sektor bankowy 15 maja 2014 kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 40.3 45.1 Pierwszy wzrost wyniku operacyjnego od roku Wynik netto I kwartale 2014 ukształtował się na poziomie nieznacznie poniżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 802.5 mln PLN (+2.1% r/r, -14.5% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 816.4 mln PLN. Wynik niższy niż oczekiwania to głñwnie skutek gorszych niż prognozy dochodñw odsetkowych i z op. finansowych. Bank odpisał od kapitału ok. 14 mln PLN. Minimalny spadek wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy spadł o 0.7% r/r i ukształtował się na poziomie nieznacznie niższym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa była niższa niż wypracowana w I kwartale ubiegłego roku o 0.2pp i wyniosła 3.8%. Spadek zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 1.7% w stosunku do I kwartału 2013 i był zauważalnie niższy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z operacji finansowych były znacznie niższe od wypracowanych w I-IV kw. 2013. Stabilizacja kosztñw działalności Wydatki wzrosły w ciągu roku zaledwie o 0.5% i były na poziomie nieco poniżej oczekiwań. W tym okresie bank zanotował nieznaczne zwiększenie przychodçw (+0.8% r/r) - wynik operacyjny poprawił się o 1. i był - pomijając zdarzenia jednorazowe - najwyższy od ponad roku. WspÇłczynnik koszty/dochody, po uwzględnieniu dochodçw jednorazowych od roku stabilizuje się w okolicach 44-44.5%. Kwartalny spadek odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale (1.1% wartości portfela - mniej niż oczekiwania) ukształtowały się na poziomie niższym niż w IV kwartale ub.r. (-39.5%) i były niższe niż w I kwartale 2013 o 7.7%. Udział kredytçw nieregularnych wyniçsł na koniec marca 8.1% i był niższy niż w grudniu o 0.1pp. WspÇłczynnik pokrycia NPL rezerwami ukształtował się na poziomie 52.5% i był zbliżony do zarçwno wykazanego w IV kwartale. Niska roczna dynamika wolumenñw Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła w odpowiednio +1.7% +2.8% (gorzej niż w IV kw.), kwartalne zmiany wolumençw wyniosły +0. i 0.5%. Dynamika wolumençw spada, jednak naszym zdaniem jest to częściowo skutek Kurs akcji vs. indeks 50 45 40 35 30 25 Rel. W IG20 kwi cze sie wrz lis stymarmaj lip wrz lis stymar kwi 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 14 Podstawowe dane Max/min 52 tyg. (PLN) 44.1/33.6 Liczba akcji (mln) 1250 Kapitalizacja (mln PLN) 50 313 Free float (mln PLN) 24 150 Średni obrçt (mln PLN) 124.5 CAR (%) 13.4 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -5.3-7.0 19.4 Zmiana rel. WIG20 (%) -3.6-4.6 17.6 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2012 7 883 3 071 11 392 6 951 3 749 3.0 1.3 19.8 13.4 2.0 39.9 3.2 2.0 15.8 2013 6 722 3 006 10 097 6 084 3 230 2.6 1.8 20.1 15.6 2.0 43.2 4.5 1.6 13.0 2014p 7 676 3 137 11 215 6 088 3 399 2.7 0.8 22.0 14.8 1.8 46.5 1.9 1.6 12.9 2015p 7 763 3 185 11 364 6 172 3 522 2.8 1.6 23.2 14.3 1.7 46.5 4.1 1.5 12.5 2016p 7 925 3 303 11 657 6 614 3 861 3.1 1.9 24.4 13.0 1.6 44.0 4.6 1.5 13.0 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.'13 I kw.'14 % PLN m Kredyty 147 089 149 661 1.7% Depozyty 148 446 152 673 2.8% Wynik odsetkowy 1 753 1 740-0.7% Wynik z tytułu prowizji 718 705-1.7% Dochody 2 528 2 548 0.8% Koszty -1 120-1 126 0.5% Wynik operacyjny 1 408 1 422 1. Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -448-413 -7.7% Zysk netto 786 803 2.1% przejęcia Nordea Banku - wysiłki spçłki pçjdą obecnie bardziej w kierunku restrukturyzacji przejętego portfela niż wzrostu własnego. WspÇłczynnik kredyty depozyty w dalszym ciągu kształtuje się na poziomie w okolicach 10. Pozytywna ocena wynikñw Wynik netto ukształtował się nieznacznie poniżej prognoz rynkowych głçwnie na skutek niższych niż oczekiwania dochodçw prowizyjnych i z operacji finansowych, co tylko w części zrekompensowały niższe odpisy na rezerwy. Choć rezultaty nie są może tak spektakularne jak w mniejszych bankach, oceniamy je jako lepsze niż wypracowane przez Pekao. SpÇłce udało się poprawić (choć minimalnie) dochody operacyjne, spadły też zauważalnie koszty rezerw, ktçry to czynnik będzie w największym stopniu w bieżącym roku wpływał na dynamikę zysku netto. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za I kwartał w wyniçsł 15.7, czyli nisko na tle konkurencji (wyniki przejętego Nordea Banku w I kwartale były praktycznie zerowe, głçwnie na skutek wysokich odpisçw na rezerwy, więc nie mają wpływu na wskaźnik kwartalny P/E "pro forma"). Utrzymanie rekomendacji kupuj Obecnie walory są notowane przy poziomie wskaźnika P/E na lata 2014/15 w wysokości 14.8 i 14.3 (po uwzględnieniu kosztçw połączenia z Nordea oraz wynikçw tego banku), przy średniej 17.5 i 15.5. Obecnie jest jednym z najtańszych bankçw w sektorze, czego nie uzasadnia niższa niż u wielu konkurentçw dywidenda. Niski wskaźnik wzrostu wolumençw i jego wpływ na wyniki będzie rekompensowany wzrostem aktywçw po przejęciu Nordea Banku. Warto zauważyć, że dobre na tle poprzednich okresçw wyniki zostały wypracowane przy stosunkowo wysokim poziomie rezerw. Wyceniając 1 akcję na 45.1 PLN utrzymujemy pozytywną rekomendację dla banku. Naszym zdaniem w wycenie giełdowej nie są uwzględnione praktycznie żadne korzyści i potencjalny wzrost zyskçw po fuzji z Nordea Bankiem. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 5 5. 45% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.5% 4. 4 3.5% 3. 35% 2.5% 2. 3 1.5% 25% 1. 0.5% 2 0. 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 15% 1 Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 5% -5% -1-15% -2 Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 2500 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 10. 2000 5. 0. 1500-5. 1000-10. -15. 500-20. 0-25. Struktura dochodéw w 10 9 8 27.2% 26. 27. 28.4% 31.2% 30. 27.7% 7 6 25.7% 5 4 3 2 1 69.2% 67.6% 66.6% 69.3% 63.5% 64.4% 68.3% 54. Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 6% 5% 4% 3% 2% 1% -1% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 11 10 9 8 7 6 5 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 154 152 150 148 146 144 142 140 138 136 Kredyty Depozyty 134 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 2. 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1. 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 10. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. 0. Zysk netto w 1200 1000 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 800 600 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20. 17.5% ROE ROA 9. 8. 15. 7. 12.5% 10. 7.5% 5. 6. 5. 4. 3. 2. 2.5% 1. 0. 0. Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 3% 2% 2% 1% 1% -1% -1% -2% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 56.3 mld PLN, czyli 45.1 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 43.7 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 46.4 Średnia wycena na 1 akcję 45.1 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2013-2016 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 0.75 PLN w 2013 roku, a kolejnych latach 50-66% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2014p 2015p 2016p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.6% 2.9% 3.1% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.1% 7.4% 7.6% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 937.5 2 039.6 2 324.3 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 0.8 1.6 1.9 Dividend yield 1.9% 4.1% 4.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 4.2 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 918.4 1 858.8 1 963.9 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 918.4 2 777.3 4 741.2 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 3.8 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku - 4.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4. po roku 2016 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2016 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2016 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2016 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2016p Wartość księgowa na koniec 2016 (mln PLN) 30 541 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2016 roku 4. Prognozowane ROE w 2016 roku 13. Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016 roku 4. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.99 Wartość banku w 2016 roku (mln PLN) 60 862 Stopa dyskontowa za okres 2014-2016 7.6% Zdyskontowana wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 49 940 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2014-2016 (mln PLN) 4 741 Wartość banku (mln PLN) 54 681 Liczba akcji (mln) 1 250 Wycena 1 akcji banku (PLN) 43.7 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. 2% 43.8 37.6 33.1 3% 48.2 40.1 34.5 4% 55.2 43.7 36.5 5% 67.7 49.4 39.3 6% 96.9 59.7 43.7 7% 243.1 83.6 51.6 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 54.7 mld PLN, czyli 43.7 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2013 P/WO 2014p P/WO 2015p P/E 2013 P/E 2014p P/E 2015p Bank Handlowy 2.1 12.7 13.2 12.6 15.4 17.0 16.6 ING Bank Śląski 2.0 11.8 11.1 9.7 17.5 17.0 14.7 mbank 2.1 10.7 10.0 9.5 17.6 15.6 14.4 BZ WBK 2.4 12.1 8.8 8.0 16.4 15.1 13.3 Pekao 2.1 10.9 11.9 11.9 17.2 17.0 16.0 Bank BPH 0.7 9.1 11.7 11.0 19.2 24.2 20.6 Getin Noble Bank 1.9 8.8 7.8 7.2 22.2 17.7 16.2 Alior 2.5 7.6 6.0 5.0 23.9 16.1 11.9 Średnia 1.9 10.5 10.1 9.3 18.7 17.5 15.5 Mediana 2.1 10.8 10.6 9.6 17.6 17.0 15.4 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 63 726 63 767 64 641 60 342 59 356 54 490 Mediana 65 598 64 447 58 945 56 809 57 756 54 094 Wagi 5% 5% 5% 25% 3 3 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 58 026 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 46.4 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.0 8.3 8.3 8.2 15.6 14.8 14.3 Premia/dyskonto 6% -21% -18% -13% -17% -15% -8%, ceny z dnia 14 maja 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 58.0 mld PLN, czyli 46.4 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany poniżej średniej sektora. Uważamy, że jest to jedynie w części uzasadnione niższą dywidendą płaconą przez spçłkę. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p przychody z tytułu odsetek 12 038 12 992 10 763 11 098 11 222 11 497 koszty odsetek 4 429 5 109 4 042 3 423 3 459 3 573 wynik z tytułu odsetek 7 609 7 883 6 722 7 676 7 763 7 925 pozostałe przychody z tyt. prowizji 3 101 3 071 3 006 3 137 3 185 3 303 inne 289 438 369 402 416 430 wynik na działalności bankowej 11 000 11 392 10 097 11 215 11 364 11 657 wynik pozaoperacyjny 143 178 610 172 164 156 koszty działalności wraz z amortyzacją 4 411 4 618 4 623 5 299 5 356 5 199 wynik operacyjny 6 731 6 951 6 084 6 088 6 172 6 614 saldo rezerw -1 930-2 325-2 038-1 875-1 801-1 824 zysk przed opodatkowaniem 4 801 4 626 4 046 4 272 4 371 4 790 podatek 976 898 816 854 830 910 zysk netto 3 807 3 749 3 230 3 399 3 522 3 861 EPS 3.0 3.0 2.6 2.7 2.8 3.1 Bilans (mln PLN) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p kasa, środki w banku centralnym 9 142 10 289 7 246 9 454 7 973 8 276 należności od instytucji finansowych 2 396 3 392 1 893 5 184 2 101 2 624 należności od klientñw 141 634 143 876 149 623 184 051 192 334 201 950 papiery dłużne 31 236 29 020 32 759 30 916 34 278 35 992 majątek trwały 2 541 2 651 2 611 2 691 2 638 2 611 wnip 1 800 1 934 2 230 2 197 2 141 2 084 inne aktywa 1 998 2 318 2 868 3 221 3 382 3 551 aktywa razem 190 748 193 480 199 231 237 714 244 846 257 088 zobowiązania wobec banku centralnego 3 3 4 4 4 3 zobowiązania wobec instytucji fin. 6 239 3 734 3 747 20 181 21 078 25 729 zobowiązania wobec klientñw 146 474 146 194 151 904 171 678 177 171 183 904 fundusze specjalne i inne pasywa 14 589 18 120 18 102 17 983 17 230 16 539 rezerwy 619 721 321 337 354 371 kapitał własny, w tym: 22 823 24 708 25 153 27 532 29 009 30 541 zysk netto 3 807 3 749 3 230 3 374 3 522 3 861 pasywa razem 190 748 193 480 199 231 237 714 244 846 257 088 BVPS 18.3 19.8 20.1 22.0 23.2 24.4 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 2014-2016 - pro forma 10
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p DPS (PLN) 2.0 1.3 1.8 0.8 1.6 1.9 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 96.7 98.4 98.5 107.2 108.6 109.8 kredyty/aktywa 74.3 74.4 75.1 77.4 78.6 78.6 depozyty/pasywa 76.8 75.6 76.2 72.2 72.4 71.5 kapitał własny/aktywa 12.0 12.8 12.6 11.6 11.8 11.9 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 7.2 7.4 6.0 5.5 5.0 4.9 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.7 2.9 2.2 1.7 1.5 1.5 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 4.6 4.5 3.7 3.8 3.5 3.4 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.9 3.1 2.4 1.8 1.7 1.6 marża odsetkowa 4.6 4.5 3.7 3.8 3.5 3.4 spread odsetkowy 4.4 4.3 3.6 3.7 3.4 3.3 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 4.2 4.1 3.4 3.5 3.2 3.2 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 przychody/aktywa 6.2 6.0 5.5 5.2 4.8 4.7 koszty/wynik na działalności bankowej 40.1 40.5 45.8 47.3 47.1 44.6 koszty/wnb+pozostałe przychody 39.6 39.9 43.2 46.5 46.5 44.0 koszty/aktywa 2.4 2.4 2.4 2.4 2.2 2.1 wynik operacyjny/aktywa 3.7 3.6 3.1 2.8 2.6 2.6 odpisy na rezerwy/kredyty 1.4 1.6 1.4 1.1 1.0 0.9 NPL/kredyty 8.0 8.9 8.6 8.5 8.4 8.3 ROA 2.1 2.0 1.6 1.6 1.5 1.5 ROE 17.2 15.8 13.0 12.9 12.5 13.0 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 7.5 7.2 8.3 8.3 8.2 7.6 P/E 13.2 13.4 15.6 14.8 14.3 13.0 P/BV 2.2 2.0 2.0 1.8 1.7 1.6 Zmiana (%) 2011 2012 2013 2014p 2015p 2016p wartości aktywçw 12.4 1.4 3.0 19.3 3.0 5.0 wartości kredytçw 8.4 1.6 4.0 23.0 4.5 5.0 wartości depozytçw 10.1-0.2 3.9 13.0 3.2 3.8 wyniku z tytułu odsetek 16.8 3.6-14.7 14.2 1.1 2.1 wyniku z tytułu prowizji -1.3-1.0-2.1 4.4 1.5 3.7 wyniku na działalności bankowej 9.8 3.6-11.4 11.1 1.3 2.6 kosztçw 3.8 4.7 0.1 14.6 1.1-2.9 wyniku operacyjnego 13.2 3.3-12.5 0.1 1.4 7.2 kapitałçw własnych 6.9 8.3 1.8 9.5 5.4 5.3 zysku brutto 17.7-3.6-12.5 5.6 2.3 9.6 zysku netto 18.5-1.5-13.8 5.3 3.6 9.6 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 2014-2016 - pro forma 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 2 0 0 33% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 14 lis 13 39.50 47.00 Kupuj 21 sty 14 40.40 47.50 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 7 16% Akumuluj 23 51% Neutralnie 14 31% Redukuj 1 2% Sprzedaj 0 45 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 Akumuluj 4 67%