Wydział Ekonomii, Zarządzania i Turystyki Katedra Ekonometrii i Informatyki http://keii.ue.wroc.pl Analiza ryzyka transakcji wykład ćwiczenia
Literatura Literatura podstawowa: 1. Kaczmarek T. (2005), Ryzyko i zarządzanie ryzykiem ujęcie interdyscyplinarne, Difin, Warszawa. 2. Tarczyński W., Mojsiewicz M. (2001), Zarządzanie ryzykiem, PWE. Literatura uzupełniająca: 1. Tarczyński W., Mojsiewicz M. (1999), Inżynieria finansowa, Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa. 2. Weron A., Weron R. (1998), Inżynieria finansowa, WNT, Warszawa. 3. Holliwell J. (2001), Ryzyko finansowe: metody identyfikacji i zarządzania ryzykiem finansowym, Liber, Warszawa. 4. Zaleska M. (2002), Identyfikacja ryzyka upadłości przedsiębiorstwa i banku systemy wczesnego ostrzegania, Difin, Warszawa. 5. Korzeniowski L. (2001), Firma w warunkach ryzyka gospodarczego, KTE, Kraków.
Instrumenty rynku finansowego Instrumenty finansowe, którymi obraca się na rynku finansowym (w tym na Giełdzie Papierów Wartościowych), można podzielić na trzy główne grupy: instrumenty dłużne, instrumenty udziałowe, instrumenty pochodne. Instrumenty dłużne i instrumenty udziałowe stosowane są głównie w celu transferu kapitału od podmiotów, które mają nadmiar kapitału, do podmiotów, które potrzebują kapitału przede wszystkim do finansowania różnego rodzaju przedsięwzięć (działalności). Instrumenty dłużne to m.in. wszystkie rodzaje obligacji, weksle, bony skarbowe i pieniężne, a także papiery wartościowe będące dowodem zobowiązania finansowego pomiędzy zaciągającym zobowiązanie, a nabywcą papieru dłużnego. Instrumenty udziałowe to instrumenty finansowe przekazujące posiadaczowi (inwestorowi) prawo własności oraz inne związane z nimi prawa. Emitentem jest tutaj spółka (akcyjna, z ograniczoną odpowiedzialnością lub komandytowo-akcyjna), a inwestor staje się współwłaścicielem takiego podmiotu. Podstawowym instrumentem udziałowym są akcje, ale także: prawa do akcji, prawa poboru, jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, itd.
Akcje Akcje to instrumenty finansowe, które emitowane są przez podmiot najczęściej w postaci spółki akcyjnej. Nabywca akcji, zwany akcjonariuszem, jest współwłaścicielem spółki (akcyjnej). Nabywając akcję spółki, akcjonariusz uzyskuje pewne prawa. Najważniejsze z nich to: prawo głosu na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy (WZA), prawo do dywidendy (inaczej: prawo do udziału w zyskach spółki), prawo do udziału w masie likwidacyjnej, prawo poboru (czyli prawo do zakupu akcji nowej emisji). Oprócz akcji zwykłych (najczęściej występujących) mogą istnieć akcje uprzywilejowane. Uprzywilejowanie akcjonariusza, który posiada takie akcje, może dotyczyć trzech kwestii: akcje uprzywilejowane co do głosu posiadacz takiej akcji ma prawo do więcej niż jednego głosu na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy (w polskim prawie do dwóch głosów); akcje uprzywilejowane co do dywidendy posiadacz takiej akcji ma prawo do stałej wielkości dywidendy; akcje uprzywilejowane co do udziału w masie likwidacyjnej posiadacz takiej akcji ma pierwszeństwo (przed posiadaczami akcji zwykłych) do udziału w masie likwidacyjnej.
Instrumenty pochodne Instrumenty pochodne to takie instrumenty finansowe, których wartość zależy od wartości innego instrumentu finansowego zwanego instrumentem podstawowym (bazowym). Z powyższego określenia wynika, iż instrument pochodny pochodzi od instrumentu podstawowego z tego powodu, iż jego wartość jest zależna od wartości instrumentu podstawowego (bazowego). Jeśli chodzi o instrument podstawowy, to czasem jest to fizycznie istniejący instrument finansowy, taki jak akcja, obligacja czy waluta. Nierzadko zdarza się jednak, iż za instrument podstawowy przyjmuje się indeks pochodzący z rynku finansowego, przykładem jest WIG20 indeks Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Instrumenty pochodne, derywaty (ang. derivatives) to rodzaj instrumentów finansowych, niebędących papierem wartościowym, którego wartość uzależniona jest od instrumentu bazowego, np. kursu akcji, rentowności obligacji, wysokości stopy procentowej, wartości indeksu giełdowego, a także tak nietypowych wskaźników, jak liczba dni słonecznych, wielkość opadu śniegu czy deszczu tzw. derywatów pogodowych. Instrumenty pochodne dzieli się na dwie grupy: kontrakty terminowe (forward, futures i kontrakty swap) są to instrumenty symetryczne, w których obie strony przyjmują zobowiązania; opcje są to instrumenty asymetryczne, w których jedna strona nabywa prawo, a druga przyjmuje zobowiązanie.
Instrumenty pochodne Otwarcie pozycji w instrumencie symetrycznym, czyli zakupienie instrumentu przez jedną stronę transakcji i jego sprzedaż przez drugą stronę, rodzi dla obu stron obowiązek zawarcia umówionej transakcji, której przedmiotem jest instrument bazowy, na warunkach i w terminie wynikających z parametrów instrumentu pochodnego. Na przykład, w wyniku zawarcia umowy w postaci kontraktu terminowego na parze EUR/USD, jedna strona transakcji musi zakupić ustaloną liczbę dolarów za euro w ustalonym dniu po ustalonym kursie, a druga strona musi tę samą ilość dolarów w tymże dniu po ustalonym kursie sprzedać. Występuje wtedy symetria zobowiązań obu stron. Otwarcie pozycji w instrumencie niesymetrycznym dla jednej ze stron transakcji rodzi obowiązek, a drugiej daje prawo do zawarcia ustalonej transakcji, której przedmiotem jest instrument bazowy, na warunkach i w terminie wynikających z parametrów instrumentu pochodnego. Przykładowo. wyniku zawarcia umowy opcji (europejskiej) na kurs EUR/USD nabywca opcji zyskuje prawo do zakupu ustalonej liczby dolarów za euro w ustalonym dniu po ustalonym kursie (nabywca może z tego prawa skorzystać lub nie), zaś wystawca opcji ma obowiązek sprzedaży tej samej ilość dolarów w tymże dniu po ustalonym kursie. Występuje wtedy asymetria sytuacji stron transakcji nabywca ma prawo, wystawca ma obowiązek.
Instrumenty pochodne Rynek instrumentów pochodnych powstał w odpowiedzi na potrzeby uczestników rynków finansowych zabezpieczenia się przed ryzykiem. Obok transakcji zabezpieczających (ang. hedging) zawierane są również transakcje o charakterze spekulacyjnym, mające na celu uzyskanie zysków w zamian za przyjęcie na siebie ryzyka. Dzięki zjawisku dźwigni finansowej (lewar) wykorzystanie instrumentów pochodnych pozwala osiągnąć duży zysk przy znacznie mniejszym zaangażowaniu środków własnych niż w przypadku klasycznych instrumentów finansowych. Tworzeniem nowych instrumentów finansowych i strategii zawierania transakcji z ich zastosowaniem zajmuje się dziedzina finansów nazywana inżynierią finansową. Stosowanie instrumentów pochodnych ma trzy podstawowe cele: zabezpieczanie przed ryzykiem (czasem stosowany jest angielski zwrot: hedging); spekulacja; arbitraż. Najważniejsze zastosowanie instrumentów pochodnych to zabezpieczanie przed ryzykiem. Występuje ono wtedy, gdy podmiot narażony jest na ryzyko rynkowe (na przykład ryzyko cen akcji), zaś zastosowanie instrumentu pochodnego umożliwia zmniejszenie lub nawet wyeliminowanie tego ryzyka.
Instrumenty pochodne Można wyróżnić wiele grup instrumentów pochodnych z uwagi na możliwość określania wielu rodzajów instrumentów podstawowych, od których pochodzą instrumenty pochodne. Według tego kryterium do najważniejszych grup instrumentów pochodnych zalicza się: instrumenty pochodne na akcje (akcyjne instrumenty pochodne) w przypadku których instrumentem podstawowym jest akcja danej spółki; instrumenty pochodne na indeksy giełdowe (indeksowe instrumenty pochodne) instrumentem podstawowym jest indeks giełdowy, zazwyczaj indeks giełdy akcji; instrumenty pochodne na waluty (walutowe instrumenty pochodne) instrumentem podstawowym jest waluta; instrumenty pochodne na stopę procentową instrumentem podstawowym jest stopa procentowa z rynku finansowego bądź instrument dłużny, taki jak obligacja lub bon skarbowy.
Kontrakt terminowy jest to zobowiązanie dwóch stron do zrealizowania transakcji kupna-sprzedaży pewnej ilości instrumentu podstawowego po określonej cenie w ustalonym terminie. Z definicji kontraktu terminowego wynika, że kontrakt ten charakteryzują trzy następujące wielkości: ilość instrumentu podstawowego podlegającego transakcji kupna lub sprzedaży; ustalona cena dostawy (kontraktu), po jakiej musi być dokonana transakcja; termin dostawy (kontraktu, wygaśnięcia, realizacji), w którym należy dokonać transakcji. Kontrakt terminowy zawierany jest między dwiema stronami, którymi są: kupujący kontrakt (zajmujący tzw. długą pozycję w kontrakcie terminowym); sprzedający kontrakt (zajmujący tzw. krótką pozycję w kontrakcie terminowym). Terminy kupujący i sprzedający kontrakt mogą nieco mylić, gdyż nie chodzi tu o tradycyjny zakup lub tradycyjną sprzedaż kontraktu, lecz jedynie o zajęcie pozycji na rynku finansowym, zaś sam zakup i sprzedaż instrumentów ma miejsce w określonym terminie w przyszłości. Podobna uwaga dotyczy stwierdzenia cena kontraktu terminowego. Jest to cena, która została ustalona w momencie zawarcia kontraktu i po której dojdzie do transakcji w przyszłości. Cena kontraktu terminowego jest ustalana wcześniej i znana, a zatem może się istotnie różnić od ceny rynkowej instrumentu podstawowego w dniu realizacji kontraktu.
Przykład 1. Rozważmy kontrakt terminowy na 1 000 akcji spółki A w dniu 20 maja. Cena kontraktu w tym dniu wynosi 33 zł (w odniesieniu do jednej akcji), zaś termin wygaśnięcia to 20 września tego samego roku. Zawierając kontrakt strona krótka (sprzedający kontrakt) zobowiązuje się do dostawy w dniu 20 września stronie długiej (kupującemu kontrakt) 1 000 akcji spółki A, zaś strona długa (kupujący kontrakt) zobowiązuje się do zapłacenia za te akcje sumy 33 000 zł (1 000 akcji razy 33 zł). Możliwe są trzy sytuacje: 20 września cena akcji spółki A na rynku wynosi 33 zł. Oznacza to, że obie strony dokonują transakcji określonej warunkami kontraktu terminowego po cenie równej cenie rynkowej, czyli żadna strona nie zyskuje ani nie traci. 20 września cena akcji spółki A na rynku jest niższa niż 33 zł. Oznacza to, że strona krótka (sprzedający) otrzymuje za akcje więcej niż wynosi ich cena rynkowa, czyli zyskuje sumę zależną od różnicy między ceną kontraktu, a ceną akcji na rynku. Jeśli na przykład cena akcji na rynku wynosi 30 zł, wówczas strona krótka zyskuje 3 000 zł. Sumę tę traci strona długa. 20 września cena akcji spółki A na rynku jest wyższa niż 33 zł. Oznacza to, że strona długa (kupujący) płaci za akcje mniej niż wynosi ich cena rynkowa, czyli zyskuje sumę zależną od różnicy między ceną akcji na rynku, a ceną kontraktu. Jeśli na przykład cena akcji na rynku wynosi 37 zł, wówczas strona długa zyskuje 4 000 zł. Sumę tę traci strona krótka.
W praktyce, na rynku finansowym występują dwa rodzaje kontraktów terminowych w Polsce przyjęły się angielskie nazwy: kontrakt terminowy forward; kontrakt terminowy futures. Kontrakt terminowy forward jest to kontrakt występujący poza giełdą, w którym jedną ze stron jest zazwyczaj bank. Obie strony kontraktu uzgadniają jego warunki, takie jak ilość instrumentu podstawowego, termin realizacji. Bank podaje cenę tego kontraktu, przy czym osobno podaje cenę kupna (bid) i cenę sprzedaży (ask). W momencie zawarcia kontraktu żadna ze stron nie płaci, a rozliczenie kontraktu następuje w terminie realizacji. Kontrakt terminowy futures występuje na giełdzie. W kontrakcie tym inwestor, składając zlecenia kupna lub sprzedaży, zajmuje odpowiednio pozycję długą lub krótką. Gwarantem kontraktu jest giełda, zapewniająca wykonanie kontraktu. Warunki kontraktu, takie jak ilość instrumentu podstawowego i termin realizacji (wygaśnięcia) są określone przez giełdę. Z kolei na podstawie zleceń złożonych przez strony kontraktu ustalana jest jego cena. Inaczej niż w przypadku kontraktu terminowego forward, inwestorzy zajmujący długą i krótką pozycję w kontraktach terminowych futures wnoszą depozyty już w momencie zawarcia kontraktu.
W przypadku kontraktu terminowego futures obie strony, tzn. kupujący i sprzedający, mają dwie możliwości: czekać do terminu wygaśnięcia; zamknąć pozycję przed terminem wygaśnięcia. W pierwszym przypadku następuje dostawa instrumentu podstawowego i zapłata za ten instrument ceny kontraktu (ustalonej w momencie zawarcia kontraktu) i rozliczenie pieniężne kontraktu. W drugim przypadku zamknięcie pozycji polega na dokonaniu przez stronę kontraktu transakcji odwrotnej. W odniesieniu do strony długiej (kupującego) oznacza to sprzedanie tego kontraktu (poprzez złożenie zlecenia sprzedaży). W odniesieniu do strony krótkiej (sprzedającego) oznacza to zakup tego kontraktu (poprzez złożenie zlecenia zakupu). Należy dodać, że zamknięcie pozycji następuje po aktualnej cenie kontraktu, a zatem każda ze stron może zyskać lub stracić zamykając pozycję przed terminem wygaśnięcia.
Przykład 2. Rozważymy kontrakt terminowy na 1 000 akcji spółki X w dniu 13 marca. Pozostało 3 miesiące do terminu wygaśnięcia. W dniu 13 marca o 10:50 strona A zajęła długą pozycję (kupiła kontrakt), zaś strona B zajęła krótką pozycję (sprzedała kontrakt). Cena kontraktu w tym momencie wynosiła 33,60 zł (w odniesieniu do jednej akcji). W tym samym dniu o 13:45 cena kontraktu wynosiła 33,95 zł. Strona A zamknęła pozycję, czyli sprzedała kontrakt po tej cenie, składając zlecenie sprzedaży. Przeciwstawne zlecenie (kupna) złożyła strona C, zajmując długą pozycję w tym kontrakcie. Oznacza to, że dochód strony A wyniósł 350 zł, czyli (33,95 33,60) razy 1 000. W następnym dniu o 10:26 cena kontraktu wynosiła 33,32 zł. Teraz strona B zamknęła pozycję, czyli kupiła kontrakt po tej cenie, składając zlecenie kupna. Przeciwstawne zlecenie (sprzedaży) złożyła strona D, zajmując krótką stronę w tym kontrakcie. Oznacza to, że dochód strony B wyniósł 280 zł, czyli (33,60 33,32) razy 1 000.
W przypadku kontraktów terminowych futures na giełdzie występuje procedura codziennego rozliczania kontraktu marking to market. Polega ona na tym, że: w momencie zawarcia transakcji (otwarcia pozycji) obie strony, długa i krótka, wpłacają na swoje rachunki w domach maklerskich depozyt, będący pewnym niewielkim procentem wartości kontraktu; na koniec dnia roboczego salda rachunków obu stron są korygowane w zależności od zmiany ceny kontraktu w ciągu dnia; jeśli cena wzrosła, wówczas zwiększane jest saldo strony długiej, zaś zmniejszane saldo strony krótkiej; jeśli cena spadła, wówczas zwiększane jest saldo strony krótkiej, zaś zmniejszane saldo strony długiej; gdy saldo którejkolwiek ze stron spadnie poniżej pewnego ustalonego dopuszczalnego poziomu, wówczas strona musi je uzupełnić do poziomu depozytu początkowego.
Kontrakty terminowe na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie Najpopularniejsze kontrakty terminowe, znajdujące się w obrocie na GPW w Warszawie: kontrakt terminowy na indeks giełdowy WIG20; kontrakt terminowy na indeks giełdowy mwig40; kontrakt terminowy na kurs USD; kontrakt terminowy na kurs EUR; kontrakt terminowy na kurs CHF; kontrakty terminowe na akcje spółek (m.in: Bank Polska Kasa Opieki S.A., KGHM Polska Miedź S.A., Agora S.A., Telekomunikacja Polska S.A., Polski Koncern Naftowy ORLEN S.A., Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski S.A.). Wymienione kontrakty rozliczane są pieniężnie na podstawie różnicy między wartością instrumentu podstawowego, a ceną kontraktu w momencie zawarcia kontraktu. Największą popularnością cieszy się kontrakt terminowy na indeks WIG20, który jest jednym z czołowych kontraktów tego typu w Europie, jeśli chodzi o wielkość obrotów.
Kontrakt terminowy na indeks giełdowy jest to zobowiązanie dwóch stron do rozliczenia pieniężnego kontraktu, według następujących zasad: jeśli w momencie rozliczenia wartość indeksu giełdowego jest niższa niż cena w momencie zawarcia kontraktu, wówczas kupujący kontrakt (strona długa) płaci sprzedającemu kontrakt (stronie krótkiej) sumę określoną jako: [cena kontraktu wartość indeksu giełdowego] mnożnik; jeśli w momencie rozliczenia wartość indeksu giełdowego jest wyższa niż cena w momencie zawarcia kontraktu, wówczas sprzedający kontrakt (strona krótka) płaci kupującemu kontrakt (stronie długiej) sumę określoną jako: [wartość indeksu giełdowego cena kontraktu] mnożnik; jeśli w momencie rozliczenia wartość indeksu giełdowego jest równa cenie w momencie zawarcia kontraktu, wówczas żadna strona nie dokonuje płatności. Mnożnik, występujący w powyższych określeniach, wskazuje, jak przeliczany na jednostki pieniężne jest jeden punkt indeksu giełdowego. Na przykład w odniesieniu do występujących na GPW kontraktów terminowych na indeksy: WIG20, MIDWIG i TechWIG mnożnik ten wynosi 10 zł za jeden punkt.
Przykład 3. Rozważany jest kontrakt na indeks WIG20. W momencie otwarcia pozycji przez dwie strony, cena kontraktu wynosi 2 780 punktów. Termin wygaśnięcia kontraktu to 20 marca. Mnożnik kontraktu, określony przez GPW w Warszawie, wynosi 10 zł za 1 punkt indeksu giełdowego WIG20. Oto 3 scenariusze kształtowania się wartości indeksu giełdowego WIG20 w dniu 20 marca, czyli w terminie wygaśnięcia kontraktu: WIG20 wynosi 2 780 punktów, a zatem jest to wartość równa cenie kontraktu w momencie otwarcia pozycji. Żadna strona nie dokonuje na rzecz drugiej płatności. WIG20 wynosi 2 815 punktów, a zatem jest to wartość wyższa niż cena kontraktu w momencie otwarcia pozycji. Kupujący kontrakt otrzymuje od sprzedającego kontrakt 350 złotych, czyli (2 815 2 780) razy 10 zł. WIG20 wynosi 2 695 punktów, a zatem jest to wartość niższa niż cena kontraktu w momencie otwarcia pozycji. Sprzedający kontrakt otrzymuje od kupującego kontrakt 850 złotych, czyli (2 780 2 695) razy 10 zł.
Kontrakty terminowe na rynku pozagiełdowym Kontraktami terminowymi w obrocie pozagiełdowym są najczęściej oferowane przez banki kontrakty forward. Kontrakty forward są zazwyczaj stosowane przez instytucje finansowe i przedsiębiorstwa do zabezpieczania przed ryzykiem. Na rynku polskim dominują dwa rodzaje kontraktów: kontrakty terminowe na waluty; kontrakty terminowe na stopę procentową, zwane FRA (Forward Rate Agreement), w których instrumentem podstawowym jest stopa WIBOR jest to przeciętna stopa oprocentowania kredytów na polskim rynku międzybankowym. Kontrakt terminowy forward polega na tym, że bank oferujący taki kontrakt podaje dwie ceny: cenę kupna (kurs kupna, kurs bid), po której bank jest skłonny zająć długą pozycję w kontrakcie terminowym oraz cenę sprzedaży (kurs sprzedaży, kurs ask), po której bank jest skłonny zająć krótką pozycję w kontrakcie terminowym. Cena kupna zawsze jest niższa od ceny sprzedaży. Nierzadko istnieje też możliwość negocjacji ceny kontraktu terminowego.
Zadanie 1. Rozważmy kontrakt terminowy na 100 akcji spółki Y w dniu 23 marca (termin wygaśnięcia upływa za 2 miesiące). W dniu 23 marca o 10:50 p. Kowalski zajmuje długą pozycję (kupuje kontrakt), zaś p. Nowak zajmuje krótką pozycję (sprzedaje kontrakt). Cena kontraktu w tym momencie wynosi 220 zł (w odniesieniu do jednej akcji). Wyjaśnij, kto w zadaniu zakłada wzrost, a kto spadek kursu kontraktu terminowego? Oblicz zysk (lub stratę) obu panów jeśli wiadomo, że p. Kowalski zamknął pozycję tego samego dnia (sprzedał kontrakt) realizując zlecenie sprzedaży po 235 zł, a p. Nowak zamknął pozycję (kupił kontrakt) następnego dnia realizując zlecenie kupna po 225 zł.
Zadanie 2. Rozważmy kontrakt terminowy na indeks WIG20 w dniu 23 marca, kiedy to p. Kowalski zajmuje krótką pozycję (sprzedaje kontrakt), zaś p. Nowak zajmuje długą pozycję (kupuje kontrakt). Wartość kontraktu w tym dniu wynosi 2 650 punktów. Termin wygaśnięcia kontraktu to 16 kwietnia, a mnożnik kontraktu określony przez GPW w Warszawie, wynosi 10 zł za 1 punkt indeksu giełdowego WIG20. Wyjaśnij, kto w zadaniu zakłada wzrost, a kto spadek wartości kontraktu terminowego? Oblicz zysk (lub stratę) obu panów jeśli wiadomo, że p. Kowalski i p. Nowak czekali do terminu wygaśnięcia kontraktu i zamknęli swoje pozycję przy wartości kontraktu WIG20 na poziomie 2 830 punktów.
Pytania?