Raport sektorowy Sektor telekomunikacyjny CEE 23 sierpnia 2017 r. 3 strong calls Operatorzy telekomunikacyjni w regionie działają w środowisku wysokich defensywnych nakładów inwestycyjnych, jednak większość z nich wciąż jest w stanie dostarczać godziwych wolnych przepływów pieniężnych (ponad 7% kapitalizacji). Największa presja wciąż widoczna jest w głosowej telefonii stacjonarnej. Z kolei w segmencie Internetu stacjonarnego operatorzy udowadniają, że są w stanie dostarczać solidne wyniki, jeśli posiadają konkurencyjną infrastrukturę. Spodziewamy się kontynuacji trendów konsolidacyjnych, co umożliwi konwergencję, realizację synergii i niższą konkurencję. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekom Cyfrowy Polsat i Magyar Telekom generują najwyższy FCF w relacji do kapitalizacji (10-12,5%) i EV (8-10%). Dzięki temu są w stanie (1) delewarować swój bilans oraz (2) zwiększać stopę dywidendy (8-10% po 2019 r.). Źródłem przewagi są silne i stabilne wyniki operacyjne wynikające ze zdywersyfikowanej oferty konkurencyjnych usług oraz zmniejszające się nakłady inwestycyjne związane z dobrej jakości infrastrukturą i końcówką cyklu inwestycyjnego. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Play Communications od KUPUJ Play to najszybciej rosnący polski operator mobilny. Jego udział w rynku wzrósł z 11% w 2010 r. do ponad 26% w 2016 r., a CAGR przychodów w latach 2014-2016 przekroczył 15%. Spółka jest liderem w zakresie nowych przyłączeń netto i rankingów rozpoznawalności marki. Uważamy, że przychody Play mogą dalej rosnąć (oczekiwany CAGR przychodów blisko 7% w latach 2016-2018), podobnie jak marża EBITDA i FCF. Wzrost ten będą wspierać korzystna koniunktura gospodarcza i rosnący popyt na usługi o wartości dodanej. Podwyższamy rekomendację do TRZYMAJ dla Orange Polska i Netii Wyniki i nakłady inwestycyjne Orange Polska i Netii są pod największą presją negatywnych trendów występujących w głosowej telefonii stacjonarnej oraz miedzianym Internecie stacjonarnym. Podnosimy rekomendację dla Orange Polska, ponieważ wierzymy, że wykorzystanie potencjału oszczędności kosztowych będzie wyższe niż poprzednio zakładane. Z kolei cena akcji Netii obniżyła się poniżej naszej ceny docelowej skorygowanej o dywidendę za 2016 r. Ticker CPS PW Kupuj 29.2 26.5 (Podtrzymana) MTELEKOM HB Kupuj 533.0 480.0 (Podtrzymana) NET PW Trzymaj 3.9 3.8 (Podniesiona) TELEC CP Trzymaj 294.0 276.5 (Podtrzymana) OPL PW Trzymaj 5.9 5.8 (Podniesiona) PLY PW Kupuj 40.5 35.4 - TKA AV Trzymaj 8.3 8.2 (Podtrzymana) WIG-Telekomunikacja 800 780 760 740 720 700 680 660 Rekomend. Cena docelowa Cena bieżąca 640 08-22-16 11-22-16 02-22-17 05-22-17 08-22-17 Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ DLA O2 Czech Republic i Telekomu Austria O2 Czech Republic i Telekom Austria pokazują stabilne, zbliżone do kosztu kapitału własnego przepływy na poziomie ok. 7% kapitalizacji. O2 Czech Republic ma bardzo silny bilans, co pozwala na wypłatę wysokiej dywidendy (ok. 7%) oraz skup akcji (do 2% akcji rocznie). Z kolei Telekom Austria inwestuje w infrastrukturę w Austrii, skupiając się na utrzymaniu zwłaszcza najbardziej wartościowych klientów oraz realizuje strategię budowania konwergencji w regionie poprzez M&A. Spółka Kapitalizacja (mln PLN) Stopa dywidendy P/E EV/EBITDA 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P Telekom Austria AG 23,204 2.4% 9.0 15.7 16.3 4.9 6.0 6.0 Cyfrowy Polsat 16,916 1.2% 14.3 14.5 13.9 7.4 7.3 6.8 O2 Czech Republic 13,645 8.0% 13.6 16.3 16.9 7.8 8.9 9.1 Play Communications 8,995 0.0% 19.6 10.2 8.2 6.7 Orange Polska 7,546 0.0% nm nm 63.7 4.4 5.1 5.0 Magyar Telekom 7,058 5.2% 8.6 13.9 11.6 4.5 4.5 4.2 Netia 1,313 10.1% 51.5 23.7 27.6 4.2 4.2 4.9 Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP; Stopa dywidendy za 2016 r. Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Raport sektorowy Spis treści Argumenty inwestycyjne 3 Porównanie operatorów telekomunikacyjnych.... 5 Analiza porównawcza... 8 Otoczenie konkurencyjne i regulacyjne...9 Cyfrowy Polsat.. 15 Magyar Telekom.. 19 Orange Polska.... 23 Telekom Austria. 28 O2 Czech Republic. 32 Netia 36 Play.. 40 2
Raport sektorowy Argumenty inwestycyjne Cyfrowy Polsat i Magyar Telekom generują najwyższy FCF w relacji do kapitalizacji (10-12,5%) i EV (8-10%). Dzięki temu są w stanie (1) delewarować swój bilans oraz (2) zwiększać stopę dywidendy (8-10% po 2019 r.). Źródłem przewagi są silne i stabilne wyniki operacyjne wynikające ze zdywersyfikowanej oferty konkurencyjnych usług oraz zmniejszające się nakłady inwestycyjne związane z dobrą jakością infrastruktury i końcówką cyklu inwestycyjnego. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekom Play to najszybciej rosnący polski operator mobilny. Jego udział w rynku wzrósł z 11% w 2010 r. do ponad 26% w 2016 r., a CAGR przychodów w latach 2014-2016 przekroczył 15%. Spółka jest liderem w zakresie nowych przyłączeń netto i rankingów rozpoznawalności marki. Uważamy, że przychody Play mogą dalej rosnąć (oczekiwany CAGR przychodów blisko 7% w latach 2016-2018), podobnie jak marża EBITDA i FCF. Wzrost ten będą wspierać korzystna koniunktura gospodarcza i rosnący popyt na usługi o wartości dodanej. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Play Communications od KUPUJ Wyniki i nakłady inwestycyjne Orange Polska i Netii są pod największą presją negatywnych trendów występujących w głosowej telefonii stacjonarnej oraz miedzianym Internecie stacjonarnym. Podnosimy rekomendację dla Orange Polska, ponieważ wierzymy, że wykorzystanie potencjału oszczędności kosztowych będzie wyższe niż poprzednio zakładane. Z kolei cena akcji Netii obniżyła się poniżej naszej ceny docelowej skorygowanej o dywidendę za 2016 r. Podwyższamy rekomendację do TRZYMAJ dla Orange Polska i Netii O2 Czech Republic i Telekom Austria pokazują stabilne, zbliżone do kosztu kapitału własnego przepływy na poziomie ok. 7% kapitalizacji. O2 Czech Republic ma bardzo silny bilans, co pozwala na wypłatę wysokiej dywidendy (ok. 7%) oraz skup akcji (do 2% akcji rocznie). Z kolei Telekom Austria inwestuje w infrastrukturę w Austrii, skupiając się na utrzymaniu zwłaszcza najbardziej wartościowych klientów oraz realizuje strategię budowania konwergencji w regionie poprzez M&A. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ DLA O2 Czech Republic i Telekomu Austria 20% FCF / kapitalizacja 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 7,7% 10,3% 11,4% 12,2% 12,4% 12,4% Play -11,9% 7,8% 10,1% 11,2% 12,1% 13,9% Magyar Telekom 8,8% 9,5% 13,5% 10,3% 11,6% 9,3% O2 Czech Republic 5,6% 4,3% 7,1% 7,3% 7,3% 5,8% Telekom Austria 3,8% 6,7% 6,7% 7,5% 6,7% 7,9% Orange Polska -33,5% 2,3% -4,5% 8,5% 9,2% 12,0% Netia 16,9% 5,0% -1,2% -2,8% -1,7% 8,1% Źródło: DM PKO BP Dla Play FCF po spłacie leasingów operacyjnych 3
Raport sektorowy 15% FCFF / EV 10% 5% 0% -5% 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 8,0% 8,6% 9,6% 10,0% 10,2% Play 7,1% 7,9% 8,6% 9,3% 11,5% Magyar Telekom 12,5% 10,6% 8,7% 9,5% 8,1% O2 Czech Republic 4,4% 6,7% 6,9% 6,7% 5,4% Telekom Austria 6,1% 6,2% 6,8% 6,2% 7,1% Orange Polska 2,6% -0,1% 6,4% 7,6% 9,1% Netia 4,4% -0,5% -1,6% -0,7% 6,7% Źródło: DM PKO BP 4
Raport sektorowy Porównanie operatorów telekomunikacyjnych Przychody i EBITDA W całym regionie spodziewamy się niewielkiego organicznego wzrostu przychodów mobilnych, co będzie spowodowane m.in. migracją z prepaida do postpaida i poprawą miksu subskrybentów. Negatywny wpływ na przychody mobilne będzie miało z kolei cięcie stawek roamingu UE, co spowoduje, że operatorzy będą mieli bardzo ograniczoną możliwość doliczania dodatkowych opłat w roamingu. Wiąże się z tym również presja na wynik EBITDA, ponieważ przez znaczny wzrost ruchu, koszty hurtowe będą pod presją. Zakładamy jednak, że w średnim terminie operatorzy będą w stanie przynajmniej w części skompensować ten negatywny wpływ, a jeśli będzie on znaczący (>3% EBITDA z segmentu mobilnego), będą mogli za zgodą regulatora naliczać dodatkowe opłaty. Ze względu na poziom cen, oceniamy, że prawdopodobieństwo przyznania dopłat jest najwyższe w Polsce. Z kolei w segmencie stacjonarnym zakładamy dalszą presję na przychody głosowe. Spodziewamy się jednak poprawy przychodów z Internetu stacjonarnego, co będzie związane przede wszystkim z poprawą jakości infrastruktury (zwłaszcza w przypadku Orange Polska i Netii). Zakładamy również wzrostu udziału przychodów konwergentnych w ogóle przychodów (przede wszystkim dla Orange Polska, Magyar Telekom i Telekom Austria). Dla operatorów telekomunikacyjnych zakładamy stabilną marżę EBITDA lub niewielką presję. Wyjątkiem jest Play, który w naszej opinii ma wciąż potencjał do poprawy marży, a także Netia i Orange Polska. W przypadku Orange Polska, zakładamy pozytywny efekt oszczędności kosztowych. Z kolei marża Netii skorzysta na wzroście udziału wyżej marżowych przychodów na sieci własnej. 40% Marża skoryg. EBITDA (%) 35% 30% 25% 20% 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 38% 37% 37% 37% 37% 37% 38% Play 33% 33% 34% 34% 34% 35% 35% Magyar Telekom 29% 33% 31% 31% 30% 30% 30% Telekom Austria 33% 32% 32% 31% 31% 30% 30% O2 Czech Republic 27% 28% 27% 27% 27% 27% 27% Orange Polska 29% 27% 24% 26% 25% 27% 27% Netia 29% 28% 27% 25% 26% 27% 29% Źródło: DM PKO BP CAPEX Najniższych nakładów inwestycyjnych spodziewamy się dla O2 Czech Republic, ze względu na jego model biznesowy (korzystanie z infrastruktury zewnętrznej od CETIN). Stosunkowo niskich nakładów inwestycyjnych oczekujemy również dla operatorów mobilnych: Cyfrowego Polsatu i Play, choć w przypadku tego drugiego spodziewamy się szczytu nakładów inwestycyjnych w latach 2017-2020 w związku z rozbudową własnej infrastruktury. Wyższego poziomu capeksu spodziewamy się dla operatorów posiadających infrastrukturę stacjonarną, zwłaszcza dla Orange Polska i Netii, które obecnie modernizują swoją infrastrukturę Internetu stacjonarnego w celu poprawy jej konkurencyjności. 5
Raport sektorowy W perspektywie kilkuletniej zostaną również poniesione inwestycje na 5G. Nakłady na tę technologię będą się wiązały głównie z wymianą sprzętu na wieżach telekomunikacyjnych oraz zakupem częstotliwości w paśmie 700 MHz (najprawdopodobniej lata 2020-2022). Zakładamy wydatek na częstotliwości w paśmie 700 MHz w 2020 r. w Austrii, w 2021 r. w Czechach i na Węgrzech oraz w 2022 r. w Polsce. 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 7% 9% 10% 10% 9% 9% 9% Play 8% 36% 10% 10% 10% 10% 9% Magyar Telekom 17% 19% 15% 14% 15% 14% 16% Telekom Austria 19% 20% 17% 17% 16% 17% 16% O2 Czech Republic 9% 12% 13% 7% 6% 6% 9% Orange Polska 17% 45% 18% 19% 16% 16% 15% Netia 15% 14% 20% 25% 27% 26% 17% Źródło: Spólki, DM PKO BP Capex/Przychody Wolne przepływy pieniężne i bilans Najwyższych wolnych przepływów pieniężnych w relacji do kapitalizacji (powyżej 10%) spodziewamy się dla Cyfrowego Polsatu, Playa i Magyar Telekomu. Zakładamy poprawę FCF dla Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekomu, co będzie związane z silnymi przepływami z działalności operacyjnej, spadkiem nakładów inwestycyjnych oraz niższymi kosztami finansowymi. Z kolei dla Netii i Orange Polska w średnim terminie spodziewamy się presji na wolne przepływy pieniężne, głównie w związku z wysokimi nakładami inwestycyjnymi. W rezultacie spodziewamy się umacniania bilansu Magyar Telekomu, Cyfrowego Polsatu i Playa oraz presji na zadłużenie Orange Polska i Netii. 6
Raport sektorowy 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x Dług netto/ebitda 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 2,9x 3,1x 2,6x 2,2x 1,7x 1,5x 1,3x Play 2,1x 2,5x 2,8x 2,6x 2,3x 2,1x 1,8x Magyar Telekom 2,2x 1,9x 1,7x 1,5x 1,4x 1,3x 1,2x Telekom Austria 2,2x 2,2x 2,0x 1,9x 1,8x 1,8x 1,8x O2 Czech Republic 0,1x 0,3x 0,7x 0,9x 1,0x 1,1x 1,3x Orange Polska 1,2x 2,1x 2,4x 2,4x 2,3x 2,0x 1,8x Netia 0,6x 0,5x 0,8x 1,1x 1,3x 1,5x 1,2x Źródło: Spółki, DM PKO BP * Dług netto/ebitda dla Telekomu Austria skorygowana o obligacje hybdyrowe Potencjał dywidendowy Najwyższej stopy dywidendowej oczekujemy dla O2 Czech Republic (optymalizacja bardzo silnego bilansu) oraz dla Play (dystrybucja 65-75% FCFE). Dzięki spodziewanej poprawie bilansu, zakładamy istotną poprawę dywidendy dla Cyfrowego Polsatu, Magyar Telekomu i Telekomu Austria. W przypadku Orange Polska zakładamy brak wypłaty dywidendy przez 3 lata i powrót do jej wypłaty w 2020 r. Dywidenda Netii będzie z kolei pod presją wyczerpania kapitału, który może być rozdystrybuowany do akcjonariuszy. Stopa dywidendy (%) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 0% 1% 2% 3% 7% 9% 10% Play 0% 0% 7% 8% 8% 9% 10% Magyar Telekom 3% 5% 5% 7% 8% 8% 9% Telekom Austria 1% 2% 2% 5% 7% 7% 7% O2 Czech Republic 6% 8% 8% 7% 8% 8% 8% Orange Polska 4% 0% 0% 0% 4% 4% 9% Netia 10% 10% 4% 4% 4% 5% 6% Źródło: DM PKO BP 7
Raport sektorowy Analiza porównawcza Operatorzy spółek telekomunikacyjnych w Europie notowani są przy bardzo zróżnicowanych wskaźnikach EV/EBITDA, co odzwierciedla ich ekspozycję na wzrost/spadek, jakość infrastruktury, zapotrzebowanie na nakłady inwestycyjne i generowane wolne przepływy pieniężne. Zasadniczo telekomy o wysokiej ekspozycji na segment stacjonarny notowane są po niższych mnożnikach, a operatorzy mobilni są notowani z premią. Na przykład Orange Polska i Netia, które zmagają się z silną presją na przychody i EBITDA w segmencie stacjonarnym oraz z dużym zapotrzebowaniem na CAPEX notowane są z EV/EBITDA 2017 poniżej 5, podczas gdy dynamicznie się rozwijające telekomy, jak Iliad czy Tele2, albo operatorzy o wysokim współczynniku konwersji FCF (Cyfrowy Polsat, O2 Czech Republic, Elisa) notowani są z EV/EBITDA na 2017 ponad 7. Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka Kraj 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Emerging Europe Orange Polska Polska 0,0% 0,0% 4,3% 5,1 5,0 5,0 Cyfrowy Polsat Polska 2,1% 2,9% 7,2% 7,4 6,9 6,4 Play Polska 7,3% 7,6% 8,4% 6,8 6,4 6,0 Netia Polska 3,9% 3,6% 3,7% 4,2 4,7 4,7 Telekom Austria Austria 2,5% 4,9% 7,4% 6,4 6,4 6,2 O2 Czech Republic Czechy. 7,6% 7,2% 7,6% 8,9 9,1 9,2 Magyar Telekom Węgry 5,2% 7,3% 8,3% 4,8 4,6 4,5 Hrvatski Telekom Chorwacja 3,3% 3,3% 3,3% 3,9 4,0 3,8 Turk Telekomunikasyon Turcja 5,0% 7,5% 9,3% 6,0 5,6 5,1 Turkcell Iletisim Hizmetleri Turcja 5,8% 5,6% 6,7% 6,2 5,6 4,9 HTO Grecja 1,9% 2,5% 3,4% 4,6 4,5 4,4 Mobile Telesystem Rosja 9,9% 10,8% 11,8% 4,1 4,0 3,9 MegaFon Rosja 8,9% 9,5% 10,6% 4,9 4,7 4,4 Rostelecom Rosja 8,0% 8,1% 8,7% 3,6 3,6 3,5 MEDIANA dla Emerging Europe 5,1% 6,4% 7,5% 5,0 4,9 4,8 Developed Europe BT Group UK 5,2% 5,5% 5,8% 5,2 5,3 5,2 Deutsche Telekom Niemcy 4,2% 4,6% 5,0% 6,2 5,9 5,7 Orange Francja 4,6% 4,9% 5,1% 5,1 5,0 4,9 Iliad Francja 0,2% 0,3% 0,3% 7,9 7,3 6,7 Koninklijke Holandia 4,6% 4,6% 5,1% 8,1 8,0 7,8 Swisscom Szwajcaria 4,5% 4,5% 4,5% 8,0 8,0 8,0 TDC A/S Dania 2,9% 3,1% 3,5% 6,2 6,2 6,1 Tele2 Szwecja 4,2% 4,4% 4,7% 9,6 8,6 7,8 Telecom Italia Włochy 0,2% 0,7% 1,2% 5,5 5,4 5,3 Telefonica Hiszpania 4,4% 4,6% 4,7% 6,5 6,3 6,2 Telenor Norwegia 5,1% 5,3% 5,5% 6,1 6,0 5,8 Telia Szwecja 5,5% 5,6% 5,8% 9,3 9,1 9,0 Vodafone Group UK 6,0% 5,9% 5,6% 5,9 6,5 6,3 Elisa Finlandia 4,4% 4,6% 4,8% 12,0 11,4 11,1 Telefonica Deutschland Niemcy 5,8% 6,0% 6,2% 8,4 8,2 7,9 MEDIANA w Europie Zachodniej 4,5% 4,6% 5,0% 6,5 6,5 6,3 MEDIANA 4,6% 4,9% 5,5% 6,2 6,0 5,8 Legenda: poniżej mediany powyżej mediany Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Play, Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii 8
Raport sektorowy Otoczenie konkurencyjne i regulacyjne Migracja z kart przedpłaconych do kontraktowych Obecnie w całym regionie widoczna jest migracja klientów kart przedpłaconych do ofert kontraktowych, które charakteryzują się wyższym ARPU, większą lojalnością klientów i regularnością przepływów. Trend, wspierany przez dobre otoczenie makroekonomiczne oraz silne wydatki konsumenckie, w naszej opinii przełoży się pozytywnie na przychody mobilne operatorów telekomunikacyjnych. Obowiązkowa rejestracja prepaidów Obecnie coraz więcej krajów decyduje się na obowiązkową rejestrację kart przedpłaconych. Jej celem jest przeciwdziałanie przestępczości. W regionie Europy Środkowo-Wschodniej rejestracja prepaidów odbyła się już w Polsce i na Węgrzech. Rejestracja powoduje znaczący spadek raportowanej bazy kart przedpłaconych (jej urealnienie), a także wspiera migrację z prepaid do postpaid. W naszej opinii, negatywny wpływ rejestracji jest krótkoterminowy i spowodowany (1) dodatkowymi kosztami rejestracji i marketingu, (2) krótkoterminowymi bonusami zachęcającymi klientów do rejestracji. W dłuższym terminie nie zakładamy znaczącego negatywnego wpływu rejestracji kart. 400 200 0-200 -400-600 -800-1 000 144 209 5-1 Q1 2016-71 Q2 2016-91 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017-184 -183-348 -274-292 -388-360 -440-489 -589-592 -772-657 -717 Źródło: dane operatorów Polska: Zmiana netto liczby klientów prepaid na skutek obowiązkowej rejestracji kart przedpłaconych ('000) Play Orange Polska Cyfrowy Polsat T-Mobile 5G przyszłość Internetu mobilnego Rozwój technologii 5G spowoduje znaczący wzrost dostępności szybkiego Internetu, a także będzie istotnym czynnikiem w rozwoju rynku M2M i Internet of Things. Sama technologia nie posiada jeszcze formalnych standardów. Nakłady na rozwój 5G będą głównie związane z zakupem częstotliwości 700 MHz, wymianę/modernizację sprzętu w wieżach telekomunikacyjnych, a także potencjalnym zagęszczeniem sieci mobilnej w celu oferowania jak najszybszych prędkości Internetu. W naszej opinii, upowszechnienie się technologii 5G odbędzie się bliżej 2025 r. W dłuższym horyzoncie czasowym internet mobilny może stawać się coraz poważniejszym konkurentem dla internetu stacjonarnego dzięki rozwojowi znacznie efektywniejszych technologii umożliwiających szybkie pobieranie danych i mniejsze problemy z zapychaniem się sieci. 9
Raport sektorowy Częstotliwości Zapewnienie sobie odpowiedniego portfela zarezerwowanych częstotliwości jest kluczowe dla mobilnych operatów telekomunikacyjnych, w uproszczeniu, częstotliwości poniżej 1GHz wykorzystywane są do budowania zasięgu (w tym na terenach nisko zurbanizowanych), a częstotliwości powyżej 1GHz do budowania pojemności w celu obsługi rosnącego zużycia danych. Komisja Europejska chce ujednolicenia zasad, na jakich przyznawane są częstotliwości (w tej chwili kraje organizują aukcje niezależnie, przyjmując różne zasady). Przede wszystkim, według KE okres na jaki przyznawane są częstotliwości powinien być wydłużony do min. 25 lat, tak, żeby zapewnić operatorom lepszą przewidywalność inwestycji (obecnie wiele krajów przyznaje rezerwacji częstotliwości na 15-20 lat). W najbliższych latach widzimy następujące ryzyka związane z częstotliwościami: przedłużanie rezerwacji częstotliwości aukcje pojedynczych wolnych częstotliwości aukcje częstotliwości w paśmie 700 MHz, które najprawdopodobniej odbędą się w latach 2020-2022, a także częstotliwości z wyższych zakresów tj. 2,4-2,6 GHz, 3,6-3,8 GHz. Oceniamy, że przedłużenie częstotliwości będzie mniejszym ryzykiem, ponieważ operator posiadający daną rezerwację ma możliwość jej przedłużenia, a średnioroczny koszt danej częstotliwości jest odzwierciedlony w amortyzacji. Ryzykiem jednak jest, że regulator zaproponuje cenę przedłużenia rezerwacji znacząco powyżej ceny historycznej. Co z blokiem w paśmie 800 MHz Cyfrowego Polsatu? Specyficznym przypadkiem jest 1 blok w paśmie 800 MHz Cyfrowego Polsatu, który otrzymał prawa do tej częstotliwości za darmo w 2013 r. jako rekompensatę w wyniku ugody z regulatorem. Operator ma prawo wykorzystywać tę częstotliwość jedynie do końca 2018 r. W związku z faktem, że aukcja pozostałych bloków w paśmie 800 MHz okazała się być jedną z najdroższych w całej Europie (pomimo bardzo niskich cen w Polsce), najprawdopodobniej polski regulator zaproponuje cenę za przedłużenie tej rezerwacji na poziomie średniej z aukcji z 2015 r., czyli ok. 1,7-1,8 mld PLN. W związku z tym, że Cyfrowy Polsat posiada najwyższy udział w częstotliwościach spośród polskich operatorów mobilnych, zakładamy, że nie przedłuży tej rezerwacji po tak wysokiej cenie. Jeśli tak się stanie, najprawdopodobniej zostanie zorganizowana nowa aukcja tego bloku, w której mogą wziąć udział wszyscy operatorzy, lub w zależności od woli regulatora, tylko ci, którzy mają niski udział w częstotliwościach poniżej 1GHz. W tym scenariuszu w naszej opinii ostateczna cena będzie niższa w porównaniu do tej widocznej w ostatniej aukcji 800 MHz, jako, że operatorzy obecnie są mniej skłonni do zapłaty tak wysokiej kwoty (zwłaszcza, jeśli potencjalnie w aukcji nie będą mogli wziąć udziału Orange Polska i T-Mobile, którzy posiadają już po 2 bloki w tym paśmie). Z kolei jeśli Cyfrowy Polsat zdecyduje się na przedłużenie tej częstotliwości (czego nie zakładamy w naszym scenariuszu bazowym), oznaczałoby to zdyskontowany wypływ na poziomie 2,2 2,4 PLN na akcję. Aukcje 700 MHz najprawdopodobniej w latach 2020-2022 Przyjęliśmy koszt pasma 700 MHz w wysokości 1 EUR / MHz / populacja. Szacunki te obarczone są jednak dużym ryzykiem. Po pierwsze, nie biorą pod uwagę różnicy w ARPU, która powinna być determinantem wyceny częstotliwości, jednak w przeszłości takie zależności nie były widoczne. Po drugie, wycena częstotliwości często jest uzależniona od sytuacji konkurencyjnej na danym rynku, liczby operatorów, a także nierównowagi w alokacji częstotliwości, która zmusza niektórych operatorów do licytowania nawet drogich częstotliwości. 10
Raport sektorowy Kraj Oczekiwany koszt 2x30 MHz (mln EUR) Populacja (mln) Polska 473 38,5 Czechy 130 10,6 Austria 107 8,7 Węgry 121 9,8 Białoruś 117 9,5 Bułgaria 88 7,2 Serbia 87 7,1 Słowacja 67 5,4 Chorwacja 51 4,2 Słowenia 25 2,1 Macedonia 26 2,1 Źródło: DM PKO BP Regulacje dotyczące roamingu w UE Od 15 czerwca 2017 r., zgodnie z regulacjami Komisji Europejskiej, detaliczne stawki w roamingu UE zostaną zrównane z krajowymi, co oznacza pełne wprowadzenie roam-like-at-home. Oznacza to, że subskrybenci mogą bezpłatnie zużywać krajowe pakiety minut i SMS-ów na terytorium UE, z kolei wielkość pakietów danych jest ustalona w odniesieniu do maksymalnej stawki hurtowej (w ofertach kontraktowych dwukrotność puli danych, którą można kupić za kwotę miesięcznego abonamentu po maksymalnej stawce hurtowej, która obecnie wynosi 7,7 EUR za 1GB, i będzie stopniowa obniżana do 2,2 EUR za 1GB w 2022r.). Jednocześnie operatorzy mają prawo weryfikować nadużycia i naliczać dodatkowe opłaty (nie większe niż maksymalne stawki hurtowe). Jednocześnie operatorzy będą mieć prawo do złożenia wniosku do regulatora na stosowanie dodatkowych opłat w roamingu jeżeli ujemna marża netto sprzedaży detalicznej w roamingu operatora wyniesie co najmniej 3% zysków z usług telefonii mobilnej przed odsetkami, podatkami i amortyzacją. W naszej opinii zgoda regulatora na dopłaty jest najbardziej prawdopodobna w Polsce, gdzie ceny usług detalicznych są bardzo niskie. Według naszych kalkulacji, jeśli ujemna marża na roamingu dla polskich operatorów przekroczy 60-70 mln PLN (dla każdego z nich), możliwe byłoby uzyskanie zgody na dopłaty. Rozporządzenie zakłada jednak możliwość odmówienia pozwolenia na stosowania dopłat m.in. jeśli (1) wnioskodawca jest częścią grupy i istnieją dowody na stosowanie wewnętrznych cen transferowych na rzecz innych spółek zależnych, (2) poziom konkurencji na rynku oznacza, że spółki mają zdolność absorpcji niższych marż. Wprowadzenie roam-like-at-home w krótkim terminie negatywnie wpłynie na wyniki operatorów, ponieważ (1) bez odpowiedniej zgody prawie nie będzie możliwe stosowanie dodatkowych opłat, co negatywnie wpłynie na przychody mobilne (dla operatorów w regionie na ogół roaming stanowi <5% przychodów mobilnych), (2) znacząco wzrosną koszty hurtowe wzrost ruchu. Negatywny wpływ będzie w części skompensowany przychodami hurtowymi od przyjeżdżających (najbardziej będzie to widoczne w krajach turystycznych tj. Chorwacja, Bułgaria). Dodatkowo, wierzymy, że w średnim terminie rynek dostosuje się (np. poprzez oferowanie osobnych pakietów z i bez roamingu lub wzrost cen wybranych pakietów), a telekomy będą w stanie w części skompensować straty (poprzez negocjowanie stawek hurtowych, oszczędności kosztowe, nowe źródła przychodów). W ramach nowych regulacji możliwe jest również subsydiowanie europejskich spółek matek przez lokalne spółki córki (np. w przypadku grup tj. Orange, T-Mobile) przez rozliczanie się po prawie maksymalnych stawkach hurtowych. 11
Raport sektorowy Tendencje konsolidacyjne na rynku polskim Wymagające otoczenie konkurencyjne promuje trendy konsolidacyjne, których celem jest uzyskanie przewag konkurencyjnych i większej skali. Telekomy przejmują mniejszych lub lokalnych konkurentów dla efektów synergii. Do ich celów należy też często stworzenie konwergentnej oferty (uzupełnienie portfela usług mobilnych usługami stacjonarnymi albo odwrotnie). Z uwagi na stosunkowo wysokie udziały w rynku głównych polskich operatorów komórkowych (sięgające 20-30%) uważamy, że ewentualna fuzja lub przejęcie w tej grupie zostałyby zablokowane przez urząd ochrony konkurencji zarówno na poziomie polskim, jak i unijnym. Niemniej jednak naszym zdaniem transakcje miedzy operatorami stacjonarnymi i mobilnymi, spółkami mediowymi i dostawcami treści są możliwe. Co więcej, operatorzy mobilni mogą być zainteresowani przejęciem operatorów telefonii stacjonarnej, aby stać się w pełni konwergentnymi graczami. Polska: Konsolidacja operatorów kablowych Na początku 2017 r. operator telewizji kablowej UPC (podmiot zależny Liberty Group) ogłosił plan przejęcia operatora kablowego Multimedia przy EV/EBITDA na poziomie 8,2x (skorygowana EV/EBITDA z uwzględnieniem oczekiwanych synergii na poziomie 6,2x). Transakcja jeszcze nie została sfinalizowana i musi uzyskać akceptację UOKiK. Ostatnio kupującego szuka Inea, operator światłowodowy obecny głównie w zachodniej Polsce. Sprzedającym jest fundusz Warburg Pincus, który oczekuje wyceny EV/EBITDA na poziomie 10x. Wśród potencjalnych kupujących są fundusze infrastrukturalne tj. Macquarie Group, Antin Infrastructure, Partners Group, jak i lokalni operatorzy Orange Polska i UPC. Polska: Lokalni operatorzy łączą siły Rozdrobnieni regionalni operatorzy lokalni planują połączyć siły i tworzą nowego, ogólnokrajowego operatora SWISSnet, którego celem jest uspójnienie oferty i działań promocyjnych tak, żeby móc konkurować z największymi podmiotami na rynku. Polska: Prezes T-Mobile Polska zdementował potencjalne wyjście Grupy Deutsche Telekom z Polski Kilka miesięcy temu prasa spekulowała, że Deutsche Telekom rozważa sprzedaż polskiego podmiotu zależnego T- Mobile Polska, jeżeli nie poprawi on wyników finansowych i operacyjnych. Informacja ta zdementowana została przez nowego Prezesa T-Mobile Polska Andreasa Maierhofera, który podkreślił, że Deutsche Telekom ma długoterminowy horyzont inwestycyjny i myśli wręcz o przejęciach na polskim rynku po uporaniu się z wewnętrznymi wyzwaniami. Polska: Czy T-Mobile Polska kupi Netię? Prezes T-Mobile Polska ogłosił, ze telekom myśli poważnie o staniu się operatorem konwergentnym i nie wyklucza przejęć. T-Mobile w ostatnich latach tracił udziały rynkowe i był zdecydowanie najsłabszym graczem. W naszej opinii taka wypowiedź Prezesa może oznaczać, że T-Mobile może przejąć operatora stacjonarnego w ciągu kilku najbliższych lat, dzięki czemu będzie mógł wprowadzić konwergentną ofertę Magenta1 obecną w innych krajach (np. na Węgrzech). Wśród potencjalnych celów przejęcia może być Netia, która posiada kilkunastoprocentowy udział w rynku Internetu stacjonarnego, oferuje usługi B2B, a obecnie jest w trakcie programu modernizacji swojej infrastruktury. 12
Raport sektorowy Polska: Możliwa współpraca Poza fuzjami i przejęciami możliwa jest także bliska współpraca. Jej przykładem jest podmiot joint venture NetWorks!, stworzony przez Orange Polska i T-Mobile w celu współdzielenia stacji bazowych i generowania oszczędności w zakresie nakładów inwestycyjnych i operacyjnych w sieciach komórkowych. Naszym zdaniem możliwe są także inne przedsięwzięcia joint venture operatorów komórkowych i stacjonarnych np. Play mógłby współdzielić stacje z Cyfrowym Polsatem, a Orange Polska może budować sieć FTTH wspólnie z Netią. Dodatkowo wejście do Polski dużego niezależnego operatora infrastrukturalnego miałoby spory wpływ na cały rynek. Tendencje konsolidacyjne w regionie Węgry: Digi przejmuje Invitela Digi, Węgierski operator kablowy, z ok. 16% udziałem w rynku Internetu stacjonarnego, poinformował o zamiarze przejęcia Invitela (ok. 9% udziału w rynku Internetu stacjonarnego), za ok. 140 mln EUR. Dzięki temu DIGI umocni swoją pozycję i stanie się większy od UPC (obecnie ok. 22% udziału w rynku). Zamknięcie transakcji oczekiwane jest w I kw. 2018 r. Oceniamy, że konsolidacja ta będzie pozytywna dla węgierskiego rynku, ponieważ mniejsza liczba graczy może zmniejszyć presję konkurencyjną w segmencie Internetu stacjonarnego. Austria: Hutchison kupuje Tele2 Pod koniec lipca 2017 r. austriacki operator mobilny Hutchison poinformował, że przejmuje niewielkiego operatora stacjonarnego Tele2 (ok. 4-5% udziału w rynku Internetu stacjonarnego), za 95 mln EUR. Dzięki transakcji Hutchison stanie się drugim w pełni konwergentnym graczem na austriackim rynku (do tej pory Telekom Austria był jedyny). Hutchison wprost ogłosił, że celem jest wzmocnienie swojej pozycji, żeby móc lepiej konkurować z Telekomem Austria, który posiada prawie 60% w austriackim rynku Internetu stacjonarnego. Wprowadzenie IFRS 15 & 16 Od przyszłego roku spółki będą musiały przyjąć standard rachunkowości IFRS 15, który zmienia raportowanie dot. sprzedaży telefonów. Z kolei od 2019 r. operatorzy będą pokazywali leasingi operacyjne, które obecnie stanowią część kosztów operacyjnych, jako zadłużenie finansowe. Na mocy IFRS 15 zobowiązania klienta z tytułu telefonu i usługi są rozdzielone. W związku z powyższym przychody z tytułu telefonów zostały wydzielone z przychodów z tytułu usług i są wykazywane odrębnie według wartości godziwej jako sprzedaż towarów w oparciu o proporcjonalny udział jednostkowej ceny sprzedaży telefonu względem jednostkowych cen sprzedaży wszystkich elementów w ramach transakcji. W efekcie doszło do redukcji przychodów i marż z tytułu usług, które obecnie odzwierciedlają jedynie przychody i koszty związane z korzystaniem z sieci. Tymczasem w bilansie powstaje należność (aktywo z tytułu umowy). Co więcej, przyjęcie IFRS 15 skutkuje także pojawieniem się aktywów z tytułu kosztów umowy (obejmujących skapitalizowane koszty prowizji (pozyskanie klienta i koszty jego utrzymania) poniesione w związku z zawarciem umowy). Koszty te amortyzowane są liniowo w okresie obowiązywania umowy. Dodatkowo rosną koszty stałe z uwagi na wyższe rozpoznania należności nieściągalnych, wynikające ze znaczących należności z tytułu telefonów, które rozpoznawane są w bilansie. IFRS 16 ma pozytywny wpływ na EBITDA koszty leasingu operacyjnego, uprzednio ponoszone powyżej poziomu EBITDA, teraz zostały uwzględnione jako amortyzacja aktywów z tytułu prawa użytkowania, a dyskontowane zobowiązania leasingowe wykazuje się jako koszty finansowe. Stąd też pozytywny wpływ na EBITDA jest w znacznym stopniu niwelowany na poziomie wyniku przed opodatkowaniem. Z drugiej strony 13
Raport sektorowy IFRS 16 powoduje znaczący wzrost długu netto dyskontowane przyszłe koszty wszystkich leasingów rozpoznawane są w bilansie jako zobowiązania finansowe. W naszej opinii nowe standardy znacząco wpłyną na raportowane przez telekomy wyniki (zwłaszcza IFRS 16). Przykładowo, obecnie Orange Polska ujmuje w kosztach ok. 370 mln PLN leasingów operacyjnych, z kolei Cyfrowy Polsat ok. 420 mln PLN. Po wprowadzeniu IFRS 16 EBITDA zostanie zwiększona o przybliżoną wielkość, a zdyskontowana wartość zobowiązania zwiększy zadłużenie. Rezultatem, według naszych szacunków, może być obniżenie się wskaźniku EV/EBITDA, jednak będzie to miało wyłącznie charakter księgowy. Wśród analizowanych telekomów jedynym operatorem, który wprowadził już nowe standardy, jest Play. Polska: Opłata na media publiczne będzie doliczana do podatku projekt ustawy jesienią Polski rząd zaniechał prac nad ustawą, zgodnie z którą operatorzy telewizji mieli rejestrować swoich klientów i przekazywać ich dane do celów pobierania od nich opłaty na media publiczne (nawet do 20 PLN miesięcznie od gospodarstwa domowego), co mogłoby bardzo negatywnie wpłynąć na rynek płatnej telewizji w Polsce. Obecnie rząd pracuje nad nowym projektem finansowania mediów publicznych, zgodnie z którym opłata ma być pobierana razem z podatkiem dochodowym. Polska: Rząd chce dekoncentracji mediów Polski rząd obecnie pracuje również nad ustawą, która ma zapobiegać nadmiernej koncentracji mediów. Według doniesień prasowych, problemem są przede wszystkim media kontrolowane przez koncerny zagraniczne. Szczegóły mają być znane jesienią. Nowe regulacje mogłyby mieć potencjalny wpływ na Cyfrowy Polsat, który nadaje szereg własnych programów tv. Operator jest kontrolowany jednak przez polskich właścicieli. Na obecnym etapie nie spodziewamy się negatywnych konsekwencji dla tej spółki. Czechy: presja rządu na niższe ceny Internetu mobilnego Czeski rząd już od jakiegoś czasu podnosi problem zbyt wysokich cen Internetu mobilnego (porównując je np. do cen w Polsce). Obecnie kończą się prace nad ustawą, która (1) zwiększa maksymalną karę, jaka może zostać nałożona na operatorów telekomunikacyjnych do 10% przychodów, (2) skraca okres przeniesienia numeru do 10 dni; (3) pozwala na zerwanie umowy prze klienta jeśli warunki świadczenia usługi się zmienią. Nie spodziewamy się jednak znaczącego negatywnego wpływu nowych regulacji na czeski rynek telekomunikacyjny. Podkreślamy jednak, że presja rządu na ceny dalej jest silna. Kilka dni temu czeski regulator opublikował analizę, zgodnie z którą uzna czeski rynek mobilny B2C za nie w pełni konkurencyjny. Jeśli zostanie to potwierdzone przez konsultacje społeczne i Komisję Europejską, mogą zostać wprowadzone regulacje rynku hurtowego. Jednak nie miałyby one jednoznacznego wpływu na poziom cen detalicznych. Dodatkowo, uregulowanie rynku mobilnego może zająć nawet kilka lat i nie jest w pełni zgodne z retoryką Komisji Europejskiej, która promuje zmniejszenie regulacji w imię większych inwestycji operatorów i poprawy jakości infrastruktury. W naszej opinii, presja czeskiego rządu na ceny Internetu mobilnego jest związana z chęcią zwiększenia poparcia wyborców, zwłaszcza w kontekście zbliżających się wyborów zaplanowanych na jesień 2017 r. Polska: regulator chce obniżenia stawki hurtowej WLR Na początku lipca 2017 r. polski regulator opublikował decyzję zobowiązującą Orange Polska do obniżenia stawki hurtowej za WLR (wholesale line rental) dla operatorów alternatywnych. Regulator wskazuje, że obecnie ta stawka, wynosząca 20,05 PLN za linię, jest niewiele niższa od ceny detalicznej. Urząd proponuje obniżenie tej stawki do 13,95 PLN netto za linię (-30%). Redukcja stawek hurtowych spowoduje obniżenie się przychodów hurtowych Orange Polska, a jednocześnie kosztów Netii. Jednakże oczekujemy, że efekt netto zmian będzie neutralny, ponieważ usługa ta jest w silnym trendzie spadkowym, a spadek stawki hurtowej umożliwi obniżenie ceny detalicznej. 14
Cyfrowy Polsat Bloomberg: CPS PW Equity, Reuters: CPS.WA Kupuj, 29,20 PLN Podtrzymana 23 sierpnia 2017 r. Przewagą Cyfrowego Polsatu jest zdywersyfikowany portfel usług, silna pozycja na terenach nisko zurbanizowanych, a także dobra infrastruktura, która minimalizuje ryzyka capeksowe. W konsekwencji telekom generuje bardzo silne FCF. Spodziewamy się, że FCF w relacji do kapitalizacji w tym roku przekroczy 10% i wzrośnie do 12,5% w 2020 r. Rekomendujemy Kupuj z ceną docelową 29,2 PLN. Solidne wyniki operacyjne Zakładamy, że EBITDA w 2017 r. spadnie o ok. 1% r/r, co będzie związane z negatywnym wpływem wprowadzenia roam-like-at-home na terytorium UE od połowy czerwca 2017 r. (zakładamy negatywny wpływ na EBITDA w ciągu 12 miesięcy w wysokości 100 mln PLN), a także wysokiej bazy w 2016 r. w związku z EURO 2016. Bez tych czynników EBITDA wzrosłaby r/r. W kolejnych latach spodziewamy się poprawy trendu w przychodach detalicznych, co pozwoli na lekkie umacnianie się przychodów i EBITDA. Wyniki operacyjne będą wspierane przez (1) efektywną strategię dosprzedaży usług gospodarstwom domowym (2) migrację z prepaid do postpaid (3) atrakcyjny kontent (np. ostatni zakup praw sportowych na Ligę Mistrzów UEFA). Spodziewamy się spadku nakładów inwestycyjnych od przyszłego roku Cyfrowy Polsat obecnie kończy rozwój swojej infrastruktury mobilnej oraz inwestuje w IT. Zakładamy, że CAPEX w tym roku (bez częstotliwości) wyniesie 900 mln PLN (ponad 9% przychodów). Inwestycje te będą jeszcze kontynuowane w przyszłym roku. Wierzymy z kolei, że Cyfrowy Polsat będzie w stanie obniżyć swój CAPEX (bez koncesji) do 800 mln PLN w 2019 r. (ok. 8% przychodów). Jednocześnie założyliśmy, że Cyfrowy Polsat nie przedłuży swojej rezerwacji na 5MHz w paśmie 800 MHz, która kończy się w pod koniec przyszłego roku, z uwagi na wysoką cenę. Założyliśmy z kolei wydatek na zakup 10MHz w paśmie 700 MHz w wysokości 660 mln PLN. Silny FCF wspiera bilans i dywidendę Spodziewamy się, że wolne przepływy pieniężne wyniosą w tym roku ok. 1,75 mld PLN, co stanowi ok. 10,5% kapitalizacji. Zakładamy, że dzięki obniżeniu nakładów inwestycyjnych, poprawie kapitału obrotowego, a także spadkowi kosztów obsługi długu, FCF przekroczy 2 mld PLN w 2019 r. W rezultacie spodziewamy się, że bilans umocni się do poniżej 1,75x na koniec 2019 r., co zgodnie z polityką dywidendową pozwoli na wypłatę nawet 100% zysku netto. Zakładamy, że dywidenda wzrośnie z 0,32 PLN za 2016 r. do 1,9 PLN za 2019 r. i, w związku z generacją silnych przepływów pieniężnych, będzie miała potencjał do dalszego zwiększania się. mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 9 823 9 730 9 750 9 784 9 826 EBITDA 3 685 3 641 3 603 3 627 3 664 EBIT 1 986 1 669 1 731 1 763 1 866 Zysk netto 1 163 1 041 1 167 1 221 1 351 P/E 13,1 14,3 14,5 13,9 12,5 P/BV 1,5 1,3 1,4 1,3 1,2 EV/EBITDA 6,6 7,4 7,3 6,8 6,3 EPS 1,82 1,63 1,83 1,91 2,11 DPS 0,00 0,32 0,55 0,76 1,90 FCF - - 2 116 2 135 2 221 CAPEX -702-859 -1 020-970 -920 P - Prognozy DM PKO BP Informacje Kurs akcji (PLN) 26,45 Upside 10% Liczba akcji (mn) 639,55 Kapitalizacja (mln PLN) 16 915,99 Free float 34% Free float (mln PLN) 5 670,24 Free float (mln USD) 1 568,84 EV (mln PLN) 26 410,02 Dług netto (mln PLN) 9 494,03 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze Poprzednie rekom. % Akcji Zygmunt Solorz-Żak 57,89 Sensor Overseas Ltd 8,59 - - - - Data i cena docelowa Kupuj 14-12-16 27,50 Kupuj 23-09-16 29,00 Kurs akcji 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 Analityk Adres: Cyfrowy Polsat WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% 1,5% 3 miesiące 2,1% -0,9% 6 miesięcy 5,7% 9,8% 12 miesięcy 32,1% 9,8% Min 52 tyg. PLN 22,65 Max 52 tyg. PLN 27,78 Średni dzienny obrót mln PLN Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Invalid operation
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P- 2022P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. W inwestycjach na kapitał obrotowy uwzględniliśmy nakłady na zestawy odbiorcze. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,15x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Model DCF mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P< EBIT 1 731,0 1 763,3 1 866,3 1 964,1 2 185,6 2 318,4 2 473,5 Stopa podatkowa 10% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 1 557,9 1 428,3 1 511,7 1 591,0 1 770,3 1 877,9 2 003,5 CAPEX -1 020,0-970,0-920,0-920,0-919,0-1 578,0-1 100,0 Amortyzacja 1 872,4 1 863,7 1 797,3 1 722,1 1 529,8 1 415,1 1 260,0 Zmiany w kapitale obrotowym -294,1-187,2-167,6-165,8-168,0-166,5-160,0 FCFF 2 116,3 2 134,8 2 221,4 2 227,3 2 213,1 1 548,5 2 003,5 WACC 6,9% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,7% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,87 0,81 0,75 0,70 0,65 DFCF 0,0 1 994,7 1 933,0 1 801,7 1 662,0 1 080,0 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 8 471,5 Suma DFCF - Faza II 18 695,9 Wartość Firmy (EV) 27 167,3 Dług netto 9 494,0 Wartość godziwa 17 673,3 Liczba akcji (mln szt.) 639,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 27,6 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 29,2 Cena bieżąca 26,45 Oczekiwana stopa zwrotu 10,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 16
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 10,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu (po podatku) 4,0% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 56,0% 62,0% 68,3% 71,7% 74,3% 73,6% 70,0% Waga długu 44,0% 38,0% 31,7% 28,3% 25,7% 26,4% 30,0% WACC 6,9% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,7% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 29,23-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,5% 29,2 31,4 34,0 37,0 40,5 7,0% 27,3 29,2 31,4 34,0 37,0 WACC 7,5% 25,6 27,3 29,2 31,4 34,0 8,0% 24,1 25,6 27,3 29,2 31,4 8,5% 22,7 24,1 25,6 27,3 29,2 Źródło: DM PKO BP 17
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 778 2 911 7 410 9 823 9 730 9 750 9 784 9 826 9 848 EBITDA 1 032 1 046 2 738 3 685 3 641 3 603 3 627 3 664 3 686 Zysk z działalności operacyjnej 789 790 1 442 1 986 1 669 1 731 1 763 1 866 1 964 Zysk przed opodatkowaniem 696 593 314 1 332 1 033 1 297 1 507 1 668 1 805 Podatek dochodowy -97-67 -22-169 -12-130 -286-317 -343 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 20 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 598 525 293 1 163 1 041 1 167 1 221 1 351 1 462 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 4 476 4 456 23 356 22 261 23 959 23 043 22 188 21 351 20 591 Wartości niematerialne i prawne 3 595 3 703 19 654 18 893 19 871 18 913 18 029 17 218 16 478 Rzeczowe aktywa trwałe 696 659 3 136 2 920 3 315 3 457 3 486 3 461 3 440 Pozstałe aktywa długoterminowe 184 95 566 449 773 673 673 673 673 Aktywa Obrotowe 1 085 1 220 3 983 4 229 3 770 2 781 2 813 2 822 2 827 Zapasy 162 147 301 281 279 281 282 282 282 Należności 382 375 1 479 1 620 1 717 1 867 1 898 1 906 1 910 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 271 357 454 804 438 438 438 438 438 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 270 342 1 748 1 524 1 337 195 196 197 197 Aktywa razem 5 561 5 676 27 339 26 490 27 729 25 824 25 001 24 174 23 418 Kapitał Własny 2 468 3 001 9 078 10 250 11 378 12 340 13 211 14 074 14 320 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 78 78 78 78 78 Zobowiązania 3 093 2 675 18 261 16 240 16 352 13 484 11 790 10 100 9 098 Zobowiązania długoterminowe 2 026 1 700 14 093 7 774 12 671 10 082 8 552 7 026 6 118 Kredyty i pożyczki 1 909 1 580 12 245 6 376 11 159 8 666 7 256 5 850 5 062 Zobowiązania handlowe i pozostałe 117 120 1 848 1 398 1 511 1 416 1 296 1 176 1 056 Zobowiązania krótkoterminowe 1 067 975 4 167 8 467 3 681 3 402 3 238 3 073 2 980 Kredyty i pożyczki 373 345 1 794 6 012 1 317 1 023 857 691 598 Zobowiązania handlowe i pozostałe 694 630 2 373 2 455 2 364 2 379 2 381 2 383 2 382 Pasywa razem 5 561 5 676 27 339 26 490 27 729 25 824 25 001 24 174 23 418 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 781 803 1 974 2 888 2 885 3 283 3 156 3 182 3 180 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -133-134 973-727 -1 003-1 020-970 -920-920 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -653-596 -1 543-2 387-2 071-3 404-2 186-2 261-2 260 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 27,4% 19,2% 4,8% 12,0% 9,6% 9,8% 9,6% 9,9% 10,3% Dług netto 2 011,9 1 582,9 12 291,3 10 864,2 11 140,0 9 494,0 7 916,8 6 344,3 5 462,3 Źródło: prognozy DM PKO BP 18
Magyar Telekom Bloomberg: MTELEKOM HB Equity, Reuters: MTEL Kupuj, 533,00 HUF Podtrzymana 23 sierpnia 2017 r. Magyar Telekom generuje bardzo silne wolne przepływy pieniężne (na poziomie 10-12% kapitalizacji), które będą pochodną solidnych wyników operacyjnych i niższych nakładów inwestycyjnych (co jest rezultatem dobrej jakości infrastruktury). Jednak ryzyka rynkowe tj. agresywna konkurencja kablówek oraz nadchodzące wydatki na częstotliwości opóźniają w czasie zwiększenie dywidendy (obecnie oczekujemy wzrostu dywidendy od 2019 r.). Podtrzymujemy rekomendację Kupuj. Stabilne wyniki, wsparte silnym segmentem mobilnym i segmentem SI/IT Zakładamy, że w 2017 r. Magyar Telekom zrealizuje prognozę wyniku EBITDA w wysokości 182 mld HUF. Oczekujemy silnego segmentu mobilnego na Węgrzech, co będzie rezultatem migracji z prepaid do postpaid oraz wzrostu sprzedaży sprzętu. W segmencie stacjonarnym z kolei zakładamy presję na przychody głosowe, które będą w części skompensowane wzrostem przychodów z TV. Spodziewamy się również silnych przychodów SI/IT, jednak przy niższej marży, co jest związane ze specyfiką projektów dofinansowanych ze środków z UE. W związku z budową pakietów Magyar Telekomu i wysokimi cenami za nieograniczone usługi, spodziewamy się niewielkiego wpływu wprowadzenia roam-like-at-home. Przewagi konkurencyjne wspierają w walce z kablówkami Główna presja konkurencyjna dla Magyar Telekomu pochodzi od kablówek (UPC, Digi), które rozbudowują swoją infrastrukturę i agresywnie walczą o klientów. Co więcej, Digi niedawno ogłosił przejęcie Invitela, co umocni jego pozycję na rynku. DIGI zamierza również wejść w segment mobilny, jednak data jest wciąż przekładana. Uważamy, że z obecnym niewielkim portfelem częstotliwości i brakiem obowiązku roamingu krajowego na Węgrzech, skala działalności DIGI będzie ograniczona. Magyar Telekom jako duży, konwergentny gracz z dobrą infrastrukturą posiada w rękach wiele kart, którymi może skutecznie grać na rynku. Coraz lepsza infrastruktura Do końca tego roku Magyar Telekom będzie miał 3,1 mln gospodarstw domowych w zasięgu szybkiego Internetu stacjonarnego (>30Mbps) na 4,1 mln wszystkich gospodarstw na Węgrzech. W związku z dobrą jakością infrastruktury, nie zakładamy znaczących nakładów inwestycyjnych w najbliższych latach. Założyliśmy wydatek w wysokości 4,5 mld HUF na przedłużenie rezerwacji częstotliwości w paśmie 2100 MHz w 2019 r. oraz 12 mld HUF na zakup częstotliwości w paśmie 700 MHz w 2021 r. Wydatki związane z przedłużeniem częstotliwości odzwierciedliliśmy w wyższym capeksie w nieskończoności. Bardzo silny FCF Magyar Telekom generuje silne organiczne wolne przepływy pieniężne. Dodatkowo, FCF będzie wspierany przez (1) sprzedaż spółki w Czarnogórze za 38,1 mld HUF, (2) wpływ w wysokości ok. 11 mld HUF związany z umową dot. restrukturyzacji portfela nieruchomości podpisana z WIND w 2015 r. W latach naszej prognozy spodziewamy się skorygowanych wolnych przepływów pieniężnych do kapitalizacji na poziomie 10-12%. mln HUF 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 656 342 602 651 593 406 592 249 593 678 EBITDA 187 301 197 039 181 864 183 537 179 069 EBIT 73 517 79 563 73 984 77 263 76 288 Zysk netto 29 889 54 279 36 008 43 013 44 614 P/E 13,8 8,6 13,9 11,6 11,2 P/BV 14,9 8,6 13,9 11,6 11,2 EV/EBITDA 4,4 4,5 4,5 4,2 4,2 EPS 28,66 52,05 34,53 41,25 42,79 DPS 15,00 25,00 25,00 35,00 40,00 FCF - - 109 300 87 639 69 981 CAPEX -109 847-113 255-87 000-85 000-89 500 P - Prognozy DM PKO BP Informacje Kurs akcji (HUF) 480,00 Upside 11% Liczba akcji (mn) 1 042,74 Kapitalizacja (mln HUF) 500 516,16 Free float 41% Free float (mln HUF) 204 210,59 Free float (mln USD) 795,39 EV (mln HUF) 814 981,90 Dług netto (mln HUF) 314 465,74 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 5,2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Deutsche Telekom 59,21 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 14-12-16 570,00 Kupuj 08-06-16 508,00 Kurs akcji 600 580 560 540 520 500 480 460 440 420 400 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 Magyar Telekom WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% 2,3% 3 miesiące 2,1% 2,3% 6 miesięcy 5,7% -8,2% 12 miesięcy 32,1% 9,8% Min 52 tyg. HUF 432,00 Max 52 tyg. HUF 525,00 Średni dzienny obrót mln HUF Invalid operation Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Zwiększenie dywidendy może się opóźnić, pomimo potencjału Pomimo tego, że w naszej opinii spółka jest w stanie zwiększyć wypłatę dywidendy już w 2018 r., widzimy wysokie prawdopodobieństwo, że będzie chciała wzmocnić swój bilans jeszcze bardziej w celu przygotowania się na potencjalne agresywne działania konkurencji (UPC, Digi), a także na przedłużenia/aukcje częstotliwości. Również obecna prognoza spółki zakłada stały poziom dywidendy r/r w 2018 r. W związku z tym, obecnie zakładamy, że zwiększenie dywidendy nastąpi później niż poprzednio oczekiwaliśmy, w 2019 r. Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla HUF jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto i kapitały mniejszości. Model DCF mln HUF 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< EBIT 73 984 77 263 76 288 78 910 79 998 83 230 Stopa podatkowa 26% 24% 24% 23% 22% 22% NOPLAT 54 594 58 487 58 121 60 836 62 081 64 590 CAPEX -87 000-85 000-89 500-85 000-97 000-95 000 Amortyzacja 107 880 106 274 102 781 99 643 98 232 95 000 Zmiany w kapitale obrotowym -4 275-3 121-1 420-455 -510 0 Pozostałe 38 100 11 000 0 0 0 0 FCFF 109 300 87 639 69 981 75 024 62 804 64 590 WACC 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,81 0,75 0,70 DFCF 0 81 763 60 860 60 761 47 343 45 278 Wzrost w fazie II 0% Suma DFCF - Faza I 250 727 Suma DFCF - Faza II 646 271 Wartość Firmy (EV) 896 998 Dług netto 314 466 Udziały niekontrolujące 56 019 Wartość godziwa 526 513 Liczba akcji (mln szt.) 1 043 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 505 Cena docelowa za 12 miesięcy (HUF) 533 Cena bieżąca 480 Oczekiwana stopa zwrotu 11,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 20
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 26,2% 24,3% 23,8% 22,9% 22,4% 22,4% Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Koszt długu 3,8% 3,9% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Waga kapitału własnego 64,2% 68,2% 70,0% 71,9% 72,9% 75,0% Waga długu 35,8% 31,8% 30,0% 28,1% 27,1% 25,0% WACC 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4% 7,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 532,67-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,5% 533 579 633 695 769 7,0% 492 533 579 633 695 WACC 7,5% 456 492 533 579 633 8,0% 424 456 492 533 579 8,5% 396 424 456 492 533 Źródło: DM PKO BP 21
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 607 128 637 521 626 447 656 342 602 651 593 406 592 249 593 678 594 907 Zysk brutto ze sprzedaży 380 058 377 112 374 260 381 742 381 522 360 100 359 405 358 916 358 382 EBITDA 194 818 179 462 181 224 187 301 197 039 181 864 183 537 179 069 178 553 Zysk z działalności operacyjnej 87 921 74 721 80 574 73 517 79 563 73 984 77 263 76 288 78 910 Zysk przed opodatkowaniem 59 323 43 161 52 177 45 341 52 748 49 956 57 385 59 206 62 994 Podatek dochodowy -13 468-14 306-20 148-13 794 4 397-13 092-13 946-14 099-14 428 Zyski (straty) mniejszości -8 996-5 395-3 413-3 832-2 944-1 539-1 792-1 859-1 997 Zysk (strata) netto 36 859 23 460 28 611 29 889 54 279 36 008 43 013 44 614 47 934 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 841 921 897 307 992 879 996 846 981 551 916 488 884 214 870 933 856 290 Wartości niematerialne i prawne 311 066 381 199 478 486 478 844 478 263 442 102 428 819 421 724 411 617 Rzeczowe aktywa trwałe 510 962 493 619 487 778 493 204 483 174 454 568 435 578 429 392 424 856 Pozstałe aktywa długoterminowe 19 893 22 489 26 615 24 798 20 114 19 817 19 817 19 817 19 817 Aktywa Obrotowe 215 923 193 941 197 897 210 178 193 978 187 648 187 809 189 028 190 036 Zapasy 12 400 12 478 13 749 12 665 16 643 15 639 15 531 15 755 15 821 Należności 131 530 137 608 145 165 164 118 159 870 160 220 160 499 161 480 162 410 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 2 816 607 668 4 785 1 556 1 556 1 556 1 556 1 556 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 69 177 43 248 38 315 28 610 15 909 10 234 10 222 10 237 10 249 Aktywa razem 1 057 844 1 091 248 1 190 776 1 207 024 1 175 529 1 104 136 1 072 023 1 059 961 1 046 326 Kapitał Własny 522 083 489 576 524 398 544 931 581 333 583 126 599 174 606 363 612 587 Zobowiązania 535 761 601 672 666 378 662 093 594 196 521 010 472 849 453 599 433 739 Zobowiązania długoterminowe 300 854 294 449 336 542 309 910 316 635 264 815 230 683 216 265 200 813 Kredyty i pożyczki 266 624 265 736 304 493 274 945 297 277 245 947 211 344 196 924 181 469 Zobowiązania handlowe i pozostałe 34 230 28 713 32 049 34 965 19 358 18 868 19 339 19 342 19 344 Zobowiązania krótkoterminowe 234 907 307 223 329 836 352 183 277 561 256 195 242 166 237 333 232 926 Kredyty i pożyczki 75 685 158 742 175 989 163 058 95 189 78 753 67 673 63 056 58 107 Zobowiązania handlowe i pozostałe 159 222 148 481 153 847 189 125 182 372 177 442 174 493 174 278 174 819 Pasywa razem 1 057 844 1 091 248 1 190 776 1 207 024 1 175 529 1 104 136 1 072 023 1 059 961 1 046 326 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 145 227 131 612 145 495 156 298 154 825 141 764 148 429 147 836 149 122 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -72 875-106 049-130 501-97 513-89 199-48 900-74 000-89 500-85 000 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -71 062-26 318-15 551-55 774-72 335-97 735-74 440-58 322-64 110 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 6,8% 4,6% 5,6% 5,6% 9,6% 6,2% 7,3% 7,4% 7,9% Dług netto 273 132,0 381 230,0 442 167,0 409 393,0 376 557,0 314 465,7 268 794,1 249 742,3 229 327,1 Źródło: prognozy DM PKO BP 22
Orange Polska Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA Trzymaj, 5,88 PLN Podniesiona z: Sprzedaj 23 sierpnia 2017 r. Na początku września 2017 r. Orange Polska opublikuje aktualizację swojej strategii. Widzimy znaczący potencjał do cięcia kosztów (m.in. przerost zatrudnienia). W związku z tym, że spodziewamy się większej redukcji kosztów niż poprzednio, podnosimy naszą rekomendację do Trzymaj. Dodatkowo, wyniki w najbliższych latach będą wspierane przez wysokomarżowy kontrakt na roaming krajowy z Play. Spodziewamy się poprawy wyników od 2019 r. dzięki (1) poprawie infrastruktury stacjonarnej (inwestycja w FTTH), (2) dynamicznemu wzrostowi przychodów konwergentnych (w I połowie 2017 r. ich wzrost przekroczył 20% r/r), (3) oszczędnościom kosztowym. Przychody wspierane poprawą w Internecie stacjonarnym W segmencie stacjonarnym zakładamy kontynuację presji na głosowe przychody stacjonarne i stacjonarne przychody hurtowe. Jednocześnie spodziewamy się wzrostu przychodów z Internetu stacjonarnego, co będzie skutkiem (1) wzrostu na FTTH i VDSL, który będzie więcej niż kompensował spadki na słabym ADSL, (2) zaliczeniem mobilnego LTE-forfixed do usług stacjonarnych. W segmencie mobilnym zakładamy w tym roku widoczny negatywny efekt wprowadzenia roam-like-at-home od połowy czerwca 2017 r. na ok. 100 mln PLN (na EBITDA). Z kolei w latach 2018-2021 będzie widoczny wpływ umowy na roaming krajowy z Playem (łączne przychody w latach 2017-2021 wyniosą ok. 320 mln PLN). Oprócz tych czynników, spodziewamy się stabilizacji przychodów mobilnych. Znaczący potencjał do cięcia kosztów pracowniczych Orange Polska, jako były monopolista, ma wciąż znaczący potencjał do cięcia kosztów. Spółka zatrudnia ponad 15 tys. pracowników, a koszty pracownicze stanowią ok. 20% wszystkich kosztów operacyjnych (porównując, Cyfrowy Polsat zatrudnia 3x mniej pracowników, a koszty pracownicze to <10% wszystkich kosztów). Spodziewamy się kontynuacji programów zwolnień grupowych. Zakładamy redukcję liczby pracowników o 1,8 tys. w latach 2018-2019 i 1,5 tys. w latach 2019-2020. Z tego tytułu oczekujemy kosztów odpraw w wysokości ok. 130 mln PLN w 2017 r. i ok. 110 mln PLN w 2019 r., a także wzrostu średniego wynagrodzenia. W rezultacie zakładamy spadek kosztów pracowniczych o ok. 200 mln PLN do 2021 r. Zakładamy pokrycie siecią FTTH 5 mln gospodarstw do 2021 r. Zakładamy, że Orange Polska do 2021 r. pokryje siecią światłowodową 5 mln gospodarstw domowych, w tym po 1,1 mln w latach 2017-2018, po 0,5 mln w latach 2019 i 2020 i 300 tys. w 2021 r. W związku ze spodziewanym zmniejszeniem skali inwestycji w FTTH od 2019 r., oczekujemy obniżenia się nakładów inwestycyjnych do ok. 1,8 mld PLN (wciąż obecny będzie capex na przyłączenia). Założyliśmy wydatek 330 mln PLN na 1 blok w paśmie 700 MHz w 2022r. Koszt przedłużenia częstotliwości ujęliśmy w capeksie w nieskończoności. Wciąż znaczący CAPEX i inwestycje w kapitał obrotowy skutkują presją na FCF Spodziewamy się poprawy wolnych przepływów pieniężnych od 2019 r., co pozwoli na powrót do wypłaty dywidendy od 2020 r. (zakładamy 0,25 PLN na akcję). mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 11 840 11 538 11 288 11 226 11 186 EBITDA 3 431 3 163 2 747 2 867 2 779 Skorygowana EBITDA 3 521 3 069 2 880 2 867 2 890 EBIT 572-1 354 222 494 467 Zysk netto 254-1 746-132 119 85 P/E 43,0 nm nm 63,7 88,7 P/BV 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 EV/EBITDA 3,7 4,4 5,1 5,0 5,0 EPS 0,19-1,33-0,10 0,09 0,06 DPS 0,25 0,00 0,00 0,00 0,25 FCF - - 374-13 889 CAPEX -1 998-5 169-2 050-2 145-1 813 P - Prognozy DM PKO BP Informacje Kurs akcji (PLN) 5,75 Upside 2% Liczba akcji (mn) 1 312,36 Kapitalizacja (mln PLN) 7 546,06 Free float 49% Free float (mln PLN) 3 722,47 Free float (mln USD) 1 029,93 EV (mln PLN) 14 135,97 Dług netto (mln PLN) 6 589,92 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Orange SA 50,67 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 20-02-17 4,60 Sprzedaj 14-12-16 5,10 Kurs akcji 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 Orange Polska WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% 10,6% 3 miesiące 2,1% 25,3% 6 miesięcy 5,7% 19,0% 12 miesięcy 32,1% 8,9% Min 52 tyg. PLN 4,41 Max 52 tyg. PLN 6,04 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2022P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. Obecnie zakładamy płatność kary do UE rok później niż poprzednio, w 2018 r. Uwzględniamy również wpływy ze sprzedaży nieruchomości. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Struktura EBITDA (mln PLN) 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ogółem 11 840 11 538 11 288 11 226 11 186 11 205 11 212 11 223 Przychody z usług mobilnych 6 128 6 324 6 223 6 202 6 182 6 192 6 171 6 145 Przychody z usług stacjonarnych 5 092 4 720 4 514 4 447 4 411 4 408 4 426 4 455 Pozostałe przychody 620 494 551 576 592 604 614 623 Koszty operacyjne -8 280-8 375-8 408-8 358-8 296-8 230-8 189-8 177 Koszty pracownicze -1 713-1 636-1 666-1 610-1 555-1 504-1 457-1 422 Usugi obce -6 271-6 432-6 505-6 488-6 466-6 456-6 447-6 445 Pozostałe przychody operacyjne 246 210 210 210 210 210 210 210 Pozostałe koszty operacyjne -613-587 -552-541 -535-530 -525-519 Zysk na sprzedaży aktywów 71 70 105 70 50 50 30 0 Sorygowana EBITDA 3 560 3 163 2 880 2 867 2 890 2 975 3 022 3 046 Koszty odpraw -129 0-134 0-111 0 0 0 EBITDA 3 431 3 163 2 747 2 867 2 779 2 975 3 022 3 046 Źródło: Spółka, P - prognoza DM PKO BP 24
DCF model PLN mn 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2022F< EBIT 222,2 494,2 466,5 730,8 844,0 924,7 1 346,0 Tax rate 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 180,0 400,3 377,9 592,0 683,7 749,0 1 090,3 CAPEX -2 050,0-2 145,0-1 812,9-1 815,3-1 707,9-1 898,0-1 700,0 Depreciation 2 524,6 2 373,1 2 312,2 2 244,4 2 178,4 2 121,3 1 700,0 Changes in working capital -385,2-61,7-38,3-49,4-15,9-10,2 0,0 Other 105,0-580,0 50,0 50,0 30,0 0,0 0,0 FCFF 374,4-13,3 888,8 1 021,6 1 168,3 962,1 1 090,3 WACC 6,7% 6,7% 6,8% 6,9% 7,0% 7,0% 7,3% Discount ratio 0,00 0,94 0,88 0,82 0,77 0,72 0,67 DFCF 0,0-12,4 779,8 838,6 896,1 689,6 728,4 Growth in Phase II 0,0% DFCF Sum - Phase I 3 191,7 DFCF Sum - Phase II 10 707,0 Enterprise Value (EV) 13 898,7 Net debt 6 589,9 Minorities 2,0 Fair value 7 306,8 Number of shares (million) 1 312,4 Fair value per share as at 31.12.2017 5,6 Target price in 12 mths (PLN) 5,88 Current price 5,75 Expected rate of return 2,3% Source: forecasts of PKO BP Securities Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 5,88-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,3% 5,88 6,51 7,25 8,11 9,13 6,8% 5,33 5,88 6,51 7,25 8,11 WACC 7,3% 4,84 5,33 5,88 6,51 7,25 7,8% 4,41 4,84 5,33 5,88 6,51 8,3% 4,03 4,41 4,84 5,33 5,88 Źródło: DM PKO BP 25
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu (po podatku) 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 59,2% 58,3% 60,8% 62,1% 64,6% 64,5% 70,0% Waga długu 40,8% 41,7% 39,2% 37,9% 35,4% 35,5% 30,0% WACC 6,7% 6,7% 6,8% 6,9% 7,0% 7,0% 7,3% Źródło: prognozy DM PKO BP 26
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 14 141 12 923 12 212 11 840 11 538 11 288 11 226 11 186 11 205 EBITDA 4 857 3 904 4 076 3 431 3 163 2 747 2 867 2 779 2 975 Skorygowana EBITDA 4 845 3 904 3 916 3 521 3 069 2 880 2 867 2 890 2 975 Zysk z działalności operacyjnej 1 574 788 986 572-1 354 222 494 467 731 Saldo działalności finansowej -556-478 -405-291 -359-354 -348-361 -336 Zysk przed opodatkowaniem 1 018 310 581 281-1 713-132 146 105 395 Podatek dochodowy -163-16 -46-27 -33 0-28 -20-75 Zysk (strata) netto 855 294 535 254-1 746-132 119 85 320 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 21 953 20 725 20 026 19 322 20 170 19 471 19 202 18 645 18 171 Wartości niematerialne i prawne 6 983 7 021 7 155 6 950 7 869 7 472 7 197 6 955 6 737 Rzeczowe aktywa trwałe 13 951 12 768 11 715 11 025 10 678 10 496 10 472 10 165 9 904 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 019 936 1 156 1 347 1 623 1 504 1 533 1 525 1 530 Aktywa Obrotowe 2 210 2 077 2 078 2 330 2 418 2 452 2 436 2 452 2 451 Zapasy 194 200 198 228 163 214 209 210 206 Należności 1 413 1 199 1 372 1 591 1 827 1 863 1 852 1 868 1 871 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 197 480 260 245 166 150 150 150 150 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 406 198 248 266 262 226 225 224 224 Aktywa razem 24 163 22 802 22 104 21 652 22 588 21 923 21 638 21 097 20 622 Kapitał Własny 12 958 12 631 12 398 11 977 10 009 9 877 9 996 10 081 10 073 Zobowiązania 11 205 10 171 9 706 9 675 12 579 12 046 11 642 11 016 10 550 Zobowiązania długoterminowe 4 703 2 800 4 997 4 490 8 431 7 979 8 314 7 674 7 310 Kredyty i pożyczki 2 990 1 236 3 288 2 930 7 153 6 777 7 112 6 472 6 108 Pozostałe rezerwy 1 713 1 564 1 709 1 560 1 278 1 202 1 202 1 202 1 202 Zobowiązania krótkoterminowe 6 502 7 371 4 709 5 185 4 148 4 067 3 329 3 342 3 239 Kredyty i pożyczki 2 195 3 343 1 143 1 318 41 39 41 37 35 Pozostałe rezerwy 2 079 2 107 1 560 1 737 1 674 1 808 1 115 1 161 1 106 Zobowiązania handlowe i pozostałe 2 228 1 921 2 006 2 130 2 433 2 221 2 173 2 144 2 099 Pasywa razem 24 163 22 802 22 104 21 652 22 588 21 923 21 638 21 097 20 622 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 879 3 292 2 753 2 547 2 549 2 016 1 667 2 355 2 409 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2 742-2 166-1 745-1 580-5 074-1 840-2 005-1 713-1 715 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -1 620-1 324-965 -949 2 521-212 337-643 -694 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 6,3% 2,3% 4,3% 2,1% -15,9% -1,3% 1,2% 0,8% 3,2% Dług netto 4 779,0 4 381,0 4 183,0 3 982,0 6 775,1 6 589,9 6 927,8 6 285,4 5 919,4 Źródło: prognozy DM PKO BP 27
Telekom Austria AG Bloomberg: TKA AV Equity, Reuters: TELA.VI Trzymaj, 8,30 EUR Podtrzymana 23 sierpnia 2017 r. Telekom Austria kontynuuje strategię konwergencji i upsellingu. Potwierdza to podwyżka cen Internetu od sierpnia 2017 r., co ma na celu monetyzację inwestycji w infrastrukturę. Na rynku krajowym, odpowiedzialnym za prawie 70% EBITDA grupy, spodziewamy się stabilnych wyników oczyszczonych i skompensowania negatywnego wpływu cięć stawek roamingu oszczędnościami kosztowymi. Jednocześnie oczekujemy niższego niż poprzednio capeksu, co będzie skutkować poprawą FCF. Uważamy jednak, że poprawa jest już w cenie. Rekomendujemy Trzymaj z ceną docelową 8,3 EUR za akcję. Austria: konwergencja, upselling i podwyżka cen W Austrii występuje silna presja konkurencyjna, zwłaszcza w niższym segmencie rynku. Dlatego też Telekom Austria skupia się na wykorzystaniu potencjału konwergencji, upsellingu, a także na segmencie premium. Dodatkowo, od początku sierpnia operator podniósł ceny dostępu do Internetu (głównie w segmencie stacjonarnym dla pojedynczych pakietów). W związku z tym spodziewamy się poprawy ARPU w segmencie stacjonarnym. W segmencie mobilnym z kolei widoczny będzie negatywny wpływ regulacji roamingu (ok. 35 mln EUR na EBITDA dla grupy w 17). Zakładamy niewielki spadek EBITDA w 2018 r., czego przyczyną są pozytywne one-offy w 2017 r. Rynki zagraniczne: skupienie się na konwergencji, Białoruś wciąż niestabilna Zakładamy poprawę EBITDA w 2017 r. w segmencie zagranicznym, co będzie głównie rezultatem poprawy na Białorusi (ok. 10% skonsolidowanej EBITDA) dzięki podwyżce cen oraz w Bułgarii, a także konsolidacją spółek na Białorusi i w Chorwacji. Jednakże niestabilna sytuacja makroekonomiczna na Białorusi i wahania waluty wciąż stanowią znaczące ryzyko. W krajach turystycznych (Chorwacja, Bułgaria) spodziewamy się silnych przychodów hurtowych spowodowanych wzrostem ruchu w roamingu UE po wprowadzeniu nowych regulacji. Najsłabszych wyników spodziewamy się na Słowenii i w Serbii. Niższe niż wcześniej zakładane nakłady inwestycyjne Telekom Austria kontynuuje inwestycje w rozwój infrastruktury szybkiego Internetu na rynku krajowym, jednak planowane nakłady inwestycyjne są niższe od wcześniej oczekiwanych. Obecnie spodziewamy się capeksu w wysokości 740 mln EUR w 2017 r., w tym ok. 15 mln EUR na zakup częstotliwości w Bułgarii, Chorwacji i Macedonii. W kolejnym roku oczekujemy nakładów inwestycyjnych na poziomie 725 mln EUR (poprzednio zakładaliśmy 800 mln EUR w 2017 i 2018 r.). Dodatkowo, założyliśmy wydatek na poziomie 10 mln EUR na zakup częstotliwości w paśmie 2100 MHz w 2019 r. w Austrii i 50 mln EUR w paśmie 700 MHz w 2020 r. w Austrii i Chorwacji. FCF do kapitalizacji na poziomie kapitału własnego Niższe niż poprzednio zakładane nakłady inwestycyjne pozytywnie przełożą się na FCF, jednak w naszej opinii jest to już uwzględnione w wycenie rynkowej. W najbliższych latach spodziewamy się wolnych przepływów pieniężnych w relacji do kapitalizacji na poziomie kosztu kapitału własnego. Jedocześnie, wraz z poprawą bilansu, spodziewamy się wzrostu stopy dywidendy do ok. 5% za 2018 r. i 7,5% za 2019 r. mln EUR 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 4 125 4 212 4 326 4 337 4 356 EBITDA 1 369 1 354 1 370 1 331 1 332 EBIT 572 487 509 483 498 Zysk netto 367 388 346 333 355 P/E 10,5 9,0 15,7 16,3 15,3 P/BV 1,6 1,3 1,8 1,7 1,7 EV/EBITDA 4,7 4,9 6,0 6,0 5,9 EPS 0,55 0,58 0,52 0,50 0,53 DPS 0,05 0,20 0,20 0,40 0,60 FCF - - 534 525 562 CAPEX 801 825 740 725 710 P - Prognozy DM PKO BP Informacje Kurs akcji (EUR) 8,16 Upside 2% Liczba akcji (mn) 664,50 Kapitalizacja (mln EUR) 5 422,32 Free float 12% Free float (mln EUR) 645,26 Free float (mln USD) 762,53 EV (mln EUR) 8 200,26 Dług netto (mln EUR) 2 777,94 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,5% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji América Móvil 51,00 ÖIAG (Republic of Austria) 28,40 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 14-12-16 5,90 Trzymaj 08-06-16 5,70 Kurs akcji 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 Telekom Austria AG ATX ATX Spółka 1 miesiąc -0,3% 11,4% 3 miesiące -0,3% 14,0% 6 miesięcy 12,0% 38,8% 12 miesięcy 39,0% 57,2% Min 52 tyg. EUR 4,94 Max 52 tyg. EUR 8,16 Średni dzienny obrót mln EUR Invalid operation Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 4,5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto, obligacje hybrydowe, kapitały mniejszości, a także rezerwę na restrukturyzację (zobowiązania wobec pracowników, którzy nie świadczą już żadnych usług dla Telekomu Austria, jednak nie mogą zostać zwolnieni ze względu na swój uprzywilejowany status). Model DCF mln EUR 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< EBIT 509,0 483,1 498,3 508,7 517,7 599,9 Stopa podatkowa 10,8% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 20,0% NOPLAT 454,0 425,1 438,5 447,6 455,6 479,9 CAPEX 740,0 725,0 710,0 750,0 675,0 725,0 Amortyzacja 860,6 847,7 833,5 815,5 797,1 725,0 Zmiany w kapitale obrotowym 40,3 22,7-0,2 0,2 0,3 0,0 FCFF 534,4 525,1 562,2 512,9 577,4 479,9 WACC 5,0% 5,2% 5,3% 5,4% 5,4% 5,8% Współczynnik dyskonta 0,00 0,95 0,90 0,86 0,81 0,77 DFCF 0,0 499,2 507,4 439,0 468,9 368,4 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 1 914,5 Suma DFCF - Faza II 6 738,0 Wartość Firmy (EV) 8 652,6 Dług netto 2 186,8 Obligacje hybrydowe 591,2 Kapitały mniejszości 72,7 Zobowiązania wobec pracowników 540,2 Wartość godziwa 5 261,8 Liczba akcji (mln szt.) 664,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 7,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (EUR) 8,3 Cena bieżąca 8,16 Oczekiwana stopa zwrotu 1,4% Źródło: prognozy DM PKO BP 29
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< Stopa wolna od ryzyka 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Premia rynkowa 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 10,8% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 20,0% Koszt kapitału własnego 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% Koszt długu (po podatku) 3,6% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,2% Waga kapitału własnego 39,1% 45,5% 50,0% 52,3% 51,6% 65,0% Waga długu 60,9% 54,5% 50,0% 47,7% 48,4% 35,0% WACC 5,0% 5,2% 5,3% 5,4% 5,4% 5,8% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 8,28-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 4,8% 8,3 9,3 10,5 12,0 13,9 5,3% 7,4 8,3 9,3 10,5 12,0 WACC 5,8% 6,7 7,4 8,3 9,3 10,5 6,3% 6,1 6,7 7,4 8,3 9,3 6,8% 5,6 6,1 6,7 7,4 8,3 Źródło: DM PKO BP 30
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 412 4 271 4 137 4 125 4 212 4 326 4 337 4 356 4 357 EBITDA 1 421 1 183 851 1 369 1 354 1 370 1 331 1 332 1 324 Zysk z działalności operacyjnej 457 318-3 572 487 509 483 498 509 Zysk przed opodatkowaniem 244 125-184 417 360 417 408 432 447 Podatek dochodowy -140-73 -1-24 54-45 -49-52 -54 Zyski (straty) mniejszości 0 23 26 25 26 26 26 26 26 Zysk (strata) netto 104 29-211 367 388 346 333 355 368 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 5 448 6 579 6 318 6 451 6 504 6 454 6 332 6 208 6 143 Wartości niematerialne i prawne 2 812 4 113 3 760 3 738 3 563 3 505 3 439 3 391 3 387 Rzeczowe aktywa trwałe 2 426 2 308 2 295 2 409 2 551 2 559 2 502 2 426 2 365 Pozstałe aktywa długoterminowe 209 158 263 304 390 390 390 390 390 Aktywa Obrotowe 1 809 1 221 1 999 1 853 1 439 1 127 1 108 1 112 1 113 Zapasy 153 127 92 79 82 85 87 87 88 Należności 772 706 629 630 650 711 735 738 738 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 283 187 260 235 249 244 244 244 244 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 601 201 1 018 909 457 87 43 44 44 Aktywa razem 7 257 7 801 8 316 8 305 7 943 7 581 7 440 7 320 7 255 Kapitał Własny 819 1 459 2 218 2 426 2 771 2 984 3 184 3 273 3 242 Kapitały mniejszości 1 1 1 2 2 2 2 2 2 Zobowiązania 6 438 6 341 6 098 5 879 5 172 4 597 4 256 4 047 4 013 Zobowiązania długoterminowe 4 116 4 899 4 561 3 625 3 325 2 820 2 526 2 339 2 298 Kredyty i pożyczki 2 832 3 738 3 385 2 584 2 303 1 869 1 644 1 527 1 556 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 162 164 201 197 206 206 206 206 206 Pozostałe rezerwy 923 881 868 750 732 662 592 522 452 Zobowiązania handlowe i pozostałe 84 16 17 23 20 20 20 20 20 Zobowiązania krótkoterminowe 2 322 1 442 1 538 2 253 1 848 1 777 1 730 1 709 1 715 Kredyty i pożyczki 1 049 230 247 810 500 406 357 332 338 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 273 1 212 1 290 1 443 1 348 1 371 1 373 1 377 1 377 Pasywa razem 7 257 7 801 8 316 8 305 7 943 7 581 7 440 7 320 7 255 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 048 1 052 901 1 228 1 196 1 219 1 189 1 210 1 200 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -636-2 021-782 -866-824 -811-725 -710-750 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -270 570 541-465 -824-779 -507-500 -450 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 12,2% 2,5% -11,5% 15,8% 14,9% 12,0% 10,8% 11,0% 11,3% Dług netto 3 195,5 4 348,0 3 191,0 3 074,2 2 930,6 2 777,9 2 547,5 2 404,9 2 440,3 Źródło: prognozy DM PKO BP 31
O2 Czech Republic Bloomberg: TELEC CP Equity, Reuters: SPTT.PR Trzymaj, 294,00 CZK Podtrzymana 23 sierpnia 2017 r. O2 Czech Republic pokazuje solidne wyniki operacyjne i dobre przepływy pieniężne na poziomie kosztu kapitału własnego (ok. 7%). Spółka zamierza zwiększyć dźwignię finansową (na koniec 1H 2017 dług netto do LTM EBITDA wyniósł ok. 0,7x), dzięki czemu stopa dywidendy przekracza 7%. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 294 CZK. W 2017 r. marża EBITDA lekko pod presją Zakładamy, że O2 Czech Republic w całym 2017 r. pokaże spadek marży EBITDA r/r, co będzie spowodowane (1) negatywnym wpływem roamingu (2) presją na wysokomarżowe przychody z telefonii stacjonarnej (2) niższą marżowością rosnącego biznesu na Słowacji. Zakładamy, że w 2017 r. przychody wzrosną o niecały 1%, podczas gdy marża EBITDA zmniejszy się o ok. 1pp. r/r. Zakładamy obniżenie CAPEXu do ok. 6% przychodów od 2019 r. Obecnie O2 Czech Republic inwestuje w (1) infrastrukturę IT w Czechach, co pomoże wygenerować oszczędności w kosztach IT, (2) własną infrastrukturę na Słowacji, dzięki czemu obniżą się koszty roamingu krajowego. Zakładamy capex/przychody w tym roku na poziomie prawie 13%, co zawiera również wydatki na częstotliwości w drugiej połowie roku (ok. 400 mln CZK) i koszt przedłużenia marki O2 do 2022 r. (ok. 900 mln CZK). W 2018 r. spodziewamy się obniżenia capeksu do <7% przychodów i spadek do poziomu odtworzeniowego w wysokości ok. 6% przychodów od 2019 r. Dodatkowo, zakładamy wydatek w wysokości 1,1 mld CZK na zakup częstotliwości w paśmie 700 MHz w 2021 r. Zmiana w regulacjach w Czechach ma ograniczony wpływ na ceny detaliczne Czeski rząd zaakceptował już nowe prawo telekomunikacyjne, które (1) zwiększa maksymalną karę, jaka może zostać nałożona na operatorów telekomunikacyjnych do 10% przychodów, (2) skraca okres przeniesienia numeru do 10 dni; (3) pozwala na zerwanie umowy przez klienta jeśli warunki świadczenia usługi się zmienią. Celem zmian jest poprawa jakości usług dla konsumentów. Nie spodziewamy się znaczącego negatywnego wpływu nowych regulacji na wyniki O2CR. Jednocześnie podkreślamy, że w czeskim rządzie temat zbyt wysokich cen Internetu mobilnego jest regularnie omawiany i może skutkować dodatkową presją w przyszłości. Bardzo atrakcyjny poziom dywidendy + skup akcji Spółka przeznacza na wypłatę dywidendy 90-110% jednostkowego zysku netto, co zapewnia stopę dywidendy na poziomie ok. 6%. Dodatkowo, O2CR zamierza wypłacić w najbliższych latach jeszcze łącznie 32 CZK na akcję (11,2% kapitalizacji) dodatkowej dywidendy z kapitału rezerwowego (zakładamy, że będzie to wypłacone w ciągu 7 lat). W rezultacie, w najbliższych latach spodziewamy się stopy dywidendy na poziomie ponad 7%, co będzie dodatkowo wsparte przez skup akcji własnych (założyliśmy nieco ponad 1% rocznie do 2020 r.). Informacje Kurs akcji (CZK) 276,50 Upside 6% Liczba akcji (mn) 301,04 Kapitalizacja (mln CZK) 83 236,20 Free float 15% Free float (mln CZK) 12 568,67 Free float (mln USD) 569,38 EV (mln CZK) 90 321,85 Dług netto (mln CZK) 7 085,65 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 8,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji PPF Group 84,90 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 14-12-16 258,00 Kupuj 08-06-16 271,00 Kurs akcji 310 300 290 280 270 260 250 240 230 220 210 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 O2 Czech Republic WIG20 mln CZK 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 37 481 37 594 37 849 37 910 37 981 EBITDA 10 142 10 451 10 176 10 084 10 145 EBIT 6 595 6 857 6 697 6 566 6 760 Zysk netto 5 077 5 259 5 091 4 937 5 063 P/E 7,7 13,6 16,3 16,9 16,4 P/BV 2,1 4,1 5,6 6,8 8,4 EV/EBITDA 7,6 7,8 8,9 9,1 9,2 EPS 16,87 17,47 16,91 16,40 16,82 DPS 16,00 22,00 20,91 20,40 20,82 FCF - - 3 943 6 166 6 390 CAPEX -3 338-4 501-4 800-2 500-2 300 P - Prognozy DM PKO BP Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Adres: WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% -1,1% 3 miesiące 2,1% 0,5% 6 miesięcy 5,7% 0,9% 12 miesięcy 32,1% 20,3% Min 52 tyg. CZK 218,50 Max 52 tyg. CZK 296,90 Średni dzienny obrót mln CZK Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Invalid operation
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Model DCF mln CZK 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< EBIT 6 696,9 6 566,0 6 760,3 6 879,4 6 872,0 7 449,5 Stopa podatkowa 21% 21% 21% 21% 21% 21% NOPLAT 5 290,6 5 187,1 5 340,7 5 434,7 5 428,9 5 885,1 CAPEX -4 800,0-2 500,0-2 300,0-2 300,0-3 430,0-2 600,0 Amortyzacja 3 479,4 3 518,0 3 384,5 3 237,5 3 177,5 2 600,0 Zmiany w kapitale obrotowym -26,7-38,8-34,7-3,0-3,1 0,0 FCFF 3 943,3 6 166,4 6 390,5 6 369,2 5 173,3 5 885,1 WACC 6,7% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,4% Współczynnik dyskonta 0,0 0,94 0,88 0,83 0,78 0,73 DFCF 0,0 5 783,3 5 623,6 5 261,4 4 013,6 4 290,2 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 20 681,9 Suma DFCF - Faza II 71 074,9 Wartość Firmy (EV) 91 756,8 Dług netto 7 085,4 Wartość godziwa 84 671,4 Liczba akcji (mln szt.) 301,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 281,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (CZK) 294 Cena bieżąca 276,5 Oczekiwana stopa zwrotu 6,2% Źródło: prognozy DM PKO BP 33
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< Stopa wolna od ryzyka 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% Koszt kapitału własnego 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Koszt długu (po podatku) 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Waga kapitału własnego 91,0% 90,2% 89,0% 87,7% 86,3% 85,0% Waga długu 9,0% 9,8% 11,0% 12,3% 13,7% 15,0% WACC 6,7% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,4% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 293,75-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 5,4% 288 311 339 373 414 5,9% 271 291 315 343 376 WACC 6,4% 256 273 294 318 346 6,9% 242 258 276 297 321 7,4% 231 245 261 279 300 Źródło: DM PKO BP 34
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 51 661 48 762 45 464 37 481 37 594 37 849 37 910 37 981 37 877 EBITDA 19 809 18 488 16 190 10 142 10 451 10 176 10 084 10 145 10 117 Zysk z działalności operacyjnej 8 344 7 445 5 274 6 595 6 857 6 697 6 566 6 760 6 879 Zysk przed opodatkowaniem 8 156 7 264 5 186 6 438 6 744 6 529 6 331 6 493 6 575 Podatek dochodowy -1 380-1 569-1 180-1 361-1 485-1 438-1 394-1 430-1 448 Zysk (strata) netto 6 776 5 695 4 006 5 077 5 259 5 091 4 937 5 063 5 127 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 67 835 62 460 63 370 21 420 22 071 23 603 22 585 21 500 20 563 Wartości niematerialne i prawne 20 330 20 008 26 276 16 147 16 515 16 957 15 855 14 892 14 056 Rzeczowe aktywa trwałe 46 691 41 857 36 200 4 638 5 075 5 954 6 038 5 916 5 815 Pozstałe aktywa długoterminowe 814 595 894 635 481 692 692 692 692 Aktywa Obrotowe 11 364 11 489 10 920 8 848 11 235 8 087 7 384 7 435 7 414 Zapasy 487 536 470 722 624 720 723 724 722 Należności 7 732 7 062 7 194 6 156 6 474 6 234 6 282 6 332 6 314 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 101 1 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 3 044 3 890 3 256 1 970 4 137 1 133 378 379 378 Aktywa razem 79 199 73 949 74 290 30 268 33 306 31 690 29 968 28 935 27 977 Kapitał Własny 60 574 55 749 54 153 18 344 17 505 14 774 12 215 9 937 7 597 Zobowiązania 18 625 18 200 20 137 11 924 15 801 16 916 17 754 18 998 20 380 Zobowiązania długoterminowe 6 322 5 825 5 557 3 146 7 382 8 585 9 409 10 638 12 042 Kredyty i pożyczki 6 322 5 825 5 557 3 146 7 382 8 585 9 409 10 638 12 042 Zobowiązania handlowe i pozostałe 3 322 2 825 2 557 176 406 367 367 367 367 Zobowiązania krótkoterminowe 12 303 12 375 14 580 8 778 8 419 8 331 8 344 8 360 8 338 Kredyty i pożyczki 31 4 4 004 11 1 1 1 1 2 Zobowiązania handlowe i pozostałe 12 272 12 371 10 576 8 767 8 418 8 330 8 343 8 358 8 336 Pasywa razem 79 199 73 949 74 290 30 268 33 306 31 690 29 968 28 935 27 977 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 17 236 17 313 13 156 11 643 9 192 8 338 8 416 8 413 8 362 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -6 015-5 718-12 025-3 338-4 501-4 800-2 500-2 300-2 300 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -15 108-10 891-1 585-10 003-2 098-6 581-6 671-6 112-6 063 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 10,5% 9,8% 7,3% 14,0% 29,3% 31,5% 36,6% 45,7% 58,5% Dług netto -13,0-886,0 3 748,0 1 443,0 2 840,0 7 085,7 8 665,1 9 893,1 11 298,7 Źródło: prognozy DM PKO BP 35
Netia Bloomberg: NET PW Equity, Reuters: NET.WA Trzymaj, 3,92 PLN Podniesiona z: Sprzedaj 23 sierpnia 2017 r. Netia wciąż mierzy się z silną presją na przychody i EBITDA, co jest pochodną słabej jakości infrastruktury. Znaczne nakłady inwestycyjne, niezbędne do poprawy konkurencyjności infrastruktury, przekładają się na ujemne wolne przepływy pieniężne w latach 2018-2020. Wierzymy jednak, że program ten pozwoli na odbicie EBITDA Netii w 2020 r., o rok później niż poprzednio zakładaliśmy z powodu opóźnień w programie inwestycyjnym. Uważamy, że te negatywne czynniki są w już w cenie. Dodatkowo, widzimy szansę na przejęcie Netii przez inwestora strategicznego. Podwyższamy naszą rekomendację do Trzymaj i podtrzymujemy cenę docelową (skorygowaną o wypłatę dywidendy) w wysokości 3,92 PLN za akcję. Opóźnienia w programie inwestycyjnym oddala poprawę wyników operacyjnych. Netia od wielu lat mierzy się z presją na wyniki, co spowodowane jest przede wszystkim niską jakością infrastruktury, która nie jest w stanie konkurować z parametrami kablówek czy światłowodami. Modernizacja infrastruktury jest więc konieczna. Ogłoszony prawie 1,5 roku temu program inwestycyjny o wartości 417 mln PLN, dzięki któremu cała sieć własna Netii będzie w standardzie >100Mbps opóźnia się, co oddala w czasie poprawę wyników operacyjnych. Zakładamy odbicie przychodów w 2021 r., a EBITDA w 2020 r., ponieważ spadek przychodów na sieci obcej będzie kompensowany bardziej marżowymi przychodami na sieci własnej. Ujemny FCF w najbliższych latach Znaczące nakłady inwestycyjne w latach 2018-2020 przyczynią się do ujemnego FCF w tym okresie. W naszej opinii, połączenie inwestycji w infrastrukturę, presja na wyniki oraz wypłata dywidendy spowodują wzrost zadłużenia do 1,45x dług netto / EBITDA. FCF mógłby zostać wsparty nawet do >50 mln EUR w przypadku, gdy Trybunał UE zmniejszy lub zniesie karę dla Orange, jednak prawdopodobieństwo tego scenariusza jest niewielkie. Dywidenda ograniczona przez kapitał Na koniec II kw. 2017 r. kapitał, który może zostać wypłacony akcjonariuszom, wyniósł 15,3 mln PLN (ok. 0,04 PLN na akcję). Spółka wyczerpała swój kapitał wypłacając dywidendę za 2016 r. (ok. 0,38 PLN na akcję) oraz skupując akcje za ok. 23 mln PLN. W związku z tym, od 2017 r. będzie w stanie wypłacać dywidendę w wysokości generowanego na bieżąco zysku netto, który jest wspierany znacznymi spadkami amortyzacji. Zakładamy, że Netia będzie w stanie wypłacić ok. 0,15 PLN na akcję za lata 2017-2019. Kto kupi Netię? W naszej opinii akcjonariusze kontrolujący Netię chcieliby sprzedać spółkę po zmodernizowaniu jej infrastruktury, licząc na uzyskanie wtedy bardziej atrakcyjnej wyceny. W połowie lipca T-Mobile Polska ogłosił, że rozważa akwizycje, po uporaniu się z wewnętrznymi problemami spółki, jednocześnie wskazując, że na polskim rynku brakuje im usług stacjonarnych. W naszej opinii T-Mobile Polska może być zainteresowany nabyciem Netii w celu pozyskania infrastruktury stacjonarnej, zwłaszcza w kontekście intensywnych prób odzyskania udziału rynkowego. mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 1 572 1 522 1 428 1 359 1 330 EBITDA 449 426 382 343 341 EBIT 28 25 75 68 71 Zysk netto 2 33 55 48 49 P/E 896,4 51,5 23,7 27,6 26,9 P/BV 10,8 9,8 5,1 3,9 3,6 EV/EBITDA 4,8 4,2 4,2 4,9 5,2 EPS 0,01 0,09 0,16 0,14 0,14 DPS 0,40 0,38 0,15 0,14 0,14 FCF - - 71-8 -28 CAPEX -237-211 -284-334 -354 P - Prognozy DM PKO BP Informacje Kurs akcji (PLN) 3,77 Upside 4% Liczba akcji (mn) 348,35 Kapitalizacja (mln PLN) 1 313,27 Free float 51% Free float (mln PLN) 674,37 Free float (mln USD) 186,58 EV (mln PLN) 1 607,48 Dług netto (mln PLN) 294,21 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 10,1% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji FIP 11 FIZ (Zbigniew Jakubas) 20,04 Zbigniew Jakubas 15,88 Sisu Capital Limited 12,73 OFE PZU 10,02 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 14-12-16 4,30 Trzymaj 23-09-16 5,30 Kurs akcji 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 Netia WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% -4,3% 3 miesiące 2,1% -16,6% 6 miesięcy 5,7% -18,0% 12 miesięcy 32,1% -22,3% Min 52 tyg. PLN 3,77 Max 52 tyg. PLN 5,10 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto. Model DCF mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< EBIT 74,8 67,8 71,4 89,1 121,0 62,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 60,6 54,9 57,8 72,2 98,0 145,8 CAPEX -284,1-333,7-353,5-348,7-232,7-200,0 Amortyzacja 307,0 275,1 269,7 267,6 259,0 200,0 Zmiany w kapitale obrotowym -12,9-4,8-2,2-3,1-4,9 0,0 FCFF 70,6-8,5-28,2-11,9 119,4 145,8 WACC 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,5% 7,1% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,86 0,81 0,75 0,70 DFCF 0,0-7,9-24,4-9,6 89,5 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 47,6 Suma DFCF - Faza II 1 545,6 Wartość Firmy (EV) 1 593,2 Dług netto 294,2 Wartość godziwa 1 299,0 Liczba akcji (mln szt.) 348,6 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 3,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 3,92 Cena bieżąca 3,77 Oczekiwana stopa zwrotu 4,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 37
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Koszt długu (po podatku) 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Waga kapitału własnego 84,8% 82,2% 79,2% 76,8% 78,6% 70,0% Waga długu 15,2% 17,8% 20,8% 23,2% 21,4% 30,0% WACC 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,5% 7,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 3,92-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,1% 3,92 4,28 4,69 5,18 5,77 6,6% 3,62 3,92 4,28 4,69 5,18 WACC 7,1% 3,35 3,62 3,92 4,28 4,69 7,6% 3,11 3,35 3,62 3,92 4,28 8,1% 2,89 3,11 3,35 3,62 3,92 Źródło: DM PKO BP 38
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 121 1 876 1 674 1 572 1 522 1 428 1 359 1 330 1 325 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1 484-1 265-1 163-1 116-1 073-958 -897-871 -853 Zysk brutto ze sprzedaży 637 611 511 457 449 469 461 459 472 EBITDA 382 533 581 449 426 382 343 341 357 Koszty sprzedaży -392-359 -309-295 -294-274 -274-270 -267 Koszty ogólnego zarządu -208-179 -201-146 -149-139 -137-135 -134 Pozostałe koszty operacyjne -58 20 156 12 20 18 18 18 18 Zysk z działalności operacyjnej -21 93 157 28 25 75 68 71 89 Zysk przed opodatkowaniem -61 64 126 21 18 68 59 60 75 Podatek dochodowy -27-18 48-18 15-13 -11-11 -14 Zysk (strata) netto -88 46 175 2 33 55 48 49 61 Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 2 803 2 621 2 408 2 399 2 226 2 203 2 262 2 346 2 427 Wartości niematerialne i prawne 597 538 465 417 365 354 353 353 355 Rzeczowe aktywa trwałe 2 066 1 957 1 820 1 847 1 723 1 711 1 771 1 854 1 934 Inwestycje 0 27 27 26 26 26 26 26 26 Pozstałe aktywa długoterminowe 140 98 96 110 113 113 113 113 113 Aktywa Obrotowe 430 317 483 290 224 214 205 201 200 Zapasy 2 3 3 3 2 2 2 2 2 Należności 249 196 250 179 171 160 153 149 149 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 36 25 22 26 23 23 23 23 23 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 143 93 207 83 28 29 27 27 27 Aktywa razem 3 233 2 938 2 891 2 689 2 450 2 418 2 467 2 547 2 627 Kapitał Własny 2 296 2 205 2 243 2 036 1 896 1 796 1 792 1 793 1 806 Zobowiązania 937 733 648 653 554 622 675 754 822 Zobowiązania długoterminowe 451 317 250 318 179 231 269 318 359 Kredyty i pożyczki 390 260 201 268 134 187 225 273 315 Zobowiązania handlowe i pozostałe 61 57 49 50 45 45 45 45 45 Zobowiązania krótkoterminowe 486 416 398 335 376 390 406 436 462 Kredyty i pożyczki 166 127 100 67 98 136 164 199 229 Zobowiązania handlowe i pozostałe 319 289 298 268 278 255 242 237 233 Pasywa razem 3 233 2 938 2 891 2 689 2 450 2 418 2 467 2 547 2 627 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 541 575 623 497 442 356 327 327 339 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -270-279 -244-438 -209-284 -334-354 -349 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -285-346 -265-183 -287-71 5 25 9 Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE -3,7% 2,1% 7,9% 0,1% 1,7% 3,0% 2,6% 2,7% 3,4% Dług netto 413,8 293,4 93,2 252,5 204,2 294,2 361,1 445,8 517,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 39
Play Communications Bloomberg: PLY PW Equity, Reuters: PLY.WA Kupuj, 40,50 PLN Inicjacja 23 sierpnia 2017 r. Play to najszybciej rosnący polski operator komórkowy. Jego udział w rynku wzrósł z 11% w 2010 r. do ponad 26% w 2016 r., a CAGR przychodów w latach 2014-2016 przekroczył 15%. Spółka jest liderem w zakresie nowych przyłączeń netto i rankingów rozpoznawalności marki. Uważamy, że przychody Play mogą dalej rosnąć (oczekiwany CAGR przychodów blisko 7% w latach 2016-2018), podobnie jak marża EBITDA i FCF. Wzrost ten będą wspierać korzystna koniunktura gospodarcza i rosnący popyt na usługi o wartości dodanej. Jeden z najszybciej rosnących MNO w Europie z potencjałem dalszego wzrostu W ciągu 10 lat od daty rozpoczęcia działalności Play awansował na pozycję lidera rynku (CAGR bazy użytkowników w latach 2007-2016 (EOP) wynosi 37%). Pod względem przychodów Play rośnie znacznie szybciej, niż polski rynek komórkowy. W latach 2014-2016 CAGR przychodów Play przekroczył 15%. Naszym zdaniem Play może nadal rosnąć dzięki (1) atrakcyjnemu portfelowi usług o wartości dodanej (VoD, streaming plików muzycznych), które można wykorzystać do upsellingu i pozyskiwania nowych klientów; oraz (2) dalszemu powiększaniu udziału w rynku kosztem słabszych konkurentów, a także zwiększaniu liczby użytkowników przy jednoczesnej poprawie miksu klientów. Możliwe zwiększenie marży EBITDA dzięki ogólnokrajowej sieci Spółka może zwiększać rentowność dzięki dźwigni operacyjnej. Trend ten powinien się utrzymać także w przyszłości. Dodatkowo wzrost skorygowanej marży EBITDA z 33,3% w 2016 r. do 35% w 2021P r. wspierać będzie poszerzenie sieci na cały kraj. Silne FCF i wysoki potencjał delewarowania Wzrost EBITDA i niski CAPEX (wynikający z koncentracji na efektywności, innowacjach i uproszczonej organizacji) skutkuje silnymi wolnymi przepływami pieniężnymi. Oczekujemy, że skorygowane FCF (przepływy operacyjne pomniejszone o koszty odsetek i CAPEX) przekroczą 850 mln zł w roku bieżącym i wzrosną do ponad 1,3 mld PLN w 2021P r. Efektem tego jest duży potencjał delewarowania DN w relacji do skorygowanej EBITDA za poprzednie 12 miesięcy powinien się obniżyć do 2,3x na koniec 2019P r. z 2,8x oczekiwanych na koniec 2017 r. Pierwszej wypłaty dywidendy w wysokości 650 mln PLN oczekujemy w 2018 r. Możliwości strategiczne Naszym zdaniem Play może wybierać spośród wielu strategicznych możliwości wzrostu. Po pierwsze może wejść na nowy rynek organicznie (TV) lub w drodze przejęć (usługi stacjonarne szerokopasmowe). Po drugie, naszym zdaniem Play może być bardzo atrakcyjną opcją dla inwestora strategicznego z uwagi na dobre wyniki, tempo rozwoju, innowacje technologiczne, markę, uproszczoną organizację i pozycję rynkową. mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P Przychody 5 437 6 118 6 653 6 961 7 199 EBITDA 1 663 1 924 1 882 2 244 2 356 Skorygowana EBITDA 1 786 2 035 2 270 2 344 2 456 EBIT 1 066 1 290 1 075 1 404 1 511 Zysk netto 550 712 459 881 998 P/E - - 19,6 10,2 9,0 P/BV - - 4,9 4,4 3,8 EV/EBITDA - - 8,2 6,7 6,3 EPS 2,16 2,80 1,81 3,47 3,93 DPS 0,00 0,00 2,56 2,66 2,94 FCF - - 1 082 1 191 1 257 CAPEX 429 2 190 690 710 730 P - Prognozy DM PKO BP Informacje Kurs akcji (PLN) 35,38 Upside 14% Liczba akcji (mn) 254,25 Kapitalizacja (mln PLN) 8 995,25 Free float 49% Free float (mln PLN) 4 441,85 Free float (mln USD) 1 228,97 EV (mln PLN) 15 408,69 Dług netto (mln PLN) 6 413,44 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Telco Holdings 25,16 Tollerton Investments 25,46 - - - - Kurs akcji 41 40 39 38 37 36 35 34 33 07-17 Play Communications WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% - 3 miesiące 2,1% - 6 miesięcy 5,7% - 12 miesięcy 32,1% - Min 52 tyg. PLN - Max 52 tyg. PLN - Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation Analityk Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Argumenty inwestycyjne Jeden z najszybciej rosnących operatorów komórkowych w Europie z potencjałem dalszego wzrostu W ciągu 10 lat od daty rozpoczęcia działalności Play został liderem wzrostu, zwiększając swój udział rynkowy do ponad 26% w 2016 r. (CAGR bazy użytkowników w latach 2007-2016 wynosił 37%). Rozwój ten wspierały przewagi konkurencyjne orientacja na klienta i szeroko zakrojone działania marketingowe. Naszym zdaniem Play może nadal rosnąć dzięki (1) atrakcyjnemu portfelowi usług o wartości dodanej (VoD, jak HBO czy ShowMax, streaming plików muzycznych), które można wykorzystać do upsellingu i pozyskiwania nowych klientów; oraz (2) dalszemu powiększaniu udziału w rynku kosztem słabszych konkurentów, a także zwiększaniu liczby użytkowników przy jednoczesnej poprawie miksu klientów. 16 Play: Dynamiczny wzrost bazy abonentów 25,2% 26,3% 27,0% 14 21,3% 19,0% 12 16,0% 6,0 7,1 10 14,0% 6,5 8 10,9% 6 6 7,7% 4,8 4,6% 4,0 4 8,4 2,0% 2,9 7,1 5,8 2 2,1 4,8 3,1 3,9 0,6 1,3 0,2 0,7 1,4 2,2 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Abonenci kontraktowi (mln) Abonenci pre-paid (mln) Udział w rynku Źródło: Play 22,0% 17,0% 12,0% 7,0% 2,0% -3,0% Pod względem przychodów Play rośnie znacznie szybciej, niż polski rynek komórkowy. W latach 2014-2016 CAGR przychodów spółki przekroczył 15% dzięki znacznemu wzrostowi bazy klientów, lepszemu miksowi klientów i wyższej sprzedaży towarów (telefony). Spółka mogła zwiększyć rentowność dzięki dźwigni operacyjnej. Trend ten powinien się utrzymać także w przyszłości. Play: oczekiwana poprawa wyników finansowych 8 000 7 000 3.1% 3.3% 3.3% 3.4% 3.4% 3.4% 3.5% 3.5% 40% 35% 6 000 30% 5 000 25% 4 000 3 000 2 000 1 000 0 6 653 6 961 7 199 7 371 7 471 6 118 5 437 4 590 1 436 1 786 2 035 2 270 2 344 2 456 2 558 2 615 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 20% 15% 10% 5% 0% Źródło: Play, DM PKO BP przychody skorygowana EBITDA skorygowana marża EBITDA Skorygowaną marżę EBITDA będzie dodatkowo wspierać poszerzenie zasięgu własnej sieci na cały kraj. Obecnie spółka ponosi koszty z tytułu roamingu krajowego (w 2016 r. wyniósł on niemal 3% przychodów). Poszerzenie zasięgu własnej sieci powinno wesprzeć wzrost skorygowanej marży EBITDA z 33.3% w 2016 r. do 35% w 2021P r. 41
Silne FCF i wysoki potencjał delewarowania Wzrost EBITDA i niski CAPEX (wynikający z koncentracji na efektywności, innowacjach i uproszczonej organizacji) skutkuje silnymi wolnymi przepływami pieniężnymi. Oczekujemy, że skorygowane FCF (przepływy operacyjne pomniejszone o koszty odsetek i CAPEX) przekroczą 850 mln zł w roku bieżącym i wzrosną do ponad 1,3 mld zł w 2021P r. Efektem tego jest duży potencjał delewarowania DN w relacji do skorygowanej EBITDA powinien się obniżyć do 2,3x na koniec 2019P r. z poziomu 2,8x, oczekiwanego na koniec 2017 r. 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 Skorygowany Free Cash Flow: CFO - koszty odsetek - CAPEX (mln PLN) 765 851 941 1 037 1 127 1 388 0 2016 2017P* 2018P 2019P 2020P 2021P Źródło: DM PKO BP * Skorygowane o 118 mln PLN zmian aktywów i zobowiązań z tytułu odroczonego podatku dochodowego w I kw.2017 r. oraz 79 mln PLN kosztów finansowych związanych z refinansowaniem w I kw. 2017 roku; CAPEX w 2016 nie uwzględnia częstotliwości Dług netto 7 000 2,9x 2,8x 6 000 2,5x 2,6x 2,3x 5 000 2,1x 2,1x 1,8x 4 000 3 000 6 413 6 121 5 759 5 139 5 377 4 799 2 000 4 226 3 754 1 000 0 Dług netto (mln PLN) Dług netto / skor. LTM EBITDA Źródło: Play, DM PKO BP 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x Dług netto spółki wzrósł w I kw. 2017 r. na skutek zaciągnięcia dodatkowego kredytu na mocy porozumienia finansowego akcjonariuszy. Pozyskane środki wykorzystano na spłatę obligacji PIK Toggle Notes w drodze zakupu obligacji wyemitowanych przez spółkę-matkę Impera Holdings (2,2 mld PLN). Zakup ten rozpoznano jako długoterminowe należności finansowe. Play planuje ich umorzenie kosztem kapitałów własnych. W naszym modelu zakładamy, że stanie się to w 2017 r. Polityka dywidendowa Play ogłosił, że w II kw. 2018 r. planuje wypłatę dywidendy gotówkowej w wysokości 650 mln PLN z zatrzymanego zysku. Spółka zakłada, że od FY2018 roczny współczynnik wypłat dywidendy wynosić będzie 65-75% wolnych przepływów pieniężnych, po płatnościach leasingowych, do kapitałów własnych za poprzedni rok. Polityka dywidendowa zostanie zrewidowana po osiągnięciu przez spółkę długoterminowego celu lewarowania na poziomie raportowanego długo netto do skorygowanej EBITDA za poprzednie 12 miesięcy w wysokości ok. 2,5x (czyli, według naszych szacunków, po 2019 r.). Spółka przeprowadza obecnie restrukturyzację bilansów podmiotów grupy, aby się upewnić, czy zatrzymane zyski wystarczą na wypłatę proponowanej dywidendy. 42
1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Play: dywidendy (mln PLN) 84% 90% 75% 75% 75% 80% 70% 60% 50% 40% 902 995 1 082 30% 783 774 650 676 746 811 20% 0 10% 0% 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P dywidenda FCFE z poprzedniego roku (po spłacie leasingu) % FCFE Źródło: DM PKO BP Uwaga: FCFE z poprzedniego roku (po spłacie leasingów) obliczone jako skor. EBITDA - capex got.- zmiany w kapitale pracującyml - odsetki got.- podatki got. - spłata leasingu Wzrost polskiego rynku komórkowego napędzają usługi o wartości dodanej Według naszych szacunków (bazujących na danych Urzędu Komunikacji Elektronicznej), wartość polskiego rynku usług mobilnych (co obejmuje jedynie usługi czysto komórkowe oraz mobilny internet szerokopasmowy) od kilku lat spada w tempie 0-3% rocznie (2012-2015 CAGR -1,8%), ponieważ dynamiczny wzrost przychodów z segmentu mobilnego internetu szerokopasmowego nie wystarcza, by zniwelować spadek przychodów w segmencie mobilnych usług głosowych i transferu danych. Niemniej jednak rynek usług mobilnych jako całość rośnie (według PMR, którego definicja obejmuje także sprzedaż towarów, usługi hurtowego dostępu do sieci, usługi o wartości dodanej, jak VoD, itp.). Wartość usług telefonii komórkowej w Polsce (w mld PLN) 1,0 1,2 1,6 1,7 Całkowita wartość polskiego rynku telefonii komórkowej (w mld PLN) 26,3 CAGR +4.2% 25,1 18,9 18,6 17,6 17,2 24,2 2012 2013 2014 2015 usługi głosowe + przesył danych internet mobilny Źródło: UKE 2014 2015 2016 Źródło: PMR Dane obejmują wszystkie przychody generowane przez firmy telekomunikacyjne, w tym sprzedaż telefonów komórkowych i inne usługi niezwiązane bezpośrednio z usługami telefonii komórkowej 43
i nie oczekujemy szczególnej presji w obliczu stabilnie podzielonego rynku Polski rynek usług mobilnych podzielony jest niemal po równo między 4 operatorów sieci komórkowych Orange Polska (własność Grupy Orange), Polkomtel (własność Cyfrowego Polsatu, kontrolowanego przez Zygmunta Solorza-Żaka), T-Mobile (własność Deutsche Telekom) i Play. Udziały rynkowe operatorów wirtualnych są pomijalne. Z tego powodu nie oczekujemy specjalnej presji; naszym zdaniem polski rynek usług mobilnych będzie się dalej rozwijać, napędzany przez segment mobilnego internetu szerokopasmowego, transfer danych oraz usługi o wartości dodanej, jak np. sprzedaż telefonów, usługi VoD, streaming plików muzycznych itp. Polska: udział w rynku telefonii komórkowej ze względu na przychody (2016) Inni; 2,3% Orange Polska; 25,7% Play; 25,4% T-Mobile Polska; 19,9% Polkomtel; 26,8% Źródło: UKE Rynek usług mobilnych wspiera korzystne otoczenie makro Prognozy makro dla Polski są obecnie dość dobre oczekiwany w 2017 r. realny wzrost PKB wynosi 3,9% r/r dzięki silnej konsumpcji ze strony gospodarstw domowych, wydatkom państwowym, rekordowo niskiemu bezrobociu i dynamicznemu wzrostowi dochodu rozporządzalnego na mieszkańca. Naszym zdaniem korzystna koniunktura wspierać będzie popyt na usługi o wartości dodanej, jak VoD czy sprzedaż telefonów, co będzie mieć pozytywny wpływ na polski rynek usług mobilnych i na działalność Play. Polska: stopa bezrobocia 12% 9,8% 10% 8,1% 8% 6,9% 5,5% 6% 4,7% 4,2% 4% 2% 0% 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P Źródło: PKO BP 1 500 1 450 1 400 1 350 1 300 1 250 1 200 1 150 1 100 1 114 Źródło: GUS Dochód rozporządzalny na mieszkańca na miesiąc [PLN] 1 201 1 235 1 278 1 299 1 340 1 386 1 475 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 44
Opcje strategiczne dla Play Naszym zdaniem Play może wybierać spośród wielu strategicznych możliwości wzrostu. Po pierwsze, może wejść na nowy rynek organicznie lub w drodze przejęć. W tym zakresie wyróżniamy dwa najbardziej prawdopodobne scenariusze: Przełamanie oligopolu na rynku telewizji satelitarnej (w technologii Direct-To-Home, DTH) poprzez stworzenie internetowej platformy TV, platformy VoD lub wejście na rynek DTH. Konsolidacja segmentu szerokopasmowego poprzez przejęcie operatora usług stacjonarnych lub telewizji kablowej. Potencjalna konsolidacja kablowa Usługi telekomunikacyjne rynek czterech graczy Od usług stacjonarnych do mobilnych Rozszerzenie oferty Rynek Łącze szerokopasmowe Telewizja satelitarna Usługi stacjonarne Najwięksi gracze Kilkaset innych operatorów Struktura rynku Rynek mocno rozdrobniony Rynek dwóch graczy Rynek rozdrobniony Źródło: Play Po drugie, naszym zdaniem Play może być bardzo atrakcyjną opcją dla inwestora strategicznego z uwagi na dobre wyniki, tempo rozwoju, innowacje technologiczne, markę, uproszczoną organizację i pozycję rynkową. Takie rozwiązanie wspierałyby (1) ewentualne akcje w wolnym obrocie oraz (2) niestrategiczni akcjonariusze kontrolujący (fundusze private equity). Naszym zdaniem ewentualnym inwestorem byłby najprawdopodobniej zagraniczny operator telekomunikacyjny lub jeden z polskich operatorów stacjonarnych (najpewniej UPC, ponieważ pozostali są zbyt mali (Netia, Vectra) lub prowadzą już podobną działalność (Orange Polska)). 45
Struktura akcjonariatu Play Communications jest obecnie kontrolowany przez Telco Holdings (posiadający 25,16% akcji) i Tollerton Investments (25,46% akcji). Telco Holdings należy do Tollertona, podmiotu inwestycyjnego, którego działalność skupia się na rynku greckim i na arenie międzynarodowej. Bieżące inwestycje spółki obejmują sektor telekomunikacyjny, handlowy, recyclingu ołowiu, kredytów konsumenckich i inne. Novator to podmiot inwestycyjny założony i zarządzany przez islandzkiego przedsiębiorcę Thora Bjorgolfssona; koncentruje się głównie na sektorze komunikacyjnym i farmaceutykach generycznych, ale inwestuje także w technologie, technologie finansowe itp. W 2005 r. Novator był wśród założycieli Play. Program motywacyjny dla zarządu Wszystkich sześciu członków zarządu bierze obecnie udział w programie motywacyjnym, na skutek którego obecnie zarząd Playa posiada ok. 1,7% akcji. Akcje przyznane członkom zarządu objęte będą lock-upem: zakaz zbycia 100% do 1. rocznicy IPO zakaz zbycia 80% do 2. rocznicy IPO zakaz zbycia 40% do 3. rocznicy IPO Dodatkowo, wprowadzony będzie nowy program motywacyjny, który umożliwi członkom Zarządu nawet podwojenie liczby posiadanych akcji w ciągu 5 lat. Nowe akcje zostaną przyznane jedynie w przypadku, gdy w odpowiednich rocznicach IPO dany członek zarządu: będzie nadal zatrudniony w Play; będzie posiadał akcje z IPO. Koszt programu nie obciąży skorygowanej EBITDA, ale będzie miał negatywny niegotówkowy wpływ na skonsolidowany zysk netto w kolejnych latach. Całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy (wraz z dywidendami; dalej TSR ) z akcji Play mierzona będzie podczas pięciu kolejnych rocznic IPO w porównaniu do TSR spółek w indeksie WIG20 i wybranych europejskich telekomów: Iliad, Elisa, Tele2, Telefonica Deutschland i Grupy Vodafone. Każda akcja z IPO znajdująca się w posiadaczu członka programu w rocznicę IPO uprawnia go do akcji z PMW w oparciu o TSR z daty IPO od maksymalnie 0,10 Akcji z PMW za każdą akcję z IPO posiadaną w pierwszym roku od IPO do maksymalnie 0,3 Akcji z PMW za każdą akcję z IPO posiadaną w piątym roku od IPO. 50% mnożnika zależne jest od wyników względem spółek z WIG20, a pozostałe 50% jest zależne od wyników względem wybranych europejskich telekomów zgodnie z poniższym: 0% potencjalnej alokacji, jeżeli TSR jest niższy od mediany WIG20 i niższy od 3 z 5 wybranych europejskich spółek porównawczych; 100% potencjalnej alokacji, jeżeli TSR Play znajduje się w górnym kwartylu spółek z WIG 20 i jest wyższy niż TSR 3 z 5 wybranych europejskich spółek porównawczych. Jeżeli uczestnikom programu przysługiwać będą akcje, spółka będzie je emitować w odpowiednich terminach i obejmie je lock-upem na okres: 365 dni dla 50% akcji; 730 dni dla pozostałych 50% akcji. Play rozważa obecnie wdrożenie podobnego programu dla kluczowych dyrektorów i menedżerów. Szczegóły jak na razie nie są znane, ale ewentualne rozwodnienie byłoby nieznaczne. Zakładamy, że niegotówkowe koszty DPM obniżą EBITDA za rok 2017 o 250 mln PLN. Dodatkowo założyliśmy koszty pozostałych programów motywacyjnych (w tym nowego programu motywacyjnego i programu wzrostu wartości) na 100 mln PLN rocznie w latach 2017-2020. 46
Polski rynek usług mobilnych Polski rynek komórkowych podzielony między czterech operatorów ze stabilnymi udziałami Polski rynek usług mobilnych jest dość konkurencyjny. Zdominowany jest przez czterech operatorów, których udziały sięgają 20-30%: Polkomtel (własność Cyfrowego Polsatu), Orange Polska (własność Grupy Orange), T- Mobile Polska (własność Grupy T-Mobile) i Play. Udziały rynkowe operatorów wirtualnych są marginalne. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Udział w rynku na przestrzeni lat (jako % subskrybentów) 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 14% 16% 19% 21% 22% 22% 23% 25% 25% 26% 26% 26% 29% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 28% 29% 29% 29% 29% 28% 30% 28% 27% 27% 27% 27% 21% 21% 20% 20% 19% 28% 26% 26% 24% 24% 23% 23% 24% 24% 24% 24% 24% 2011 2012 2013 2014 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 Plus T-Mobile Orange Play Inni Źródło: Play, dane ze spółek Od momentu pojawienia się Play na polskim rynku penetracja usług mobilnych znacznie wzrosła, z korzyścią dla wszystkich graczy. Na dzień dzisiejszy jest zbliżona do średniej unijnej. 70 60 50 40 30 20 10 Rynek telefonii komórkowej w Polsce: liczba użytkowników oraz nasycenie rynku 148,0% 150,2% 140,0% 147,2% 131,6% 115,2% 117,4% 123,2% 108,6% 41,4 43,9 44,8 47,0 50,1 53,9 57,0 57,8 56,6 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 karty SIM nasycenie Źródło: UKE 0% 47
Polscy operatorzy komórkowi cechują się zróżnicowaną ekspozycją i potencjałem upsellingu. Orange Polska to były monopolista, a przy tym jedyny gracz o ofercie konwergentnej, obejmującej jednocześnie usługi mobilne i stacjonarne. Ma silną pozycję na rynku mobilnym, ale segment stacjonarny wywiera sporą presję na wyniki (wskutek dużego udziału przychodów z technologii tradycyjnych i stosunkowo niewydajnej infrastruktury opartej na miedzi). Obecnie Orange skupia się w dużym stopniu na oferowaniu usług konwergentnych (usługi komórkowe + stacjonarny internet szerokopasmowy+ TV), zgodnie z szeroko zakrojonym programem inwestycyjnym Fiber to the Home (FTTH). Cyfrowy Polsat to wiodący operator telewizji DTH i dostawca usług mediowych. W 2014 r. przejął operatora komórkowego Polkomtel, a obecnie oferuje usługi komórkowe, telewizję satelitarną, treści medialne i inne usługi o wartości dodanej, jak np. sprzedaż elektryczności, ubezpieczeń itp. Cyfrowy Polsat ma bardzo wysoki udział rynkowy w obszarach wiejskich. T-Mobile doświadcza znacznej presji od czasu rebrandingu z 2011 r. (z popularnej lokalnej marki Era na T- Mobile). Spółka oferuje wyłącznie usługi komórkowe; po konsolidacji GTS jest także obecna w segmencie usług stacjonarnych B2B. Pojawiły się pogłoski, że większościowy udziałowiec spółki Deutsche Telekom rozważa sprzedaż operatora, jeżeli nie poprawi on wyników finansowych. Polscy operatorzy komórkowi podstawowe dane Play Cyfrowy Polsat Orange Polska T-Mobile Polska Kluczowe marki Działalność telefonia komórkowa telefonia komórkowa + DTHs + media telefonia komórkowa + stacjonarna telefonia komórkowa + stacjonarna B2B Liczba abonentów (2016, tys.) 14 415 11 679 15 990 10 634 Liczba abonentów kontraktowych (2016, tys.) Rynkowy udział pod względem liczby abonentów (2016, wyłączając MVNO) Rynkowy udział pod względem liczby abonentów kontraktowych (2016, wyłączając MVNO) ARPU abonenci kontraktowi (PLN, 2016) 8 366 8 488 9 453 6 612 27% 22% 30% 20% 25% 26% 29% 20% 39,1 brak danych 43,8 10 EUR Przychody z usług telefonii komórkowej (mln PLN, 2016) 6 118 brak danych 6 421 6 055 Skorygowana marża EBITDA (%, 2016) 33,3% 37,4% 27,4% 32,4% Potencjał do oferowania dodatkowych usług/towarów obecnym klientom telefony, usługi video, streaming muzyki, inne telefony, TV satelitarna, usługi video telefony, FTTH, xdsl, TV, głosowe usługi stacjonarne telefony CAPEX/przychody (2016, wyłączając częstotliwość) 8% 9% 17% 13% Zasięg LTE (własnej sieci, jako % populacji, 2016) 92% 99% 99% 99% % łącznej częstotliwości 22,3% 31,1% 21% 25,6% Źródło: DM PKO BP w oparciu o dane podane przez operatorów 48
200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Nasycenie rynku telefonii komórkowej w państwach UE (2015 r.) Źródło: UKE Poprawa potencjału miksu klientów Rynek polski cechuje się stosunkowo niskim udziałem klientów post-paid w całkowitej bazie użytkowników w porównaniu do innych państw UE. Uważamy, że istnieje potencjał wzrostu tego udziału dzięki dobrej sytuacji makro i rosnącym wydatkom konsumenckim, które powinny pozwolić na wzrost ARPU i lojalności klientów. Udział subskrybentów post-paid (2016) 100% 90% 92% 90% 80% 76% 68% 70% 65% 59% 59% 63% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Niemcy Polska Wlk. Brytania Szwajcaria Belgia Szwecja Francja Finlandia Źródło: Analysys Mason 49
Szwajcaria Belgia Niemcy Wlk. Brytania Holandia Hiszpania Finlandia Francja Szwecja Włochy Słowacja Węgry Czechy Słowenia bułgaria Polska Rumunia Sektor telekomunikacyjny Stabilizacja cen Przez wiele lat na rynku polskim widoczna była silna konkurencja cenowa, napędzana głownie przez pojawienie się w 2007 r. P4 jako czwartego operatora komórkowego. Sytuację tę wspierało korzystne otoczenie regulacyjne, w tym w zakresie asymetrycznych opłat MTR i komercyjnych krajowych umów roamingowych. Obecnie kiedy rynek podzielony jest niemal równo między czterech graczy obserwujemy malejącą presję cenową i stabilizację ARPU. Dostrzegamy także potencjał niewielkiego wzrostu cen dzięki silnym wydatkom konsumenckim i wyższemu dochodowi rozporządzalnemu, co w efekcie może przynieść lepszy miks użytkowników prepaid/postpaid, większy potencjał upsellingu i wyższą sprzedaż oprzyrządowania. Z drugiej strony ryzyko spadku cen jest bardzo niewielkie, jako że ceny usług mobilnych w Polsce należą do najniższych w Europie. ARPU (abonenci kontraktowi) 2016 (EUR / miesiąc) 45 29 16 20 20 21 21 9 Polska Finlandia Francja Szwecja Belgia Niemcy Wlk. Brytania Szwajcaria Źródło: Analysys Mason (prognozy na 2016 r.) 11,6 Średni przychód na minutę rozmowy komórkowej (2016, eurocenty) 9,0 7,6 6,6 6,0 5,2 5,0 4,0 3,9 3,0 4,8 4,5 3,9 3,8 2,7 2,4 1,6 Źródło: Analysys Mason 50
Szwecja Belgia Holandia Szwajcaria Finlandia Niemcy Hiszpania Wlk. Brytania Francja Włochy Słowenia Czechy Słowacja Węgry Rumunia Bułgaria Polska Sektor telekomunikacyjny Średni przychód na MB (2016, eurocenty) 3,5 2,0 2,0 1,5 1,4 1,2 1,2 1,1 1,0 0,9 0,6 1,1 1,0 0,7 0,4 0,3 0,1 Źródło: Analysys Mason 51
45% 41% 39% 37% 34% 32% 31% 69% 68% 68% 67% 66% 65% 63% 63% 63% 60% 58% 56% 53% 51% 51% 51% 51% 50% 50% 87% 78% Sektor telekomunikacyjny Sprzedaż pakietowa/konwergencja W celu uatrakcyjnienia ofert i zwiększenia lojalności klientów telekomy coraz częściej oferują pakietową sprzedaż usług. W efekcie przychody generowane przez usługi tracą na znaczeniu na rzecz przychodów w przeliczeniu na klienta/gospodarstwo domowe. Skuteczna strategia sprzedaży pakietowej i konwergencji umożliwia także upselling usług, a ofertę spółki można lepiej dostosować do potrzeb jej klientów. Nazwa Operatorzy Usługi mobilne Płatna telewizja Internet stacjonarny Internet mobilny Telefonia stacjonarna Operatorzy telefonii komórkowej lub usług wiązanych Operatorzy usług stacjonarnych /DTH Play X X X X Orange Polska X X X X X Cyfrowy Polsat X X X X T-Mobile X X X X UPC MVNO X X MVNO X Vectra MVNO* X X MVNO* X Multimedia MVNO* X X MVNO* X Netia MVNO* X X MVNO* X nc+ MVNO* X MVNO* X Źródło: Play, * MVNO na sieci Plaua Sprzedaż pakietowa nie jest jeszcze w Polsce specjalnie popularna (w 2015 r. z usług pakietowych korzystało zaledwie 37% polskich gospodarstw, w porównaniu do ponad 60% w wielu państwach zachodnich). Ponad 75% odbiorców usług pakietowych wykupuje usługi double play (2P), a ponad 20% triple play (3P). Usługi 4P mają pomijalny udział w ofercie produktów pakietowych. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Odsetek gospodarstw domowych korzystających z usług wiązanych w Unii Europejskiej NL MT BE PT LU DK SI RO IE EE FR GR LV CY HU ES HR AT UK FI SE DE BG SK PL LT CZ IT Źródło: UKE, Raport o stanie rynku telefonii komórkowej w Polsce w 2015 roku 52
Najpopularniejsze pakiety w Polsce (2016) Telefon stacjonarny + internet stacjonarny; 2,9% Internet mobilny + TV; 5,5% Inne opcje; 6,8% Internet stacjonarny + TV; 13,9% Telefonia komórkowa + internet mobilny; 53,7% Źródło: UKE Telefonia stacjonarna + internet stacjonarny + tv; 17,2% Ponad 50% abonentów korzystających z usług pakietowych decyduje się na usługi komórkowe i internet mobilny. Należy zauważyć, że Play posiada znaczny udział w rynku usług pakietowych, chociaż jest operatorem stricte mobilnym. Co ważne, z uwagi na niski poziom rozwoju stacjonarnej sieci szerokopasmowej w Polsce, konwergencja usług stacjonarnych i mobilnych (oferowanie pakietów usług stacjonarnych i mobilnych) nie jest zbyt popularne. Udział w rynku usług wiązanych w Polsce (2016) Vectra; 7% Inea; 2% Netia; 4% Pozostali; 6% UPC; 12% Play; 46% Orange Polska; 11% Źródło: UKE Cyfrowy Polsat; 13% 100% 80% 77% Konwergencja usług stacjonarnych / mobilnych (%) 60% 40% 20% 50% 45% 17% 14% 10% 9% 0% Hiszpania Francja Portugalia Luksemburg Polska Wlk. Brytania Niemcy Źródło: Analysys Mason (prognoza na 2016 r. na podstawie II kw. 2016r.), odsetek gospodarstw domowych z dostępem do stałych łączy szerokopasmowych (w tym B2B) z pakietami FMC 53
Szwecja Finlandia Szwajcaria Wlk. Brytania Austria Holandia Niemcy Włochy Bułgaria Hiszpania Czechy Słowacja Francja Słowenia Rumunia Polska Węgry Sektor telekomunikacyjny Wzrost intensywnego zużywania danych w smartfonach wspiera ARPU Penetracja rynku polskiego przez smartfony jest dość niska, ale dynamicznie rośnie. Naszym zdaniem popularyzacja smartfonów i tabletów będzie dodatkowo napędzać wzrost konsumpcji danych, co z kolei tworzy nowe możliwości i potencjał upsellingu, a także umożliwia wprowadzenie usług o wartości dodanej, jak np. streaming plików muzycznych, oglądanie treści wideo w sieci itp., wspierając wzrost ARPU. Smartfony - udział w rynku (2016) 117% 116% 100% 99% 97% 94% 93% 86% 85% 84% 83% 80% 78% 78% 70% 67% 66% Źródło: Analasys Mason Konsumpcja danych [2016, MB na kartę SIM na miesiąc] 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 774 1 867 1 350 1 406 1 500 937 939 1 184 1 000 500 0 Niemcy Hiszpania Polska Włochy Francja Wlk. Rosja Brytania Źródło: Analysys Mason 3,547 Kraje nordyckie 54
Niski poziom urbanizacji zwiększa popyt na szerokopasmowy mobilny dostęp do internetu Polska cechuje się niskim poziomem urbanizacji (ponad 50% populacji zamieszkuje ośrodki o liczbie mieszkańców <20.000), przez co wprowadzenie infrastruktury zapewniającej dostęp do stacjonarnego internetu szerokopasmowego jest bardzo kosztowne, zważywszy na wysokie nakłady niezbędne do budowy infrastruktury stacjonarnej w obszarach wiejskich. W efekcie zasięg sieci NGA, zapewniającej stacjonarny szerokopasmowy dostęp do internetu (>30Mbps), jest niższy od średniej unijnej i zapewnia operatorom mobilnym przewagę konkurencyjną w mniej zurbanizowanych rejonach. Lokalizacja ludności w Polsce (% populacji Polski) miasta powyżej 200 tys.; 20% miasta 100-199 tys.; 8% tereny wiejskie; 39% miasta 50-99 tys.; 8% Źródło: GUS miasta 20-49 tys.; 11% miasta do 20 tys.; 13% 100% 80% 60% 40% 20% Zasięg łączy szerokopasmowych w Polsce i UE (2016) 98% 93% 86% 82% 76% 64% 37% 40% 91% 84% 0% Stacjonarne łącza szerokopasmowe (łącznie) Stacjonarne łącza szerokopasmowe (obszary wiejskie) Zasięg sieci NGA (łącznie) Zasięg sieci NGA Zasięg 4G (średnia (obszary wiejskie) dla operatorów) Polska UE Źródło: Europe's Digital Progress Report - 2017 (dane na koniec października 2016) Stąd też liczba gospodarstw domowych, które korzystają wyłącznie z mobilnego internetu szerokopasmowego, jest w Polsce wyższa od unijnej średniej. Uważamy, że niski poziom urbanizacji i zagęszczenia populacji w Polsce będzie w przyszłości w dalszym ciągu wspierać popyt na mobilne usługi szerokopasmowe. 55
30% 25% Gospodarstwa domowe korzystające wyłącznie z mobilnych łączy szerokopasmowych (%, 2016) Polska: struktura abonentów ze względu na wykorzystywaną technologię (2015) Inne; 1,2% xdsl; 19,6% 20% 15% 10% 5% 0% FI AT PL LV CZ DK RO FR BG UK DE CY EL LU Źródło: Komisja Europejska: Rozwój rynku szerokopasmowego w UE, 2017 Modem 2G/3G/ 4G; 48,3% Źródło: UKE WLAN; 5,9% FTTH; 2,2% TVK; 18,5% LAN- Ethernet; 4,1% 50 40 30 20 10 Gospodarstwa domowe z dostępem do łącza szerokopasmowego [Polska, %] 13 13 11 9 10 8 22 18 17 26 21 17 28 24 21 32 26 25 40 34 31 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Miasta Przedmieścia Obszarym wiejskie Źródło: Eurostat 56
Polska infrastruktura usług komórkowych i podział częstotliwości Wieże telekomunikacyjne Liderem polskiego rynku pod względem liczby wież telekomunikacyjnych w Polsce jest NetWorkS!, podmiot JV Orange Polska i T-Mobile, który działa od 2011 r. Na mocy umowy o współpracy Orange i T-Mobile dzielą większość swoich częstotliwości oraz wszystkie wieże, co generuje znaczące oszczędności w zakresie OPEX i CAPEX. Drugie miejsce zajmuje PLUS (Cyfrowy Polsat), który posiada ok. 7.500 stacji i nadal inwestuje w poszerzenie sieci. Najmniejszy obecnie zasięg własnej sieci ma Play, który korzysta z usług krajowego roamingu świadczonych przez trzech pozostałych operatorów. Oczekujemy, że do 2020 r. Play znacząco zwiększy liczbę własnych stacji bazowych w ramach obejmującego cały kraj programu inwestycyjnego. Liczba wież telekomunikacyjnych, 2016 YE 10 000 7 500 5 137 100% 98% 96% 94% 92% 90% Zasięg LTE operatorów (jako % populacji) 92% 99% 99% 99% PLAY PLUS NetWorks! Źródło: PLAY - dane na koniec QIV kw. 2016; prognozy dla Plus i NetWorks! 88% Play Cyfrowy Polsat Źródło: Dane operatorów Orange Polska T-Mobile Przydział częstotliwości Jak na razie dokonano przydziału wszystkich częstotliwości w pasmach 800 MHz, 900 MHz, 1800 MHz, 2100 MHz i 2600 MHz. Największy udział w spektrum częstotliwości ma Cyfrowy Polsat (31% całości sparowanych zakresów, co znacznie przekracza udział rynkowy operatora w wysokości 25%). Pozostali gracze mają podobne udziały w spektrum częstotliwości Play 22%, T-Mobile 26%, a Orange 21%. Allocation of paired spectrum in Poland MHz 800 MHz 900MHz 1,800 MHz 2,100 MHz 2,600MHz Razem Udział Play 5,0 5,0 15,0 14,8 20,0 59,8 22,3% T-Mobile 10,0 9,0 19,6 14,8 15,0 68,4 25,6% Orange 10,0 6,8 9,6 14,8 15,0 56,2 21,0% Cyfrowy Polsat 5,0 14,0 29,4 14,8 20,0 83,2 31,1% Źródło: UKE (z wyłączeniem 410 MHz) 57
Opis działalności i dane finansowe Najszybciej rosnący operator komórkowy w Polsce Play jest polskim operatorem sieci komórkowej i oferuje usługi mobilne, w tym połączenia głosowe i SMS-y, usługi wideo (Play NOW), mobilny internet szerokopasmowy, sprzedaż telefonów, a także usługi o wartości dodanej na rzecz klientów indywidualnych, małych przedsiębiorstw/działalności gospodarczych i MŚP na zasadzie abonamentu lub przedpłaty. Od momentu wejścia na polski rynek w 2007 r. P4 zyskał w nim znaczący udział, a z czasem stał się jednym z największych telekomów w Polsce. Od wielu lat spółka jest liderem polskiego rynku w zakresie nowych przyłączeń abonentów netto. Przyrost abonentów kontraktowych netto 2014-2017 ['000] 154 139 354 310 223 118 146 99 74 70 22 321 310 275 190 170 48 33 13 20 353 274 271 288 214 223 89 73 63 370 367 368 287 316 259 150 90 70 84 63 25-21 -60-59 -39-68 -39-76 -68-71 -51-2 Źródło: Raporty spółek PLAY Orange Plus T-Mobile Play skupia się na powiększaniu bazy klientów abonamentowych, którzy generują wyższe ARPU (w porównaniu do klientów oferty pre-paid) oraz większą pewność przychodów z uwagi na zawierane na 12-24 miesiące umowy. Na koniec 2016 r. klienci kontraktowi stanowili 58% całkowitej bazy użytkowników (co jest mniej więcej zgodne z danymi ogólnymi dla polskiego rynku telekomunikacyjnego) i wygenerowali 78% przychodów z użycia sieci w 2016 r. Ewolucja ARPU (dla aktywnych subskrybentów) 39,6 39,1 40,0 41,0 40,8 41,7 42,5 41,7 40,9 41,3 41,5 40,3 39,0 39,0 39,0 39,4 38,2 38,5 14,4 15,4 16,2 16,0 15,1 16,3 17,1 17,2 16,6 17,7 17,6 17,4 16,4 17,1 18,1 17,8 16,3 18,7 ARPU - abonenci kontraktowi ARPU - abonenci pre-paid Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Źródło: Play, dane dla Q1 - Q2 2013 zostały skorygowane o stawkę MTR 58
Cel: nr 1 na polskim rynku Celem średnioterminowym Play jest zajęcie wiodącej pozycji w Polsce pod względem przychodów. Osiągnięcie go wspiera największa sieć dystrybucyjna (Play posiada największą sieć detaliczną punktów sprzedaży ze wszystkich polskich operatorów mobilnych) i uruchomienie obejmującej terytorium całego kraju sieci. Kluczowym czynnikiem sukcesu będzie też duży nacisk na tworzenie wartości dla klientów, najlepszą obsługę klienta i markę PLAY. Początkowo w latach 2007-2012 Play skupiał się na młodych użytkownikach z dużych miast. Następnie od 2013 r. skierował poszerzoną ofertę do rodzin i par, dzięki czemu powiększył swój udział w rynku z 16% w 2012 r. do 26% w 2016 r. Obecnie Play będzie pozyskiwać klientów z pokolenia X i w segmencie populacji wiejskiej dzięki usługom o wartości dodanej, jak np. VoD (HBO, Showmax, Nickelodeon czy kanały dla dzieci) czy streaming plików muzycznych (Tidal). W kolejnych latach spodziewamy się (1) dalszego wzrostu liczby klientów przy niewielkiej presji na ARPU klientów abonamentowych i wyższym ARPU klientów prepaid po wprowadzeniu obowiązku rejestracji kart przedpłaconych; (2) dalszej poprawy miksu klientów (wyższy udział użytkowników kontraktowych), co będzie wspierać łączne ARPU; (3) wzrostu sprzedaży usług o wartości dodanej. Play: podsumowanie prognoz dla KPI 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Abonenci kontraktowi 5,8 7,1 8,4 9,3 9,7 10,0 10,2 r/r 22% 18% 11% 4% 4% 2% Detaliczne przychody z usług kontraktowych (mld PLN) 2,1 2,5 2,7 2,9 3,0 3,1 3,1 r/r 16% 9% 8% 4% 2% 3% % udział abonentów aktywnych 99% 98% 95% 93% 93% 93% 93% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Abonenci pre-paid 6,5 7,1 6,0 5,2 5,1 5,0 4,9 r/r 9% -15% -13% -2% -2% -2% Detaliczne przychody z usług pre-paid (mld PLN) 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 r/r 10% 0% -2% 0% 1% 1% % udział abonentów aktywnych 61% 61% 67% 69% 70% 71% 73% Źródło Play, DM PKO BP Uwaga: aktywni użytkownicy abonamentowi dodatkowe karty SIM w ramach pakietu duet, rodzina lub firma, które nie są wykorzystywane przez 90 dni, nie są liczone jako aktywne; aktywni użytkownicy prepaidowi użytkownicy, którzy skorzystali (przynajmniej jednorazowe połączenie głosowe, wysłanie SMSa lub MMSa lub korzystanie z transmisji danych) z usługi w ciągu ostatnich 30 dni kalendarzowych od daty raportowania Przychody Play rosną dynamicznie od rozpoczęcia działalności w 2007 r. Naszym zdaniem spółka w dalszym ciągu ma potencjał wzrostu przychodów w drodze: Lepszego miksu klientów kontraktowych/prepaidowych Upsellingu na rzecz aktualnych klientów Zwiększenia udziału w rynku usług mobilnych Korzystnego otoczenia makro 59
8 000 Przychody (mln PLN) 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 1191 637 1377 879 1625 1 061 1903 1998 2058 2079 1795 1 206 1 278 1 330 1 343 1 356 2 000 1 000 2 761 3 180 3 432 3 651 3 780 3 871 3 970 4 036 0 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody z usług Przychody interkonektowe Sprzedaż towarów i pozostałe przychody Źródło: Play, DM PKO BP Struktura przychodów z usług w 2016r. Inne Przychody 2,5% interkonektowe 23,6% Przychody detaliczne z usług pre-paid 14,2% Przychody detaliczne z usług kontraktowych 59,6% Źródło: Play 60
Koszty operacyjne Największy udział w kosztach operacyjnych Play mają koszty sprzedanych towarów, blisko powiązane ze sprzedażą oprzyrządowania. Kolejną istotną kategorią kosztów są koszty interkonnektu, nieco wyższe niż przychody z interkonnektu, ponieważ użytkownicy Play intensywnie korzystają z oferowanych usług. Koszty roamingu krajowego zostaną ograniczone dzięki uruchomieniu obejmującej cały kraj sieci. Play: struktura kosztów operacyjnych w 2016 r. Usługi zewnętrzne 13,8% Świadczenia pracownicze 5,5% Podatki i opłaty 1,6% Koszty rozliczeń z innymi operatorami 28,0% Wartość sprzedanych towarów 33,2% Koszty umów, netto 9,7% Roaming krajowy 4,3% Koszty pozostałych usług 4,0% Źródło: Play, przedstawiona struktura nie pokazuje wszystkich Kosztów Operacyjnych (nie uwzględnia Pozostałych Przychodów i Kosztów Operacyjnych, Deprecjacji i Amortyzacji) Play zwraca dużą uwagę na kontrolę kosztów i zawsze stara się wdrażać innowacje i zwiększać efektywność (dzięki brakowi technologii tradycyjnych i prostej infrastrukturze) w imię oszczędności. 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% Źródło: Play IT opex (jako % przychodów operacyjnych) 0,63% 0,55% 0,48% 2014 2015 2016 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Źródło: Play Koszty operacyjne konserwacji sieci (jako % przychodów operacyjnych) 2,4% 2,1% 2,0% 2014 2015 2016 20% 15% 18,6% Koszty ogólne i aadministracyjne (jako % przychodów operacyjnych) 16,3% 14,0% 10% 5% 0% 2014 2015 2016 Źródło: Play 61
4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0-500 206 2 121-139 Play: struktura oczekiwanego zysku brutto (mln PLN) 196 259 413 438 2 476 2 692 2 855 2 966 3 082 3 206 3 294-123 460 473 478-93 -135-140 -130-130 -130 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P marża na usługach marża z kosztów rozliczeń z innymi operatorami marża z przychodów ze sprzedaży towarów Źródło: Play, DM PKO BP Marża z przychodów ze sprzedaży towarów = sprzedaż towarów i poz.przych.- koszty sprzed. towarów Morża na usługach = przychody z użytkowania- koszty umów, netto - roaming krajowy - koszty pozostaych usług Marża z kosztów rozliczeń z innymi operatorami = przychody z rozliczeń z operatorami - koszty rozliczeń z operatorami 62
Poprawa rentowności Warto zwrócić uwagę, że dla wszystkich okresów rozliczeniowych rozpoczynających się 1 stycznia 2013 r. Play przyjął odpowiednio standardy sprawozdawczości MSSF 15 i 16, czego efektem jest wyższa marża EBITDA oraz wyższy dług netto (wszystkie opłaty leasingowe traktowane są jako dług finansowy i nie są uwzględniane w kosztach operacyjnych). Wdrożenie MSSF 15 i 16 nie ma wpływu na pozycję gotówkową. Wdrożenie tych standardów będzie obowiązkowe dla wszystkich konkurentów spółki od 2018 i 2019 r. EBITDA i marża EBITDA Play od kilku lat rosną. Naszym zdaniem dalsza poprawa EBITDA będzie możliwa dzięki: Stabilizacji ARPU (zarówno w segmencie pre-paid, jak i abonamentowym) Oczekiwanej poprawie miksu klientów i potencjału upsellingu Przyspieszeniu uruchomienia sieci ogólnokrajowej, co pozwoli obniżyć koszty roamingu krajowego Dźwigni operacyjnej Eliminacji kosztów usług doradczych świadczonych przez akcjonariuszy po IPO. Play: Skorygowana EBITDA oraz morża 3 000 2 500 2 000 31,3% 32,8% 33,3% 34,1% 33,7% 34,1% 34,7% 35,0% 40% 35% 30% 25% 1 500 1 000 500 1 436 1 786 2 035 2 270 2 344 2 456 2 558 2 615 20% 15% 10% 5% 0 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Skor. EBITDA Skor. marża EBITDA Źródło: Play, DM PKO BP 0% Korekty EBITDA Koszty usług doradczych świadczonych przez akcjonariuszy traktowane są jako koszty jednorazowe, ponieważ oczekujemy, że po IPO nie będą kontynuowane. Play koryguje także EBITDA o doroczną wycenę programów motywacyjnych dla zarządu. Pozostałe koszty jednorazowe obejmują część kosztów procesu rejestracji kart przedpłaconych; odpis przychodów z tytułu interkonnektu; koszt rezerw z tytułu opłat za przedterminowe wypowiedzenie umów komercyjnych; odpis z tytułu utraty wartości aktywów trwałych; oraz koszty jednorazowe projektów strategicznych, wykraczających poza zwykły zakres działalności. mln PLN 2014 2015 2016 EBITDA 1 314 1 663 1 924 Koszty usług doradczych świadczonych przez akcjonariuszy 17 2 68 Wartość utrzymania programów i koszty bonusów 84 93 7 Inne koszty jednorazowe 21 28 36 Skorygowana EBITDA 1 436 1 786 2 035 Źródło: Play 63
Infrastruktura i nakłady inwestycyjne Na koniec 2016 r. własna sieć LTE Play obejmowała 92% populacji i 72% terytorium kraju. Operator uzupełnia zasięg własnej sieci w drodze umów o roamingu krajowym z wszystkimi innymi operatorami komórkowymi na polskim rynku, ale usługi roamingu krajowego wykorzystuje raczej do połączeń głosowych, a w mniejszym stopniu do droższego transferu danych (w 2016 r. Play realizował 94% transferu danych w ramach własnej sieci, w porównaniu do zaledwie 77% połączeń głosowych). Zasięg 4G LTE na koniec IV kw 2016 [%] 92,1% 98,9% 96,0% LTE - średnia prędkość pobierania plików, Mbps 4G LTE Ultra launch (carrier aggregation) 72,4% 13,8 14,5 18,0 17,2 17,6 Populacja Powierzchnia Źródło: Play Całkowita Miejska Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Źródło: Play 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% Udział ruchu na sieci własnej 99% 99% 87% 89% 74% 76% 97% 95% 86% 88% 71% 73% 65% 2012 2013 2014 2015 2016 Połączenia głosowe Transmisja danych - smartfony Transmisja danych - ruch łączny Źródło: Play 94% 90% 77% Udział ruchu na sieci własnej 105% 100% 100% 100% 100% 95% 90% 90% 86% 88% 85% 80% 75% 2014 2015 2016 Ruch na sieci mobilnej Ruch na smartfonach Źródło: Play Zwracamy uwagę, że spadek udziału łącznego transferu danych we własnej sieci był blisko związany z wyższym poziomem konsumpcji danych. Z uwagi na silny nacisk na efektywność i innowacje Play utrzymuje CAPEX na niskim poziomie ok. 8% przychodów; poziom ten powinien zostać utrzymany w średnim terminie. Na dzień dzisiejszy Play planuje skupić się na uruchomieniu obejmującej cały kraj sieci i zwiększeniu jej zasięgu, aby uniezależnić się od roamingu krajowego do 2020 r. W latach 2018-2020 dodatkowy CAPEX planowany jest na poziomie 500 mln PLN. Uruchomienie obejmującej cały kraj sieci pozwoli ograniczyć koszty roamingu krajowego (w 2016 r. sięgnęły 176 mln PLN) i zwiększyć elastyczność. 64
Oczekujemy więc CAPEX na poziomie 690 mln PLN w 2017 r. i wzrostu do 700 mln PLN w latach 2018-2020, co implikuje stosunek CAPEX/sprzedaż na poziomie >10%. W 2021 r. CAPEX powinien za to spaść poniżej 9% sprzedaży. 1 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Play: CAPEX oraz CAPEX/przychody 10,4% 10,2% 10,1% 10,0% 9,8% 8,7% 7,9% 7,9% 690 710 730 740 650 449 429 486 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Źródło: Play, DM PKO BP CAPEX CAPEX/przychody Liczba wież telekomunikacyjnych 5 137 4 798 4 167 4 422 2013 2014 2015 2016 Źródło: Play 65
Roaming krajowy Play wykorzystuje roaming krajowy jako uzupełnienie własnej sieci, która obecnie ma najmniejszy zasięg ze wszystkich polskich operatorów komórkowych (zasięg sieci LTE obejmuje 92% populacji, ale 94% łącznej transmisji danych realizowane jest we własnej sieci spółki). Play podpisał umowy długoterminowe z wszystkimi operatorami komórkowymi Cyfrowym Polsatem (na czas nieokreślony, minimalnie do końca 2018 r., z 24- miesięcznym okresem wypowiedzenia), T-Mobile (na czas nieokreślony, minimalnie do 2020 r., z 24- miesięcznym okresem wypowiedzenia) i z Orange Polska (na czas nieokreślony, z 24-miesięcznym okresem wypowiedzenia). Dzięki roamingowi krajowemu telekom oferuje swoim klientom możliwość korzystania z zasięgu wszystkich czterech sieci komórkowych. Co więcej, roaming krajowy wykorzystywany jest jako sieć zapasowa na wypadek awarii. Umowy o roamingu krajowym są także korzystne dla operatorów komórkowych z uwagi na konwersję gotówkową na poziomie niemal 100%. Play: koszty roamingu krajowego (mln PLN) 250 3,9% 200 2,9% 2,9% 3,0% 2,9% 150 2,2% 100 200 202 1,5% 180 176 160 158 1,0% 50 111 75 0 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Roaming krajowy % przychodów Źródło: Play 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Play planuje przyspieszyć uruchomienie sieci ogólnokrajowej (ma zostać ukończona do 2020 r.), która zapewni: 1) dalszy wzrost marży dzięki redukcji kosztów roamingu krajowego; 2) niezależność od sieci bezpośrednich konkurentów; 3) elastyczność przy oferowaniu dodatkowych produktów. 66
Silne przepływy pieniężne Założony dalszy wzrost EBITDA i dość efektywny CAPEX prowadzą naszym zdaniem do silnych generowanych wolnych przepływów pieniężnych. Oczekujemy, że w 2017 r. FCF wzrośnie r/r, ponieważ zakładamy, że poprawa przepływów operacyjnych z naddatkiem wystarczy na pokrycie wyższych nakładów inwestycyjnych (+200 mln PLN, z wyłączeniem częstotliwości). 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 765 FCF: przepływy pieniężne z działalności operacyjnej - odsetki - CAPEX (mln PLN) 851 941 1 037 1 127 1 388 2016 2017P* 2018P 2019P 2020P 2021P Źródło: DM PKO BP * Skorygowane o 118 mln PLN zmian aktywów i zobowiązań z tytułu odroczonego podatku dochodowego w I kw.2017 r. oraz 79 mln PLN kosztów finansowych związanych z refinansowaniem w I kw. 2017 roku; CAPEX w 2016 nie uwzględnia częstotliwości Dźwignia finansowa Dzięki wczesnemu wdrożeniu MSSF 15 i 16 całość opłat leasingowych, w tym z tytułu leasingu operacyjnego i długoterminowych umów dzierżawnych, rozliczana jest jako dług finansowy. Efektem tego jest wyższa EBITDA. 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x -0,5x Dług netto/ltm EBITDA na koniec czerwca 2017 0,4x 2,9x -0,1x Dług bankowy Leasing Inne Gotówka Źródło: Play, DM PKO BP Play: koszty odsetek, zapłacone odsetki oraz spłaty leasingów 2014 2015 2016 0-50 -100-150 -133,4-200 -250-192,7-226,1-198,4-197,9-300 -256,8-350 -310,3-328,9-336,8-400 odsetki zapłacone (CF) koszty odsetek (P&L) spłata leasingu Źródło: Play 67
Struktura sługu netto na koniec czerwca 2017 (mln PLN) 7 000 6 443,0 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 873,2 1 000 21,3-270,8 0-1 000 Source: Play 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Play: leasingi do spłaty (niezdyskontowane, mln PLN) 360,3 433,9 466,0 510,3 510,5 538,2 530,2 540,8 195,9 183,1 179,0 180,5 2014 2015 2016 2Q 2017 w ciągu 1 roku od 2 do 5 lat ponad 5 lat Source: Play Play: struktura zobowiązań leasingowych na koniec czerwca 2017 r. 8% 4% 2% 1% 2% 2% Wieże telekomunikacyjne Punkty sprzedaży Kable światłowodowe Centra kolokacji Biura 81% Sprzęt komputerowy i telekomunikacyjny Pojazdy Źródło: Play 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 Dług netto 2,9x 2,8x 2,5x 2,6x 2,3x 2,1x 2,1x 1,8x 6 413 6 121 5 759 5 139 4 226 3 754 5 377 4 799 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Dług netto (mln PLN) Dług netto / skor. LTM EBITDA 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x Źródło: Play, DM PKO BP 68
Polityka dywidendowa Play ogłosił, że w II kw. 2018 r. planuje wypłatę dywidendy gotówkowej w wysokości 650 mln PLN z zatrzymanego zysku. Spółka zakłada, że od FY2018 roczny współczynnik wypłat dywidendy wynosić będzie 65-75% współczynnika FCF do kapitału własnego za poprzedni rok (po odliczeniu kosztów dzierżawy). Polityka dywidendowa zostanie zrewidowana po osiągnięciu przez spółkę długoterminowego celu lewarowania na poziomie raportowanego długo netto do skorygowanej EBITDA za poprzednie 12 miesięcy w wysokości ok. 2,5x. Spółka przeprowadza obecnie restrukturyzację bilansów podmiotów grupy, aby zapewnić poziom zysków zatrzymanych, wystarczający na wypłatę proponowanej dywidendy. Wprawdzie oczekujemy, że skonsolidowany kapitał własny pro forma Play Communications S.A. po wykupie obligacji Impera Holdings będzie negatywny, nie wpłynie to na zdolność spółki do dystrybucji zysków między akcjonariuszy, ponieważ bazują one na rachunkach jednostkowych, nie skonsolidowanych. Ponadto zdolność Play Communications S.A do dystrybucji zysków między akcjonariuszy wesprze wypłata ze strony P4 Sp. z o. o. Proces restrukturyzacji ma na celu poprawę sytuacji kapitałowej P4, co umożliwi grupie wypłatę dywidendy. W oparciu o sprawozdanie finansowe na dzień 31 grudnia 2016 r. całkowity możliwy do podziału kapitał własny P4 Sp. z o. o. w ujęciu jednostkowym wyniesie przynajmniej 1,1 mld PLN pro forma. 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Play: oczekiwana dywidenda (mln PLN) 84% 90% 75% 75% 75% 80% 70% 60% 50% 40% 995 1 082 902 30% 783 774 650 676 746 811 20% 10% 0 0% 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P dywidenda FCFE z poprzedniego roku (po spłacie leasingu) % FCFE Źródło: DM PKO BP Uwaga: FCFE z poprzedniego roku (po spłacie leasingu) obliczone jako skor. EBITDA - capex got.- zmiany w kapitale pracującyml - odsetki got.- podatki got. - spłata leasingu 69
Analiza II kw. 2017: dalszy silny wzrost Podsumowanie wyników kwartalnych PLN mn 1Q 2016 2Q 2016 3Q 2016 4Q 2016 1Q 2017 2Q 2017 Przychody 1 442,6 1 488,8 1 566,0 1 620,2 1 580,8 1 628,7 r/r 10% 9% Przychody z usług 1 067,1 1 107,2 1 141,4 1 177,1 1 161,3 1 212,8 r/r 9% 10% Przychody ze sprzedaży sprzętu i pozostałe 375,5 381,6 424,6 443,1 419,4 416,0 r/r 12% 9% Kozty operacyjne bez amortyzacji -976,2-1 042,1-1 077,9-1 097,0-1 076,9-1 288,0 Skoryg. EBITDA 466,9 490,6 517,1 560,6 564,2 598,7 r/r 21% 22% EBITDA 466,4 446,7 488,1 523,2 503,9 340,8 r/r 8% -24% EBIT 325,4 289,6 314,4 360,8 313,3 122,0 r/r -4% -58% Przychody finansowe 3,6 33,6 196,4 27,9 101,3 34,9 Koszty finansowe -108,1-242,4-80,6-194,6-353,3-101,0 Podatek dochodowy -84,0-41,6-43,8-44,6-42,8-16,8 Zysk netto 136,9 39,2 386,4 149,5 18,5 39,0 r/r -86% -1% Dług netto 4 809,5 5 323,1 5 139,2 7 210,1 7 066,5 Dług netto / skoryg. EBITDA 2,5x 3,4x 3,2x Marża skoryg. EBITDA 32,4% 33,0% 33,0% 34,6% 35,7% 36,8% Marża EBITDA 32,3% 30,0% 31,2% 32,3% 31,9% 20,9% Marża EBIT 22,6% 19,5% 20,1% 22,3% 19,8% 7,5% Marża netto 9,5% 2,6% 24,7% 9,2% 1,2% 2,4% Subskrybenci kontraktowi 7 340,7 7 629,0 7 999,1 8 366,4 8 682,1 8 942,0 r/r 18% 17% ARPU segmentu kontraktowego 39,0 39,0 39,0 39,4 38,2 38,5 r/r -2% -1% Subskrybenci prepaidowi 7 079,3 6 988,3 6 640,2 6 048,1 5 660,2 5 542,0 r/r -20% -21% ARPU segmentu przedpłaconego 16,4 17,1 17,5 17,2 16,3 18,7 r/r -1% 9% Źródło: Play, DM PKO BP W II kw. 2017 r. Play pokazał silny wzrost przychodów, co było wynikiem wyższych przychodów z usług (głównie dzięki wyższej bazie klientów) oraz wyższych przychodów ze sprzedaży sprzętu. 70
Koszty operacyjne oraz raportowana EBITDA były pod presją programu menadżerskiego (rozliczony przy IPO) i koszty wejścia spółki na giełdę. Zdarzenia jednorazowe w II kw. wyniosły 258 mln PLN. Skorygowana EBITDA wzrosła znacząco, o 22% r/r, głównie dzięki wzroście przychodów. Środki pieniężne z działalności operacyjnej zwiększyły się o 33% r/r i wyniosły 443 mln PLN, podczas gdy FCFE po spłacie leasingów w II kw. wzrósł o 51% r/r, i wyniósł 336 mln PLN. Bilans umocnił się do 3,15x skorygowanej EBITDA na koniec czerwca 2017 r., w porównaniu do 3,38x na koniec marca 2017 r. Podsumowując, uważamy, że wyniki w II kw. 2017 r. są pozytywne, głównie w związku z kontynuacją dynamicznego wzrostu i silnymi przepływami pieniężnymi. W drugiej połowie roku spodziewamy się niższej marży w porównaniu do pierwszego półrocza, co będzie rezultatem negatywnego wpływu wprowadzenia roam-like-at-home w UE (efekt ten będzie najsilniej widoczny w III kw.). 71
Wcześniejsze przyjęcie IFRS 15 i IFRS 16 Play zdecydował się wdrożyć MSSF 15 i 16 po II kw. 2016 r., a wszystkie telekomy będą do tego zobowiązane odpowiednio od 2018 i 2019 r. Miało to znaczący wpływ na poziom EBITDA i długu netto spółki. Zmiany w wynikach finansowych spółki za 2015 r. wynikają z przyjęcia IFRS 15 i 16 2015 2015 mln PLN przed przyjęciem IFRS 15&16 po przyjęciu IFRS 15&16 zmiana ARPU - abonenci kontraktowi 51,8 41,0-10,8 przychody 5 362,7 5 436,5 73,8 skor.ebitda 1 543,6 1 785,7 242,1 EBITDA 1421,0* 1 663,1 242,1 skor. D&A** 363,7 597,3 233,6 EBIT 1 057,3 1 065,9 8,6 odsetki -250,9-310,3-59,4 zysk netto 600,4 550,3-50,1 cash capex 429,0 429,0 0,0 dług netto 2 954,3 3 717,1 762,8 dług netto/skor.ebitda 1,9 2,1 0,2 Źródło: Play, DM PKO BP * EBITDA bez kapitalizacji SAC/SRC ** wyliczone jako raportowana EBITDA pomniejszona o raportowany EBIT 72
Zarząd i kluczowy personel: Jørgen Bang-Jensen Prezes - W zarządzie Play od maja 2009 r. - Pełnił funkcję CEO i prezesa zarządu ONE GmbH, Austria, CEO TDC Mobile, Dania, i CEO AD&D edb-konsulenter - Zasiadał także w radach nadzorczych Telenor Mobil, Belgacom Mobile, Fullrate A/S od maja 2008 r. do kwietnia 2009 r. i Butlernetworks A/S (Denmark) od marca 2008 r. do kwietnia 2009 r. - Posiada dyplomu MBA z Ashridge Business School (UK) Holger Püchert Dyrektor ds. Finansowych - W zarządzie Play od marca 2017 r. - Przed dołączeniem do Grupy Play przez niemal 3 lata pełnił funkcję CFO w Versatel, Berlin / Düsseldorf, CFO w Kabel BW GmbH, CFO w Orange Austria Telecommunication GmbH (dawniej ONE GmbH) i wiceprezesa ds. projektów M&A w E.ON AG - Absolwent uniwersytetu w Karlsruhe (KIT), gdzie studiował inżynierię biznesową (Diplom-Wirtschaftsingenieur) i uzyskał tytuł doktora ekonomii Bartosz Dobrzyński Dyrektor ds. Marketingu - W zarządzie Play od 2009 r. - menedżer z doświadczeniem marketingowym w polskim sektorze telekomunikacyjnym. Rozpoczął karierę w 1998 r. jako menedżer ds. lojalności i retencji klientów w Plusie (obecnie grupa Cyfrowy Polsat). Następnie przez siedem lat jako menedżer zajmował się ofertami mobilnymi dla klientów indywidualnych w Orange. - posiada tytuł magistra stosunków międzynarodowych i dyplom MBA w ramach programu MBA UW. Hans Cronberg Dyrektor ds. Technicznych - W zarządzie Play od września 2005 r. - Wcześniej pracował dla Grupy Deutsche Telekom, gdzie piastował funkcję Dyrektora ds. Zakupów i Logistyki w T-Mobile Croatia oraz Dyrektora ds. Technologii 3G i Platform o Wartości Dodanej w PTC (obecnie T-Mobile). W latach 1990-2001 pracował dla Grupy Ericsson w Szwecji, Polsce i Izraelu. - absolwent wydziału fizyki na Freie Universitaet, Berlin, Niemcy Jacek Niewęgłowski Dyrektor ds. Strategii - W zarządzie Play od grudnia 2005 r. - członek zarządu Europejskiego Stowarzyszenia na Rzecz Konkurencji w Komunikacji (ECTA) - Przed przejściem do Play członek zarządu Germanos Polska, dawnej spółki zależnej - Uprzednio członek rady nadzorczej PTC (obecnie T-Mobile), członek zarządu Aster City Cable (wiodącego polskiego operatora kablowego), prezes zarządu Comtica i członek zarządu Elektrim Telekomunikacja, polskiego podmiotu zależnego Vivendi Universal. - Posiada dyplom MBA uzyskany w London Business School i magisterium Politechniki Tampere w Finlandii. 73
Michał Wawrzynowicz Dyrektor ds. Sprzedaży - W zarządzie Play od czerwca 2007 r. - Przed przejściem do zarządu Play pełnił funkcję dyrektora generalnego Grupy Germanos w Polsce. Pełnił także funkcję dyrektora generalnego GTI (największego dealera Orange w Polsce) i dyrektora handlowego Germanos Polska (największego dealera T-Mobile) - Posiada dyplom MBA uzyskany w Akademii Leona Koźmińskiego oraz magisterium Politechniki Warszawskiej Historia Play Play (początkowo Netia Mobile) został założony w 2005 r. jako przedsięwzięcie joint venture Netii i Telco Holdings celem wzięcia udziału w przetargu na rezerwacje częstotliwości UMTS. W 2006 r. spółka zawarła pierwszą umowę na roaming krajowy z Polkomtelem; w tym samym roku Tallerton wniósł do grupy ok. 450 sklepów detalicznych. Marka PLAY została wprowadzona na rynek w 2007 r. Niedługo potem Netia sprzedała swój pakiet 23,4% udziałów na rzecz Telco Holdings i Tellerton za 130 mln PLN. W 2007 r. prezes Urzędu Komunikacji Elektronicznej wdrożył nowy pakiet obowiązków regulacyjnych, które stosowały się do czterech operatorów komórkowych; obejmowały one asymetryczne opłaty MTR, korzystne dla P4 (jako nowego operatora) do końca 2012 r. W 2008 r. Play wygrał w aukcji dwa bloki częstotliwości w paśmie 900 MhZ, ale zdecydował się zakupić tylko jeden. Na przełomie 2008 i 2009 r. Tollerton dokonał podwyższenia w kwocie 140 mln PLN, zwiększając swój udział w P4 do 50,3%. W 2010 r. Play zawarł umowę roamingu krajowego z Orange, a w 2012 r. z T-Mobile. W 2013 r. Play wygrał aukcję na częstotliwość 1800 MHz i wykorzystał ją do wprowadzenia usług 4G LTE. W 2016 r. Play uzyskał rezerwację jednego bloku z pasma 800 MHz i 4 bloków z pasma 2600 MHz za łączną cenę 1,7 mld PLN. Następnie spółka uruchomiła sieć 4G LTE Ultra, która wykorzystuje agregację pasm częstotliwości. 74