Police. neutralnie. Za³amanie popytu na nawozy Polic. przemys³ chemiczny. Wysoka strata w IV kwartale

Transkrypt

1 16 stycznia 2009 neutralnie przemys³ chemiczny poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Za³amanie popytu na nawozy Polic Po kilku kwarta³ach gigantycznych zysków, generowanych w okresie bezprecedensowych wzrostów cen nawozów, ju pod koniec III kw roku perspektywa dla wyników Polic zmieni³a siê diametralnie. Po ustanowieniu wieloletnich szczytów w III kw. œwiatowe ceny wiêkszoœci typów nawozów uleg³y za³amaniu. Dla Polic specjalizuj¹cych siê w produkcji nawozów wielosk³adnikowych sytuacja przedstawia siê znacznie gorzej ni dla innych polskich producentów nawozów. W przypadku nawozów potasowych i fosforowych, w których produkcji specjalizuje siê spó³ka, poza spadkiem cen obserwujemy dodatkowo za³amanie popytu. Wobec spadku dochodów (silny spadek cen zbó ) i cen nawozów utrzymuj¹cych siê na rynku krajowym ca³y czas na bardzo wysokim poziomie, wielu rolników kupuje tylko najbardziej sprzyjaj¹ce wzrostowi roœlin nawozy azotowe, odk³adaj¹c zakup nawozów fosforowych i potasowych na lepsze czasy lip 05 gru 05 kwi 06 rel.wig wrz 06 lut 07 lip 07 lis 07 kwi 08 wrz 08 Wysoka strata w IV kwartale S¹dzimy, e w IV kw., ze wzglêdu na bardzo s³aby popyt krajowy, spó³ka zdecydowan¹ wiêkszoœæ sprzeda y realizowa³a w eksporcie. S¹dzimy, e niski wolumen spowodowa³ stratê ju na poziomie wyniku na sprzeda y. Wejœcie z wysokimi zapasami w okres spadku cen nawozów zmusi³o spó³kê do ich przeszacowania o 150 mln PLN. Wynik brutto natomiast obci¹ ¹ straty z tytu³u opcji walutowych, które szacujemy na oko³o 100 mln PLN. Nieop³acalna produkcja amoniaku, niskie wolumeny, straty na przecenie zapasów do czasu dostosowania siê cen surowców do nowych cen nawozów to g³ówne czynniki stoj¹ce za pesymistycznymi prognozami dla spó³ki. W Polsce zmiany cen nawozów pozostaj¹ w tyle za dynamicznymi spadkami na rynkach œwiatowych, dlatego popyt spotka siê z poda ¹ na ni szych od obecnego poziomach. Trwa³a poprawa mo liwa dopiero po znacznym odbiciu cen na rynku zbó Popyt na nawozy wieolsk³adnikowe sezonowo wzroœnie przed wiosennym sezonem prac polowych. Na trwalszy wzrost ich cen nie ma co liczyæ, bez znacznego odbicia na rynku zbó. Wycena i rekomendacja Znacznie gorsza od naszych wczeœniejszych oczekiwañ sytuacja na rynku nawozów wielosk³adnikowych sk³oni³a nas do obni enia wyceny spó³ki z 8.9 PLN do 4.8 PLN na akcjê. Pomimo, e rynek uwzglêdni³ pogorszenie perspektyw w wycenie spó³ki, w œrednim terminie kurs mo e jeszcze zni kowaæ, w reakcji na bardzo s³abe wyniki spó³ki. Rekomendacja neutralnie. Max/min 52 tygodnie (PLN) 25.34/4.84 Liczba akcji (mln) 75 Kapitalizacja (mln PLN) 390 EV (mln PLN) 240 Free float (mln PLN) 82 Œredni obrót (mln PLN) 1.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 59.43/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -19% -56% -66% Zmiana rel. WIG (%) -12% -34% -22% Micha³ Buczyñski (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) % 2008P % 2009P % 2010P % 2011P % P - skonsolidowane prognozy wyników Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena W dzia³alnoœci Polic dominuje produkcja nawozów (g³ownie wielosk³adnikowych). Szczyt koniunktury w tym segmencie wyst¹pi³ póÿnym latem 2008 roku. Obecnie mamy do czynienia z za³amaniem siê cen nawozów na rynkach œwiatowych. Jednak, pomimo drastycznego ograniczenia popytu w Polsce na nawozy wielosk³adnikowe na rynku krajowym obserwujemy jedynie nieznaczne spadki cen. Takiego zachowania siê cen nie mo na wyt³umaczyæ os³abieniem z³otego, gdy skala za³amania cen œwiatowych jest bardzo znaczna. Uwa amy, e wynika ona z bezw³adnoœci rynku i w perspektywie kilku kwarta³ów dojdzie do znacznego zbli enia siê poziomów cen nawozów w kraju i na rynkach miêdzynarodowych, co stanie siê poprzez obni ki cen na rynku krajowym. S¹dzimy, e do koñca bie ¹cego roku ceny nawozów na œwiecie i w Polsce powróc¹ do poziomów z I kwarta³u 2007 roku, co by oznacza³o zniesienie prawie ca³ej bañki spekulacyjnej na tym rynku. Uwa amy tak, z dwóch powodów. Pierwszym jest historia rynków finansowych i towarowych, która sugeruje, e praktycznie wszystkie bañki spekulacyjne s¹ wymazywane prawie w ca³oœci. Dodatkowo, uwa amy, e skoro ceny zbó zarówno w Polsce, jak i na œwiecie równie s¹ obecnie ni sze ni w I kwartale 2007, to nie ma powodu, eby inaczej by³o z nawozami, których ruch cen by³ napêdzany zmianami cen zbó. W segmencie bieli tytanowej i chemikaliów œwiatowa recesja mo e zmniejszyæ popyt na biel tytanow¹. Jest on czêœciowo uzale niony do koniunktury w budownictwie. Mo e to spowodowaæ jego spadek. Ze wzglêdu na nadpoda na œwiatowym rynku i mocnego z³otego, rentownoœæ tego segmentu by³a i tak ju ujemna w ostatnich kwarta³ach. Uwa amy, jednak, e os³abienie USD wzglêdem PLN pozwoli spó³ce balansowaæ w tym segmencie na granicy rentownoœci w najbli szych kwarta³ach. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P >2018 sprzeda zmiana sprzeda y % 19.9% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% mar a EBIT % 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.8% 3.8% EBIT stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF - -39% -150% 77% 1% 1% 3% 3% 3% 3% 1.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 5.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% 5.2% 5.3% 5.3% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.0% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% 4.9% koszt kapita³u 11.7% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.6% 11.6% 11.7% 11.8% 11.8% 11.5% WACC 11.7% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.6% 11.6% 11.7% 11.8% 11.8% 11.5% PV (FCF) wartoœæ DFCF (mln PLN) 247 (d³ug) gotówka netto 126 wycena spó³ki 373 liczba akcji (mln szt.) 75.0 wycena na akcjê (PLN) 5.0 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 2

3 W naszych nowych prognozach finansowych spó³ki uwzglêdniliœmy obecne za³amanie na rynku nawozów sztucznych oraz recesjê. Dodatkowo do prognoz przyjêliœmy nastêpuj¹ce g³ówne za³o enia: q w ca³ym okresie prognozy kurs EUR/PLN =4 oraz kurs USD/PLN = 3, q do koñca 2009 roku ceny nawozów w kraju bêd¹ spadaæ do poziomów z I kw czyli pocz¹tku fazy spekulacyjnej (na rynkach œwiatowych w przypadku DAP, mocznika, amoniaku ceny ju przekroczy³y lub prawie osi¹gnê³y te poziomy), q przez ca³y 2009 rok bêdzie trwa³o dostosowywanie cen surowców (fosforytów i soli potasowej) do obni onych cen nawozów w efekcie czego, spó³ka bêdzie notowaæ ujemn¹ rentownoœæ operacyjn¹ na produkcji nawozów przez ca³y rok - jej poziom bêdzie jednak mala³, a w 2010 wróci do dodatniego, q spadek wolumenu nawozów w IV kw kw./kw. o 44%, spadek w 2008 roku o 12.5%, w nastêpnych dwóch latach odbudowa wolumenów do poziomu z 2007 roku, q brak produkcji amoniaku na sprzeda zewnêtrzn¹ w 2009 roku, wznowienie produkcji od 2010 roku, q obni ka cen gazu ziemnego od II kwarta³u o 10% oraz od III kw. 15%, q wzrost cen energii i wêgla w 2009 roku o 20%, w 2010 roku spadek cen wêgla o 15%, q odbicie cen zbó latam 2010 roku i 6% wzrost cen nawozów w 2010 roku i 6% w 2011 roku, q powrót do rentownoœci w 2011 roku i stabilizacjê mar na poziomie osi¹ganym w latach , q ze wzglêdu na wci¹ wysokie ryzyko dla wyników spó³ki w najbli szych latach, pozostawiliœmy podwy szony poziom bety na poziomie 1.3. Metod¹ DCF uzyskaliœmy wycenê na poziomie 5 PLN. Wycena porównawcza do zagranicznych producentów nawozów Spó³ka P/BV 2007 EV/ EBITDA 2008P EV/ EBITDA 2009P EV/ EBITDA 2010P EV/ EBIT 2008P EV/ EBIT 2009P EV/ EBIT 2010P P/E 2008P P/E 2009P P/E 2010P AGRIUM INC K+S AG KONINKLIJKE DSM NV MOSAIC CO/THE YARA INTERNATIONAL ASA Mediana Wagi dla wskaÿników 4% 10% 11% 11% 10% 11% 11% 10% 11% 11% Wycena (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 4.5 ród³o: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia Zagraniczne spó³ki nawozowe, podobnie jak, bardzo silnie zni kowa³y. Niestety, w naszej ocenie konsensusy prognoz dla akcji spó³ek nawozowych zamieszczane w serwisach informacyjnych nie uwzglêdniaj¹ nieuchronnego znacznego pogorszenia wyników finansowych w nadchodz¹cym roku. Taka sytuacja znacznie utrudnia dokonanie miarodajnej wyceny, gdy spó³ki z grupy porównawczej maj¹ naszym zdaniem zawy one prognozy, natomiast prognozy Polic sporz¹dzone przez nas ju uwzglêdniaj¹ za³amane koniunktury. W zwi¹zku z powy szym, analiza porównawcza zmniejsza istotnie swoj¹ miarodajnoœæ. 3

4 Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena S.A. (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF % Wycena porównawcza (zagranica) % Œrednia wa ona wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Waga Metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych jedn¹ akcjê Polic wyceniamy na 4.5PLN. Ze wzglêdu na sygnalizowan¹ nisk¹ miarodajnoœæ wyceny porównawczej, zdecydowaliœmy siê obni yæ jej wagê w wycenie wa onej do 40%. Ostateczna wycena wa ona z trzech metod wynosi 4.8 PLN. Komentarz do wyników za III kwarta³ Wyniki poni ej oczekiwañ na skutek spadku wolumenów pokaza³y dobre wyniki za III kw w porównaniu r/r, by³y one jednak wyraÿnie s³absze od poprzednich kwarta³ów. Dodatkowo wyniki by³y na ka dym poziomie znacznie ni sze od naszych prognoz oraz ni sze od konsensusu. Zaskoczeniem by³a skala spadku wolumenu sprzeda y nawozów. Kwartalne skonsolidowane wyniki spó³ki mln PLN III kwarta³ 2007 III kwarta³ 2008 % I-III kwarta³ 2007 I-III kwarta³ 2008 % Przychody % % Zysk na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA 11.9% 18.3% 10.7% 20.5% Mar a na sprzeda y 17.2% 23.2% 15.9% 24.7% Mar a netto 8.4% 12.7% 7.7% 15.6% wyniki wed³ug MSSF Wci¹ znaczna poprawa zysków w ujêciu r/r Spó³ka osi¹gnê³a wysokie zyski w ujêciu r/r dziêki dalszemu wzrostowi œrednich cen nawozów sztucznych na œwiatowym oraz krajowym rynku nawozowym. By³o to mo liwe, dziêki wci¹ utrzymuj¹cej siê dobrej koniunkturze na rynku nawozowym w pierwszych miesi¹cach III kwarta³u - segment bieli tytanowej pog³êbi³ straty w porównaniu z II kwarta³em. Jednak ju pod koniec wrzeœnia ceny nawozów na œwiatowych gie³dach zaczê³y spadaæ. Za³amanie wolumenów W po³owie III kwarta³u trendy wzrostowe poszczególnych grup nawozów zosta³y zatrzymane. Pocz¹wszy od po³owy sierpnia do koñca wrzeœnia ceny DAP wyra one w USD spad³y w zale noœci od rynku od 11 do 25%. Spadek nie omin¹³ równie cen nawozów azotowych. Ceny mocznika wyra one w USD pod koniec III kwarta³u by³y w Europie ni sze o oko³o 22% do swoich szczytów w sierpniu. Os³abienie na rynkach nawozów wynika³o ze spadku popytu (zarówno na rynku krajowym, jak i œwiatowym) generowanego przez rolników. Os³abienie to wynika³o ze spadku cen p³odów rolnych. Na taki fundamentalny spadek popytu na³o y³y siê skutki wczeœniejszego tworzenia zapasów przez dystrybutorów nawozów i samych rolników w obawie przed dalszymi wzrostami cen nawozów. Teraz sytuacja by³a odwrotna. Popyt zw³aszcza na rynku krajowym drastycznie siê skurczy³. 4

5 Spó³ka odnotowa³a silny spadek wolumenu sprzeda y nawozów. nie by³y w stanie zrekompensowaæ s³abn¹cej krajowej sprzeda y eksportem - spadaj¹cy popyt krajowy spowodowa³ istotne przesuniêcie wolumenów sprzeda y na korzyœæ eksportu. Dotyczy³o to g³ownie nawozów NPK, których wzrost wolumenu sprzeda y eksportowej wyniós³ 24%, jednoczeœnie sprzeda na rynek krajowy zmniejszy³a siê w przypadku tej grupy nawozów o 66%, natomiast nawozów NP o 88%. Doprowadzi³o to do drastycznego spadku wolumenu sprzeda y nawozów w III kwartale, który w porównaniu r/r wyniós³ -27.9%, natomiast kw./kw %. Spadek wolumenu sprzeda y w III kwartale prze³o y³ siê na wzrost wielkoœci zapasów na koniec III kwarta³u do 617 mln PLN w porównaniu z 295 mln PLN na koniec II kwarta³u i 197 mln PLN rok temu. Widaæ wyraÿnie, e sytuacja rynkowa (trwa³e odwrócenie trendu cen na rynku nawozów i wstrzymanie siê popytu ze strony odbiorców w oczekiwaniu na dalsze spadki cen), zaskoczy³y spó³kê. Przychody ze sprzeda y amoniaku znacznie poni ej oczekiwañ Poni ej oczekiwañ by³y przychody ze sprzeda y amoniaku. Pomimo wzrostu jego œrednich œwiatowych cen wyra onych w PLN kw./kw. o ponad 60%, to sprzeda w segmencie "chemikalia" zdominowanym przez amoniak, pozosta³a na poziomie niemal e takim samym jak w II kw., natomiast przychody ze sprzeda y samego amoniaku spad³y z 50 mln PLN w II kwartale 2008 do 45 mln PLN w III kwartale. Najprawdopodobniej spó³ka mia³a zakontraktowan¹ sprzeda amoniaku po sta³ych cenach - nie uwzglêdniaj¹cych drastycznych wzrostów z III kwarta³u. Dane o sprzeda y w segmentach dzia³alnoœci III kw '07 III kw '08 % I-III kw '07 I-III kw '07 % Segment nawozowy Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % Segment bieli tytanowej Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % Segment chemikalia Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % ród³o: S.A. Segment bieli tytanowej kolejny raz pod kresk¹ Kolejny kwarta³ obci¹ eniem dla wyników spó³ki by³ segment bieli tytanowej, gdzie spó³ka ponios³a wy sze straty ni w poprzednich kwarta³ach. Przyczyn¹ by³y ni sze o oko³o 15% ceny w PLN w ujêciu r/r, wynikaj¹ce z spadkowego trendu cen na rynkach miêdzynarodowych oraz umacniania siê z³otego. Strata operacyjna segmentu w III kwartale wynios³a mln PLN, podczas gdy w I i II kw by³o to odpowiednio mln PLN oraz mln PLN Szybki wzrost cen surowców Szybko dro a³y jednak tak e surowce. Szczególnie wysoki by³ wzrost cen soli potasowej, która w relacji do II kwarta³u 2008 zdro a³a o ponad 70% (z kierunku wschodniego) oraz o 90% (z Niemiec). W przypadku fosforytów spó³ka odnotowa³a wzrost cen surowca sprowadzanego z Tunezji o ponad 100% stosunku do II kwarta³u. Wzrost cen fosforytów z Maroka by³ znacznie mniejszy, a ceny fosforytów jordañskich nie uleg³y zmianie. 5

6 Pomimo, e ju w po³owie kwarta³u na rynku siarki pojawi³ siê trend spadkowy, szczególnie wyraÿny na rynkach azjatyckich, to spó³ka odnotowa³a znaczny wzrost kosztów siarki w swoich kosztach rodzajowych siêgaj¹cy ponad 50%, co wynika³o z oddzia³ywania na zawierane kontakty wzrostu cen w poprzednich miesi¹cach. Strata w IV kwartale bêdzie znaczna Pocz¹wszy od IV kwarta³u 2008 nast¹pi znaczne pogorszenie wyników finansowych za spraw¹ za³amania siê koniunktury na œwiatowym i krajowym rynku nawozowym. Strata bêdzie wynikaæ z kilku przyczyn. W IV kw., ze wzglêdu na bardzo s³aby popyt krajowy, spó³ka zdecydowan¹ wiêkszoœæ sprzeda y realizowa³a w eksporcie. S¹dzimy, e niski wolumen spowodowa³ stratê ju na poziomie wyniku na sprzeda y. Wejœcie z wysokimi zapasami w okres spadku cen nawozów zmusi³ spó³kê do przeszacowania zapasów o 150 mln PLN. Wynik brutto natomiast obci¹ ¹ straty z tytu³u opcji walutowych, które szacujemy na oko³o 100 mln PLN. Notowania mocznika (fob Yuzhny) sty 01 maj 01 ród³o: Bloomberg USD/t wrz 01 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 G³ównym Ÿród³em strat bêdzie wejœcie spó³ki w okres za³amania siê cen nawozów z bardzo rozbudowanym stanem zapasów, zarówno gotowych nawozów, jak i surowców do ich produkcji nabytych po cenach ze szczytu koniunktury. Za³amanie popytu krajowego pod koniec III kwarta³u po prostu zaskoczy³o spó³kê. Mocno zredukowany popyt krajowy i zmniejszony na rynkach œwiatowych na przestrzeni ca³ego IV kwarta³u sprawi³, e produkcja nawozów w Policach od listopada zosta³a zmniejszona o 2/3. Popyt, zw³aszcza na rynku krajowym jest wci¹ niski. Dystrybutorzy nawozów s¹ zape³nieni towarem zgromadzonym w poprzednich kwarta³ach, kiedy powszechne by³o oczekiwanie na dalsze wzrosty cen, a obecne wyczekiwanie na spadki cen wstrzymuje popyt. Z kolei wobec spadku dochodów (silny spadek cen zbó ) i cen nawozów utrzymuj¹cych siê na rynku krajowym ca³y czas na bardzo wysokim poziomie, wielu rolników kupuje tylko najbardziej sprzyjaj¹ce wzrostowi roœlin nawozy azotowe, odk³adaj¹c zakup nawozów fosforowych i potasowych na lepsze czasy. Warto tutaj zwróciæ uwagê na fakt, e w okresie IV kwarta³u spó³ka nie zmieni³a cen na rynku krajowym i utrzymuje je na rekordowych poziomach, próbuj¹c wyprzedaæ stare zapasy. Dlatego w porównaniu z notowaniami œwiatowymi, krajowe ceny nawozów sta³y siê wysokie, nawet jak uwzglêdnimy os³abienie siê PLN wzglêdem USD. Wzmaga to jeszcze bardziej oczekiwanie na spadek cen nawozów w nastêpnych miesi¹cach. 6

7 Notowania fosforanu dwuamonowego (DAP) sty 01 maj 01 ród³o: Bloomberg USA Europa Zachodnia USD/t wrz 01 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 Kolejnym czynnikiem, który wp³ynie na pogorszenie wyników w IV kwartale, bêdzie drastycznie obni ony wolumen sprzeda y. Spowoduje to wzrost znaczenia kosztów sta³ych oraz zwi¹zany z tym spadek rentownoœci. Bolesne dostosowywanie cen surowców do cen nawozów sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 Relacje cenowe nawozów sztucznych oraz kosztów surowców (fosforyty, sól potasowa gaz ziemny), jakie ukszta³towa³y siê w IV kwartale uniemo liwi¹ osi¹gniêcie dodatniej mar y na produkcji nawozów wielosk³adnikowych. III kwarta³ by³ bowiem okresem, kiedy ceny surowców (z wyj¹tkiem siarki), osi¹gnê³y swój szczyt, natomiast ceny nawozów uleg³y za³amaniu. S¹dzimy, e taka sytuacja (ujemne mar e produkcyjne), mo e siê utrzymywaæ w ca³ym 2009 roku z przerw¹ na okres wzmo onego popytu na wiosnê przed wiosennym okresem wysiewu nawozów. Ze wzglêdu na za³amanie siê cen zbó na œwiecie i w Polsce i zwi¹zany z tym spadek op³acalnoœci produkcji roœlinnej, spodziewamy siê spadku globalnego popytu na nawozy w bie ¹cym sezonie wegetacyjnym. Ze wzglêdu na za³amanie siê cen amoniaku oraz wzrost cen wykorzystywanego do jego produkcji gazu ziemnego, tak e produkcja amoniaku stanie siê nierentowna w IV kwartale i przez wiêkszoœæ 2009 roku. Notowania amoniaku (fob Yuzhny) USD/t gru 00 kwi 01 sie 01 gru 01 kwi 02 sie 02 gru 02 kwi 03 sie 03 gru 03 kwi 04 sie 04 gru 04 kwi 05 sie 05 gru 05 kwi 06 sie 06 gru 06 kwi 07 sie 07 gru 07 kwi 08 sie 08 ród³o: Bloomberg 7

8 Jedynym segmentem, w którym spó³ka odnotuje poprawê w IV kwartale, bêdzie segment bieli tytanowej. Wynikaæ to bêdzie z lekkiego wzrostu cen tego produktu na rynkach europejskich oraz przede wszystkim ze znacznego os³abienia siê PLN wzglêdem EUR. Skala tych zmian bêdzie jednak zbyt ma³a, eby spó³ka odnotowa³a w tym segmencie dodatni wynik operacyjny. Trudne do oszacowania s¹ konsekwencje za³amania siê cen nawozów na finanse dystrybutorów nawozów w Polsce i zagranicznych odbiorców. Niemniej mo na siê spodziewaæ, e bardzo szybkie za³amanie siê cen oraz drastyczny spadek popytu na nawozy wielosk³adnikowe zaskoczy³ wielu odbiorców spó³ki, którzy weszli z nadmiernymi zapasami w cykl obni ek cen. Stanowi to du y czynnik ryzyka dla spó³ki, która mo e mieæ problemy odzyskaniem czêœci nale noœci. Ze wzglêdu na trudn¹ do oszacowania skalê tego zjawiska, nie uwzglêdniliœmy tego w naszej prognozie. Spadek rentownoœci produkcji nawozów sztucznych oraz perspektywa s³abych wyników w ca³ym 2009 roku, mo e zmusiæ spó³kê do dokonania odpisów aktualizuj¹cych wartoœæ maj¹tku produkcyjnego spó³ki. Taki zabieg, by³by naszym zdaniem widoczny dopiero w raporcie rocznym (podobnie by³o w roku 2006, kiedy to spó³ka dokona³a odpisu wartoœci maj¹tku produkcyjnego zwi¹zanego g³ównie z produkcj¹ bieli tytanowej). Ze wzglêdu na trudn¹ do oszacowania skalê takiego odpisu oraz brak istotnego wp³ywu na przep³ywy, w naszej prognozie finansowej i wycenie nie uwzglêdniliœmy tego czynnika. Uwa amy, e spó³ka odnotuje 252 mln PLN straty netto w IV kwartale, niweluj¹c zdecydowan¹ wiêkszoœæ zysku wypracowanego od pocz¹tku roku. Perspektywa wyników spó³ki w latach 2009 rok Skala spadków cen nawozów, jakie rozpoczê³y siê pod koniec III kw roku, po³¹czona z drastycznym cofniêciem siê popytu na nawozy fosforowo - potasowe sprawia, e przybra³y one postaæ za³amania cen. Rolnicy albo rezygnuj¹ z kupna tych nawozów w bie ¹cym sezonie alba wyczekuj¹ do ostatniego momentu w nadziei na spadki cen. Z powy szego wynika, e popyt na nawozy wzroœnie bezpoœrednio przed sezonem wiosennego wysiewu nawozów. Mo e to naszym zdaniem spowodowaæ kilkutygodniow¹ korektê wzrostow¹ cen na rynku œwiatowym i wzrost popytu na rynku krajowym. chc¹ wykorzystaæ ten okres aby wyprzedaæ nagromadzone zapasy. W tym celu spó³ka wprowadzi³a promocje cenowe. Nie wykluczamy, e w I kwartale dojdzie do wzrostu sprzeda y krajowej i spó³ka mo e nawet wykazaæ zysk operacyjny w tym okresie. Jednak ca³y 2009 rok bêdzie najprawdopodobniej grubo pod kresk¹. Uwa amy jednak, e bez istotnego odbicia na rynku zbó trwalsze odbicie na rynku nawozów jest ma³o prawdopodobne, dlatego ewentualna korekta bêdzie mieæ jedynie krótkoterminowy charakter. Nieop³acalna produkcja amoniaku, niskie wolumeny, straty na przecenie zapasów do czasu dostosowania siê cen surowców do nowych cen nawozów to g³ówne czynniki stoj¹ce za pesymistycznymi prognozami dla spó³ki. W Polsce zmiany cen nawozów pozostaj¹ w tyle za dynamicznymi spadkami na rynkach œwiatowych, dlatego popyt spotka siê z poda ¹ na ni szych od obecnego poziomach. 8

9 Pozytywny scenariusz za pó³tora roku Pomimo, bardzo s³abych perspektyw na najbli sze kwarta³y, uwa amy e jest bardzo wysokie prawdopodobieñstwo znacznej poprawy wyników spó³ki najpóÿniej pod koniec 2010 roku. D³ugoterminowy wykres cen pszenicy (Filadelfia) USD/bu sty 10 sty 14 sty 18 sty 22 sty 26 sty 30 sty 34 sty 38 sty 42 sty 46 sty 50 sty 54 sty 58 sty 62 sty 66 sty 70 sty 74 sty 78 sty 82 sty 86 sty 90 sty 94 sty 98 sty 02 sty 06 ród³o: Bloomberg Tezê swoj¹ opieramy na analizie zachowania cen pszenicy w okresie ostatnich trzech cykli na przestrzeni minionych 100 lat. Po ka dym za³amaniu cen pszenicy, jakie nastêpowa³o w nastêpstwie poprzedzaj¹cych go dynamicznych i silnych wzrostów, nastêpowa³o odbicie cen, jednak mniejsze w swojej skali ni ruch pierwotny. Pocz¹tek odbicia zawsze nastêpowa³ w okresie letnim, b¹dÿ wczesnej jesieni, czyli w momencie, kiedy poda zbó by³a najwiêksza, a jednoczeœnie znane by³y prognozy zbiorów. Zestawienie cykli wzrostowych na rynku pszenicy (USA) Zakoñczenie wzrostu w miesi¹cu styczeñ styczeñ luty marzec Czas trwania wzrostu (lata) Wzrost ceny w czasie cyklu 247% 317% 420% 413% Skala odbicia po za³amaniu wzrostu 57% 29% 124%? ród³o: Bloomberg, Millennium DM Spodziewamy siê pocz¹tku odbicia najpóÿniej latem przysz³ego roku. Fundamentalnym wyt³umaczeniem ruchu cen pszenicy w górê mog³aby byæ sytuacja poda owo-popytowa na rynku zbó w najbli szej przysz³oœci. Obecnie mamy do czynienia ze spadkiem popytu na nawozy, gdy ceny zbó s¹ stosunkowo nisko, natomiast ceny œrodków produkcji roœlinnej, jeszcze s¹ wysoko. Powoduje to spadek op³acalnoœci nawo enia i intensyfikacji produkcji. Spadek nawo enia nie musi prowadziæ do znacznego zmniejszenia zbiorów ju w nadchodz¹cym sezonie. Dlatego bardziej prawdopodobny wydaje siê rok przysz³y. To, czy z odbiciem cen zbó bêdziemy mieæ do czynienia latem bie ¹cego, czy te przysz³ego roku, zale y tak e w du ym stopniu od si³y i d³ugoœci trwania obecnej œwiatowej recesji gospodarczej. W naszych prognozach za³o yliœmy pocz¹tek odbicia cen zbó pod koniec roku przysz³ego i zwi¹zany z tym wzrost cen i popytu na nawozy. 9

10 Os³abienie z³otego ³agodzi skutki kryzysu Po osi¹gniêcia maksymalnych poziomów pod koniec lipca bie ¹cego roku, z³oty od pocz¹tku sierpnia uleg³ znacznemu os³abieniu do prawie wszystkich licz¹cych siê walut. A uwagê zwraca fakt, e polska waluta jest praktycznie równie s³aba jak waluty krajów doœwiadczaj¹cych powa nych trudnoœci gospodarczych (Wêgry, Brazylia). W najwiêkszym stopniu z³otówka os³abi³a siê w stosunku japoñskiego jena oraz waluty chiñskiej i amerykañskiej. Zmainy kursów walut w PLN w wybranych krajach (1 sierpnia 2008 = 1) Japonia USA Chiny Unia Monetarna Rosja Wêgry Brazylia Ukraina 01 sie sie sie sie sie wrz wrz wrz wrz lis lis lis lis gru gru gru gru 08 ród³o: NBP, Millennium DM Znaczne os³abienie z³otówki do walut zdecydowanej wiêkszoœci krajów sprawia, e konkurencyjnoœæ produkcji polskich eksporterów zauwa alnie siê poprawi³a. Dotyczy to tak e polskich gie³dowych spó³ek chemicznych, które bez wyj¹tku s¹ eksporterami netto. Dodatkowo os³abienie z³otego pozwoli na z³agodzenie skutków spadków cen produktów chemicznych, gdy ich cena wyra ona w PLN spada znacznie wolniej ni wyra ona w walucie notowañ (najczêœciej USD). W przypadku Polic znaczne os³abienie z³otego wzglêdem PLN pozwali zmniejszyæ skalê obni ek cen nawozów na rynku krajowym oraz zmniejszyæ straty generowane na produkcji bieli tytanowej. 10

11 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e, w tym: wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe, w tym: zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne aktywa pieniê ne aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS

12 Cash flow (mln PLN) p 2009p 2010p 2011p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y 1.4% 0.2% 9.1% 37.4% -40.7% 13.7% 19.9% zmiana EBIT -52.5% % % -77.9% % zmiana zysku netto -12.8% % % -73.4% % mar a EBITDA 7.6% -10.9% 13.2% 12.0% -7.8% 2.1% 7.6% mar a EBIT 2.8% -15.6% 10.6% 9.6% -12.6% -2.5% 3.7% mar a netto 4.6% -16.2% 11.7% 3.1% -12.6% -2.9% 3.0% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) stopa podatkowa -29.5% -9.0% 0.6% 47.5% 0.0% 0.0% 0.0% ROE 7.9% -30.2% 25.2% 7.8% -20.2% -6.2% 7.6% ROA 5.6% -20.5% 16.6% 5.3% -13.4% -3.9% 4.6% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) p - prognoza Millennium DM S.A. 12

13 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny Marcin Palenik, CFA Marcin Derêgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek jakub.banaszek@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Redukuj 4 10% 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Sprzedaj 0 0% 0% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 40 DM S.A. NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie Redukuj % 50% 10% 2% 3% 1% Sprzedaj 2 10% 1% Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium TFI S.A. (podmiot powi¹zany z Millennium Dom Maklerski S.A.) posiada na dzieñ sporz¹dzenia niniejszego raportu akcje, stanowi¹ce 16.56% kapita³u zak³adowego Ceramiki Nowa Gala i uprawniaj¹ce do wykonywania 16.56% ogó³u g³osów na WZA. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 23 paÿ Neutralnie 16 wrz Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2008 roku Liczba rekomendacj % udzia³ % udzia³ Kupuj 14 35% 1% Akumuluj 10 25% 1% Neutralnie 12 30% 1%