LW Bogdanka branża gårnicza 31 maja 2011 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 115.8 134.4 Fundamentalnie bez zmian Po zaskakująco słabych wynikach kwartalnych oraz komunikacie o opåźnieniu inwestycji w Polu StefanÅw, notowania Bogdanki spadły o kilkanaście złotych. Chociaż trudno się dziwić reakcji rynku na negatywne informacje, w naszej opinii obecna przecena stanowi okazję do zakupu akcji. Pod względem fundamentalnym w spåłce nie nastąpiły żadne zmiany, a w ostatnich miesiącach jesteśmy świadkami systematycznej poprawy sytuacji na rynku węgla energetycznego. W związku z opåźnieniem inwestycji, w bieżącym roku Bogdanka prawdopodobnie nie wypracuje tak dobrych wynikåw, jak w 2010, jednak inwestorzy powinni mieć na uwadze, że już od czwartego kwartału wyniki spåłki poprawią się skokowo. Wydajemy rekomendację akumuluj z ceną docelową na poziomie 134.4 PLN. 130 120 110 100 90 80 70 60 cze 10 lip 10 WIG 20 LW Bogdanka sie wrz paź 10 10 10 lis 10 sty 11 lut 11 mar kwi ma 11 11 11 OpÅźnienie w budowie Zakładu PrzerÅbki Mechanicznej Węgla Wraz z ogłoszeniem wynikçw kwartalnych, Bogdanka poinformowała o opçźnieniu w budowie ZPMW. Pierwotnie zakład miał ruszyć w połowie roku, jednak z winy wykonawcçw zakończenie prac opçźni się przynajmniej o trzy miesiące. W rezultacie wydobycie węgla będzie o 500-700 tys. ton mniejsze od wstępnych założeń. OpÇźnienie wpłynie na spadek zyskçw Bogdanki, wobec czego spçłka będzie mogła domagać się rekompensaty. Wpływ potencjalnych odszkodowań na wynik będzie jednak widoczny najwcześniej w 2012 roku. Przejściowe pogorszenie wynikåw W pierwszym kwartale zysk netto Bogdanki wyniçsł 35.9 mln PLN, wobec konsensusu rynkowego na poziomie 47.2 mln PLN. Rozminięcie się wynikçw i prognoz można wytłumaczyć przejściowym okresem w spçłce, ktçra ponosi już koszty odpowiadające eksploatacji obu pçl wydobywczych, ale generuje przychody tylko z jednego. Niedoszacowanie jednostkowych kosztçw wynika też z mniejszego uzysku węgla, ktçry spadł w związku z odstawieniem kompleksu strugowego oraz relatywnym wzrostem liczby drążonych chodnikçw. W szystkie powyższe czynniki należy traktować jako tymczasowe, niewpływające na wyniki Bogdanki w długim okresie. Wycena Wycenę Bogdanki przeprowadziliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych (DCF) oraz metodą porçwnawczą. Na podstawie naszych prognoz wartość rynkową spçłki szacujemy na 134.4 PLN na akcję. Max/min 52 tygodnie (PLN) 129.2 / 74.55 Liczba akcji (mln) 34.0 Kapitalizacja (mln PLN) 3 912 EV (mln PLN) 3 689 Free float (mln PLN) 3 912 Średni obrçt 3 mies. (mln PLN) 7.2 GłÇwny akcjonariusz Aviva OFE % akcji, % głosçw 14.74/14.74 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -8.7-2.0 53.3 Zmiana rel.wig20 (%) -6.9-7.5 33.4 Franciszek Wojtal (022) 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2009 1 118.4 226.7 368.0 237.8 191.5 8.3 14.5 75.2 13.9 1.5 9.9 6.1 11.1 2010 1 230.4 276.5 414.5 288.2 229.8 8.0 12.8 57.6 14.5 2.0 11.3 7.5 13.8 2011p 1 376.0 256.8 407.5 260.3 208.2 6.1 10.6 62.3 18.9 1.9 16.2 10.2 9.8 2012p 1 772.4 402.1 596.5 385.6 308.5 9.1 14.8 70.0 12.8 1.7 10.8 7.3 13.0 2013p 2 309.5 716.5 942.7 695.4 556.3 16.4 23.0 85.0 7.1 1.4 5.6 4.3 19.3 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej LW Bogdanka na poziomie 115.8 PLN za akcję Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Słabe wyniki w I kwartale Skonsolidowane wyniki Bogdanki za I kwartał 2011 roku mln PLN I kwartał 2010 I kwartał 2011 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 294.1 310.0 5.4% 311.2-0.4% EBITDA 95.3 77.9-18.2% 82.9-6.0% EBIT 62.2 43.7-29.7% 47.9-8.8% Zysk netto 53.0 35.9-32.3% 41.1-12.8% Marże Marża EBITDA 32.4% 25.1% 26.6% Marża netto 18.0% 11.6% 13.2% ŹrÅdło: LW Bogdanka Wyniki LW Bogdanka były poniżej zarçwno naszych, jak i rynkowych prognoz. Należy jednak podkreślić, że spadek zyskçw był konsekwencją realizacji strategii inwestycyjnej, a nie pogorszenia konkurencyjności biznesu spçłki. W I kwartale Bogdanka zwiększyła zakres robçt przygotowawczych mających na celu udostępnienie pokładçw w Polu StefanÇw. Wydatki z tego tytułu są częściowo kapitalizowane, lecz częściowo powiększają koszty bieżącego okresu. Drugim negatywnym czynnikiem było odstawienie kompleksu strugowego, ktçry charakteryzował się większą wydajnością niż kombajny ścianowe. W skaźnik uzysku węgla pokazujący zawartość surowca w wydobytym urobku spadł w I kwartale z 70% do 62%. W rezultacie pomimo 9% wzrostu produkcji brutto, produkcja węgla spadła o 5.6% z 1.40 mln ton w ubiegłym roku do 1.32 mln ton w obecnym. Przychody w I kwartale wyniosły 310.0 mln PLN (+5.4% r/r, + 4.6% kw/kw). Wzrost obrotçw wynika głçwnie z większego wolumenu sprzedaży węgla (+5.2% r/r, +6.8% kw/kw). Średnia cena sprzedaży spadła jednocześnie do 200.5 PLN, wobec 207.8 PLN w ubiegłym roku i 210.5 PLN w poprzednim kwartale. Niższe średnie ceny wynikają z mniejszej kaloryczności sprzedanego węgla oraz większego udziału węgla wydobytego przy okazji drążenia wyrobisk (sprzedaż ta nie jest ujmowana w przychodach i wypacza wyliczenia średniej ceny na podstawie obrotçw). Obok sprzedaży węgla, na wzrost obrotçw wpłynął rçwnież obszar pozostałej działalności, ktçrego przychody wyniosły 12.7 mln PLN, wobec 5.8 mln PLN w I kw. 2010. Przychody na sprzedaży węgla i wolumen sprzedaży 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 przychody (mln PLN) wolumen sprzedaży (tys. ton) ŹrÑdło: LW Bogdanka 2
W zrost sprzedaży nie zdołał zrekompensować wyższych kosztçw operacyjnych. W porçwnaniu do analogicznego kwartału ubiegłego roku dwucyfrowe wzrosty zanotowały koszty materiałçw i energii oraz usług obcych, co odzwierciedla wzrost o ponad 20% liczby wydrążonych chodnikçw. Część wydatkçw z tego tytułu jest traktowana jako świadczenia wytworzone na potrzeby własne i jest księgowana w aktywach, lecz część bezpośrednio wpływa na wzrost bieżących kosztçw. Drugim źrçdłem rosnących kosztçw były świadczenia pracownicze. Na wzrost tej pozycji złożyły się podwyżki w wysokości 3.5%, ktçre obowiązują od nowego roku oraz wzrost zatrudnienia wynikający z kompletowania załogi, ktçra będzie obsługiwać Pole StefanÇw. Wydobycie węgla oraz wskaźnik uzysku węgla w LW Bogdanka 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 wydoycie (tys. ton) wskaźnik uzysku węgla ŹrÑdło: LW Bogdanka Wyższe koszty wpłynęły na spadek zysku EBIT do 43.7 mln PLN (-29.7% r/r, +0.8% kw/kw), oraz zysku EBITDA do 77.9 mln PLN (-18.2% r/r, +1.1% kw/kw). W części finansowej spçłka pokazała gorsze saldo (+1.1 mln PLN, wobec 3.6 mln PLN w 2010r.), co jest konsekwencją niższych przychodçw odsetkowych. Bogdanka zamknęła pierwszy kwartał 2010r. zyskiem netto w wysokości 35.9 mln PLN (-32.3% r/r, -5.9% kw/kw). Marże LW Bogdanka w kolejnych kwartałach 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 marża brutto na sprzedaży marża EBIT marża netto marża EBITDA ŹrÑdło: LW Bogdanka 3
OpÅźnienie w budowie ZPMW Bogdanka poinformowała o kolejnym opçźnieniu w budowie Zakładu PrzerÇbki Mechanicznej Węgla, inwestycji niezbędnej do rozpoczęcia eksploatacji złçż w Polu StefanÇw. Według obecnego harmonogramu częściowe uruchomienie ZPMW nastąpi we wrześniu bieżącego roku, czyli trzy miesiące pçźniej niż dotychczas planowano. Ostateczne zakończenie robçt będzie miało pçłroczny poślizg i nastąpi w połowie 2012r. Przyczyną opçźnienia są problemy Mostostalu W arszawa, głçwnego wykonawcy obiektu, z podwykonawcami. Częściowe otwarcie ZPMW oznacza uruchomienie tzw. przerçbki suchej, ktçra umożliwia oddzielenie miału od grubych kęsçw. Bez tej operacji Bogdanka nie jest w stanie sprzedać urobku odbiorcom. Pełne zakończenie prac będzie związane z uruchomieniem tzw. przerçbki mokrej, ktçra pozwoli wzbogacić węgiel do pożądanej wartości kalorycznej. Brak możliwości mokrej przerçbki nie oznacza, że Bogdanka będzie początkowo zmuszona sprzedawać węgiel z Pola StefanÇw z dyskontem wobec obecnych cen. W ubiegłym roku urobek wydobyty za pomocą kompleksu strugowego już po suchej przerçbce odpowiadał potrzebom części odbiorcçw. Zmiana planowanego wolumenu produkcji OpÇźnienie w otwarciu ZPMW wpływa na rewizję plançw dotyczących wolumenu produkcji w 2011r. Według wcześniejszych zapowiedzi zarządu, Bogdanka miała w tym roku wydobyć 6850 tys. ton węgla, wobec 5800 tys. ton w 2010r. W zrost ten najprawdopodobniej nie będzie możliwy. Jeśli Pole StefanÇw będzie eksploatowane tylko w jednym kwartale, to przy umiarkowanie pozytywnych założeniach można oczekiwać, że przyniesie dodatkowe 800 tys. ton węgla. Jednocześnie jednak trzeba uwzględnić, że "stare" złoża nie będą już tak wydajne, ponieważ powrçciły one do wydobycia kompleksami kombajnowymi, podczas gdy w ubiegłym roku działał na nich strug, ktçry cechuje się większą produktywnością. Nasze prognozy zakładają, że produkcja węgla w Bogdance wyniesie w 2011r. 6150 tys. ton. Prognozowane wydobycie węgla w LW Bogdanka (tys. ton) 12 150 10 150 8 150 6 150 4 150 2 150 150 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ŹrÑdło: LW Bogdanka, prognozy Millennium DM 4
Odszkodowania za niezrealizowane umowy Mniejsze produkcja od planowanej niesie ze sobą ryzyko częściowego niewywiązania się z umçw sprzedaży węgla. Umowy są obarczone karami naliczanymi od wartości niedostarczonego węgla, ktçre zazwyczaj wynoszą 10% (Elektrownia Ostrołęka, Elektrownia Połaniec, Vattenfall Heat Poland), lub 20% (Elektrownia Kozienice). Zarząd Bogdanki uważa, że ryzyko płacenia kar jest niewielkie, a spçłka będą starała się wynegocjować przesunięcie wolumençw u odbiorcçw. Niemniej, w historii Bogdanki nigdy nie zdarzyła się podobna sytuacja, więc trudno z gçry zakładać, jak w tym przypadku zachowają się elektrownie. Naturalnie, jeśli zostaną nałożone kary, spçłka będzie mogła żądać rekompensaty od wykonawcy Zakładu PrzerÇbki Mechanicznej Węgla, ktçry jest odpowiedzialny za opçźnienie w budowie, jednak czynnik ten należy traktować jako ryzyko wystąpienia nieprzewidzianych kosztçw w 2011 roku. Akcyza na węgiel Od 2012 roku węgiel zostanie obłożony akcyzą, w związku z dostosowaniem polskiego prawa do unijnego. Wysokość akcyzy będzie uzależniona od wartości energetycznej i wyniesie około 30-40 PLN za tonę węgla. Zmiana regulacji może mieć jednak tylko marginalny wpływ na Bogdankę. Z akcyzy zostaną zwolnione elektrownie, ktçre generują ponad 80% przychodçw kopalni. RÇwnież część pozostałych odbiorcçw (elektrociepłownie, ciepłownie i odbiorcy indywidualni) może być w ostatecznej wersji ustawy zwolniona z podatku. Przyszłość podatku od nieruchomości w kopalniach W najbliższych miesiącach wyjaśniona zostanie kwestia ujęcia podatku od nieruchomości w nowelizacji ustawy Prawo Geologiczne. Obecna sytuacja prawna jest niejednoznaczna. Kopalnie stoją na stanowisku, że podatek od nieruchomości nie powinien być naliczany od wartości budowli i urządzeń znajdujących się pod ziemią i odprowadzają go tylko od naziemnej części infrastruktury. Z drugiej strony samorządy nalegają, żeby podatek był odprowadzany niezależnie od miejsca użytkowania obiektu. W związku z odmienną interpretacją przepisçw, spory są obecnie rozstrzygane przez sądy, osobno dla każdej kopalni i gminy. Wstępne założenia nowelizacji prawa geologicznego szły w kierunku zmiany regulacji na korzyść kopalń i wykluczenia wyrobisk spod podatku od nieruchomości. Ostatecznie, projekt przyjęty przez sejm zawiera dotychczasowe przepisy, jednak według wicepremiera Waldemara Pawlaka istnieje szansa na to, że senat przywrçci zwolnienie wyrobisk z podatku. Taka zmiana bardzo pomogłaby polskiemu gçrnictwu, ktçrego łączne zobowiązania z tego tytułu są szacowane na 1.4 mld PLN. W przypadku Bogdanki korzystna nowelizacji umożliwiłaby rozwiązanie rezerw, ktçre na koniec 2010 roku wynosiły 62.5 mln PLN oraz zmniejszenie rocznych kosztçw o około 5 mln PLN. 5
Rynek węgla w Polsce Od początku roku sytuacja na rynku węgla kształtuje się bardzo korzystnie dla producentçw. Dane ministerstwa gospodarki na temat śląskich kopalń pokazują duży wzrost popytu na węgiel energetyczny. Wolumen sprzedaży wyniçsł w I kwartale 15.1 mln ton i był o 6.5% wyższy niż w ubiegłym roku. Dodatkowym pozytywnym czynnikiem dla kopalń są rosnące ceny. Średnia cena tony węgla energetycznego wynosiła w marcu 273.9 PLN, czyli o 3.2% więcej w skali r/r. Sprzedaż węgla energetycznego w śląskich kopalniach 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 300 250 200 150 100 50 0 sprzedaż węgla (tys. ton) średnia cena sprzedaży (PLN/t) ŹrÑdło: Ministerstwo Gospodarki Zwiększony popyt musi odbić się na cenach, ponieważ produkcja węgla energetycznego w Polsce systematycznie maleje. W pierwszym kwartale ubiegłego roku śląski kopalnie wydobyły 15.3 mln ton paliwa, podczas gdy w ciągu pierwszych trzech miesięcy bieżącego roku wolumen spadł do 14.5 mln ton (-5.3%). Zwiększone zapotrzebowanie może zachęcić producentçw do okresowego zwiększenia wydobycia, jednak w dłuższym terminie wydobycie wykazuje trend spadkowy. Wydobycie węgla energ. i stan zapasüw węgla w śląskich kopalniach 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 wydobycie węgla energetycznego (tys. ton) stan zapasçw węgla kamiennego (tys. ton) ŹrÑdło: Ministerstwo Gospodarki 6
Nadwyżka popytu nad podażą doprowadziła do skurczenia się zapasçw. Jeszcze rok temu na hałdach znajdowało się ponad 6 mln ton węgla. Od tego czasu nastąpił szybki spadek zapasçw, ktçre wynosiły na koniec marca 2011 już tylko 2.7 mln ton. Tak niski poziom był ostatni raz notowany w styczniu 2009 roku. W rezultacie najbliższe negocjacje cenowe mogą pozwolić kopalniom na wprowadzenie podwyżek. Duży popyt elektrowni na węgiel wynika z dwçch czynnikçw. Z jednej strony zużycie energii w Polsce wykazuje w bieżącym roku 2% wzrost w skali r/r, z drugiej strony wysokie ceny węgla na rynkach zagranicznych ograniczają opłacalność importu. Kształtowanie się cen węgla energetycznego na rynkach światowych (USD/t) 140 130 120 110 100 90 80 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 NEWC Index RB Index DES ARA Index ŹrÑdło: GlobalCoal 7
Wycena Podsumowanie wyceny W yceny LW Bogdanka dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych oraz metodą porçwnawczą do spçłek zagranicznych działających w branży gçrnictwa węgla kamiennego. W oparciu o metodę DCF wyceniliśmy spçłkę na 4.664 mln PLN, czyli 137.1 PLN na akcję. Wyceniając spçłkę metodą porçwnawczą ustaliliśmy wartość spçłki na poziomie 4.480 mln PLN, czyli 131.7 PLN na akcję. Obu metodom przypisaliśmy tą samą wagę w wycenie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 4 664 137.1 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 4 480 131.7 Wycena spåłki LW Bogdanka 4 572 134.4 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: wzrost wolumenu sprzedaży do 6.15 mln ton w bieżącym roku, 8.1 mln ton w 2012r., 10.3 mln ton w 2013r., 11.5 mln ton w 2014r. i kolejnych latach. inflacyjny wzrost cen węgla do 2015r., a następnie stabilizacja cen w kolejnych latach łączne nakłady inwestycyjne (odtworzeniowe i rozwojowe) w latach 2011-2015 w wysokości 2.2 mld PLN prognoza nie uwzględnia realizacji projektu budowy elektrociepłowni przez spçłkę Łęczyńska Energetyka premia rynkowa za ryzyko - 5% wspçłczynnik Beta na poziomie 1.0 długookresowa stopa spadku wolnych przepływçw pieniężnych 2% 8
Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposçb uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotçwkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikçw finansowych spçłki za okres 2011-2020. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, ktçry opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spüłki metodą DCF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 <2020 Sprzedaż 1 376 1 772 2 310 2 628 2 684 2 684 2 684 2 684 2 684 2 684 Stopa podatkowa (T) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% EBIT (1-T) 205.4 321.7 573.2 756.9 779.4 763.3 744.6 715.4 684.8 652.1 Amortyzacja 150.8 194.3 226.2 247.1 233.6 218.9 205.2 204.8 204.4 204.2 Inwestycje -665.2-620.0-408.6-272.8-201.4-199.7-198.8-198.4-198.0-204.2 Zmiana kap.obrotowego -80.0-13.4-33.0-25.2-3.0 2.5 2.7 4.6 4.7 5.0 FCF (389.0) (117.4) 357.8 706.0 808.6 784.9 753.7 726.3 695.9 657.0 5 519 Zmiana FCF -70% - 97% 15% -3% -4% -4% -4% -6% -2% Dług/Kapitał 14.2% 17.4% 14.7% 11.8% 9.3% 7.7% 6.2% 6.3% 6.3% 6.4% 6.4% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.1% 5.3% 5.5% 5.7% 5.8% 5.8% 5.9% 6.1% 6.1% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 4.5% 4.9% 5.0% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.5% 5.6% 5.7% 4.8% Koszt kapitału 9.7% 10.1% 10.3% 10.5% 10.7% 10.8% 10.8% 10.9% 11.1% 11.1% 10.0% WACC 8.9% 9.2% 9.5% 9.9% 10.2% 10.3% 10.5% 10.6% 10.7% 10.8% 9.7% PV (FCF) (343.3) (94.6) 261.3 463.7 476.1 415.7 358.2 310.5 265.8 225.4 1 893 Wartość DCF (mln PLN) 4 232 w tym wartość rezydualna 1 893 (Dług) GotÇwka netto 432 Wycena DCF (mln PLN) 4 664 Liczba akcji (mln) 34.0 Wycena 1 akcji (PLN) 137.1 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Metodą DCF wyceniamy jedną akcję LW Bogdanka na 137.1 PLN. Ze względu na duży wpływ zarçwnorezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny LW Bogdanka na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 4.0% 127.5 131.6 136.5 142.3 149.2 157.8 168.6 4.5% 125.9 129.7 134.3 139.6 145.9 153.7 163.3 5.0% 124.4 128.0 132.2 137.1 142.9 150.0 158.7 5.5% 123.0 126.4 130.3 134.9 140.2 146.7 154.5 6.0% 121.7 124.9 128.5 132.8 137.7 143.6 150.8 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu 9
Wycena metodą poråwnawczą W yceny metodą porçwnawczą przeprowadziliśmy względem przedsiębiorstw z branży gçrnictwa węgla kamiennego. Do określenia wartości analizowanej Grupy posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Ponieważ Bogdanka jest w trakcie realizacji istotnego projektu inwestycyjnego, ktçrego efekty będą widoczne dopiero w 2014 roku, w wycenie uwzględniliśmy prognozy na lata 2011-2014. Waga poszczegçlnych lat w wycenie kształtuje się następująco: 2011-10%, 2012-20%, 2013-30%, 2014-40%. Wycena porüwnawcza SpÇłka Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014 2011 2012 2013 2014 ALLIANCE RESOURCE USA 5.3 4.8 4.9 4.9 7.5 6.9 7.1-9.4 8.7 9.1 - ALPHA NATURAL RES. USA 5.1 3.8 3.2-7.5 4.9 4.5-10.8 8.2 9.3 - ARCH COAL INC USA 5.8 3.9 3.0-9.1 5.3 4.3-11.8 7.2 6.8 - BAYAN RESOURCES Indonezja 15.2 13.1 11.6-15.8 13.5 12.9-25.9 23.3 21.8 19.9 BELON Rosja 3.7 3.5 2.5 1.8 5.9 6.0 4.3 3.3 5.1 4.6 3.3 2.8 CHINA COAL ENERGY Chiny 7.8 6.4 5.6 5.0 10.3 8.4 7.3 6.9 14.6 11.9 10.9 12.5 COCKATOO COAL LTD Australia -25.6 7.8 9.7 2.3-23.2 9.6 11.5 2.5-29.6 13.9 18.6 2.6 HIDILI INDUSTRY Chiny 9.5 7.9 7.2 4.9 10.7 8.9 7.9 5.1 12.1 9.9 8.8 5.9 INTERNATIONAL COAL USA 9.8 6.5 6.9-13.9 7.3 8.7-22.1 11.9 12.1 - JAMES RIVER COAL CO USA 5.1 4.1 4.0-8.2 5.8 9.9-8.9 8.0 11.9 - MACARTHUR COAL LTD Australia 8.3 4.4 3.6 4.1 10.6 5.2 4.4 4.5 16.6 9.0 8.3 8.0 NWR NV-A-DI Holandia 4.9 4.7 5.4 4.7 6.6 6.6 8.8 7.9 9.1 9.6 14.0 10.7 PEABODY ENERGY USA 7.1 5.3 4.8-8.6 6.5 6.4-13.5 10.1 10.2 - SEMIRARA MINING Filipiny 8.2 5.9 4.8-11.0 7.4 5.9-10.9 7.7 6.4 - SOUTHGOBI RES. LTD Australia 26.4 9.3 5.1 3.3 47.0 13.7 7.3 4.1 110.7 17.6 10.5 8.1 Mediana 7.1 5.3 4.9 4.4 9.1 6.9 7.3 4.5 11.8 9.6 10.2 8.0 Dług netto 211.7 389.9 96.6-325.4 211.7 389.9 96.6-325.4 Wyniki spçłki LW Bogdanka (mln PL 407.5 596.5 942.7 1193.1 256.8 402.1 716.5 946.1 208.2 308.5 556.3 751.1 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 2672 2775 4562 5604 2137 2398 5141 4565 2461 2952 5690 6045 Wagi 40% 30% 30% Wycena Wycena na 1 akcję 4 480 131.7 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Na podstawie porçwnania LW Bogdanka do spçłek o podobnym profilu działalności wyceniamy 1 akcję spçłki na 131.7 PLN. 10
Wyniki finansowe Rachunek wyniküw (mln PLN) 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p przychody netto 1 033.3 1 118.4 1 230.4 1 376.0 1 772.4 2 309.5 koszty wytworzenia 727.9 760.9 820.8 982.9 1 221.0 1 426.3 zysk brutto na sprzedaży 305.4 357.5 409.7 393.0 551.4 883.2 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 93.6 107.9 106.1 119.2 132.7 150.4 saldo pozostałej działalności operacyjnej -8.4-22.8-27.1-17.0-16.6-16.3 EBITDA 339.6 368.0 414.5 407.5 596.5 942.7 EBIT 203.5 226.7 276.5 256.8 402.1 716.5 saldo finansowe -1.6 11.1 11.8 3.5-16.5-21.1 zysk przed opodatkowaniem 201.9 237.8 288.2 260.3 385.6 695.4 podatek dochodowy 46.1 47.0 58.1 52.1 77.1 139.1 zysk netto 156.0 191.5 229.8 208.2 308.5 556.3 EPS 6.8 6.6 6.8 6.1 9.1 16.4 Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p aktywa trwałe 1 386.0 1 617.5 2 164.0 2 678.4 3 104.0 3 286.4 wartości niematerialne i prawne 10.1 12.2 11.0 10.9 11.2 11.4 rzeczowe aktywa trwałe 1 334.0 1 558.7 2 101.2 2 615.7 3 041.1 3 223.3 pozostałe aktywa długoterminowe 41.9 46.6 51.8 51.8 51.8 51.8 aktywa obrotowe 271.4 852.3 664.1 358.1 388.9 754.6 zapasy 35.1 50.4 60.8 64.6 80.3 93.8 należności 135.8 117.5 126.9 150.8 194.2 253.1 inwestycje krçtkoterminowe 99.9 681.7 472.1 138.3 110.1 403.4 aktywa razem 1 657.4 2 469.8 2 828.0 3 036.4 3 492.9 4 041.0 kapitał własny 1 106.3 1 730.0 1 959.8 2 120.4 2 381.2 2 890.0 kapitał mniejszości 9.5 8.9 9.3 9.3 9.3 9.3 zobowiązania i rezerwy 541.7 730.9 859.0 906.8 1 102.4 1 141.8 zobowiązania długoterminowe 222.9 477.8 455.9 570.9 705.9 705.9 zobowiązania krçtkoterminowe 318.8 253.1 403.1 335.9 396.6 435.9 pasywa razem 1 657.4 2 469.8 2 828.0 3 036.4 3 492.9 4 041.0 BVPS 48.1 60.0 57.6 62.3 70.0 85.0 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Cash flow (mln PLN) 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p wynik netto 156.0 191.5 229.8 208.2 308.5 556.3 amortyzacja 136.2 141.3 138.1 150.8 194.3 226.2 zmiana kapitału obrotowego -21.5 16.6-13.8-80.0-13.4-33.0 gotåwka z działalności operacyjnej 333.8 365.6 368.2 292.4 508.3 771.8 inwestycje (capex) -326.5-365.9-597.2-665.2-620.0-408.6 wypłata dywidendy -5.6-88.8 0.0-47.6-47.6-47.6 emisja akcji 0.0 521.1 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 50.0 150.0 0.0 100.0 150.0 0.0 gotåwka z działalności finansowej 44.1 582.1 19.5 39.0 83.5-69.9 zmiana gotçwki netto 51.4 581.8-209.6-333.8-28.2 293.3 DPS 2.5 3.9 0.0 1.4 1.4 1.4 CEPS 12.7 11.5 10.8 10.6 14.8 23.0 Wskaźniki (%) 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p zmiana sprzedaży 19.8 8.2 10.0 11.8 28.8 30.3 zmiana EBITDA 39.5 8.3 12.7-1.7 46.4 58.1 zmiana EBIT 67.7 11.4 21.9-7.1 56.6 78.2 zmiana zysku netto 65.8 22.7 20.0-9.4 48.1 80.4 marża EBITDA 32.9 32.9 33.7 29.6 33.7 40.8 marża EBIT 19.7 20.3 22.5 18.7 22.7 31.0 marża netto 15.1 17.1 18.7 15.1 17.4 24.1 sprzedaż/aktywa (x) 0.6 0.5 0.4 0.5 0.5 0.6 dług / kapitał (x) 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 dług netto / EBITDA (x) 0.0-1.2-0.5 0.5 0.7 0.1 stopa podatkowa 22.8 19.8 20.2 20.0 20.0 20.0 ROE 14.1 11.1 11.7 9.8 13.0 19.3 ROA 9.4 7.8 8.1 6.9 8.8 13.8 (dług) gotçwka netto (mln PLN) -0.1 431.7 222.1-211.7-389.9-96.6 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo, deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÅjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji Stosowane metody wyceny Sprzedaj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spñłkami, dla ktñrych MDM S.A. pełni funkcję animatora odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ferro, Bank Millennium, ZPC OtmuchÇw od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji spçłki Graal S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. % udział Kupuj 4 17% Akumuluj 10 43% Neutralnie 3 13% Redukuj 4 17% Sprzedaj 2 9% 23 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 10% Akumuluj 11 52% Neutralnie 8 38% Redukuj 0 0%