sektor metalowy 11 marca 2009 redukuj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 44.0 36.5 Odbicie na miedzi z recesj¹ w tle by³ najsilniejsz¹ spó³k¹ z WIG20 w ci¹gu ostatnich 3 miesiêcy. Silne wzrosty nale y wi¹zaæ z odbiciem po spadku o 79% od czerwca ubieg³ego roku. Uwa amy, e wzrosty cen miedzi, a co za tym idzie kursu u, s¹ jedynie odbiciem po wczeœniejszych spadkach. W roku recesji nie nale y naszym zdaniem oczekiwaæ wzrostu cen miedzi powy ej 4,000-4,500 USD/t. A dopiero takie poziomy oznacza³yby powrót do zysków powy ej 1.5 mld PLN rocznie. Wprawdzie uwa amy, e mo liwa jest kontynuacja wzrostów cen metalu w najbli szym czasie, powi¹zana ze spadkiem cen zapasów, jednak warto je bêdzie traktowaæ jako mo liwoœæ do wyjœcia z inwestycji. Obni amy nasz¹ rekomendacjê z neutralnie do redukuj, choæ w zwi¹zku z wzrostem kursu USD/PLN oraz cen miedzi podnosimy cenê docelow¹ z 22.7 do 36.5 PLN. G³ównym ryzykiem dla naszej rekomendacji jest szybkie wyjœcie z kryzysu gospodarki œwiatowej oraz intensywne inwestowanie przez Chiny w surowce. Wysoki CAPEX zagro eniem dla dywidendy Spó³ka na koniec roku mia³a 1.8 mld gotówki netto. Bior¹c jednak pod uwagê bardzo istotne wydatki inwestycyjne (w tym roku CAPEX 1.2 mld PLN oraz wydatki kapita³owe 0.9 mld PLN) spó³ka rekomenduje nie wyp³acanie dywidendy z zysku za rok 2008. Uwa amy, e najprawdopodobniej w ogóle nie wyp³aci dywidendy lub wyniesie ona maksymalnie 3 PLN na akcjê. Spó³ka przedstawi³a strategiê na lata 2009-2018 i w tym okresie chce wydaæ 19.8 mld PLN na inwestycje m.in. w nowe z³o a oraz energetykê. nie chce pozbywaæ siê akcji Polkomtela. Taka strategie naszym zdaniem mo e oznaczaæ, e spó³ka nie bêdzie wyp³acaæ dywidendy nawet przez kilka najbli szych lat. Obni enie rekomendacji do redukuj Wprawdzie widzimy mo liwoœæ kontynuacji wzrostu cen miedzi w krótkim terminie w zwi¹zku z tworzeniem zapasów metalu przez Chiny, to jednak uwa amy, e aktualny trend wzrostowy nie przerodzi siê w now¹ hossê surowcow¹. Dziêki silnemu wzrostowi USD/PLN w ostatnich miesi¹cach, który bezpoœrednio wp³ywa na przychody, podnosimy nasze oczekiwania dotycz¹ce zysków oraz cenê docelow¹ z 22.7 do 36.5, ale obni amy rekomendacjê z neutralnie do redukuj. 160 140 120 100 80 60 40 20 rel.wig mar kwi maj lip sie wrz paÿ lis gru sty mar 08 08 08 08 08 08 08 08 08 09 09 Max/min 52 tygodnie (PLN) 112/21,4 Liczba akcji (mln) 200 Kapitalizacja (mln PLN) 8 800 EV (mln PLN) 7 031 Free float (mln PLN) 4 902 Œredni obrót (mln PLN) 128.1 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 44.3 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 10.8 44.6-61.0 Zmiana rel. WIG (%) 18.7 65.3-10.3 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2008 11 302.9 3 596.4 4 077.8 3 553.7 2 920.4 14.6 17.0 53.0 3.0 0.8 2.0 1.7 32.6 2009p 8 043.4 1 202.5 1 743.8 1 301.5 1 054.2 5.3 8.0 55.2 8.3 0.8 5.8 4.0 10.0 2010p 7 413.4 268.3 849.9 384.0 311.0 1.6 4.5 56.8 28.3 0.8 26.2 8.3 2.8 2011p 7 997.2 665.0 1 284.3 778.9 630.9 3.2 6.3 59.9 13.9 0.7 10.6 5.5 5.6 2012p 8 009.7 527.8 1 181.3 649.5 526.1 2.6 5.9 60.7 16.7 0.7 13.3 6.0 5.6 p - prognozy jednostkowe Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Odbicie na rynku miedzi Ceny miedzi po osi¹gniêciu do³ka w grudniu na poziomie 2,817 USD/t powoli, ale systematycznie rosn¹. Oczekujemy, e wraz z tendencj¹ spadku zapasów, jak równie w zwi¹zku z oczekiwaniami na poprawê sytuacji gospodarczej w Chinach i zakupami z tego kraju, ceny miedzi mog¹ kontynuowaæ wzrosty. Jednak naszym zdaniem szansa na siln¹ tendencjê wzrostow¹ nie jest du a. Ceny miedzi po osi¹gniêciu w po³owie 2008 roku poziomu 8,900 USD/t spad³y do grudniowego do³ka a o 6,080 USD/t. Oznacza to, e wprawdzie korekta wzrostowa mo e osi¹gn¹æ poziomy 4,000 USD/t - 4,500 USD/t, to na wy sze poziomy w czasach globalnej recesji nie mo na liczyæ. S¹dzimy tak e, e tak du e wzrosty by³yby powi¹zane z umocnieniem siê polskiej waluty, co prowadzi³oby, e cena w PLN i tak nie przekroczy³aby 14,000-16,000 PLN/t. Dlatego powrotu zysków jakie by³y w ostatnich latach, naszym zdaniem, nie nale y siê spodziewaæ. W Chinach widoczne s¹ pierwsze objawy mo liwego o ywienia. WskaŸnik PMI dla przemys³u chiñskiego roœnie po osi¹gniêciu do³ka w listopadzie na poziomie 38.8 i doszed³ ju do 49. Oznacza to poprawê sytuacji, szczególnie na tle innych gospodarek œwiatowych. Na podstawie tych danych widaæ pewne uniezale nienie Chin od gospodarki œwiatowej, co jest mo liwe tylko dziêki pobudzaniu gospodarki przez rz¹d. Z drugiej jednak strony produkcja przemys³owa w Chinach wzros³a w styczniu i lutym zaledwie o 3.8% w porównaniu z 5.7% w grudniu. Premier Wen Jiabao powiedzia³, e 8% wzrostu gospodarczego w tym roku jest mo liwe dziêki pakietowi stymuluj¹cemu gospodarkê na poziomie 586 mld USD do roku 2010. Wczeœniej oczekiwano, e premier dorzuci dodatkow¹ kwotê do pakietu, aby z jeszcze wiêksz¹ si³¹ pobudziæ gospodarkê. Aktualne zapowiedzi wzrostu 8% wydaj¹ siê jednak optymistyczne bior¹c pod uwagê globalne otoczenie. Wydatki stymuluj¹ce gospodarkê maj¹ byæ wydane na koleje, autostrady, lotniska, elektrownie oraz odbudowê prowincji Syczuan po trzêsieniu ziemi. Jeœli pakiet stymuluj¹cy da zamierzone efekty - odbije siê to pozytywnie na popycie na surowce. Œrednie tygodniowe ceny miedzi (PLN/t) 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 2006 2007 2008 2009 ród³o: Bloomberg Wysokie zapasy miedzi bêd¹ prawdopodobnie spadaæ Oczekuje siê, e Chiny bêd¹ chcia³y zwiêkszyæ strategiczne zapasy miedzi, co oznacza³oby zakup 800 tys. ton w ci¹gu dwóch lat. W ten sposób Chiny wch³onê³yby nadwy kê zapasów, która wytworzy³aby siê podczas recesji. Tak e wzrost wskaÿnika anulowanych warantów na miedÿ, mówi¹cy ile ton miedzi jest zarezerwowanych do fizycznego wyjêcia z magazynów, sugeruje kontynuacjê spadku zapasów. Zapasy miedzi na LME zaczê³y spadaæ od koñca lutego po osi¹gniêciu szczytu na poziomie 548 tys. ton. Nale y podkreœliæ, e w poprzednich latach najwy sze poziomy zapasów równie by³y osi¹gane w styczniu lub lutym, a nastêpnie systematycznie spada³y do po³owy roku. Wczeœniej uwa aliœmy, e w zwi¹zku z globaln¹ recesj¹ zapasy miedzi tym razem nie bêd¹ sezonowo spadaæ. Jednak wzmo one zakupy przez Chiny powoduj¹, e jednak tak e w tym roku taka tendencja bêdzie mia³a miejsce. Uwa amy jednak, e poziom zapasów nie powinien (jak to by³o w poprzednich latach) dojœæ do ekstremalnie niskich poziomów (poni ej 100 tys. ton) w po³owie roku. 2
Zapasy miedzi w magazynach LME (tony) 600 000 2006 2007 2008 2009 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ród³o: Bloomberg Wyniki IV kwarta³u Jednostkowe wyniki vs prognoza mln PLN IV kw. 2007 IV kw. 2008 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 2 912.3 2 552.3-12.4% 2 601.0-1.9% EBITDA 1 095.5 637.9-41.8% 603.0 5.8% EBIT 986.8 505.9-48.7% 486.0 4.1% Zysk netto 792.4 387.6-51.1% 388.8-0.3% Mar e Mar a EBITDA 37.6% 25.0% 23.2% Mar a netto 27.2% 15.2% 14.9% ród³o:, prognozy Millennium DM Jednostkowe wyniki kwartalne IV kw. 2007 IV kw. 2008 zmiana I-IV kw. 2007 I-IV kw. 2008 zmiana Przychody 2 912.3 2 552.3-12.4% 12 183.1 11 302.9-7.2% EBITDA 1 095.5 637.9-41.8% 5 100.6 4 077.8-20.1% EBIT 986.8 505.9-48.7% 4 682.0 3 596.4-23.2% Zysk netto 792.0 387.6-51.1% 3 798.8 2 920.4-23.1% Mar e Mar a EBIT 33.9% 19.8% 38.4% 31.8% Mar a EBITDA 37.6% 25.0% 41.9% 36.1% Mar a netto 27.2% 15.2% 31.2% 25.8% ród³o: Wyniki okaza³y siê zgodne z naszymi oczekiwaniami na poziomie przychodów i zysku netto i by³y nieznacznie wy sze na poziomie operacyjnym. W IV kwartale spó³ka wypracowa³a 387.6 mln PLN zysku netto jednostkowego, wobec oczekiwanych przez nas 388.8 mln PLN. EBIT wyniós³ 505.9 mln PLN i by³ tylko 20 mln PLN powy ej naszych oczekiwañ. Spadek przychodów o 12.4% by³ skutkiem tañszej miedzi o 38.5% r/r licz¹c przychodów PLN. Spadek przychodów by³by wiêc du o wy szy, jednak spó³ka zabezpieczy³a wczeœniej 71% produkcji IV kwarta³u po oko³o 6,000 USD/t. Zysk z pozycji zabezpieczaj¹cych w IV kwartale by³ na poziomie 444 mln PLN, z czego 569 mln PLN podwy szy³o przychody, 64 mln PLN strat przynios³y zamkniête opcje (pozosta³e koszty operacyjne), 60 mln PLN zwiêkszy³a siê wartoœæ otwartych opcji (pozosta³e przychody operacyjne). 3
Spó³ka wyprodukowa³a 136 tys. t miedzi elektrolitycznej, w tym 32 tys. t z zakupionych materia³ów miedzionoœnych. Produkcja ze wsadów w³asnych wynios³a wiêc 104 tys. ton w porównaniu z 105 tys. ton w IV kwartale 2007 i zak³adanymi przez nas 102 tys. ton. Oznacza to, e spó³ka zahamowa³a trend spadkowy produkcji ze w³asnych zasobów z poprzednich kwarta³ów. I na takim poziomie powinny one siê ustabilizowaæ (ok. 104 tys. ton kwartalnie) w kolejnych kwarta³ach. Produkcja srebra wynios³a 340 ton w porównaniu z 299 ton rok wczeœniej. Koszt produkcji miedzi wyniós³ 10,927 PLN/t, czyli zmniejszy³ siê o 8.5% r/r. Spadek kosztów wynika jednak przede wszystkim ze spadku kosztów ze wsadów obcych (których jednostkowy koszt spad³ o 38%). Koszt produkcji ze wsadów w³asnych wzrós³ o 15% do 11,512 PLN/t (w ca³ym 2008 roku by³o to œrednio 10,829 PLN/t). W 2009 nale y siê spodziewaæ wzrostu kosztów energii o 240 mln PLN. Z drugiej jednak strony mo na oczekiwaæ mniejszy kosztów osobowych ze wzglêdu na oczekiwane mniejsze o ok. 200 mln PLN koszty bonusów zale nych od zysku netto (choæ pracownicy jak zwykle bêd¹ pewnie ¹daæ podwy ek). W IV kwartale spó³ka nie zabezpieczy³a dodatkowo adnego wolumenu miedzi, co naszym zdaniem by³o b³êdem bior¹c pod uwagê, e by³a mo liwoœæ wykorzystania cen nawet powy ej 5000 USD/t. Spó³ka zawar³a strategie zabezpieczaj¹ce poziom kursu USD/PLN o ³¹cznym wolumenie 384 mln USD i horyzoncie czasowym przypadaj¹cym na ca³y 2009 rok. Bior¹c pod uwagê, e kurs USD/PLN by³ œrednio po 2.86 w IV kwartale - najprawdopodobniej spó³ka nie skorzysta na tej transakcji. Potwierdza to nasz¹ tezê o z³ej polityce zabezpieczeñ w tej firmie. prawie wcale nie wykorzysta³a rekordowych cen w po³owy ubieg³ego roku. Bior¹c pod uwagê, e i tak korzysta z opcji, powinna w du o wiêkszym zakresie zabezpieczyæ ceny na ten rok. Wczeœniej spó³ka zapowiada³a, e nie hedguje przy wysokich poziomach, gdy celem polityki jest nie dopuszczenie do generowania strat, co sugerowa³oby wzmo one zabezpieczenia przy cenie miedzi bliskiej break even. Niestety nie by³o to widoczne w IV kwartale. Spó³ka pozostaje zabezpieczona dla czêœci sprzeda y miedzi planowanej w I po³owie 2009 roku (63 tys. t), natomiast dla sprzeda y 298 ton w ca³ym 2009 roku. Pozycja walutowa jest zabezpieczona na poziomie 924 mln USD. Ceny oraz koszty produkcji tony miedzi ze wsadów w³asnych (w PLN) 24 000 22 000 20 000 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 2Q 06 3Q 06 4Q 06 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 Koszty produkcji Cena miedzi ród³o: Bloomberg, Strategia na lata 2009-2018 Spó³ka chce do koñca 2010 roku przej¹æ dwie zagraniczne kopalnie lub firmy produkuj¹ce miedÿ, o ³¹cznej zdolnoœci produkcyjnej do 270 tys. ton miedzi. ma w planie dwa projekty - mniejszy, który chce zrealizowaæ do koñca roku oraz wiêkszy, który planuje zakoñczyæ w 2010 roku. Mniejszy projekt móg³by do³o yæ do rocznych zdolnoœci produkcyjnych koncernu 100 tys. ton miedzi, a wiêkszy oko³o 170 tys. ton. Krótka lista potencjalnych spó³ek do przejêcia, maksymalnie piêciu, powstanie w II kwartale. Niektóre du e grupy miedziowe maj¹ problem z zad³u eniem i mog¹ byæ sk³onne do sprzeda y czêœci aktywów. Oznacza to szanse na korzystne akwizycje. Wprawdzie nie wiadomo jakie s¹ to projekty, jednak mo na zak³adaæ, e s¹ to kopalnie o zdecydowanie ni szych kosztach jednostkowych produkcji ni aktualnie w. Ponadto, spó³ka zamierza poszukiwaæ nowych z³ó w regionie poprzez dalsze rozpoznanie mo liwoœci eksploatacji w obszarze Radwanice - Gaworzyce, rozpoznanie i udokumentowanie obszaru Weisswasser (Niemcy) oraz prace eksploracyjne na terenach s¹siaduj¹cych ze z³o ami. Spó³ka chce d¹ yæ do zatrzymania wzrostu kosztów produkcji miedzi w porównaniu z o 8-10% rocznych wzrostów w ostatnich kilku latach. 4
chce równie uniezale niæ wyniki od wra liwej na koniunkturê dzia³alnoœci podstawowej. Spó³ka planuje osi¹gn¹æ w d³ugim okresie udzia³ w przychodach spoza dzia³alnoœci podstawowej na poziomie ok. 30% m.in. poprzez wejœcie w bran ê energetyczn¹ i docelowo planuje osi¹gn¹æ ok. 3% udzia³u w rynku energii w Polsce. chce tak e wybudowaæ dwa bloki energetyczne na wêgiel kamienny, o mocy 800-1000 MW ka dy, we wspó³pracy z partnerami bran owymi. Spó³ka chce byæ pasywnym inwestorem, z 50% udzia³em, zapewniaj¹cym przy tym odbiór energii. liczy na podpisanie wstêpnej umowy pod koniec roku. Budowa potrwa cztery lata. Koszt takiego bloku mo na szacowaæ na ponad 5 mld PLN. Strategia zak³ada pozostanie w Polkomtelu ( ma 24.4% akcji w³aœciciela sieci Plus o szacowanej wartoœci 3.4 mld PLN) i docelowo wyjœcie z Telefonii Dialog (ma 100% akcji o wartoœci oko³o 0.4 mld PLN). Inwestycje do roku 2018 maj¹ poch³on¹æ 19.8 mld PLN. Zarz¹d chce z tego powodu zatrzymaæ ca³y zysk za ubieg³y rok. Plany strategiczne s¹ doœæ ambitne i oznaczaj¹ ok. 2 mld PLN œredniorocznego CAPEXu. Wprawdzie na ten moment trudno oceniæ realnoœæ wszystkich celów, jednak s¹dzimy, e tak du e plany bêd¹ argumentem za niep³aceniem dywidendy z ubieg³orocznego zysku. Plany inwestycyjne bêd¹ dodatkowo wymagaæ zad³u enia ju od roku 2010. Mo na wiêc wstêpnie za³o yæ, e jeœli projekty bêd¹ realizowane, to spó³ka nie bêdzie wyp³acaæ dywidendy przez klika najbli szych lat. Bud et zak³ada 0.5 mld PLN zysku Rada nadzorcza zatwierdzi³a bud et na 2009 rok, w którym chce osi¹gn¹æ przychody 7,048 mln PLN oraz 488 mln PLN zysku netto. Za³o one parametry dla tej prognozy to 3,200 USD/t, 2.9 USD/PLN oraz 322 USD/kg srebra. Spó³ka planuje wyprodukowaæ 512 tys. ton miedzi elektrolitycznej, w tym 98 tys. t z zakupionych materia³ów miedzionoœnych oraz 1 125 ton srebra. Ca³kowity jednostkowy koszt produkcji miedzi elektrolitycznej 10,466 PLN/t. Ca³y czas maleje wolumen produkcji miedzi ze wsadów w³asnych. W poprzednim roku by³o to 421 tys. ton, a w 2009 roku zgodnie z za³o eniami zarz¹du ma wynieœæ 414 tys. ton. Widaæ wiêc wyraÿnie kontynuacjê trendu spadkowego produkcji ze wsadów w³asnych. Jeszcze w roku 2007 by³o to 441 tys. ton. Spó³ka uzasadnia zjawisko pogorszeniem siê rudy oraz zaprzestanie wydobycia rudy w niedziele (zgodnie z wymogami prawa pracy). Bior¹c pod uwagê aktualne poziomy cen miedzi i USD/PLN, mo na stwierdziæ, e za³o enia s¹ nieznacznie konserwatywne. Aktualne ceny sugeruj¹, e kurs USD/PLN mo e byæ wyraÿnie powy ej 3, jednak du a zmiennoœæ uzasadnia ostro ne podejœcie. CAPEX spó³ki na ten rok planowany jest na poziomie 1.24 mld PLN, a dodatkowo spó³ka chce wydaæ ok. 0.9 mld PLN na inwestycje kapita³owe - w tym przede wszystkim przejêcie zagranicznej spó³ki miedziowej. Bior¹c pod uwagê tak wysokie wydatki, najprawdopodobniej nie wyp³aci dywidendy lub wyniesie najwy ej 3 PLN na akcjê. 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 5,728 mln PLN, czyli 28.6 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 8,874 mln PLN (44.4 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 7,301 mln PLN, czyli 36.5 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo wra liwa na d³ugoterminowe ceny miedzi. Je eli ceny miedzi wzrosn¹ w kolejnych latach, oznacza³oby to znacznie wy sz¹ wartoœæ u. Z drugiej strony trwa³y spadek cen miedzi poni ej 3,000 USD prowadziæ bêdzie do sytuacji, w której spó³ka generowa³aby straty. Bior¹c pod uwagê nasze za³o enia, spó³ka bêdzie blisko break even w najbli szych dwóch latach. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena DCF 5 728 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych 8 874 Wycena na 1 akcjê (PLN) 28.6 44.4 Wycena 7 301 36.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2009-2018, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2009-2018, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q q Ze wzglêdu na typowo cykliczny charakter biznesu spó³ki wziêliœmy wspó³czynnik beta na poziomie 1.2, Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2016 na -2.0% ze wzglêdu na ograniczony okres ycia kopalni do roku ok. 2035 roku, Za³o enia makro do modelu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Cena miedzi (USD/t) 6 961 3 200 3 300 3 800 3 800 3 876 3 954 4 033 4 113 Cena srebra (USD/uncja) 14.9 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 USD/PLN 2.4 3.2 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 8 043 7 413 7 997 8 010 8 170 8 333 8 500 8 670 8 843 9 020 EBIT (1-T) 772 13 333 220 225 229 234 238 243 249 amortyzacja 541 582 619 654 685 700 700 700 700 700 inwestycje -980-1 000-1 000-1 000-1 000-700 -700-700 -700-700 zmiana kap.obrotowego 320 62-57 -1-16 -16-16 -17-17 -17 FCF 653-343 -105-128 -106 213 217 222 226 232 1 747 zmiana FCF -153% -69% 21.4% -16.5% -300% 2.1% 2.1% 2.1% 2.4% -2.0% d³ug/kapita³ 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% stopa wolna od ryzyka 6.8% 6.6% 6.6% 6.5% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 koszt d³ugu 7.3% 7.1% 7.1% 7.0% 6.9% 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 5.5% koszt kapita³u 12.8% 12.6% 12.6% 12.5% 12.4% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 11.0% WACC 12.8% 12.6% 12.6% 12.5% 12.4% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 11.0% PV (FCF) 119 (279) (76) (82) (61) 109 99 90 82 75 565 wartoœæ DCF (mln PLN) 641 w tym wartoœæ rezydualna 565 d³ug (-)/gotówka(+) netto 1769.0 wycena DCF (mln PLN) 2410.4 Aktywa telekom. 3317.3 Liczba akcji (mln) 200.0 wycena 1 akcji (PLN) 28.6 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN Cena miedzi w 2011 (USD/t) 29 2 300 2 800 3 300 3 800 4 300 4 800 5 300 3.2-26.4-2.6 21.1 40.3 59.4 78.6 97.8 3.1-31.4-8.3 15.9 34.4 53.0 71.6 90.2 3.0-36.4-14.1 8.4 28.6 46.6 64.6 82.6 2.9-41.4-19.8 1.8 22.8 40.2 57.6 75.0 2.8-46.4-25.5-4.7 17.0 33.8 50.6 67.4 ród³o: Millennium DM USD/PLN Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 4.0% 28.5 28.6 28.7 28.9 29.0 29.2 29.4 4.5% 28.4 28.5 28.6 28.8 28.9 29.0 29.2 5.0% 28.3 28.4 28.5 28.6 28.8 28.9 29.1 5.5% 28.2 28.3 28.4 28.5 28.7 28.8 28.9 6.0% 28.1 28.2 28.3 28.4 28.5 28.7 28.8 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Ze wzglêdu na brak polskich spó³ek podobnych pod wzglêdem dzia³alnoœci do u, wybraliœmy do grupy spó³ek porównywalnych wy³¹cznie zagranicznych producentów miedzi. Tak e przy wycenie metod¹ porównawcz¹ istotn¹ kwesti¹ jest za³o enie utrzymanie niskich cen miedzi w przysz³oœci. ma znacznie wiêksze koszty produkcji ni pozosta³e spó³ki. Mar a EBITDA w roku 2006 dla u wynios³a 42% podczas gdy œrednia dla wybranych spó³ek porównawczych 57%. Oznacza to, e w wypadku spadku cen miedzi, zyski u bêd¹ spada³y znacznie szybciej ni dla pozosta³ych spó³ek. Z tego powodu wskaÿniki dla u mia³y historycznie znacz¹ce dyskonto w stosunku do pozosta³ych producentów miedzi. Dyskonto dochodzi³o do 50% w latach 2002-2005 i zmniejszy³o siê do ok.25-30% w ostatnich dwóch latach. Uwa amy, e dyskonto nadal powinno siê utrzymywaæ. Do naszej wyceny ustalamy dyskonto na poziomie 30%. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p ANTOFAGASTA PLC ANTO 9.4 5.8 3.8 15.0 6.7 4.1 28.0 18.1 11.8 GRUPO MEXICO GMEXICOB 3.3 2.0 1.9 4.4 2.5 3.5 11.6 5.7 30.6 FREEPORT-MCMORAN FCX 10.4 7.0 6.4 14.0 8.5 7.1 92.8 11.1 8.1 SOUTHERN COPPER CORP PCU 12.3 8.2 4.8 25.2 13.1 7.5 24.1 13.8 11.0 KAZAKHMYS PLC KAZ 4.2 2.6 2.1 5.0 3.4 3.2 10.4 5.0 5.3 Mediana 9.4 5.8 3.8 14.0 6.7 4.1 24.1 11.1 11.0 Wyniki spó³ki (mln PLN) 1744 850 1284 1203 268 665 1054 311 631 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 21532 9999 9998 21975 6896 7844 25457 3440 6959 Dyskonto ze wzglêdu na wy sze koszy 30% 30% 30% Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) 8 874 44.4 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2007 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p przychody netto ze sprzeda y 12 183.1 11 302.9 8 043.4 7 413.4 7 997.2 8 009.7 Koszty wytworzenia -6 617.3-7 215.4-6 395.7-6 531.2-6 841.6-6 978.4 Koszty sprzeda y -77.6-79.8-79.8-82.2-85.5-87.2 Koszty ogólnego zarz¹du -608.5-615.3-615.3-633.8-659.1-672.3 Zysk (strata) na sprzeda y 4879.7 3392.4 952.5 166.3 411.0 271.8 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -197.7 204.0 250.0 102.0 254.0 256.0 EBITDA 5 098.0 4 077.8 1 743.8 849.9 1 284.3 1 181.3 EBIT 4 682.0 3 596.4 1 202.5 268.3 665.0 527.8 saldo finansowe -26.4-42.7 99.0 115.8 113.9 121.7 zysk przed opodatkowaniem 4655.6 3553.7 1301.5 384.0 778.9 649.5 podatek dochodowy -856.7-633.3-247.3-73.0-148.0-123.4 zysk netto 3 798.9 2 920.4 1 054.2 311.0 630.9 526.1 EPS 19.0 14.6 5.3 1.6 3.2 2.6 Bilans (mln PLN) 2007 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p aktywa trwa³e 7 428.3 8 703.6 9 142.3 9 560.7 9 941.4 10 287.9 wartoœci niematerialne i prawne 74.8 80.9 77.7 74.6 71.6 68.7 rzeczowe aktywa trwa³e 4 832.6 5 515.0 5 957.0 6 378.4 6 762.1 7 111.5 inwestycje d³ugoterminowe 2 349.1 3 045.8 3 045.8 3 045.8 3 045.8 3 045.8 aktywa obrotowe 4 995.3 5 197.0 4 846.7 4 652.5 4 983.3 4 786.0 zapasy 1 603.5 1 446.8 1 029.6 948.9 1 023.7 1 025.3 nale noœci 772.3 1 222.5 870.0 801.8 865.0 866.3 inwestycje krótkoterminowe 2 619.5 2 504.7 2 924.2 2 878.7 3 071.6 2 871.5 rozliczenia miêdzyokresowe 0.0 23.0 23.0 23.0 23.0 23.0 aktywa razem 12 423.6 13 900.6 13 989.1 14 213.2 14 924.7 15 073.9 kapita³ w³asny 8 966.0 10 591.2 11 045.4 11 356.5 11 987.4 12 134.9 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 3 457.6 3 309.4 2 943.6 2 856.7 2 937.3 2 939.0 zobowi¹zania d³ugoterminowe 26.6 42.2 42.2 42.2 42.2 42.2 zobowi¹zania krótkoterminowe 1 603.0 1 560.3 1 194.5 1 107.6 1 188.2 1 189.9 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 418.3 108.4 108.4 108.4 108.4 108.4 pasywa razem 12 423.6 13 900.6 13 989.1 14 213.2 14 924.7 15 073.9 BVPS 44.8 53.0 55.2 56.8 59.9 60.7 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 2007 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p wynik netto 3 798.9 2 920.4 1 054.2 311.0 630.9 526.1 amortyzacja 416.0 481.4 541.3 581.6 619.3 653.5 zmiana kapita³u obrotowego -393.9-336.2 319.8 61.8-57.3-1.2 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 3 812.4 2 749.2 1 999.5 954.5 1 192.9 1 178.4 inwestycje (capex) -845.6-1 080.6-980.0-1 000.0-1 000.0-1 000.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -845.6-1 721.8-980.0-1 000.0-1 000.0-1 000.0 wyp³ata dywidendy -3 394.0-1 800.0-600.0 0.0 0.0-378.6 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 8.6 0.9 0.9 1.0 1.1 1.3 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -3 365.1-1 768.8-600.0 0.0 0.0-378.6 FCF 2 975.4 1 985.0 935.3-45.5 192.9 178.4 DPS -17.0-9.0-3.0 0.0 0.0-1.9 CEPS 21.1 17.0 8.0 4.5 6.3 5.9 FCFPS 14.9 9.9 4.7-0.2 1.0 0.9 WskaŸniki (%) 2007 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y 4.40-7.22-28.84-7.83 7.87 0.16 zmiana EBITDA 12.15-20.01-57.24-51.26 51.11-8.01 zmiana EBIT 11.44-23.19-66.56-77.69 147.90-20.63 zmiana zysku netto 11.89-23.12-63.90-70.50 102.84-16.62 mar a EBITDA 41.84 36.08 21.68 11.46 16.06 14.75 mar a EBIT 38.43 31.82 14.95 3.62 8.32 6.59 mar a netto 31.18 25.84 13.11 4.20 7.89 6.57 sprzeda /aktywa 98.06 81.31 57.50 52.16 53.58 53.14 d³ug / kapita³ w³asny 0.00 0.32 0.23 0.22 0.21 0.20 odsetki / EBIT -0.56-1.19 8.23 43.15 17.13 23.05 stopa podatkowa 18.40 17.82 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE 47.90 32.57 9.95 2.82 5.56 4.39 ROA 30.38 23.51 7.58 2.22 4.44 3.52 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 2 453.4 2 526.4 1 784.1 2 202.7 2 156.2 2 348.0 ród³o: prognozy Millennium DM 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA,, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 21 lis 08 22.4 22.7 Kupuj 24 paÿ 08 21.0 34.8 Neutralnie 15 wrz 08 66.0 68.7 Akumuluj 13 maj 08 106.5 119.6 Neutralnie 15 lut 08 105.5 102.0 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2008 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 14 35% Akumuluj 10 25% Neutralnie 12 30% Redukuj 4 10% Sprzedaj 0 0% 40 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% Neutralnie 10 50% Redukuj 2 10% Sprzedaj 2 10%