sektor budowalny poprzednia rekomendacja: 17 wrzeœnia 2009 redukuj Cena: Cena docelowa: redukuj 181.0 154.7 Pierwsze przychody z energetyki w 2013? W I pó³. 2009 roku zaprezentowa³a dobre wyniki, co pozwala naszym zdaniem oczekiwaæ wypracowania w ca³ym 2009 roku wy szego skonsolidowanego zysku netto ni zaplanowane przez spó³kê 48.1 mln PLN. Przysz³y rok bêdzie z pewnoœci¹ trudny dla spó³ki bior¹c pod uwagê zastój w przemyœle. Szanse dla Elektrobudowy widzimy w coraz szerszym dzia³aniu na rynku skandynawskim, gdzie spó³ka prowadzi prace w elektrowni atomowej w Finlandii i Szwecji oraz aktywnie uczestniczy w kolejnych przetargach w tych krajach. W dalszej perspektywie spó³ka powinna skorzystaæ tak e na budowie II linii sto³ecznego metra, gdzie chce pe³niæ rolê podwykonawcy. bêdzie staraæ siê tak e o kontrakty na monta oœwietlenia na stadionach, które bêd¹ miejscem fina³ów Euro 2012 i mo liwe, e pierwsze decyzje w przetargach zapadn¹ w ci¹gu kilku miesiêcy. Bez w¹tpienia ogromn¹ szans¹ dla Elektrobudowy s¹ inwestycje w segmencie energetyki. W przysz³ym roku planowana jest prywatyzacja tego segmentu, która pozwoli pozyskaæ niezbêdne na ten cel œrodki. Pojawienie siê nowych kontraktów dla bran y budowlanej w tym obszarze jest jednak kwesti¹ czasu, który zostanie poœwiêcony uporz¹dkowaniu ca³ej struktury spó³ek energetycznych i przygotowania ich do nowych inwestycji. Zdaniem Elektrobudowy w optymistycznym scenariuszu pierwsze przychody z tego obszaru trafi¹ do spó³ki dopiero w 2013 roku. Wyniki I pó³rocza W I pó³. 2009 roku skonsolidowane przychody Elektrobudowy wynios³y 304.4 mln PLN i by³y o 18.7% ni sze ni w analogicznym okresie roku ubieg³ego. Jednoczeœnie wartoœæ sprzeda y nie odbiega od za³o eñ bud etowych zarz¹du. Mar a brutto na sprzeda y wynios³a 14% i by³a o 3.7 p.p. wy sza ni w I pó³. 20 roku. EBIT ukszta³towa³ siê na poziomie 32.5 mln PLN (wzrost o 9.7% r/r), z kolei zysk netto 25.0 mln PLN (spadek o 1.3% r/r). Wycena i rekomendacja Nasza wycena wyznacza poziom 1 akcji Elektrobudowy na 154.7 PLN. Bior¹c pod uwagê gorsze perspektyw dla rynku, przeci¹gaj¹cy siê proces budowy metra i rozstrzygniêcia przetargów na oœwietlenie oraz przesuwaj¹ce siê w czasie inwestycje w energetyce pozostawiamy nasze zalecenie redukuj. 240 200 160 120 80 40 sty mar rel.wig maj sie paÿ gru mar 09 maj 09 sie 09 Max/Min 52 tygodnie 202.5 / 121.0 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz % akcji / % g³osów 4.7 859 775 359 0.4 ING OFE 16.84/16.84 1m 3m 12m Zmiana ceny (%) 5.8 15.7-6.5 Zmiana rel. WIG (%) 2.3 15.2 0.2 Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2007 679.6 44.2 49.6 44.8 34.7 7.3 8.4 23.5 24.8 7.7 19.4 17.3 31.1% 20 811.0 71.3 79.1 74.5 60.3 12.7 14.3 52.6 14.3 3.4 10.9 9.8 24.2% 2009P 802.9 63.8 73.8 67.4 54.6 11.5 13.6 61.1 15.7 3.0 12.1 10.5 18.8% 2010P 778.8 55.2 68.6 59.9 48.5 10.2 13.0 67.8 17.7 2.7 13.4 10.8 15.1% 2011P 806.0 59.3 72.9 66.1 53.6 11.3 14.2 75.1 16.0 2.4 11.9 9.7 15.0% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Wyniki I pó³rocza W I pó³. 2009 roku skonsolidowane przychody Elektrobudowy wynios³y 304.4 mln PLN i by³y o 18.7% ni sze ni w analogicznym okresie roku ubieg³ego. Jednoczeœnie wartoœæ sprzeda y nie odbiega od za³o eñ bud etowych zarz¹du. Mar a brutto na sprzeda y wynios³a 14% i by³a o 3.7 p.p. wy sza ni w I pó³. 20 roku. Koszty ogólnego zarz¹du wynios³y 6.2 mln PLN (wzrost o 43.0% r/r) i stanowi³y 2.0% sprzeda y, podczas gdy w okresie od stycznia do czerwca 20 roku 1.2% ogó³u sprzeda y. EBIT ukszta³towa³ siê na poziomie 32.5 mln PLN (wzrost o 9.7% r/r), z kolei zysk netto 25.0 mln PLN (spadek o 1.3% r/r). W podziale na segmenty na uwagê zas³uguje poprawa rentownoœci operacyjnej w segmencie wytwarzania energii bêd¹ca efektem zaksiêgowania czêœci kontraktu w Finlandii i korzystnemu dla spó³ki kursowi walutowemu. Wzrost mar na rynku dystrybucji energii spowodowany jest konkurencyjn¹ ofert¹ spó³ki i dobr¹ jakoœci¹ produktów, co pozwala uzyskaæ dobr¹ cenê. Skonsolidowane wyniki kwartalne Elektrobudowy II kw. 2009* II kw. 20 zmiana I-II kw. 2009 I-II kw. 20 zmiana Przychody 181.7 204.8-11.3% 304.4 374.4-18.7% Wynik brutto na sprzeda y 28.9 22.2 30.3% 42.5 38.5 10.4% EBITDA 22.4 18.7 19.8% 37.4 33.0 13.3% EBIT 19.9 17.0 17.5% 32.5 29.7 9.7% Zysk netto 15.5 14.4 8.1% 25.0 25.4-1.3% Mar e Mar a brutto na sprzeda y 15.9% 10.8% 14.0% 10.3% Mar a EBITDA 12.3% 9.1% 12.3% 8.8% Mar a EBIT 11.0% 8.3% 10.7% 7.9% Mar a netto 8.6% 7.0% 8.2% 6.8% Wg MSR/MSSF; mln PLN; * wyniki pro forma (obliczenia Millennium Dom Maklerski S.A.) Skonsolidowane wyniki kwartalne Elektrobudowy wg segmentów II kw. 2009* II kw. 20 zmiana I-II kw. 2009 I-II kw. 20 zmiana Przychody Rynek wytwarzania energii 57.3 63.4-9.6% 92.5 109.8-15.7% Rynek przemys³u 59.1 89.4-33.9% 96.5 163.6-41.0% Rynek dystrybucji energii 50.4 49.5 1.7% 92.1 96.6-4.7% Rynek automatyki 14.4 2.2 554.5% 22.2 3.1 616.1% Pozosta³e 0.4 0.3 41.7% 1.1 1.3-13.7% EBIT Rynek wytwarzania energii 9.4 5.2 80.1% 13.0 9.2 41.0% Rynek przemys³u 2.7 5.7-52.3% 3.4 9.3-63.2% Rynek dystrybucji energii 10.3 7.4 39.2% 15.6 13.2 18.2% Rynek automatyki 1.5-0.5-1.1-0.6 - Pozosta³e -4.1-0.8 - -0.6-1.4 - Mar a EBIT Rynek wytwarzania energii 16.4% 8.2% 14.0% 8.4% Rynek przemys³u 4.6% 6.4% 3.6% 5.7% Rynek dystrybucji energii 20.4% 14.9% 16.9% 13.7% Rynek automatyki 10.5% -24.2% 5.0% -20.4% Pozosta³e -972.0% -278.0% -50.4% -109.7% ród³o: rapoty spó³ki; * wyniki pro forma (obliczenia Millennium Dom Maklerski S.A.) 2
Wyniki finansowe Przychody, zyski i mar e Skonsolidowane kwartalne wyniki finansowe Elektrobudowy w mln PLN 250 200 150 100 50 0 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'09 IIQ'09 przychody EBIT zysk netto ród³o: raporty spó³ki Kwartalne mar e Elektrobudowy w % 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' IQ'09 IIQ'09 mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto ród³o: raporty spó³ki 3
Portfel zamówieñ Na dzieñ 30 czerwca 2009 roku portfel zamówieñ w jednostce dominuj¹cej wyniós³ 544.4 mln PLN. Wartoœæ zamówieñ otrzymanych przez spó³kê matkê w I pó³. 2009 roku wynios³a 271.3 mln PLN i by³a o 190 mln PLN ni sza w porównaniu do analogicznego okresu roku ubieg³ego. Portfel zamówieñ jednostki dominuj¹cej Elektrobudowy 600 539.1 544.4 500 455.8 400 345.7 300 229.4 200 100 0 12.2005 12.2006 12.2007 12.20 06.2009 ród³o: raporty spó³ki Rynek krajowy Spó³ka spodziewa siê, e rok 2010 bêdzie dla bran y bardzo trudny ze wzglêdu na brak zamówieñ spowodowany zastojem w przemyœle. Elektrobudowie nie sprzyja tak e przeci¹gaj¹cy siê przetarg na budowê II linii sto³ecznego metra, w którym spó³ka chce pe³niæ rolê podwykonawcy. Dodatkowo nie rozstrzygniêto jeszcze przetargów na monta oœwietlenia na stadionach, na których zostan¹ rozegrane fina³y Euro 2012, a tu tak e spó³ka upatruje swoj¹ szanse na nowe kontrakty. Wed³ug zarz¹du mo liwe, e wy³onienie wykonawcy oœwietlenia bêdzie mia³o miejsce w ci¹gu 2-3 najbli szych miesiêcy. Szans¹ dla spó³ki s¹ tak e du e inwestycje w polskiej energetyce, które bez w¹tpienia bêd¹ mia³y miejsce. W przysz³ym roku planowana jest prywatyzacja tego segmentu, która pozwoli pozyskaæ niezbêdne na ten cel œrodki. Pojawienie siê nowych kontraktów dla bran y budowlanej w tym obszarze jest jednak kwesti¹ czasu, który zostanie poœwiêcony uporz¹dkowaniu ca³ej struktury spó³ek energetycznych i przygotowania ich do nowych inwestycji. Zdaniem Elektrobudowy w optymistycznym scenariuszu pierwsze przychody z tego obszaru trafi¹ do spó³ki dopiero w 2013 roku. Skandynawia Na rynku skandynawskim, realizuje obecnie projekt elektrowni atomowej Olkiluoto 3 w Finlandii o wartoœci 33.6 mln PLN, który pozwala jej zdobyæ odpowiednie referencje. Spó³ka oczekuje, e we wrzeœniu zapadnie decyzja o rozszerzeniu fiñskiego projektu. Dodatkowo we wrzeœniu rozpoczê³a nowy kontrakt w elektrowni atomowej w Szwecji, którego wartoœæ to kilka milionów euro i zostanie on zaksiêgowany w wiêkszoœci w tym roku. Rynek krajów skandynawskich jest szans¹ dla spó³ki, która obecnie uczestniczy w kilku wiêkszych przetargach, które powinny rozstrzygn¹æ siê na najbli szym czasie. 4
Kraje arabskie i Rosja Na rynku arabskim spó³ka posiada odpowiednie certyfikaty zezwalaj¹ce na sprzeda elementów przesy³u i wytwarzania energii. Dzia³anie na tym rynku jest jednak bardzo trudne bior¹c pod uwagê konkurencje ze strony silnych œwiatowych koncernów. Pomimo tego promuje swoj¹ markê i nie wyklucza pozyskania kilku kontraktów jeszcze w bie ¹cym roku. Trudna sytuacja w makroekonomiczna w Rosji nie sprzyja dzia³aniu na tym rynku Kruelty i spó³ki Wektor. W opinii spó³ki pierwsza z nich na tle rosyjskiej gospodarki radzi sobie nieÿle i powinna wypracowaæ zysk, z kolei druga ze wzglêdu na pocz¹tek dzia³ania ponosi obecnie wy sze koszty. W konsekwencji spodziewa siê, e wp³yw obu spó³ek na wyniki bêdzie zbli ony do zera. 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ dla polskich spó³ek. Bazuj¹c na metodzie DCF oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji Elektrobudowy na poziomie 168.2 PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej dla polskich spó³ek wycena wynios³a 141.2 PLN na akcjê. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wycenê akcji Elektrobudowy na poziomie 154.7 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena porównawcza do polskich spó³ek 670.3 141.2 50% Wycena DCF 798.3 168.2 50% Wycena 1 akcji Elektrobudowy (PLN) 154.7 ród³o: Millennium DM Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników finansowych na lata 2009-2018. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach przyjêliœmy rentownoœæ obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q realizacja portfela zamówieñ q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% q premia rynkowa w wysokoœci 5% q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0 q d³ugoterminowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 1.5% q stopa podatkowa - 19% 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 802.9 778.8 806.0 846.3 905.6 969.0 1 036.8 1 109.4 1 187.0 1 270.1 EBIT 63.8 55.2 59.3 68.6 76.1 81.4 87.1 93.2 99.7 106.7 stopa podatkowa (%) 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 EBIT (1-T) 51.7 44.7 48.0 55.5 61.6 65.9 70.5 75.5 80.8 86.4 amortyzacja 10.0 13.4 13.6 13.4 13.2 13.0 13.3 13.6 14.0 14.3 inwestycje 29.0 15.0 12.0 12.0 12.0 14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 zmiana kap.obrotowego -18.4 1.8-2.0-2.0-2.0-2.0-2.0-2.0-2.0-2.0 FCF 14.3 44.9 47.7 54.9 60.8 63.0 67.3 72.1 77.2 82.7 987.4 zmiana FCF 213% 6% 15% 11% 4% 7% 7% 7% 7% 1.5% d³ug/kapita³ (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 st. wolna od ryzyka (%) 4.5 4.9 5.4 5.6 5.7 5.9 5.9 6.0 6.0 6.1 5.0 mar a d³ugu (%) 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 premia rynkowa (%) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu (1-T) (%) 4.6 4.9 5.3 5.5 5.6 5.8 5.8 5.8 5.8 5.9 5.0 koszt kapita³u (%) 9.5 9.9 10.4 10.6 10.7 10.9 10.9 11.0 11.0 11.1 10.0 WACC (%) 9.5 9.9 10.4 10.6 10.7 10.9 10.9 11.0 11.0 11.1 10.0 PV (FCF) 14.0 39.9 38.2 39.6 39.5 36.6 35.3 33.8 32.7 31.2 373.0 wartoœæ DFCF 713.6 d³ug netto -84.7 wartoœæ kap. w³as. 798.3 liczba akcji (mln) 4.7 wycena 1 akcji (PLN) 168.2 ród³o: Millennium DM w tym wartoœæ rezydualna 373.0 Wycena metod¹ porównawcz¹ Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem polskich i zagranicznych spó³ek budowlanych notowanych na gie³dach. Do okreœlenia wartoœci akcji Elektrobudowy wykorzystaliœmy najczêœciej stosowane wskaÿniki rynkowe EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spó³ki na lata 2009-2011. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009 2010 2011 2009 2010 2011 2009 2010 2011 POLIMEX MOSTOSTAL PXM PW 6.7 7.4 7.9 9.1 10.8 11.8 11.9 13.4 14.9 PBG PBG PW 8.5 8.0 8.1 10.0 9.5 9.7 13.6 13.0 13.2 MOSTOSTAL WARSZAWA MSW PW 5.6 6.8 8.1 6.6 8.8 10.7 13.2 14.4 17.4 ELEKTROTIM ELT PW 7.1 11.1 7.2 9.8 21.1 10.9 16.5 26.2 16.9 ENERGOMONTA P N. EPN PW 6.4 6.3 5.6 8.6 8.8 7.6 12.5 12.9 11.0 ENERGOMONTA P D. EPD PW 8.5 8.8 10.8 10.7 11.2 14.9 11.3 10.8 12.3 Mediana 6.9 7.7 8.0 9.4 10.1 10.8 12.9 13.2 14.1 D³ug netto Wyniki Elektrobudowy -84.7 73.8 68.6 72.9 63.8 55.2 59.3 54.6 48.5 53.6 Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) 593.4 613.8 669.2 687.9 644.5 724.8 703.7 641.3 753.7 Wycena wa ona Elektrobudowy (mln PLN) 670.3 Wycena 1 akcji Elektrobudowy (PLN) 141.2 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne 7
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2006 2007 20 2009p 2010p 2011p przychody netto 474.3 679.6 811.0 802.9 778.8 806.0 koszty wytworzenia 437.6 621.4 725.7 716.2 703.4 725.8 zysk brutto na sprzeda y 36.8 58.2 85.3 86.6 75.4 80.2 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 11.1 12.2 18.2 20.9 20.2 21.0 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -2.1-1.8 4.1-1.9 0.0 0.0 EBITDA 28.2 49.6 79.1 73.8 68.6 72.9 EBIT 23.5 44.2 71.3 63.8 55.2 59.3 saldo finansowe -1.8 0.6 3.2 3.6 4.7 6.9 zysk przed opodatkowaniem 22.3 44.8 74.5 67.4 59.9 66.1 podatek dochodowy 5.0 9.2 14.2 12.8 11.4 12.6 korekty udzia³ów mniejszoœciowych 1.8 0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 15.4 34.7 60.3 54.6 48.5 53.6 EPS 3.6 7.3 12.7 11.5 10.2 11.3 Bilans (mln PLN) 2006 2007 20 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e 49.8 59.9 116.7 134.1 135.7 134.0 wartoœci niematerialne i prawne 3.1 3.7 27.6 33.5 34.1 33.5 rzeczowe aktywa trwa³e 33.7 37.7 49.2 62.3 63.3 62.3 inwestycje d³ugoterminowe 1.0 5.7 20.5 26.8 26.8 26.8 aktywa obrotowe 224.0 279.0 331.8 325.5 351.3 392.7 zapasy 23.2 14.8 6.6 18.5 17.9 18.5 nale noœci 178.4 238.3 214.6 192.7 186.9 193.5 inwestycje krótkoterminowe 22.3 21.6 84.7 87.1 119.2 153.4 rozliczenia miêdzyokresowe 0.1 2.3 2.6 3.5 3.5 3.5 aktywa razem 273.8 338.9 448.6 459.6 486.9 526.7 kapita³ w³asny 84.5 111.7 249.6 289.9 321.8 356.3 zobowi¹zania 186.1 227.2 198.9 169.7 165.2 170.3 zobowi¹zania d³ugoterminowe 5.0 6.3 9.6 7.9 7.9 7.9 zobowi¹zania krótkoterminowe 181.1 220.9 189.3 161.8 157.3 162.4 pasywa razem 273.8 338.9 448.6 459.6 486.9 526.7 BVPS 20.0 23.5 52.6 61.1 67.8 75.1 ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 8
Cash flow (mln PLN) 2006 2007 20 2009p 2010p 2011p wynik netto 15.4 34.7 60.3 54.6 48.5 53.6 amortyzacja 4.7 5.4 7.8 10.0 13.4 13.6 zmiana kapita³u obrotowego -5.2-12.1-11.9-18.4 1.8-2.0 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 16.0 23.5 67.1 42.6 59.0 58.4 inwestycje (capex) 7.4 14.9 58.4 29.0 15.0 12.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -7.4-14.9-58.4-27.3-15.0-12.0 wyp³ata dywidendy -6.0-8.4-11.9-14.2-16.6-19.0 zmiana zad³u enia 5.7 0.4-22.5 0.0 0.0 0.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 3.5-13.1 66.3-12.9-11.9-12.1 zmiana gotówki netto 0.0-0.7 63.1 2.4 32.1 34.2 DPS 1.4 1.8 2.5 3.0 3.5 4.0 CEPS 4.7 8.4 14.3 13.6 13.0 14.2 WskaŸniki (%) 2006 2007 20 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y 37.5 43.3 19.3-1.0-3.0 3.5 zmiana EBITDA 56.4 76.0 59.4-6.6-7.1 6.3 zmiana EBIT 81.5 88.2 61.1-10.4-13.6 7.4 zmiana zysku netto 65.7 125.7 73.7-9.4-11.2 10.5 mar a EBITDA 5.9 7.3 9.8 9.2 8.8 9.0 mar a EBIT 5.0 6.5 8.8 8.0 7.1 7.4 mar a netto 3.2 5.1 7.4 6.8 6.2 6.6 sprzeda /aktywa 1.7 2.0 1.8 1.7 1.6 1.5 d³ug / kapita³ 26.1 20.1 0.0 0.0 0.0 0.0 odsetki / EBIT -7.6 1.2 4.5 0.0 0.0 0.0 stopa podatkowa 22.7 20.5 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 18.2 31.1 24.2 18.8 15.1 15.0 ROA 5.6 10.2 13.4 11.9 10.0 10.2 d³ug netto (mln PLN) -0.2 0.9-84.7-87.1-119.2-153.4 ród³o: spó³ka, prognozy Millennium DM 9
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk bran a budowlana, deweloperzy Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 1 3% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Redukuj 23 mar 09 131.0 115.4 Redukuj 1 cze 09 150.0 129.6 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 12 34% Neutralnie 10 29% Redukuj 6 17% Sprzedaj 3 9% 35 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 5 17% Akumuluj 9 30% Neutralnie 9 30% Redukuj 6 20%