Warto sprawdzić, czy według tradycyjnych wskaźników, takich jak cena/zysk, akcje polskich spółek są przewartościowane czy niedowartościowane. W celu oceny, czy akcje danej spółki są drogie czy tanie, nie wystarczy spojrzeć na wykres i za pomocą analizy technicznej określić poziomy wsparcia, oporu i potencjalny zasięg ruchu. Powinieneś znać też podstawy analizy fundamentalnej. Pamiętaj jednak, że skuteczność metod inwestowania bazujących na fundamentach zależy przede wszystkim od jakości danych początkowych, czyli od trafności przyjętych założeń. Jeśli na starcie błędnie określimy tempo, w którym spółka będzie pomnażać zyski, wszystkie kolejne operacje przeprowadzać będziemy na modelu typu śmieci wchodzą, śmieci wychodzą". Problem z analizą fundamentalną polega na tym, że w czasie, gdy oszacowanie przybliżonego kursu walut na najbliższy miesiąc graniczy z niemożliwością, im dalej w przyszłość wybiegamy, tym bardziej przenosimy się ze świata matematyki i finansów w świat fusów, wróżb i fantazji. Mimo wszystko warto jednak sprawdzić, czy według tradycyjnych wskaźników, takich jak cena/zysk, akcje polskich spółek są przewartościowane czy niedowartościowane. Kto w czołówce? Analitycy grupy Unicredit szacują, że w 2010 r. zyski polskich spółek tworzących indeks WIG 1 / 12
wzrosną o 26,5%, a w 2011 r. o kolejne 20,1%. Plasuje nas to w czołówce rynków wschodzących z regionu, bo np. prognozy dla Węgier mówią o wzroście zysków spółek w 2010 r. o 21%, dla Turcji o 16,8%, a Czech o 11,1%. Wskaźnik cena/zysk ma na celu sprowadzenie do wspólnego mianownika spółek działających w różnych branżach i na różnych rynkach. Posiada on jednak kilka wad, np. nie uwzględnia spółek, które notują straty oraz może być liczony zarówno w oparciu o dane historyczne, jak i o prognozy, które dopiero po kilkunastu miesiącach zostaną zweryfikowane przez rzeczywistość. Wskaźnik cena/zysk dla wybranych rynków Kraj Indeks Cena/zysk* Szacowany wzrost zysków (EPS) w 2010 r. Polska 2 / 12
WIG 12,5 26,5% Węgry BUX 11,8 21,0% Czechy PX 11,0 11,1% 3 / 12
Turcja ISE100 10,1 16,8% Rosja RTS 9,4 41,3% Europa MSCI Europa 12,4 4 / 12
26,6% USA S&P 500 14,9 29,5% Źródło: UniCredit Research, stan na 12.01.2010, wg szacunków zysków na 2010 r. Spójrz na tabelę. Znajdują się w niej wartości cena/zysk dla poszczególnych indeksów giełdowych sporządzone przez Unicredit w oparciu o ich prognozy na 2010 r. Wartość na poziomie 12,5 dla indeksu WIG i 14,2 dla indeksu MSCI Poland (spółki szczególnie obserwowane przez zagraniczne fundusze) oznacza, że polskie akcje są najdroższe w regionie i to przy założeniu wzrostu zysków ustępującemu tylko spółkom rosyjskim i amerykańskim. Nie jest tajemnicą, że na rosyjskiej giełdzie największe znaczenie odgrywają spółki energetyczne, a to właśnie ten sektor (oraz branża metalurgiczna) według ekspertów najdynamiczniej będzie powiększał zyski i w największym stopniu korzysta z dźwigni finansowej. Jeśli chodzi o szacunki wzrostu zysków dla amerykańskich spółek, trzeba pamiętać, 5 / 12
że rzeczywistość mocno zniekształca sektor finansowy, który odzyskał płynność dzięki serii nadzwyczajnych działań podejmowanych przez polityków i Fed. Urealniamy prognozy Spróbujmy uwzględnić nie tylko różowy scenariusz, bo za taki można uznać wzrost zysków spółek o ponad jedną czwartą w roku, w którym zakończenie globalnej recesji stoi pod dużym znakiem zapytania. Przy niezmienionym poziomie indeksu WIG z połowy stycznia, wskaźnik cena/zysk wzrósłby z 12,5 do 15,8, gdyby zyski spółek z indeksu WIG pozostały na poziomie z ostatnich 12 miesięcy. Jeśli spółki zarobiłyby w 2010 r. o 10% więcej niż przed rokiem, a WIG pozostałby w okolicy 41 tys. pkt., wskaźnik cena/zysk wyniósłby 14,3. Spadek zysków we wszystkich sektorach gospodarki jest raczej mało prawdopodobny, ale gdyby taka sytuacja zaistniała w 2010 r., wycena akcji z indeksu WIG musiałaby zostać mocno skorygowana, bo przy wskaźniku cena/zysk na poziomie 17,6 z pewnością więcej inwestorów wolałoby realizować zyski niż kupować akcje. Z drugiej strony, jeśli spółki w 2010 r. utrzymają wyniki z 2009 r., to WIG, aby urealnić wyceny akcji (tzn. aby wskaźnik cena/zysk pozostał na dotychczasowym poziomie 12,5) powinien spaść o 21% do poziomu ok. 33 tys. pkt. 6 / 12
Potencjalny wskaźnik cena/zysk dla indeksu WIG w zależności od dynamiki zysków spółek Poziom indeksu WIG (tys. pkt) Zmiana zysków spółek w 2010 r. Cena/zysk 40,9 * -10% 17,6 40,9 0% 15,8 7 / 12
40,9 +10% 13,7 40,9 +20% 13,1 40,9 +26,5% 12,5 32,4 (-21%) 8 / 12
0% 12,5 35,6 (-13 %) +10% 12,5 38,8 (-5 %) +20% 12,5 *(poziom WIG z 12.01.2010). Źródło: opracowanie własne. Wariant 1: wierzymy w cuda 9 / 12
Historyczne wartości wskaźnika cena/zysk oscylują w zależności od cyklu koniunkturalnego pomiędzy 10 a 15. Tak więc wartość 14,2 dla indeksu MSCI Poland oznacza nie tyle przegrzanie rynku akcji, co powrót do normalności. Jednocześnie pole do dalszych wzrostów jest mocno ograniczone, bo w ciągu ostatniej dekady wskaźnik cena/zysk tylko trzykrotnie przebijał wartość 15. W 2000 r. tuż przed pęknięciem bańki internetowej osiągnął on ok. 20, czyli inwestorzy na szerokim rynku za akcje płacili dwudziestokrotność rocznych zysków spółek (prognozowanych), a w przypadku spółek technologicznych znacznie więcej. Wniosek: akcje mogą być zbyt drogie, po czym podrożeją jeszcze bardziej, aż następnie ktoś odkupi je po wyższych cenach. Inwestorzy znajdą uzasadnienie dla swoich decyzji i będą wierzyć w nie tak długo, aż w końcu ostatni naiwni zgaszą światło, przy czym nikt nie wie, kiedy to nastąpi. Wariant 2: cuda się zdarzają Drugi raz cena/zysk znalazła się powyżej 15 w 2004 r., czyli na początku kilkuletniego trendu wzrostowego. Był to klasyczny przykład, w jaki sposób rynek akcji wyprzedza zjawiska zachodzące w realnej gospodarce. Wówczas ceny akcji przy wskaźniku cena/zysk w okolicy 17 mogły wydawać się drożyzną, gdyby w kolejnych kwartałach spółki nie zdołały znacząco poprawić wyników. Po kilku miesiącach okazało się, że gospodarka wychodzi z recesji i firmy stają na nogi, a zatem wyższe wyniki doprowadziły do urealnienia wycen i wskaźnik cena/zysk wrócił poniżej wartość 15 i pozostawał tam do połowy 2007 r. 10 / 12
Wariant 3: cuda już były Kiedy spółki przestają nadążać za rosnącymi oczekiwaniami analityków, jest to dla inwestorów sygnał ostrzegawczy. Pod koniec 2007 r. z podobną sytuacją mieliśmy na naszym rynku, gdy PKB Polski rósł w tempie powyżej 6% rocznie, a analitycy prognozowali utrzymanie się dobrej koniunktury lub nawet jej poprawę. Gdy wyniki nie rosną dostatecznie szybko lub zaczynają spadać, cena akcji staje się trudna do zaakceptowania. Innymi słowy pomniejsza się mianownik w działaniu cena akcji podzielić przez zysk przypadający na jedną akcję", czyli w formule na wskaźnik P/E. Daje to więc wyższy wskaźnik cena/zysk nawet, jeśli na giełdzie następuje stabilizacja cen akcji (licznik ułamka bez zmian). Co jest w cenach? Druga połowa stycznia przyniosła wyraźną zmianę nastrojów wśród inwestorów oraz wyprzedaż akcji na wszystkich rynkach. Eksperci są podzieleni, jeśli chodzi o średnioterminowy trend, lecz na wypadek powrotu optymizmu warto przyglądając się fundamentom spółek zwracać uwagę nie tylko na dynamikę zysku netto, ale na także na jakość wypracowanych zysków. Im droższe są akcje na szerokim rynku, tym więcej wysiłku trzeba włożyć, by odnaleźć perełki". W praktyce oznacza to na przykład, że trzeba oddzielić spółki wykazujące dodatni zysk netto, 11 / 12
dzięki różnym czarom księgowych (np. niezrozumiałych dla laików operacjach na rezerwach czy amortyzacji) od tych faktycznie zarabiających pieniądze (wykazujących systematycznie dodatnie wolne przepływy pieniężne). Spadek indeksu WIG w drugiej połowie stycznia z 41 tys. do 39,8 tys. pkt. (mniej niż o 3%) sprowadził wyceny spółek do poziomów historycznie uznawanych za przeciętne. Gdyby pozostać przy prognozach analityków UniCredit (polskie spółki giełdowe zarobią w 2010 r. o 26,5% więcej niż rok wcześniej) aktualny wskaźnik cena/zysk wyniósłby po ostatniej sesji stycznia 12,2. Jeśli uznać, że najbliższe miesiące potwierdzą zakończenie recesji (w co wątpię) powtórzyłby się drugi z trzech przytoczonych powyżej historycznych scenariuszy, czyli droga do dalszych wzrostów na giełdzie stanęłaby otworem. Nie muszę chyba wyjaśniać, co wydarzy się, jeśli po kilku miesiącach okaże się, że oczekiwania rynkowe były zbyt wygórowane? Na zakończenie dodam, że wskaźnik cena/zysk dla amerykańskiego rynku akcji (S&P 500) mierzony historycznymi, już opublikowanymi wynikami spółek, a nie pisanymi patykiem na wodzie prognozami, wynosi 21. Znaczy to, że akcje są o ok. jedną trzecią przewartościowane. Są zatem powody, by styczniowa korekta przerodziła się w zmianę średnioterminowego trendu. Mniej więcej przy takich poziomach pękały bańki w latach 1929 i 1966. Inwestorzy, którzy wierzą, że tym razem jest inaczej" (lepiej?) na swoją obronę mogą przytoczyć argument, że w 2000 r. wskaźnik cena/zysk był o 100% powyżej długoterminowej średniej. 12 / 12