Lilianna Kowalska Uniwersytet Ekonomiczny Długoterminowe decyzje w zakresie finansów przedsiębiorstw, na przykładzie przedsiębiorstwa z branży 23 Working paper Słowa kluczowe: decyzje finansowe w przedsiębiorstwie, projekty inwestycyjne, teraźniejsza wartość netto. Streszczenie: Prezentowany raport ma na celu wyjaśnienie co kryje się pod terminem długoterminowe decyzje finansowe w przedsiębiorstwie oraz przedstawia metody oceny zasadności projektów długoterminowych na przykładzie przedsiębiorstwa X z branży 23. 1
1.WSTĘP Finanse przedsiębiorstw obejmują obszar finansów zajmujący się decyzjami finansowymi podejmowanymi przez przedsiębiorstwa oraz narzędziami i analizami pomagającymi podjąć te decyzje. Decyzje finansowe w zakresie zarządzania finansami przedsiębiorstwa można podzielić na długoterminowe i krótkoterminowe. W tym raporcie przedstawię szczegółowo decyzje długoterminowe, które najczęściej obejmują działania dotyczące aktywów trwałych i struktury pasywów. Takie decyzje nazywane są również decyzjami dotyczącymi inwestycji kapitałowych. Decyzje długoterminowe są podejmowane z uwzględnieniem trzech podstawowych warunków: zarządzanie finansami przedsiębiorstwa powinno charakteryzować dążenie do maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa poprzez inwestycje w projekty przynoszące określone zyski przy określonym ryzyku. projekty te muszą być właściwie finansowane jeżeli nie ma możliwości realizacji takich projektów, nadwyżka gotówki powinna zostać zwrócona udziałowcom w formie dywidend. A zatem decyzje długoterminowe obejmują: decyzje inwestycyjne, decyzje związane z finansowaniem projektów i decyzje związane z dywidendami. Finanse przedsiębiorstwa na Wikipedii.pl 2. TEORETYCZNY OPIS METODY Teoria i praktyka wypracowały wiele metod oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych. W raporcie przedstawię następujące metody: okres zwrotu nakładów księgowa stopa dochodu(ksd) teraźniejsza wartość netto(npv) wewnętrzna stopa procentowa(irr) wskaźnik zyskowności(wz) Okres zwrotu nakładów- jest to przewidywana liczba lat, jaka jest niezbędna do zrekompensowania poniesionych na realizację projektu wydatków, za pomocą dochodów uzyskanych w trakcie jego eksploatacji. Za najbardziej efektywny uznawany jest ten projekt, którego okres zwrotu jest najkrótszy. Wzór1. Okres zwrotu nakładów = rok przed całkowitym zakończeniem zwrotu nakładów + ł ęść ł śó ęż ó ę ł ł 2
Księgowa stopa dochodu- jest to miernik wyrażający relację pomiędzy dochodem netto firmy (zyskiem netto) a wielkością kapitału zaangażowanego w danym przedsięwzięciu. Księgowa stopa dochodu opiera się na zysku bilansowym jako mierniku efektów. Wzór 2. ksiegowa stopa dochodu = ę ę ż ł Teraźniejsza wartość netto (NPV)- przyjmuje się, że jest to najbardziej odpowiednia metoda oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych. Pozwala we właściwy sposób uwzględnić czynnik czasu, a także jest metodą, której wyniki są zbieżne z interesami właścicieli przedsiębiorstw. Wzór3. () Wewnętrzna stopa procentowa- to taka stopa procentowa, przy której teraźniejsza wartość netto rozpatrywanych projektów inwestycyjnych równa jest zero. Innymi słowy wewnętrzna stopa procentowa jest to taka stopa dyskonta (k), która zrównuje zdyskontowany strumień dochodów pieniężnych z wartością nakładów inwestycyjnych. Wzór4. NPV = () = 0 Wskaźnik zyskowności- jest miernikiem oceny względnej efektywności rozpatrywanych przedsięwzięć inwestycyjnych wyrażonej stosunkiem zdyskontowanych wpływów pieniężnych do zdyskontowanych wydatków. Wzór5. WZ = () () gdzie: CIF-zdyskontowany strumień dochodów pieniężnych netto (zysk + amortyzacja) COF- zdyskontowane nakłady pieniężne niezbędne do realizacji przedsięwzięcia Warto podkreślić, iż ocena projektów inwestycyjnych za pomocą teraźniejszej wartości netto(npv), wewnętrznej stopy procentowej (IRR) oraz wskaźnika zyskowności (WZ) jest w zdecydowanej większości przypadków zbieżna. Metody te mogą być wykorzystywane zamiennie, prowadząc do takich samych decyzji. Warto jednakże mieć na uwadze, że w pewnych przypadkach poprawne wyniki daje jedynie metoda NPV. Do sytuacji tych należy zaliczyć przede wszystkim konieczność dokonania wyboru pomiędzy wzajemnie wykluczającymi się wariantami inwestycyjnymi oraz gdy występuje nietypowy rozkład strumieni pieniężnych dochodów i wydatków w trakcie poszczególnych lat okresu obliczeniowego. Jan Czekaj, Zbigniew Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw Podstawy teorii, PWN, Warszawa 2002 str. 62,67,68,70 3
3. PRAKTYCZNY PRZYKŁAD ZASTOSOWANIA METODY W PRZEDSIĘBIORSTWIE X Z BRANŻY 23 W tej części raportu obliczę przykładowe wskaźniki dla przedsiębiorstwa X, które zajmuje się przerobem ropy naftowej na takie produkty jak: benzyny bezołowiowe, olej napędowy, olej opałowy, paliwo lotnicze, tworzywa sztuczne i wyroby petrochemiczne. Przedsiębiorstwo X sprzedaje hurtowo ok. 60 procent paliw silnikowych w Polsce, sprzedaż detaliczna sięga prawie 40 proc. Przedsiębiorstwo stoi przed wyborem jednego z dwóch projektów A i B. Projekt A dotyczy otwarcia nowej placówki sprzedaży, natomiast projekt B dotyczy budowy bloku parowo-gazowego. Ale aby to zrobić należy przyjąć pewne założenia dotyczące projektów inwestycyjnych. 1. Projekty mają jednakowe ryzyko. 2. Wszystkie przepływy środków występują na koniec danego roku. 3. Amortyzacja metodą liniową do wartości księgowej równej 0,5. 4. Koszt kapitału równy 10% Okres zwrotu nakładów Załóżmy, iż przedsiębiorstwo X rozważa celowość zrealizowania dwóch projektów inwestycyjnych A i B. Tabela 1. Oczekiwany strumień dochodów netto(cf) rozpatrywanych projektów inwestycyjnych (w tys. zł.) Rok (t) Projekt A Projekt B 0 1 2 3 4-3000 1800 1000 900 200-3000 200 900 1000 2000 Źródło: opracowanie na podstawie Jan Czekaj, Zbigniew Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw Podstawy teorii, PWN, Warszawa 2002 4
Tabela 2. Zdyskontowane wartości oczekiwanych dochodów rozpatrywanych projektów inwestycyjnych( w tys. zł) Rok Projekt A Projekt B t Roczne Skumulowane Roczne Skumulowane 0-3000 -3000-3000 -3000 1 1800-1200 200-2800 2 1000-200 900-1900 3 900 700 1000-900 4 200 900 2000 1100 Źródło: opracowanie na podstawie Jan Czekaj, Zbigniew Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw Podstawy teorii, PWN, Warszawa 2002 Projekt A = 2 + = 2,2 r. Projekt B= 3 + = 3,4 r. Dla obu projektów nakłady inwestycyjne są takie same 3 mln. zł. inny jest rozkład w czasie korzyści uzyskiwanych z projektów. Projekt A ma koncentrację dochodów na początku okresu eksploatacji natomiast projekt B będzie przynosił większe korzyści pod koniec okresu eksploatacji. Tak wiec z punktu widzenia kryterium okresu zwrotu projekt A jest bardziej efektywny i powinniśmy go realizować w pierwszej kolejności. Księgowa stopa dochodu Załóżmy, że liniowe odpisy amortyzacyjne są różnicą pomiędzy wartością nakładów inwestycyjnych a połową odpisów amortyzacyjnych w całym okresie obliczeniowym. Przeciętny roczny zysk netto= przeciętny roczny strumień dochodów netto-roczna amortyzacja Przeciętne zaangażowanie kapitału=nakład początkowy-0,5 amortyzacji KSD Projektu A= = 23% KSD Projektu B= = 26% Ocena za pomocą KSD wskazuje, ze Projekt B jest bardziej efektywny 5
Teraźniejsza wartość netto(npv) NPV Projektu A= NPV Projektu B= + + (,) (,) + + (,) (,) + + (,) (,) + + (,) (,) (,) = 274 (,) = 44 Ocena projektu A jak również projektu B jest pozytywna. Obydwa projekty przyczyniają się do zwiększenia wartości firmy. Jeżeli istnieje możliwość to realizujemy dwa projekty, natomiast jeżeli musimy wybrać tylko 1 projekt to wybierzemy projekt A, gdyż spowoduje wyższy przyrost wartości firmy. Wewnętrzna stopa procentowa NPV = () = 0 IRR Projektu A= 16% IRR Projektu B=11% Ocena za pomocą IRR wskazuje, że bardziej efektywny jest Projekt A. Uzyskany wynik jest zbieżny z wynikiem projektów za pomocą NPV. Wskaźnik zyskowności. WZ Projektu A= = 1,09 WZ Projektu B= = 1,01 Obydwa rozpatrywane projekty inwestycyjne są efektywne z punktu widzenia WZ. Jeżeli istnieje możliwość to realizujemy 2 projekty, natomiast jeżeli są to projekty wzajemnie się wykluczające to wybieramy projekt A. Jan czekaj, Zbigniew Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw Podstawy teorii, PWN, Warszawa 2002 Kolejna rzecz, aby podejmować długoterminowe decyzje dotyczące przedsiębiorstwa X należy też obliczyć średnioważony koszt kapitału. Do obliczenia średniego ważonego kosztu kapitału stosuje się następujący wzór6: WACC= ke + kd (1 T) gdzie: E- kapitał własny D-dług ke - stopa kosztu kapitału własnego kd stopa kosztu kapitału obcego T-stopa podatku dochodowego Z kolei do obliczenia kosztu kapitału własnego stosuje się następujący wzór7: Wzór 3 ke= krf+(km-krf)*β gdzie: krf- stopa wolna od ryzyka km- stopa rynkowa 1.http://www.bankier.pl/inwestowanie/profile/quote.html? 2. G. Michalski, Strategie finansowe przedsiębiorstw, ODDIK Sp. z o.o., Gdańsk 2009 6
3 ibidem β- współczynnik beta Przy wyznaczaniu optymalnej struktury przyjęto następujące założenia: 1. βu - beta nielewarowana dla danej branży jest stała; wynosi 1,25 2.kd - koszt długu równy jest 5,5% i wraz ze wzrostem udziału długu w finansowaniu przedsięwzięcia rośnie w tempie 1% (uwzględnia podatek 19%, czyli kd = ik*(1-t), gdzie ik oprocentowanie kredytu bankowego) 3.krf - stopa wolna od ryzyka utrzymuje się na poziomie 4,22% (jest to rentowność 52-tygodniowych bonów skarbowych, wartość z dnia 30 stycznia 2012) 4. km - stopa zwrotu z portfela rynkowego wynosi 4,9% (rentowność kapitałów własnych ROE II kw. 2012 r.) 5. T - podatek wynosi 19% 1 http://bossa.pl/notowania/stopy/rentownosc_bonow/ 2 Econ Trends Sector Analyses, Trendy w Twoim biznesie, EMIS, Polska Tabela 3. Koszt kapitału własnego dla analizowanego przedsiębiorstwa X WACC 2011 4,8% źródło: opracowanie własne na podstawie G. Michalski, Strategie finansowe przedsiębiorstw, ODDIK Sp. Z o.o., Gdańsk 2009 Taki wynik WACC daje nam prawidłowe równanie, że IRR>CC, dlatego też decyzje podejmowane przez właściciela przedsiębiorstwa X są prawidłowe i korzystne dla niego i dla całej firmy. 4. PODSUMOWANIE Reguła NPV może prowadzić do lepszych decyzji inwestycyjnych niż inne reguły z kilku powodów, ponieważ: jest wyrazem prawdziwej wielkości rozważanych sytuacji i związanych z nimi wyborów (w NPV jest to absolutna wartość rynkowa kapitału, a dokładniej ceny akcji pomnożonej przez ich ilość, dlatego też powinna być wybierana przy porównywaniu dwóch, wykluczających się projektów, o różnych wielkościach). przy projektach o tej samej wielkości wybór NPV także jest korzystniejszy, gdyż w regule tej przyjmuje się założenie, że koszt alernatywny pieniądza w czasie jest równy jego wartości. W skutek tego lepszą metodą jest wybór projektów inwestycyjnych o jak najniższych kosztach(dlatego też stosowana jest rynkowa stopa kapitalizacji dla zdyskontowania przyszłych dochodów). jest łatwa w zastosowaniu (formuła obliczeniowa jest prosta i użycie jej nie jest zbyt skomplikowane). 1.Bolesta-Kukuła K., Mały słownik menedżera, PWE, 1993 2. Jog V., Suszyński C., Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, CIM, 1994 7
Po przeanalizowaniu wszystkich metod dla zadanych dwóch projektów pozwala na określenie kierunku, w którym powinno iść przedsiębiorstwo X. Uważam, że w przypadku projektów wzajemnie się wykluczających należałoby wybrać projekt A do realizacji, czyli powiększać ilości swoich placówek. Jednakże, jeżeli istniałaby możliwość zrealizowania obu projektów to Przedsiębiorstwo X powinno podjąć taką decyzję, ponieważ z punktu widzenia specyfiki działalności Przedsiębiorstwa X Projekt B ma dużą wagę dla przyszłości przedsiębiorstwa. Bibliografia: 1.Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 2. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value- Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 3.Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 4. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 5. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 6. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 7. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 8. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 9. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 10. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises 8 8
case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160.Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 12. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 13. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 14. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 15. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 16. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in s, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 17. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 18. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 19. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 20. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 21. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, 9 9
riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 22. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 23. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN:http://ssrn.com/abstract=1844306 24. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 25. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 26. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 27. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633 28. Szczepankowski Piotr, Wycena i zarządzenie wartością przedsiębiorstwa, PWN, Warszawa 2007 29. Michalski Grzegorz, Leksykon zarządzania finansami, C.H. Beck, Warszawa 2004 30. Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005 10 31. Finanse przedsiębiorstwa na Wikipedii.pl 32. Jan czekaj, Zbigniew Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw Podstawy teorii, PWN, Warszawa 2002 33. http://www.bankier.pl/inwestowanie/profile/quote.html? 34..Bolesta-Kukuła K., Mały słownik menedżera, PWE, 1993 35.. Jog V., Suszyński C., Zarządzanie finansami przedsiębiorstw, CIM, 1994 10
11
12