sektor: elektrotechniczny 28 kwiecieñ 2004 r. rekomendacja Kupuj kurs docelowy 130,00 PLN RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00 fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Zmiany w prognozach d³ugoterminowych... Dokonuj¹c wyceny spó³ki w dniu 10 paÿdziernika 2003 roku, zak³adaliœmy, e w roku 2008 nie zostanie przed³u ona 6-cio letnia umowa z kluczowym odbiorc¹ Carlo Gavazzi i w efekcie spó³ka utraci oko³o 20 mln PLN przychodów ze sprzeda y. Tymczasem wspó³praca z t¹ firm¹ jest coraz lepsza, a kontrakt zostanie w roku bie ¹cym rozszerzony po raz kolejny o nowe elementy. Tym razem chodzi o produkcjê podzespo³ów z tworzyw sztucznych do przekaÿników miniaturowych na bazie linii przeniesionej z W³och. Rozszerzenie kontraktu bêdzie skutkowaæ wzrostem jego rentownoœci. W umowie znalaz³a siê tak e klauzula o automatycznym jej przed³u eniu na okres kolejnych szeœciu lat.... i ich wp³yw na wycenê W oparciu o powy sze fakty dokonaliœmy rewizji d³ugoterminowych prognoz finansowych oraz wyceny spó³ki. Otrzymane wyniki pozwalaj¹ nam dostrzec dalszy, znacz¹cy potencja³ wzrostu wartoœci rynkowej i dlatego podtrzymujemy rekomendacjê kupuj, oraz wyznaczamy nowy, wy szy kurs docelowy dla akcji spó³ki na poziomie 130,00 PLN. Korekta prognoz na rok bie ¹cy Ti ck e r GP W Reuters RLP REPL.WA Dane podstawowe cena rynkowa (zł) 89,60 wycena DCF (zł) 124,80 min 52 tyg (zł) 34,50 max 52 tyg (zł) 94,50 kapitalizacja (tys. zł) 76 617 EV (tys. zł) 101 586 liczba akcji (tys.) 855 free float 52,0% free float (tys. zł) 39 833 śr. obrót/msc (tys. zł) 10 609 Nasza poprzednia prognoza przewidywa³a, e spó³ka wypracuje w roku bie ¹cym 8,15 mln PLN zysku netto. Za³o enia naszego modelu by³y bardzo realne. Potwierdzaj¹ to oficjalne prognozy opublikowane przez 43 spó³kê, mówi¹ce o zysku netto na poziomie 6,5 mln PLN, które jednak e 30 uwzglêdniaj¹ rezerwy na zbêdne materia³y w kwocie oko³o 2 mln PLN, 01-kwi 13-cze 26-sie 04-lis 20-sty 30-mar jakie spó³ka zamierza utworzyæ w ciê ar tegorocznych wyników finansowych. wig znormalizowany W zwi¹zku z powy szym zdecydowaliœmy siê zweryfikowaæ nasze za³o enia i w chwili obecnej przewidujemy, e zysk netto w roku bie ¹cym wyniesie co Zmiana kursu WIG najmniej 6,7 mln PLN. Jest to wartoœæ wy sza od prognozowanej przez 1 miesiąc (%) -0,5% 3,1% zarz¹d z uwagi na dywidendê od rosyjskiej spó³ki zale nej, której kwota 3 miesiące (%) 14,2% 12,7% bêdzie wy sza od zaplanowanej wczeœniej. 6 miesięcy (%) 21,7% 19,7% 12 miesięcy (%) 143,7% 72,3% Wycena u na tle innych producentów przekaÿników W dniu 10 paÿdziernika 2003 roku, kiedy sporz¹dzaliœmy poprzedni¹ Akcjonariat % akcji i głosów rekomendacjê, akcje spó³ki by³y wyceniane na GPW z ponad 30% Jędrzejewski Leszek 15,67 dyskontem w stosunku do zagranicznych producentów przekaÿników. OFE Skarbiec 8,45 Obecnie kurs akcji u jest o 40% wy szy ni wówczas, jednak e z Commercial Union 7,28 powodu równie silnego wzrostu wartoœci rynkowej konkurentów, dyskonto ING TFI 5,57 w wycenie spó³ki wci¹ utrzymuje siê na poziomie oko³o 30%. Skarbiec TFI 5,53 Generali OFE 5,51 Dane finansowe tys. zł 2001 2002 2003p 2004p 2005p Poprzednie rekomendacje sprzedaż 68 563 64 488 90 296 102 000 112 148 data rekomendacja kurs EBITDA 7 784 6 702 15 503 15 013 18 876 04.07.2003 Kupuj 60,00 zysk netto 931-6 826 4 414 6 699 9 765 10.10.2003 Kupuj 103,50 EPS (zł) 1,09-7,98 5,16 7,83 11,42 DPS (zł) 0,00 0,00 2,58 5,17 7,54 analityk: CEPS (zł) 8,71-2,87 11,63 14,31 18,01 Sebastian Słomka P/E 82,3-17,4 11,4 7,8 tel. (0-22)521-79-10 P/BV 1,94 2,78 2,28 2,01 1,60 e-mail: EV/EBITDA 13,1 15,2 6,6 6,8 5,4 sebastian.slomka@pkobp.pl p - prognoza BDM PKO BP SA 95 82 69 56
Metody wyceny i kurs docelowy Akcje u wyceniamy tak, jak dotychczas bazuj¹c na metodach dochodowych (DCF, model dywidendowy) oraz metodzie porównawczej dokonanej w oparciu o przeciêtne wskaÿniki rynkowe dla producentów przekaÿników i gniazd wtykowych. W porównaniach wykorzystano parametry rynkowe spó³ek: Idec Izumi, Omron oraz Carlo Gavazzi. Na podstawie otrzymanych wyników okreœliliœmy œredni¹ wartoœæ akcji u na poziomie 123,8 PLN. Podsumowanie wyceny waga wartość akcji S.A. Wycena DCF 40% 124,80 Wycena - model dywidendowy 30% 119,70 Wycena porównawcza 30% 126,50 Wycena średnia: 123,80 Jednak e istniej¹ dwa bardzo wa ne powody, dla których zdecydowaliœmy siê ustaliæ kurs docelowy na poziomie 130 PLN, a wiêc o 5% powy ej œredniej wartoœci okreœlonej w oparciu o metody dochodowe i model porównawczy. 1. Sporz¹dzona przez nas wycena zosta³a dokonana w oparciu o jednostkowe wyniki finansowe, a wiêc nie uwzglêdnia wartoœci spó³ek zale nych. Tymczasem wartoœæ ksiêgowa udzia³ów posiadanych w tych spó³kach przez wynosi 5,88 mln PLN (po sprzeda y - Bis), czyli prawie 6,90 PLN na 1 akcjê (wartoœæ ksiêgowa tych spó³ek odpowiada wartoœci ich kapita³ów w³asnych przypadaj¹cych na udzia³y posiadane przez ). ¹czny zysk spó³ek zale nych wypracowany w roku 2003 wyniós³ a 3,03 mln tys. PLN, w tym 2,44 mln PLN wypracowa³a bardzo rentowna i dobrze zorganizowana firma handlowa -Eltim Sp. z o.o., maj¹ca siedzibê w Sankt-Petersburgu. posiada w tej spó³ce 60% udzia³ów, a w roku bie ¹cym ma otrzymaæ od niej 100 tys. USD dywidendy. Spó³ka ta jest wy³¹czona z konsolidacji z uwagi na fakt, e nie sporz¹dza sprawozdañ finansowych wed³ug prawa polskiego, a jej siedziba znajduje siê poza granicami Polski i Unii Europejskiej. 2. Spó³ka ma bardzo du e szanse na odzyskanie kwoty 5,7 mln PLN (prawie 6,70 PLN na akcjê) powiêkszonej o odsetki od Urzêdu Kontroli Skarbowej. W roku ubieg³ym Urz¹d Kontroli Skarbowej zakwestionowa³ sposób rozliczenia podatku CIT za rok 2000 w zwi¹zku z zakupem i sprzeda ¹ jednostek uczestnictwa funduszu inwestycyjnego Raiffeisen Sardus. Spó³ka odwo³a³a siê od tej decyzji do Izby Skarbowej, która przyzna³a jej racjê i przekaza³a sprawê do ponownego rozpatrzenia przez UKS. Ten zaœ ponownie zakwestionowa³ sposób rozliczenia, zmieniaj¹c tylko uzasadnienie decyzji. Aby unikn¹æ koniecznoœci dalszego naliczania odsetek postanowi³ we wrzeœniu ubieg³ego roku zap³aciæ sporn¹ kwotê 5,7 mln PLN i ponownie odwo³a³ siê do Izby Skarbowej. W przypadku pozytywnej opinii, UKS bêdzie mia³ kolejny miesi¹c na zwrot zap³aconej kwoty wraz z odsetkami (15% w skali roku od kwoty g³ównej wynosz¹cej 3,57 mln PLN). Jeœli decyzja Izby Skarbowej bêdzie niekorzystna dla spó³ki, wówczas sprawa trafi do NSA, a w tym przypadku na wyrok trzeba bêdzie czekaæ oko³o 1-1,5 roku. Nale y jednak podkreœliæ, e jest pewien wygranej, gdy dysponuje pozytywnymi opiniami Ministerstwa Finansów oraz innych urzêdów skarbowych. Poni sza tabela zawiera prognozowane wskaÿniki rynkowe dla spó³ki, przy cenie akcji na poziomie kursu docelowego. WskaŸniki rynkowe przy cenie 130 PLN 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P P/E 16,6 11,4 10,5 10,2 9,5 9,0 8,4 7,9 7,4 6,9 EV/EBITDA 9,1 7,2 6,9 6,7 6,8 6,6 6,2 5,9 5,6 5,3 P/BV 2,92 2,32 2,14 1,99 1,84 1,71 1,59 1,47 1,37 1,27 Najwa niejsze zmiany w modelu finansowym W porównaniu z wycen¹ dokonan¹ w dniu 10 paÿdziernika 2003 roku najwa niejszymi zmianami w modelu finansowym s¹: korekta w dó³ prognozy wyników finansowych na rok bie ¹cy w zwi¹zku z rezerwami, jakie spó³ka planuje utworzyæ na zbêdne materia³y, przed³u enie umowy z Carlo Gazvazzi na kolejny okres 6-cio letni (2008 rok), ni sza mar a brutto na sprzeda y o 0,5-1,0 pkt proc. w kolejnych okresach prognozy z uwagi na rozwój wspó³pracy z najwiêkszymi odbiorcami, korekta w górê prognozowanych stóp wolnych od ryzyka (o 0,1-0,5 pkt. proc.) oraz rynkowej premii za ryzyko (o 0,5 pkt. proc. w ca³ym okresie prognozy). 2
Wycena - metody dochodowe Model DCF 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 WskaŸniki makroekonomiczne wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja średnioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 średnioroczny kurs EUR/PLN 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 EBIT (tys. PLN) 9 476 13 241 14 128 14 443 15 368 16 249 17 179 18 194 19 268 20 423 stopa podatkowa (proc.) 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 NOPLAT (tys. PLN) 7 675 10 725 11 444 11 699 12 448 13 161 13 915 14 737 15 607 16 543 amortyzacja (tys. PLN) 5 537 5 635 5 745 5 866 4 595 4 499 4 727 4 950 5 171 5 390 nak³ady inwestycyjne (tys. PLN) 7 300 7 500 7 700 7 900 6 500 6 299 6 500 6 700 6 900 7 100 zmiana kapita³u obrotowego (tys. PLN) 1 498 1 547 1 667 1 743 1 816 1 829 1 946 2 071 2 095 2 193 FCF (tys. PLN) 4 414 7 313 7 822 7 921 8 728 9 532 10 196 10 917 11 783 12 639 kalkulacja WACC d³ug (proc.) 29% 24% 23% 21% 19% 18% 16% 15% 13% 10% inflacja średnioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka 6,0 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 6,1 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 koszt kapita³u (proc.) 11,0 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 10,5 WACC 9,5 9,3 9,4 9,5 9,5 9,6 9,7 9,8 9,9 10,0 wycena DFCF (tys. PLN) 4 152 6 292 6 152 5 690 5 725 5 705 5 563 5 424 5 327 5 195 Suma DFCF (tys. PLN) 55 224 wartość rezydualna (tys. PLN) 185 971 realna stopa wzrostu FCF po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (tys. PLN) 76 437 wartość DCF (tys. PLN) 131 660 d³ug netto (tys. PLN) 24 969 wartość bez długu (tys. PLN) 106 691 ilość akcji (tys. szt.) 855 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 124,80 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Dywidenda (tys. PLN) 2 207 4 421 6 445 6 984 7 168 7 694 8 197 8 727 9 301 9 924 DPS (PLN) 2,58 5,17 7,54 8,17 8,38 9,00 9,59 10,21 10,88 11,61 DPS/EPS (proc.) 50 66 66 66 66 66 66 66 66 66 zdyskontowana dywidenda (tys. PLN) 2 076 3 804 5 069 5 016 4 702 4 605 4 472 4 336 4 205 4 079 suma zdyskontowanych dywidend ( tys. PLN) 42 363 wartość rezydualna dywidend (tys. PLN) 146 023 realna stopa wzrostu dywidendy po roku 2012 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. dywidend tys. (PLN) 60 017 wartość spółki (tys. PLN) 102 381 ilość akcji (tys. szt.) 855 wartość na jedną akcję (PLN) 119,70 Model zdyskontowanych dywidend 3
Wycena porównawcza WskaŸniki 2004 EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/BV ROE 6,77 10,72 11,44 2,01 17,60% Idec Izumi 12,43 16,98 32,50 1,20 3,70% Omron 10,71 14,88 27,09 2,23 8,23% Carlo Gavazzi 5,41 11,31 11,36 0,52 4,54% Średnia 8,83 13,47 20,60 1,49 8,52%, Bloomberg Wycena porównawcza waga EV/EBITDA 25% EV/EBIT 25% P/E 25% P/BV-ROE 25% średnia: wartość akcji S.A. 125,80 120,10 161,30 98,90 126,50 2,5 2,0 Model P/BV-ROE Omron P/BV 1,5 1,0 Idec Izumi 0,5 Carlo Gavazzi y = 8,0621x + 0,8032 0,0 R 2 = 0,4264 2,00% 6,00% 10,00% 14,00% 18,00% 22,00% ROE 4
Dane finansowe S.A. (tys. PLN) Bilans 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Aktywa 99 790 92 064 96 362 103 059 107 461 110 565 115 719 121 202 127 083 133 411 139 218 144 576 Aktywa trwa³e 43 498 40 060 40 128 40 270 41 002 41 807 43 700 45 487 47 236 48 956 50 655 52 336 Wartoœci niematerialne i prawne 4 562 3 325 3 425 3 527 3 633 3 742 3 855 3 970 4 089 4 212 4 338 4 469 Rzeczowy maj¹tek trwa³y 27 565 24 848 25 316 25 866 26 492 27 188 28 969 30 640 32 270 33 867 35 440 36 990 Aktywa obrotowe 56 292 52 004 56 235 62 788 66 458 68 758 72 019 75 715 79 846 84 455 88 563 92 241 Zapasy 20 124 21 995 24 133 26 294 27 714 29 211 30 788 32 450 34 203 36 050 37 996 40 048 Nale noœci krótkoterminowe 21 999 22 714 24 922 27 154 28 620 30 165 31 794 33 511 35 321 37 228 39 239 41 357 Inwestycje krótkoterminowe 12 323 4 450 4 977 7 139 7 922 7 180 7 234 7 551 8 121 8 975 9 126 8 633 Pasywa 99 790 92 064 96 362 103 059 107 461 110 565 115 719 121 202 127 083 133 411 139 218 144 576 Kapita³ w³asny 28 095 33 576 38 068 47 846 51 982 55 858 60 349 65 075 70 099 75 466 81 201 87 370 Kapita³ zak³adowy 4 883 4 276 4 276 4 276 4 276 4 276 4 276 4 276 4 276 4 276 4 276 4 276 Kapita³ zapasowy 40 579 21 795 24 002 30 714 34 034 37 631 41 324 45 287 49 510 54 006 58 798 63 910 Zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 71 695 58 489 58 294 55 214 55 479 54 707 55 370 56 127 56 984 57 945 58 017 57 206 Zobowi¹zania d³ugoterminowe 7 977 6 000 3 799 2 573 1 347 0 0 0 0 0 0 0 Zobowi¹zania krótkoterminowe 50 952 46 286 48 111 46 070 47 369 47 746 48 206 48 753 49 393 50 132 49 975 48 928 d³ug oprocentowany kt. i dt. 35 090 29 419 28 419 24 419 24 419 23 419 22 419 21 419 20 419 19 419 17 419 14 419 sprzeda /aktywa 0,65 0,98 1,06 1,09 1,11 1,14 1,15 1,17 1,18 1,19 1,21 1,24 d³ug ogó³em/kapita³ w³asny 2,55 1,74 1,53 1,15 1,07 0,98 0,92 0,86 0,81 0,77 0,71 0,65 d³ug odsetkowy/ebitda 5,24 1,90 1,89 1,29 1,23 1,15 1,12 1,03 0,93 0,84 0,71 0,56 ROE -21,5% 14,3% 18,7% 22,7% 21,2% 20,1% 20,1% 19,8% 19,6% 19,4% 19,2% 19,1% ROA -7,6% 4,6% 7,1% 9,8% 10,1% 10,0% 10,3% 10,5% 10,7% 10,8% 11,0% 11,3% Rachunek zysków i strat 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody netto ze sprzeda y 64 487 90 296 102 000 112 148 118 877 126 009 133 570 141 584 150 079 159 084 168 629 178 747 Koszty sprzedanych tow. i produktów 48 821 69 735 77 010 84 672 89 752 95 767 101 513 107 604 114 060 120 904 128 158 135 848 Zysk (strata) brutto na sprzeda y 15 666 20 561 24 990 27 476 29 125 30 242 32 057 33 980 36 019 38 180 40 471 42 899 Koszty sprzeda y 1 082 1 359 1 522 1 644 1 775 1 917 2 071 2 236 2 415 2 609 2 817 3 043 Koszty ogólnego zarz¹du 12 321 11 421 11 992 12 592 13 221 13 882 14 618 15 495 16 425 17 377 18 385 19 433 EBITDA 6 701 15 503 15 013 18 876 19 873 20 308 19 963 20 748 21 906 23 144 24 439 25 813 EBIT 2 327 9 976 9 476 13 241 14 128 14 443 15 368 16 249 17 179 18 194 19 268 20 423 saldo na dzia³alnoœci finansowej -10 480-3 525-1 206-1 185-1 065-1 035-975 -915-855 -795-705 -555 Zysk (strata) brutto -8 153 6 451 8 270 12 056 13 063 13 407 14 393 15 334 16 324 17 399 18 563 19 868 Podatek dochodowy -893 2 037 1 571 2 291 2 482 2 547 2 735 2 913 3 102 3 306 3 527 3 775 Zysk (strata) netto -7 260 4 414 6 699 9 765 10 581 10 860 11 658 12 420 13 222 14 093 15 036 16 093 mar a brutto na sprzeda y 24,3% 22,8% 24,5% 24,5% 24,5% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% 24,0% mar a EBITDA 10,4% 17,2% 14,7% 16,8% 16,7% 16,1% 14,9% 14,7% 14,6% 14,5% 14,5% 14,4% mar a EBIT 3,6% 11,0% 9,3% 11,8% 11,9% 11,5% 11,5% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% rentownoœæ netto -11,3% 4,9% 6,6% 8,7% 8,9% 8,6% 8,7% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 9,0% Cash Flow 2002 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Dzia³alność operacyjna, w tym: 2 072 1 260 10 738 17 853 14 659 14 983 14 438 15 090 16 003 16 973 18 112 19 289 wynik netto -7 260 4 414 6 699 9 765 10 581 10 860 11 658 12 420 13 222 14 093 15 036 16 093 amortyzacja 4 374 5 527 5 537 5 635 5 745 5 866 4 595 4 499 4 727 4 950 5 171 5 390 Dzia³alność inwestycyjna, w tym: 3 387 4 872-5 804-6 044-6 204-6 394-6 216-6 079-6 236-6 392-6 675-6 875 wp³ywy 14 091 7 106 1 150 350 350 350 350 350 350 350 350 350 wydatki -10 704-2 234-6 954-6 394-6 554-6 744-6 566-6 429-6 586-6 742-7 025-7 225 Dzia³alność finansowa, w tym: -5 684-7 518-5 408-9 647-7 671-9 331-8 168-8 694-9 197-9 727-11 285-12 908 wp³ywy 92 655 30 102 11 000 10 000 10 000 10 000 10 200 10 250 10 200 10 300 10 200 10 200 wydatki -98 339-37 620-16 408-19 647-17 671-19 331-18 368-18 944-19 397-20 027-21 485-23 108 Zmiana stanu środków pieniê nych -225-1 385-475 2 161 784-742 54 317 570 854 152-493 Środki pieniê ne na koniec okresu 6 837 5 452 4 977 7 139 7 922 7 180 7 234 7 551 8 121 8 975 9 126 8 633, S.A. * suma zad³u enia z tytu³u kredytów i po yczek (d³ugoterminowego i krótkoterminowego) 5
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Wydzia³ Analiz i Doradztwa Naczelnik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) 521 79 10 miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Bart³omiej Michalski telekomunikacja, media (022) 521 79 41 bartlomiej.michalski@pkobp.pl banki i finanse informatyka Robert Sobieraj (022) 521 79 17 robert.sobieraj@pkobp.pl Micha³ Janik (022) 521 79 13 michal.janik@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski turystyka i hotelarstwo, dystrybucja farmaceutyków (022) 521 87 23 marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji pion obs³ugi klientów instytucjonalnych Przemys³aw Nowicki (022) 521 82 13 przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22)521 82 12 dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22)521 82 14 artur.szymecki@pkobp.pl Krzysztof Kasiñski (0-22)521 82 10 krzysztof.kasinski@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Pomiêdzy BDM a spó³k¹ nie wystêpuj¹ powi¹zania, o których mowa w 5 Uchwa³y nr 509 Komisji Papierów Wartoœciowych i Gie³d z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreœlenia standardów sporz¹dzania i udostêpniania rekomendacji inwestycyjnych.