26 czerwca 2008 Rynek akcji Polska Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Departament Analiz: M.Marczak (22 6974738); M.Jeżewska (22 6974737); K. Kliszcz (22 697 47 06); P. Grzybowski (22 6974717) M. Stokłosa (22 697 47 41) Indeks Zamknięcie Zmiana Indeks Zamknięcie Zmiana Indeks Zamknięcie Zmiana DJIA 11 811,8 +0,04% FTSE 100 5 666,1 +0,56% Miedź (LME) 8 315,0-0,42% S&P 500 1 322,0 +0,58% WIG20 2 646,2 +0,34% Ropa (Brent) 133,6-1,74% NASDAQ 2 401,3 +1,39% BUX 20 548,0 +0,80% PLN/USD 2,15-0,25% DAX 6 617,8 +1,25% PX 1 510,2-0,23% PLN/EUR 3,35-0,39% CAC 40 4 536,3 +1,40% PLBonds10 6,5-0,51% EUR/USD 1,56-0,13% Kalendarium 26.06.08 Ciech WZA w sprawie zatwierdzenia sprawozdania finansowego za 2007 rok, podziału zysku i wypłaty dywidendy. 26.06.08 KGHM WZA w sprawie zatwierdzenia sprawozdania finansowego za 2007 rok, podziału zysku i wypłaty dywidendy. 26.06.08 PGNiG WZA w sprawie zatwierdzenia sprawozdania finansowego za 2007 rok, podziału zysku i wypłaty dywidendy. 27.06.08 BRE Wprowadzenie do obrotu na rynku GPW 4.900 akcji spółki. Makroekonomia / 26.06.08 UE 10:00 Podaż pieniądza M3 poprzednia wartość: 10,6% r/r; prognoza:10,4% r/r USA 14:30 PKB- dane końcowe poprzednia wartość: 0,9%; prognoza: 1% USA 14:30 Deflator miernik inflacji poprzednia wartość: 2,6%; prognoza: 2,6% USA 14:30 PCE bazowy wskaźnik wydatków poprzednia wartość: 2,1% konsumpcyjnych bez paliw i żywności USA 14:30 Ilość noworejestrowanych bezrobotnych poprzednia wartość: 381 tys.; prognoza: 375 tys. USA 16:00 Sprzedaż domów na rynku wtórnym poprzednia wartość: 4,89 mln; prognoza: 4,96 mln Informacje ze spółek i sektorów Sektor bankowy Millennium Trzymaj - z dn. 03.06.08 Cena docelowa: 8,3 PLN Leasing wyhamowuje Firmy mocno odczuwają już kłopoty branży transportowej. Leasingodawcy nie wykluczają, że ich obroty w tym roku nie wzrosną w porównaniu z ubiegłym. Niebagatelną rolę odegrała upadłość niemieckiej firmy transportowej Rico, obecnej też w Polsce (1,5 tys. samochodów). Według danych Związku Polskiego Leasingu (ZPL) w kwietniu wartość udzielonego finansowania na zakup ciągników siodłowych, na naczepy i przyczepy była o 10% niższa niż w kwietniu 2007. Natomiast w przypadku ciągników siodłowych w ciągu pierwszych czterech miesięcy wartość wyleasingowanego sprzętu była o 3% niższa niż przed rokiem. W maju firmy sfinansowały ciągniki siodłowe za kwotę już o ponad 26% niższą niż w maju 2007. W naczepach zanotowano spadek o prawie 21%. Cały leasing ruchomości był w maju na minusie. Od stycznia do maja spadek finansowania tirów wyniósł już ponad 7%, a naczep nieco ponad 1%. Z kolei dynamika wzrostu całego segmentu ruchomości (m.in. auta i maszyny) wyhamowała, bo wzrost wyniósł zaledwie kilkanaście procent wobec ponad 25% po pierwszym kwartale. Zdaniem przedstawicieli branży kolejne miesiące mogą być jeszcze gorsze. Zła informacja dla banków z ekspozycją na leasing. Można było oczekiwać spadku tempa wzrostu w relacji do ubiegłego roku, ale nie spadków. (M. Jeżewska) Wykup własnych obligacji Millennium nabyło własne obligacje (300 sztuk) w celu ich umorzenia. Średnia jednostkowa cena nabycia obligacji wyniosła 990 PLN. Wszystkie nabyte obligacje zostały umorzone przez Bank w dniu 25 czerwca 2008. Nabyte przez Bank obligacje zostały wyemitowane w ramach Programu emisji obligacji Banku, w ramach którego Bank może wyemitować wiele serii obligacji (emisje prywatne) o łącznej wartości nominalnej nie przekraczającej 2 mln PLN lub równowartości tej kwoty w EUR, USD, CHF. Bez wpływu na kurs. (M. Jeżewska) Dom 26 czerwca Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Pekao Trzymaj - z dn. 17.06.08 Cena docelowa: 167,3 PLN Ciech Kupuj - z dn. 09.04.08 Cena docelowa: 101,1 PLN Sektor paliwowy J.W. Constuction Kupuj z dn. 11.12.07 Cena docelowa 51,40 PLN Sektor budownictwa Wzrost liczby przekazów zagranicznych Pekao chce aby w 2008 roku liczba przekazów pieniężnych zrealizowanych wraz z subagentami we współpracy z Western Union, wzrosła do ponad 1 mln z około 750 tys. w 2007 roku. Dobra informacja, ale o małym znaczeniu w skali całego banku. (M. Jeżewska) Pomysł na szybsze wyjście z PTU Po niepowodzeniu oferty publicznej PTR, która miała sfinansować odkupienie od Ciechu 46% pakietu PTU, resort skarbu przedstawił nową koncepcję rozwiązania tego problemu. Otóż według ministerstwa możliwa jest współpraca Ciechu i PTR w tym względzie i wspólne poszukiwanie inwestora na ich większościowy pakiet 68% akcji. Ta informacja może oznaczać, że proces sprzedaży PTU ulegnie przyspieszeniu i istnieje szansa na osiągnięcie korzystniejszej ceny z uwagi na oferowanie pakietu większościowego. (K. Kliszcz) Popyt spada, zapasy się odbudowują Według ogłoszonych wczoraj danych Departamentu Energii zapasy ropy w USA wzrosły o 0,8 mln baryłek, podczas gdy rynek oczekiwał ich spadku o 1,1 mln baryłek. Rafinerie zmniejszyły poziom wykorzystania ropy, co przy utrzymaniu importu z poprzedniego tygodnia umożliwiło odbudowanie się rezerw. Nadal na amerykańskim rynku obserwujemy wyraźny spadek popytu na paliwa mimo wejścia w sezon transportowy. Według firmy Mastercard sprzedaż paliw spadła 9 tydzień z rzędu i obecnie znajduje się już ponad 2% poniżej ubiegłorocznego poziomu. W odpowiedzi na te dane ceny ropy spadły wczoraj ponad 2 USD/Bbl. W naszej opinii raport Departamentu Energii po raz kolejny potwierdził, iż przy obecnych cenach paliw nie można liczyć na utrzymanie się popytu w krajach gdzie ceny nie są regulowane. Barierą dla mocniejszych spadków cen surowca jest jednak nadal słaby dolar. (K. Kliszcz) Podtrzymane plany sprzedaży Zarząd J.W. Construction ocenia, że jest w stanie wykonać tegoroczną prognozę sprzedaży 1200 mieszkań. Ma w tym pomóc m.in. projekt w Ożarowie, w ramach którego spółka planuje sprzedać w tym roku 376 mieszkań. Jesteśmy sceptyczni co do wykonania przez spółkę powyższej prognozy. W pierwszych czterech miesiącach spółka sprzedała łącznie 300 mieszkań, a zatem wykonała zaledwie 25% planu. Założenie o sprzedaży wszystkich mieszkań w Ożarowie również wydaje nam się trudne do zrealizowania. Projekt ten nie będzie skończony do końca roku, a Polacy nie kupują już w ciemno nieskończonych mieszkań tak jak to było jeszcze półtora roku temu. (P.Grzybowski) Energa, Rosatom oraz inne koncerny zapowiadają inwestycje Energa ogłosiła plan rozbudowy elektrowni w Ostrołęce (do 2015 roku ma powstać nowy blok o mocy 1000 MW, o wartości około 1,5 mld EUR). Zamierza też przygotować infrastrukturę pod kolejny blok lub rozpocząć budowę dwóch jednocześnie. Kolejne inwestycje w Polsce to kolejne nowe kontrakty dla spółek z segmentu budownictwa energetycznego. Przy granicy z Litwą mają powstać także dwa bloki jądrowe o łącznej mocy 2300 MW. Inwestorem jest rosyjski państwowy koncern energetyki jądrowej Rosatom. Elektrownia ma być gotowa w 2014 roku, czyli wcześniej niż zapowiadana nowa siłownia w Ignalinie. Kontrakt rosyjski może jednak zahamować lub przynajmniej zredukować rozmiar wspólnej Polsko-Litewsko-Łotewsko-Estońskiej inwestycji w Ignalinie (przewidywane zakończenie to 2015/2016 rok). Prawdopodobnie, polskie spółki energetyczne mają większe szanse na realizację kontraktów w krajach Bałtyckich niż w Rosji. Inwestycje energetyczne w rejonie Europy Środkowo-Wschodniej zapowiadają również inne firmy. MVM, węgierski dystrybutor energii, zapowiada budowę elektrowni o mocy 440 MW oraz koszcie 1,3 mld USD. Emfesz w okolicach ukraińsko-węgierskiej granicy zamierza zbudować początkowo dwa bloki po 400 MW, docelowo zaś elektrownię o mocy 2400 MW oraz koszcie 1,5 mld EUR. Korlea Invest, firma słowacka, planuję budowę elektrowni na pograniczu polsko-ukraińskim, zapowiadana moc to 800 MW, cena zaś ok. 1,2 mld EUR. Wiadomości są jak najbardziej pozytywne, gdyż świadczą o potencjalnym rozwoju rynku budownictwa energetycznego w krajach ościennych. Mimo to nie należy zapominać, że deklaracja nie jest równoznaczna z rozpoczęciem inwestycji (M.Stokłosa) Pozostałe wiadomości ze spółek PGNIG PGNiG planuje zwiększenie udziału w kapitale zakładowym Zakładów Azotowych w Tarnowie- Mościcach. NWZA w tej sprawie zwołano na 31 lipca. Alchemia Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 25 czerwca 2008 r. 1) Skotan S.A. 5,73% Alchemia Alchemia przeznaczy zysk w wys. 66,4 mln PLN na kapitał zapasowy i wyda do 150 mln PLN na buy-back. ZWZ z 25 czerwca zadecydowało, że programem wykupu akcji własnych w celu umorzenia objętych będzie do 10% akcji. Program będzie realizowany od 25 czerwca 08 do 26 czerwca 09. 26 czerwca 2008 2
Arcus Asseco Bs Astrata Astrata KNF umorzył 6 czerwca postępowanie administracyjne wobec Arcus, w wyniku czego wszystkie akcje serii A i B zostały wprowadzone do obrotu giełdowego z dniem 19 czerwca, a zarząd spółki odstąpił o zaskarżenia decyzji KNF. Asseco Business Solutions liczy na wzrost przychodów o 50% w 2008 r. - prezes Romuald Rutkowski. Astarta prognozuje zwiększenie zysku netto do 58 mln euro w 2012 r. Spółka podała, że z uwagi na duże znaczenie gruntów rolnych, jako strategicznych aktywów produkcyjnych, rada dyrektorów postanowiła dalej powiększać obszary przeznaczone pod działalność gospodarczą do wielkości około 250.000 ha na koniec 2012 r. Poniżej prognozy Astarty Holding na lata 2008-2012 (w mln euro): rok 2008 2009 2010 2011 2012 -------------------------------------------------------- sprzedaż 124 178 228 296 386 EBITDA 39 58 73 91 118 zysk netto 24 27 33 42 58 marża EBITDA 31 proc. 33 proc. 32 proc. 31 proc. 31 proc. marża netto 19 proc. 15 proc. 14 proc. 14 proc. 15 proc. ATM Zarząd spółki, w związku z niską płynnością akcji, podjął decyzję o zwiększeniu z dniem 26 czerwca dziennego limitu liczby akcji nabywanych w ramach realizacji programu motywacyjnego powyżej 25% średniego wolumenu z 20 sesji. Jednocześnie spółki poinformowała, że nie przekroczy 50% średniego dziennego wolumenu. B3System Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 18 czerwca 2008 r. 1) Władysław Sędzielski 24,01% 2) Mirosław Kaliński 24,01% 3) B3System Security Sp. z o.o. 10,42% 4) Piotr Jurzysta 5,34% Bank Bph Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 24 czerwca 2008 r. 1) holdco 77 B.V. 65,90% 2) UniCredit S.p.A. 5,13% Bank Bph Rada nadzorcza wybrała 24 czerwca Wiesława Rozłuckiego na przewodniczącego RN, Petera Franklina na I zastępcę przewodniczącego RN oraz Dmitri Stocktona na II zastępcę przewodniczącego RN. Ecm Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 25 czerwca 2008 r. 1) Małgorzata Grad 32,65% 2) Sylwia Rezanko-Cygan 32,65% Efh Europejski Fundusz Hipoteczny podwyższył o 0,25 mln PLN KZ w spółce zależnej Łeba Hotel Sp. z o.o. Podwyższony kapitał zakładowy spółki wynosi obecnie 0,3 mln PLN i w całości należy do EFH. Es-System Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 20 czerwca 2008 r. 1) Hedland Investments SARL 15,47% 2) Augusta Investments SARL 14,04% 3) Bowen Investments SARL 14,04% 4) Bożena Ciuplińska 10,93% 5) Fundusze BPH FIO Parasolowy 7,13% 26 czerwca 2008 3
Famur Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 23 czerwca 2008 r. 1) TDJ Investments Sp. z o.o. 71,28% 2) ING OFE 6,19% Gf Premium Hardex Hardex Izostal (Ipo) J.W. Construction J.W. Construction Gf Premium zawarła z PPPHU Wena Sp. z o.o. na czas nieokreślony umowę factoringową z limitem 0,2 mln PLN. ZWZ z 24 czerwca powołało na nową kadencję radę nadzorczą w składzie: Dawid Sukacz przewodniczący, Piotr Karmelita, Dariusz Zych, Kinga Śluzek i Andrzej Beśkiewicz. Hardex wypłaci z zysku za 2007 r. 4,63 mln PLN dywidendy. Dzień dywidendy ustalono na 22 sierpnia, a dzień wypłaty na 12 września 08. Pozostała część zysku w wys. 4,63 mln PLN zasili kapitał zapasowy. Nowy harmonogram publicznej oferty akcji spółki Izostal Spółka zaoferuje 7.500.000 akcji serii J. 3-8 lipca - tworzenie księgi popytu; 9 lipca - ustalenie i podanie do publicznej wiadomości ceny emisyjnej akcji oferowanych; 10-15 lipca - przyjmowanie zapisów na akcje oferowane w transzy indywidualnej; 10-16 lipca - przyjmowanie zapisów na akcje oferowane w transzy instytucjonalnej; do 22 lipca - zamknięcie publicznej oferty i przydział akcji oferowanych. JW Construction podtrzymuje plan sprzedaży 1.200 mieszkań w 2008 roku. Duży wpływ na ich wykonanie będzie miała planowana sprzedaż 376 mieszkań w Ożarowie. JW Construction szuka w Polsce gruntów pod mieszkania wakacyjne. J.W. Construction, który zamierza wybudować w Bułgarii pierwsze w swojej ofercie apartamenty wakacyjne, poszukuje także w Polsce gruntów pod mieszkania z tego segmentu. Spółka chce również zwiększyć skalę działalności w segmencie budownictwa drogowego, z którego w 2009 roku może uzyskać 100 mln zł przychodów. Kopex LC CORP Kopex wraz z trzema spółkami zależnymi pozyskał kredyt w wys. 162,1 mln PLN. Spółki podpisały 24 czerwca z ING Bankiem Śląskim umowę kredytu w formie odnawialnej linii kredytowej, do wykorzystania do 31 marca 09. Zarząd LC Corp informuje o ustanowieniu zastawu rejestrowego na akcjach spółki zależnej Gdańsk Residence Sp. z o.o. do najwyższej kwoty zabezpieczenia wynoszącej 38,2 mln PLN, jako zabezpieczenie kredytu bankowego w wys. 25,48 mln PLN udzielonego Gdańsk Residence przez Bank DnB Nord Polska S.A. Liberty Group Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 25 czerwca 2008 r. 1) Robert Niczewski 30% 2) Dom Maklerski Capital Partners S.A. 5% Makrum Makrum rozważa utworzenie na posiadanej nieruchomości w Bydgoszczy wielofunkcyjnego kompleksu. Zarząd spółki poinformował, że ze zleconej analizy wynika, iż optymalnym sposobem zagospodarowania nieruchomości, na której znajduje się zakład produkcyjny, będzie utworzenie na jej terenie kompleksu biurowo-hotelowo-usługowo-handlowego o pow. użytkowej ok. 76 tys. m2. Wykonanie obiektu wymagałoby zmiany istniejącego planu zagospodarowania przestrzennego. Makrum Makrum przeznaczy zysk za 2007 r. w wys. 4,17 mln PLN na kapitał zapasowy. Maxipizza Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 25 czerwca 2008 r. 1) Paweł Molenda 21,1% 2) Mariusz Molenda 21,1% 3) Karol Molenda 21,1% 4) Inwest Connect 7,03% 26 czerwca 2008 4
Mediatel MediaTel liczy na 20 tys. użytkowników Telepin Mobi do końca roku. Spółka telekomunikacyjna MediaTel planuje do końca tego roku zdobyć 20 tys. użytkowników Telepin Mobi. Telepin Mobi to marka telefonii mobilnej, którą MediaTel będzie świadczył w modelu MVNO (wirtualny operator telefonii mobilnej). Nafta Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 25 czerwca 2008 r. 1) Polimex-Mostostal S.A. 48,7% 2) PZU Asset Management S.A. 16,53% 3) ING OFE 8,39% 4) BPH TFI S.A. 5,43% Naftobudowa przeznaczy zysk za 2007 r. w wys. 11,5 mln PLN na kapitał zapasowy. Noble Bank Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 19 czerwca 2008 r. 1) Getin Holding S.A. 72,4% Nwr NWR w ciągu 12-18 mies. przygotuje analizy wykonalności projektu Dębieńsko. Orbis Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 19 czerwca 2008 r. 1) Accor S.A. 40,48% 2) Commercial Union OFE BPH CU WBK 8,68% Orbis PKS Tarnobrzeg Sp. z o.o. nabył za 423,2 tys. PLN 60% udziałów w PMKS Sp. z o.o.. Spółka zależna Orbis PKS Tarnobrzeg zawarła 18 czerwca z Gminą Tarnobrzeg umowę nabycia udziałów w Przedsiębiorstwie Miejskiej Komunikacji Samochodowej Sp. z o.o. z Tarnobrzega. Zakup sfinansowano ze śr. własnych. PEP Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 24 czerwca 2008 r. 1) Generali OFE 9,65% 2) Fundusze Pioneer Zrównoważony i Akcji Polskich FIO 6,76% 3) Powszechny Zakład Ubezpieczeń na Życie S.A. 5,07% Police Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 25 czerwca 2008 r. 1) Skarb Państwa 68% 2) OFE PZU Złota Jesień 5,59% CH Police przeznaczą zysk za 2007 r. w wys. 200,74 mln PLN na pokrycie strat z lat ubiegłych. Łącznie straty z lat ubiegłych wynoszą 380,43 mln PLN. Polrest Spółka PolRest zawarł przedwstępną umowę przewidującą zakup spółki z wybranymi przez Polrest 8-15 restauracjami, które chce włączyć do sieci "Invito pizza & pasta". Do końca roku ma zostać podpisana umowa przyrzeczenia, której wartość będzie wynosiła 8,0-22,5 mln zł w zależności od ostatecznej liczby i lokalizacji wybranych restauracji. Ponar NWZA zwołane na 4 lipca podejmie uchwały w sprawie zmian w składzie rady nadzorczej. Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 20 czerwca 2008 r. 1) Janusz Szczęśniak 29,97% 2) Jarosław Jarzyński 15,02% 3) Paweł Kowalski 15,02% 4) Maciej Horeczy 5,03% Relpol Relpol nabył za ok. 10 230 PLN od dwóch osób fizycznych 49% udziałów w spółce zależnej DP Relpol Altera, zwiększając udział w kapitale spółki do 100%. Stark Development Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 24 czerwca 2008 r. 1) Piotr Cholewa 30,0% 2) Joanna Cholewa 24,0% 3) Bogusław Wierzbicki 8,98% 4) Paweł Cegła 8% 26 czerwca 2008 5
Swarzędz Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 25 czerwca 2008 r. 1) Arka BZ WBK Akcji FIO 9,28% Swarzędz ZWZ z 25 czerwca zadecydowało o dalszym istnieniu spółki oraz pokryciu straty za 2007 r. w wys. 13,99 mln PLN z kapitału zapasowego do wys. 7 mln PLN i z zysku z lat przyszłych w kwocie 6,99 mln PLN. Dodatkowo ZWZ podjęło uchwałę w sprawie stosowania począwszy od 1 sty. 08 MSSF. Tell Tell przeznaczy zysk za 2007 r. w wys. 6,60 mln PLN na kapitał zapasowy. ZWZ z 24 czerwca zadecydowało także o splicie akcji w stosunku 1:5 oraz o powołaniu rady nadzorczej na kolejną kadencję w składzie: Mariola Więckowska, Tomasz Buczak, Paweł Turno, Tomasz Grabiak i Piotr Karmelita. Vistula&Wółczanka Puls Biznesu: Jest więcej chętnych na wejście do rady nadzorczej Vistuli&Wólczanki. Poza Wojciechem Krukiem szykuje się do niej również szef Alma Market Jerzy Mazgaj (PULS BIZNESU s.6). Wandalex Łączna wartość umów podpisanych przez Wandalex z Black Red White w ciągu ostatnich 12 miesięcy przekroczyła 3,05 mln PLN netto. Przedmiotem umów jest dostawa regałów paletowych oraz wózków widłowych. Wawel Akcjonariusze posiadający powyżej 5% ogólnej liczby głosów na ZWZ 25 czerwca 2008 r. 1) Hosta International AG wraz z WIK Sp. z o.o. 73,74% 2) Fundusze BPH TFI S.A. 14,15% 3) Fundusze PZU Asset Management S.A. 7,90% WZA spółki Wawel zgodziło się na wypłatę 7 zł dywidendy na akcję Dniem dywidendy jest 15 lipca, a dniem wypłaty dywidendy - 1 sierpnia. Zetkama Zntklapy Zetkama przeznaczy zysk za 2007 r. w wys. 2,15 mln PLN na kapitał zapasowy. ZWZ z 24 czerwca zadecydowało o odwołaniu ze składu rady nadzorczej Tomasza Głowackiego. ZNTK w Łapach przeznaczy zysk za 2007 r. w wys. 6,15 mln PLN na pokrycie strat z lat ubiegłych. Transakcje osób powiązanych oraz funduszy Boryszew Członek rady nadzorczej nabył 23 czerwca 71 950 akcji po śr. cenie 3,64 PLN za akcję, a podmiot zależny od niego sprzedał tego dnia 50 tys. akcji po 3,64 PLN za akcję. Bre Cci Compress Elzab Kopex Marvipol Mediatel Osoba związana z osobą pełniącą funkcję kierowniczą sprzedała 17 i 19 cze. 60 akcji po śr. cenie 385 PLN za akcję. Podmiot blisko związany z członkami zarządu i RN nabył 20 czerwca 1 918 akcji po 25,50 PLN za akcję. MMG Polska Sp. z o.o. sprzedała w dniach 16-24 czerwca 1600 akcji po średniej cenie 1,89 PLN za akcję. Spółka nabyła 25 czerwca w celu umorzenia 5 tys. akcji własnych po średniej cenie 4,59 PLN za akcję. Przewodniczący RN nabył 24 czerwca 18 126 akcji po śr. cenie 25,83 PLN za akcję. Podmiot blisko związany z prezesem zarządu sprzedał 19 i 20 czerwca 7 818 akcji po śr. cenie 16,91 PLN za akcję. W wyniku podwyższenia KZ, udział Zbigniewa Kazimierczaka w kapitale zmniejszył się do 7,01% z 12,84% wcześniej. 26 czerwca 2008 6
Noble Bank Getin Holding nabył w dniach 17-18 czerwca 18 200 akcji po śr. cenie 8,96 PLN za akcję. Odlewnie Spółka nabyła 19 czerwca w zw. z prog. opcji menedżerskich 1 500 akcji własnych po śr. cenie 4,06 PLN za akcję. One-2-One Ronson Europe Tvn Wawel MCI Capital TFI zwiększyło 20 czerwca udział w kapitale zakładowym do 19,21% z 9,38%, w wyniku otrzymania aportu od MCI Fund Management Sp. z o.o. MCI.PrivateVentures SKA Elgindat Holdings Limited objął 300 tys. akcji nowej emisji, w wyniku cesji dokonanej przez Drora Kerema, który był uprawniony do objęcia akcji w ramach programu motywacyjnego. Osoba pełniąca funkcję kierownicza sprzedała 13 maja 20 090 akcji po 22,25 PLN za akcję. Członek rady nadzorczej w dniach 30 maja 20 czerwca sprzedał 343 akcje w przedziale cenowym 174-196 PLN za akcję oraz nabył 24 akcje w przedziale cenowym 182-191 PLN za akcję. Żurawie Wieżowe Union Investment TFI podmiot blisko związany z osobą nadzorującą nabył w dniach 19-25 czerwca 121 379 akcji po średniej cenie 3,47 PLN za akcję. 26 czerwca 2008 7
Aktualne rekomendacje DI BRE Banku S.A. Spółka Rekomendacja Cena docelowa Data wydania ABG SPIN Trzymaj 7,30 2008-04-30 AGORA Kupuj 50,00 2008-05-15 ASSECO POLAND Kupuj 85,45 2008-01-17 BPH Zawieszona 2008-02-28 BUDIMEX Kupuj 98,40 2007-10-30 BZWBK Kupuj 205,90 2008-04-30 CIECH Kupuj 101,10 2008-04-09 COMARCH Trzymaj 178,70 2007-12-11 DOM DEVELOPMENT Kupuj 103,60 2008-03-04 ECHO INVESTMENT Kupuj 8,00 2008-02-15 ELEKTROBUDOWA Akumuluj 221,50 2008-02-04 EMPERIA HOLDING Kupuj 166,10 2008-06-03 ERBUD Akumuluj 95,00 2008-02-04 EUROCASH Akumuluj 14,00 2008-05-16 FARMACOL Zawieszona 2007-10-16 GTC Kupuj 42,88 2008-04-30 HANDLOWY Kupuj 109,80 2008-04-01 ING BSK Trzymaj 550,80 2008-06-03 J.W. CONSTRUCTION Kupuj 51,40 2007-12-11 KĘTY Kupuj 165,90 2008-02-11 KGHM Akumuluj 117,00 2008-05-12 KOELNER Trzymaj 24,20 2008-02-27 KOGENERACJA w trakcie aktualizacji 2007-06-06 KREDYT BANK Kupuj 25,10 2008-04-30 LOTOS Kupuj 39,40 2008-05-30 MACROLOGIC Kupuj 59,50 2008-04-03 MILLENNIUM Trzymaj 8,25 2008-06-03 MONDI Kupuj 76,40 2007-12-04 NETIA Trzymaj 4,00 2008-04-14 NOBLE BANK Akumuluj 11,40 2008-04-03 PEKAO Trzymaj 167,30 2008-06-17 PGF Zawieszona 2007-10-16 PGNiG Akumuluj 5,16 2008-05-15 PKN ORLEN Trzymaj 44,60 2008-05-30 PKO BP Akumuluj 55,50 2008-06-03 POLIMEX MOSTOSTAL Trzymaj 9,10 2007-12-04 POLNORD Kupuj 202,30 2007-12-11 PROSPER Zawieszona 2007-10-16 RAFAKO Zawieszona 2008-01-17 SYGNITY Kupuj 65,00 2008-02-26 TELEKOMUNIKACJA POLSKA Akumuluj 22,10 2008-04-14 TORFARM Zawieszona 2007-10-16 TVN Akumuluj 21,00 2008-05-21 ULMA CONSTRUCCION POLSKA Akumuluj 322,90 2007-11-07 WSiP Kupuj 18,10 2007-07-13 ZA PUŁAWY Akumuluj 161,90 2008-05-07 26 czerwca 2008 8
Wycena banków z Europy środkowej i wschodniej /25.06.2008/ P/E ROE P/BV D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE BANKI BZ WBK 140,1 10,7 9,9 8,5 23% 23% 23% 2,4 2,1 1,8 4,3% 2,1% 3,0% Handlow y 82,1 13,0 10,5 9,9 15% 18% 18% 1,9 1,8 1,7 5,0% 5,8% 7,9% ING BSK 440,0 9,1 10,8 8,9 17% 13% 13% 1,5 1,3 1,1 6,3% 0,0% 1,9% Kredyt Bank 17,7 12,3 13,1 10,0 18% 15% 17% 2,1 1,8 1,6 2,1% 2,9% 3,4% Millennium 6,9 12,6 11,9 10,5 19% 18% 18% 2,3 2,0 1,8 2,5% 2,8% 2,9% Noble Bank 8,3 13,7 10,9 8,8 32% 27% 25% 3,3 2,6 2,0 0,0% 0,0% 0,0% Pekao 170,0 12,5 12,5 13,0 23% 23% 21% 3,0 2,8 2,7 5,3% 5,6% 5,6% PKO BP 45,9 15,8 14,2 11,5 26% 25% 25% 3,8 3,2 2,6 2,1% 1,9% 2,1% Maksimum 15,8 14,2 13,0 32% 27% 25% 3,8 3,2 2,7 6,3% 5,8% 7,9% Minimum 9,1 9,9 8,5 15% 13% 13% 1,5 1,3 1,1 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 12,6 11,4 10,0 21% 20% 20% 2,3 2,1 1,8 3,4% 2,5% 3,0% INWESTORZY POLSKICH BANKÓW AIB 10,0 4,8 4,7 4,6 20% 17% 17% 0,9 0,8 0,8 7,9% 8,6% 9,3% BCP 1,5 9,4 9,3 8,4 14% 15% 15% 1,4 1,2 1,2 5,2% 5,0% 5,5% Commerzbank 20,2 7,5 7,3 6,7 12% 12% 12% 0,9 0,8 0,8 4,6% 5,5% 6,0% ING 21,8 5,5 6,3 5,9 22% 18% 18% 1,2 1,1 1,0 6,5% 7,0% 7,6% KBC 74,3 8,9 8,3 7,4 17% 18% 18% 1,4 1,3 1,2 4,9% 5,3% 5,8% UCI 4,1 7,8 7,3 6,4 14% 14% 14% 1,0 0,9 0,9 6,3% 6,8% 7,7% Maksimum 9,4 9,3 8,4 22% 18% 18% 1,4 1,3 1,2 7,9% 8,6% 9,3% Minimum 4,8 4,7 4,6 12% 12% 12% 0,9 0,8 0,8 4,6% 5,0% 5,5% Mediana 7,6 7,3 6,5 16% 16% 16% 1,1 1,0 1,0 5,8% 6,1% 6,8% ZAGRANICZNE BANKI ABN AMRO 37,0 15,9 14,9 14,2 18% 19% 19% 2,8 2,6 2,3 3,2% 3,4% 3,5% BEP 9,6 9,5 8,5 8,0 21% 20% 20% 2,0 1,7 1,5 5,0% 5,6% 6,1% Deutsche Bank 59,2 5,0 7,2 5,8 17% 13% 13% 0,8 0,8 0,7 7,4% 7,3% 7,9% Erste Bank 42,0 11,1 9,4 7,7 14% 17% 17% 1,5 1,3 1,2 1,9% 2,2% 2,7% Komercni B. 3627,0 13,0 11,7 10,7 20% 22% 22% 2,6 2,4 2,2 4,4% 4,8% 5,3% OTP 6380,0 8,4 7,5 6,4 24% 21% 21% 1,9 1,5 1,3 3,2% 3,5% 4,2% Santander 12,2 9,4 8,3 7,3 19% 18% 18% 1,7 1,4 1,3 5,1% 6,0% 6,7% Maksimum 15,9 14,9 14,2 24% 22% 22% 2,8 2,6 2,3 7,4% 7,3% 7,9% Minimum 5,0 7,2 5,8 14% 13% 13% 0,8 0,8 0,7 1,9% 2,2% 2,7% Mediana 9,5 8,5 7,7 19% 19% 19% 1,9 1,5 1,3 4,4% 4,8% 5,3% Żródło: DI BRE Banku dla banków polskich, IBES/Bloomberg dla banków zagranicznych Indeks WIG Banki na tle WIG 20 (EUR) 950 875 800 Relatywne zmiany OTP i Komercni wobec indeksu WIG Banki (EUR) 3000 2600 2200 1800 725 650 WIG 20 WIG Banki relativ e 2008-03-31 2008-04-24 2008-05-23 2008-06-18 1400 WIG Banki OTP relativ e Komercni relativ e 1000 2008-03-31 2008-04-24 2008-05-23 2008-06-18 Żródło: Bloomberg 26 czerwca 2008 9
Wycena europejskich operatorów narodowych /25.06.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E m arża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI Netia 3,0 7,1 6,9 4,8 1,4 1,0 0,9-3,9-20% 15% 19% 0,0% 0,0% 0,0% TPSA 20,9 4,5 4,4 4,3 1,9 1,9 1,8 12,9 12,7 12,8 42% 43% 43% 9,1% 8,1% 8,2% Maksimum 7,1 6,9 4,8 1,9 1,9 1,8 12,9 12,7 12,8 42% 43% 43% 9% 8% 8% Minimum 4,5 4,4 4,3 1,4 1,0 0,9 12,9 3,9 12,8 20% 15% 19% 0% 0% 0% Mediana 5,8 5,6 4,5 1,7 1,4 1,4 12,9 8,3 12,8 31% 29% 31% 5% 4% 4% OPERATORZY O ŚREDNIEJ KAPITALIZACJI Belgacom 27,8 5,1 5,3 5,3 1,8 1,8 1,8 10,1 10,5 10,6 34% 34% 34% 6,9% 7,1% 7,3% Cesky Telecom 470,0 5,5 5,4 5,3 2,6 2,4 2,3 15,5 13,5 12,6 47% 44% 44% 9,8% 9,3% 9,5% Hellenic Telekom 16,0 5,9 5,7 5,3 2,1 2,0 2,0 13,2 11,1 9,3 36% 36% 37% 4,1% 4,8% 5,8% Matav 722,0 4,3 4,2 4,3 1,6 1,6 1,6 10,8 9,6 9,1 38% 38% 38% 10,0% 10,3% 11,1% Portugal Telecom 7,3 5,9 5,7 5,5 2,2 2,1 2,0 11,2 11,5 10,1 37% 37% 37% 7,6% 7,9% 7,8% Telecom Austria 13,9 5,6 5,4 5,2 2,1 2,0 2,0 12,7 13,0 10,7 38% 37% 38% 5,4% 5,4% 6,0% Maksimum 5,9 5,7 5,5 2,6 2,4 2,3 15,5 13,5 12,6 47% 44% 44% 10,0% 10,3% 11,1% Minimum 4,3 4,2 4,3 1,6 1,6 1,6 10,1 9,6 9,1 34% 34% 34% 4,1% 4,8% 5,8% Mediana 5,6 5,4 5,3 2,1 2,0 2,0 11,9 11,3 10,3 37% 37% 37% 7,2% 7,5% 7,6% OPERATORZY O NAJWIĘKSZEJ KAPITALIZACJI BT 206,3 3,9 3,8 3,7 1,1 1,1 1,0 9,1 8,8 8,5 28% 28% 28% 6,8% 7,6% 8,0% DT 10,6 4,6 4,5 4,4 1,4 1,4 1,4 16,9 13,9 12,2 31% 31% 31% 7,1% 7,5% 7,7% FT 18,1 4,8 4,7 4,6 1,7 1,7 1,7 9,4 9,1 8,5 36% 36% 36% 7,0% 7,5% 7,9% KPN 10,9 6,3 6,1 6,0 2,5 2,1 2,1 13,9 12,4 11,1 39% 34% 35% 4,9% 5,4% 5,9% Sw isscom 349,5 6,8 6,3 6,2 2,7 2,5 2,4 9,7 9,7 9,4 40% 39% 39% 5,2% 5,5% 5,8% TELEFONICA 17,2 5,8 5,8 5,5 2,3 2,2 2,1 12,1 10,6 9,2 40% 38% 38% 4,3% 5,8% 6,6% TeliaSonera 52,5 8,9 8,9 8,3 2,9 2,8 2,7 13,5 13,0 11,9 33% 31% 32% 7,1% 4,9% 5,2% TI 1,3 4,5 4,5 4,5 1,8 1,8 1,7 9,7 9,7 9,3 39% 39% 39% 7,7% 7,0% 7,1% Maksimum 8,9 8,9 8,3 2,9 2,8 2,7 16,9 13,9 12,2 40% 39% 39% 7,7% 7,6% 8,0% Minimum 3,9 3,8 3,7 1,1 1,1 1,0 9,1 8,8 8,5 28% 28% 28% 4,3% 4,9% 5,2% Mediana 5,3 5,2 5,1 2,0 1,9 1,9 10,9 10,1 9,3 37% 35% 35% 6,9% 6,4% 6,8% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych TPSA na tle indeksu spółek telekomunikacyjnych BETELES - Bloomberg Europe 500 Telecom Services Index (EUR) Notowania operatorów narodowych: TPSA, węgierskiego Magyar Telecom i czeskiego SPT (EUR) 205 193 181 169 157 145 TPSA relativ e BETELES 2008-04-03 2008-04-29 2008-05-23 2008-06-18 7,08 6,76 6,44 6,12 5,80 5,48 5,16 4,84 4,52 TPSA Matav relative SPT relativ e 2008-03-31 2008-04-24 2008-05-23 2008-06-18 Żródło: Bloomberg 26 czerwca 2008 10
Wycena spółek informatycznych /25.06.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI ABG SPIN* 5,8 10,8 8,3 7,5 1,2 0,8 0,7 17,8 13,6 12,3 11% 10% 10% 0,0% 1,9% 2,4% Asseco Poland** 58,5 12,7-36121,3 2,7 - - 18,3 - - 21% - - 0,0% 0,0% 0,0% ComArch 79,2 10,7 7,8 5,9 1,1 0,9 0,7 14,5 10,1 8,1 11% 11% 12% 0,0% 0,0% 0,0% Macrologic 46,0 7,5 6,4 5,1 2,0 1,6 1,3 14,2 12,4 9,8 27% 25% 26% 9,6% 2,4% 3,1% Sygnity 21,9-2,9 1,8 0,3 0,2 0,2-6,2 4,2-8% 10% 0,0% 0,0% 8,1% Maksimum 12,7 8,3 36121,3 2,7 1,6 1,3 18,3 13,6 12,3 27% 25% 26% 9,6% 2,4% 8,1% Minimum 7,5 2,9 1,8 0,3 0,2 0,2 14,2 6,2 4,2 11% 8% 10% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 10,7 7,1 5,9 1,2 0,9 0,7 16,1 11,2 9,0 16% 11% 11% 0,0% 0,0% 2,4% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Atos Origin 37,1 6,7 6,0 5,2 0,5 0,6 0,5 17,4 12,7 10,4 8% 10% 11% 0,2% 0,9% 1,3% CapGemini 39,0 5,7 5,2 4,7 0,5 0,5 0,5 13,8 11,4 10,4 9% 10% 11% 2,1% 2,8% 3,1% EDB 29,8 4,7 4,1 3,8 0,7 0,6 0,5 8,6 7,7 6,8 14% 13% 14% 4,0% 4,3% 4,6% Getronics 6,3 7,7 6,6 6,1 0,4 0,4 0,4 37,7 16,1 11,8 5% 6% 7% 0,0% 0,5% 0,9% IDS Scheer 7,9 4,2 4,0 3,4 0,5 0,5 0,4 11,0 9,5 8,1 11% 11% 13% 2,8% 3,1% 3,8% LogicaCMG 1,1 7,7 7,1 6,8 0,7 0,6 0,6 10,7 10,0 9,3 9% 9% 9% 5,2% 5,5% 5,7% TietoEnator 13,2 7,8 6,1 5,1 0,6 0,6 0,6 14,5 10,6 9,0 8% 10% 11% 3,9% 4,0% 5,0% Maksimum 7,8 7,1 6,8 0,7 0,6 0,6 37,7 16,1 11,8 14% 13% 14% 5,2% 5,5% 5,7% Minimum 4,2 4,0 3,4 0,4 0,4 0,4 8,6 7,7 6,8 5% 6% 7% 0,0% 0,5% 0,9% Mediana 6,7 6,0 5,1 0,5 0,6 0,5 13,8 10,6 9,3 9% 10% 11% 2,8% 3,1% 3,8% * dane uwzględniają konsolidację wyników SPIN od 3Q2007 ** dane nie uwzględniają akwizycji dokonanych po wrześniu 2007 oraz fuzji z Prokomem Software Relatywne zmiany kursu polskich spółek informatycznych (EUR) Indeks branżowy Morgan Stanley wobec indeksu WIG IT (EUR) 30 (%) 536 10 492-10 448-30 404 Sy gnity Comarch Asseco Poland -50 2008-03-31 2008-04-24 2008-05-23 2008-06-18 WIG IT MSCI relativ e 360 2008-03-31 2008-04-24 2008-05-23 2008-06-18 Żródło: Bloomberg 26 czerwca 2008 11
Wycena spółek mediowych /25.06.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI AGORA 34,4 8,3 7,9 6,5 1,4 1,2 1,1 18,9 16,0 12,5 17% 15% 18% 4,4% 1,5% 6,3% TVN 16,5 11,6 9,3 8,2 4,1 3,4 3,0 23,6 13,4 11,4 36% 36% 37% 2,3% 2,3% 2,3% DZIENNIKI Class Editori 1,0 10,4 9,4-0,9 0,8 - - - - 8% 9% - 1,0% 1,0% - Daily Mail 350,5 - - - - - - - 6,8 6,3 - - - 4,1% 4,5% 5,0% Gruppo Editorial 1,7 4,8 4,9 4,8 0,9 0,9 0,9 8,8 8,7 8,3 19% 19% 19% 9,7% 9,9% 10,2% Mcclatchy 7,5 5,1 6,2 6,8 1,3 1,4 1,5 5,2 6,9 6,9 25% 23% 21% 9,6% 9,6% 9,6% New York Times 16,1 6,8 7,2 7,2 1,0 1,1 1,1 15,0 15,1 15,7 15% 15% 15% 5,4% 5,9% 6,0% SPIR Comm 46,6 5,2 4,6 4,0 0,6 0,5 0,5 10,9 9,4 7,4 11% 12% 13% 10,7% 9,4% 9,9% Tribune 34,0 - - - - - - 18,9 25,0 - - - - 2,1% - - Trinity Mirror 158,0 1,8 2,0 2,0 0,4 0,5 0,5 3,7 3,8 3,6 24% 24% 23% 13,9% 14,1% 14,4% Washington Post 591,6 7,1 5,7-1,2 1,1-19,9 17,2-16% 19% - 1,5% 1,8% - Maksimum 10,4 9,4 7,2 1,3 1,4 1,5 19,9 25,0 15,7 25% 24% 23% 13,9% 14,1% 14,4% Minimum 1,8 2,0 2,0 0,4 0,5 0,5 3,7 3,8 3,6 8% 9% 13% 1,0% 1,0% 5,0% Mediana 5,2 5,7 4,8 0,9 0,9 0,9 10,9 9,0 7,1 16% 19% 19% 5,4% 7,7% 9,7% TV Antena 3 Televis 5,2 3,8 3,9 4,1 1,2 1,2 1,2 5,6 5,5 5,7 32% 30% 28% 14,8% 14,2% 13,7% BSkyB PLC 494,8 9,1 8,8 7,4 1,9 1,7 1,6 18,5 18,5 13,6 21% 20% 22% 2,9% 3,3% 3,8% Canal Plus 6,2 - - - - - - 19,9 18,7 18,2 - - - 4,2% 4,4% 4,7% ITV PLC 52,4 6,0 6,0 5,2 1,0 1,0 0,9 10,9 11,1 9,0 16% 16% 18% 6,1% 5,9% 6,3% M6-Metropole Tel 14,2 5,8 6,3 6,0 1,3 1,2 1,2 11,4 13,4 11,8 23% 20% 20% 7,2% 6,9% 6,8% Mediaset SPA 4,4 3,9 3,8 3,7 1,6 1,5 1,5 9,8 9,8 9,1 42% 40% 40% 9,8% 9,8% 9,9% TF1-TV Francaise 11,1 6,7 6,5 6,1 1,1 1,0 1,0 10,9 10,6 8,6 16% 16% 17% 7,5% 7,7% 8,0% Maksimum 9,1 8,8 7,4 1,9 1,7 1,6 19,9 18,7 18,2 42% 40% 40% 14,8% 14,2% 13,7% Minimum 3,8 3,8 3,7 1,0 1,0 0,9 5,6 5,5 5,7 16% 16% 17% 2,9% 3,3% 3,8% Mediana 5,9 6,2 5,6 1,3 1,2 1,2 10,9 11,1 9,1 22% 20% 21% 7,2% 6,9% 6,8% RADIO Beasley Broad 4,3 - - - - - - 16,6 13,1 12,7 - - - 5,8% 5,8% 5,8% Cumulus Media 4,0 - - - - - - - 23,6 20,1 - - - 0,0% 0,0% 0,0% P4 Radio 28,0 10,1 10,9 9,5 3,2 3,2 3,0 15,6 16,5 14,0 32% 29% 32% 5,4% 6,4% 7,1% Radio One 1,4 8,4 9,3 9,7 2,9 3,0 3,1 12,8 11,9 10,4 35% 32% 32% 0,0% 0,0% 0,0% Maksimum 10,1 10,9 9,7 3,2 3,2 3,1 16,6 23,6 20,1 35% 32% 32% 5,8% 6,4% 7,1% Minimum 8,4 9,3 9,5 2,9 3,0 3,0 12,8 11,9 10,4 32% 29% 32% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 9,3 10,1 9,6 3,1 3,1 3,0 15,6 14,8 13,3 33% 31% 32% 2,7% 2,9% 2,9% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 26 czerwca 2008 12
Wycena spółek rafineryjno-gazowych /25.06.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 SPÓŁKI RAFINERYJNE Lotos 25,0 3,5 4,2 6,5 0,3 0,3 0,4 3,7 3,8 11,5 8% 7% 7% 1,4% 0,0% 0,0% PKN Orlen 33,6 5,1 5,3 5,9 0,4 0,3 0,3 6,0 5,7 9,7 8% 6% 6% 0,0% 4,8% 0,0% MOL med. 20400,0 6,4 6,5 6,5 1,1 1,0 0,9 9,1 8,9 9,0 17% 15% 15% 3,6% 3,9% 4,5% OMV med. 49,3 5,9 5,3 5,0 0,9 0,9 0,9 9,3 8,5 8,4 16% 17% 18% 2,5% 2,9% 3,0% Hellenic Petroleum* 9,7 7,7 8,0 8,2 0,5 0,5 0,5 10,8 12,6 13,8 7% 6% 6% 4,3% 4,6% 4,9% Tupras* 28,0 5,5 5,1 4,9 0,3 0,3 0,3 6,3 6,7 6,2 6% 6% 6% 10,0% 10,1% 10,5% Unipetrol* 268,2 5,0 4,5 4,4 0,6 0,6 0,6 12,6 9,7 8,6 11% 12% 13% 1,5% 3,2% 2,1% Maksimum 6,4 6,5 6,5 1,1 1,0 0,9 9,3 8,9 11,5 17% 17% 18% 4% 5% 5% Minimum 3,5 4,2 5,0 0,3 0,3 0,3 3,7 3,8 8,4 8% 6% 6% 0% 0% 0% Mediana 5,5 5,3 6,2 0,7 0,6 0,7 7,5 7,1 9,3 12% 11% 11% 2% 3% 2% SPÓŁKI GAZOWE PGNiG 3,5 7,0 4,8 4,6 1,1 0,9 0,8 16,4 12,7 11,6 16% 18% 17% 4,9% 5,5% 7,1% Gazprom 338,8 9,7 7,3 6,6 4,2 3,4 3,0 13,2 10,2 9,8 43% 46% 46% 0,7% 0,9% 1,1% Gaz de France 40,9 8,4 7,6 7,2 1,6 1,5 1,5 17,3 15,2 14,2 19% 20% 20% 3,0% 3,4% 3,6% Gas Natural SDG 36,5 8,9 8,0 7,6 1,9 1,8 1,6 17,5 15,9 15,0 21% 22% 22% 3,0% 3,4% 3,7% Maksimum 9,7 8,0 7,6 4,2 3,4 3,0 17,5 15,9 15,0 43% 46% 46% 4,9% 5,5% 7,1% Minimum 7,0 4,8 4,6 1,1 0,9 0,8 13,2 10,2 9,8 16% 18% 17% 0,7% 0,9% 1,1% Mediana 8,6 7,5 6,9 1,8 1,6 1,6 16,8 13,9 12,9 20% 21% 21% 3,0% 3,4% 3,7% * spółki nie uwzględnione w maksimum, minimum i medianie Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Sektor paliwowy 0 SPREAD 2004-01-01 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01-2 -4-6 -8 BRENT 100 80 60 40 20 2004-01-01 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01 30 25 20 15 10 5 0 MARŻA BRENT/NWE 3:2:1 2004-01-01 2004-08-01 2005-03-01 2005-10-01 2006-05-01 2006-12-01 2007-07-01 Żródło: Bloomberg 26 czerwca 2008 13
Wycena spółek budowlanych /25.06.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI Budimex 78,2 37,5 17,9 8,2 0,6 0,5 0,4 132,1 36,8 13,5 2% 3% 5% 0,0% 0,4% 3,2% Elektrobudow a 192,0 16,1 12,2 9,3 1,2 0,9 0,8 23,4 19,1 15,8 7% 8% 8% 1,2% 1,7% 2,4% Erbud 74,5 18,6 11,7 7,5 1,2 0,9 0,6 29,2 18,2 12,7 6% 7% 8% 0,0% 0,0% 0,0% Polimex Mostostal 5,8 14,3 9,6 7,4 0,8 0,7 0,6 26,3 19,6 13,7 6% 7% 8% 0,7% 0,7% 1,0% Rafako 7,7 7,5 4,2 3,0 0,2 0,2 0,2 27,1 14,5 12,9 3% 4% 5% 0,0% 0,0% 3,4% Ulma Construccion 198,0 10,5 8,0 6,4 5,1 4,3 3,7 20,4 16,1 13,1 49% 54% 58% 0,0% 0,0% 0,0% Maksimum 37,5 17,9 9,3 5,1 4,3 3,7 132,1 36,8 15,8 49% 54% 58% 1,2% 1,7% 3,4% Minimum 7,5 4,2 3,0 0,2 0,2 0,2 20,4 14,5 12,7 2% 3% 5% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 15,2 10,6 7,4 1,0 0,8 0,6 26,7 18,6 13,3 6% 7% 8% 0% 0% 2% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Acciona 153,2 18,9 18,5 15,3 3,1 3,0 2,8 18,5 14,1 11,8 16% 16% 18% 2,2% 2,7% 2,9% AMEC 9,2 18,5 13,6 11,5 1,1 1,0 0,9 34,1 24,2 20,2 6% 7% 8% 1,4% 1,7% 2,0% Bilfinger 58,6 5,8 5,2 4,9 0,2 0,2 0,2 16,9 13,8 12,4 4% 4% 4% 2,7% 3,4% 3,8% Ferrovial 41,0 12,7 12,0 11,3 2,8 2,6 2,5 8,0 22,1 15,7 22% 22% 22% 2,6% 2,9% 3,1% Hochtief 68,3 6,8 6,2 5,6 0,3 0,3 0,2 36,6 30,0 26,0 4% 4% 4% 1,8% 2,0% 2,3% NCC 96,8 2,1 2,1 2,1 0,1 0,1 0,1 5,8 5,7 6,0 5% 5% 5% - 19,6% - Skanska 90,8 3,9 3,6 3,9 0,2 0,2 0,2 9,8 9,2 9,4 5% 5% 4% 8,7% 8,6% 8,5% Vinci 40,8 7,9 7,5 7,1 1,2 1,1 1,1 13,5 12,0 11,0 15% 15% 15% 3,7% 4,1% 4,5% Maksimum 18,9 18,5 15,3 3,1 3,0 2,8 36,6 30,0 26,0 22% 22% 22% 8,7% 19,6% 8,5% Minimum 2,1 2,1 2,1 0,1 0,1 0,1 5,8 5,7 6,0 4% 4% 4% 1,4% 1,7% 2,0% Mediana 7,3 6,8 6,3 0,7 0,6 0,6 15,2 13,9 12,1 6% 6% 6% 2,6% 3,1% 3,1% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Indeks WIG Budownictwo na tle WIG 20 (EUR) 1050 950 850 750 650 WIG 20 WIG Budownictwo relativ e 2008-03-31 2008-04-24 2008-05-23 2008-06-18 Żródło: Bloomberg 26 czerwca 2008 14
Wycena spółek deweloperskich /25.06.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI Dom Development 46,5 4,7 5,2 2,9 1,3 1,1 0,5 5,7 7,2 6,2 28% 21% 17% 0,0% 2,6% 4,6% Echo Investment 4,2 6,6 10,3 7,5 7,1 6,6 4,3 5,5 10,0 6,3 108% 64% 58% 0,0% 0,0% 0,0% GTC 32,0 6,9 9,6 4,8 29,0 12,5 7,0 8,3 10,5 3,9 420% 131% 147% 0,0% 0,0% 0,0% J.W. Construction 17,3 5,7 3,5 3,4 1,6 0,8 0,6 6,4 4,9 4,8 27% 23% 19% 0,0% 4,6% 6,2% Polnord 72,0 44,9 8,1 4,7 11,8 2,4 1,2 13,2 8,4 4,7 26% 30% 26% 0,0% 0,8% 1,2% Maksimum 44,9 10,3 7,5 29,0 12,5 7,0 13,2 10,5 6,3 420% 131% 147% 0,0% 4,6% 6,2% Minimum 4,7 3,5 2,9 1,3 0,8 0,5 5,5 4,9 3,9 26% 21% 17% 0,0% 0,0% 0,0% Mediana 6,6 8,1 4,7 7,1 2,4 1,2 6,4 8,4 4,8 28% 30% 26% 0,0% 0,8% 1,2% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Barratt Developments 71,3 2,2 1,9 2,1 0,4 0,3 0,3 0,6 0,8 0,9 17% 16% 15% 47,9% 53,6% 54,2% Fadesa Inmobiliaria 23,1 10,1 9,0 8,6 2,8 2,4 2,3 13,9 11,2 9,9 28% 27% 27% 2,4% 2,3% 2,3% JM AB 80,0 2,9 2,9 3,0 0,5 0,5 0,5 4,9 4,6 4,9 17% 16% 15% 8,0% 12,0% 10,8% Kaufman & Broad 28,3 4,4 4,6 4,8 0,6 0,6 0,6 6,9 7,7 7,9 13% 12% 12% 17,4% 6,2% 5,8% Nexity 18,5 4,7 4,1 4,2 0,6 0,5 0,5 3,7 3,6 3,7 13% 12% 11% 10,4% 10,7% 10,5% Persimmon 339,0 2,5 3,3 3,3 0,5 0,6 0,6 2,5 3,4 3,4 22% 19% 18% 14,9% 15,6% 16,2% Maksimum 10,1 9,0 8,6 2,8 2,4 2,3 13,9 11,2 9,9 28% 27% 27% 47,9% 53,6% 54,2% Minimum 2,2 1,9 2,1 0,4 0,3 0,3 0,6 0,8 0,9 13% 12% 11% 2,4% 2,3% 2,3% Mediana 3,7 3,7 3,8 0,6 0,5 0,5 4,3 4,1 4,3 17% 16% 15% 12,6% 11,4% 10,7% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Wycena spółek sektora papierniczego /25.06.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E m ar ża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI MONDI 45,6 5,7 6,2 6,5 1,4 1,5 1,4 9,3 10,8 11,7 25% 24% 22% 11,8% 9,2% 7,4% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Billerund 48,7 4,9 4,4 4,5 0,7 0,6 0,6 8,2 6,6 6,6 13% 14% 14% 7,2% 7,5% 7,6% Holmen 186,0 2,8 3,1 3,0 0,5 0,5 0,5 11,0 13,2 12,8 19% 17% 17% - - - INTL Paper 24,4 5,9 5,4 4,9 0,8 0,7 0,7 11,2 9,7 8,2 13% 13% 14% 4,1% 4,1% 4,4% M-Real 1,4 6,6 6,3 5,4 0,5 0,6 0,6 - - 17,0 7% 9% 11% 4,1% 4,1% 5,0% Norske Skog 25,2 5,8 6,8 5,9 0,8 0,8 0,8 11,1 - - 14% 12% 14% 8,4% 7,3% 7,7% Portucel EMP. - - - - - - - - - - - - - - - - Stora Enso 6,2 2,7 3,1 3,0 0,4 0,4 0,4 8,1 10,7 9,4 13% 13% 13% - - - Svenska 86,5 5,5 5,1 5,0 0,8 0,8 0,8 9,5 8,9 8,4 15% 15% 15% 5,0% 5,3% 5,5% UPM-Kymmene 10,6 3,0 3,1 2,9 0,5 0,5 0,5 1,9 2,1 1,9 16% 16% 16% 42,1% 42,4% 42,7% Maksimum 6,6 6,8 5,9 0,8 0,8 0,8 11,2 13,2 17,0 19% 17% 17% 42,1% 42,4% 42,7% Minimum 2,7 3,1 2,9 0,4 0,4 0,4 1,9 2,1 1,9 7% 9% 11% 4,1% 4,1% 4,4% Mediana 5,2 4,8 4,7 0,6 0,6 0,6 9,5 9,3 8,4 14% 14% 14% 6,1% 6,3% 6,6% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych 26 czerwca 2008 15
Wycena spółek górniczych /25.06.2008/ EV/EBITDA EV/S P/E marża EBITDA D/Y Cena 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009 POLSKIE SPÓŁKI KGHM 102,8 3,6 4,3 6,2 1,5 1,5 1,9 5,4 6,7 10,1 41% 35% 30% 16,5% 9,7% 7,5% ZAGRANICZNE SPÓŁKI Anglo Amer. 32,9 4,5 3,8 3,6 1,6 1,6 1,5 7,3 5,8 5,6 36% 43% 43% 3,8% 4,1% 4,3% BHP Billiton 18,5 2,1 1,9 1,5 1,1 0,9 0,8 8,0 7,0 5,6 50% 50% 55% - - - Freeport-MCMOR 117,5 6,0 5,1 4,6 2,9 2,5 2,3 12,5 11,7 11,2 48% 49% 51% 1,1% 1,6% 1,7% Phelps Dodge 129,5 - - - - - - 10,4 9,9 8,7 - - - 1,6% 0,8% 1,0% Rio Tinto 58,6 6,9 4,4 3,9 3,4 1,7 1,6 10,1 7,3 6,7 49% 38% 41% 2,0% 2,4% 2,8% Southern Peru 110,9 7,9 7,8 7,7 5,2 5,0 4,9 13,0 12,7 12,3 66% 63% 63% 5,9% 5,9% 6,2% Maksimum 7,9 7,8 7,7 5,2 5,0 4,9 13,0 12,7 12,3 66% 63% 63% 5,9% 5,9% 6,2% Minimum 2,1 1,9 1,5 1,1 0,9 0,8 7,3 5,8 5,6 36% 38% 41% 1,1% 0,8% 1,0% Mediana 6,0 4,4 3,9 2,9 1,7 1,6 10,2 8,6 7,7 49% 49% 51% 2,0% 2,4% 2,8% Żródło: DI BRE Banku dla spółek polskich, IBES/Bloomberg dla spółek zagranicznych Cena miedzi na LME KGHM na tle indeksu sektorowego (USD) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 USD/t 700 620 540 460 380 4000 3M 2007-12-27 2008-02-22 2008-04-22 2008-06-19 300 mining&metal KGHM relativ e 2008-04-03 2008-04-29 2008-05-23 2008-06-18 Żródło: Bloomberg 26 czerwca 2008 16
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, telekomunikacja, surowce, metale, media Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor marta.jezewska@dibre.com.pl Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, chemia, handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl Inne Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 grzegorz.stepien@dibre.com.pl Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 tomasz.dudz@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 48 48 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ jacek.szczepanski@dibre.com.pl Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż pawel.szczepanik@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 26 czerwca 2008 17
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Certyfikaty Skarbiec Nieruchomości, Erbud, Es- System, Macrologic, Mieszko, Mondi, Nepentes, Optopol, Pemug, Polimex-Mostostal, Seco Warwick, Torfarm, Unibep DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: ABG Spin, Agora, Ambra, Bakalland, BRE Bank, DZ Bank Polska, Elektrobudowa, Elzab, Enap, Erbud, Es-System, Farmacol, Huta Ferrum, Inter Groclin, Komputronik, Mennica Polska, Mieszko, Mondi, Nepentes, Odratrans, Optopol, Pemug, PGNiG, Polimex-Mostostal, Polnord, Prokom Software, Provimi-Rolimpex, Seco Warwick, Skarbiec Nieruchomości, Sygnity, Techmex, Unibep. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: ATM, Komputronik, Optopol, Nepentes, Seco Warwick, Sygnity, Unibep. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 26 czerwca 2008 18