Data: 31 stycznia 2006 Rekomendacja: TRZYMAJ Wycena: 18,90 zł Aleje Jerozolimskie 123a, 02-017 Warszaw a Tel.: (48-22) 529-67-97, Fax.: (48-22) 529-67-98 e-mail: abrok@amerbrokers.pl Analityk: Robert Kurowski, makler p.w. Grupa Impel S.A. Usługi Kurs bieżący (zł): 17,70 Liczba akcji (tys.): 15 038 Free float: 26,3% (69,9 mln zł) Dane (tys. zł) 2003s 2004s I-IIIQ 2005s 2005sP Sprzedaż 449 130 568 950 497 650 630 000 Zysk operacyjny 25 555 3 672 18 549 b.d. Zysk netto 22 017-6 486 16 265 19 500 Wartość księgowa 255 684 201 194 217 855 221 090 Kapitalizacja 127 710 221 065 266 181 266 181 Liczba akcji (tys.) 16 500 15 038 15 038 15 038 EPS (zł)* 1,3-2,0 1,3 BVPS (zł) 15,5 13,4 14,5 14,7 P/E 5,8-9,0 13,7 P/BV 0,5 1,1 1,2 1,2 Kurs (zł)** 7,74 14,70 17,70 17,70 * - za ostatnie 4 kw artały ** - kurs na koniec okresu; dla danych za 2005 rok - kurs bieżący s - dane skonsolidow ane P - prognozy Impel S.A. Akcjonariusze: % akcji % głosów Grzegorz Dzik 33,5% 39,4% Józef Biegaj 25,3% 29,7% Merrill Lynch 7,8% 5,8% Pioneer Pekao 7,1% 5,4% Razem 73,7% 80,3% Szacujemy wartość 1 akcji Impel S.A. na 18,90 zł, czyli o 6,7% więcej od obecnego kursu giełdowego. W związku z tym wydajemy dla spółki rekomendację TRZYMAJ. Sytuacja operacyjna i finansowa Grupy Impel uległa w ostatnim roku zasadniczej poprawie. Wynika to z restrukturyzacji, tj. po zmianach w ustawodawstwie oraz w zasadach dofinansowania działalności firm zatrudniających osoby niepełnosprawne. Grupa utraciła w 2004 część dotacji, a rezultatem tego były okresowo wysokie straty oraz podjęcie działań restrukturyzacyjnych. Obecnie Grupa notuje systematyczny wzrost sprzedaży i zysków, co przyczyniło się do podwyższenia przez Zarząd prognozy wyników finansowych za rok ubiegły. Spółka posiadała na dzień 30.09.05 wysoki poziom środków pieniężnych (70 mln zł), co powoduje że jej potencjalne możliwości akwizycji w branży są bardzo duże. Sytuacja operacyjna Grupy rozwija się pozytywnie, firma zwiększa obroty i utrzymuje swój udział w rynku. Podjęte działania w celu wydzielenia usług porządkowo czystościowych do nowej spółki Impel Cleaning oceniamy pozytywnie, wpłynie to bowiem na większą przejrzystość i ocenę dochodowości poszczególnych segmentów działania. Impel rozwija również działalność poza granicami kraju (nowa spółka z udziałem niemieckim), co w sytuacji konkurencyjności cenowej może przyczynić się do zwiększenia skali działania. 40000 38000 36000 34000 WIG (12 mc) Impel (12 mc) 20 18 16 Przewidujemy, że w bieżącym roku sytuacja finansowa Grupy Impel ustabilizuje się, jednak firma w coraz większym stopniu narażona będzie na konkurencję, co naszym zdaniem może wpłynąć na wysokość realizowanych marż. Oczekujemy, że za 4 kwartał ubr. spółka wykaże wynik zgodny z prognozami. 32000 30000 28000 26000 24000 14 12 10 Notowania Impel S.A. od kilku miesięcy systematycznie zwyżkowały, co doprowadziło do zmiany trendu z horyzontalnego na wzrostowy. Jednocześnie należy uwzględnić, że wskaźniki techniczne dla spółki są na bardzo wysokim poziomie wykupienia, co przynajmniej krótkoterminowo może doprowadzić do korekty i spadku kursu. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.
Sytuacja w branży Zmiany w przepisach W 2004 roku nastąpiły zmiany w przepisach regulujących zasady wypłat dotacji dla przedsiębiorców zatrudniających osoby niepełnosprawne. W szczególności dotyczyło to określania poziomu tych dotacji. W maju 2004 roku Rada Ministrów po raz pierwszy dokonała zmian w obowiązujących przepisach. Jako skutek wejścia Polski do UE 18 maja 2004 roku wydano Rozporządzenie w sprawie szczegółowych warunków udzielania pomocy przedsiębiorcom zatrudniającym osoby niepełnosprawne (Dz.U. Nr 114 poz. 1194). Rada Ministrów zmieniła formę rozliczeń z ryczałtu na zaliczki na udokumentowane koszty zatrudnienia osób niepełnosprawnych z okresem rozliczenia do 15 lutego 2005 roku. Zmiana ta była głównym powodem problemów finansowych spółek z branży, dla których dotychczasowe wpływy z tytułu dotacji stanowiły główne źródło pozostałych przychodów operacyjnych. Kolejne zmiany w obowiązujących przepisach miały miejsce w październiku 2004 roku, tj. wraz z ogłoszeniem nowych Rozporządzeń Rady Ministrów w przedmiotowej sprawie. Dokonano korekt w obowiązującym prawie, tj. między innymi wprowadzono możliwość ryczałtowego określenia podwyższonych kosztów zatrudnienia osób niepełnosprawnych. Wg opinii Zarządu Impel S.A., Rozporządzenie to zbliżało nowe formy wspierania zatrudniania osób niepełnosprawnych do poprzednio obowiązujących, tj. zgodnie z ustawą o rehabilitacji zawodowej i społecznej oraz zatrudnianiu osób niepełnosprawnych. Rezultatami zmian w sposobie naliczania i wysokości dotacji dla firm zatrudniających osoby niepełnosprawne był spadek wartości tych dotacji (Impel szacuje, że o około 31%), zmniejszenie zatrudnienia osób niepełnosprawnych oraz wdrożenie programów restrukturyzacji działalności. Wielkość branży Usługi porządkowo czystościowe Szacujemy, że całkowita i docelowa wartość rynku usług na którym działa Grupa Impel wynosi około 10-13 mld zł i obejmuje on rynek usług porządkowo-czystościowych o wartości 4 6 mld zł, ochrony mienia 4 mld zł i cateringu w kwocie około 3 mld zł. Rynek usług porządkowo-czystościowych (UPC) podzielić można w zależności od rodzaju obsługiwanych klientów na trzy główne segmenty: segment klientów sieciowych, do których zalicza się banki, markety, biurowce, hotele, lecznictwo, w skład którego zaliczają się przede wszystkim szpitale, pozostali, obejmujący przemysł, mieszkalnictwo, administrację publiczną. Cechą rynku UPC jest to, że zalicza się największych segmentów usług świadczonych na rzecz firm i instytucji, czyli tzw. outsourcingu. Obecna wartość tego rynku w Polsce wynosi, tj. wg obliczeń Impel S.A., około 2,5 mld złotych rocznie, natomiast jego potencjał ocenia się na 4 6 mld złotych rocznie. Czynnikami determinującymi sytuację w tego typu usługach jest rozwój gospodarczy, mierzony głównie tempem wzrostu PKB oraz zmianą postaw klientów, przejawiającą się większą skłonnością do wydzielania działalności wspomagającej. Z jednej strony wpływa to na zwiększenie potencjału danej firmy, a z drugiej strony powoduje obniżanie cen usług. Szacuje się, że firmy specjalistyczne, tj. m.in. zatrudniające pracowników posiadających zawodowe kwalifikacje, kontrolują obecnie 30% rynku. Liderem w branży jest Impel S.A., którego udział szacuje się na 6%. Duże rozdrobnienie branży i ostra walka konkurencyjna, skutkująca obniżaniem cen, to cechy charakterystyczne dla rynku UPC. Usługi ochrony osób i mienia Na świecie największym i podstawowym produktem usług ochrony jest ochrona fizyczna (guarding). Jednak produktami o zdecydowanie większej dynamice wzrostu są te oparte na technologii alarmy i monitoring. Firmy działające w branży najczęściej koncentrują swoją działalność na ochronie fizycznej, zabezpieczeniu mienia przy pomocy systemów elektronicznych, monitoringu oraz konwojowaniu wartości pieniężnych i cash processingu. Rynek usług ochrony jest rynkiem bardzo rozproszonym, działa na nim od 2 do 3,5 tysiąca firm. Firmy te średnio zatrudniają około 50 osób (z czego prawdopodobnie niewielki procent na umowę o pracę), a ich działalność ma z reguły charakter lokalny. Cztery największe firmy Wydział Analiz AmerBrokers 2
świadczące usługi ochrony mienia (Impel Security, Group 4 Falck, Solid Security i Securitas Polska) kontrolują około 12% rynku, a jednostkowy udział pozostałych podmiotów jest śladowy. Grupa Kapitałowa Impel należy do liderów rynku ochrony w Polsce, z udziałem wartościowym na poziomie ok. 4%. Głównymi odbiorcami usług ochrony mienia w Polsce są średnie i duże podmioty instytucjonalne i prywatne, zatrudniające najczęściej powyżej 25 pracowników, działające w takich segmentach gospodarki jak bankowość, energetyka, sieci handlowe, telekomunikacja, dystrybucja czy przemysł samochodowy. Poza tymi podmiotami odbiorcami usług są również osoby prywatne prowadzące działalność gospodarczą na własny rachunek oraz właściciele domów jednorodzinnych i innych posiadłości. Catering Rynek usług cateringowych można podzielić na catering kontraktowy i catering koncesyjny. Największymi segmentami caterignu kontraktowego są sektory szpitalnictwa, ośrodków pomocy społecznej oraz firm przemysłowych (stołówki zakładowe). Te części rynku posiadają największy możliwy do wykorzystania potencjał. Pozostałe segmenty cateringu kontraktowego posiadają jedynie marginalny udział, nie przekraczający 10% rynku. Rynek cateringu koncesyjnego obejmuje: segment biurowców i część przedsiębiorstw przemysłowych (bufety, bary, centra handlowe, dworce oraz restauracje z wolną sprzedażą posiłków) oraz party serwis (obsługa cateringowa różnego typu imprez okolicznościowych, takich jak: bankiety, grille, pikniki, konferencje, koncerty). Rynek cateringowy jest stosunkowo młody, zwłaszcza w takich segmentach jak np. catering szpitalny, który pojawił się wraz z reformą służby zdrowia. Wartość rynku cateringu kontraktowego w Polsce wynosi (wg obliczeń spółki) około 655 mln złotych rocznie, natomiast jego potencjał sięga ok. 2,7 mld złotych rocznie. W 2004 roku potencjał rynku w stosunku do roku 2003 zmniejszył się o ok. 2%, czego przyczyną były procesy restrukturyzacyjne w służbie zdrowia, w tym m.in. zmniejszenie liczby łóżek w szpitalach. Z outsourcingu w dziedzinie usług zbiorowego żywienia korzystają klienci reprezentujący większość branży działalności: zakłady przemysłowe, placówki służby zdrowia, domy opieki społecznej, sieci handlowe, szkoły, uzdrowiska i inne. Rynek usług cateringu jest bardzo rozdrobniony. Pośród konkurentów dominują małe firmy lokalne. Szacowany udział Grupy Impel w rynku to ok. 8%. Największy udział w rynku Grupa posiada w segmencie szpitali 16%, pozostali znaczący konkurenci posiadają udziały na poziomie 2-7%, natomiast 35% rynku podzielone jest pomiędzy małe firmy o śladowych udziałach 1. Działalność Grupy Impel Charakterystyka podstawowej działalności Impel jest obecny na GPW od 2003 roku, tj. po przeprowadzeniu publicznej emisji akcji serii D w cenie 26 zł, akcje weszły do notowań z ceną debiutu na poziomie 30 zł. W swojej historii notowań ważnym okresem był gwałtowny spadek kursu, tj. w lipcu 2004 roku, kiedy to cena akcji obniżyła się w czasie kilku sesji o ponad 50%. Przyczyną pogorszenia wizerunku firmy były zmiany w ustawodawstwie, skutkiem czego Impel stracił część dotacji, które dotychczas w decydujący sposób wpływały na wynik netto. Istotne pogorszenie sytuacji finansowej spółki nastąpiło w drugim kwartale 2004 roku, kiedy przy skonsolidowanych przychodach ze sprzedaży na poziomie 138 mln zł, Impel zanotował 21,7 mln zł straty z działalności operacyjnej oraz 20,6 mln zł straty netto. W efekcie, po pierwszym półroczu tego roku Grupa Impel miała sprzedaż w wysokości 269 mln zł (rok wcześniej 222 mln zł), stratę operacyjną na poziomie 17,5 mln zł (vs. zysk 16,6 mln zł) oraz stratę netto 17,3 mln zł (vs. 15,4 mln zł zysku). Powodem wystąpienia dużych strat były zmiany w przepisach dotyczących zatrudniania osób niepełnosprawnych. Z tego powodu Grupa Impel z należnych 20,7 mln zł dotacji w sprawozdaniu finansowym wykazała tylko 2,9 mln zł. Według spółki, postanowiono nie uwzględniać około 90% otrzymywanych dopłat, na wypadek gdyby niejasne przepisy zostały rozstrzygnięte w sposób najbardziej dla niej niekorzystny. W efekcie Zarząd ze względu na zmiany w prawie, podjął decyzję o rozpoczęciu restrukturyzacji Grupy. Jej głównym celem miało być osiągnięcie dodatniego wyniku operacyjnego bez uwzględnienia 1 Opracowano na podstawie raportów Impel S.A. Wydział Analiz AmerBrokers 3
dotacji. Na podstawie wyników kolejnych kwartałów roku 2004 oraz ubiegłego można stwierdzić, że osiągnięto zamierzony, pozytywny skutek. Przyjęcie przez Radę Ministrów rozporządzenia w sprawie szczegółowych warunków udzielania pomocy przedsiębiorcom zatrudniającym osoby niepełnosprawne, pozwoliło Impelowi na osiągnięcie w 2004 roku niższej straty netto w stosunku do prognoz, tj. po wcześniejszym ograniczeniu dotacji dla zakładów pracy chronionej. Grupa Kapitałowa Impel jest holdingiem, w którym rolę podmiotu dominującego odgrywa spółka Impel S.A., która sprawuje formalny nadzór nad wszystkimi spółkami należącymi do Grupy. Na dzień 30 września 2005 roku Grupa Impel składała się z jednostki dominującej Impel S.A. i 17 spółek zależnych konsolidowanych. Działalność operacyjną Grupy Kapitałowej podzielono na trzy główne segmenty: Segment Usług Porządkowo Czystościowych obejmuje usługi z zakresu sprzątania wnętrz i na zewnątrz budynków, usługi specjalistyczne w zakresie zapewnienia czystości dla odbiorców instytucjonalnych. Segment Ochrony Mienia obejmuje usługi z zakresu fizycznej i technicznej ochrony mienia, systemów alarmowych, telewizji przemysłowej, ochrony przeciwpożarowej oraz CIT (konwojowanie i obsługa gotówki). Segment Cateringu obejmuje usługi z zakresu przygotowywania i dostarczania żywności. Pozostałe - w skład tego segmentu wchodzą m.in. usługi zarządzania nieruchomościami, usługi medyczne, produkcja odzieży, usługi wynajmu i serwisu odzieży (rental), usługi pralnictwa, usługi kadrowo-płacowe, prowadzone przez spółki Grupy Kapitałowej. Grupa Impel prowadzi swoją działalność w głównie na terenie kraju, a w związku z nabyciem w 2003 roku udziałów spółki Serviks Riga SIA, również na terenie Łotwy. Przychody z tytułu sprzedaży usług poza granicami kraju stanowią około 1,5% ogółu przychodów netto zrealizowanych przez Grupę w okresie od 1 stycznia do 30 września 2005 roku. W lipcu 2005 roku Grupa powiększyła się o nowy podmiot, tj. Zarząd Impel S.A. otrzymał zgodę od Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów na dokonanie koncentracji polegającej na przejęciu bezpośredniej kontroli nad spółką Bankowy Dom Faktor sp. z o.o. (usługi ochrony mienia oraz administrowanie budynkami przemysłowymi i handlowymi) poprzez nabycie 100% udziałów tej spółki przez Impel Security Polska sp. z o.o. Umowę sprzedaży podpisano w dniu 27 kwietnia 2005 roku. Przejęcie kontroli nad spółką Bankowy Dom Faktor sp. z o.o. nastąpiło w dniu 2 sierpnia 2005 roku. Cena nabycia udziałów wyniosła w części stałej 3.400 tys. złotych oraz w części zmiennej 1.700 tys. złotych. Przychody (mln zł) Wzrost 700 45% 600 40% 40% 500 400 27% 35% 30% 25% 300 21% 20% 200 11% 11% 15% 10% 100 9% 5% 0 2000 2001 2002 2003 2004 I-IIIQ 2005 2005P Źródło: raporty Spółki; prognoza (P) Impel 0% Wydział Analiz AmerBrokers 4
Realizowana sprzedaż Mimo problemów z dochodowością, Grupa Impel przez ostatnie kilka lat utrzymywała rosnący poziom sprzedaży. Tempo wzrostu uległo obniżeniu już w roku 2003, jednak w roku następnym przychody wzrosły o około 27%. Pierwsze trzy kwartały 2005 roku charakteryzowały się niższym tempem wzrostu obrotów Grupy, czego jedną z przyczyn może być stosunkowo wysoka baza roku 2004. Sprzedaż w tym okresie zwiększyła się o ponad 9%, a prognozowana przez Zarząd wartość na koniec ubr. (630 mln) wskazuje, że progresja będzie nieznacznie wyższa (+11%). Ze względu na to, że Grupa Impel w niewielkim stopniu notuje wpływ sezonowości na swoje wyniki, można stwierdzić, że w ciągu roku przychody rozkładają się równomiernie. Wg informacji dostępnych na temat działalności Grupy Impel, zwiększone obroty w miesiącach od listopada do marca występują w przypadku usług cateringowych. W związku z powyższym należy uznać, że przedstawiona prognoza powinna zostać wypełniona w 100%. Prognoza Spółka dokonała w roku bieżącym korekty prognozowanego zysku netto, tj. uległ on podwyższeniu do 19,5 mln zł o 2,5 mln zł. Na korektę wpływ miały lepsze niż wcześniej przewidywano wyniki segmentu usług porządkowo-czystościowych. Jak podała spółka, znacząca poprawa rentowności operacyjnej nastąpiła także w spółce zajmującej się usługami cateringowymi. Sprzedaż Grupy Kapitałowej Impel w poszczególnych segmentach (w mln zł) Segment działalności 1 półrocze 2004 1 półrocze 2005 zmiana % wartość udział wartość udział Ochrona 98,9 37% 113,2 38% 15% Usługi porządkowo-czystościowe 112,0 42% 115,3 39% 3% Catering 26,2 10% 24,2 8% -8% Pozostałe usługi* 27,5 10% 42,5 14% 54% Inne 3,5 1% 2,3 1% -33% Razem 268,1 100% 297,5 100% 11% Źródło: raporty Spółki *w tym: usługi zarządzania nieruchomościami, usługi kadrowo-płacowe, usługi prania i rentalu Struktura sprzedaży Segmentem w którym Grupa notuje największy wzrost obrotów jest tzw. działalność pozostała do której zalicza się zarządzanie nieruchomościami, usługi pralnicze oraz kadrowo płacowe. Na półrocze ubr. segment ten stanowił 10% obrotów, a na koniec trzeciego kwartału ponad 14%, co wskazuje że w tej dziedzinie postęp został utrzymany. O ogólnym poziomie obrotów Grupy stanowią jednak tradycyjnie ochrona oraz usługi porządkowo czystościowe, zapewniające blisko 80% sprzedaży. W pierwszym półroczu jak i po trzech kwartałach ubr. struktura przychodów ze sprzedaży produktów i usług Grupy w stosunku do roku ubiegłego nie uległa istotnym zmianom. W segmencie usług porządkowo czystościowych zaszła zmiana polegająca na znacznym wzroście sprzedaży w segmencie klientów sieciowych (o 35%), co jest zgodne z realizowaną strategią - nakierowaną na selektywny rozwój rynku z głównym naciskiem na klientów sieciowych i dużych Impel podjął decyzję o wydzieleniu segmentu usług porządkowo czystościowych. W dniu 17 października br. odbyło się Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie spółki, podczas którego została podjęta uchwała w sprawie ich wydzielenia oraz przeniesienia do wyspecjalizowanego podmiotu - Impel Cleaning sp. z o.o. (spółki zależnej). Zmiany organizacyjne w strukturze Grupy Kapitałowej Impel mają na celu osiągnięcie przejrzystej roli i odpowiedzialności spółek produktowych Grupy, zwiększenie czytelności oraz porównywalności ich wyników, ułatwienie podejmowania decyzji oraz przyspieszenie integracji spółek branżowych z nabywanymi podmiotami, w przypadku działań akwizycyjnych. Wydział Analiz AmerBrokers 5
Sprawozdania finansowe Bilans struktura (w tys. zł) 31.12.04 30.09.05 31.12.04 30.09.05 AKTYWA TRWAŁE 109 462 110 738 33% 32% Wartość firmy 9 122 8 280 8% 7% Pozostałe w artości niematerialne 4 952 6 057 4,5% 5,5% Rzeczow e aktyw a trw ałe 64 636 65 639 59% 59% Nieruchomości inw estycyjne 4 604 4 386 4,2% 4,0% Wartości niematerialne inw estycyjne 13 366 13 244 12,2% 12,0% Należności długoterminow e 1 690 1 422 1,5% 1,3% Aktyw a na podatek odroczony 11 092 11 710 10,1% 10,6% AKTYWA OBROTOWE 226 818 234 765 67% 68% Zapasy 7 544 8 817 3% 4% Należności 134 040 146 504 59% 62% Kredyty i w ierzytelności w łasne 5 970 6 196 3% 3% Aktyw a finansow e dostępne do sprzedaży 5 010 0 2% 0% Środki pieniężne i ich ekw iw alenty 72 750 70 889 32% 30% Rozliczenia międzyokresow e 1 504 2 359 1% 1% Aktyw a długoterm.klas. do sprzedaży 491 377 0% 0% AKTYWA RAZEM 336 771 345 880 100% 100% KAPITAŁY 201 194 217 855 60% 63% Kapitał zakładow y 75 192 75 192 37% 35% Akcje w łasne 0 0 0% 0% Kapitał zapasow y 107 784 105 556 54% 48% Kapitał rezerw ow y z akt. w yceny 0 0 0% 0% Kapitały rezerw ow e 40 457 40 457 20% 19% Kapitał z w yceny transakcji zabezpieczających -67-80 0% 0% Pozostałe kapitały 0 390 0% 0% Zysk z lat ubiegłych -20 686-19 925-10% -9% Zysk netto -1 486 16 265-1% 7% Odpisy z zysku 0 0 0% 0% Udziały mniejszości 925 460 0% 0% Zobow iązanie długoterminow e 7 097 5 134 2% 1% Zobow iązania krótkoterminow e 113 043 109 766 34% 32% Przychody przyszłych okresów 14 512 12 665 4% 4% PASYWA RAZEM 336 771 345 880 100% 100% Sytuacja bilansowa Grupy Impel jest ustabilizowana, suma bilansowa na koniec trzeciego kwartału wzrosła o 3% w stosunku do końca 2004 roku, a struktura pasywów i aktywów nie uległa zasadniczej zmianie. Zwraca uwagę fakt, że mimo straty w roku 2004 udział kapitałów własnych nie spadł poniżej 60%, co oznacza że na poziomie finansowania spółka ma stabilną sytuację. W ubiegłym roku pod tym względem nastąpiła poprawa z uwagi na osiągane już zyski netto, a ponadto spadło zadłużenie, tj. krótko i długoterminowe (kredyty). W aktywach w dalszym ciągu dominują płynne składniki, tj. należności z tytułu dostaw i usług, co jest charakterystyczne dla sytuacji bilansowej Grupy. Stan środków pieniężnych określić można jako wysoki, bowiem są one na poziomie 20% sumy bilansowej. Wydział Analiz AmerBrokers 6
Rachunek zysków i strat dynamika dynamika (w tys. zł) 2004* I-IIIQ 2004 I-IIIQ 2005 2005P I-IIIQ '05/04 05P/04 Przychody ze sprzedaży 568 950 455 152 497 650 630 000 109% 111% Koszty działalności operacyjnej 621 641 459 275 475 959 104% Zysk ze sprzedaży -52 691-4 123 21 691 Pozostałe przychody 77 498 7 389 7 969 108% Pozostałe koszty 21 135 19 451 11 111 57% Zysk z działalności operacyjnej 3 672-16 185 18 549 Przychody finansow e 6 877 5 250 4 432 84% Koszty finansow e 4 363 3 662 2 782 76% Zysk brutto 393-14 597 20 199 Podatek dochodow y 5 888 786 3 330 424% Zyski (straty) udziałow ców mniejszościow ych 991 429 604 141% Zysk netto -6 486-15 812 16 265 19 500 P prognozy Impel S.A. * w g. PSR Źródło: obliczenia w łasne na podstaw ie spraw ozdań Spółki Grupa Impel osiągnęła w ubiegłym roku wyższe obroty w stosunku do roku 2004 (prognoza), a progresja ma charakter trwały. Już po trzech kwartałach sprzedaż zwiększyła się o 9%, przy równocześnie niższym wzroście kosztów operacyjnych. Należy zwrócić uwagę na fakt, że restrukturyzacja działalności przynosi wymierne efekty, czego rezultatem jest zysk ze sprzedaży, podczas gdy zazwyczaj na tym pułapie rachunku Grupa miała stratę. Dotychczas o wyniku Grupy decydowały dotacje, księgowane w pozostałych przychodach operacyjnych. Zmiana dofinansowania zakładów zatrudniających osoby niepełnosprawne spowodowała, że wpływy z tego tytułu nie mają obecnie dużego znaczenia dla sytuacji dochodowej spółki. Wskaźniki finansowe 2003 2004* I-IIIQ 2005 Rentowność Wskaźnik rentowności operacyjnej 5,7% 0,6% 3,7% Wskaźnik rentowności brutto 5,1% 0,1% 4,1% Wskaźnik rentowności netto 4,9% -1,1% 3,3% ROA* 5,6% -1,9% 8,6% ROE* 8,6% -3,2% 14,1% Płynność Kapitał obrotowy (tys. zł) 184 848 113 775 124 999 Wskaźnik bieżący 3,98 2,01 2,14 Wskaźnik płynności szybkiej 3,94 1,94 2,06 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 35% 36% 33% Wskaźnik zadłużenia kap. własnego 54% 60% 53% * w skaźniki obliczone za ostatnie 4 kw artały Źródło: obliczenia w łasne na podstaw ie spraw ozdań Spółki Po wynikach trzech kwartałów ubr. można stwierdzić, że nastąpił wzrost rentowności, jednak nie został poprawiony poziom z roku 2003. Zaprezentowane ROA i ROE mają wysoką wartość Wydział Analiz AmerBrokers 7
z uwagi na duży wpływ na obliczenia bardzo dobrych rezultatów 4 kwartału 2004. Przyjmując, że firma wykona prognozę na rok 2005, ROE na koniec tego roku wyniesie 8,8%, a rentowność netto 3,1%. Wycena Metoda dochodowa Wycena metoda dochodową opiera się na następujących założeniach dotyczących współczynnika dyskontowego (k): udział długu w finansowaniu (wd) = 2%, udział kapitałów własnych w finansowaniu (we) = 98%, średnie oprocentowanie długu (Rd) = 6,9%, stopa opodatkowania (T) = 19%, stopa wolna od ryzyka (Rf) = 5,235%, premia za ryzyko (Rm-Rf) = 5,0%, współczynnik beta (B) = 0,3618 Współczynnik dyskontowy (k), powiększamy dodatkowo poprzez przemnożenie o czynnik 1,5. Wynika to z: wysokiego udziału amortyzacji w przepływach pieniężnych (około 45%) oraz bardzo niską betę, co wpływa na zaniżenie współczynnika dyskontowego. W prognozie zakładamy, że w roku bieżącym Grupa Impel osiągnie przychody na poziomie 661,5 mln zł, co oznacza wzrost o 5% w stosunku do założeń firmy na rok 2005. Tempo wzrostu sprzedaży w następnych czterech latach szczegółowej prognozy wyniesie 3%. Dla zysku netto w tym okresie przyjęliśmy również 3% tempo wzrostu, tj. po roku 2006 kiedy to zysk netto zwiększy się o 5%. Skutkować to będzie spadkiem rentowności netto, tj. do pułapu 3%, a jest to uzasadnione głownie z uwagi na wzrost konkurencji w sektorze usług. Po okresie szczegółowej prognozy tempo wzrostu CE wyniesie 1%. Wartość jednej akcji Impel S.A. wyliczona metodą dochodową wynosi 18,9 zł. Wycena dochodowa Przychody Nadwyżka Współczynnik Obecna Rok ze sprzedaży finansowa (CE) dyskontowy (k) wartość (tys. zł) (tys. zł) 10,531% CE 2006 661 500,0 37 357,0 0,9047 33 797,83 2007 681 345,0 37 322,4 0,8185 30 549,40 2008 701 785,4 37 935,6 0,7405 28 092,94 2009 722 838,9 38 567,2 0,6700 25 839,57 2010 744 524,1 39 217,7 0,6062 23 772,06 Wartość rezydualna 234 354,2 0,6062 142 055,21 Wartość firmy 9,5% 284 107,00 Liczba akcji (mln sztuk) 15 038 Wartość jednej akcji (zł) 18,9 Źródło: AmerBrokers Metoda porównawcza Wycenę porównawczą przeprowadzono w oparciu o wskaźniki liderów sektora w Europie, tj. firm, których podstawowy przedmiot działania jest taki sam jak Grupy Impel. Wydział Analiz AmerBrokers 8
Wycena porównawcza Spółka Kurs* P/Sales P/E Group 4 Falck 171,00 0,60 15,5 Securitas 138,50 0,80 21,8 Rentokil 162,00 0,45 19,1 Mediana x 0,62 18,81 Impel (s) 17,70 0,42 13,7 Wycena (w zł) x 25,9 24,4 (s) na podstaw ie danych skonsolidow anych * kurs w zł dla Impel S.A. Źródło: obliczenia w łasne na podstaw ie spraw ozdań spółek Podsumowanie wyceny Wycena porównawcza ma charakter pomocniczy, tj. dokonana została w celu wykazania jak kształtują się poszczególne wskaźniki (P/E, P/Sales) dla Grupy Impel w odniesieniu do liderów branży. Gdyby akcje Impel S.A. wycenić wg przeciętnego poziomu mediany wskaźników rynkowych konkurentów, to ich wartość kształtuje się na poziomie 25,1 zł. Przyjmując za kryterium wyceny wartość uzyskaną za pomocą metody dochodowej wyceniamy jedną akcję Impel S.A. na 18,9 zł, tj. o 6,7% więcej od bieżącego kursu i w związku z tym wydajemy rekomendację TRZYMAJ. Analiza techniczna Wydział Analiz AmerBrokers 9
Kurs spółki znajduje się w średnioterminowym trendzie wzrostowym, co spowodowało że pokonane zostały kolejne, ważne pułapy oporu technicznego. Przede wszystkim nastąpiło wybicie ponad strefę 15 16,7 zł, dzięki czemu zwyżka mogła być kontynuowana. W przeszłości poziom ten wielokrotnie okazywał się zbyt silną barierą, a w rezultacie akcje poruszały się w trendzie horyzontalnym. Obecnie kurs znajduje się na pułapie 61,8% zniesienia fali spadkowej z czerwca 2004 roku, a ponadto większość wskaźników sugeruje wykupienie. W tej sytuacji siła popytu osłabła, a akcje mogą rozpoczęły korektę notowań. Krótkoterminowo oporem jest poziom 19 zł, natomiast wsparcie można wyznaczyć przy 17 zł. Pokonanie któregokolwiek z tych pułapów oznaczać będzie kontynuację zwyżki bądź wejście w głębszą korektę, tj. do około 16 zł (-10%). Naszym zdaniem należy uwzględnić sytuację techniczną waloru przy podejmowaniu decyzji o ewentualnym zakupie akcji. Informacje dodatkowe Niniejsza analiza zawierająca rekomendację inwestycyjną jest skierowana do klientów Domu Maklerskiego AmerBrokers. Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994 o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyższego bez zgody Domu Maklerskiego AmerBrokers. Źródło danych informacje ze spółki, Notoria Serwis, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie. Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Dlatego każdą należy traktować jako możliwe podejście do wyceny akcji. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności Spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania nadwyżki finansowej (CE) w ciągu najbliższych 5 lat (CE - cash earnings, to nadwyżka finansowa wyrażona jako zysk netto plus amortyzacja). Po oznaczonym okresie prognozy zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Współczynnik dyskontowy (k) został obliczony z następującego wzoru: k = [(wd*rd*(1-t)) + we*(rf+(rm-rf)*b)] gdzie: wd udział długu w finansowaniu działalności spółki, we udział kapitałów własnych w finansowaniu działalności spółki, Rd - średnie oprocentowanie długu T stopa opodatkowania dochodów osób prawnych, Rf rentowność 5-letnich obligacji o stałym oprocentowaniu podczas ostatniego przetargu, (Rm-Rf) premia za ryzyko rynkowe, B współczynnik beta dla spółki. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest jej opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się nadwyżki finansowej, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne, tj. przy szacowaniu współczynnika dyskontowego. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej, takich jak chociażby: P/E (cena do zysku netto przypadającego na akcję), P/Sales (relacja ceny do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję) oraz P/BV (relacja ceny do wartości księgowej na jedną akcję), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż spółka powinna być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. Wydział Analiz AmerBrokers 10
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 12 miesięcy: DM AmerBrokers nie wydawał rekomendacji w tym okresie. Poprzednia analiza fundamentalna Impel została udostępniona 20 listopada 2003 roku. Znajduje się ona na stronie www.amerbrokers.pl. Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Wydział Analiz AmerBrokers 11