Pu³awy 25 listopada 2009 redukuj przemys³ chemiczny poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 71.5 64.1 W pu³apce wysokich cen gazu Poza s³ab¹ koniunktur¹ na rynkach produktów spó³ki, powa nym zagro eniem jest fakt, e wiêkszoœæ konkurentów p³aci za gaz ziemny (g³ówny surowiec do produkcji melaminy i nawozów) o 40-50% mniej ni Pu³awy. Obecnie cena tony amoniaku na rynkach miêdzynarodowych jest ni sza od kosztu gazu w Polsce potrzebnego do jej wyprodukowania. Gdyby Pu³awy p³aci³y za gaz cenê jak¹ p³ac¹ konkurenci z USA zamiast straty operacyjnej 46.8 mln PLN w minionym kwartale pojawi³oby siê 40 mln PLN zysku. Przez mechanizm ustalania cen kontraktowych za gaz w Europie (powi¹zany z cenami ropy) spó³ka jest zagro ona trwale obni on¹ rentownoœci¹. Nie widzimy szybkich perspektyw na zmianê powy ej opisanej sytuacji. 145 135 125 115 105 95 85 75 65 55 45 35 paÿ 05 mar 06 rel.wig Pu³awy wrz 06 lut 07 lip 07 gru 07 cze 08 lis 08 kwi 09 wrz 09 Wyniki za I kwarta³ 2009/2010 poni ej oczekiwañ rynkowych Wyniki spó³ki za I kw. roku 2009/2010 kolejny raz negatywnie zaskoczy³y rynek. Na taki stan z³o y³ siê do³ek na rynku melaminy, spadek cen i popytu na nawozy w kraju oraz niemo noœæ konkurowania na œwiatowych rynkach nawozowych ze wzglêdu na wysokie ceny gazu. Wzrost wolumenów w segmencie nawozowym oraz lekka poprawa w segmencie melaminy i kaprolaktamu powinny poprawiæ wyniki w bie ¹cym kwartale, jednak wci¹ nie oczekujemy prze³omu. S³abe perspektywy na bie ¹cy rok W bie ¹cym roku obrotowym spó³ki nie spodziewamy siê prze³omu na rynkach nawozowych. Za takim scenariuszem przemawiaj¹ niskie ceny zbó (istotny wzrost cen zbó jest ma³o prawdopodobny ze wzglêdu na zadowalaj¹cy poziom plonów i niemrawe o ywienie œwiatowej gospodarki). Podtrzymujemy nasz scenariusz istotnego odbicia cen nawozów dopiero w II po³owie 2010 roku. Wczeœniej na pocz¹tku 2010 roku, mo e nast¹piæ stosunkowo s³abe odbicie sezonowe. Trwa³ej poprawy koniunktury na rynku kaprolaktamu i melaminy spodziewamy siê dopiero w 2011 roku. Naszym zdaniem w bie ¹cym roku pozytywny wynik spó³ka wypracuje jedynie dziêki zyskom na sprzeda y ERU (zak³adamy 60 mln PLN zysków rocznie ze sprzeda y jednostek). Wycena i rekomendacja Jedn¹ akcjê spó³ki wyceniamy na 64.1 PLN. Bior¹c pod uwagê nasz¹ wycenê odzwierciedlaj¹c¹ s³ab¹ koniunkturê na rynkach wiêkszoœci produktów spó³ki oraz wysokie ceny gazu ziemnego, obni amy rekomendacjê z neutralnie do redukuj. Perspektywa wyp³aty dywidendy w wysokoœci co najmniej 2.55 PLN na akcjê (DY 3.6%) mo e podtrzymywaæ kurs akcji. Max/min 52 tygodnie (PLN) 90.5/38.1 Liczba akcji (mln) 19.115 Kapitalizacja (mln PLN) 1 367 EV (mln PLN) 785 Free float (mln PLN) 399 Œredni obrót (mln PLN) 2.0 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 50.73/50.73 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -5% -20% 40% Zmiana rel. WIG (%) -4% -21% -7% Micha³ Buczyñski (022) 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 06/'07* 2 205.3 151.4 252.3 158.5 130.0 6.8 12.1 65.7 10.5 1.09 6.8 4.1 10.7% 07/'08* 2 503.5 358.7 432.8 401.4 330.8 17.3 21.2 80.6 4.1 0.89 2.4 2.0 23.7% 08/'09* 2 396.8 338.3 407.2 241.2 194.6 10.2 13.8 85.6 7.0 0.84 2.3 1.9 12.3% '09/'10P 1 830.0 40.8 114.3 62.9 51.0 2.7 6.5 92.5 26.8 0.77 24.3 8.7 3.0% 10/'11P 2 170.0 108.5 216.6 123.4 99.9 5.2 10.9 97.0 13.7 0.74 9.6 4.8 5.5% P - jednostkowe prognozy wyników Millennium DM wg MSSF, mln PLN, * wyniki wg PSR Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Wycena Przyjêliœmy scenariusz organicznego rozwoju spó³ki. Dodatkowo nasze prognozy nie uwzglêdniaj¹ budowy elektrowni i instalacji do zgazowywania wêgla. Poprawa koniunktury na rynku nawozów, jakiej spodziewamy siê pod koniec przysz³ego roku oraz bardziej trwa³a poprawa koniunktury w segmentach melaminy i kaprolaktamu w 2011 wp³ynie na wzrost rentownoœci spó³ki. Spodziewamy, siê równie, e silniejsze o ywienie gospodarcze zmniejszy ró nice w cenach gazu miêdzy Europ¹, a reszt¹ œwiata. Polska jednak wci¹ pozostanie obszarem o stosunkowo wysokich cenach gazu, dlatego spó³ce bêdzie trudno konkurowaæ na rynku melaminy i nawozów. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 09/10P 10/11P 11/12P 12/13P 13/14P 14/15P 15/16P 16/17P 17/18P 18/19P >18/19 sprzeda 1 830 2 170 2 335 2 378 2 421 2 470 2 521 2 573 2 627 2 682 zmiana sprzeda y -24% 18.6% 7.6% 1.9% 1.8% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% mar a EBIT 2.2% 5.0% 6.9% 6.7% 4.1% 4.2% 4.2% 4.3% 4.3% 4.4% EBIT 40.8 108.5 161.7 160.2 100.1 103.1 106.3 109.7 113.2 116.8 stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja 73.5 108.2 114.0 113.6 113.4 113.3 113.2 113.1 113.1 113.0 inwestycje -363.0-172.9-109.5-111.7-111.9-112.1-112.3-112.6-112.8-113.0 zmiana kap.obrotowego 71.5-57.0-27.6-7.3-7.1-8.3-8.5-8.8-9.0-9.2 FCF -184.9-33.9 107.9 124.3 75.5 76.4 78.4 80.6 82.9 85.4 959 zmiana FCF - - - 15% -39% 1% 3% 3% 3% 3% 1.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 4.2% 4.9% 5.1% 5.5% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 4.2% 4.7% 5.0% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.8% 4.9% koszt kapita³u 9.2% 9.9% 10.1% 10.5% 10.7% 10.8% 10.9% 11.0% 11.1% 11.2% 10.0% WACC 9.2% 9.9% 10.1% 10.5% 10.7% 10.8% 10.9% 11.0% 11.1% 11.2% 10.0% PV (FCF) -169.3-28.1 80.8 83.3 45.4 41.3 38.0 34.9 32.1 29.7 333 wartoœæ DFCF (mln PLN) 521 (d³ug) gotówka netto 582 wycena spó³ki Pu³awy 1 103 liczba akcji (mln szt.) 19.1 wycena na akcjê (PLN) 57.7 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Za³o yliœmy, e wyniki spó³ki w latach 2009/2010-2012/2013 dodatkowo zostan¹ powiêkszone o zyski ze sprzeda y ERU za³o one przez nas na poziomie 60 mln PLN rocznie. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek nawozowych Spó³ka P/BV 2008 EV/ EBITDA 2008 EV/ EBITDA 2009P EV/ EBITDA 2010P EV/ EBIT 2008 EV/ EBIT 2009P EV/ EBIT 2010P P/E 2008 P/E 2009P P/E 2010P AGRIUM INC 2.3 4.7 11.7 7.0 5.2 14.9 8.2 7.1 21.2 11.2 K+S AG 4.2 5.0 16.2 8.4 5.5 25.4 10.8 8.2 57.1 18.5 KONINKLIJKE DSM NV 1.2 5.2 8.3 6.8 7.8 18.8 12.3 9.4 19.4 16.3 MOSAIC CO/THE 2.9 7.4 8.1 11.1 8.4 9.4 13.2 10.5 12.6 21.3 YARA INTERNATIONAL ASA 2.3 6.6 18.7 10.8 7.7 34.4 15.1 8.4 26.2 14.2 Mediana 2.3 5.2 11.7 8.4 7.7 18.8 12.3 8.4 21.2 16.3 Wagi dla wskaÿników 2% 4% 14% 14% 4% 14% 15% 4% 14% 15% Wycena Pu³awy (mln PLN)* 3 553 2 693 1 705 2 155 3 178 1 140 1 661 1 643 1 082 1 625 Na akcjê (PLN) 185.9 140.9 89.2 112.7 166.2 59.7 86.9 85.9 56.6 85.0 Wycena wa ona (PLN) 89.8 * dla spó³ki Pu³awy wskaÿniki obliczone dla lat 2008/2009, 2009/2010 i 2010/2011, ceny z dnia 25.11.2009 2
Sporz¹dzona przez nas wycena porównawcza szacuje wartoœæ spó³ki istotnie wy ej (89.8 PLN na akcjê) ni wycena dochodowa (57.7 PLN). Jednak fakt, e du a czêœæ zysków Pu³aw bêdzie pochodziæ ze sprzeda y ERU zawy a wycenê porównawcz¹, gdy przychody z tego tytu³u skoñcz¹ siê po czterech latach. Spó³ki u yte do stworzenia grupy porównawczej generuj¹ zdecydowan¹ wiêkszoœæ zysków na podstawowej dzia³alnoœci, gdy spó³ki te czêsto maj¹ dostêp do w³asnych surowców oraz posiadaj¹ fabryki zlokalizowane w regionach o tanim gazie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Pu³awy (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 1 103 57.7 80% Wycena porównawcza (zagranica) 1 716 89.8 20% Wycena spó³ki Pu³awy (œrednia arytmetyczna) 1 225 64.1 ród³o: Millennium DM Waga Maj¹c na wzglêdzie nisk¹ miarodajnoœæ wyceny porównawczej, zmniejszyliœmy jej wagê do 20%, co da³o ostateczn¹ wycenê wa on¹ na poziomie 64.1 PLN na akcjê. Brak symptomów poprawy na rynku nawozów azotowych Ceny zbó na rynkach œwiatowych poruszaj¹ siê na niskich poziomach. Dzieje siê tak pomimo s³abych prób odreagowania spadków. Tak e na polskim rynku ceny zbó wróci³y niemal e do poziomu z 2006 roku, czyli sprzed ostatniej hossy. Sta³o siê tak pomimo wzrostu cen wielu œrodków produkcji, co tylko w czêœci zosta³o zrekompensowane przez wzrost dop³at bezpoœrednich. Wszystko to sk³ania nas do przekonania, e rolnicy nie bêd¹ sk³onni do intensywnego nawo enia w nadchodz¹cym sezonie. Poprawy koniunktury na rynku nawozowym spodziewamy siê pod koniec 2010 doku, w przypadku s³abych œwiatowych zbiorów zbó w nadchodz¹cym sezonie, co jest doœæ prawdopodobne w kontekœcie spadku nawo enia. Notowania mocznika (fob Yuzhny) 800 USD/t 700 600 500 400 300 200 100 0 lis 02 lut 03 maj 03 sie 03 lis 03 lut 04 maj 04 sie 04 lis 04 lut 05 maj 05 sie 05 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 ród³o: Bloomberg 3
Œrednie ceny detaliczne nawozów na rynku krajowym 1800 1600 1400 Saletra amonowa Siarczan amonowy Mocznik 1200 1000 800 600 400 200 0 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 paÿ 07 lis 07 PLN (t) gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paÿ 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paÿ 09 ród³o: Millennium DM Notowania pszenicy w USA 14 USD/bu 12 10 8 6 4 2 0 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 ród³o: Bloomberg Drogi gaz komplikuje sytuacjê spó³ki Jedne z najwy szych cen gazu na œwiecie Powrót œwiatowych i krajowych cen nawozów do niskich poziomów niemal e sprzed ostatniej hossy z lat 2007/2008 oraz dekoniunktura na rynku melaminy to problemy, jakie dotykaj¹ spó³kê od strony popytowej. Jednak nie mniej wa na jest bardzo negatywna sytuacja jaka ukszta³towa³a siê po stronie kosztowej, a dok³adniej na œwiatowym rynku g³ównego surowca spó³ki - czyli gazu ziemnego. Pu³awy, dla których gaz ziemny jest g³ównym surowcem (54% kosztów materia³ów i energii oraz 39% kosztów operacyjnych w minionym kwartale), p³ac¹ za ten surowiec jedn¹ z najwy szych cen na œwiecie. Zgadzamy siê z zarz¹dem Pu³aw, e wysokie ceny gazu w spó³ce nie pozwalaj¹ spó³ce konkurowaæ na miêdzynarodowym rynku nawozowym. Z powodu wysokich cen gazu spó³ce jest coraz trudniej konkurowaæ tak e na rynku melaminy. 4
Ceny gazu ziemnego, koniec lipca 2009 roku, USD/MMBtu ród³o: Millennium DM na podstawie prezentacji PotashCorp, Dla zilustrowania wagi cen gazu dla spó³ki, warto wspomnieæ, e gdyby Pu³awy p³aci³y za gaz ceny takie jak producenci w USA to w I kw. 2009/2010 wypracowa³yby oko³o 40 mln PLN zysku operacyjnego, zamiast 47 mln PLN straty i to pomijaj¹c fakt, e przy ni szych kosztach nie spad³by tak drastycznie wolumen sprzeda y. Podany przyk³ad pokazuje, e dla zdecydowanej wiêkszoœci producentów obecny poziom cen nawozów jest zadowalaj¹cy, dlatego ceny nawozów zbli one do obecnych maj¹ podstawy do utrzymywania siê przez d³u szy okres czasu. Sytuacja bez precedensu w bie ¹cej dekadzie Gaz jest surowcem, który jest k³opotliwy i kosztowny w transporcie na du e odleg³oœci, dlatego w odró nieniu od ropy naftowej, która jest na masow¹ skalê transportowana tankowcami, ceny gazu ziemnego ró ni¹ siê w poszczególnych krajach. Gaz ziemny - (USA, Henry Hub) 19 17 (USD/MMBtu) 15 13 11 9 7 5 3 1 maj 03 sie 03 lis 03 lut 04 maj 04 sie 04 lis 04 lut 05 maj 05 sie 05 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 ród³o: Bloomberg Jeszcze kilka lat temu, w okresie koniunktury gospodarczej, europejskie ceny kontraktowe gazu ziemnego, które s¹ powi¹zane z cenami ropy naftowej, nie odbiega³y istotnie od cen w g³ównych gospodarkach œwiatowych. Tylko na kilku obszarach (Afryka Pó³nocna, Bliski Wschód, niektóre kraje Ameryki Po³udniowej), wystêpowa³y znacznie ni sze ceny gazu. Œwiatowa recesja gospodarcza spowodowa³a jednak istotny spadek cen gazu ustalanych w sposób rynkowy. Przyk³adem s¹ tutaj ceny gazu w USA oraz ceny spotowe w Europie Zachodniej, po których zaopatruje siê w gaz wielu konkurentów spó³ki. Stworzy³o to bardzo 5
niekorzystn¹ sytuacjê dla Pu³aw, które s¹ skazane na ceny taryfowe gazu ustalane przez PGNiG, które s¹ pochodn¹ notowañ cen ropy naftowej. Ropa naftowa Brent, Europa Zachodnia 160 USD/bbl 140 120 100 80 60 40 20 maj 03 sie 03 lis 03 lut 04 maj 04 sie 04 lis 04 lut 05 maj 05 sie 05 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 ród³o: Bloomberg Spadki cen gazu ziemnego w USA do wieloletnich minimów, poza recesj¹, s¹ tak e spowodowane wzrostem poda y, w nastêpstwie zmian w technologii pozyskiwania tego surowca. Ma³e szanse na wyrównanie cen gazu w Polsce do œredniej œwiatowej Europejskie ceny kontraktowe gazu powi¹zane s¹ z cenami ropy naftowej, której notowania s¹ wspierane przez dzia³ania spekulacyjne. Aby dosz³o do zmniejszenia premii jaka p³ac¹ Pu³awy, musia³oby albo dojœæ do znacznej obni ki cen ropy naftowej, albo istotnej poprawy œwiatowej koniunktury gospodarczej, co poci¹gnê³oby za sob¹ wzrost cen spotowych (m.in. w USA i Europie). Zmiany cen ropy naftowej (PLN) oraz taryfy na gaz ziemny (PGNiG) 3 2 1 0 maj 03 sie 03 ropa naftowa gaz ziemny ród³o: Bloomberg; Millennium DM lis 03 lut 04 maj 04 sie 04 lis 04 lut 05 maj 05 sie 05 lis 05 lut 06 maj 06 sie 06 lis 06 lut 07 maj 07 sie 07 lis 07 lut 08 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 Naszym zdaniem jest ma³o prawdopodobny istotny spadek cen ropy w najbli szych kwarta³ach, a o ywienie w gospodarce œwiatowej w 2010 roku tak e bêdzie raczej s³abe, dlatego utrzymanie obecnej sytuacji na rynku gazu ziemnego przynajmniej do roku 2011 jest bardzo prawdopodobne. Tak e nie widzimy potencja³u do obni ki taryf przez PGNiG, gdy taryfy obecnie oferowane dosyæ dok³adnie odzwierciedlaj¹ wzrost cen ropy naftowej na przestrzeni ostatnich lat. 6
Wyniki za I kwarta³ 2009/2010 Kwartalne jednostkowe wyniki spó³ki Pu³awy PLN m Ikw '08/'09* Ikw '09/'10* % I-IVkw'07/'08 I-IVkw'08/'09 % Przychody 674.8 383.4-43.2% 2 503.5 2 396.8-4.3% EBITDA 181.3-30.0-116.6% 432.8 407.2-5.9% EBIT 168.2-46.8-127.8% 358.7 338.3-5.7% Zysk netto 150.0-31.1-120.8% 330.8 194.6-41.2% mar e Mar a EBITDA 26.9% -7.8% 17.3% 17.0% Mar a EBIT 24.9% -12.2% 14.3% 14.1% Mar a netto 22.2% -8.1% 13.2% 8.1% wyniki jednostkowe wg PSR, * wyniki wg MSSF Sprzeda wartoœciowa wed³ug produktów (mln PLN) Wyszczególnienie I kw. '08/'09 I kw. '09/'10 Zmiana Mocznik 84.4 63.6-24.6% Saletra amonowa 141.2 97.3-31.1% RSM 220.9 26.7-87.9% Siarczan amonu 27.7 9.0-67.7% Razem produkty nawozowe 474.2 196.6-58.5% Melamina 102.0 77.6-23.9% Kaprolaktam 58.1 65.0 11.9% Nadtlenek wodoru 3.7 4.3 16.6% Dwutlenek wêgla 4.1 4.7 14.9% Razem produkty nienawozowe 167.9 151.6-9.7% Pozosta³a sprzeda 32.6 35.3 8.3% Sprzeda ogó³em 674.7 383.5-43.2% ród³o: Pu³awy S.A., Millennium DM Koszty operacyjne wed³ug rodzaju (mln PLN) Wyszczególnienie I kw. '08/'09 I kw. '09/'10 Zmiana Amortyzacja 13.1 16.7 27.5% Zu ycie materia³ów i energii 348.5 315.2-9.6% Podatki i op³aty 8.5 12.4 45.9% Koszty osobowe 49.2 58.3 18.5% Pozosta³e koszty rodzajowe 64.5 51.9-19.5% Koszty wed³ug rodzaju razem 483.8 454.5-6.1% Zmiana stanu zap. i prod. w toku i RMK -9.9 28.9-391.9% Koszt wytworzenia produktów na w³asne potrzeby 19.6 10.2-48.0% Wartoœæ towarów i materia³ów 32.7 17.1-47.7% Koszty dzia³alnoœci operacyjnej 506.8 432.5-14.7% ród³o: Pu³awy S.A., Millennium DM 7
Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) 05/'06* 06/'07* 07/'08* 08/'09* 09/'10P 10/'11P przychody netto 2 030.4 2 205.3 2 503.5 2 396.8 1 830.0 2 170.0 koszty wytworzenia 1 634.1 1 821.7 1 867.7 1 778.9 1 660.5 1 892.9 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 227.6 224.6 250.7 247.1 188.6 223.7 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -11.8-7.6-26.3-32.5 60.0 55.0 EBITDA 274.4 252.3 432.8 407.2 114.3 216.6 EBIT 157.0 151.4 358.7 338.3 40.8 108.5 saldo finansowe 5.2 7.0 42.6-97.2 22.1 14.9 zysk przed opodatkowaniem 162.1 158.5 401.4 241.2 62.9 123.4 podatek dochodowy 30.7 28.5 70.6 46.6 12.0 23.4 zysk netto 126.2 130.0 330.8 194.6 51.0 99.9 EPS 6.6 6.8 17.3 10.2 2.7 5.2 Bilans (mln PLN) 05/'06* 06/'07* 07/'08* 08/'09* 09/'10P 10/'11P aktywa trwa³e 681.6 673.7 785.4 827.2 1 224.1 1 288.9 wartoœci niematerialne i prawne 11.2 8.5 10.5 12.8 16.6 17.3 rzeczowe aktywa trwa³e 640.2 635.0 662.4 764.6 1 186.1 1 250.3 inwestycje d³ugoterminowe 16.9 16.6 16.9 16.3 16.3 16.3 aktywa obrotowe 953.5 1 006.4 1 182.5 1 254.6 912.9 970.2 zapasy 148.0 152.5 198.0 217.6 197.1 233.7 nale noœci 286.0 363.0 355.3 413.9 297.2 352.4 œrodki pieniê ne i inne inw. krótk. 479.1 450.0 580.3 581.6 373.6 330.6 pozosta³e aktywa finansowe 40.5 40.9 48.8 41.5 45.0 53.4 aktywa razem 1 635.1 1 680.1 1 967.9 2 081.8 2 137.0 2 259.1 kapita³ w³asny 1 173.7 1 255.5 1 540.2 1 635.9 1 767.6 1 854.8 kapita³ zak³adowy 191.2 191.2 191.2 191.2 191.2 191.2 pozosta³e kapita³y w³asne 982.6 1 064.3 1 349.0 1 444.8 1 576.5 1 663.7 zobowi¹zania 461.4 424.7 427.7 445.9 369.4 404.3 zobowi¹zania d³ugoterminowe 111.5 60.6 0.0 0.3 99.9 99.9 zobowi¹zania krótkoterminowe 247.6 269.1 313.1 304.4 269.5 304.4 rozliczenia mêdzyokresowe 25.9 26.3 19.3 19.8 0.0 0.0 pasywa razem 1 635.1 1 680.1 1 967.9 2 081.8 2 137.0 2 259.1 BVPS 61.4 65.7 80.6 85.6 92.5 97.0 8
Cash flow (mln PLN) 05/'06* 06/'07* 07/'08* 08/'09* 09/'10P 10/'11P wynik netto 126.2 130.0 330.8 194.6 51.0 99.9 amortyzacja 117.4 100.9 74.0 68.9 73.5 108.2 zmiana kapita³u obrotowego -39.2-61.2-78.7 35.0 71.5-57.0 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 197.9 156.4 335.6 320.1 187.9 127.8 inwestycje (capex) -81.6-86.9-107.5-147.2-363.0-172.9 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -361.3 103.0-3.9-448.5-363.0-72.9 wyp³ata dywidendy -30.9-38.2-32.5-82.2-48.7-12.7 emisja akcji 292.3 0.0 0.5 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia -53.4-49.2-45.3-59.3 0.0 0.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 193.5-102.6-91.1-158.8-26.6 2.2 zmiana gotówki netto 30.1 156.8 240.6-287.2-201.7 57.0 DPS 1.62 2.00 1.70 4.30 2.55 0.67 CEPS 12.7 12.1 21.2 13.8 6.5 10.9 WskaŸniki (%) 05/'06* 06/'07* 07/'08* 08/'09* 09/'10P 10/'11P zmiana sprzeda y 3.6% 8.6% 13.5% -4.3% -23.6% 18.6% zmiana EBIT -45.2% -3.5% 136.9% -5.7% -87.9% 165.8% zmiana zysku netto -37.5% 3.0% 154.5% -41.2% -73.8% 96.1% mar a EBITDA 13.5% 11.4% 17.3% 17.0% 6.2% 10.0% mar a EBIT 7.7% 6.9% 14.3% 14.1% 2.2% 5.0% mar a netto 6.2% 5.9% 13.2% 8.1% 2.8% 4.6% sprzeda /aktywa (x) 1.2 1.3 1.3 1.2 0.9 1.0 d³ug / kapita³ (x) 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 odsetki / EBIT 0.06 0.05 0.02 0.00 0.00 0.00 stopa podatkowa 19.0% 18.0% 17.6% 19.3% 19.0% 19.0% ROE 12.8% 10.7% 23.7% 12.3% 3.0% 5.5% ROA 8.5% 7.8% 18.1% 9.6% 2.4% 4.5% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) 317 341 517 582 373 330 p - prognoza Millennium DM S.A. Wg MSSF, * wg PSR 9
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 13 35% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Redukuj 7 19% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Sprzedaj 4 11% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 37 DM S.A. REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Kupuj 4 15% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Akumuluj 7 27% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Neutralnie 6 23% Redukuj 7 27% Stosowane metody wyceny Sprzedaj 2 8% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Pu³awy Neutralnie 29 wrz 09 80.00 77.50 Pu³awy Neutralnie 3 lip 09 79.20 79.00 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 11% Akumuluj 9 24%