12 listopada 2012 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 35.8 38.7 Spadek tempa wzrostu wolumenäw Wynik netto w III kwartale ukształtował się na poziomie zbliżonym do oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 921 mln PLN (-9.4% r/r, -2.9% kw./kw.), przy średnich prognozach 920 mln PLN. W III kwartale bank odpisał także z kapitału prawie -160 mln PLN (inne banki notowały dodatnie przypisy na tej pozycji). Niewielki wzrost wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy wzrçsł r/r o 0.7% (lepiej niż oczekiwania). Marża odsetkowa nieznacznie spadła w stosunku do II kwartału (-0.05pp) i r/r (-0.2pp). Dochody z tytułu prowizji nieznacznie gorsze niż prognozy Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym (0.9%) w stosunku do III kwartału 2011. Bank wypracował wyższy niż oczekiwania dochçd z operacji finansowych oraz wymiany. Wzrost kosztñw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o 2.6% (poziom minimalnie gorszy niż oczekiwania rynkowe). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw także o 2.6% - wynik operacyjny poprawił się w spçłce o 2.5%. W spçłczynnik koszty/dochody nie zmienił się w ciągu roku i wyniçsł 38.7% (+0.5pp kw./kw.) Kwartalny wzrost odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale były o 14.6% wyższe niż w II kwartale 2012. Był to jednak w większości skutek utworzenia wysokiego (94 mln PLN) odpisu na jedną dużą spçłkę budowlaną (P-M). W stosunku do III kwartału ub.r. odpis był większy o prawie 35%. Poziom rezerw ukształtował się powyżej średnich oczekiwań rynkowych. W spçłczynnik wysokości odpisçw do wielkości portfela wyniçsł ok. 1.8% średniej wartości kredytçw (w stosunku rocznym). Jest to jeden z najwyższych wskaźnikçw w sektorze. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu wzrçsł w ciągu kwartału o 0.2pp do poziomu 8.9% (+0.8 pp r/r), przy wzroście wskaźnikçw pokrycia NPL (2pp kw./kw. do poziomu 49.). Niewielkie kwartalne zmiany wolumenñw Wartość wolumençw kredytçw i depozytçw w była wyższa odpowiednio o 2.2% i 1. r/r. W ciągu kwartału pozycje te zmieniły się o +1. i -1.. 50 45 40 35 30 25 lut 11 marmaj lip wrz lis 11 11 11 11 11 sty 12 mar 12 Rel. WIG20 maj 12 cze 12 sie paź 12 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 38.0/30.5 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 44 688 Free float (mln PLN) 21 450 Średni obrçt (mln PLN) 86.9 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 12.9 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 3.1 12.4 2.5 Zmiana rel. WIG20 (%) 4.1 5.2 2.9 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2010 6 516 3 143 10 022 5 948 3 213 2.6 1.9 17.1 13.9 2.1 41.7 5.3 2.0 15.4 2011 7 609 3 101 11 000 6 731 3 807 3.0 2.0 18.3 11.7 2.0 39.6 5.5 2.1 17.2 2012p 8 011 3 060 11 463 7 052 3 794 3.0 1.3 19.8 11.8 1.8 39.3 3.6 1.9 16.0 2013p 7 956 2 953 11 262 6 707 3 505 2.8 1.5 21.0 12.8 1.7 41.2 4.2 1.7 13.7 2014p 8 035 3 003 11 401 6 721 3 737 3.0 1.4 22.6 12.0 1.6 41.8 3.9 1.8 13.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwartał 2011 III kwartał 2012 % I-III kwartał 2011 I-III kwartał 2012 % Kredyty 139 695 142 706 2.2% Depozyty 143 952 145 444 1. Wynik odsetkowy 1 964 1 977 0.7% 5 539 6 020 8.7% Wynik z tytułu prowizji 768 762-0.9% 2 310 2 264-2. Dochody 2 851 2 925 2.6% 8 167 8 716 6.7% Koszty -1 103-1 131 2.6% -3 226-3 378 4.7% Wynik operacyjny 1 749 1 793 2.5% 4 941 5 338 8. Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -488-658 34.8% -1 369-1 759 28.5% Zysk netto 1 017 921-9.4% 2 855 2 874 0.7% Operacyjnie w III kwartale nieznacznie gorzej niż konkurenci Wyniki w III kwartale ukształtowały się na poziomie oczekiwań i w zasadzie jedynie pod względem zysku netto należy je ocenić jako stosunkowo dobre. Niestety, w przeciwieństwie do innych bankçw dokonał znacznego ujemnego odpisu w kapitał własny (wycena zabezpieczeń i SWAP). Niekorzystnie na tle innych spçłek prezentuje się także bardzo niski wzrost wolumençw r/r, a co za tym idzie niewielki przyrost wyniku odsetkowego. Dodatkowo, systematycznie pogarsza się marża odsetkowa. W III kwartale bardziej niż oczekiwania wzrosły odpisy na rezerwy (była to pozycja, ktçra najbardziej odbiegała od prognoz), koszty rosły w tempie przychodçw. Wskaźnik P/E dla wynikçw za III kwartał w wyniçsł 12.0. Obniżenie rekomendacji do akumuluj Obecnie walory są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2012/13 w wysokości 11.8 i 12.8 przy średniej dla pozostałych bankçw 12.6 i 12.9. Nawet biorąc pod uwagę nieznacznie gorsze pod względem dynamik wyniki operacyjne banku w stosunku do konkurentçw, dyskonto uważamy za nieuzasadnione. Ryzyko spadku marży odsetkowej przy procesie obniżek oficjalnych stçp procentowych naszym zdaniem jest już uwzględnione w wycenie banku. Naszym zdaniem za inwestycją w akcje przemawia w dalszym ciągu możliwa wyższa stopa dywidendy - >5 zysku netto czyli minimum 1.5 PLN (DY = 4.2%). Uważamy, że w obliczu ograniczenia dynamiki wzrostu przychodçw zarçwno odsetkowych (wynik obniżenia marży przy niewielkim wzroście wolumençw) jak i prowizyjnych (intercharge, dalszy spadek zainteresowania klientçw produktami z rynku kapitałowego), bank w 2013 skoncentruje się bardziej na wydatkach (ograniczenie wzrostu wynagrodzeń, zmniejszenie bonusçw), co może w części zrekompensować ubytek dochodçw. Biorąc pod uwagę zmniejszenie prognoz wynikçw finansowych na 2012-14, naszą nowa wycenę 1 akcji (38.7 PLN) oraz prawie 1 wzrost kursu od wydania naszego ostatniego raportu, obniżamy rekomendację na z kupuj do akumuluj. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 45% Koszty/dochody Marża odsetkowa 5. 4.5% 4 4. 3.5% 35% 3. 2.5% 3 2. 1.5% 25% 1. 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodäw i kosztäw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 16% 14% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 12% 1 8% 6% 4% 2% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 2500 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 25. 2000 20. 15. 1500 10. 1000 5. 500 0. 0-5. Struktura dochodäw w 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 14% 12% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 1 8% 6% 4% 2% WspÄłczynnik kredyty/depozyty w 10 98% 96% 94% 92% 9 88% 86% 84% 82% 8 4
Wartość kredytäw i depozytäw w (mld PLN) 150 Kredyty Depozyty 145 140 135 130 125 120 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2. 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1. 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. Zysk netto w 1400 1200 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 1000 800 600 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywäw w 20. 17.5% ROE ROA 9. 8. 15. 7. 12.5% 10. 7.5% 6. 5. 4. 3. 5. 2. 2.5% 1. 0. 0. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 4% 3% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw 2% 1% -1% -2% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 49.2 mld PLN, czyli 39.4 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 38.8 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 38.6 Średnia wycena na 1 akcję 38.7 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2012-2015 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 1.27 PLN w 2012 roku, a kolejnych latach wzrost do 5 zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2012p 2013p 2014p 2015p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.8% 4.7% 4.4% 4.2% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.3% 9.2% 8.9% 8.7% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 1 587.5 1 897.2 1 752.3 1 868.3 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 1.3 1.5 1.4 1.5 Dividend yield 3.6% 4.2% 3.9% 4.2% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 5.7 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 1 401.7 1 536.0 1 311.4 1 868.3 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 1 401.7 2 937.7 4 249.0 6 117.3 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 4.9 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2015 roku - 4.5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.5% po roku 2015 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2015 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2015 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 20150 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2015p Wartość księgowa na koniec 2015 (mln PLN) 30 344 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2015 roku 4. Prognozowane ROE w 2015 roku 13.4% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2015 roku 4.5% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9. Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.89 Wartość banku w 2015 roku (mln PLN) 57 246 Stopa dyskontowa za okres 2012-2015 8.7% Zdyskontowana wartość banku w 2012 roku (mln PLN) 44 201 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2012-2015 (mln PLN) 4 249 Wartość banku (mln PLN) 48 450 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 38.8 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 39.1 34.0 30.2 3% 42.5 36.0 31.3 4% 47.6 38.8 32.9 5% 56.1 42.9 35.0 6% 73.1 49.8 38.2 7% 124.0 63.7 43.6 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 48.5 mld PLN, czyli 38.8 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poräwnawczą - polskie banki SpÑłka O E P/BV 2011 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 2011 P/E 2012p P/E 2013p P/E 2014p Bank Handlowy 1.8 11.9 9.2 10.3 16.0 12.6 14.4 12.8 ING Bank Śląski 1.7 8.8 8.7 8.1 12.4 13.0 13.1 11.4 BRE Bank 1.5 6.7 6.4 6.3 10.9 10.2 10.2 9.9 BZ WBK (po połączeniu z KB) 2.1 8.8 8.0 7.7 14.7 13.4 14.0 11.6 Pekao 2.0 11.4 9.8 9.8 13.8 13.7 12.7 11.9 Średnia 1.8 9.5 8.4 8.4 13.6 12.6 12.9 11.5 Mediana 1.8 8.8 8.7 8.1 13.8 13.0 13.1 11.6 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 64 031 59 514 56 536 51 629 47 782 45 150 43 025 Mediana 59 151 61 703 54 386 52 405 49 214 46 043 43 433 Wagi 5% 5% 5% 5% 3 25% 25% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 48 240 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 38.6 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.0 6.6 6.5 6.7 11.7 11.8 12.8 12.0 Premia/dyskonto 11% -3-23% -21% -13% -6% -1% 4%, ceny z dnia 9 listopada 2012, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 48.2 mld PLN, czyli 38.6 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany nieznacznie poniżej średniej sektora. Uważamy, że nie jest to uzasadnione - bank charakteryzuje się wysoką rentownością oraz niższym niż u konkurentçw ryzykiem znacznego spadku zyskçw w przypadku pogorszenia się koniunktury. Dodatkowo, spçłka płaci stosunkowo wysoką dywidendę. 9
Rachunek wynikäw - mln PLN 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 10 415 12 038 13 096 12 292 12 402 12 580 koszty odsetek 3 899 4 429 5 084 4 335 4 368 4 422 wynik z tytułu odsetek 6 516 7 609 8 011 7 956 8 035 8 158 pozostałe przychody z tyt. prowizji 3 143 3 101 3 060 2 953 3 003 3 088 inne 363 289 391 353 364 375 wynik na działalności bankowej 10 022 11 000 11 463 11 262 11 401 11 621 wynik pozaoperacyjny 176 143 155 147 140 133 koszty działalności wraz z amortyzacją 4 249 4 411 4 566 4 703 4 820 4 931 wynik operacyjny 5 948 6 731 7 052 6 707 6 721 6 822 saldo rezerw -1 868-1 930-2 350-2 387-2 115-1 969 zysk przed opodatkowaniem 4 080 4 801 4 702 4 320 4 606 4 854 podatek 866 976 912 821 875 922 zysk netto 3 213 3 807 3 794 3 505 3 737 3 937 EPS 2.6 3.0 3.0 2.8 3.0 3.1 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 6 182 9 142 6 723 6 992 7 377 7 635 należności od instytucji finansowych 2 307 2 396 9 348 10 766 7 032 7 603 należności od klientñw 130 668 141 634 145 884 152 448 160 833 167 266 papiery dłużne 24 200 31 236 31 010 28 746 29 565 30 748 majątek trwały 2 576 2 541 2 490 2 441 2 392 2 344 wnip 1 802 1 800 1 736 1 671 1 604 1 536 inne aktywa 1 924 1 998 2 140 2 247 2 360 2 478 aktywa razem 169 661 190 748 199 332 205 312 211 163 219 610 zobowiązania wobec banku centralnego 3 3 3 3 3 3 zobowiązania wobec instytucji fin. 5 234 6 239 12 045 10 379 6 507 7 496 zobowiązania wobec klientñw 132 981 146 474 149 403 155 380 163 925 169 663 fundusze specjalne i inne pasywa 9 505 14 589 12 538 12 571 11 733 11 351 rezerwy 584 619 650 683 717 753 kapitał własny, w tym: 21 354 22 823 24 692 26 297 28 278 30 344 zysk netto 3 213 3 807 3 794 3 505 3 737 3 937 pasywa razem 169 661 190 748 199 332 205 312 211 163 219 610 BVPS 17.1 18.3 19.8 21.0 22.6 24.3 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 1.9 2.0 1.3 1.5 1.4 1.5 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 98.3 96.7 97.6 98.1 98.1 98.6 kredyty/aktywa 77.0 74.3 73.2 74.3 76.2 76.2 depozyty/pasywa 78.4 76.8 75.0 75.7 77.6 77.3 kapitał własny/aktywa 12.6 12.0 12.4 12.8 13.4 13.8 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.9 7.2 7.2 6.5 6.4 6.2 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.6 2.7 2.8 2.3 2.2 2.2 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.3 4.6 4.4 4.2 4.1 4.0 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.8 2.9 3.1 2.5 2.5 2.4 marża odsetkowa 4.3 4.6 4.4 4.2 4.1 4.0 spread odsetkowy 4.1 4.4 4.2 4.0 3.9 3.8 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.0 4.2 4.1 3.9 3.9 3.8 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.9 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 przychody/aktywa 6.3 6.2 6.0 5.6 5.5 5.5 koszty/wynik na działalności bankowej 42.4 40.1 39.8 41.8 42.3 42.4 koszty/wnb+pozostałe przychody 41.7 39.6 39.3 41.2 41.8 42.0 koszty/aktywa 2.6 2.4 2.3 2.3 2.3 2.3 wynik operacyjny/aktywa 3.6 3.7 3.6 3.3 3.2 3.2 odpisy na rezerwy/kredyty 1.5 1.4 1.6 1.6 1.4 1.2 NPL/kredyty 8.0 8.0 9.0 8.9 8.8 8.7 ROA 2.0 2.1 1.9 1.7 1.8 1.8 ROE 15.4 17.2 16.0 13.7 13.7 13.4 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 7.5 6.6 6.3 6.7 6.6 6.6 P/E 13.9 11.7 11.8 12.8 12.0 11.3 P/BV 2.1 2.0 1.8 1.7 1.6 1.5 Zmiana (%) 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw 8.4 12.4 4.5 3.0 2.9 4.0 wartości kredytçw 12.1 8.4 3.0 4.5 5.5 4.0 wartości depozytçw 6.3 10.1 2.0 4.0 5.5 3.5 wyniku z tytułu odsetek 29.0 16.8 5.3-0.7 1.0 1.5 wyniku z tytułu prowizji 21.7-1.3-1.3-3.5 1.7 2.8 wyniku na działalności bankowej 16.4 9.8 4.2-1.7 1.2 1.9 kosztçw 0.1 3.8 3.5 3.0 2.5 2.3 wyniku operacyjnego 28.6 13.2 4.8-4.9 0.2 1.5 kapitałçw własnych 4.5 6.9 8.2 6.5 7.5 7.3 zysku brutto 38.6 17.7-2.1-8.1 6.6 5.4 zysku netto 39.4 18.5-0.3-7.6 6.6 5.4 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Dyrektor Piotr Nawrocki +48 22 598 26 05 piotr.nawrocki@millenniumdm.pl Analityk gçrnictwo i budownictwo Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 1 0 0 25% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 14 maj 12 32.30 39.50 Kupuj 6 sie 12 32.80 39.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 3 2 Akumuluj 8 53% Neutralnie 4 27% Redukuj 0 Sprzedaj 0 15 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 25% Akumuluj 2 5