Polimex-Mostostal. neutralnie. Dobre perspektywy rozwoju. sektor budowalny. Wyniki kwartalne. Wycena i rekomendacja

Transkrypt

1 Polimex-Mostostal sektor budowalny 21 lipca 2008 neutralnie poprzednia rekomendacja: - Cena: Cena docelowa: Dobre perspektywy rozwoju I kw 2008 roku przyniós³ poprawê wyników finansowych Grupy Kapita³owej Polimexu- Mostostal. Rosn¹cy portfel zamówieñ, wynosz¹cy obecnie mld PLN (wzrost o 33% od koñca 2006 roku) daje pewnoœæ poprawy skonsolidowanych przychodów Polimexu w kolejnych latach. Za ich wzrostem powinna iœæ stopniowa poprawa mar, która bêdzie efektem wy szej rentownoœci kontraktów oraz programu inwestycyjnego zak³adaj¹cego rozbudowê mocy produkcyjnych w najbardziej rentownym segmencie konstrukcji stalowych rel.wig Polimex Mostostal Wyniki kwartalne W I kw roku wyniki finansowe Polimexu Mostostal uleg³y znacznej poprawie. Skonsolidowane przychody wynios³y mln PLN i by³y wy sze o 38.3% r/r. Zysk operacyjny ukszta³towa³ siê na poziomie 59.7 mln PLN. Zysk netto przypadaj¹cy akcjonariuszom jednostki dominuj¹cej wyniós³ 29.8 mln PLN i by³ wy szy o 6.7% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubieg³ego, na co znaczny wp³yw mia³y koszty finansowe, które zwiêkszy³y siê w I kw roku do poziomu 17.2 mln PLN (dla porównania w I kw roku koszty finansowe wynios³y 5.9 mln PLN), na skutek wysokiego zad³u enia. W II kwartale prognozujemy skonsolidowane przychody na poziomie niewiele wy szym ni 1 mld PLN. Oznacza to wzrost o 19.6% w porównaniu do analogicznego okresu ubieg³ego roku. Podobnie jak w I kw. bie ¹cego roku, spore zad³u enie spó³ki prze³o y siê na koszty finansowe. Naszym zdaniem zysk netto bêdzie ni szy od wypracowanego w II. kw roku (26.7 mln PLN) roku o 4.4% i wyniesie 25.6 mln PLN. Wycena i rekomendacja Wycena metod¹ DCF wyznaczy³a poziom ceny 1 akcji Polimexu na 4.90 PLN, z kolei metoda porównawcza do polskich spó³ek budowlanych ustali³a wycenê na poziomie 4.94 PLN. Naszym zdaniem kolejne lata przynios¹ poprawê wyników finansowych i rentownoœci GK Polimexu, do czego przyczyni siê sprzyjaj¹ca sytuacja rynkowa oraz plany inwestycyjne. Pomimo bardzo dobrych perspektyw stoj¹cych przed spó³k¹ i optymistycznym za³o eniom rozwoju, obecna cena rynkowa Polimexu odbiega, chodÿ nieznacznie, od naszej wyceny ustalonej na poziomie 4.92 PLN (o -4.98% ni ej ni obecna cena rynkowa). W zwi¹zku z czym rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Polimexu od zalecenia neutralnie. 0 lip 07 sie 07 wrz paÿ lis gru 07 sty 08 mar kwi maj cze Max/Min 52 tygodnie 11,75 / 5,1 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz CU OFE % akcji / % g³osów 8.93 / m 3m 12m Zmiana Ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % % 2008P % 2009P % 2010P % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wyniki I kwarta³u W I kw roku wyniki finansowe Polimexu Mostostal uleg³y znacznej poprawie. Skonsolidowane przychody wynios³y mln PLN i by³y wy sze o 38.3% r/r. Zysk operacyjny ukszta³towa³ siê na poziomie 59.7 mln PLN, w porównaniu do 44.5 mln PLN w I. kw roku. Pomimo ponad 30% wzrostu wyników na wszystkich poziomach, zysk netto przypadaj¹cy akcjonariuszom jednostki dominuj¹cej wyniós³ 29.8 mln PLN i by³ wy szy o 6.7% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubieg³ego. Przyczyn¹ niewielkiej rocznej dynamiki zysku netto by³ znaczny wzrost kosztów finansowych, które zwiêkszy³y siê w I kw roku do poziomu do 17.2 mln PLN (dla porównania w I kw roku koszty finansowe wynios³y 5.9 mln PLN). Rezultatem tego jest znaczne zad³u enie spó³ki, które na koniec I kw. wynios³o 716 mln PLN, z tego mln PLN stanowi³y obligacje d³ugoterminowe, których stopniowy wykup planowany jest do koñca 2013 roku. Osi¹gniête w I kw mar e s¹ na zbli onym poziomie jak w analogicznym okresie ubieg³ego roku. Jedynie mar a netto spad³a o 1 p.p., co jest wynikiem wspomnianego wzrostu kosztów finansowych. W podziale na segmenty w I kw roku, najwiêcej, gdy 29.3% stanowi³y przychody z sektor energetyczny (270 mln PLN i wzrost o ponad 67% r/r). Œrednio po 23% przychodów wypracowa³ segment produkcji (207.8 mln PLN, wzrost o 22.8%) i budownictwa (215.1 mln PLN, wzrost o 18%). Du ym wzrostem wartoœci charakteryzowa³ siê segment drogowy i kolejowy, który wypracowa³ w I kw. br. przychody na poziomie mln PLN (wzrost o 230.8% r/r). Powodem tego s¹ coraz liczniej pojawiaj¹ce siê kontrakty zwi¹zane z rozbudow¹ infrastruktury w zwi¹zku z nap³ywem na ten cel œrodków unijnych, których wartoœæ powinna rosn¹æ w kolejnych kwarta³ach i latach. Przychody z segmentu chemicznego w porównaniu do I kw roku spad³y o -22.1%, na co wp³yw mia³o przesuniêcie kontraktu z Anwilem na II po³ roku. Skonsolidowane wyniki za I kwarta³ Polimexu - Mostostal I kw I kw zmiana Przychody % Wynik brutto na sprzeda y % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 11.3% 11.5% Mar a EBITDA 8.2% 8.1% Mar a EBIT 6.5% 6.7% Mar a netto 3.2% 4.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN Przychody GK Polimexu - Mostostal w podziale na segmenty I kw I kw zmiana Produkcja % Budownictwo % Energetyka % Chemia % Drogi i koleje % Pozosta³a dzia³alnoœæ % Razem ród³o: raporty finansowe spó³ki 2

3 Prognozy wyników II kwarta³u W II kwartale prognozujemy skonsolidowane przychody na poziomie niewiele wy szym ni 1 mld PLN. Oznacza to wzrost o 19.6% w porównaniu do analogicznego okresu ubieg³ego roku. Zak³adamy tak e poprawê mar y brutto na sprzeda y, dziêki bardziej rentownym kontraktom (obecnie w portfelu zamówieñ spó³ki znajduj¹ siê 2-3 starsze kontrakty charakteryzuj¹ce siê ni szymi mar ami). Prognozowany EBIT powinien ukszta³towaæ siê na poziomie 48.2 mln PLN. Spore zad³u enie spó³ki prze³o y siê na koszty finansowe. Wp³ynie to na zysk netto i mar e osi¹gniête przez spó³kê na tym poziomie. Naszym zdaniem zysk netto bêdzie ni szy od wypracowanego w II. kw roku o 4.4% i wyniesie 25.6 mln PLN. Prognozy skonsolidowanych wyników za II kw. Polimexu - Mostostal II kw II kw zmiana Przychody % Wynik brutto na sprzeda y % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 10.2% 9.6% Mar a EBITDA 6.5% 5.6% Mar a EBIT 4.8% 4.3% Mar a netto 2.5% 3.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN Informacje o spó³ce Segmenty i rynek Grupa kapita³owa Polimexu Mostostal dzia³a w 4 podstawowych segmentach: chemicznym, energetycznym, budownictwa oraz w produkcji. Od I kwarta³u 2008 roku z segmentu budownictwa wydzielony zosta³ segment drogi i koleje. Przychody GK Polimexu Mostostal wg. segmentów w 2007 roku segement produkcji 21.0% inne 1.1% segment chemiczny 15.0% segment energetyczny 28.1% segemnt budowlany 34.8% ród³o: raporty spó³ki 3

4 Segment chemiczny W 2007 roku segment chemiczny wypracowa³ 15% skonsolidowanych przychodów Polimexu Mostostal, czyli mln PLN. Wiod¹c¹ rolê w tym sektorze odgrywaj¹ spó³ki grupy: Naftobudowa i Naftoremont oraz spó³ka matka. Dzia³alnoœæ tych przedsiêbiorstw skupia siê na dostawie, monta u i remoncie linii technologicznych, instalacji i urz¹dzeñ, obs³udze instalacji technologicznych przemys³u rafineryjno-petrochemicznego i chemicznego, a tak e na monta u konstrukcji stalowych, zbiorników magazynowych, ruroci¹gów technologicznych i pieców procesowych. Prognozy rozwoju segmentu chemicznego Polski rynek chemiczny, rafineryjny i ochrony œrodowiska jest jednym z najszybciej rozwijaj¹cym siê w naszym kraju. Wed³ug szacunków prognozowane nak³ady inwestycyjne w sektorze chemicznym i rafineryjnym wynios¹ do 2010 roku 8 mld USD. Na rozbudowê magazynów paliw p³ynnych planuje siê przeznaczyæ kwotê rzêdu 0.5 mld USD. Dodatkowo sektorowi chemicznemu i rafineryjnemu sprzyjaæ bêdzie rozwój infrastruktury przesy³u gazu i ropy, a tak e plany rz¹dowe dotycz¹ce budowy terminalu LNG w Œwinoujœciu. W obszarze ochrony œrodowiska wiêkszoœæ inwestycji finansowane bêdzie ze œrodków unijnych. Unia Europejska planuje przeznaczyæ dla Polski do 2014 roku blisko 20 mld euro œrodków, które sfinansuj¹ inwestycje poprawiaj¹ce normy jakoœci wody pitnej i budowê oczyszczalni œcieków. Segment energetyczny Spó³ki segmentu energetycznego, który charakteryzuje siê ni szymi mar ami, wchodz¹ce w sk³ad GK Polimexu wypracowa³y w 2007 roku 1.04 mld PLN, a wiêc 28.1% skonsolidowanych przychodów. G³ównymi przedsiêbiorstwami dzia³aj¹cymi w tym sektorze jest spó³ka matka, która wygenerowa³a ponad 80% przychodów energetyki w 2007 roku. Dodatkowe przychody wypracowuje m.in. spó³ka Sefako i Energomonta Pó³noc. Pierwsza z nich produkuje i sprzedaje kot³y wodne oraz parowe, wykonuje elementy ciœnieniowe, a wiêkszoœæ jej sprzeda y stanowi eksport. Safeko rozwija siê tak e w zakresie remontów i modernizacji du ych kot³ów energetycznych. Energomonta Pó³noc wykonuje przede wszystkim roboty budowlano-monta owe g³ównie dla sektora energetycznego, przemys³u chemicznego i petrochemicznego, nafty i gazu oraz specjalizuje siê w ochronie œrodowiska, a tak e uruchamia obiekty i prefabrykuje elementy stalowe. Plany inwestycyjne w segmencie energetycznym Nak³ady inwestycyjne na sektor energetyczny w Polsce w ostatnich latach by³y niewielkie. Sytuacje zmieni³o wst¹pienie Polski do Unii Europejskiej, która wymusza odpowiednie limity emisji gazów do atmosfery, a tym samym koniecznoœæ doinwestowania energetyki. Planowane nak³ady inwestycyjne na ten sektor wynios¹ do 2017 roku miêdzy mld USD, co sprzyjaæ bêdzie kolejnym zamówieniom dla spó³ek budowlanych. Oprócz modernizacji starych elektrownii, planuje siê tak e budowê nowych o znacznej mocy m.in. w Rybniku, Warszawie i Gdañsku. Nie nale y tak e zapominaæ, i spore nak³ady przeznaczone zostan¹ na rozwój energetyki odnawialnej oraz systemy zwi¹zane z utylizacj¹ gazów cieplarnianych. Segment budowlany Obszar budownictwa przyniós³ GK Polimexu w 2007 roku blisko 1.3 mld PLN, a wiêc 34.8% przychodów, które wypracowa³a przede wszystkim spó³ka matka. Segment ten ci¹gle siê rozwija, dziêki wzrostowi nak³adów na rozwój budownictwa, g³ównie w zwi¹zku z nap³ywem œrodków unijnych przeznaczonych na rozwój poszczególnych rejonów Polski. Znaczne nak³ady, wsparte œrodkami z bud etu centralnego, przeznaczone bêd¹ na rozwój dróg, lotnisk, a tak e inwestycje w ochronê œrodowiska. Koniunkturê w budownictwie napêdzaæ bêd¹ tak e inwestycje zagraniczne. Nap³ywowi kapita³u sprzyja szczególnie dobre postrzeganie Polski jako miejsca inwestycji, a tak e jak to ma miejsce w przypadku firm logistycznych, po³o enie naszego kraju na przeciêciu szlaków komunikacyjnych. Prognozy na najbli sze lata zak³adaj¹ wzrost budownictwa mieszkaniowego o 15%, a budownictwa przemys³owego o 9%. 4

5 Segment drogowy i kolejowy w Polimexie Od niedawna z budownictwa wydzielono segment drogowy i kolejowy. Wed³ug danych za 4 kwarta³y 2007 rok, segment ten wypracowa³ w 2007 roku 12% skonsolidowanych przychodów, a wiêc 444 mln PLN. Oprócz spó³ki matki, w segmencie tym dzia³a spó³ka Torpol, która specjalizuje siê w budowie szlaków i stacji kolejowych, torów tramwajowych, dróg ko³owych oraz ci¹gów komunikacyjnych. Rok 2008 mia³ przynieœæ spó³kom budowlanym nowe kontrakty w obszarze budownictwa drogowego. Problemy natury prawnej, przed³u aj¹ce siê procedury przetargowe wymagaj¹ce m.in. odpowiednich dokumentów oceniaj¹cych oddzia³ywanie prac na œrodowisko, przyczyni³y siê do braku wiêkszych przetargów drogowych w I pó³roczu tego roku. Poprawy sytuacji nale y oczekiwaæ od II pó³rocza 2008 roku, przede wszystkim ze wzglêdu na biegn¹cy czas, który skraca terminy wykorzystania œrodków z UE, a tak e dostosowania naszych dróg na fina³ EURO Dodatkowym impulsem powinny byæ projekty ustaw, które zak³adaj¹ skrócenie procesów biurokracji na etapie przygotowañ do realizacji inwestycji. Obecnie na projekty drogowe z unijnej listy podstawowej przeznaczone jest 56.3 mld PLN, z kolei GDDKIA planuje wydaæ na inwestycje z unijnej listy kwotê rzêdu 73 mld PLN. Najbli sze lata powinny tak e sprzyjaæ rozwojowi linii kolejowych, na które nak³ady inwestycyjne by³y niewielkie. Kolej jest czêœciowo alternatyw¹ dla dróg. Zdecydowana wiêkszoœæ linii kolejowych jest ju wytyczona, a tym samym istnieje koniecznoœæ jedynie ich modernizacji. Ogranicza to czas poœwiêcony na przetargi, czy procedury przygotowania terenu pod inwestycje (wykup ziem, ochrona œrodowiska naturalnego), jak ma to miejsce w przypadku dróg. Tym samym to w³aœnie kolej mo e w najbli szym czasie prze ywaæ renesans do momentu zakoñczenia inwestycji drogowych, które pomimo napiêtych terminów bêd¹ trwa³y d³u ej ni modernizacja linii kolejowych. Segment produkcji Produkcja GK Polimexu przynios³a w 2007 roku prawie 780 mln PLN, a wiêc podobnie jak w 2007 roku 21% skonsolidowanych przychodów. Spó³kami grupy dzia³aj¹cymi w tym segmencie s¹ obok spó³ki matki: Stalfa i Energomonta Pó³noc. Stalfa zajmuje siê produkcja lekkich konstrukcji stalowych, w tym przede wszystkim wie telekomunikacyjnych, palet, pojemników siatkowych oraz elementów szalunków budowlanych. Segment konstrukcji stalowych charakteryzuje siê coraz wy sz¹ jakoœci¹ i jest coraz bardziej dynamicznie rozwijaj¹cym siê w naszym kraju. Przyczynia siê do tego wzrost popytu na ten rodzaj elementów g³ównie ze wzglêdu na rozwój dróg i budownictwa, a tak e na modernizacje infrastruktury przesy³owej pr¹du. Elementy stalowe s¹ te wykorzystywane przy budowie hal, np. centrów logistycznych, ze wzglêdu na krótszy termin realizacji inwestycji, chodÿ niekoniecznie tañszy od tradycyjnych elbetonowych budowali. Pomimo rosn¹cych cen stali w ostatnich czasie, konstrukcje stalowe nie stanowi¹ znacznych kosztów w przypadku budów elbetowych, gdzie wykorzystywane s¹ jako szkielet budynku. Z drugiej strony segment konstrukcji stalowych boryka siê nie tylko z rosn¹cym cenami surowców, ale tak e z brakiem wykwalifikowanych pracowników, szczególnie spawaczy. Dodatkowo umacnianie siê naszej waluty mo e stanowiæ zagro enie dla producentów krajowych, w zwi¹zku z tañszym importem. Niemniej rentownoœæ netto w segmencie konstrukcji stalowych wynosi œrednio 6%, a wiêc dwukrotnie wiêcej ni przeciêtna satysfakcjonuj¹ca rentownoœæ netto dla spó³ek budowlanych wynosz¹ca 3%. 5

6 Wyniki finansowe Zastrze enia audytora W skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym Polimexu za 2007 rok zawarta zosta³a opinia audytora do wyników finansowych. Zwrócono w nim uwagê na fakt, e czêœæ kontraktów, które spó³ka realizuje jako lider konsorcjum s¹ ksiêgowane jako ca³oœæ przychodów, natomiast kwoty nale ne innym podmiotom konsorcjum s¹ uwzglêdniane jako koszt. Audytorzy sugeruj¹ ksiêgowanie tego typu rozliczeñ jako transakcje typu "wspólne przedsiêwziêcie" i rozpoznawanie wy³¹cznie czêœci przychodów i kosztów, które wynikaj¹ z uregulowañ umownych. W tej sytuacji czêœæ przychody ze sprzeda y oraz koszty w³asne sprzeda y by³yby ni sze o 208 mln PLN, jednak powy sza korekta nie mia³aby wp³ywu na skonsolidowany zysk brutto ze sprzeda y, EBIT oraz zysk netto. Kolejne uwagi audytorów wi¹ ¹ siê z naliczaniem przez Polimex przychodów, których realizacja i wartoœæ nie zosta³a jeszcze potwierdzona przez zleceniodawców. Poniewa wyst¹pienie tych przychodów zale y od negocjacji, audytor nie wypowiedzia³ siê na temat wp³ywu tego zagadnienia na skonsolidowane przychody finansowe Polimexu. Audytor nie doniós³ siê tak e do kwestii wartoœci budynku administracyjnego i jego wp³ywu na wyniki finansowe. Grupa Polimexu wykaza³a na koniec 2007 roku w œrodkach trwa³ych budynek o wartoœci 1.7 mln PLN informuj¹c jednoczeœnie o tocz¹cym siê obecnie sporze w sprawie w³asnoœci dzia³ki, na której znajduje siê nieruchomoœæ, którego termin zakoñczenia nie jest w stanie stwierdziæ. Jednoczeœnie nie dokonano ustalenia wartoœci budynku zgodnie z mo liwoœciami wynikaj¹cymi z MSSF1. W komentarzu do raportu z badania sprawozdania finansowego za 2007 rok zwrócono tak e uwagê na pozycje dotycz¹c¹ wartoœci firm z konsolidacji. W raporcie wskazano wartoœæ Energomonta u - Pó³noc w wysokoœci mln PLN. Poniewa Energomonta notowany jest na GPW jego wartoœæ liczona na ostatni dzieñ 2007 roku by³a znacznie ni sza ni wynika³oby to ze sprawozdania finansowego. Zarz¹d sugeruje, i nie dokona³ odpisu aktualizuj¹cego wartoœæ firmy w zwi¹zku z uzale nieniem wyceny Energomonta u od szeregu za³o eñ dotycz¹cych m.in. wyniku na dzia³alnoœci operacyjnej. Przychody W 2007 roku osi¹gn¹³ 3720 mln PLN skonsolidowanych przychodów netto, a wiêc o 49.8% wiêcej w porównaniu do 2006 roku, kiedy to GK Polimexu wypracowa³a 2483 mln PLN sprzeda y. Ostatni rok przyniós³ tak e poprawê EBIT, który wzrós³ z poziomu 98.5 mln PLN w 2006 roku do mln PLN (o blisko 63% r/r). Skonsolidowany zysk netto zwiêkszy³ siê o 60% r/r z 62.6 mln PLN w 2006 roku do mln PLN. Wed³ug opinii prezesa zarz¹du spó³ki w 2008 roku skonsolidowane przychody wzrosn¹ o 20-30% r/r, a zak³adana dynamika wzrostu zosta³ utrzymana w I pó³ roku. Dodatkowo portfel zamówieñ wzrós³ z 4.2 mld PLN na koniec 2006 roku do 5.5 mld PLN na koniec 2007 roku i utrzymuje siê nadal na tym poziomie. Prezes zarz¹du przedstawi³ tak e opinie dotycz¹c¹ wypracowania przez GK Polimexu mar y netto na poziomie nie ni szym ni 3%, co da³oby mln PLN zysku netto w bie ¹cym roku. W podziale na segmenty najwiêcej przychodów w 2007 roku wypracowa³ segment budownictwa (34.8% skonsolidowanych przychodów). W ujêciu wartoœciowym jest to kwota 1.29 mld PLN (wy sza o 40.7% w porównaniu o 2006 roku). W danych za 4 kwarta³y 2007 rok przedstawionych w prezentacji spó³ki, wydzielono z budownictwa segment drogi i koleje. Wed³ug tego podzia³u segment budowlany przyniós³ w 2007 roku 881 mln PLN zsumowanych kwartalnych przychodów GK Polimexu, czyli 24% ogó³u. Z kolei segment drogi i koleje wypracowa³ 444 mln PLN, a wiêc 12% ca³oœci. Przychody z energetyki wynios³y w 2007 roku 1.04 mld PLN i by³y wy sze o 38.2% r/r (756 mln PLN w 2006 roku). Z drugiej strony spad³ o ponad 2 p.p. udzia³ tego segmentu w ca³oœci przychodów. Segment produkcji identycznie jak rok temu wygenerowa³ 21% skonsolidowanych przychodów. W ujêciu wartoœciowym w 2006 roku daje to mln PLN, a w 2007 roku mln PLN (blisko 48% wzrostu r/r). Segment chemiczny przyniós³ 15% skonsolidowanych przychodów w 2007 roku, czyli mln PLN. Nale y jednak zwróciæ uwagê, i sprzeda tego segmentu zwiêkszy³a siê rokrocznie o blisko 115% z poziomu mln PLN w 2007 roku. 6

7 W kolejnych latach zak³adamy poprawê przychodów w ka dym segmencie dzia³alnoœci spó³ki. Prognozowane przychody z budownictwa (w tym segment dróg i kolei) powinny pozostaæ stabilne i ukszta³towaæ siê w na poziomie 1.6 mld PLN w 2008 roku, 1.9 mld PLN w 2009 roku i 2 mld PLN w 2010 roku. W segmencie energetyki prognozowane przychody wynios¹ 1.3 mld PLn w 2008 roku, 1.6 mld PLN w 2009 roku i 1.8 mld PLn w 2010 roku. Segment chemii, pomimo spadku przychodów w I kw. zwiêkszy siê dziêki przesuniêciu kontraktu z Anwilem na II. pó³ roku. Wed³ug naszych za³o eñ GK Polimexu wygeneruje w tym roku 0.69 mld PLN, w 2009 roku 0.79 mld PLN, a w 2010 roku 0.89 mld PLN. W najbli szych dwóch latach spore nak³ady zostan¹ przeznaczone na segment konstrukcji stalowych. Tym samym zak³adamy niewielki, gdy 5%, poziom dynamiki w tym segmencie zarówno w 2008 i 2009 roku. Znaczna poprawa powinny byæ widoczna w 2010 roku, gdzie wed³ug naszych prognoz przychody zwiêksza siê do poziomu 1.05 mld PLN z 0.82 mld PLN w 2008 i 0.86 mld PLN w 2009 roku. Skonsolidowane wyniki finansowe Polimexu Mostostal w mld PLN przychody EBIT zysk netto ród³o: raporty spó³ki Przychody GK Polimexu Mostostal wg. segemntów w mld PLN P 2009P 2010P segment produkcji segment budownictwa (w tym drogi i koleje) segment energetyki segment chemii ród³o: raporty spó³ki, prognozy w³asne 7

8 Koszty Najwiêkszy udzia³ w kosztach GK Polimexu maj¹ us³ugi obce, które stanowi³y % ca³oœci w 2007 roku. Zu ycie materia³ów stanowi³o 27.5% wszystkich kosztów, œwiadczenia pracownicze 20.5%, a pozosta³e koszty 6.76%. Amortyzacja i podatki nie przekraczaj¹ 1.3% ca³oœci kosztów w 2007 roku. Koszty rodzajowe GK Polimexu Mostostal w 2007 roku pozosta³e koszty 6.8% amortyzacja 1.2% koszty œwiadczeñ pracowniczych 20.4% zu ycie materia³ów i energii 27.5% podatki i op³aty 0.6% us³ugi obce 43.5% ród³o: raporty spó³ki Przychody kwartalne i sezonowoœæ dzia³alnoœci Kwartalne skonsolidowane przychody Polimexu charakteryzuj¹ siê sezonowoœci¹, jak ma to miejsce w przypadku wiêkszoœci spó³ek sektora budowlanego. Wi¹ e siê to z niemo liwoœci¹ kontynuowania prac budowlano - monta owych podczas zimy, co powoduje, e przychody finansowe s¹ w tym okresie najs³absze. Nasilenie sprzeda y nastêpujê wraz z pocz¹tkiem II kwarta³u i trwa zazwyczaj do koñca roku, kiedy to przychody s¹ najwy sze. Skonsolidowane przychody kwartalne Polimexu Mostostal w mln PLN % % % 50% 40% 30% 20% % 0 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 0% przychody zmiana r/r ród³o: raporty spó³ki 8

9 Mar e W 2004 roku mar a brutto na sprzeda y GK Polimexu Mostostal wynios³a 11.8% i obni a³a siê systematycznie osi¹gaj¹c poziom 8.7% w 2007 roku. Na spadek rentownoœci na tym poziomie wp³yn¹³ portfel zamówieñ spó³ki, który na skutek sytuacji rynkowej oraz konkurencji ze strony zagranicznych spó³ek charakteryzowa³ siê niskimi mar ami. Pozosta³e mar e w ostatnich latach nie zmieni³y siê. Mar a EBITDA na koniec 2007 roku ukszta³towa³a siê na poziomie 5.52%. Zysk EBIT wypracowa³ rentownoœæ w wysokoœci 4.3%, a mar a netto na koniec 2007 roku wynios³a 2.7%. Rokroczny spadek mar widoczny jest tak e w podziale na segmenty. Najwy sze mar e brutto na sprzeda y GK Polimexu osi¹ga z pozosta³ej dzia³alnoœci, która jednak nie generuje znacznych przychodów. Z innych segmentów najbardziej rentown¹ okazuje siê produkcja, która w przypadku GK Polimexu skupia siê na wysokomar owych konstrukcjach stalowych i w ostatnim roku wygenerowa³a mar ê brutto na poziomie 19.1%. Najni sze mar e generuje segment budowlany, œrednio 3.6% brutto na sprzeda y w ostatnich dwóch latach. W kolejnych latach mo na oczekiwaæ poprawy rentownoœci GK Polimexu, g³ównie ze wzglêdu na zakoñczenie realizacji kontraktów o niskich mar ach i wype³nienie portfela zamówieñ bardziej op³acalnymi kontraktami. Wp³ynie to na poprawê mar y brutto na sprzeda y (wed³ug naszych za³o eñ 9.4% w 2008 roku, 10% w 2009 roku i 10.5% w 2010 roku), a tym samym na lepsze wyniki finansowe. Dodatkowo wy sze mar e bêd¹ efektem programu inwestycyjny zak³adaj¹cy m.in. wydanie w latach mln PLN na segment konstrukcji stalowych, gdzie przeciêtna mar a netto wynosi 6%. Z drugiej strony Polimex zak³ada anga owanie siê, chodÿ w mniejszym stopniu, w kontrakty zwi¹zane z budow¹ dróg, które charakteryzuj¹ siê rentownoœci¹ netto na poziomie 1.5% i du ¹ konkurencj¹ na polskim rynku. Zarz¹d zak³ada, e wartoœæ kontraktów drogowych nie bêdzie stanowi³a wiêcej ni 20% portfela zamówieñ. Dziêki tym za³o eniom mar a netto powinna wzrosn¹æ z 2.7% w 2007 roku do poziomu zbli onego do 4% w ci¹gu 2-3 lat. Strategia ta wydaje siê jak najbardziej s³uszna i mo liwa do realizacji obserwuj¹æ sytuacje rynkow¹ oraz plany inwestycyjne i mar e mo liwe do osi¹gniêcia na konstrukcjach stalowych. Mar e GK Polimexu Mostostal 15.0% 12.0% 9.0% 6.0% 3.0% 0.0% P 2009P 2010P mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto ród³o: raporty spó³ki, prognozy w³asne 9

10 Mar e brutto GK Polimexu Mostostal wg. segemntów 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% segment chemiczny segment energetyczny segemnt budowlany segement produkcji inne razem ród³o: raporty spó³ki Portfel zamówieñ Na koniec 2006 roku portfel zamówieñ GK Polimexu Mostostal wyniós³ 4.2 mld PLN i w ci¹gu roku wzrós³ o 33% do poziomu 5.5 mld PLN. W podziale na segmenty jedynie energetyka zanotowa³a spadek portfela z poziomu 1.2 mld PLN do 1.05 mld PLN, a wiêc o -12%. Najbardziej wzrós³ portfel w segmencie drogi i koleje (o blisko 84% r/r) do poziomu mln PLN na koniec 2007 roku, chodÿ nale y zaznaczyæ, e jego udzia³ w ca³oœci stanowi niespe³na 13%. Rok 2007 przyniós³ tak e wiêksz¹ liczbê zamówieñ w obszarze chemii (wzrost o 82% r/r), a wartoœæ kontraktów na koniec poprzedniego roku w tym segmencie wynios³a mln PLN. Budownictwo zwiêkszy³o swój portfel o 57% r/r, czyli w ujêciu wartoœciowym z mln PLN do 1.35 mld PLN, z kolei najbardziej rentowny segment produkcji ( w tym konstrukcje stalowe) o 30% z 1.4 mld PLN do poziomu 1.83 mld PLN. Stale rosn¹cy portfel zamówieñ, kszta³tuj¹cy siê na poziomie 5.5 mld PLN oraz fakt, e oko³o 70% jego wartoœci jest realizowany w ci¹gu roku, daj¹ podstawê do osi¹gniêcia w bie ¹cym roku przez GK Polimexu przychodów o 20-30% wiêkszych ni w ca³ym 2007 roku. W ostatnim czasie spó³ka poinformowa³a o wyborze oferty konsorcjum z udzia³em Polimexu. Kontrakt o wartoœci 374 mln PLN dotyczy budowy stadionu Legii Warszawa, a po podpisaniu umowy wiêkszoœæ prac i wynagrodzenia trafi do Polimexu. Spó³ka planuje tak e z³o enie ofert w na budowê innych stadionów EURO W III kw roku spó³ka planuje podpisaæ umowy o ³¹cznej wartoœci 0.5 mld PLN. Wœród nich znajduje siê budowa Drogowej Trasy Œrednicowej o wartoœci 275 mln PLN, dwa kontrakty w segmencie energetycznym na ³¹czn¹ sumê 100 mln PLN oraz umowa na budowê kot³ów w Niemczech za 50 mln euro. 10

11 Portfel zamówieñ GK Polimexu Mostostal w mln PLN na koniec roku segment chemiczny segment energetyczny segemnt budowlany segment drogi i koleje segement produkcji ród³o: raporty i prezenatcja spó³ki Plany rozwoju i nak³ady inwestycyjne Plan Polimexu zak³ada rozwój ca³ej grupy poprzez inwestycje, których wielkoœæ wyniesie 400 mln PLN w kolejnych 3 latach, z tego w optymistycznym za³o eniu 314 mln PLN zostanie wydanych w 2008 roku. W naszych prognozach przyjêliœmy inwestycje na poziomie 189 mln PLN w 2008 roku. Sztandarowa inwestycj¹ GK Polimexu jest rozwój segmentu konstrukcji stalowych, które przynosz¹ spó³ce wysokie mar e. Na ten cel w latach zostanie przeznaczonych 261 mln PLN, z czego wiêkszoœæ trafi do spó³ki matki. Z tej kwoty 31 mln PLN zostanie zainwestowanych w produkcje konstrukcji ze stali, a 24 mln PLN w produkcje wyrobów ocynkowanych. Dodatkowo znaczne œrodki przeznaczone zostan¹ na zakup urz¹dzeñ dla segmentu budownictwa i monta u kubaturowych konstrukcji stalowych. Poza spó³k¹ matk¹ spore inwestycje zaplanowano w pozosta³ych spó³kach grupy kapita³owej. W Safeko trwa budowa hali produkcyjnej, która zostanie wyposa ona w odpowiedni sprzêt do wytwarzania kot³ów energetycznych oraz ich elementów. Na ten cel przeznaczone zostanie 60 mln PLN. Inwestycje w Energomonta u - Pó³noc poch³on¹ 33 mln PLN i zostan¹ przeznaczone na rozwój oraz modernizacje hal do produkcji prefabrykowanych ruroci¹gów w Energop. GK Polimexu zwraca uwagê na rozwój rynku kolejnictwa, co przyczyni³o siê do zainwestowania 19 mln PLN w spó³ce Torpol (specjalizuje siê w budowie szlaków i stacji kolejowych, torów tramwajowych, dróg ko³owych oraz ci¹gów komunikacyjnych), gównie w postaci zakupu specjalistycznego sprzêtu. W Naftobudowie 14 mln PLN poch³onie modernizacja i rozbudowa hal w Jaœle, Jedliczu i Krakowie, a w spó³ce Stalfa 13 mln przeznaczone zostanie na inwestycje w produkcje konstrukcji stalowych. Wszystkie inwestycje zostan¹ zrealizowane z œrodków w³asnych spó³ki oraz z d³ugu. Nak³ady inwestycyjne w GK Polimexu Mostostal w mln PLN Sefako Energomonta Pó³noc Torpol Naftobudowa Stalfa Razem ród³o: spó³ka, prognozy w³asne 11

12 Program motywacyjny W ostatnim czasie WZA przyjê³o Program Motywacyjny na lata Uprawnia on kadrê kierownicz¹ do objêcia warrantów zamiennych na akcjê. Podczas trwania programu spó³ka rokrocznie wyemituje 7.74 mln warrantów. Warunkiem objêcia emisji jest spe³nienie jednego z 3 kryteriów. Pierwszy i drugi dotyczy wzrostu EBITDA na akcjê lub zysku netto na akcjê, w ka dym roku trwania programu o 15-21%. Trzeci zak³ada, e procentowa zmiana miêdzy œrednim kursem Polimexu, a indeksem WIG wyniesie w latach od 4 do 8 p.p. Analiza SWOT Szanse/mocne strony: Sprzyjaj¹ca sytuacja na rynku Rynek budowlany jest jednym z najszybciej rozwijaj¹cych siê segmentów polskiej gospodarki. Motorem napêdowym s¹ nak³ady inwestycyjne finansowane ze œrodków Unii Europejskiej oraz inwestycje infrastrukturalne zwi¹zane z fina³ami Euro Mocna pozycja na rynku GK Polimexu Mostostal jest liderem polskiego rynku in ynieryjno - budowlanego. Dziêki konsekwentnie realizowanej strategii umacnia swoja pozycjê rynkow¹ oraz zdobywa nowe obszary, m.in. poprzez przejêcia innych spó³ek. Dzia³alnoœæ w kilku segmentach Specjalizacja w kilku segmentach sprawia, e GK Polimexu mo e startowaæ w przetargach na roboty budowlane w ró nych obszarach rynku. Tym samym wyniki finansowe spó³ki nie s¹ w uzale nione w du ej mierze od jednego projektu, klienta lub dekoniunktury w segmencie. Plan inwestycyjny W najbli szych latach GK Polimexu Mostostal planuje wydaæ na inwestycje kwotê rzêdu 400 mln PLN, z tego wiêkszoœæ w segment produkcji konstrukcji stalowych, na których mo na osi¹gn¹æ najwy szy poziom mar, co powinno prze³o yæ siê rentownoœæ GK w kolejnych latach. Stabilny portfel zamówieñ Wartoœæ kontraktów GK Polimexu wynosi mld PLN. Oko³o 70% tej wartoœci jest zrealizowana w ci¹gu roku, co pozwoli osi¹gn¹æ przychody rzêdu 20%-30% wy sze ni w ca³ym 2007 roku. Zagro enia/s³abe strony: Spowolnienie prywatyzacji i rozdysponowania œrodków unijnych przez rz¹d Wstrzymanie procesu prywatyzacji sektora chemicznego i energetycznego wi¹za³oby siê z mniejszymi nak³adami inwestycyjnymi i tym samym os³abieniem przychodów spó³ki. Dodatkowo opóÿnienia w rozdysponowaniu œrodków unijnych zwi¹zanych z budow¹ infrastruktury wp³ynê³oby jeszcze bardziej na wyd³u enie czasu budowy dróg. Obecne w³adze przeprowadzaj¹ proces prywatyzacji wprowadzaj¹c na gie³dê kolejne spó³ki. Ostatnim przyk³adem s¹ ZA Tarnów. W planach s¹ debiuty ZAK Kêdzierzyn-KoŸle oraz Enei. Planowane zmiany w prawie oraz konsekwencje polityczne oraz ekonomiczne p³yn¹ce z nierozdysponowania œrodków z UE powinny sprawiæ, e w koñcu 2008 roku pojawi¹ siê du e kontrakty zwi¹zane z infrastruktura drogow¹. Dodatkowo wieloletnie doœwiadczenie i obecnoœæ GK Polimexu na zagranicznych rynkach pozwala na ewentualne przesuniêcie dzia³alnoœci spó³ki poza granice Polski. 12

13 Ryzyko zwi¹zane z realizacja kontraktów Podczas realizacji kontraktów wystêpuje ryzyko nieprawid³owego oszacowania wartoœci prac i ich nieefektywna realizacja. GK Polimexu posiada odpowiedni zespó³ ludzi, którzy na bie ¹c¹ monitoruj¹ przestrzeganie odpowiednich procedur na postawie których realizowane s¹ kontrakty o œredniej i du ej wartoœci oraz koordynuj¹ efektywnoœæ realizowanych umów. Ceny surowców i brak wykwalifikowanej si³y roboczej Wyniki spó³ki w du ym stopniu zale ¹ od wahañ cen stali i kompozycji cynku, które wykorzystywane s¹ w konstrukcjach stalowych. Dodatkowo jak ca³a bran a odczuwa konsekwencje braku wykwalifikowanych pracowników i trudnoœci w pozyskaniu odpowiednich podwykonawców, którzy s¹ w stanie wykonaæ zlecenie w okreœlonym czasie. Czynnikiem ograniczaj¹cym ryzyko cen jest zespó³ analityków, którzy monitoruj¹c rynek dokonuj¹ zakupów surowców dla ca³ej Grupy Kapita³owej wykorzystuj¹c tym samym ekonomiê skali i mo liwoœæ wynegocjowani ni szych cen przy zakupie du ej partii materia³u. W przypadku kadry Polimex stosuje odpowiedni program motywacyjny zachêcaj¹cy do podnoszenia kwalifikacji przez pracowników i sam organizuje szkolenia. Dodatkowo poprzez przejêcia Polimex nabywa podmioty, które s¹ wstanie realizowaæ zlecenia jako podwykonawcy. Du e zad³u enie GK Polimexu finansuje swoj¹ dzia³alnoœæ w du ym stopniu za pomoc¹ d³ugu, a tym samym nara ona jest na ryzyko wynikaj¹ce z rosn¹cych stóp procentowych. W celu ograniczenia tego ryzyka zawar³ transakcje zamiany zmiennej stopy procentowej na stopê sta³¹. Inne spó³ki Grupy Kapita³owej stosuj¹ m.in. cash-poll polegaj¹cy na zarz¹dzaniu saldami rachunku bie ¹cego i pomocniczego poprzez automatyczn¹ konsolidacje sald na rachunku. Dodatkowo Polimex opracowa³a plan sp³aty d³ugu w kolejnych latach m.in. poprzez zbycie czêœci aktywów. Ryzyko walutowe W ostatnim roku blisko 34% przychodów ze sprzeda y pochodzi³o z zagranicy, co powoduje, e przychody wygenerowane przez Polimex w walucie obcej s¹ nara one na ryzyko kursowe wynikaj¹ce z umacniaj¹cej siê z³otówki. GK Polimexu w 2007 roku niwelowa³a ryzyko kursowe poprzez hedging naturalny polegaj¹cy na równowa eniu przychodów zakupami materia³ów i surowców w walucie obcej oraz kredytami dewizowymi. Spó³ka stosuje tak e dostêpne na rynku transakcje opcyjnie oraz kontrakty forward. 13

14 Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wycenê spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ dla polskich spó³ek notowanych na GPW. Bazuj¹c na metodzie DCF oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji Polimexu Mostostal na poziomie 4.90 PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej dla polskich spó³ek wycena wynios³a 4.94 PLN. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wartoœæ jednej akcji Polimexu Mostostal na poziomie 4.92 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena porównawcza % Wycena DCF % Wycena 1 akcji Polimexu Mostostalu (PLN) 4.92 ród³o: Millennium DM Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników finansowych na lata Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach przyjêliœmy rentownoœæ obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: wzrost przychodów oraz portfela zamówieñ w najbli szych latach realizacja zak³adanych planów inwestycyjnych stopniowa poprawa rentownoœci kontraktów oraz wzrost mar systematyczna sp³ata d³ugu i wykup obligacji stopa podatkowa na poziomie 15% od 2010 na skutek inwestycji w Specjalnych Strefach Ekonomicznych nie uwzglêdnienie programu motywacyjnego dla kadry kierowniczej d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% premia rynkowa w wysokoœci 5% wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 d³ugoterminowa stopa wzrostu wolnych przyp³ywów pieniê nych - 1.5% 14

15 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) >2017 sprzeda EBIT stopa podatkowa (%) EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF % 3.0% 4.4% 1.0% 2.2% 0.5% 2.2% 0.3% 1.5% d³ug/kapita³ (%) st. wolna od ryzyka (%) mar a d³ugu (%) premia rynkowa (%) beta koszt d³ugu (1-T) (%) koszt kapita³u (%) WACC (%) PV (FCF) wartoœæ DFCF d³ug netto wartoœæ kap. w³as liczba akcji (mln) wycena 1 akcji (PLN) 4.90 ród³o: Millennium DM w tym wartoœæ rezydualna Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Wycenê metoda porównawcz¹ dokonaliœmy wzgledme polskich spó³êk budowlanych notowanych na GPW. DO okreœlenia wartoœci akcji Polimexu Mostostal wykorzystaliœmy najczêœciej stosowane wskaÿniki rynkowe EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spó³ki na lata Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E BUDIMEX BDX PW PBG SA PBG PW POL-AQUA PQA PW MOSTOSTAL WARSZAWA MSW PW ERBUD ERB PW ELEKTROBUDOWA ELB PW Mediana D³ug netto Wyniki Polimexu Mostostal Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) Wycena wa ona Polimexu Mostostal (mln PLN) Wycena 1 akcji Polimexu Mostostal (PLN) 4.94 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne 15

16 Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 2009p 2010p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2009p 2010p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: Mostostal Warszawa S.A., prognozy Millennium DM 16

17 Cash flow (mln PLN) p 2009p 2010p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2009p 2010p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA d³ug netto (mln PLN) ród³o: Mostostal Warszawa S.A., prognozy Millennium DM 17

18 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski marcin.deregowski@millenniumdm.pl Asystent Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek jakub.banaszek@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 11 23% Akumuluj 16 33% Neutralnie 19 40% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% Redukuj 2 10% Sprzedaj 2 10% *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora 48 Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.