2 marca 2010 kupuj bran a drzewna i papiernicza poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 22.5 34.8 Oczekiwana dalsza poprawa wyników poda³ dobre wyniki za IV kw. 20 roku, które na poziomie zysków okaza³y siê nieznacznie wy sze ni nasze oczekiwania. Rezultaty spó³ki zosta³y co prawda osi¹gniête przy bardzo istotnym korzystnym wp³ywie kilku zdarzeñ jednorazowych (przeszacowanie nieruchomoœci, rozwi¹zanie rezerw), ale nawet po ich wy³¹czeniu oceniamy je pozytywnie. praktycznie zrealizowa³ swoj¹ prognozê wyników na 20 rok. Oczekujemy, i po ostatecznym rozwi¹zaniu kwestii opcji walutowych, przy sprzyjaj¹cych warunkach gospodarczych i dalszej optymalizacji dzia³alnoœci we wszystkich segmentach znacznie poprawi wyniki finansowe w 2010 roku. Wobec powy szego podtrzymujemy rekomendacjê kupuj dla u. Dobry kwarta³ Przychody u ze sprzeda y wynios³y w IV kw. 20 roku 83.8 mln PLN, co oznacza wzrost o 3.3% w stosunku do analogicznego okresu 2008 roku. Spó³ka wypracowa³a 45.2 mln PLN zysku operacyjnego (6.9 mln PLN bez przeszacowania nieruchomoœci) wobec 1.3 mln PLN zysku rok wczeœniej oraz 58.9 mln PLN zysku netto (6.6 mln PLN bez przeszacowania nieruchomoœci i rozwi¹zania rezerw) wobec 52 mln PLN straty netto w IV kw. 2008 roku. Prognoza wyników na 2010 rok Zgodnie z przedstawion¹ pod koniec 20 roku prognoz¹ wyników zamierza osi¹gn¹æ w 2010 roku 418 mln PLN przychodów ze sprzeda y, 50.5 mln PLN zysku operacyjnego oraz 39.1 mln PLN zysku netto, przy czym w tym zawarte jest 13 mln PLN z tytu³u przeszacowania wartoœci nieruchomoœci inwestycyjnych do wartoœci godziwej. Prognozê t¹ oceniamy jako ambitn¹, acz przy sprzyjaj¹cych warunkach rynkowych wykonaln¹. Wycena i rekomendacja Od naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji u, na bazie systematycznej poprawy wyników i korzystnego rozwi¹zania kwestii opcyjnych, wzrós³ o ponad 150%. W dalszym ci¹gu widzimy jednak du y potencja³ wzrostowy dla walorów spó³ki, opieraj¹c siê przede wszystkim na spodziewanej dalszej poprawie wyników finansowych (pochodna restrukturyzacji i poprawy warunków rynkowych). Wobec powy szego podtrzymujemy rekomendacjê kupuj dla u. Cenê docelow¹ podwy szamy z 17.9 PLN do 34.8 PLN za akcjê. 24 20 16 12 8 4 0 mar kwi maj cze rel. WIG lip wrz paÿ lis gru lut 10 Max/min 52 tygodnie (PLN) 22.46 / 2.28 Liczba akcji (mln) 8.1 Kapitalizacja (mln PLN) 182 EV (mln PLN) 317 Free float (mln PLN) 81 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 1.3 G³ówny akcjonariusz Lasy Pañstwowe % akcji, % g³osów 14.06/14.06 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 10.1 36.9 872.3 Zmiana rel. WIG (%) 12.4 38.4 793.2 Rados³aw ukaszczuk (022) 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV* /EBIT EV* /EBITDA ROE (%) 2008 340.1 9.8 23.8-54.5-51.0-5.7-4.1 10.4-2.17 34.4 14.2-54.7 20# 338.2 57.4 67.6 52.7 50.1 5.6 6.7 16.0 4.0 1.41 5.9 5.0 34.8 2010p 395.1 31.1 42.0 25.5 20.6 2.5 3.9 20.2 8.8 1.11 10.2 7.5 12.6 2011p 443.3 35.7 46.9 31.4 25.4 3.1 4.5 22.1 7.2 1.02 8.9 6.8 14.2 2012p 484.3 39.7 50.9 36.8 29.8 3.7 5.1 24.2 6.1 0.93 8.0 6.2 15.2 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; # wyniki niezaudytowane za okres I-IV kw. 20; * wskaÿniki zosta³y wyliczone przy cenie rynkowej u na poziomie 22.46 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki u za IV kwarta³ 20 roku mln PLN IV kwarta³ 20 IV kwarta³ 2008 zmiana I-IV kw. 20 I-IV kw. 2008 zmiana Przychody 83.8 81.1 3.3% 338.2 340.1-0.5% Wynik brutto na sprzeda y 21.9 14.9 47.5% 77.0 70.1 9.9% EBITDA 44.6 4.7 847.7% 67.6 23.8 184.6% EBIT 45.2 1.3-57.4 9.8 485.5% Zysk netto 58.9-52.0-50.1-51.0 - Mar e Mar a brutto na sprzeda y 26.2% 18.3% 22.8% 20.6% Mar a EBITDA 53.2% 5.8% 20.0% 7.0% Mar a EBIT 53.9% 1.7% 17.0% 2.9% Mar a netto 70.3% -64.1% 14.8% -15.0% ród³o: S.A. Wyniki IV kwarta³u Przychody w IV kwartale ¹czne przychody ze sprzeda y u wynios³y w IV kw. 20 roku 83.8 mln PLN i okaza³y siê ni sze o 2.7 mln PLN wy sze (+3.3% r/r) w stosunku do analogicznego okresu 2008 roku. Spó³ka odnotowa³a o 37.7% wy sze r/r przychody w segmencie sklejkowym oraz o 12.1% wy sze r/r w segmencie handlowym. Ni sze z kolei o 10.7% r/r okaza³y siê przychody segmentu meblowego. Wzrost mar Korzystna sytuacja na rynku walutowym, a tak e widoczne pozytywne efekty przeprowadzonej restrukturyzacji segmentu meblowego spowodowa³y, i mar e u wzros³y w stosunku rocznym (po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych) na ka dym poziomie rachunku zysków i strat. Mar a brutto na sprzeda y wzros³a w IV kw. 20 roku o 7.8 p.p. r/r do poziomu 26.2% (+4.3 p.p. kw./kw.), mar a EBITDA zwiêkszy³a siê o 1.7 p.p. r/r do poziomu 7.5% (-1.7 p.p. kw./kw.), mar a operacyjna wzros³a o 6.6 p.p. r/r do poziomu 8.2% (+3.3 p.p. kw./kw.), natomiast mar a netto wynios³a 7.9% (+72 p.p. r/r i -2.9 p.p. kw./kw.). Poprawa w segmencie sklejkowym W IV kw. 20 roku odnotowa³ znaczn¹ poprawê w stosunku rocznym w segmencie sklejkowym. Co prawda, przychody ze sprzeda y segmentu sklejkowego okaza³y siê o 10% ni sze od kwartalnego planu, ale Wyniki finansowe u w poszczególnych kwarta³ach 100 80 60 40 20 - -20-40 -60 Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Mar a netto 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 2Q 3Q 4Q * 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% ród³o: S.A.; * po wy³¹czeniu przeszcowania nieruchomoœci i rozwi¹zania rezerw 2
Wysokoœæ mar u w poszczególnych kwarta³ach 30% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a zysku netto 10% -10% -30% -50% -70% 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 2Q 3Q 4Q * ród³o: S.A.; * po wy³¹czeniu przeszcowania nieruchomoœci i rozwi¹zania rezerw by³y a o 9 mln PLN wy sze (o 37.7%) w stosunku do analogicznego okresu 2008 roku. Podmiot dzia³aj¹cy w tym segmencie, czyli -Sklejka, zwiêkszy³ w IV kwartale ubieg³ego roku produkcjê sklejek i p³yt stolarskich do poziomu 13.7 mln m3, co oznacza wzrost o 5.4% kw./kw. i a 31.7% r/r. Segment sklejkowy wypracowa³ analizowanym okresie po wy³¹czeniach konsolidacyjnych 3.5 mln PLN zysku operacyjnego oraz 4.5 mln PLN zysku netto. Zyski w segmencie meblowym Restrukturyzacja segmentu meblowego u, polegaj¹ca g³ównie na koncentracji produkcji w trzech zak³adach produkcyjnych i usprawnieniu ca³ego procesu produkcyjnego, sprawi³a, i segment ten po raz kolejny wypracowa³ zyski. Co prawda, jego przychody ze sprzeda y okaza³y siê w IV kw. 20 roku o 4.5 mln PLN, czyli o 10.7%, ni sze w stosunku do analogicznego okresu roku ubieg³ego, ale zysk operacyjny ukszta³towa³ siê na poziomie 2.2 mln PLN, a zysk netto na poziomie 16 mln PLN (po wy³¹czeniu rozwi¹zania rezerw na poziomie ok. 2 mln PLN). Co warte podkreœlenia, wynik ten zosta³ osi¹gniêty przy stratach podmiotów zagranicznych. Pogorszenie mar w segmencie handlowym W dalszym ci¹gu wysokie przychody ze sprzeda y generuje segment handlowy u. W IV kw. 20 roku wypracowa³ on obrót na poziomie 15.7 mln PLN, co oznacza wzrost o 12.1% w stosunku do analogicznego okresu 2008 roku. Wzrost przychodów mo liwy by³ przede wszystkim dziêki pozyskaniu nowych klientów. Kurs USD/PLN i EUR/PLN w latach 2006-2010 4.00 3.80 USD/PLN EUR/PLN 5.00 4.80 3.60 4.60 3.40 4.40 USD/PLN 3.20 3.00 2.80 4.20 4.00 3.80 2.60 2.40 2.20 2.00 sty 06 lut 06 kwi 06 cze 06 sie 06 paÿ 06 lis 06 sty 07 mar 07 maj 07 lip 07 sie 07 paÿ 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty lut kwi cze sie EUR/PLN paÿ lis sty 10 3.60 3.40 3.20 3.00 ród³o: Narodowy Bank Polski S.A., Bloomberg 3
Kurs GBP/PLN w latach 2006-2010 6.00 5.60 5.20 4.80 4.40 4.00 sty 06 lut 06 kwi 06 cze 06 lip 06 wrz 06 paÿ 06 gru 06 lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 sie 07 paÿ 07 gru 07 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 sie 08 paÿ 08 lis 08 sty mar kwi cze sie wrz lis sty 10 lut 10 ród³o: Narodowy Bank Polski S.A., Bloomberg Niemniej jednak w efekcie bardzo du ej konkurencji na rynku nast¹pi³o obni enie mar tego segmentu w stosunku do uzyskiwanych w poprzednich okresach. Zysk na sprzeda y oraz zysk netto segmentu handlowego wyniós³ w IV kwartale ubieg³ego roku 0.2 mln PLN przy 0.3 mln PLN rok wczeœniej. Nieruchomoœci inwestycyjne posiada kilka nieruchomoœci inwestycyjnych, których ³¹czna wycena ksiêgowa na koniec 20 roku wynios³a 63.6 mln PLN. Nieruchomoœci te zlokalizowane s¹ miêdzy innymi w miejscowoœci Nowy Konik i Cisie (gmina Halinów) ko³o Warszawy oraz przy ulicy Mineralnej w Warszawie. W IV kw. 20 roku utworzy³ firmê Property Sp. z o.o., której celem jest zagospodarowanie i zarz¹dzanie tymi nieruchomoœciami. Jako pierwsze do tego podmiotu zosta³y przeniesione nieruchomoœci w Nowym Koniku i Cisie, których wartoœæ wyceniono na 41.2 mln PLN netto. St¹d te spó³ka zaksiêgowa³a w pozosta³ych przychodach operacyjnych 38.3 mln PLN zysku z tytu³u przeszacowania wartoœci nieruchomoœci do wartoœci godziwej. Zgodnie z prognoz¹ u w 2010 roku nast¹piæ ma kolejne przeszacowanie wartoœci nieruchomoœci do wartoœci godziwej, co pozytywnie wp³ynie na wynik operacyjny (+13 mln PLN). Ostateczne rozwi¹zanie kwestii opcji walutowych Zawieraj¹c 30 grudnia 20 roku przed S¹dem Okrêgowym w Warszawie ugodê z Fortis Bankiem w sprawie spornych transakcji opcyjnych, ostatecznie zakoñczy³ spory z bankami w sprawie transakcji opcji walutowych zawieranych w 2008 roku, które o ma³o nie doprowadzi³y do utraty p³ynnoœci i upadku spó³ki. Niemniej jednak ostateczne zakoñczenie sporów z bankami okaza³o siê zgodnie z naszymi oczekiwaniami korzystne dla spó³ki. W wyniku w/w ugody rozwi¹za³ rezerwy utworzone na sporne transakcje opcyjne z Fortis Bankiem, których wartoœæ szacujemy na ok. 14 mln PLN. Otwarte pozycje walutowe Na dzieñ 18 lutego 2010 roku Grupa posiada³a otwarte pozycje w walutowych instrumentach pochodnych, które wynosi³y ³¹cznie 12.7 mln EUR i 1.3 mln USD, przy czym do realizacji w 2010 roku przypada 5.3 mln EUR i 1.3 mln USD, a do realizacji w 2011 roku 7.4 mln EUR. Otwarte pozycje uleg³y jednak w wyniku zawarcia ugód z bankami i realizacji czêœci z nich zdecydowanemu zmniejszeniu w stosunku do koñca 2008 roku. Na dzieñ 31 grudnia 2008 roku otwarte pozycje w walutowych instrumentach pochodnych Grupy wynosi³y ³¹cznie 61.8 mln EUR, 9.2 mln USD oraz 2.3 mln GBP. 4
EBITDA vs. cash flow operacyjny u kwartalnie 15 EBITDA (mln PLN) Cash Flow operacyjny (mln PLN) 10 5 - -5-10 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 2Q 3Q 4Q * ród³o: S.A.; * po wy³¹czeniu zysku z przeszacowania nieruchomoœci Umiarkowanie wysokie zad³u enie Na koniec grudnia 20 roku zad³u enie netto u z tytu³u kredytów i po yczek oraz transakcji leasingu finansowego i transakcji zabezpieczaj¹cych wynios³o ³¹cznie 135.1 mln PLN. Przy poziomie 67.6 mln PLN zysku operacyjnego powiêkszonego o amortyzacjê za ostatnie cztery kwarta³y, daje to historyczny wskaÿnik d³ug netto/ebitda na poziomie 2.0 (dla zad³u enia tylko z tytu³u kredytów i po yczek wskaÿnik ten wynosi 1.5). Gdyby wy³¹czyæ z zysku EBITDA zysk z tytu³u przeszacowania wartoœci nieruchomoœci, to wskaÿnik ten ukszta³towa³by siê na wysokim poziomie 4.6 (dla zad³u enia tylko z kredytów i po yczek na poziomie 3.5). Natomiast przy szacowanym na ten rok EBITDA w wysokoœci 42 mln PLN, wskaÿnik ten kszta³tuje siê na poziomie 3.2 (dla zad³u enia tylko z tytu³u kredytów i po yczek wskaÿnik ten wynosi 2.5). WskaŸniki te œwiadcz¹ o umiarkowanie wysokim poziomie zad³u enia u, ale bior¹c pod uwagê oczekiwan¹ poprawê wyników spó³ki, a przede wszystkim potencjalne wp³ywy gotówkowe ze sprzeda y nieruchomoœci nie stanowi ono naszym zdaniem du ego zagro enia dla u. Poprawa operacyjnych przep³ywów pieniê nych odnotowa³ w IV kw. 20 roku wzrost o ponad 170% r/r przep³ywów pieniê nych z dzia³alnoœci operacyjnej, które ukszta³towa³y siê na poziomie 6.6 mln PLN. W ca³ym 20 roku cash flow operacyjny spó³ki wyniós³ 22.5 mln PLN wobec tylko 3 mln PLN wygenerowanych w 2008 roku. W ostatnich kwarta³ach widaæ wiêc zdecydowan¹ poprawê w generowaniu przez przep³ywów pieniê nych z dzia³alnoœci operacyjnej. Nak³ady inwestycyjne u w poszczególnych kwarta³ach 10 Nak³ady inwestycyjne (mln PLN) 8 6 4 2 - -2-4 -6 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 2Q 3Q 4Q ród³o: S.A. 5
Nak³ady inwestycyjne Wobec trudnej sytuacji rynkowej oraz istniej¹cego niewykorzystanego potencja³u produkcyjnego zamierza ograniczyæ wydatki inwestycyjne na najbli sze kilka lat. Spó³ka planuje na 2010 rok wydatki inwestycyjne na poziomie 16 mln PLN, przy czym 10 mln PLN przypadnie prawdopodobnie na liniê produkcyjn¹ mebli w Jarocinie, 4 mln PLN na inwestycje w segmencie sklejkowym, a 2 mln PLN na inwestycje w segmencie handlowym. W ubieg³ym roku spó³ka ponios³a wydatki inwestycyjne na poziomie 15.5 mln PLN. Oczekiwane umorzenie akcji Zgodnie z przedstawionymi projektami uchwa³ na NWZA u, które odbêdzie siê 3 marca 2010 roku, spó³ka zamierza umorzyæ 900 tys. akcji w³asnych (stanowi¹cych 10% wszystkich akcji), które spó³ka nabywa³a pod koniec 2008 i na pocz¹tku 20 roku. Potencjalne umorzenie akcji jest pozytywn¹ informacja dla akcjonariuszy, gdy wczeœniej nie by³o pewne, czy akcje skupione przez spó³kê akcje w³asne nie zostan¹ wykorzystane w innym celu, niekoniecznie z korzyœci¹ dla akcjonariuszy. Szanse dalszego rozwoju Podstawow¹ szans¹ dalszego rozwoju u w segmencie sklejkowym jest podpisanie korzystnych umów z rosyjska firm¹ ZAO AFK na zakup pó³produktów do wytwarzania sklejki. Rozwi¹za³oby to potencjalny problem spó³ki z dostêpem do surowca drzewnego i zapewni³o poprawê mar, gdy s¹dzimy, i pó³produkty nabywane by³yby od rosyjskiej firmy po atrakcyjnych cenach (pochodna zdecydowanie ni szych cen drewna w Rosji). Dodatkowo, mo e ponownie zostaæ zaproszony przez Skarb Pañstwa do rozmów w sprawie nabycia Sklejki Pisz. Ewentualne przejêcie tego zak³adu zale a³oby oczywiœcie od oczekiwañ Skarbu Pañstwa w stosunku do ceny, która na pocz¹tku br. mia³a zostaæ zaktualizowana. Szans¹ u dalszego rozwoju w segmencie meblowym jest przede wszystkim zwiêkszenie obecnoœci produktów spó³ki w sieciach sprzeda y hurtowej i detalicznej. Spó³ka posiada odpowiednie zaplecze produkcyjne, które mimo wszystko mo e byæ w dalszych ci¹gu modernizowane i zwiêkszane. Na przestrzeni kilku ostatnich lat procesy produkcyjne zosta³y czêœciowo zoptymalizowane, co znalaz³o odzwierciedlenie w poprawie wyników. Podstawowe zagro enia Podstawowym zagro eniem dla u jest ponowny spadek popytu na sklejkê oraz meble, który spowodowa³by du e trudnoœci dla spó³ki zwi¹zane z wypracowaniem oczekiwanych wyników finansowych w 2010 roku. Z drugiej strony, w przypadku znacznej poprawy koniunktury gospodarczej w bran y drzewnej oraz nowych inwestycji mo e pojawiæ siê problem dostêpu do surowca drzewnego na rynku krajowym. Zmusi³oby to spó³kê do importu surowca, na przyk³ad w Rosji, gdzie obowi¹zuj¹ wysokie c³a eksportowe, które najprawdopodobniej w najbli szych latach jeszcze wzrosn¹. Oprócz tego zagro eniem dla spó³ki mo e staæ siê ewentualne silne umocnienie PLN w stosunku do g³ównych walut eksportowych spó³ki, które równie doprowadzi³oby to pogorszenia wyników finansowych. Przyjête za³o enia W naszym modelu za³o yliœmy, i przychody ze sprzeda y segmentu meblowego wzrosn¹ w 2010 roku o 9.1% do poziomu 175.1 mln PLN (ok. 50 mln PLN wypracuj¹ podmioty zagraniczne). Na bazie poprawy koniunktury sprzeda segmentu sklejkowego wzroœnie w 2010 roku o 17% do 141.9 mln PLN, a sprzeda segmentu handlowego, w wyniku zwiêkszenia liczby sk³adów handlowych, wzroœnie o 41.4% do poziomu 78.1 mln PLN. 6
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 303 mln PLN, czyli 37.4 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy na 257 mln PLN (31.7 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich z sektora drzewnego na 265 mln PLN (32.8 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako g³ównej, przypisaliœmy wagê 50%, natomiast ka dej z metod porównawczych - wagê 25%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena u (mln PLN) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF 303 37.4 Wycena porównawcza do polskich spó³ek 265 32.8 Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 257 31.7 Wycena spó³ki 282 34.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q q q q œrednioroczny wzrost cen sklejki o 5% w 2010 roku, a w kolejnych latach wzrost cen zgodny z inflacj¹, spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN do 4.0 w 2010 roku, a w latach kolejnych jego stabilizacja na tym poziomie, spadek œredniorocznego kursu USD/PLN do 2.8 w 2010 roku, a w latach kolejnych jego stabilizacja na tym poziomie, spadek œredniorocznego kursu GBP/PLN do 4.5 w 2010 roku, a w latach kolejnych jego stabilizacja na tym poziomie, q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5%, q premia rynkowa za ryzyko - 5%, q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0 (obni enie poziomu wspó³czynnika z poziomu 1.5 wynika z ostatecznego rozwi¹zania kwestii opcyjnych spó³ki i relatywnie niewysokiego zad³u enie spó³ki w porównaniu do wartoœci posiadanych nieruchomoœci inwestycyjnych), q d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych - 2%. 7
Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow to firm) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników spó³ki za okres 2010-2019. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 <2019 Sprzeda 395.1 443.3 484.3 513.1 542.5 566.3 587.5 603.9 618.6 631.4 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 25.2 28.9 32.1 33.8 36.7 39.4 41.1 42.1 42.7 43.1 Amortyzacja 10.9 11.2 11.2 11.2 11.2 11.3 11.3 11.3 11.3 11.3 Inwestycje -17.4-11.4-11.4-11.5-11.5-11.5-11.5-11.5-11.5-11.6 Zmiana kap.obrotowego -14.5-10.2-8.6-6.2-6.2-5.0-4.5-3.5-3.2-2.8 FCF 4.2 18.5 23.3 27.3 30.3 34.1 36.4 38.3 39.4 40.1 546 Zmiana FCF 335% 25.7% 17.4% 11.0% 12.7% 6.7% 5.3% 2.6% 1.8% 2.0% D³ug/Kapita³ 36.9% 29.8% 22.2% 20.8% 19.3% 18.0% 16.8% 15.7% 14.8% 13.9% 10.0% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 5.6% 5.8% 5.8% 6.0% 6.0% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt d³ugu 4.1% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.5% 5.7% 5.7% 4.9% Koszt kapita³u 9.1% 9.8% 10.0% 10.3% 10.5% 10.6% 10.8% 10.8% 11.0% 11.0% 10.0% WACC 7.2% 8.3% 8.8% 9.2% 9.5% 9.7% 9.9% 10.0% 10.2% 10.3% 9.5% PV (FCF) 4.0 16.0 18.3 19.5 19.6 19.9 19.1 18.2 16.6 15.3 208.2 Wartoœæ DCF (mln PLN) 374.7 w tym wartoœæ rezydualna 208 (D³ug) Gotówka netto -135.1 Nieruchomoœci inwestyc. 63.6 Wycena DCF (mln PLN) 303.2 Liczba akcji (mln) 8.1 Wycena 1 akcji (PLN) 37.4 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny u na przyjête za³o enia po okresie prognozy PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.0% 33.9 37.1 41.3 47.0 55.3 68.2 91.6 4.5% 32.7 35.6 39.2 44.1 51.0 61.3 78.5 5.0% 31.6 34.2 37.4 41.7 47.5 55.9 69.1 5.5% 30.6 33.0 35.9 39.6 44.6 51.5 62.0 6.0% 29.8 31.9 34.5 37.8 42.1 48.0 56.5 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 8
Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycenê metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem zagranicznych spó³ek o profilu dzia³alnoœci podobnym do u. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 20 2010 2011 20 2010 2011 20 2010 2011 BETER BED HOLDING NV BBED Holandia 10.3 8.4 7.3 13.0 10.0 8.3 17.5 13.4 11.1 HERMAN MILLER INC MLHR USA 9.2 8.1 6.5 21.8 17.9 13.2 ETHAN ALLEN INTERIORS ETH USA 42.9 12.0 8.7 36.1 16.5 DOREL INDUSTRIES-CL A DII/A Kanada 7.7 7.1 6.8 9.1 8.4 7.8 GALIFORM PLC GFRM Anglia 6.3 5.9 5.4 7.8 7.2 6.5 13.0 10.9 9.4 EKORNES ASA EKO Norwegia 8.4 7.7 7.3 10.3 9.3 8.8 16.9 13.8 13.0 POLTRONA FRAU SPA PFG W³ochy 11.0 7.7 23.2 12.0 71.1 28.5 BOCONCEPT HOLDING BOCONB Dania 9.8 7.3 6.8 37.2 12.2 8.7 80.6 15.8 12.0 SONAE INDUSTRIA SGPS SONI Portugalia 17.1 10.4 6.1 18.1 35.9 PFLEIDERER AG-REGISTERE PFD4 Niemcy 7.0 5.3 4.4 44.5 15.3 9.7 59.0 Mediana 9.5 7.7 6.8 18.1 11.0 8.7 17.5 14.8 13.0 Wyniki spó³ki (mln PLN)* D³ug netto 135.1 29.3 42.0 46.9 19.1 31.1 35.7 11.8 20.6 25.4 Nieruchomoœci inwestycyjne 63.6 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 207 254 246 275 271 240 205 305 329 Wagi 40% 30% 30% Wycena 257 Wycena na 1 akcjê 31.7 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.; * po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych (przeszacowania wartoœci nieruchomoœci) Wycena metod¹ porównawcz¹ do polskich spó³ek Do grupy porównawczej dobraliœmy w tym przypadku polskie spó³ki z sektora drzewnego notowane na GPW w Warszawie, które, podobnie jak, charakteryzuj¹ siê wysokim udzia³em eksportu w strukturze sprzeda y (du a ekspozycja walutowa) oraz s¹ bardzo wra liwe na wahania cen surowca drzewnego. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki pos³u yliœmy siê równie trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 20 2010 2011 20 2010 2011 20 2010 2011 FABRYKI MEBLI FORTE FTE Polska 5.9 5.8 6.2 7.9 7.7 8.4 7.1 7.5 8.1 PFLEIDERER GRAJEWO GRJ Polska 10.1 8.2 5.7 74.8 28.7 11.6 16.1 BARLINEK SA BRK Polska 7.9 7.0 6.7 12.7 10.6 10.1 7.2 6.4 MONDI ŒWIECIE MPP Polska 20.0 8.9 7.0 43.7 13.0 9.3 51.8 14.0 9.2 Mediana 9.0 7.6 6.5 28.2 11.8 9.7 29.5 7.5 8.6 Wyniki spó³ki (mln PLN)* D³ug netto 135.1 29.3 42.0 46.9 19.1 31.1 35.7 11.8 20.6 25.4 Nieruchomoœci inwestycyjne 63.6 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 193 248 231 468 295 274 347 155 219 Wagi 40% 30% 30% Wycena 265 Wycena na 1 akcjê 32.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.; * po wy³¹czeniu zdarzeñ jednorazowych (przeszacowania wartoœci nieruchomoœci) 9
Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) 2008 20# 2010p 2011p 2012p 2013p przychody netto 340.1 338.2 395.1 443.3 484.3 513.1 koszty wytworzenia 270.0 261.2 298.1 332.0 360.9 383.3 zysk brutto na sprzeda y 70.1 77.0 97.0 111.2 123.3 129.9 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 67.1 60.7 65.9 75.6 83.7 88.2 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 6.8 41.1 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 23.8 67.6 42.0 46.9 50.9 52.9 EBIT 9.8 57.4 31.1 35.7 39.7 41.7 saldo finansowe -64.3-4.7-5.6-4.3-2.9-1.7 zysk przed opodatkowaniem -54.5 52.7 25.5 31.4 36.8 40.0 podatek dochodowy -3.6 2.7 4.8 6.0 7.0 7.6 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto -51.0 50.1 20.6 25.4 29.8 32.4 EPS -5.7 5.6 2.5 3.1 3.7 4.0 Bilans (mln PLN) 2008 20# 2010p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e 191.5 226.7 217.4 197.8 178.3 171.1 wartoœci niematerialne i prawne 0.9 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 rzeczowe aktywa trwa³e 150.1 142.6 149.0 149.2 149.5 149.7 inwestycje d³ugoterminowe 33.8 76.7 60.9 41.1 21.3 13.9 aktywa obrotowe 155.7 130.6 141.9 161.0 181.5 2.2 zapasy 70.4 53.5 62.6 69.7 75.8 80.5 nale noœci 36.2 52.4 59.5 66.8 73.0 77.3 inwestycje krótkoterminowe 47.2 22.5 17.4 22.1 30.3 49.0 rozliczenia miêdzyokresowe 1.8 2.3 2.3 2.4 2.4 2.5 aktywa razem 347.2 357.3 359.3 358.8 359.8 380.4 kapita³ w³asny 93.2 143.7 163.6 178.7 195.8 213.3 zobowi¹zania i rezerwy 253.5 213.2 195.2 179.7 163.5 166.6 zobowi¹zania d³ugoterminowe 45.6 63.8 63.8 63.8 63.8 63.8 zobowi¹zania krótkoterminowe 144.9 135.1 116.9 101.1 84.6 87.4 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 rezerwy na zobowi¹zania 62.7 14.0 14.3 14.6 14.9 15.2 pasywa razem 347.2 357.3 359.3 358.8 359.8 380.4 BVPS 10.4 16.0 20.2 22.1 24.2 26.3 ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.; # wyniki niezaudytowane za okres I-IV kw. 20 roku 10
Cash flow (mln PLN) 2008 20# 2010p 2011p 2012p 2013p wynik netto -51.0 50.1 20.6 25.4 29.8 32.4 amortyzacja 13.9 10.2 10.9 11.2 11.2 11.2 zmiana kapita³u obrotowego 19.1-10.1-14.5-10.2-8.6-6.2 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 3.4 22.5 22.7 30.7 35.3 39.1 inwestycje (capex) -12.9-15.5-17.4-11.4-11.4-11.5 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -25.2-47.9 8.5 8.6 8.6-3.9 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 0.0-10.3-12.7-14.9 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 54.0 4.0-20.0-20.0-20.0 0.0 odsetki -5.5-6.2-5.6-4.3-2.9-1.7 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 43.6-5.1-25.6-34.6-35.6-16.5 zmiana gotówki netto 21.7-30.4 5.6 4.7 8.2 18.6 DPS 0.0 0.0 0.0 1.3 1.6 1.8 CEPS -4.1 6.7 3.9 4.5 5.1 5.4 FCFPS 2.4-3.4 0.7 0.6 1.0 2.3 WskaŸniki (%) 2008 20# 2010p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y -6.49-0.53 16.80 12.20 9.25 5.96 zmiana EBITDA -33.17 184.57-37.83 11.48 8.56 4.02 zmiana EBIT -55.62 485.52-45.85 14.71 11.20 5.11 zmiana zysku netto - - -58.80 23.16 17.21 8.90 mar a EBITDA 6.99 19.99 10.64 10.57 10.50 10.31 mar a EBIT 2.88 16.98 7.87 8.05 8.19 8.13 mar a netto -15.00 14.80 5.22 5.73 6.15 6.32 sprzeda /aktywa (x) 97.94 94.66 1.97 123.54 134.61 134.90 d³ug / kapita³ (x) 54.01 44.63 36.94 29.80 22.20 20.76 odsetki / EBIT 55.68 10.74 18.12 12. 7.34 3.99 stopa podatkowa 6.67 5.08 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE -54.72 34.83 12.60 14.21 15.21 15.20 ROA -14.69 14.01 5.74 7.08 8.28 8.52 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -78.2-135.1-94.7-70.0-41.8-23.2 ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.; # wyniki niezaudytowane za okres I-IV kw. 20 roku 11
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium TFI S.A. (podmiot powi¹zany z Millennium Dom Maklerski S.A.) posiada na dzieñ sporz¹dzenia niniejszego raportu akcje, stanowi¹ce 16.56% kapita³u zak³adowego Ceramiki Nowa Gala i uprawniaj¹ce do wykonywania 16.56% ogó³u g³osów na WZA. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 22 lip 8.80 17.90 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 2 7% Akumuluj 10 33% Neutralnie 12 40% Redukuj 3 10% Sprzedaj 3 10% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 30 DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 7% Akumuluj 9 33% Neutralnie 6 22% Redukuj 7 26% Sprzedaj 3 11%