Grupa Impel SA. Data: 20 listopada 2003 Rekomendacja: NEUTRALNIE. Analityk: Robert Kurowski, makler p.w. Usługi

Transkrypt

1 Data: 20 listopada 2003 Rekomendacja: NEUTRALNIE Analityk: Robert Kurowski, makler p.w. Grupa Impel SA Usługi Kurs bieżący (zł): 26,40 Liczba akcji (tys.): Free float: 36,81% (158 mln zł) (tys. zł) P Sprzedaż Zysk operac Zysk netto Wart. księgowa Kapitalizacja Liczba akcji EPS (zł)* -0,02 3,35 3,16 1,99 BVPS (zł) 5,4 8,7 10,1 18,4 P/E ,1 7,8 8,4 13,2 P/BV 4,80 2,99 2,63 1,43 Kurs (zł)** 26,00 26,00 26,40 26,40 *) EPS dla 2003 roku obliczony jako średni wynik kwartalny za 2002 (4Q) i za ost. 3kw. **) kurs jako cena emisyjna akcji serii D, dla roku 2003 kurs aktualny P - prognoza AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów Grzegorz Dzik 36,0% 44,0% Józej Biegaj 27,2% 33,2% Razem 63,2% 77,2% Wyceniamy 1 akcję Impel SA na 24,92 zł, tj. o 5,6% niżej od bieżącego kursu na GPW. Wycena dokonana została metodą dochodową przy założeniu spadku w przyszłym roku wyniku finansowego o 20%. Wynika to ze zmiany zasad dofinansowania zakładów zatrudniających osoby niepełnosprawne. Okresowo może to wpłynąć negatywnie na wysokość kapitału obrotowego spółki oraz generowane wyniki miesięczne. Grupa Impel jest firmą o bardzo interesującym i perspektywicznym profilu działalności. Świadczony outsourcing usług zapewnia firmie udział w dużym rynku, ponadto dywersyfikacja działalności decyduje o możliwościach czerpania przychodów z kilku stabilnych źródeł. Podstawowym problemem przy ocenie perspektyw Grupy Impel są wysokie koszty wytworzenia, co powoduje, że zysk brutto na sprzedaży jest na poziomie ujemnym lub bliskim zera. W związku z czym czynnikiem determinującym wyniki Grupy są zwrot VAT oraz dotacje z PFRON. Od przyszłego roku w związku ze zmianami prawnymi pracodawcy zatrudniający niepełnosprawnych otrzymywać będą dofinansowanie do wynagrodzeń pracowników niepełnosprawnych wypłacane raz na dwa miesiące. Według szacunków zarządu Grupy Impel wielkość miesięcznych dotacji otrzymanych w roku 2004 nie będzie istotnie niższa od średniej miesięcznej kwoty otrzymywanej z tytułu zwrotu podatku VAT w roku Sprzedaż akcji serii D zakończyła się sukcesem, cena emisyjna na poziomie 26 zł jest obecnie skutecznym pułapem wsparcia dla notowań tej spółki. Środki pozyskane z emisji pozwolą na zwiększenie udziału w rynku głównie poprzez konsolidację, ponadto spółka zamierza odkupić do 2 mln akcji od dotychczasowych akcjonariuszy. Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe

2 Branża Biorąc pod uwagę sytuację w branży w jakiej działa Grupa Impel, do najważniejszych czynników determinujących sytuację spółki oraz możliwości jej rozwoju należy uznać: wielkość rynku oraz poszczególnych segmentów, konkurencję, prognozy wzrostu oraz wpływ otoczenia prawnego i makroekonomicznego. Jednym z ważniejszych czynników jest sytuacja prawna, tj. stan obecny i zmiany w stosunku do zakładów pracy chronionej (ZPCh). Fakt posiadania statusu ZPCh ma bardzo poważny wpływ na konkurencyjność poszczególnych podmiotów w branży. Obecnie konkurencja Grupy Impel, zwłaszcza spółdzielnie inwalidów, działająca w sektorze usług posiada (w większości) również status ZPCh. Regulacje prawne Przepisy regulujące funkcjonowanie zakładów pracy chronionej zawarte są głównie w Ustawie z dnia 27 sierpnia 1997 roku O rehabilitacji zawodowej i społecznej oraz zatrudnianiu osób niepełnosprawnych. Ustawa określa warunki niezbędne do uzyskania i utrzymania statusu ZPCh: utrzymanie wskaźnika zatrudnienia osób niepełnosprawnych na poziomie co najmniej 40% ogółu zatrudnionych, w tym co najmniej 10% ogółu zatrudnionych stanowią osoby zaliczone do znacznego lub umiarkowanego stopnia niepełnosprawności, zapewnienie odpowiedniego stanu obiektów i pomieszczeń użytkowanych przez zakład pracy, tak aby odpowiadały one przepisom i zasadom bhp oraz uwzględniały potrzeby osób niepełnosprawnych w zakresie przystosowania stanowisk pracy, pomieszczeń higieniczno-sanitarnych i ciągów komunikacyjnych, a także spełniały wymagania dostępności do nich, zapewnienie doraźnej i specjalistycznej opieki medycznej, poradnictwa i usług rehabilitacyjnych, utworzenie zakładowego funduszu rehabilitacji osób niepełnosprawnych, prowadzenia jego ewidencji oraz prowadzenia wyodrębnionego rachunku bankowego. Uprawnienia wynikające z posiadania statusu ZPCh, stanowiące ekwiwalent za podwyższone koszty zatrudniania osób niepełnosprawnych i za realizację obowiązków wynikających z zatrudnienia tych osób, to przede wszystkim: zwrot podatku VAT wpłaconego do urzędu skarbowego na ogólnych zasadach, do wysokości limitu określanego jako iloczyn liczby zatrudnionych w danej grupie niepełnosprawnych i limitu przypadającego na daną grupę (limit liczony jako jednokrotność, dwukrotność lub trzykrotność minimalnego wynagrodzenia w zależności od stopnia niepełnosprawności co daje od 760 do 2280 złotych miesięcznie na osobę), obowiązuje do r., refinansowanie składek na ubezpieczenie społeczne pracowników niepełnosprawnych uzyskiwane jest w części z państwowego funduszu rehabilitacji osób niepełnosprawnych PFRON (ubezpieczenie emerytalne, chorobowe i wypadkowe) oraz w części z budżetu państwa (ubezpieczenie emerytalne i rentowe). Zmiany w prawie Zmiany w ustawodawstwie wynikają przede wszystkim z dostosowania prawa w Polsce do standardów europejskich. Zmiana ustawy wprowadza od 1 stycznia 2004 roku możliwość korzystania z pomocy państwa przez pracodawców zatrudniających osoby niepełnosprawne, nie będących zakładami pracy chronionej. Stopień możliwości wykorzystania różnych form pomocy zależy przede wszystkim od wielkości zatrudnienia osób niepełnosprawnych w stosunku do ogółu zatrudnionych. Od 1 stycznia 2004 roku pracodawca osiągający 6% wskaźnik zatrudnienia osób niepełnosprawnych w przeliczeniu na pełny wymiar zatrudnienia (w stosunku do co najmniej 25 zatrudnionych w ZPCh), nie będący zakładem pracy chronionej, będzie miał przede wszystkim prawo do: 70% kwot miesięcznego dofinansowania do wynagrodzeń osób niepełnosprawnych obowiązujących w zakładach pracy chronionej, finansowania ze środków PFRON części wynagrodzenia odpowiadającej należnej składce od pracownika na ubezpieczenie emerytalne oraz części kosztów osobowych pracodawcy odpowiadającej należnej od pracodawcy składce na ubezpieczenie emerytalne w stosunku do osób zaliczonych do znacznego i umiarkowanego stopnia niepełnosprawności a także części kosztów osobowych pracodawcy odpowiadającej należnej składce na ubezpieczenie wypadkowe w stosunku do osób zaliczonych do lekkiego stopnia niepełnosprawności, refundacji kosztów szkoleń osób niepełnosprawnych, Od 2004 roku, zgodnie ze zmianą wprowadzoną w nowelizacji z grudnia 2002 do ustawy o rehabilitacji zawodowej i społecznej oraz zatrudnianiu osób niepełnosprawnych (art. 26a), pracodawcy zatrudniający osoby niepełnosprawne będzie przysługiwało miesięczne dofinansowanie do wynagrodzeń pracowników niepełnosprawnych wypłacane raz na dwa miesiące w kwocie: Wydział Analiz AmerBrokers 2

3 130% najniższego wynagrodzenia w przypadku osób niepełnosprawnych zaliczonych do znacznego stopnia niepełnosprawności, 110% najniższego wynagrodzenia w przypadku osób niepełnosprawnych zaliczonych do umiarkowanego stopnia niepełnosprawności, 50% najniższego wynagrodzenia w przypadku osób niepełnosprawnych zaliczonych do lekkiego stopnia niepełnosprawności. Miesięczne dofinansowanie wypłacane będzie przez okres 1 roku w wysokości proporcjonalnej do wymiaru czasu pracy pracownika na zasadach określonych w ustawie o rehabilitacji zawodowej i społecznej oraz zatrudnianiu osób niepełnosprawnych. Po jego upływie możliwe jest wystąpienie o dalsze przedłużenie dofinansowania na okresy roczne. Według szacunków zarządu Grupy Impel wielkość miesięcznych dotacji otrzymanych w roku 2004 nie będzie istotnie niższa od średniej miesięcznej kwoty otrzymywanej z tytułu zwrotu podatku VAT w roku Wielkość branży Usługi porządkowe Usługi ochrony Całkowita wartość rynku usług na którym działa Grupa Impel można oszacować na około 13 mld zł i obejmuje on rynek usług porządkowo-czystościowych w wysokości 4,2 mld, fizycznej ochrony mienia o wartości 4 mld zł i cateringu w kwocie około 5 mld zł 1. Rynek usług porządkowo-czystościowych (UPC) podzielić można w zależności od rodzaju obsługiwanych klientów na trzy główne segmenty: segment klientów sieciowych, do których zalicza się banki, markety, biurowce, hotele, lecznictwo, w skład którego zaliczają się przede wszystkim szpitale, pozostali, obejmujący przemysł, mieszkalnictwo, administrację publiczną. Poszczególne usługi porządkowo-czystościowe w każdym z trzech wymienionych powyżej segmentów charakteryzują się innym stopniem dojrzałości produktu. Usługa porządkowo-czystościowa w segmencie Lecznictwo, po gwałtownym wzroście w roku 2002, weszła w fazę dojrzałości wzrostowej. Również w fazie dojrzałości, ale już stabilnej, znajduje się segment klientów przemysłowych, mieszkalnictwo i administracji przemysłowej. Świadczy o tym mniejsza dynamika sprzedaży w tym segmencie. Natomiast segment klientów sieciowych znajduje się w fazie wzrostu. W segmencie tym można zaobserwować zwiększoną aktywność na rynku wtórnym, tzn. klienci, którzy wcześniej powierzali realizację usługi w poszczególnych placówkach różnym dostawcom, ogłaszają nowe przetargi na obsługę całej sieci przez jeden podmiot. Grupa Impel posiada około 4% udział w rynku UPC. W Polsce działa ponad firm świadczących usługi porządkowo-czystościowe. Podobnie jak na rynkach europejskich niewielki odsetek firm zatrudnia powyżej 500 osób. Większość firm to firmy rodzinne, działające lokalnie, obsługujące jednego lub kilku niedużych klientów. Wśród firm działających na polskim rynku usług porządkowoczystościowych można wyróżnić: spółdzielnie inwalidów struktury stworzone w ramach poprzedniego systemu ze stosunkowo dużą liczbą zatrudnionych, wysokim współczynnikiem zatrudnienia osób niepełnosprawnych, niskimi standardami technologicznymi, niską jakością i bardzo niską ceną oferowanych usług, małe firmy prywatne do 25 pracowników, w większości nie posiadające statusu Zakładu Pracy Chronionej (ZPCh) o niewielkim zatrudnieniu, niskich standardach technologicznych, bez potencjału do zakupu maszyn, a zatem i bez możliwości obsługi większych kontraktów, oferujące bardzo niskie ceny, średnie i duże firmy prywatne, w większości posiadające status ZPCh, dynamicznie się rozwijające, nastawione na świadome podnoszenie jakości usług w odpowiedzi na oczekiwania klientów, firmy zagraniczne nie posiadające statusu ZPCh, często zdobywające kontrakty u inwestorów zagranicznych dzięki kontaktom zdobytym poza granicami Polski, posiadające know-how w zakresie sprzątania trudnych technologicznie powierzchni i obiektów. Ich główne atuty to jakość oraz duże możliwości kapitałowe przy dość wysokiej cenie. Na świecie największym i podstawowym produktem usług ochrony jest ochrona fizyczna (guarding). Jednak produktami o zdecydowanie większej dynamice wzrostu są te oparte na technologii alarmy i monitoring. Rynek usług ochrony jest rynkiem bardzo rozproszonym. Według danych MSWiA na koniec 2002 r. w Polsce działało około 3600 firm posiadających koncesję na prowadzenie działalności ochroniarskiej. Firmy te średnio zatrudniają około 50 osób (z czego prawdopodobnie niewielki procent na umowę o pracę), a ich działalność ma z reguły charakter lokalny. Cztery największe firmy świadczące usługi ochrony mienia (Impel Security Polska, Group 4 Falck, Solid Security Sp. z o.o. i Securitas Polska Sp. z o.o.) kontrolują około 12% rynku, a jednostkowy udział pozostałych podmiotów jest śladowy. Grupa kapitałowa Impel należy do liderów rynku ochrony w Polsce, z udziałem wartościowym na poziomie ok. 4%. Na rynku polskim obecni są również światowi liderzy tej branży. Są to: firma Securitas oraz firma Group 4 Falck. 1 Opracowano na podstawie Prospektu Emisyjnego Grupy Impel SA 2003 r. Wydział Analiz AmerBrokers 3

4 Catering Rynek usług cateringowych można podzielić na catering kontraktowy i catering koncesyjny. Największymi segmentami caterignu kontraktowego są sektory szpitalnictwa, ośrodków pomocy społecznej oraz firm przemysłowych (stołówki zakładowe). Te części rynku posiadają największy możliwy do wykorzystania potencjał. Pozostałe segmenty cateringu kontraktowego posiadają jedynie marginalny udział, nie przekraczający 10% rynku. Rynek cateringu koncesyjnego obejmuje: segment biurowców i część przedsiębiorstw przemysłowych (bufety, bary, centra handlowe, dworce oraz restauracje z wolną sprzedażą posiłków) oraz party serwis (obsługa cateringowa różnego typu imprez okolicznościowych, takich jak: bankiety, grille, pikniki, konferencje, koncerty). Rynek cateringowy jest stosunkowo młody, zwłaszcza w takich segmentach jak np. catering szpitalny, który pojawił się wraz z reformą służby zdrowia. Działalność Działalność Grupa Impel jest największym krajowym podmiotem świadczącym outsourcing w zakresie usług porządkowo - czystościowych, wynajmu odzieży roboczej, oczyszczania przemysłowego, zarządzania nieruchomościami, usługi ochrony i cateringu. Grupa specjalizuje się w obsłudze przedsiębiorstw produkcyjnych, instytucji finansowych, służby zdrowia, i opieki społecznej, a także administracji publicznej. W skład Grupy Impel oprócz podmiotu dominującego Impel SA wchodzi 16 podmiotów, z czego na dzień konsolidowane były metodą pełną: Impel Security Polska Sp. z o.o., usługi ochrony osób i mienia, Impel Group Sp. z o.o., usługi cateringu, Impel TOM M. Kapalski Sp. k., usługi ochrony osób i mienia, usługi porządkowo-czystościowe, Impel Serwis Sp. z o.o., usługi porządkowo-czystościowe, Tailor Sp. z o.o., produkcja odzieży ochronnej i roboczej, Acta HR Sp. z o.o., usługi kadrowo-płacowe, Medar Sp. z o.o., usługi medyczne, Agencja Detektywistyczna Sekret Sp. z o.o., usługi ochrony osób i mienia, Eltronik Security Sp. z o.o., usługi ochrony osób i mienia, systemy elektroniczne ochrony, Impel Centra Gotówkowe Sp. z o.o., wynajem nieruchomości, Agencja Powiernicza Sp. z o.o., doradztwo gospodarcze, zarządzanie nieruchomością gruntową. Pod względem skali przychodów do najważniejszych spółek należą Impel SA (39%), Impel Security (40%) oraz Impel Group (10%). Status ZPCh posiada pięć spółek Grupy: Impel SA, Impel Security Polska Sp. z o.o., AD Sekret Sp. z o.o., ACTA HR Sp. z o.o. oraz Impel TOM M. Kapalski Spółka Komandytowa. Spółki te osiągają łączny przychód przekraczający 85% przychodów Grupy Impel ogółem. W Grupie Impel dotacje wynikające z obowiązków związanych ze statusem ZPCh to przede wszystkim zwrot różnicy pomiędzy należnym, a naliczonym podatkiem VAT. Spółki wiodące w Grupie Impel - udział w przychodach Impel Security 40% Impel Group 10% Impel T OM 2% Impel SA 39% T ailor 2% Impel Serwis 2% Pozostałe 5% Wydział Analiz AmerBrokers 4

5 Przychody W ubiegłym roku przychody skonsolidowane przekroczyły poziom 400 mln zł, co oznacza ponad 20% wzrost w stosunku do roku poprzedniego. Należy zauważyć, że spadło tempo wzrostu i sądząc po wynikach tegorocznych tendencja ta utrzyma się. Ze względu na to, że Grupa Impel w niewielkim stopniu notuje wpływ sezonowości na swoje wyniki, można stwierdzić, że w ciągu roku przychody rozkładają się równomiernie. Zwiększone obroty w miesiącach od listopada do marca występują w przypadku usług cateringowych. Ten rodzaj usług stanowi około 11% całości przychodów, tak więc należy się spodziewać, że przy zachowaniu tegorocznego tempa wzrostu na koniec br. sprzedaż Grupy wyniesie około mln zł. Sprzedaż Grupy Impel w latach ,3% ,9% P Przychody (w tys zł) Wzrost (%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% Struktura sprzedaży Rozbicie z podziałem na poszczególne kategorie usług pokrywa się z udziałem przychodów wymienionych wcześniej spółek w Grupie. Usługi porządkowo - czystościowe oraz ochrony stanowią podstawę funkcjonowania Grupy, natomiast uzupełnieniem jest catering. Ponadto znaczący udział ma szereg usług takich jak: medyczne, najmu i dzierżawy, prania i rentalu oraz kadrowo płacowe. Struktura sprzedaży Grupy Impel 2001 udział % 2002 udział % udział % Usługi porządkowo - czystościowe ,3% ,6% ,1% Ochrona ,9% ,0% ,7% Catering ,6% ,9% ,7% Pozostałe ,2% ,5% ,4% Razem: % % % Usługi Największy wzrost wykazują usługi cateringowe, świadczone głównie przez spółkę Impel Group, które w ubiegłym roku zwiększyły się o 112%. Także w roku bieżącym na podstawie rezultatów za pierwsze półrocze widać, że catering nadal rozwija się bardzo dobrze i proporcjonalnie do całego zeszłego roku osiągnął najwyższy poziom. Grupa Impel oferuje tego typu usługi od roku 1999 i polegają one głównie na wydawaniu posiłków w szpitalach i domach opieki społecznej oraz prowadzeniu stołówek zakładowych (tzw. catering kontraktowy). Firma posiada 32 kuchnie na terenie całego kraju (tzw. centralne) z których dostarczane są posiłki do odbiorców w promieniu 50 km. Czynnikiem korzystnie działającym na rozwój tego typu usługi jest trwający proces wydzielania procesu żywienia z placówek szpitalnych. Catering dla szpitali stanowi około 75% przychodów w tej kategorii. Najważniejszymi rodzajami świadczonych prze Grupę Impel usług są porządkowo-czystościowe oraz ochrony. W ramach pierwszej z wymienionych kategorii wyróżniają się usługi podstawowe (codzienne utrzymywanie czystości, sprzątanie) i specjalistyczne (wykonywane na zlecenie - akrylowanie, krystalizacja murów). Usługi porządkowo-czystościowe świadczone są głównie przez podmiot dominujący Impel SA oraz Impel TOM Kapalski (woj. lubuskie), na podstawie długoletnich kontraktów oraz wygranych przetargów. Duże znaczenie tych usług w przychodach wynika z faktu posiadania przez Grupę tzw. klientów sieciowych oraz z segmentu lecznictwa. Wymienieni odbiorcy zapewniają 38% Wydział Analiz AmerBrokers 5

6 przychodów w tej kategorii (lecznictwo 31%). Resztę przychodów stanowią tzw. klienci pozostali, których liczbę spółka szacuje na 902 (duże rozdrobnienie), podczas gdy w lecznictwie jest ich 170, a klientów sieciowych 195. Najbardziej wartościowym klientem jest lecznictwo, bowiem średni przychód z jednego klienta wynosił w bieżącym półroczu 151 tys. zł, podczas gdy z klienta sieciowego 29 tys. a z tzw. pozostałych 56 tys. Z uwagi na dużą liczbę klientów. Grupa Impel nie jest uzależniona od odbiorców. Najwięksi z nich posiadają około 2-4% udział w sprzedaży Impel SA. Usługi ochrony wykonywane są przez Impel Security i polegają na fizycznej i technicznej ochronie mienia oraz transporcie gotówki i monitoringu. Podstawowym źródłem przychodów w tej kategorii jest fizyczna ochrona mienia, która zapewnia 90% przychodów, w tym Impel Security ma 86,7% udział. Podobnie jak w poprzednio wymienionych kategoriach przychodów, także tutaj portfel odbiorców jest zdywersyfikowany. Do największych klientów zaliczają się banki oraz zakłady przemysłowe. Przemysł zapewnia 61% przychodów z tytułu ochrony, banki około 14%, biurowce 6%. Jeden z klientów (nazwa utajniona) na koniec 2002 roku posiadał 10,3% udział w przychodach, natomiast dziesięciu największych osiągnęło udział 42%. Eksport Zasadniczym kierunkiem sprzedaży jest rynek krajowy, na którym spółka realizuje od 97,4% do 99,1% swoich obrotów, tak jak to miało miejsce w pierwszym półroczu br. Struktura terytorialna sprzedaży Grupy Impel 2001 % udział 2002 % udział % udział Kraj ,4% ,4% ,1% Eksport ,6% ,6% ,9% Razem % % % Zaopatrzenie Z uwagi na zdywersyfikowaną strukturę przychodów oraz ich specyfikę, Grupa Impel posiada szereg dostawców, zapewniających specjalistyczny sprzęt i wyposażenie. W przypadku usług czystościowych dostawy obejmują środki czystości, natomiast dla usług ochrony to mundury, samochody, broń i radiotelefony. W drugim z wymienionych przypadków występuje silne uzależnienie w zaopatrzeniu w broń i radiotelefony. Charakterystyczne jednak jest, że dla każdej kategorii sprzętu występują zróżnicowani dostawcy. Struktura kosztów wg rodzaju Grupy Impel amortyzacja 5,3% 5,0% 3,6% zużycie materiałów i energii 12,5% 12,0% 12,7% usługi obce 27,4% 23,6% 10,4% podatki i opłaty 1,2% 0,7% 0,8% wynagrodzenia 41,3% 45,6% 56,3% ubezp. społeczne i inne świadczenia 9,9% 11,0% 14,4% pozostałe 2,5% 2,1% 1,8% Razem 100% 100% 100% Koszty Jednym z ważniejszych czynników rozpatrywanych w analizie Grupy Impel jest poziom oraz struktura kosztów rodzajowych. Dominującym składnikiem w ich strukturze są wynagrodzenia, charakteryzują się one także najwyższym wzrostem. W ubiegłym roku sprzedaż Grupy zwiększyła się o prawie 21%, natomiast całkowite koszty wg rodzaju o 8,48%. Oznacza to, że spółka poradziła sobie z dotychczas szybciej rosnącymi kosztami wytworzenia i dzięki redukcji kosztów rodzajowych mogła uzyskać dodatnią marżę brutto na sprzedaży. Marża ta jest jednak minimalnie powyżej zera (+0,3%) i w dużej mierze wynika to właśnie z poziomu wynagrodzeń. Razem z narzutami ten składnik stanowi 71% całkowitych kosztów wg rodzaju. Wydział Analiz AmerBrokers 6

7 Sprawozdania finansowe Bilans Suma bilansowa Grupy Impel przekroczyła w bieżącym roku 240 mln zł, co oznacza wzrost w ciągu niespełna trzech lat o 51%. W tym zakresie sytuacja ulegnie zmianie z powodu przeprowadzenia w roku bieżącym emisji akcji serii D oraz E i F. Kapitały własne powinny wzrosnąć w bieżącym kwartale do około 300 mln zł, z czego około 198 mln stanowić będą wpływy z emisji wymienionych serii. Oznacza to znaczny wzrost wewnętrznych źródeł finansowania i przynajmniej czasową zmianę proporcji w pasywach. Kapitały własne powinny stanowić około 66%, sytuacja ta powinna mieć okresowo pozytywny wpływ na saldo kosztów i przychodów finansowych. Z wpływów z emisji akcji spłacony zostanie kredyt pomostowy w wysokości 30 mln zł. Należy przypuszczać, że w przyszłym roku w związku z planowaną ekspansją firmy (konsolidacja i rozwój działalności) dojdzie do ponownego wzrostu poziomu zadłużenia. Docelowo firma zamierza skupić celem umorzenia do 2 mln akcji od dotychczasowych akcjonariuszy. W aktywach wyróżniają się posiadane przez spółkę rzeczowe aktywa trwałe (budynki, urządzenia, środki transportu) o wartości ponad 64 mln zł i stanowiące 57% aktywów trwałych i 26% aktywów ogółem. W aktywach obrotowych dominują należności krótkoterminowe (75%), których wartość ma duże znaczenie dla sytuacji finansowej Grupy. W należnościach występują przeterminowane, które stanowią 48% z ogółu należności z tytułu dostaw robót i usług. BILANS dane w tys. zł struktura I. AKTYWA TRWAŁE ,0% 45,6% 45,9% 47,0% 1.Wartości niematerialne i prawne ,7% 30,8% 16,4% 12,7% 2. Wartość firmy jednostek podporządkowanych ,3% 0,2% 0,0% 0,0% 3. Rzeczowe aktywa trwałe ,7% 61,6% 54,4% 57,0% 4. Należności długoterminowe ,9% 0,7% 0,7% 1,8% 5. Inwestycje długoterminowe ,9% 5,3% 13,3% 12,1% 6. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe ,4% 1,4% 15,3% 16,3% II. AKTYWA OBROTOWE ,0% 54,4% 54,1% 53,0% 1. Zapasy ,1% 3,9% 2,8% 2,3% 2. Należności krótkoterminowe ,5% 71,4% 76,6% 75,5% 3. Inwestycje krótkoterminowe ,4% 22,8% 18,4% 17,6% 4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe ,07% 1,99% 2,12% 4,53% AKTYWA RAZEM % 100% 100% 100% I. KAPITAŁ WŁASNY ,0% 28,6% 38,2% 39,3% 1. Kapitał zakładowy ,0% 92,4% 57,4% 54,2% 2. Należne wpłaty na kapitał zakładowy ,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3. Akcje (udziały) własne ,0% 0,0% 0,0% 0,0% 4. Kapitał zapasowy ,4% 1,5% 1,8% 16,1% 5. Kapitał z aktualizacji wyceny ,2% 1,1% 0,0% 0,0% 6. Pozostałe kapitały rezerwowe ,0% 9,0% 11,5% 24,4% 7. Różnice kursowe z przeliczenia jedn. podporządk ,0% 0,0% 0,0% 0,0% 8. Zysk (strata) z lat ubiegłych ,0% -3,6% -9,1% -10,9% 9. Zysk (strata) netto ,3% -0,3% 38,5% 16,2% 10. Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego ,0% 0,0% 0,0% 0,0% II. Kapitały mniejszości ,7% 0,3% 0,2% 0,2% III. Ujemna wartość firmy jedn. podporządk ,0% 0,0% 0,0% 0,0% IV. ZOBOWIĄZANIA i REZERWY NA ZOBOW ,3% 71,1% 61,7% 60,5% 1. Rezerwy na zobowiązania ,4% 1,1% 3,3% 3,2% 2. Zobowiązania długoterminowe ,1% 15,5% 5,4% 5,7% 3. Zobowiązania krótkoterminowe ,9% 68,4% 75,7% 74,3% 4. Rozliczenia międzyokresowe ,6% 15,0% 15,6% 16,8% PASYWA RAZEM % 100% 100% 100% Wydział Analiz AmerBrokers 7

8 Rachunek Zysków i Strat Niska rentowność brutto ze sprzedaży to cecha charakterystyczna działalności Grupy Impel. Przy obrotach rocznych rzędu 400 mln zł Grupa balansuje na krawędzi dochodowości sprzedaży. Wskazuje to na generowanie coraz wyższej sprzedaży przy bardzo konkurencyjnych cenach, co jest możliwe dzięki posiadaniu przez spółkę statusu ZPCh. W związku z tym decydujące znaczenie dla wyników finansowych Grupy mają dotacje, w tym z PFRON oraz zwrot podatku VAT. W pierwszym półroczu dotacje i zwrot VAT osiągnęły poziom 45 mln zł i zostały zaksięgowane w pozostałych przychodach operacyjnych. Część z nich nie jest uznawana jako przychód i w związku z tym są odliczane w rozliczeniu podatku dochodowego, w tym zwrot VAT w kwocie 28 mln zł. Różne rodzaje dotacji otrzymywanych przez spółki Grupy Kapitałowej Impel wynikają z przepisów ustawy z dnia 27 sierpnia 1997 roku o rehabilitacji zawodowej i społecznej oraz o zatrudnieniu osób niepełnosprawnych (Dz. U. Nr 123 poz. 776 z późn. zm.) regulującej zakres dofinansowania działalności zakładów pracy chronionej. W związku z tą sytuacją drugorzędne znaczenie mają pozostałe koszty, takie jak: ogólnego zarządu i sprzedaży. W przypadku kosztów ogólnego zarządu można stwierdzić, że utrzymuje się wolniejszy wzrost niż sprzedaży, dlatego ich relacja w stosunku do obrotów spada. Koszty sprzedaży wzrosły w półroczu br. o 14,2% i z tego powodu (być może okresowo) ich relacja w stosunku do przychodów wzrosła do 2,7% z 2,2% na koniec 2002 roku. Kolejne kwartały powinny przynieść wyjaśnienie kwestii w jakim stopniu Grupa ogranicza koszty. Niestety, zaprezentowane wyniki trzeciego kwartału wskazują, że zarówno koszty ogólnego zarządu jak i sprzedaży wrosły w stosunku do przychodów do poziomu odpowiednio 3% i 9,7%. W pierwszym przypadku relacja jest na wyższym poziomie niż na koniec 2002 roku, a w drugim na takim samym, czyli można stwierdzić że obniżenie poziomu kosztów na półrocze br. mogło mieć charakter okresowy. RACHUNEK ZYSKÓW i STRAT dane w tys. zł dynamika /00 02/01 Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów % 121% Przychody netto ze sprzedaży produktów % 120% Przychody netto ze sprzedaży towarów i materiałów % 160% Koszty sprzedanych produktów, towarów i mat % 117% Koszt wytworzenia sprzedanych produktów % 115% Wartość sprzedanych towarów i materiałów % 156% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży % Koszty sprzedaży % 114% Koszty ogólnego zarządu % 109% Zysk (strata) ze sprzedaży % 85% Pozostałe przychody operacyjne % 122% Pozostałe koszty operacyjne % 158% Zysk (strata) z działalności operacyjnej % 290% Przychody finansowe % 126% Koszty finansowe % 66% Zysk (strata) brutto Podatek dochodowy Zysk (strata) netto EPS (w zł)* 0,45-0,02 3,35 1,49 Wskaźniki finansowe Rentowność brutto ze sprzedaży kształtuje się na ujemnym poziomie lub oscyluje wokół zera. Ma to duży wpływ na ostateczny wynik, jednak decydujący jest poziom marży operacyjnej, a ta ma tendencję wzrostową. Marża netto jest niższa w porównaniu do końca ubr., jednak prawdopodobnie wynika to okresowego zwiększenia zadłużenia. ROA i ROE z uwagi na brak danych za półrocze ubr. obliczone zostały jako wynik roku bieżącego plus połowa wyniku netto za rok Otrzymane w ten sposób wartości wskazują na pogorszenie stóp zwrotu z majątku i kapitałów. ROE w bieżącym roku będzie się kształtować na dużo niższym poziomie z uwagi na dwukrotny wzrost wartości kapitałów po przeprowadzonej właśnie emisji akcji serii D. Wydział Analiz AmerBrokers 8

9 Płynność od dwóch lat kształtuje się na tym samym pułapie, tj. jest wskaźniki są na poziomie poniżej wartości zalecanych, jednak Grupa posiada dodatni kapitał obrotowy. W tym względzie sytuacja powinna ulec znacznej poprawie na skutek napływu środków z emisji. Zadłużenie kształtuje się na bezpiecznym poziomie, wskaźniki rotacji są ustabilizowane. Nie rośnie rotacja aktywów, tegoroczny wzrost sumy bilansowej przełoży się na dalszy spadek tego wskaźnika. Wskaźniki finansowe Rentowność Wskaźnik rentowności brutto sprzedaży -0,4% -3,5% 0,3% -1,3% Wskaźnik rentowności operacyjnej 1,2% 2,5% 6,0% 7,5% Wskaźnik rentowności brutto 2,0% 0,0% 5,0% 6,5% Wskaźnik rentowności netto 1,9% -0,1% 8,5% 6,9% ROA 2,9% -0,1% 16,0% 13,7% ROE 8,3% -0,3% 47,4% 35,3% Płynność Kapitał obrotowy (tys. zł) Wskaźnik bieżący 0,97 1,12 1,16 1,18 Wskaźnik płynności szybkiej 0,90 1,08 1,13 1,15 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 57% 60% 50% 48% Wskaźnik zadłużenia kap. własnego 162% 208% 131% 123% Aktywność Rotacja zapasów (w dniach) Rotacja należności (w dniach) Rotacja zobowiązań (w dniach) Rotacja aktywów 1,5 1,9 1,9 1,8 Wyniki 3Q3 W trzecim kwartale Impel utrzymał przychody na poziomie średniej z pierwszego półrocza. W wyniku tego realne wydaje się osiągnięcie poziomu sprzedaży na koniec roku rzędu 450 mln zł. Poprawiła się efektywność na poziomie zysku operacyjnego i netto, skutkiem czego Grupa osiągnęła wyższą rentowność niż na półrocze br. Grupa Impel (dane w tys. zł) 3q03 1-3Q03 Przychody ze sprzedaży Zysk operacyjny Zysk brutto Zysk netto Rentowność operacyjna 8,9% 8,0% Rentowność zysku brutto 8,3% 7,1% Rentowność zysku netto 7,8% 7,2% Wycena Metoda dochodowa CE (cash earnings) - nadwyżka finansowa wyrażona jako zysk netto plus amortyzacja. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności Impel do generowania nadwyżki finansowej w ciągu najbliższych 5 lat. Przyjmujemy, że amortyzacja wyniesie 20 mln zł rocznie, natomiast w kolejnych latach zysk netto będzie się kształtować na niższym niż obecnie poziomie. Współczynnik dyskontowy (k) został obliczony z następującego wzoru: k = wd*rd*(1-t) + we*(rf+(rm-rf)*b) gdzie: wd udział długu w finansowaniu działalności spółki (wd=89,36%), Wydział Analiz AmerBrokers 9

10 we udział kapitałów własnych w finansowaniu działalności spółki (we=10,64%), Rd średni koszt długu (Rd=8,42%), T stopa opodatkowania dochodów osób prawnych (T=19%), Rf rentowność 5-letnich obligacji o stałym oprocentowaniu podczas ostatniego przetargu (Rf=6,689%), (Rm-Rf) premia za ryzyko rynkowe (Rm-Rf)=5,1%, B współczynnik beta dla spółki B=0,786. Prognozujemy, ze po osiągnięciu w br. wyniku netto na poziomie 32,4 mln zł, w przyszłym roku zysk spadnie o 20% do 25,9 mln zł (z uwagi na zmiany w dofinansowaniu ZPCh). Następnie w okresie kolejnych czterech lat będzie rósł o 5% rocznie. W okresie następnych 5 lat (od roku 2009) przyjmuję, że zysk netto rósł będzie o 2% rocznie. Jako wysokość kapitałów własnych w wycenie przyjęto szacunkową wartość po podwyższeniu z tytułu emisji akcji serii D, E i F oraz po uwzględnieniu zysku za kolejny kwartał. Z tego powodu ogólna liczba akcji wynosi 16,7 mln. Współczynnik beta dla spółki przyjęto na poziomie 0,786 co jest wartością średnią z wartości B=1 (WIG) oraz beta obliczonej dla indeksu MIDWIG=0,5612. Przy przedstawionych parametrach wyceny współczynnik dyskontowy kształtuje się na poziomie 10,26%, w związku z czym wartość jednej akcji IMPEL uzyskana metodą dochodową (przy przyjętych założeniach odnośnie kształtowania nadwyżki finansowej spółki) wynosi 24,92 zł. Wycena dochodowa (mln zł) Współcz. Obecna Rok CE dyskont. wartość 10,26% CE ,9 0, , ,2 0, , ,6 0, , ,0 0, , ,5 0, ,6 Wartość rezydualna 381,4 0, ,0 Wartość firmy 8,3% 416,2 Liczba akcji 16,700 Wartość jednej akcji 24,92 zł Źródło: AmerBrokers Metoda porównawcza Metoda porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Impel w stosunku do średnich dla trzech europejskich spółek o podobnym profilu działalności. Porównywane wskaźniki to: P/E (cena do zysku netto przypadającego na akcję), P/BV (relacja ceny do wartości księgowej na jedną akcję) oraz P/Sales (cena do sprzedaży na akcję). Za cenę przyjmowany jest aktualny kurs giełdowy, BV to wartość księgowa wykazana w ostatnim sprawozdaniu finansowym spółki, natomiast zysk netto i sprzedaż obliczany jest jako suma poszczególnych pozycji za ostatnie cztery kwartały. Metoda porównawcza ma wskazać jak kształtowałaby się wycena akcji spółki, gdyby osiągałaby ona średnie dla branży wartości wskaźników P/E, P/BV i P/Sales. Przy szacowaniu wskaźników dla Grupy Impel przyjęto przewidywane przez AmerBrokers wielkości zysku netto (32,4 mln), sprzedaży (450 mln) oraz kapitałów własnych (300 mln zł) na koniec br. Dla uzyskanych wartości średnich można stwierdzić, że metoda porównawcza potwierdza wartość jednej akcji IMPEL uzyskaną metodą dochodową. Wycena pozwala szacować wartość akcji w przedziale od 23,60 zł (P/Sales) do 53,50 zł (P/BV). Wycena porównawcza P/Sales P/E P/BV Impel 1,00 13,92 1,50 Group 4 Falck 0,37 24,48 2,85 Securitas 0,57 26,96 3,11 Rentokil 1,69 21,38 - średnia 0,87 24,27 2,98 cena dla średniej 23,6 zł 47,1 zł 53,5 zł Wydział Analiz AmerBrokers 10

11 Porównanie zastosowanych metod wyceny Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest jej opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się nadwyżki finansowej, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na bieżących osiągnięciach spółki, co powoduje że obarczona jest ona dużo mniejszym błędem w stosunku do metody dochodowej. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż spółka powinna być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do branży, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne. Informacje dodatkowe Niniejsza analiza zawierająca rekomendację inwestycyjną jest skierowana do klientów DM AmerBrokers. Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Dom Maklerski AmerBrokers nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i rozpowszechnianie powyższego bez zgody DMA. Źródło danych Notoria Serwis, prospekty emisyjne, raporty finansowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie. Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji: KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką (Dane z 5 Uchwały KPWiG, o ile występują): NIE DOTYCZY Wydział Analiz AmerBrokers 11