sektor bankowy 5 sierpnia 2014 akumuluj poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 172.5 182.8 Pozytywne trendy coraz wyraźniejsze Wynik netto w II kwartale 2014 ukształtował się na poziomie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 685.1 mln PLN (-6.2% r/r, +8.0% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 663.4 mln PLN. Bank dopisał do kapitału 353 mln PLN. Wyniki lepsze niż oczekiwania to skutek niższych odpisñw na rezerwy oraz wyższych dochodñw z operacji finansowych. Wzrost wyniku odsetkowego W II kwartale wynik odsetkowy wzrçsł o 3% r/r i ukształtował się na poziomie oczekiwań rynkowych. Marża odsetkowa była minimalnie wyższa niż w I kwartale (0.1pp) i wyniosła 3.2%. Niewielki spadek zysku z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie niższym o 1.5% w stosunku do II kwartału 2013 i był nieznacznie wyższy niż oczekiwania rynkowe. Zyski z operacji finansowych były wyższe od wypracowanych w I kwartale, na co wpłynęła sprzedaż części portfela papierçw dłużnych (dodatkowy zysk w wysokości ok. 35 mln PLN, podczas gdy w I kwartale pozycja ta była minimalna). Niższe koszty działalności Wydatki spadły w ciągu roku o 4.3% (poziom oczekiwań rynkowych). W tym okresie bank zanotował spadek przychodçw o 4.9% r/r - wynik operacyjny pogorszył się w spçłce o 5.5% r/r. WspÇłczynnik koszty/dochody spadł w ciągu kwartału o 1.5pp i wyniçsł 47%. Był on wyższy niż analogiczny wskaźnik w ubiegłym roku o 0.3pp. Spadek poziomu odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w II kwartale (0.5% wartości portfela w stos. rocznym - mniej niż prognozy rynkowe) ukształtowały się na poziomie nieznacznie niższymi niż w I kwartale. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł o 0.1pp do poziomu 7%, czemu towarzyszył wzrost wskaźnika pokrycia o 0.4pp do 67.1%. WspÇłczynnik ten jest wyższy niż średnia sektora, ale biorąc pod uwagę jego historyczną - wyższą - średnią w oraz wysoki na tle konkurentçw wzrost portfela kredytowego nie spodziewamy się, co obserwujemy w niektçrych innych bankach - dalszego znaczącego spadku poziomu odpisçw. Kurs akcji vs. indeks 215 205 195 185 175 165 155 145 135 125 kwi 12 cze 12 sie 12 wrz 12 lis 12 Rel. W IG20 sty 13 mar Podstawowe dane maj lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar kwi 14 cze 14 Max/min 52 tyg. (PLN) 201.5/163.0 Liczba akcji (mln) 262 Kapitalizacja (mln PLN) 45 277 Free float (mln PLN) 20 375 Średni obrçt (mln PLN) 72.4 CAR (%) 17.0 GłÇwny akcjonariusz UniCredito % akcji, % głosçw 50.1/50.1 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -0.3-9.0 4.5 Zmiana rel. WIG20 (%) 0.3-7.2 4.0 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 2012 4 927 2 122 7 811 4 274 2 943 11.2 5.4 88.3 15.4 2.0 45.9 3.1 2.0 13.2 2013 4 506 2 143 7 408 4 023 2 795 10.6 8.4 89.2 16.2 1.9 46.4 4.8 1.8 12.0 2014p 4 643 2 129 7 297 4 001 2 829 10.8 10.0 91.3 16.0 1.9 46.0 5.8 1.8 11.9 2015p 4 737 2 226 7 446 4 174 2 966 11.3 9.7 92.9 15.3 1.9 44.8 5.6 1.8 12.3 2016p 4 921 2 321 7 740 4 491 3 203 12.2 10.2 95.0 14.1 1.8 42.8 5.9 1.8 13.0 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki II kwartał 2013 II kwartał 2014 zmiana (r/r) I-II kwartał 2013 I-II kwartał 2014 zmiana (r/r) Kredyty 99 491 109 681 10.2% Depozyty 108 964 114 710 5.3% Wynik odsetkowy 1 107 1 140 3.0% 2 274 2 270-0.2% Wynik z tytułu prowizji 534 526-1.5% 1 059 1 039-1.9% Dochody 1 935 1 840-4.9% 3 804 3 610-5.1% Koszty -904-865 -4.3% 1 781 1 724-3.2% Wynik operacyjny 1 031 975-5.5% 5 584 5 334-4.5% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -162-145 -10.6% -327-293 -10.2% Zysk netto 730 685-6.2% 1 400 1 319-5.8% Wyższa niż u części konkurentñw dynamika wolumenñw Roczna zmiana wartości kredytçw i depozytçw wyniosła w odpowiednio +10.2% +5.3%, kwartalne zmiany wolumençw wyniosły 2.9% i 1.5%. Dynamika wzrostu wolumençw jest wyższa niż u większości dużych konkurentçw, częściowo odbywa się to jednak kosztem marży, stąd niższe niż u konkurentçw wzrosty dochodçw odsetkowych. Podsumowanie wynikñw Wynik netto ukształtował się na poziomie wyższym niż prognozy, głçwnie dzięki wyższym dochodom oraz niższym odpisom na rezerwy. Pozytywnie należy ocenić zatrzymanie trendu spadku wyniku odsetkowego (był on wyższy niż w I kwartale) i marży odsetkowej oraz utrzymanie stosunkowo wysokiej dynamiki wolumençw (była ona wyższa niż w bankach, ktçre ostatnio podały swoje wyniki). Poziom kosztçw był tradycyjnie nieco wyższy niż w I kwartale, jednak trend wydatkçw jest w dalszym ciągu spadkowy. Wprawdzie wyniki operacyjne były nominalnie niższe r/r, widać jednak poprawę w stosunku do I kwartału, dodatkowo - po uwzględnieniu jednorazowych dochodçw, roczna dynamika WO była już dodatnia. Rezultaty oceniamy pozytywnie - chociaż wpływ na pobicie oczekiwań miała sprzedaż obligacji z portfela AFS, to jednak analizując wzrost wartości portfela (ponad 350 mln PLN odniesione w kapitał) sądzimy, że powtçrzy się to w kolejnych kwartałach. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za II kwartał w wyniçsł 16.5, co było wskaźnikiem zbliżonym do średniej. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Obecnie walory są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 2014/15 w wysokości 16.0 i 15.3 przy średniej 16.1 i 14.7. Naszym zdaniem spçłka powinna być notowana z niewielką premią, z uwagi na korzystną dla akcjonariuszy politykę dywidendową oraz stosunkowo wysokie wolumeny wzrostu kredytçw przy bezpiecznym poziomie odpisçw. Wprawdzie wzrost portfela nie przełożył się jeszcze na silniejsze odbicie wyniku odsetkowego, to naszym zdaniem sytuacja ta zmieni się w kolejnych kwartałach. Biorąc pod uwagę naszą wycenę akcji (182.8 PLN), utrzymujemy tym samym pozytywną rekomendację dla banku. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 50% Koszty/dochody Marża odsetkowa 4.0% 45% 3.5% 3.0% 40% 2.5% 35% 2.0% 30% 1.5% 1.0% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych 4% 2% 0% -2% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw -4% -6% -8% -10% -12% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 1400 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 6.0% 1200 4.0% 1000 2.0% 0.0% 800-2.0% 600-4.0% 400 200-6.0% -8.0% -10.0% 0-12.0% Struktura dochodéw w 100% 90% 80% 70% 26.9% 27.5% 28.1% 27.6% 29.3% 29.2% 29.0% 28.6% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 58.8% 62.8% 62.5% 57.2% 59.9% 60.5% 63.8% 62.0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 0% 3
Wynik operacyjny w 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r -4% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 140 120 Kredyty Depozyty 100 80 60 40 20 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 1200 1000 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 800 600 400 200 0-200 -400 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. -8% Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankçw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 47.9 mld PLN, czyli 182.8 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 196.7 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 169.0 Średnia wycena na 1 akcję 182.8 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2015-2017 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - po 9.96 PLN w 2014 roku, w kolejnych latach 90% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2015p 2016p 2017p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.5% 2.6% 2.7% Premia za ryzyko 0.0% 0.0% 0.0% Stopa dyskontowa 2.5% 2.6% 2.7% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 2 546.2 2 669.1 2 882.9 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 9.7 10.2 11.0 Dividend yield 5.6% 5.9% 6.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 30.9 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 2 423.5 2 471.3 2 591.5 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 2 423.5 4 894.7 7 486.2 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 28.5 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku - 4.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4.0% po roku 2017 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 2017 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2017 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2017 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2017p Wartość księgowa na koniec 2017 (mln PLN) 25 528 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2017 roku 4.0% Prognozowane ROE w 2017 roku 13.8% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku 4.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.18 Wartość banku w 2017 roku (mln PLN) 55 751 Stopa dyskontowa za okres 2014-2017 7.1% Zdyskontowana wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 44 154 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2014-2017 (mln PLN) 7 486 Wartość banku (mln PLN) 51 640 Liczba akcji (mln) 262 Wycena 1 akcji banku (PLN) 196.7 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka stopa wzrostu wycena 1 akcji banku 3.0% 4.0% 5.0% 2% 194.2 168.7 150.0 3% 213.9 180.2 156.8 4% 244.8 196.7 166.2 5% 300.5 222.8 179.6 6% 430.5 269.7 200.8 7% 1 080.4 379.1 238.9 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 51.6 mld PLN, czyli 196.7 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/ Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka R O E P/BV 2013 P/WO 2014p P/WO 2015p P/WO 2016p P/E 2014p P/E 2015p P/E 2016p Bank Handlowy 2.1 13.4 13.3 11.8 16.6 17.2 15.5 ING Bank Śląski 2.0 11.2 9.8 9.1 17.2 14.9 13.5 mbank 1.9 9.2 8.7 8.2 15.0 13.9 13.0 BZ WBK 2.5 9.0 8.2 7.6 15.7 14.3 13.0 PKO BP 1.8 7.5 7.4 6.9 13.5 13.6 12.3 Bank BPH 0.6 9.4 8.8 7.7 19.3 16.5 13.8 Getin Noble Bank 1.6 6.6 6.1 5.7 15.1 13.8 13.4 Alior 2.6 6.2 5.3 4.6 16.6 13.6 10.8 Średnia 1.8 9.1 8.5 7.7 16.1 14.7 13.2 Mediana 1.9 9.1 8.5 7.6 16.2 14.1 13.2 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 37 962 39 598 42 609 47 680 45 626 44 064 Mediana 38 139 36 914 35 825 47 773 43 746 44 158 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 44 347 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 169.0 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 1.9 11.3 10.8 10.1 16.0 15.3 14.1 Premia/dyskonto 7% 25% 28% 31% -1% 4% 7%, ceny z dnia 4 sierpnia 2014, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 44.3 mld PLN, czyli 169.0 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany w okolicach średniej sektora. Uważamy, że jbank charakteryzując się wyższą niż średnia sektora dynamiką wolumençw i wyższą niż u konkurentçw dywidendą, powinien być notowany z niewielką premią. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p przychody z tytułu odsetek 8 438 6 774 6 460 6 628 6 909 7 189 koszty odsetek 3 511 2 269 1 818 1 891 1 988 2 084 wynik z tytułu odsetek 4 927 4 506 4 643 4 737 4 921 5 104 pozostałe przychody z tyt. prowizji 2 122 2 143 2 129 2 226 2 321 2 432 inne 762 760 525 482 498 514 wynik na działalności bankowej 7 811 7 408 7 297 7 446 7 740 8 051 wynik pozaoperacyjny 94 103 110 111 112 113 koszty działalności wraz z amortyzacją 3 632 3 489 3 405 3 383 3 361 3 354 wynik operacyjny 4 274 4 023 4 001 4 174 4 491 4 810 saldo rezerw -669-656 -565-571 -598-595 zysk przed opodatkowaniem 3 611 3 402 3 437 3 602 3 893 4 215 podatek 715 659 653 684 740 780 zysk netto 2 943 2 795 2 829 2 966 3 203 3 488 EPS 11.2 10.6 10.8 11.3 12.2 13.3 Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p kasa, środki w banku centralnym 9 207 4 191 6 289 6 491 6 620 6 753 należności od instytucji finansowych 4 054 7 548 4 424 4 691 6 392 9 298 należności od klientñw 97 559 103 944 111 220 117 337 122 030 125 691 papiery dłużne 34 727 37 431 35 921 37 789 39 641 41 543 majątek trwały 1 671 1 590 1 558 1 542 1 527 1 512 wnip 669 627 595 565 537 510 inne aktywa 2 868 3 191 3 270 3 352 3 437 3 526 aktywa razem 150 755 158 522 163 277 171 768 180 184 188 833 zobowiązania wobec banku centralnego 0 1 1 1 1 1 zobowiązania wobec instytucji fin. 7 783 6 418 4 296 8 072 13 078 18 184 zobowiązania wobec klientñw 107 993 119 797 125 787 129 812 132 408 135 056 fundusze specjalne i inne pasywa 11 448 8 493 8 812 9 061 9 319 9 587 rezerwy 360 394 413 434 456 478 kapitał własny, w tym: 23 171 23 420 23 969 24 388 24 922 25 528 zysk netto 2 897 2 593 2 829 2 966 3 203 3 488 pasywa razem 150 755 158 522 163 277 171 768 180 184 188 833 BVPS 88.3 89.2 91.3 92.9 95.0 97.3 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p DPS (PLN) 5.4 8.4 10.0 9.7 10.2 10.2 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 90.3 86.8 88.4 90.4 92.2 93.1 kredyty/aktywa 64.7 65.6 68.1 68.3 67.7 66.6 depozyty/pasywa 71.6 75.6 77.0 75.6 73.5 71.5 kapitał własny/aktywa 15.4 14.8 14.7 14.2 13.8 13.5 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 6.2 4.7 4.3 4.3 4.2 4.2 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.6 1.6 1.2 1.2 1.2 1.2 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 3.6 3.2 3.1 3.0 3.0 3.0 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.8 1.8 1.4 1.3 1.3 1.3 marża odsetkowa 3.6 3.2 3.1 3.0 3.0 3.0 spread odsetkowy 3.4 3.0 3.0 2.9 2.9 2.8 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 3.3 2.9 2.9 2.8 2.8 2.8 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.4 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 przychody/aktywa 5.3 4.9 4.6 4.5 4.5 4.4 koszty/wynik na działalności bankowej 46.5 47.1 46.7 45.4 43.4 41.7 koszty/wnb+pozostałe przychody 45.9 46.4 46.0 44.8 42.8 41.1 koszty/aktywa 2.4 2.3 2.1 2.0 1.9 1.8 wynik operacyjny/aktywa 2.9 2.6 2.5 2.5 2.6 2.6 odpisy na rezerwy/kredyty 0.7 0.7 0.5 0.5 0.5 0.5 NPL/kredyty 7.5 7.3 6.9 6.8 6.8 6.7 ROA 2.0 1.8 1.8 1.8 1.8 1.9 ROE 13.2 12.0 11.9 12.3 13.0 13.8 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 10.6 11.3 11.3 10.8 10.1 9.4 P/E 15.4 16.2 16.0 15.3 14.1 13.0 P/BV 2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 Zmiana (%) 2012 2013 2014p 2015p 2016p 2017p wartości aktywçw 2.8 5.2 3.0 5.2 4.9 4.8 wartości kredytçw 2.0 6.5 7.0 5.5 4.0 3.0 wartości depozytçw -0.4 10.9 5.0 3.2 2.0 2.0 wyniku z tytułu odsetek 8.1-8.6 3.0 2.0 3.9 3.7 wyniku z tytułu prowizji -13.4 1.0-0.6 4.6 4.3 4.8 wyniku na działalności bankowej 1.8-5.2-1.5 2.0 4.0 4.0 kosztçw -1.3-3.9-2.4-0.7-0.6-0.2 wyniku operacyjnego 5.1-5.9-0.5 4.3 7.6 7.1 kapitałçw własnych 8.9 1.1 2.3 1.8 2.2 2.4 zysku brutto 2.5-5.8 1.0 4.8 8.1 8.3 zysku netto 1.5-5.0 1.2 4.8 8.0 8.9 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki 2014-2016 - pro forma 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Sebastian Siemiątkowski +22 598 26 05 sebastian.siemiatkowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk funduszy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 90 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Artur Topczewski +22 598 26 59 artur.topczewski@millenniumdm.pl Analityk funduszy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 0 0% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 21 sty 14 181.00 201.80 Akumuluj 11 mar 14 183.60 203.70 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2014 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 29% Akumuluj 8 57% Neutralnie 2 14% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 14 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 0 0% Akumuluj 1 100%