sektor budowalny 17 czerwca 2008 akumuluj poprzednia rekomendacja: Cena: Cena docelowa: kupuj 56.5 64.5 Rosn¹cy portfel zamówieñ I kwarta³ 2008 przyniós³ poprawê wyników finansowych Grupy Kapita³owej Mostostalu Warszawa na wszystkich poziomach rachunku zysku i strat. Od pocz¹tku roku spó³ka systematycznie zwiêksza swój portfel zamówieñ, co jest efektem skutecznie realizowanej strategii oraz dobrej sytuacji na rynku budowlanym. S¹dzimy, e przyœpieszenie rozdysponowania nap³ywaj¹cych œrodków unijnych, a tak e plany rozwoju infrastruktury i nowe inwestycje przyczyni¹ siê do poprawy wyników finansowych GK Mostostalu Warszawa w kolejnych latach. Bardzo dobre wyniki I kwarta³u Spó³ka poda³a dobre wyniki finansowe za I kw. 2008 w czêœci dziêki zdarzeniom jednorazowym. Przychody spó³ki wzros³y o 17.4% i wynios³y 417.7 mln PLN. EBIT ukszta³towa³ siê na poziomie 18.68 mln PLN przy rentownoœci 4.47%. Zysk netto osi¹gn¹³ poziom 19.2 mln PLN (mar a netto wynios³a 4.6%) wobec straty -7.8 mln PLN w I kw. 2007 roku. Na rezultaty spó³ki wp³yne³y zdarzenia jednorazowe (11.78 mln PLN netto), mimo to wyniki nele y uznaæ za dobre. Nowe kontrakty Po dobrym I kwartale, gdzie m.in. spó³ka bior¹c udzia³ w konsorcjum zdoby³a kontrakt na budowê trasy S-8 (udzia³ w konsorcjum 27%, co daje 475.66 mln PLN w kontrakcie), od pocz¹tku II kwarta³u sto³eczny Mostostal podpisuje kolejne umowy. Najwiêksze z nich to wybór dwóch ofert konsorcjum spó³ki wraz z g³ównym akcjonariuszem Accion¹. Jedna z nich dotyczy budowy mostu na Odrze, jako czêœæ obwodnicy Wroc³awia za 507.8 mln PLN, z kolei druga przebudowy obwodnicy Bia³ej Podlaskiej o wartoœci 43.18 mln euro (oko³o 146 mln PLN). Spó³ka jako lider konsorcjum z³o y³a swoja ofertê, która zyska³a najwy sz¹ ocenê, na budowê II linii metra na kwotê 6 mld PLN brutto (4.9 mld PLN netto). Przy za³o eniu mar y netto na poziomie 3% daje to 147 mln PLN zysku netto w ci¹gu najbli szych 3.5 roku. Rozstrzygniêcie przetargu nast¹pi w najbli szym terminie tym samym nie uwzglêdniliœmy tego zdarzenia w naszych prognozach. Wycena i rekomendacja Naszym zdaniem spó³ka ma przed sob¹ perspektywy rozwoju w zwi¹zku z polepszeniem koniunktury w bran y budowlanej oraz zawieraniem kolejnych bardziej rentownych kontraktów. Czynniki te wp³ynê³y na wy sze prognozy zysku i podwy szenie wyceny 1 akcji spó³ki z 59.2 PLN do poziomu 64.5 PLN. Ze wzglêdu na ponad 22% wzrost kursu akcji od naszej ostatniej rekomendacji obni amy nasze zalecenie inwestycyjne z kupuj do akumuluj. 70 65 60 55 50 45 40 35 30 cze 07 lip 07 wrz 07 paÿ 07 gru 07 sty 08 Mostostal Warszawa re.wig mar 08 kwi 08 cze 08 Max/Min 52 tygodnie 65.5 / 34.5 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Œredni obrót 3m (mln PLN) G³ówny akcjonariusz 20 1 130 846 203 1.7 Acciona % akcji / % g³osów 49.9 / 49.9 1m 3m 12m Zmiana Ceny (%) -2.4-7.4 38.5 Zmiana rel. WIG (%) -9.7-6.3-33.8 Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2006 1 188.13 21.18 40.62 19.53 16.99 0.85 1.82 11.22 66.52 5.04 46.62 24.31 7.57% 2007 1 928.42 58.88 78.47 62.34 52.95 2.65 3.63 14.24 21.34 3.97 14.73 11.06 18.59% 2008P 2 314.11 105.41 126.17 116.05 87.04 4.35 5.39 17.83 12.98 3.17 8.03 6.71 24.41% 2009P 2 649.65 118.91 140.71 131.94 96.32 4.82 5.91 20.00 11.73 2.83 6.94 5.86 24.08% 2010P 2 980.86 131.77 154.66 145.31 103.17 5.16 6.30 20.80 10.95 2.72 6.31 5.37 24.80% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Wyniki I kwarta³u W I kw. 2008 roku Grupa Kapita³owa Mostostalu Warszawa osi¹gnê³a dodatnie rentownoœci na wszystkich poziomach rachunku zysku i strat, w porównaniu do I kw. 2007 roku, który zakoñczy³ siê start¹. Skonsolidowane przychody ukszta³towa³y siê na poziomie 417.7 mln PLN, co daje wzrost o 17.4% r/r. W podziale na segmenty blisko 82% przychodów wygenerowa³ segment in ynieryjno - przemys³owy, pozosta³¹ czêœæ segment ogólno budowlany. Skonsolidowany zysk brutto na sprzeda y wyniós³ 24.3 mln PLN, przy mar y na poziomie 5.8%. Na wysokoœæ zysku z dzia³alnoœci operacyjnej (18.7 mln PLN w I kw. 2008 i rentownoœæ w wysokoœci 5.7%) wp³ynê³y przede wszystkim zdarzenia jednorazowe, których wartoœæ wynios³a 11.78 mln PLN netto. Z tej kwoty 7.1 mln PLN stanowi odszkodowanie otrzymane od Miasta Sto³ecznego Warszawy wraz z odsetkami, które zas¹dzi³ S¹d Arbitra owy. Miasto nie zrealizowa³o w odpowiednim czasie zobowi¹zañ, jakie mia³a w stosunku do Mostostalu Warszawa, który budowa³ czêœæ Trasy Siekierkowskiej. EKO - PARK domaga siê od spó³ki odszkodowania w zwi¹zku, jak s¹dzi spó³ka, z opóÿnieniami ze strony Mostostalu w realizowanym kontrakcie. Sprawa mo e zakoñczyæ siê pozwem i procesem s¹dowym w zwi¹zku z tym w I kw. Mostostal dokona³ odpisu aktualizuj¹cego nale noœci dla EKO - PARK w wysokoœci 6.13 mln PLN. Dodatkowo w I kw. spó³ka zale na Wrobis sprzeda³a nieruchomoœæ za kwotê 10.81 mln PLN. Zysk netto przypadaj¹cy akcjonariuszom jednostki dominuj¹cej wyniós³ w I kw. 2008 roku 19.2 mln PLN (mar a netto wynios³a 4.6%), przy stracie w analogicznym okresie roku ubieg³ego. Z tego 15.83 mln PLN wygenerowa³ segment in ynieryjno - przemys³owy (mar a netto na poziomie 4.6%), a 19.46 mln PLN ogólno - budowlany (rentownoœæ segmentu na poziomie netto wynios³a 25.7%). Skonsolidowane wyniki Mostostalu Warszawa za I kw. 2008 I kw. 2008 I kw. 2007 zmiana Przychody 417.7 355.7 17.4% Zysk brutto na sprzeda y 24.3 5.9 308.7% EBITDA 23.7-2.2 - EBIT 18.7-6.4 - Zysk netto 19.2-7.8 - Mar e Mar a brutto na sprzeda y 5.8% 1.7% Mar a EBITDA 5.7% -0.6% Mar a EBIT 4.5% -1.8% Mar a netto 4.6% -2.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN Skonsolidowane wyniki Mostostalu Warszawa za I kw. 2008 w podziale na segmenty Segment in ynieryjno - przemys³owy Segment ogólno - budowlany Przychody, koszty nieprzypisane i korekty konsolidacyjne Razem Przychody 342.00 75.65 0.00 417.7 EBIT 15.20 19.46-15.98 18.7 Zysk netto 15.83 19.46-16.13 19.2 Mar e Mar a EBIT 4.4% 25.7% - 4.5% Mar a netto 4.6% 25.7% - 4.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN 2
Historyczne wyniki finansowe i mar e Historycznie I kwarta³ roku jest najs³abszy dla spó³ek sektora budowlanego. Jest to okres podpisywania nowych kontraktów zarówno z klientami, jak i podwykonawcami robót. Dodatkowo w tym czasie warunki atmosferyczne nie zawsze sprzyjaj¹ prowadzeniu i kontynuowaniu prac budowlanych. Dopiero w kolejnych kwarta³ach nastêpuje realizacja prac, co widoczne jest w poprawie przychodów. Skonsolidowane kwartalne wyniki Mostostalu Warszawa w mln PLN 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0-50 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 Przychody ze sprzeda y Zysk netto ród³o: raporty spó³ki Mar e GK Mostostalu Warszawa 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08-6% -9% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBIT Mar a EBITDA Mar a netto ród³o: raporty spó³ki 3
Kontrakty zawarte w 2008 roku Pierwsze miesi¹ce bie ¹cego roku obfitowa³y w liczne kontrakty GK Mostostalu Warszawa. ¹czna wartoœæ podpisanych umów wynios³a 1949.15 mln PLN. Od pocz¹tku roku praktycznie nie organizowano przetargów na budowê infrastruktury o znacznej wartoœci, a jedynie nieliczne dotycz¹ce przebudowy regionalnych dróg. Tym bardziej nale y zwróciæ uwagê na dwa znaczne kontrakty podpisane przez, a dotycz¹ce budowy trasy ekspresowej S-8 i mostu na Odrze, jako czêœci obwodnicy Wroc³awia. W pierwszym przypadku spó³ka bierze udzia³ jako partner konsorcjum z 27% udzia³em (z 1761.67 mln PLN spó³ce przypadnie kwota 475.66 mln PLN). Z kolei w drugim kontrakcie Mostostal wraz z g³ównym akcjonariuszem Acciona zarobi 507,76 mln PLN netto. Wa niejsze kontrakty zawarte od pocz¹tku 2008 roku Kontrakt Data zawarcia Termin realizacji Kwota w mln PLN konsorcjum; modernizacja technoligii w ZWP w Warszawie 18.01.2008-131.59 konsorcjum (udzia³ 27%); budowa odcinka drogi ekspresowej S-8 22.01.2008 06.2008 475.66 z Archicom; wykonanie budynków mieszkalnych; wykonanie spó³ka zale na Wrobis 24.01.2008 05.2010 86.50 przebudowa wiaduktu kolejowego w Warszawie 25.01.2008 07.2009 22.77 z Baumgarte Boiler; monta kot³a w Belgii; wykonanie spó³ka zale na Remak 04.02.2008 12.2008 7.60 z Foster Weeler; monta kot³a biomasy; wykonanie spó³ka zale na Mostostal Pu³awy 12.02.2008 08.2009 34.68 budowa hali wielofunkcyjnejw odzi; konsorcjum 25.02.2008 12.2008 105.10 monta kot³a w Elektrowni Be³chatów; wykonanie konsorcjum ze spó³k¹ zale n¹ Remak 18.03.2008 12.2008 24.50 z Xender; stan surowy budynku na osiedlu "Elion Park" w Warszawie 08.04.2008-42.19 z Polimeni; Centrum Handlowe w Jastrzêbiu Zdroju 18.04.2008 11.2009 56.98 z Womak Alfa, budowa Centrum Handlowego w Rzeszowie 13.05.2008 09.2009 94.94 z Fokus Park, budowa obiektu Focus Park w Piotrkowie Trybunalskim 14.05.2008 10.2009 208.50 budowa p³ywalni i sali gimnastycznej w Lublinie; konsorcjum 19.05.2008 07.2009 21.85 z GDDKiA; przebudowa obwodnicy Bia³ej Podlaskiej; konsorcjum (udzia³ 88%) 19.05.2008 08.2009 128.54 z GDDKiA; budowa mosty przez Odrê we Wroc³awiu 21.05.2008 11.2010 507.76 ród³o: raporty spó³ki 4
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ dla polskich i zagranicznych spó³ek. Bazuj¹c na metodzie DCF oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji Mostostalu Warszawa na poziomie 58.4 PLN. Z kolei przy u yciu metody porównawczej dla polskich spó³ek wycena wynios³a 83.8 PLN na akcjê, a dla spó³ek zagranicznych (premia 15%) w wysokoœci 57.6 PLN na akcjê. Wycena koñcowa przy zastosowaniu œredniej wa onej daje wycenê akcji na poziomie 64.5 PLN. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Waga Wycena porównawcza (kraj) 1675.2 83.8 25% Wycena porównawcza (zagranica) 1152.5 57.6 25% Wycena DCF 1167.4 58.4 50% Wycena 1 akcji Mostostalu Warszawa (PLN) 64.5 ród³o: Millennium DM Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników finansowych na lata 2008-2017. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach przyjêliœmy rentownoœæ obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q wzrost portfela zamówieñ i poprawa produkcji budowlano - monta owej stopniowa poprawa rentownoœci kontraktów w najbli szych latach q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% q premia rynkowa w wysokoœci 5% q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0 q d³ugoterminowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 1.0% q stopa podatkowa - 19% 5
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 >2017 sprzeda 2 314.1 2 649.7 2 980.9 3 278.9 3 541.3 3 767.9 3 936.7 4 060.2 4 149.3 4 213.0 EBIT 105.4 118.9 131.8 146.0 155.3 162.6 163.3 161.6 166.4 166.0 stopa podatkowa (%) 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 EBIT (1-T) 85.4 96.3 106.7 118.3 125.8 131.7 132.3 130.9 134.8 134.5 amortyzacja 20.8 21.8 22.9 24.0 25.2 26.5 27.8 29.2 30.7 32.2 inwestycje 29.8 29.8 31.3 32.8 34.5 36.2 38.0 39.9 41.9 44.0 zmiana kap.obrotowego -29.2-13.9-13.4-11.7-9.9-8.2-5.5-3.5-2.0-0.9 FCF 47.1 74.4 84.9 97.8 106.6 113.9 116.5 116.7 121.5 121.8 1366.5 zmiana FCF - 57.9% 14.1% 15.1% 9.1% 6.8% 2.3% 0.1% 4.2% 0.2% 1.0% d³ug/kapita³ (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 stopa wolna od ryzyka (%) 6.7 6.7 6.7 6.7 6.6 6.5 6.4 6.4 6.4 6.3 5.0 mar a d³ugu (%) 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 premia rynkowa (%) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu (1-T) (%) 6.2 6.3 6.2 6.2 6.1 6.1 6.0 6.0 6.0 5.9 4.9 koszt kapita³u (%) 11.7 11.7 11.7 11.7 11.6 11.5 11.4 11.4 11.4 11.3 10.0 WACC (%) 11.7 11.7 11.7 11.7 11.6 11.5 11.4 11.4 11.4 11.3 10.0 PV (FCF) 44.6 63.0 64.4 66.4 65.1 62.6 57.7 51.9 48.6 44.0 493.4 wartoœæ DFCF 1061.8 w tym wartoœæ rezydualna 493.4 d³ug netto* -105.6 wartoœæ kapita³u w³asnego 1167.4 liczba akcji (mln) 20.0 wycena 1 akcji (PLN) 58.4 ród³o: Millennium DM * po uwzglêdnieniu rozliczeñ miêdzyokresowych i zaliczek z koñca 2007 roku 6
Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem polskich spó³ek budowlanych notowanych na GPW. Do okreœlenia wartoœci akcji Mostostalu Warszawa wykorzystaliœmy najczêœciej stosowane wskaÿniki rynkowe EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E oraz prognozy dla spó³ki na lata 2008-2010. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 POLIMEX MOSTOSTAL PXM PW 11.3 9.2 6.9 14.1 11.3 8.2 18.6 14.2 9.9 BUDIMEX BDX PW 19.9 14.0 10.6 27.2 17.7 12.8 42.2 27.6 19.2 PBG SA PQA PW 19.1 13.6 9.1 21.2 14.7 9.6 28.3 19.6 12.4 POL-AQUA PQA PW 11.3 8.7 8.1 14.7 10.8 8.9 18.9 13.8 11.4 Mediana 15.4 11.4 8.6 18.0 13.0 9.3 23.6 16.9 11.9 D³ug netto Wyniki -105.6 126.2 140.7 154.7 105.4 118.9 131.8 87.0 96.3 103.2 Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) 2048.8 1713.9 1435.0 1998.0 1649.4 1325.6 2050.5 1627.1 1228.3 Wycena wa ona Mostostalu W-wa (mln PLN) 1675.2 Wycena 1 akcji Mostostalu W-wa (PLN) 83.8 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek W wycenie do spó³ek budowlanych notowanych za granic¹ postanowiliœmy zastosowaæ dla akcji Mostostalu Warszawa premiê. Uwa amy, e polski rynek budowlany znajduje siê w fazie rozwoju, dziêki m.in. nap³ywowi œrodków unijnych w porównaniu do rynków zagranicznych, co daje podstawy do ustalenia premii w wysokoœci 15%. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010 AMEC AMEC LN 16.2 13.9 11.6 17.9 14.6 12.5 23.6 19.6 17.5 BALFOUR BEATTY BBY LN 7.9 7.3 6.4 9.7 8.8 8.0 11.3 10.3 9.7 COSTAIN GROUP COST LN 6.7 6.0 5.4 7.4 6.6 5.4 8.0 7.4 5.7 GEA GROUP G1A GR 6.7 6.0 5.6 8.0 7.0 6.5 12.9 11.4 10.5 SKANSKA AB-B SHS SKAB SS 4.5 4.6 4.4 5.5 5.6 5.5 9.9 9.7 10.1 BILFINGER BERGER AG GBF GR 7.1 6.5 6.2 10.4 9.3 8.5 13.4 12.0 11.2 TECHNIP TEC FP 5.6 5.0 4.4 7.3 6.5 5.7 15.9 13.7 11.9 Mediana 6.7 6.0 5.6 8.0 7.0 6.5 12.9 11.4 10.5 D³ug netto Wyniki -105.6 126.2 140.7 154.7 105.4 118.9 131.8 87.0 96.3 103.2 Wycena przy danym wskaÿniku w porównaniu do spó³ek Wycena (mln PLN) 954.7 952.5 970.1 943.9 940.3 958.2 1121.4 1093.5 1084.7 Wycena wa ona Mostostal W-wa (mln PLN) 1002.1 Wycena 1 akcji Mostostal W-wa (PLN) 50.1 Premia 15% Wycena Mostostalu W-wa z premi¹ (mln PLN) 1152.5 Wycena 1 akcji Mostostalu W-wa z premi¹ (PLN) 57.6 ród³o: Bloomberg, obliczenia w³asne 7
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p przychody netto 836.4 1 188.1 1 928.4 2 314.1 2 649.7 2 980.9 koszty wytworzenia 787.7 1 123.1 1 822.2 2 170.6 2 488.0 2 802.0 zysk brutto na sprzeda y 48.7 65.0 106.2 143.5 161.6 178.9 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 52.1 55.3 60.0 77.3 87.6 97.6 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -3.8 11.5 12.7 39.2 44.9 50.5 EBITDA 10.8 40.6 78.5 126.2 140.7 154.7 EBIT -7.2 21.2 58.9 105.4 118.9 131.8 saldo finansowe -11.8-1.6 3.5 10.6 13.0 13.5 zysk przed opodatkowaniem -19.0 19.5 62.3 116.1 131.9 145.3 podatek dochodowy 10.9 1.5 3.7 22.0 25.1 27.6 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -0.6 1.1 6.6 7.0 10.6 14.5 zysk netto -29.3 17.0 52.9 87.0 96.3 103.2 EPS -1.5 0.8 2.6 4.4 4.8 5.2 Bilans (mln PLN) 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p aktywa trwa³e 158.0 165.5 184.2 193.3 201.4 209.9 wartoœci niematerialne i prawne 1.0 1.2 1.2 1.3 1.4 1.6 rzeczowe aktywa trwa³e 143.9 139.5 150.7 159.7 167.7 176.1 inwestycje d³ugoterminowe 4.1 4.7 6.5 6.5 6.7 6.8 aktywa obrotowe 322.3 584.6 824.8 950.0 1 034.5 1 089.6 zapasy 13.4 30.7 54.6 81.0 91.8 102.3 nale noœci 209.4 323.2 332.0 393.4 445.9 496.7 inwestycje krótkoterminowe 65.5 173.3 290.9 308.6 329.7 323.7 rozliczenia miêdzyokresowe 34.0 57.4 146.8 167.0 167.0 167.0 aktywa razem 480.4 750.2 1 009.0 1 143.3 1 235.9 1 299.5 kapita³ w³asny 88.5 224.3 284.9 356.6 399.9 416.1 zobowi¹zania 338.2 471.4 664.6 721.7 770.9 818.4 zobowi¹zania d³ugoterminowe 70.0 50.2 34.4 34.4 34.4 34.4 zobowi¹zania krótkoterminowe 268.3 421.2 630.2 687.3 736.5 784.0 pasywa razem 480.4 750.2 1 009.0 1 143.3 1 235.9 1 299.5 BVPS 4.4 11.2 14.2 17.8 20.0 20.8 ród³o: S.A., prognozy Millennium DM 8
Cash flow (mln PLN) 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p wynik netto -29.3 17.0 52.9 87.0 96.3 103.2 amortyzacja 18.0 19.4 19.6 20.8 21.8 22.9 zmiana kapita³u obrotowego -15.8-74.0 22.7-29.2-13.9-13.4 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -20.9 43.9 101.7 68.0 91.2 99.1 inwestycje (capex) 9.3 15.0 30.8 29.8 29.8 31.3 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej 10.4-11.6 28.9-30.0-30.0-31.6 wyp³ata dywidendy 13.1 0.0 0.9 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 0.0 117.9 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 40.0-34.5-2.8-0.5-0.2-0.2 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 19.2 74.9-13.5 15.5 12.8 13.8 zmiana gotówki netto 8.7 107.2 117.1 53.5 73.9 81.3 DPS 0.66 0.00 0.04 0.00 0.00 0.00 CEPS -0.6 1.8 3.6 5.4 5.9 6.3 WskaŸniki (%) 2005 2006 2007 2008p 2009p 2010p zmiana sprzeda y 42.0 62.3 20.0 14.5 12.5 zmiana EBITDA 275.4 93.2 60.8 11.5 9.9 zmiana EBIT -395.5 178.0 79.0 12.8 10.8 zmiana zysku netto -158.1 211.7 64.4 10.7 7.1 mar a EBITDA 1.3 3.4 4.1 5.5 5.3 5.2 mar a EBIT -0.9 1.8 3.1 4.6 4.5 4.4 mar a netto -3.5 1.4 2.7 3.8 3.6 3.5 sprzeda /aktywa (x) 174.1 158.4 191.1 202.4 214.4 229.4 d³ug / kapita³ (x) 15.8 5.3 8.2 6.5 5.7 5.4 odsetki / EBIT 164.4-7.8 5.9 10.1 11.0 10.3 stopa podatkowa -54.3 13.0 15.1 19.0 19.0 19.0 ROE -33.1 7.6 18.6 24.4 24.1 24.8 ROA -18.5 10.3 28.7 45.0 47.8 49.1 d³ug netto (mln PLN) -49.7-142.5-262.4-283.6-304.9-299.1 ród³o: S.A., prognozy Millennium DM 9
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Asystent Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek +22 598 26 90 jakub.banaszek@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Sprzedaj 2 10% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis - Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji akumuluj 29 sie 07 41.8 kupuj 8 paÿ 07 47.0 kupuj 19 lis 07 46.2 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 17% Akumuluj 16 33% Neutralnie 22 46% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% Redukuj 2 10% 48