6 sierpnia 2012 kupuj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 32.8 39.4 Nieuzasadnione dyskonto w wycenie akcji Wyniki w II kwartale ukształtowały się na poziomie wyższym niż oczekiwania. W tym okresie spéłka zarobiła 949 mln PLN (-1.9% r/r, -5.5% kw./kw.), przy średnich prognozach 935 mln PLN. W tym okresie spéłka zapisała także w kapitał +17 mln PLN. Lepszy niż oczekiwania rezultat to skutek niższych kosztéw działalności. Wzrost wyniku odsetkowego W II kwartale wynik odsetkowy wzrçsł r/r o 6.9% i był poniżej oczekiwań. Marża odsetkowa spadła w stosunku do I kwartału 2012 o 0.15pp i wyniosła 4.5% (-0.05pp r/r). Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 3.1% w stosunku do II kwartału 2011. Rezultat tej linii był na poziomie powyżej prognoz. W yższe r/r o 85% były natomiast dochody z operacji finansowych, w stosunku do I kwartału pozycja ta jednak spadła (-3). Nieznaczny wzrost kosztéw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku o 2.3% (znacznie mniej niż oczekiwania). W tym okresie bank zanotował wzrost przychodçw o 4.9% - wynik operacyjny poprawił się w spçłce o 6.5% (dla porçwnania - w Pekao o 3.1%). WspÇłczynnik koszty/dochody poprawił się w ciągu roku o 0.9pp i wyniçsł 38.2% (-1.2pp kw./kw.). Zwiększenie poziomu rezerw Rezerwy zawiązane w II kwartale były o 29.5% wyższe niż w II kwartale 2011. W stosunku do II kwartału odpis był wyższy o 8.8%. Poziom rezerw ukształtował się na poziomie oczekiwań. Odpisy wyniosły ok. 1.6% średniej wartości portfela (w stosunku rocznym). Dla porçwnania - w Pekao wskaźnik ten wyniçsł 0.7%. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu wzrçsł w ciągu kwartału o 0.2pp do poziomu 8.7% (+1.1 pp r/r), przy spadku wskaźnikçw pokrycia NPL (-0.9pp kw./kw. do poziomu 47.). Spadek tempa wzrostu wolumenéw Wartość wolumençw kredytçw i depozytçw w była wyższa odpowiednio o 4.1% i 5.7% r/r. W ciągu kwartału pozycje te zmieniły się o +0.3% i +1.9%. W banku powoli widać skutki spowolnienia w gospodarce, co przekłada się na niższe przyrosty depozytçw i kredytçw. Dodatkowo, w wysoki wspçłczynnik kredyty/depozyty ogranicza tempo ekspansji. 50 45 40 35 30 25 20 lut 11 mar maj 11 11 Rel. WIG20 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar maj cze 12 12 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 41.0/39.2 Liczba akcji (mln) 1250.0 Kapitalizacja (mln PLN) 40 688 Free float (mln PLN) 19 530 Średni obrçt (mln PLN) 73.2 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 13.1 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -6.1-3.8-20.7 Zmiana rel. WIG20 (%) -2.1-1.4-1.6 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2010 6 516 3 143 10 022 5 948 3 213 2.6 1.9 17.1 12.7 1.9 41.7 5.8 2.0 15.4 2011 7 609 3 101 11 000 6 731 3 807 3.0 2.0 18.3 10.7 1.8 39.6 6.1 2.1 17.2 2012p 8 096 3 125 11 491 7 083 3 816 3.1 1.3 20.0 10.7 1.6 39.1 3.9 2.0 15.9 2013p 8 355 3 225 11 857 7 306 4 120 3.3 1.5 21.8 9.9 1.5 39.0 4.7 2.0 15.8 2014p 8 547 3 321 12 153 7 478 4 354 3.5 1.6 23.6 9.3 1.4 39.1 5.1 2.1 15.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwartał 2011 II kwartał 2012 % I-II kwartał 2011 I-II kwartał 2012 % Kredyty 135 680 141 331 4.2% Depozyty 139 093 146 987 5.7% Wynik odsetkowy 1 855 1 983 6.9% 3 575 4 042 13.1% Wynik z tytułu prowizji 804 779-3.1% 1 541 1 503-2.5% Dochody 2 735 2 868 4.9% 5 319 5 791 8.9% Koszty -1 069-1 094 2.3% -2 123-2 246 5.8% Wynik operacyjny 1 666 1 774 6.5% 3 195 3 545 10.9% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -443-574 29.5% -881-1 101 24.9% Zysk netto 967 949-1.9% 1 838 1 953 6.3% Podsumowanie wynikéw Wyniki w II kwartale były lepsze niż oczekiwania i oceniamy je jako dobre, jak na obecne warunki makroekonomiczne. Pewne zaniepokojenie budzi ograniczenie marży odsetkowej i powolny spadek dynamiki wolumençw. Wzrost rezerw w stosunku do I kwartału spçłka zrekompensowała zmniejszeniem wydatkçw. Bank, obok Pekao, był spçłką, w ktçrej wynik operacyjny wzrçsł wolniej niż u mniejszych konkurentçw. Zannualizowany wskaźnik P/E dla wynikçw za II kwartał w wyniçsł 10.7, czyli znacznie mniej niż w Pekao (ok. 13.0). Utrzymanie rekomendacji kupuj Obecnie walory są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2012/13 w wysokości 10.7 i 9.9 przy średniej dla pozostałych bankçw 12.1 i 10.6. Biorąc pod uwagę dobrą jakość wynikçw (dodatnie dynamiki wynikçw operacyjnych, poziom rezerw jeden z wyższych na rynku), uważamy to za nieuzasadnione. Naszym zdaniem stabilność oraz jakość wynikçw sugerowałoby notowanie z premią w stosunku do konkurentçw, podobnie jak to miało miejsce w latach 2008-2009. Sfinalizowanie transakcji sprzedaży akcji przez Skarb Państwa, przed ktçrą obawa sprawiała, że walory były notowane z dyskontem do rynku od kilku miesięcy, nie została jednak jeszcze uwzględniona w wycenie giełdowej spçłki. Naszym zdaniem w kolejnych miesiącach powinno to się zmienić i kurs akcji spçłki powinien w części zniwelować dyskonto. Obecna sytuacja w notowaniach na tle innych bankçw jest naszym zdaniem przykładem nieefektywności rynku - w czasach obaw o narastanie kryzysu finansowego (zakończenia w najbliższych miesiącach raczej nikt się nie spodziewa) mniejsze banki o niższej efektywności kosztowej (a co za tym idzie większej wrażliwości wyniku netto na spadek przychodçw czy wzrost rezerw) i niższych dywidendach powinny być notowane z dyskontem w stosunku do silniejszych konkurentçw, a tymczasem z dyskontem jest notowany jeden z najbardziej efektywnych i najbezpieczniejszych podmiotçw. Oczekując zmiany nastawienia do i zniwelowanie przynajmniej części dyskonta, w dalszym ciągu rekomendujemy kupno walorçw. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 45% Koszty/dochody Marża odsetkowa 5. 4.5% 4 4. 3.5% 35% 3. 2.5% 3 2. 1.5% 25% 1. 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 25% 2 Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 15% 1 5% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 2500 2000 1500 1000 500 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 35. 30. 25. 20. 15. 10. 5. 0. -5. 0-10. Struktura dochodéw w 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 14% 12% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 1 8% 6% 4% 2% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 99% 98% 98% 97% 97% 96% 96% 95% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 150 145 Kredyty Depozyty 140 135 130 125 120 115 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2. 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1. 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. Zysk netto w 1400 1200 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 1000 800 600 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20. 9. 17.5% ROE ROA 8. 15. 7. 12.5% 10. 7.5% 6. 5. 4. 3. 5. 2. 2.5% 1. 0. 0. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 4% 3% 2% 1% -1% -2% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 49.2 mld PLN, czyli 39.4 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 42.9 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 35.8 Średnia wycena na 1 akcję 39.4 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2012-2015 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 1.27 PLN w 2012 roku, a kolejnych latach wzrost do 5 zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2012p 2013p 2014p 2015p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 1 587.5 1 908.1 2 059.8 2 176.8 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 1.3 1.5 1.6 1.7 Dividend yield 3.9% 4.7% 5.1% 5.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 6.2 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 1 403.5 1 544.8 1 527.1 2 176.8 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 1 403.5 2 948.3 4 475.3 6 652.2 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 5.3 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2015 roku - 5.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5. po roku 2015 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2015 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2015 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 20150 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2015p Wartość księgowa na koniec 2015 (mln PLN) 32 071 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2015 roku 4. Prognozowane ROE w 2015 roku 15.3% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2015 roku 5. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.05 Wartość banku w 2015 roku (mln PLN) 65 624 Stopa dyskontowa za okres 2012-2015 9.2% Zdyskontowana wartość banku w 2012 roku (mln PLN) 49 142 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2012-2015 (mln PLN) 4 475 Wartość banku (mln PLN) 53 618 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 42.9 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 42.8 37.5 33.5 3% 46.4 39.8 35.0 4% 51.6 42.9 36.8 5% 59.9 47.4 39.4 6% 74.7 54.4 43.1 7% 109.3 67.0 48.9 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 53.6 mld PLN, czyli 42.9 PLN za jedną akcję. 8
Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÉłka O E P/BV 2011 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 2011 P/E 2012p P/E 2013p P/E 2014p Bank Handlowy 1.6 10.6 9.3 8.7 14.3 12.6 12.1 10.7 ING Bank Śląski 1.5 7.9 8.0 6.6 11.2 10.7 9.3 8.4 BRE Bank 1.6 6.8 6.5 6.0 11.1 10.3 9.7 9.2 Bank Zachodni WBK 2.3 8.8 8.1 7.6 14.2 12.7 11.8 11.0 Pekao 1.9 11.0 9.5 9.4 13.3 13.2 12.2 11.4 Bank BPH 0.7 4.3 4.3 3.7 13.5 16.0 10.3 7.9 Getin Noble Bank 1.5 2.3 2.1 3.6 9.4 8.5 5.9 Średnia 1.5 7.3 6.8 6.3 11.6 12.1 10.6 9.2 Mediana 1.6 7.9 8.0 6.6 13.3 12.6 10.3 9.2 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 49 050 48 470 46 055 44 125 46 243 43 491 40 191 Mediana 53 297 56 726 48 522 50 515 47 928 42 344 39 932 Wagi 5% 5% 5% 5% 3 25% 25% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 44 790 Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 35.8 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.8 6.0 5.9 5.6 10.7 10.7 9.9 9.3 Premia/dyskonto 16% -17% -14% -12% -8% -12% -6% 1%, ceny z dnia 3 sierpnia 2012, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 44.8 mld PLN, czyli 35.8 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że nie jest to uzasadnione - bank charakteryzuje się zadowalającą jak na lidera rynku dynamiką wzrostu oraz wysoką rentownością. Dodatkowo, spçłka płaci stosunkowo wysoką dywidendę. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p przychody z tytułu odsetek 10 415 12 038 12 819 13 216 13 502 13 780 koszty odsetek 3 899 4 429 4 723 4 861 4 955 5 042 wynik z tytułu odsetek 6 516 7 609 8 096 8 355 8 547 8 738 pozostałe przychody z tyt. prowizji 3 143 3 101 3 125 3 225 3 321 3 417 inne 363 289 270 278 285 293 wynik na działalności bankowej 10 022 11 000 11 491 11 857 12 153 12 448 wynik pozaoperacyjny 176 143 135 129 122 116 koszty działalności wraz z amortyzacją 4 249 4 411 4 544 4 680 4 797 4 907 wynik operacyjny 5 948 6 731 7 083 7 306 7 478 7 657 saldo rezerw -1 868-1 930-2 349-2 197-2 079-1 829 zysk przed opodatkowaniem 4 080 4 801 4 734 5 109 5 399 5 828 podatek 866 976 899 971 1 026 1 107 zysk netto 3 213 3 807 3 816 4 120 4 354 4 700 EPS 2.6 3.0 3.1 3.3 3.5 3.8 Bilans (mln PLN) 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p kasa, środki w banku centralnym 6 182 9 142 7 000 7 420 7 828 8 102 należności od instytucji finansowych 2 307 2 396 2 981 3 120 1 073 1 407 należności od klientéw 130 668 141 634 151 974 161 852 170 754 177 584 papiery dłużne 24 200 31 236 31 010 29 102 30 284 31 495 majątek trwały 2 576 2 541 2 490 2 441 2 392 2 344 wnip 1 802 1 800 1 736 1 671 1 604 1 536 inne aktywa 1 924 1 998 2 140 2 247 2 360 2 478 aktywa razem 169 661 190 748 199 332 207 853 216 295 224 946 zobowiązania wobec banku centralnego 3 3 3 3 3 3 zobowiązania wobec instytucji fin. 5 234 6 239 5 536 2 449 334 723 zobowiązania wobec klientéw 132 981 146 474 155 555 164 889 173 957 180 046 fundusze specjalne i inne pasywa 9 505 14 589 12 538 12 571 11 733 11 351 rezerwy 584 619 650 683 717 753 kapitał własny, w tym: 21 354 22 823 25 050 27 259 29 550 32 071 zysk netto 3 213 3 807 3 816 4 120 4 354 4 700 pasywa razem 169 661 190 748 199 332 207 853 216 295 224 946 BVPS 17.1 18.3 20.0 21.8 23.6 25.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p DPS (PLN) 1.9 2.0 1.3 1.5 1.6 1.7 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 98.3 96.7 97.7 98.2 98.2 98.6 kredyty/aktywa 77.0 74.3 76.2 77.9 78.9 78.9 depozyty/pasywa 78.4 76.8 78.0 79.3 80.4 80.0 kapitał własny/aktywa 12.6 12.0 12.6 13.1 13.7 14.3 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.9 7.2 7.1 7.0 6.8 6.7 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.6 2.7 2.6 2.6 2.5 2.4 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.3 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.8 2.9 2.8 2.8 2.8 2.7 marża odsetkowa 4.3 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 spread odsetkowy 4.1 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.0 4.2 4.2 4.1 4.0 4.0 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.9 1.7 1.6 1.6 1.6 1.5 przychody/aktywa 6.3 6.2 6.0 5.9 5.8 5.7 koszty/wynik na działalności bankowej 42.4 40.1 39.5 39.5 39.5 39.4 koszty/wnb+pozostałe przychody 41.7 39.6 39.1 39.0 39.1 39.1 koszty/aktywa 2.6 2.4 2.3 2.3 2.3 2.2 wynik operacyjny/aktywa 3.6 3.7 3.6 3.6 3.5 3.5 odpisy na rezerwy/kredyty 1.5 1.4 1.6 1.4 1.3 1.1 NPL/kredyty 8.0 8.0 9.0 8.9 8.8 8.7 ROA 2.0 2.1 2.0 2.0 2.1 2.1 ROE 15.4 17.2 15.9 15.8 15.3 15.3 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 6.8 6.0 5.7 5.6 5.4 5.3 P/E 12.7 10.7 10.7 9.9 9.3 8.7 P/BV 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 1.3 Zmiana (%) 2010 2011 2012p 2013p 2014p 2015p wartości aktywçw 8.4 12.4 4.5 4.3 4.1 4.0 wartości kredytçw 12.1 8.4 7.3 6.5 5.5 4.0 wartości depozytçw 6.3 10.1 6.2 6.0 5.5 3.5 wyniku z tytułu odsetek 29.0 16.8 6.4 3.2 2.3 2.2 wyniku z tytułu prowizji 21.7-1.3 0.7 3.2 3.0 2.9 wyniku na działalności bankowej 16.4 9.8 4.5 3.2 2.5 2.4 kosztçw 0.1 3.8 3.0 3.0 2.5 2.3 wyniku operacyjnego 28.6 13.2 5.2 3.2 2.4 2.4 kapitałçw własnych 4.5 6.9 9.8 8.8 8.4 8.5 zysku brutto 38.6 17.7-1.4 7.9 5.7 7.9 zysku netto 39.4 18.5 0.2 7.9 5.7 8.0 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 5 0 0 56% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 5 mar 12 34.50 41.00 Kupuj 14 maj 12 32.30 39.50 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2012 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 5 29% Akumuluj 10 59% Neutralnie 2 12% Redukuj 0 Sprzedaj 0 17 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 22% Akumuluj 2 22%