Police. akumuluj. Bardzo udany I kwarta³. przemys³ chemiczny. Perspektywy na drugi kwarta³ trochê mniej pomyœlne. Perspektywy nawozowej koniunktury

Transkrypt

1 02 czerwca 2008 akumuluj przemys³ chemiczny poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Bardzo udany I kwarta³ Wyniki osi¹gniête przez spó³kê w I kwartale uwa amy za bardzo dobre, mimo e wypracowane zyski by³y nieco poni ej naszych prognoz. Za tak znaczn¹ popraw¹ wyników sta³y trzy g³ówne czynniki opisywane ju w naszych ostatnich raportach o spó³ce (dynamiczne wzrosty cen na œwiatowym rynku nawozów fosforowych, potasowych oraz w mniejszym stopniu azotowych, zyski na zapasach, wykorzystywanie do produkcji surowców nabywanych po cenach jeszcze ze starego portfela kontraktów oraz wzrost cen amoniaku, który umo liwi³ spó³ce wznowienie jego produkcji na eksport). Perspektywy na drugi kwarta³ trochê mniej pomyœlne W drugim kwartale nast¹pi dalszy znaczny, choæ w nieco mniejszej ni w I kwartale skali, wzrost œrednich cen nawozów - zarówno na rynku krajowym, jak i na rynkach zagranicznych (szacujemy, e œrednio cena sprzeda y nawozów spó³ki kw./kw. wzroœnie o ponad 20%). Pomimo to, z naszych wstêpnych szacunków wynika, e wyniki za II kwarta³ bêd¹ nieco gorsze od osi¹gniêtych w I kwartale. Zadecyduj¹ o tym: dynamiczne wzrosty cen surowców (zw³aszcza fosforytów, soli potasowej i siarki), zmniejszenie rentownoœci produkcji amoniaku, mniejszy efekt zysku na zapasach oraz przerwa w produkcji spowodowana awari¹ w dostawie pr¹du. Bêd¹ one jednak dobre na tle wyników ubieg³orocznych. Perspektywy nawozowej koniunktury Obecnie dominuj¹cym dla bran y nawozowej scenariuszem jest perspektywa utrzymania siê bardzo dobrej koniunktury jeszcze przez najbli sze dwa trzy lata. Taki scenariusz jest wspierany przez szybko rosn¹ce zu ycie nawozów na œwiecie oraz ostatnio przez na³o enie ce³ eksportowych na nawozy przez Chiny, co wywo³a³o braki przede wszystkim na rynku mocznika skutkuj¹ce galopad¹ jego cen. Czynnikami, które zdeterminuj¹ nawozow¹ koniunkturê w perspektywie roku bêd¹: wielkoœæ tegorocznych œwiatowych zbiorów zbó oraz pojawienie siê realnych zapowiedzi zmian w subsydiach do produkcji biopaliw w krajach rozwiniêtych. Rekomendacja W porównaniu do ostatniej naszej rekomendacji dla spó³ki obni yliœmy nieznacznie wycenê z 24.2 PLN do 23.0 PLN na akcjê. Uwa amy, e ryzyko zwi¹zane z poda ¹ akcji spó³ki maj¹cych zostaæ przekazane do Stoczni Gdynia, jest w du ym stopniu zdyskontowane przez rynek. Podtrzymujemy rekomendacjê akumuluj lip 05 lis 05 mar 06 rel.wig cze 06 paÿ 06 lut 07 cze 07 paÿ 07 lut 08 maj 08 Max/min 52 tygodnie (PLN) 25.34/13.73 Liczba akcji (mln) 75 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 499 Œredni obrót (mln PLN) 7.4 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 68.2/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -16% 11% 40% Zmiana rel. WIG (%) -14% 13% 67% Micha³ Buczyñski (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2005* % % % 2008P % 2009P % * dane jednostkowe, P - skonsolidowane prognozy wyników Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena Wiêksze wzrosty cen nawozów i surowców Pomimo, e rezultaty za I kwarta³ by³y zbli one do naszych prognoz, po wynikach kwartalnych dokonaliœmy korekt w naszych projekcjach dla spó³ki. Najwa niejszymi zmianami w porównaniu do poprzedniej wyceny s¹: q podwy szenie szacunków wzrostu cen w segmencie nawozów w 2008 roku z 40% do 55%, q podwy szenie szacunków wzrostu kosztów materia³ów i energii w 2008 roku z 48% do 77%, g³ównie koszt zakupu soli potasowej i siarki, q podwy szenie wolumenu produkcji nawozów w roku bie ¹cym z 1% do 6.6%. Pomimo podwy szenia prognoz przychodów, szybszy wzrost kosztów skutkowa³ spadkiem zysku operacyjnego o oko³o 10% po roku Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P >2017 sprzeda zmiana sprzeda y - 5.9% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.3% 2.3% mar a EBIT 11.0% 6.2% 5.9% 5.7% 5.4% 5.3% 5.1% 4.9% 4.7% 4.4% EBIT stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF - - 3% -1% -1% -2% -2% -2% -2% -3% 1.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.1% 6.1% 6.0% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.7% 4.9% koszt kapita³u 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.2% 12.2% 12.1% 12.1% 12.0% 11.0% WACC 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.2% 12.2% 12.1% 12.1% 12.0% 11.0% PV (FCF) wartoœæ DFCF (mln PLN) (d³ug) gotówka netto 159 wycena spó³ki liczba akcji (mln szt.) 75.0 wycena na akcjê (PLN) 16.7 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ceny surowców goni¹ ceny nawozów Nasz model zak³ada inflacyjny wzrost cen produktów spó³ki w latach W II po³owie roku przyjêliœmy ceny produktów na poziomie z koñca II kwarta³u bie ¹cego roku oraz inflacyjny wzrost cen produktów w nastêpnych okresach. W zakresie surowców zak³adamy, e w III kwartale ceny p³acone przez spó³kê zbli ¹ siê do cen rynkowych, przez co spodziewamy siê znacznie s³abszej II po³owy roku w porównaniu z pierwsz¹. Podobnie jak w przypadku produktów zak³adamy inflacyjny wzrost cen surowców w d³u szym okresie. 2

3 Wysokie ryzyko prognozy Spadek wyniku operacyjnego w roku przysz³ym wynika z dogonienia rynkowych cen surowców przez ceny p³acone przez spó³kê (fosforyty, sól potasowa, siarka). Zwracamy uwagê, e w obecnej sytuacji dynamicznych zmian zarówno cen produktów nawozowych, jak i surowców wykorzystywanych do ich produkcji, prognozy wyników s¹ obarczone wysokim ryzykiem odchylenia od ich rzeczywistych wartoœci. Sama spó³ka odst¹pi³a od publikacji prognozy na 2008 rok, uzasadniaj¹c to dynamicznymi zmianami zachodz¹cymi zarówno po stronie przychodowej, jak i kosztowej spó³ki. Mo liwy negatywny scenariusz Za³o enia do naszych prognoz uwa amy za neutralne. Nie uwzglêdniamy w naszych prognozach dalszych dynamicznych wzrostów cen nawozów na rynku œwiatowym, ani scenariusza zak³adaj¹cego za³amanie ich cen. W przypadku realizacji tego drugiego scenariusza spó³ka, przez co najmniej kilka kwarta³ów odczuwa³aby znaczne pogorszenie wyników zwi¹zane ze stratami na zapasach oraz odwrotnym do obecnego procesem gonienia cen produktów przez ceny p³acone przez spó³kê za surowce, jednak tym razem w kierunku spadkowym. Zmiana planów inwestycyjnych Spó³ka zdecydowa³a o rezygnacji z inwestycji polegaj¹cej na zwiêkszeniu mocy produkcyjnych bieli tytanowej, a zamiast niej zwiêkszy wydajnoœæ instalacji mocznika. Nowa inwestycja poch³onie 125 mln PLN, wobec 264 mln PLN planowanych na poprzedni¹ inwestycjê. zamierza³y rozbudowaæ instalacjê produkcyjn¹ bieli tytanowej do zdolnoœci produkcyjnych 65 tys. ton rocznie. Nowe zadanie przewiduje zwiêkszenie zdolnoœci produkcyjnych instalacji mocznika o 200 tys. ton rocznie, do 600 tys. ton. Zadanie to ma zostaæ po³¹czone z obni eniem kosztów produkcji mocznika oraz zmniejszeniem oddzia³ywania instalacji na œrodowisko. Bior¹c pod uwagê trendy panuj¹ce obecnie na rynku bieli tytanowej (poziom cen nie gwarantuje spó³ce rentownoœci, a brak jest perspektyw na wzrost cen bieli w najbli szej przysz³oœci) oraz bardzo wysokie mar e obserwowane obecnie na rynku mocznika oraz dobre perspektywy popytu w przysz³oœci, decyzja wydaje siê s³uszna. Metod¹ dochodow¹ wyceniamy jedn¹ akcjê spó³ki na 16.7 PLN. Wycena do polskiej grupy porównawczej Grupê porównawcz¹ tworz¹ spó³ki notowane na GPW w Warszawie bêd¹ce podobnie jak producentami chemikaliów masowych. Z poni ej zaprezentowanej grupy jedynie Pu³awy, podobnie jak, s¹ typow¹ spó³k¹ nawozow¹. W swoim portfelu produktów nawozy ma tak e w mniejszym zakresie Ciech. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka P/BV 2007 EV/ EBITDA 2008P EV/ EBITDA 2009P EV/ EBIT 2008P EV/ EBIT 2009P P/E 2008P P/E 2009P Ciech Permedia Pu³awy Synthos Mediana Wagi dla wskaÿników 4% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Wycena (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 26.1 ród³o: Millennium DM, ceny z dnia Dla wyceny na bazie wskaÿnika P/BV, jako najmniej miarodajnego, przyjêliœmy najmniejsz¹ wagê. s¹ notowane z dyskontem do polskiej grupy porównawczej na bazie prawie wszystkich wskaÿników rynkowych. Zwracamy jednak uwagê, e dzia³aj¹ w bran y, która obecnie prawdopodobnie znajduje siê na szczycie koniunktury, czego nie mo na powiedzieæ o pozosta³ych spó³kach (z wyj¹tkiem Pu³aw). Metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek wyceniamy jedn¹ akcjê na 26.1PLN. 3

4 Wycena do spó³ek zagranicznych Grupê porównawcza tworz¹ zagraniczne spó³ki chemiczne specjalizuj¹ce siê, podobnie jak, w produkcji nawozów sztucznych. Zagraniczne spó³ki nawozowe w wiêkszoœci s¹ notowane ze znacznie wy szymi wskaÿnikami rynkowymi ni. Wycena porównawcza do zagranicznych producentów nawozów Spó³ka P/BV 2007 EV/ EBITDA 2008P EV/ EBITDA 2009P EV/ EBIT 2008P EV/ EBIT 2009P P/E 2008P P/E 2009P AGRIUM INC AMMOFOS-BRD KONINKLIJKE DSM NV K+S AG MOSAIC CO/THE POTASH CORP OF SASKATCH SILVINIT-CLS TERRA INDUSTRIES INC YARA INTERNATIONAL ASA Mediana Wagi dla wskaÿników 4% 16% 16% 16% 16% 16% 16% Wycena (mln PLN) Na akcjê (PLN) Wycena wa ona (PLN) 38.3 Dyskonto 15% Wycena po dyskoncie 32.6 ród³o: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia Proste porównanie wskaÿników spó³ki z wskaÿnikami grupy porównawczej daje wycenê jednej akcji Polic na poziomie a 38.3 PLN. Jednak wiele z zagranicznych spó³ek porównawczych posiada w³asne z³o a surowców, dziêki czemu s¹ w przysz³oœci w mniejszym stopniu ni, które musz¹ kupowaæ surowce po coraz wy szych cenach, nara one na spadek zysków. Bior¹c powy sze pod uwagê, zdecydowaliœmy siê na zastosowanie 15% dyskonta do wyceny spó³ki. Po uwzglêdnieniu dyskonta jedn¹ akcjê Polic wyceniamy na 32.6PLN. Podsumowanie wyceny Wycena metod¹ dochodow¹ jest w przypadku Polic najni sz¹ z przedstawionych wycen. Wynika to z za³o enia stabilizacji koniunktury na rynku nawozów w roku przysz³ym po bardzo silnych wzrostach cen nawozów w roku bie ¹cym. Przy zmianach cen surowców do ich produkcji reaguj¹cych z opóÿnieniem w stosunku do zmian cen nawozów, prowadzi to do spadku zysków spó³ki ju w roku przysz³ym. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena S.A. (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF % Wycena porównawcza (kraj) % Wycena porównawcza (zagranica, po uwzglêdnieniu dyskonta) % Œrednia wa ona wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Waga 4

5 Omówienie wyników kwartalnych Sprzeda Wyniki osi¹gniête przez spó³kê w I kw uwa amy za bardzo dobre, mimo e wypracowane zyski s¹ nieco poni ej naszych prognoz. Sprzeda spó³ki by³a wy sza od naszych prognoz o 6.8%, wynik EBITDA ni szy o 14.2%, zysk operacyjny ni szy o 15.6%, natomiast zysk netto ni szy o 10.3%. Za tak znaczn¹ popraw¹ wyników sta³y czynniki opisywane w naszych ostatnich raportach na temat spó³ki. Najwa niejszym czynnikiem by³y bardzo dynamiczne wzrosty na œwiatowym rynku nawozów fosforowych, potasowych oraz w mniejszym stopniu azotowych. Wynik wygenerowany w I kwartale by³ bardzo dobry dodatkowo ze wzglêdu na wykorzystywanie czêœciowo do produkcji w I kw. surowców zakupionych po ni szych cenach z kontraktów podpisywanych wczeœniej oraz z zapasów zgromadzonych w 2007 roku. Kolejnym czynnikiem poprawiaj¹cym wyniki I kwarta³u by³ wzrost cen amoniaku, który pod koniec ubieg³ego roku rozpocz¹³ œrednioterminow¹ hossê. Pozwoli³o to spó³ce zwiêkszyæ jego produkcjê i wznowiæ sprzeda zewnêtrzn¹. Nastêpnym korzystnym czynnikiem by³y sprzyjaj¹ce warunki atmosferyczne. Choæ obecna zima jest nieco ch³odniejsza od ubieg³orocznej, jest znacznie cieplejsza od œredniej, co oznacza, e podobnie jak w roku ubieg³ym sezon wysiewu nawozów by³ przyspieszony i krajowa sprzeda nawozów zosta³a skumulowana w I kw. roku. Kwartalne skonsolidowane wyniki spó³ki mln PLN I kwarta³ 2007 I kwarta³ 2008 % I-IV kwarta³ 2006 I-IV kwarta³ 2007 % Przychody % % Zysk na sprzeda y % EBITDA % EBIT % Zysk netto % Mar e Mar a EBITDA 11.3% 23.4% -13.6% 13.2% Mar a na sprzeda y 7.3% 21.2% -1.1% 8.5% Mar a netto 9.1% 18.5% -18.1% 11.7% wyniki wed³ug MSSF Wy sze od naszych oczekiwañ przychody ze sprzeda y spó³ka osi¹gnê³a g³ównie dziêki wiêkszemu od za³o eñ wolumenowi w segmencie nawozów (wzrost o 10.8% r/r). Spó³ka dobrze wykorzysta³a koniunkturê panuj¹c¹ na zagranicznych rynkach nawozowych, zwiêkszaj¹c udzia³ sprzeda y eksportowej z 70% od 74%. Dane o sprzeda y w segmentach dzia³alnoœci I kw '07 I kw '08 % I-IV kw '06 I-IV kw '07 % Segment nawozowy Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % Segment bieli tytanowej Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % Segment chemikalia Wolumen tys. ton % % Przychody mln PLN % % Œrednia cena za tonê % % ród³o: S.A. 5

6 Nawozy Œrednie ceny sprzeda y nawozów typu NPK uzyskiwane przez spó³kê wzros³y w I kwartale r./r o ponad 50%, nawozów typu NP o prawie 100%, natomiast mocznika o 23%. Charakterystyczne dla I kwarta³u by³y ni sze ceny na rynku polskim ni na rynkach œwiatowych, gdy spó³ka stopniowo korygowa³a cenniki krajowe w górê. Szczególnie mocno (o 128%) wzros³a wartoœæ sprzeda y nawozów wielosk³adnikowych, uzyskana g³ównie dziêki zwiêkszeniu sprzeda y eksportowej o 215%. Ze wzglêdu na stosunkowo niski wzrost ceny mocznika, spó³ka ograniczy³a jego sprzeda (wzrost jedynie o 6.2%). W wyniku dynamicznie rosn¹cej sprzeda y nawozów, ich udzia³ w ca³kowitych przychodach w I kwartale wyniós³ 83%, w porównaniu do 74% przed rokiem. Tak silna koncentracja przychodów w jednym segmencie (najwiêksza wœród polskich spó³ek chemicznych), implikuje du e uzale nienie spó³ki od koniunktury panuj¹cej w nawozach. Chemikalia W IV kwartale 2007 spó³ka nie prowadzi³a wielkotona owej sprzeda y amoniaku, ze wzglêdu na poziom cen nie zapewniaj¹cy op³acalnoœci produkcji. Dziêki dynamicznym wzrostom cen tego produktu, pod koniec grudnia ubieg³ego roku sytuacja dla spó³ki zmieni³a siê diametralnie. Od stycznia spó³ka wznowi³a sprzeda eksportow¹ amoniaku. Osi¹gniêty poziom cen da³ mo liwoœæ osi¹gniêcia wysokiej rentownoœci na tym asortymencie. Amoniak stanowi³ a 85% sprzeda y chemikaliów. Wzrost ich sprzeda y r/r o 26% wynika³ g³ównie ze wzrostu ceny amoniaku, gdy przed rokiem sprzeda eksportowa tego produktu by³a tak e prowadzona. Jednak ostatnie zachowanie kursu amoniaku oraz umocnienie PLN wzglêdem USD, przy jednoczesnym wzroœcie taryfy na gaz ziemny sprowadzi zapewne w II kwartale mar e na tym produkcie do umiarkowanego poziomu. Biel tytanowa Niekorzystna koniunktura na rynku bieli tytanowej trwa³a nadal w I kwartale bie ¹cego roku. Spadek œredniej ceny sprzeda y kw./kw. wyniós³ 1.1%, natomiast w ujêciu r/r spadek siêgn¹³ 12.1%. Spadki cen wynikaj¹ g³ównie z umacniania siê PLN wzglêdem EUR, gdy trend spadkowy tego produktu w EURO jest bardzo delikatny. Stagnacja cen bieli na rynku europejskim wynika z nap³ywu tañszych pigmentów z Ameryki i Azji oraz silnej presji wywieranej przez odbiorów. W segmencie bieli tytanowej spó³ka wygenerowa³a stratê operacyjn¹ w wysokoœci ponad 2 mln PLN. Ze wzglêdu na ma³¹ skalê, negatywny wynik w segmencie pigmentów nie by³ w stanie zaburzyæ bardzo pozytywnego wydÿwiêku ³¹cznych wyników spó³ki. Koszty Pomimo wy szych od naszych za³o eñ przychodów, spó³ka wygenerowa³a nieco ni sze zyski od naszych oczekiwañ. Pomimo, e zak³adaliœmy wzrosty cen surowców ju w I kwartale, to jednak niedoszacowaliœmy wzrostu cen siarki oraz soli potasowej. W zakresie fosforytów spó³ka zaopatruje siê g³ównie w Tunezji oraz Maroku, gdzie zakupy dokonywane s¹ na podstawie kontraktów. Zakupy z Syrii realizowane w ramach umów spotowych maj¹ uzupe³niaj¹ce znaczenie. W I kwartale spó³ka wci¹ korzysta³a z dostaw z Maroka po cenach wynegocjowanych jeszcze przed rokiem. Od II kwarta³u zakupy bêd¹ dokonywane po nowych cenach, które naszym zdaniem bêd¹ o % wy sze od dotychczasowych. Dostawy z Tunezji odbywa³y siê w I kwartale ju po wy szych o 70% cenach ni w IV kwartale, natomiast cena dostaw z Syrii by³a wy sza o 100%. Bior¹c pod uwagê now¹ cenê dostaw z Maroka, koszty spó³ki w zakresie zakupu fosforytów znacznie wzrosn¹. Œrednie ceny soli kupowanej przez spó³kê w I kwartale by³y wy sze o 60% w stosunku do IV kwarta³u. Podobnie jak w przypadku fosforytów tak e tutaj nale y siê spodziewaæ znacznego wzrostu cen dostaw w najbli szych kwarta³ach. Wynikaæ to bêdzie z rosn¹cych cen soli potasowej na rynku europejskim, które w stosunku do I kwarta³u s¹ obecnie wy sze o oko³o 100%. 6

7 Kolejnym istotnym surowcem spó³ki, którego cena w ostatnich miesi¹cach dynamicznie wzros³a jest siarka. Na rynkach œwiatowych cena siarki w przeliczeniu na PLN wzros³a w I kwartale kw./kw. o 130%, a w bie ¹cym kwartale prawdopodobny jest jej dalszy wzrost o 50%. Dynamiczne zmiany cen na rynku surowców do produkcji nawozów sk³oni³y strony do zmiany formu³ dotychczas podpisywanych umów. W przypadku fosforytów dotychczas spó³ka zawiera³a kontrakty w marcu ze sta³¹ cen¹ obowi¹zuj¹c¹ na rok. Obecnie umowy wprawdzie s¹ podpisywane na tak d³ugie terminy, jednak cena jest ustalana na krótsze, pó³roczne, kwartalne okresy. Cena gazu pozostawa³a w I kwartale bez zmian. Dopiero pod koniec kwietnia nast¹pi³a podwy ka kosztu gazu o 12.5% (wzrost cen gazu + obni ka taryfy przesy³owej). Perspektywy wyników spó³ki Pomimo dalszych wzrostów œrednich cen nawozów produkowanych przez spó³kê w okresie II kwarta³u, ze wzglêdu na proces doganiania cen nawozów przez ceny surowców, spodziewamy siê pogorszenia wyników w II kwartale w stosunku do kwarta³u pierwszego. Dynamiki w ujêciu r/r nadal powinny byæ wysokie. Tak e ze wzglêdu na sezonowoœæ kolejne kwarta³y powinny byæ gorsze od pierwszego. Przymiarka do drugiego kwarta³u Pomimo, e do zakoñczenia II kwarta³ pozosta³ jeszcze miesi¹c postanowiliœmy pokusiæ siê o wstêpn¹ ocenê tego okresu. Zak³adaj¹c, e obecne warunki rynkowe utrzymaj¹ siê do koñca czerwca zestawiliœmy czynniki, które wp³yn¹ na poprawê oraz te, które przyczyni¹ siê do ich pogorszenia wzglêdem wyników I kw., kiedy to spó³ka odnotowa³a rewelacyjne wrêcz wyniki finansowe. Pozytywnie na wyniki wp³ynie: q Dalszy wzrost cen nawozów na rynku krajowym i rynkach zagranicznych. Szacujemy, e na rynku krajowym wzrosn¹ ceny nawozów wielosk³adnikowych o 22-24%, natomiast fosforanu dwuamonowego (DAP) o 40-50%, cena mocznika jedynie o 6%. Na rynkach zagranicznych œrednie ceny DAP-u wzrosn¹ o 30% (przeliczaj¹c na PLN), natomiast mocznika o 50%. q Przy rosn¹cych cenach produktów i surowców, stosuj¹c metod¹ wyceny rozchodu materia³ów i towarów wed³ug œredniej ceny wa onej, spó³ka podobnie jak w I kwartale bêdzie osi¹gaæ dodatkowe zyski na zapasach kupionych po ni szych cenach, Negatywnie na wyniki wp³yn¹: q Wzrost cen soli potasowej (na rynku europejskim ceny w przeliczeniu na PLN mog³y wzrosn¹æ w./kw. nawet o 100%, choæ ceny p³acone przez raczej nie osi¹gnê³y jeszcze tego poziomu), q Wzrost cen fosforytów (do koñca marca spó³ka mia³a wynegocjowane jeszcze rok temu atrakcyjne ceny zakupu fosforytów z Maroka, kierunek ten stanowi³ jedno z g³ównych Ÿróde³ zaopatrzenia spó³ki), spó³ka nie chce zdradziæ skali wzrostu cen, jednak my szacujemy go w przeliczeniu na PLN na %) q Wzrost cen siarki 43% kw./kw/, po wzroœcie o 130% w I kw. q Wzrost kosztu zakupu jednostkowego gazu ziemnego o 12.5% od koñca kwietnia, q Spadek œrednich cen amoniaku o 19% kw./kw., co przy jednoczesnym wzroœcie kosztu gazu znacznie ograniczy mar e na jego produkcji, q Kilkunastogodzinna przerwa w dostawie pr¹du do spó³ki na skutek awarii energetycznej w województwie zachodniopomorskim. Spó³ka oszacowa³a straty zwi¹zane z koniecznoœci¹ zatrzymania produkcji, zabezpieczenia urz¹dzeñ, a nastêpnie kolejnego ich uruchomienia na 8.7 mln PLN. 7

8 q Zak³adany przez nas kilkuprocentowy spadek wolumenu sprzeda y kw./kw. wynikaj¹cy z przyczyn sezonowych (pomijaj¹c skutki opisanej powy ej awarii), q Wzrost stawki VAT na nawozy od maja 2008 z 3% do 7% mo e bardzo nieznacznie obni yæ krajowy popyt na nawozy. Bior¹c powy sze pod uwagê spodziewamy siê w II kwartale s³abszych wyników ni w pierwszym. Niemniej w porównaniu z wynikami ubieg³orocznymi bêd¹ one bardzo dobre. Jak d³ugo potrwa nawozowa koniunktura? Zgodnie z obecnie dominuj¹cym wœród analityków bran y nawozowej scenariuszem, bardzo dobra koniunktura na tym rynku powinna siê utrzymywaæ jeszcze przez najbli sze 2-3 lata. Prognozy takie s¹ formu³owane, pomimo e ceny nawozów wzros³y w ostatnich kilku latach o kilkaset procent. Dobra koniunktura mia³aby zostaæ utrzymana dziêki rosn¹cej produkcji biopaliw, rosn¹cemu popytowi na ywnoœæ ze strony szybko bogac¹cej siê ludnoœci krajów azjatyckich (Indie, Chiny), potrzebie odbudowy najni szych od wielu lat œwiatowych zapasów zbó przy jednoczesnych coraz czêstszych suszach i innych klêskach ywio³owych wywo³ywanych zmieniaj¹cym siê klimatem. Popyt na nawozy bêd¹ce œrodkiem, który pozwala zwiêkszyæ produkcjê roœlinn¹ bez zwiêkszania area³u, bêdzie wiêc z powy szych wzglêdów rós³, a zwiêkszona poda nawozów mo e nast¹piæ dopiero po znacznej rozbudowie instalacji produkcyjnych co nast¹pi dopiero za 2-4 lata. Nie podwa aj¹c powy ej przedstawionych argumentów uwa amy, e inwestuj¹c w akcje spó³ek nawozowych nale y braæ tak e pod uwagê alternatywny scenariusz, który ka e ostro niej spojrzeæ na kszta³towanie siê cen nawozów w najbli szych kwarta³ach, choæ na chwilê obecn¹ prawdopodobieñstwo jego realizacji jest znacznie mniejsze od scenariusza dalszej hossy. Praprzyczyn¹ wzrostu cen nawozów by³y dynamiczne wzrosty cen zbó na œwiecie. Wzrastaj¹ca op³acalnoœæ upraw zwiêksza³a popyt na nawozy w celu zwiêkszenia plonów z hektara. Pozytywnie na popyt wp³ywa³ rosn¹cy, ze wzglêdu na rozwój produkcji biopaliw, area³. Korekta na rynku nawozów nie jest wykluczona Istniej¹ jednak co najmniej dwa czynniki, które sugeruj¹ zbli anie siê korekty cen na œwiatowym rynku zbó w najbli szych kwarta³ach. Pierwszym czynnikiem jest realizacja ju w du ym stopniu takiej korekty na rynku pszenicy - od pocz¹tku marca spadek siêgn¹³ ju oko³o 50%. Wzrosty cen na rynku tego zbo a wyprzedzi³y wzrosty na pozosta³ych uprawach, dlatego ten sygna³ ma du e znaczenie dla ca³ego rynku. Jest tak e ma³o prawdopodobne, aby ceny tego zbo a istotnie wzros³y w najbli szym czasie, gdy spodziewane s¹ dobre œwiatowe plony w najbli szym sezonie. Drugim czynnikiem jest coraz wiêcej g³osów wypowiadanych przez œwiatowe autorytety, nawo³uj¹ce do zaprzestania dotowania produkcji biopaliw przez kraje Unii Europejskiej oraz USA. O ile uprawa roœlin z przeznaczeniem na biopaliwa w Ameryce Po³udniowej jest uzasadniona ekonomicznie, ze wzglêdu na klimat, to subsydiowanie tych upraw w krajach rozwiniêtych przyczynia siê jedynie do powiêkszenia presji na wzrost cen ywnoœci. Ograniczenie subsydiów do upraw energetycznych mog³oby naszym zdaniem wp³yn¹æ na korektê cen ywnoœci zw³aszcza poprzez ograniczenie popytu spekulacyjnego, którego znaczenie jest niedoszacowywane. Trzecim czynnikiem jest znaczna skala wzrostów zarówno cen zbó, jak i nawozów. Bior¹c pod uwagê istnienie du ej skali zakupów spekulacyjnych na tych rynkach, uwa amy e nie by³oby trudno o siln¹ korektê cen na tych rynkach, zw³aszcza w przypadku wyst¹pienia powy szych czynników. 8

9 Notowania g³ównych produktów Notowania fosforanu dwuamonowego (DAP) Afryka Pó³nocna USA USD/t kwi 06 cze 06 sie 06 gru 06 lut 07 kwi 07 cze 07 sie 07 gru 07 lut 08 kwi 08 ród³o: Bloomberg Notowania mocznika (fob Yuzhny) 600 USD/t lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 ród³o: Bloomberg Notowania amoniaku fob Morze Czarne 600 USD/t ród³o: Bloomberg sty 06 lut 06 mar 06 kwi 06 maj 06 cze 06 lip 06 sie 06 wrz 06 lis 06 gru 06 sty 07 lut 07 mar 07 kwi 07 maj 07 cze 07 lip 07 sie 07 wrz 07 lis 07 gru 07 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 9

10 Notowania g³ównych zbó Indeks (pszenica, kukurydza, soja) USA mar 96 wrz 96 mar 97 wrz 97 mar 98 wrz 98 mar 99 wrz 99 mar 00 wrz 00 mar 01 wrz 01 mar 02 wrz 02 mar 03 wrz 03 mar 04 wrz 04 mar 05 wrz 05 mar 06 wrz 06 mar 07 wrz 07 mar 08 ród³o: Bloomberg Notowania pszenicy w USA 14 USD/bu sty 92 sty 93 sty 94 sty 95 sty 96 sty 97 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 ród³o: Bloomberg Notowania kukurydzy w USA 8 USD/bu paÿ 03 gru 03 lut 04 kwi 04 cze 04 sie 04 paÿ 04 gru 04 lut 05 kwi 05 cze 05 sie 05 paÿ 05 gru 05 lut 06 kwi 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 gru 06 lut 07 kwi 07 cze 07 sie 07 paÿ 07 gru 07 lut 08 kwi 08 ród³o: Bloomberg 10

11 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2009p 2010p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2009p 2010p aktywa trwa³e, w tym: wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe, w tym: zapasy nale noœci œrodki pieniê ne i inne aktywa pieniê ne aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS

12 Cash flow (mln PLN) p 2009p 2010p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2009p 2010p zmiana sprzeda y - 1.4% 0.2% 9.1% 58.5% 5.9% 2.4% zmiana EBIT % % -40.3% -2.6% zmiana zysku netto % % -37.4% 1.2% mar a EBITDA 10.6% 7.6% -10.9% 13.2% 13.1% 8.6% 8.4% mar a EBIT 6.0% 2.8% -15.6% 10.6% 11.0% 6.2% 5.9% mar a netto 5.3% 4.6% -16.2% 11.7% 9.2% 5.4% 5.3% sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) stopa podatkowa 1.5% -29.5% -9.0% 0.6% 19.0% 19.0% 19.0% ROE - 7.9% -30.2% 25.2% 24.7% 12.9% 12.2% ROA - 5.6% -20.5% 16.6% 16.7% 8.7% 8.4% (d³ug) gotówka netto (tys. PLN) p - prognoza Millennium DM S.A. 12

13 Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Micha³ Buczyñski Rados³aw ukaszczuk ukasz Ko³aczkowski Marcin Palenik, CFA Marcin Derêgowski Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus /7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Redukuj 2 10% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 2 10% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis-Eurofilms, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, Prosper, TP SA, KGHM, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji neutralnie 28 mar akumuluj 15 kwi Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 17% Akumuluj 16 33% Neutralnie 22 46% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% 48