Sektor polskich małych i średnich spółek Komentarz rynkowy Łukasz Hejak Zarządzający Subfunduszami: Investor Top 25 Małych Spółek Investor Top 50 Małych i Średnich Spółek Wrzesień 2014
Fundamenty prędzej czy później zaczną wspierać wzrosty Obserwowane od początku roku spadki kursów akcji małych i średnich spółek nie miały uzasadnienia w ich sytuacji fundamentalnej; Otoczenie makroekonomiczne powinno wspierać rozwój firm o niższej kapitalizacji, a ich atrakcyjne wyceny w końcu wzbudzą zainteresowanie inwestorów. Dlaczego jest gorzej niż miało być? Na początku tego roku przedstawiliśmy prognozę, zgodnie z którą akcje małych i średnich firm powinny w tym roku przynieść wyższe zyski niż papiery blue chipów. Wszystko wskazuje na to, że ma ona nikłe szanse na sprawdzenie się. W trakcie pierwszych sześciu miesięcy 2014 r. indeks spółek o niższej kapitalizacji stracił około 10%, podczas gdy wskaźnik dużych spółek zyskał 3,5% (WIG30 uwzględniający dywidendy). Przyczyn takiej sytuacji należy upatrywać w czynnikach stricte rynkowych, a nie fundamentalnych. Jeśli chodzi o wzrost gospodarczy oraz o jego perspektywy, to nie widzimy zagrożeń dla wyznaczonego przez nas na początku roku scenariusza bazowego. Wydaje się, że polska gospodarka zakończy 2014 rok rosnąc o ponad 3%. Już teraz przekłada się to na sytuację spółek ich wyniki finansowe są coraz lepsze i powinny rosnąć także w kolejnych kwartałach. O ile dobre otoczenie makro zauważane jest przez inwestorów zagranicznych, którzy kupują zarówno polskie obligacje, jak i płynne akcje notowane na warszawskim parkiecie, to napływu nowych środków do funduszy inwestujących w segmencie małych spółek zdecydowanie nie widać. Co więcej, wycofywanie środków przez klientów powoduje, że fundusze tworzą teraz stronę podażową. Takie zachowanie można po części tłumaczyć silnym wzrostem awersji do ryzyka spowodowanym wybuchem konfliktu rosyjsko ukraińskiego. Potwierdzeniem tej tezy jest analiza napływu środków do krajowych funduszy inwestycyjnych. Na początku roku inwestorzy patrzyli optymistycznie na rynek (czego potwierdzeniem są wpłaty do funduszy akcyjnych). W marcu natomiast, w momencie wybuchu konfliktu, sytuacja zmieniła się diametralnie, a TFI zaczęły od tego czasu notować silne odpływy środków. Polskim akcjom nie pomogła też reforma systemu emerytalnego, a dokładniej ograniczenie roli Otwartych Funduszy Emerytalnych. Wprawdzie ostatecznie na pozostanie w OFE zdecydowało się 15% uprawnionych (czyli znacząco więcej niż przewidywano na początku tego roku), jednak nie zmienia to faktu, że fundusze staną się dużo mniejszym graczem na polskiej giełdzie. Co więcej, zmiany w systemie (między innymi wprowadzenie tzw. suwaka bezpieczeństwa) zmusiły OFE do korekty polityki inwestycyjnej. Teraz fundusze dużo większą wagę przykładają do płynności lokat, co automatycznie ogranicza ich zaangażowanie w segmencie małych i średnich spółek.
Otoczenie makroekonomiczne sprzyja spółkom Publikowane dane makro skłaniają nas do podtrzymania prognozy zakładającej ponad 3-procentowy wzrost polskiego PKB w tym roku. Będzie on wspierany zarówno eksportem, jak i odbudową zapasów oraz rosnącą konsumpcją wspartą przez rozwijającą się akcję kredytową. Wydaje się, że 3,5% wzrostu indeksu blue chipów dyskontuje pozytywne otoczenie gospodarcze. Otwarte pozostaje natomiast pytanie na jakim poziomie, biorąc pod uwagę zmiany w funkcjonowaniu OFE, powinny być wyceniane małe spółki w stosunku do tych największych i najbardziej płynnych. Premia, z którą historycznie notowane były małe spółki nie będzie już tak duża. Z drugiej strony należy pamiętać, że to właśnie małe spółki są w stanie szybciej reagować na zmieniające się otoczenie oraz eksplorować nisze rynkowe, w których marże są największe. Raporty finansowe spółek pokazują, że ich wyniki systematycznie się poprawiają. Spodziewamy się, że wkrótce zostanie to zauważone przez inwestorów branżowych i finansowych. Zachęceni atrakcyjnymi wycenami, poprawiającym się otoczeniem makro, rosnącymi zyskami i przepływami gotówkowymi (umożliwiającymi wypłatę dywidend) oraz niskimi stopami procentowymi (tanie finansowanie) zaczną oni kupować notowane na GPW spółki, w szczególności w procesach wezwań. Pierwsze oznaki tego zjawiska już widać czego przykładem mogą być wezwania na akcje Mieszka czy Bakallandu. Wydaje się, że ten scenariusz powinien się wydarzyć również z uwagi na strukturalną zmianę na rynku spowodowaną odwróceniem reformy OFE, jeśli liczba notowanych podmiotów się nie zmniejszy skazani będziemy na to, że niektóre spółki pozostaną zupełnie niepłynne. Z uwagi na historycznie silną korelację indeksów akcji z produkcją przemysłową na poniższych wykresach prezentujemy dynamikę produkcji wraz z prognozą na kolejne miesiące. Tak, jak zaznaczaliśmy w poprzednich komentarzach, niższa niż w poprzednich cyklach dynamika produkcji była oczekiwana i nie powinna ona być dla rynku zaskakująca. Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce w ostatnich latach na tle cyklicznego wzorca. 14,00% 9,00% uśredniona dynamika produkcji w 4 poprzednich cyklach roczna dynamika produkcji w latach 2011-2014 4,00% -1,00% -6,00% kwi 11 sie 11 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 sie 13 gru 13 kwi 14 sie 14 gru 14 źródło: Bloomberg, obliczenia własne
Jednocześnie uważamy, że w kolejnych okresach dynamika produkcji zwiększy się, a sam wykres nominalnej produkcji sugeruje, że powinniśmy z nadzieją patrzeć w najbliższą przyszłość. Indeks Produkcji przemysłowej w Polsce i jej dynamika wraz z prognozą. 170 25,0% 150 20,0% 15,0% 130 10,0% 110 5,0% 0,0% 90-5,0% 70 50 indeks produkcji przemysłowej w Polsce (skala lewa) dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce ( skala prawa) prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) -10,0% -15,0% -20,0% źródło: Bloomberg, obliczenia własne Większe czy mniejsze? Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle szerokości rynku akcji. 7 6 5 4 3 2 1 0 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) Zawężony do 330 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 10800 10300 9800 9300 8800 8300 7800 7300 6800 źródło: Bloomberg, obliczenia własne
W kontekście tego, co pisaliśmy wcześniej (w szczególności nie do końca fundamentalnych przyczyn spadków kursów małych spółek) niezmiernie ciężko prognozować zachowanie spółek o niskiej kapitalizacji w stosunku do blue chipów. Można jednak z całą pewnością stwierdzić, że chociaż powyższy wykres nie napawa optymizmem, to mamy obecnie zdecydowanie więcej przesłanek przemawiających za wyborem małych spółek niż jeszcze pół roku temu. Wydaje się, że w krótkim okresie możemy wciąż mieć do czynienia z dużą zmiennością kursów akcji. Inaczej niż na innych rynkach, na warszawskiej giełdzie nie widać nadpłynności. Wręcz przeciwnie, brakuje środków na nowe inwestycje. Gdyby jednak sytuacja ta się odwróciła i do funduszy akcji popłynęłyby środki, odbicie mogłoby być bardzo dynamiczne (i charakteryzujące się jednocześnie niewielkimi wolumenami). Coraz atrakcyjniejsze wyceny Wprawdzie zachowanie indeksu małych spółek w ostatnim czasie nie napawa optymizmem, jednak wycena oraz stopa dywidend w przypadku niektórych spółek jest już na tyle atrakcyjna, że pozostajemy umiarkowanymi optymistami. Zakładamy, że polski szeroki rynek będzie się w kolejnych miesiącach zachowywał dobrze (naśladując ruchy indeksów amerykańskich), a w takim otoczeniu również słabsze w tym roku najmniejsze spółki powinny rosnąć zmniejszając lukę w stopie zwrotu w stosunku do blue chipów. Oceniając rynek na podstawie wskaźnika C/Z warto zwrócić uwagę, że dzięki szybciej rosnącym zyskom małych spółek, przy jednocześnie dużo gorszym zachowaniu się kursów ich akcji, wskaźnik C/Z dla indeksu WIG250 (13,4) jest niższy niż ten sam indykator dla indeksów WIG50 (16,1) oraz WIG30 (18,7). Zgadzamy się, że historyczna premia dawana małym spółką z różnych względów (między innymi z uwagi na OFE) jest w obecnych warunkach mniej zasadna, ale dyskonto na poziomie prawie 30%, które obserwujemy teraz również nie ma fundamentalnego uzasadnienia, a z całą pewnością nie powinno się ono dalej pogłębiać.
Źródło: stooq.pl Analizując sytuację historyczną indeksu swig80 obecny poziom wskaźnika C/Z zdecydowanie daje potencjał do wzrostu cen akcji. Tak, jak jednak zaznaczyliśmy, oprócz fundamentów w tym roku rynek pozostaje pod wpływem czynników płynnościowych, dlatego będąc optymistami podtrzymujemy jednocześnie tezę o dużej zmienności kursów akcji małych spółek. Innym wskaźnikiem, który prezentowaliśmy już w poprzednich komentarzach jest stosunek wyceny spółki do jej wartości księgowej (C/WK).
Podobnie jak w przypadku C/Z również C/WK pokazuje, że mniejsze spółki notowane są obecnie ze znacznym dyskontem do blue chipów. O ile C/WK dla indeksu WIG30 wynosi 1,63 to w przypadku WIG50 jest to 1,32, a WIG250 tylko 0,98. Znowu szczególnie ciekawym poziomem jest C/WK dla najmniejszych spółek. Warto przypomnieć, że historycznie wskaźnik ten rzadko utrzymywał się na poziomie poniżej 1 w dłuższym okresie. Przy wartości niższej niż 1 teoretycznie warto jest kupić akcje spółki, sprzedać jej majątek i zrealizować zysk na takiej transakcji. W tym miejscu warto też sięgnąć do naszego komentarza poświęconego małym i średnim spółkom z końca stycznia 2012 roku. Wskaźnik C/WK dla indeksu swig80 miał wtedy wartość 0,98, co skłoniło nas do wydania pozytywnej oceny dla akcji misiów. Wprawdzie wzrosty nie przyszły od razu, ale ciągu kolejnych 18 miesięcy od naszego komentarza indeks swig80 zyskał ponad 65%, a otoczenie makro było wtedy zdecydowanie mniej korzystne niż obecnie. W styczniu 2012 r. pisaliśmy: Oczywiście sentyment na rynku jest teraz tak negatywny, że wszyscy wokół mówią, iż hossa z 2007 roku już nie wróci, a wyceny były wtedy oderwane od rzeczywistości. Nie wdając się w polemikę z tą tezą warto pamiętać, że nastawienie do ryzyka bardzo zmienia postrzeganie rynku. W hossie spółki sprzedawały akcje przy wskaźniku C/Z na poziomie ponad 30 i ustawiały się kolejki kupujących (podczas IPO redukcje zapisów wynosiły nierzadko ponad 90%). Teraz spółki próbują się sprzedać przy wskaźniku C/Z 8 i nie ma chętnych do kupna. Nie ma dwóch identycznych formacji na rynku, ale może na przykład rok 2013 lub 2014 będzie bardzo podobny do 2007r. Taką mamy nadzieję i uważamy, że naprawdę stosunkowo niewiele potrzeba by tak się stało. Zresztą bardzo negatywny sentyment do małych spółek i do akcji w ogóle jest dla nas jednym z argumentów wspierających pozytywny scenariusz. Spółki są wyprzedane, inwestorzy
negatywnie nastawieni do rynku, fala umorzeń przelała się przez rynek TFI, zaangażowanie OFE w akcje jest relatywnie niskie (szczególnie w kontekście wzrastających limitów inwestycyjnych), klienci indywidualni szukają wysokooprocentowanych lokat albo innych aktywów chroniących kapitał, a inwestorzy globalni kupują rządowe papiery dłużne (oczywiści wyłącznie krajów z najwyższymi ratingami) z negatywnymi rentownościami. Bardzo nisko ustawione oczekiwania powodują, że dość łatwo będzie o pozytywne zaskoczenia. Inwestorzy znają już wszystkie czarne scenariusze - czytali o nich przez ostatni okres w prasie, oglądali w telewizji albo wręcz słyszeli rozmowy na ulicy. Wszyscy wokół mówią o kryzysie. Można więc założyć, że inwestorzy w jakiś sposób uwzględniają go w swoich strategiach inwestycyjnych. Odnosząc nasze historyczne stwierdzenia do obecnej sytuacji możemy stwierdzić, że teraz spółki są znowu nisko wycenione. TFI od marca notują znaczne odpływy z funduszy akcji, nikt już nie liczy na OFE, wszyscy zakładają, że fundusze emerytalne będą pozbywały się polskich akcji. Nie ma wysokooprocentowanych lokat, więc inwestorzy trzymają oszczędności na niewiele zarabiających depozytach bankowych, a wszyscy wokół mówią o wojnie w Rosji. Nie stawiamy tezy, że w kolejnych 18 miesiącach akcje znowu wzrosną ponad 65%, ponieważ zauważamy ryzyka, które w 2012 roku były mniej widoczne (główne to nasilenie konfliktu na Ukrainie oraz zakończenie cyklu ekspansywnej polityki monetarnej przez światowe banki centralne). Wydaje nam się jednak, że rynek znowu dyskontuje tylko czarne scenariusze dla małych spółek i dość łatwo będzie o pozytywne zaskoczenie. Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. jest podmiotem prowadzącym działalność na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego udzielonego decyzją nr DFI/W/4034-30/1N-1-3432/05 z dnia 12 lipca 2005 r. w zakresie tworzenia funduszy inwestycyjnych i zarządzania nimi oraz zarządzaniu zbiorczym portfelem papierów wartościowych. Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie reklamowy oraz nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy. Decyzje inwestycyjne co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane w oparciu o informacje obejmujące w szczególności: opis czynników ryzyka, zasady sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych, tabelę opłat manipulacyjnych oraz szczegółowe informacje podatkowe zawarte w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym/Warunkach Emisji funduszu dostępnym w punktach dystrybucji funduszu, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie www.investors.pl. Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych są wynikami osiągniętymi w konkretnym okresie historycznym i nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przedstawiony wynik funduszu nie jest tożsamy z wynikiem inwestycyjnym uczestnika funduszu, gdyż nie uwzględnia pobieranej opłaty manipulacyjnej i podatków. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa /certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym/Warunkach Emisji funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z 2012361 z późn. zm.).
Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1 00-640 Warszawa tel. +48 22 378 9100 fax +48 22 378 9101 investors.pl office@investors.pl