AKUMULUJ WYCENA 88,5 PLN 13 WRZEŚNIA 2010 Po dwóch latach wzmożonego importu węgla do Polski, w 1H 10 nasz kraj stał się ponownie eksporterem netto. Oczekujemy, że wygasanie tegorocznych umów na dostawę zagranicznego węgla do polskich elektrowni otworzy drogę do podniesienia cen surowca przez śląskie kopalnie, co wykorzysta także Bogdanka. Spółka jest obecnie najbardziej efektywną polską kopalnią, której strategiczny cel to podwojenie wydobycia do 2014 roku dzięki adaptacji pola Stefanów. Spodziewamy się wzrostu wyniku EBITDA 2014/2010 o ponad 148% do poziomu 915 mln PLN. Szacujemy, że przychody spółki przekroczą 2,5 mld PLN, a zysk netto wyniesie ponad 500 mln PLN. Tym samym generowana od 2014 roku gotówka wg nas umożliwi spółce wypłatę regularnej dywidendy. Biorąc pod uwagę naszą wycenę decydujemy się rozpocząć wydawanie rekomendacji dla Bogdanki od zalecenia AKUMULUJ z ceną docelową 88,5 PLN/akcję. Przychody Bogdanki w 2Q 10 wzrosły o blisko 3% i wyniosły 284,0 mln PLN wobec 276,2 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Wzrost przychodów to efekt zwiększonego wolumenu sprzedaży przy jednoczesnej niższej cenie zbytu (pochodna obniżek cen węgla wprowadzonych przez śląskie kopalnie). Spółce udało się poprawić marżę EBITDA dzięki zwiększeniu efektywności wydobycia węgla. Technika strugowa wydobycia pozwala bowiem osiągnąć Bogdance większy wolumen produkcji, dzięki czemu mniejsze są koszty stałe. Zwracamy uwagę, że lepszy o ponad 10% r/r poziom wydobycia to zasługa pracy kompleksu strugowego, który pozwolił spółce na poprawę wskaźnika uzysku węgla o 7%. Naszym zdaniem w 2H 10 na polskim rynku węgla energetycznego będą ze sobą ścierać się dwa przeciwstawne czynniki: i) drożejący węgiel na rynkach zagranicznych, oraz ii) wysoka podaż surowca w Polsce ze strony śląskich producentów węgla, którzy będą dążyli do odzyskania choć części zamrożonych środków, które mają w zapasach (przy zapewnieniu ciągłości produkcji) i tym samym poprawienia swojej struktury kapitału obrotowego. W dłuższej perspektywie oczekujemy jednak już wzrostu cen węgla, który znajduje się ciągle sporo poniżej szczytów z 2007 i 2008 roku, spowodowanego coraz mocniejszym popytem światowej gospodarki na surowce energetyczne. Zwracamy uwagę, że obecnie na rynku można zaobserwować trend odchodzenia przez Rosjan od sprzedaży węgla w Polsce na korzyść gospodarki chińskiej, gdzie ceny surowca przekroczyły poziom 100 USD za tonę. Podsumowując, w wycenie zakładamy stopniową asymilację ceny węgla w Bogdance z cenami oferowanymi przez kopalnie na Śląsku, spowodowaną dużym dyferencjałem i podążaniem za cenami na rynkach zagranicznych. Wycena DCF [PLN] 85,8 Wycena porównawcza [PLN] 91,2 Wycena końcowa [PLN] 88,5 Potencjał do wzrostu / spadku 7,7% Koszt kapitału 10,1% Cena rynkowa [PLN] 82,2 Kapitalizacja [mln PLN] 2795 Ilość akcji [mln szt.] 34,0 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 85,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN 66,0 Stopa zwrotu za 3 mc 9,2% Stopa zwrotu za 6 mc 12,0% Stopa zwrotu za 9 mc 17,7% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% PZU OFE 9,8% Amplico PTE 5,1% Skarb Państwa 5,0% Pozostali 55,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-35 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice Bogdanka WIG znormalizowany 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody [mln PLN] 1118,4 1166,3 1456,3 1862,2 1918,0 2586,2 EBITDA [mln PLN] 368,0 368,7 491,8 654,7 650,6 914,5 EBIT [mln PLN] 226,7 227,7 287,2 403,0 377,4 633,6 Zysk netto [mln PLN] 190,8 190,5 218,8 306,0 285,9 503,3 P/BV 1,6 1,5 1,3 1,2 1,0 0,9 P/E 15,0 15,0 13,1 9,3 10,0 5,7 EV/EBITDA 6,6 7,6 6,5 4,9 4,9 3,1 88,0 86,0 84,0 82,0 80,0 78,0 76,0 74,0 72,0 70,0 68,0 66,0 64,0 62,0 60,0 EV/EBIT 10,7 12,4 11,2 8,0 8,4 4,5 lip-2009 sie-2009 wrz-2009 paź-2009 -lis-2009 gru-2009 sty-2010 lut-2010 mar-2010 kwi-2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA...9 O SPÓŁCE...10 NA TLE POLSKIEGO GÓRNICTWA...13 RYNEK WĘGLA KAMIENNEGO...17 ENERGETYKA...20 NAKŁADY INWESTYCYJNE...25 PRZYCHODY...26 KOSZTY...27 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 10 I 2009...28 PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 10...29 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 2010-2019...30 DANE FINANSOWE...35 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 91,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 85,8 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 88,5 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 85,8 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 91,2 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 88,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Lubelski Węgiel Bogdanka jest największym producentem węgla kamiennego we wschodniej Polsce. Głównym strategicznym celem spółki jest uzyskanie dostępu do nowych zasobów węgla kamiennego oraz zwiększenie poziomu wydobycia węgla, co Bogdanka realizuje poprzez adaptację pola Stefanów. Jego eksploatacja pozwoli zwiększyć poziom wydobycia do 11 mln ton rocznie (w 2014 roku), a co za tym idzie zwiększyć udziały kopalni w polskim rynku węgla. Zwracamy uwagę, że sytuacja rynkowa dla spółki w kolejnych miesiącach powinna ulec stopniowej poprawie. Po dwóch latach wzmożonego importu węgla do Polski, w 1H 10 nasz kraj stał się ponownie eksporterem netto. Oczekujemy, że wygasanie tegorocznych umów na dostawę zagranicznego węgla do polskich elektrowni otworzy drogę do podniesienia cen surowca przez śląskie kopalnie, co wykorzysta także Bogdanka. Wyceniliśmy 1 akcję Bogdanki na 88,5 PLN, czyli 7,7% powyżej aktualnej ceny rynkowej. Uważamy, że spółka jest stosunkowo bezpieczną i ciekawą propozycją inwestycyjną, a przy obecnej wycenie rynkowej wciąż posiada dalszy potencjał do wzrostu kursu jej akcji. Spółka jest handlowana z P/E 15x oraz EV/EBITDA 7,6x, co implikuje odpowiednio 7,7% i 9,8% dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej. Zwracamy uwagę, że do końca roku na rynek powinny napłynąć dwie informacje dotyczące przyszłej sprzedaży Bogdanki. W listopadzie (jeszcze przed sprzedażą akcji Enei przez Skarb Państwa) Bogdanka ma podpisać wieloletni kontrakt na dostawę węgla do nowego bloku elektrownii w Kozienicach. Do końca roku należy także oczekiwać rozstrzygnięcia przez Eneę przetargu na budowę nowego bloku w Kozienicach o mocy 900-1000 MW. W naszej ocenie informacje te nie pozostaną obojętne dla notowań walorów Bogdanki. Wydajemy zalecenie AKUMULUJ dla akcji spółki. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji na poziomie 5,55%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu: Założenia dotyczące cen węgla, ropy naftowej oraz energii elektrycznej przedstawione są w osobnym rozdziale dotyczącym założeń makroekonomicznych; W naszym modelu zakładamy, że w 2010 Bogdanka zwiększy o 300 tys. ton r/r produkcję węgla. Będzie to efekt niskiej bazy porównawczej (spółka w ubiegłym roku miała przestoje produkcyjne w związku z pracami udostępniającymi przy polu Stefanów) oraz rozpoczęcia wydobycia techniką strugową; Zakładamy, że pierwsza efektywna eksploatacja nowego Pola Stefanów będzie miała miejsce od 4Q 11. Jest to założenie konserwatywne, bowiem zarząd spółki przewiduje otwarcie szybu na połowę 2011 roku. W naszym modelu bierzemy pod uwagę dotychczasowe przesunięcie czasowe związane z opóźnieniem przetargu na budowę zakładu obróbki mechanicznej węgla; Spodziewamy się spadku marży EBIT w 2013 roku oraz od 2015 roku w związku z rosnącymi kosztami pracowniczymi, zwiększoną amortyzacją (spowodowaną częściowym otwarciem Stefanowa w 2011 roku) i spadkiem wydajności Bogdanki, spowodowanej zatrudnianiem nowych pracowników przy jednoczesnym braku zwiększenia wydobycia; Szacujemy, że Bogdanka wydatkuje w 2010 roku ponad 700 mln PLN na CAPEX, co będzie bezpośrednio związane z strategią spółki zmierzająca do podwojenia wydobycia węgla kamiennego w 2014 roku. W związku z przesunięciem ciężaru wydatków związanych z Polem Stefanów (opóźnienie w budowie ZPMW) szacujemy w 2011 roku CAPEX na poziomie ponad 800 mln PLN; Od 2014 roku zakładamy wypłatę przez Bogdankę dywidendy na poziomie 60%, a w kolejnych latach 80% zysku netto; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2019. Wycena została sporządzona na dzień 13.09.2010 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2 918 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 85,8 PLN. 4
Model DCF 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1166,3 1456,3 1862,2 1918,0 2586,2 2699,7 2797,3 2853,2 2904,6 2933,6 EBIT [mln PLN] 227,7 287,2 403,0 377,4 633,6 631,4 625,6 598,9 568,7 527,3 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 43,3 54,6 76,6 71,7 120,4 120,0 118,9 113,8 108,1 100,2 NOPLAT [mln PLN] 184,4 232,6 326,4 305,7 513,2 511,4 506,8 485,1 460,7 427,1 Amortyzacja [mln PLN] 141,0 204,6 251,7 273,1 280,9 291,4 295,5 296,8 298,0 298,1 CAPEX [mln PLN] -706,7-802,9-503,7-503,8-225,0-248,4-271,3-291,0-302,1-298,9 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -12,5-26,9-54,6-7,8-85,7-15,3-7,0-4,0-3,7-2,1 FCF [mln PLN] -393,7-392,6 19,8 67,2 483,4 539,1 524,0 486,9 453,0 424,2 DFCF -382,1-346,1 15,8 48,9 319,8 322,7 283,7 238,5 200,7 170,0 Suma DFCF [mln PLN] 871,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 4029,7 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1614,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0% Wartość firmy EV [mln PLN] 2486,8 Dług netto [mln PLN] -431,7 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 2918,5 Ilość akcji [tys.] 34013,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 85,8 Przychody zmiana r/r 4,3% 24,9% 27,9% 3,0% 34,8% 4,4% 3,6% 2,0% 1,8% 1,0% EBIT zmiana r/r 0,4% 26,1% 40,3% -6,3% 67,9% -0,4% -0,9% -4,3% -5,0% -7,3% FCF zmiana r/r - - - 240,1% 619,4% 11,5% -2,8% -7,1% -7,0% -6,4% Marża EBITDA 31,6% 33,8% 35,2% 33,9% 35,4% 34,2% 32,9% 31,4% 29,8% 28,1% Marża EBIT 19,5% 19,7% 21,6% 19,7% 24,5% 23,4% 22,4% 21,0% 19,6% 18,0% Marża NOPLAT 15,8% 16,0% 17,5% 15,9% 19,8% 18,9% 18,1% 17,0% 15,9% 14,6% CAPEX / Przychody 60,6% 55,1% 27,1% 26,3% 8,7% 9,2% 9,7% 10,2% 10,4% 10,2% CAPEX / Amortyzacja 501,0% 392,4% 200,1% 184,5% 80,1% 85,2% 91,8% 98,0% 101,4% 100,3% Zmiana KO / Przychody 1,1% 1,8% 2,9% 0,4% 3,3% 0,6% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 26,1% 9,3% 13,5% 14,0% 12,8% 13,5% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Stopa wolna od ryzyka 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% 5,55% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Udział kapitału własnego 89,9% 90,7% 88,4% 89,6% 90,4% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 10,1% 9,3% 11,6% 10,4% 9,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,1% 10,1% 10,0% 10,0% 10,1% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 0,7 87,6 92,2 94,9 97,8 104,6 113,0 118,1 123,9 138,4 0,8 82,7 86,8 89,2 91,7 97,6 104,9 109,2 114,1 126,2 Beta 0,9 78,3 81,9 84,0 86,2 91,4 97,7 101,4 105,6 115,7 1,0 74,2 77,4 79,3 81,3 85,8 91,3 94,5 98,1 106,7 1,1 70,4 73,3 74,9 76,7 80,7 85,5 88,3 91,4 98,7 1,2 66,9 69,5 70,9 72,5 76,1 80,3 82,7 85,4 91,7 1,3 63,6 65,9 67,3 68,7 71,8 75,6 77,7 80,1 85,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,0% 144,7 139,9 135,3 130,9 126,8 122,9 119,2 115,7 112,3 3,0% 128,9 122,9 117,4 112,3 107,5 103,1 99,0 95,1 91,4 premia za ryzyko 4,0% 115,7 109,1 103,1 97,6 92,6 88,0 83,7 79,7 76,1 5,0% 104,6 97,6 91,4 85,8 80,7 76,1 71,8 67,9 64,4 6,0% 95,1 88,0 81,7 76,1 71,0 66,5 62,3 58,6 55,1 7,0% 86,9 79,7 73,5 67,9 63,0 58,6 54,6 51,0 47,7 8,0% 79,7 72,6 66,5 61,0 56,3 52,0 48,2 44,8 41,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,50% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 3,00% 2,0% 105,0 111,8 115,8 120,3 130,9 144,9 153,5 163,8 191,1 3,0% 92,9 98,1 101,1 104,5 112,3 122,2 128,2 135,2 152,8 premia za ryzyko 4,0% 82,7 86,8 89,2 91,7 97,6 104,9 109,2 114,1 126,2 5,0% 74,2 77,4 79,3 81,3 85,8 91,3 94,5 98,1 106,7 6,0% 66,9 69,5 70,9 72,5 76,1 80,3 82,7 85,4 91,7 7,0% 60,5 62,7 63,8 65,1 67,9 71,3 73,1 75,2 80,0 8,0% 55,0 56,8 57,7 58,8 61,0 63,7 65,2 66,8 70,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: zmiana ceny węgla w okresie szczegółowym -10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% Wartość akcji 66,7 70,5 74,3 78,2 82,0 85,8 89,6 93,4 97,2 101,0 104,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata 2010-2011 do wybranych spółek. W analizie szczególny nacisk położyliśmy na profil produkcyjny węgla oraz na paletę odbiorców (głównie elektrownie i elektrociepłownie). Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Dla każdego roku przyjęliśmy wagę na poziomie 1/2. Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3,10 mld PLN, czyli 91,2 PLN/akcję. Do kopalni z rynków wschodzących (Shenhua Chiny, Tambang Indonezja, Raspadaskaya oraz Mechel Rosja) zestawiliśmy kopalnie Centennial z Australii, specjalizującą się w absorpcji węgla energetycznego. Ponadprzeciętny mnożnik P/E dla spółki Centennial na 2010 rok wynika z prognozowanych mniejszych niż w 2008 roku przychodów (spadek o 11,4% do poziomu 785 mln AUD) z powodu zawieszenia produkcji węgla ze złoża Newston w kwietniu oraz trudnościami geologicznymi na polu Angus Place. Akcje spółki są notowane z dyskontem do grupy porównawczej dla mnożnika P/E na 2010 rok. W 2011 roku dyskonto zamienia się w mała premię (ponad 1%), co ma związek z osiągnięciem przez Bogdankę gorszej od spółek z branży dynamiki zysku (na 2011 rok przypada bowiem okres wzmożonych wydatków inwestycyjnych oraz znacznej presji na marże ze strony kosztów rodzajowych (amortyzacja, usługi obce). Względem wskaźnika EV/EBITDA Bogdanka jest handlowana z dyskontem na wszystkie lata prognozy. Dyskonto do mediany spółek z grupy porównawczej rośnie w 2011 roku do 13%, co jest związane z wygenerowaniem przez Bogdankę blisko 46% r/r większej amortyzacji (ponad 200 mln PLN; w przyszłym roku; do użytku ostanie oddany szyb, linia kolejowa do zakładu przeróbki mechanicznej oraz zacznie działać pierwsza ściana w Stefanowie). Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2010P 2011P 2010P 2011P Raspadaskaya 9,7 8,6 7,0 6,1 Mechel 11,3 7,1 7,8 6,3 Shenua 16,2 14,3 8,5 7,5 Centennial Coal 42,3 15,9 13,7 7,5 Tambang 19,2 12,9 13,7 8,1 Mediana 16,2 12,9 8,5 7,5 Bogdanka 15,0 13,1 7,6 6,5 Premia/dyskonto dla Bogdanki -7,7% 1,3% -9,8% -12,8% Wycena wg wskaźnika 91,0 83,0 93,0 97,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 87,0 95,4 Waga wskaźnika 50% 50% Wartość spółki [mln PLN] 3102 Wycena 1 akcji [PLN] 91,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 7
Porównanie rentowności EBITDA Bogdanka Tambang Contennial Coal Shenua Mechel Raspadaskaya 0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0% 80,0% 90,0% 2010 2011 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Ponadprzeciętne marże z wydobycia węgla rosyjskiej kopalnii Raspadaskaja wynikają z produkcji i sprzedaży koncentratu węgla koksowego, którego ceny wahają się obecnie w granicach 130 USD/t (ceny węgla energetycznego z Rosji to ok. 90 USD/t). 8
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to podstawowo dobre substytucyjne i w ponad 90% skorelowane z cenami ropy i gazu). Ryzyko należy wyróżnić w związku z gospodarką chińską, która jest największym światowym importerem surowców energetycznych (obecnie Chińczycy są skłonni płacić za rosyjski węgiel ponad 100 USD za tonę, podczas gdy w Europie kształtuje się on na poziomach 75 80 USD), Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie; Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 2013 do 2020 roku. Według rynkowych szacunków, należy spodziewać się, że certyfikaty, które będą uprawniać do przyznania darmowych limitów będą obowiązywać jedynie dla istniejących obecnie elektrowni oraz dla bloków, których budowa została rozpoczęta przed 2008 rokiem. Certyfikaty mają opiewać na limit 70% darmowej emisji CO2, a pozostałą część (30%) elektrownie będą musiały kupować na aukcjach, na których cena 1 jednostki prawa do emisji waha się obecnie w okolicach 14 EUR/t. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. Istnieje zatem potencjalne ryzyko, że Enea podobnie jak i inne zakłady, rozważy ewentualne odstąpienie od budowy nowego bloku energetycznego w Kozienicach. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę cen surowca. Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że zakończenie inwestycji może zostać wydłużone z uwagi na szereg czynników, które obecnie nie są brane pod uwagę, jak np. reklamacje przetargu na ZPMW. Dlatego założone w modelu wolumeny sprzedaży węgla na lata 2014/15 mogą okazać się zawyżone, Ryzyko spadku eksportu polskiego węgla do Niemiec. W 1H 10 gospodarka Niemiecka zaimportowała 2,4 mln ton węgla (49% całego importu UE). Mimo obniżającego się wydobycia węgla w Niemczech (obecnie ok. 12,5 mln ton rocznie), tegoroczny import węgla do naszych zachodnich sąsiadów będzie niski z powodu zredukowania przez niemieckie elektrownie zgromadzonych zapasów węgla. Utrzymanie się tej tendencji może skutkować jeszcze większą presją na obniżki cen węgla przez śląskie kopalnie. 9
O SPÓŁCE Lubelski Węgiel Bogdanka jest największym producentem węgla kamiennego we wschodniej Polsce. Początki firmy sięgają 1975 roku, gdy Rada Ministrów podjęła decyzję o budowie we wsi Bogdanka kopalni pilotująco - wydobywczej Lubelskiego Zagłębia Węglowego. Powstało wtedy przedsiębiorstwo państwowe pod nazwą Kopalnie Lubelskiego Zagłębia Węglowego w Budowie. W 1990 roku utworzono przedsiębiorstwo państwowe o nazwie Kopalnia Węgla Kamiennego Bogdanka. Na mocy kolejnych przekształceń w latach 90-tych powstała jednoosobowa spółka skarbu państwa Kopalnia Węgla Kamiennego Bogdanka S.A. Sprzedawany przez spółkę węgiel kamienny stosowany jest przede wszystkim do produkcji energii elektrycznej, cieplnej i produkcji cementu. Odbiorcami Bogdanki są zwłaszcza firmy przemysłowe, a w większości podmioty prowadzące działalność w branży elektroenergetycznej zlokalizowane we wschodniej i północno-wschodniej Polsce. Spółka w 2009 roku miała 8,2% udziału w krajowym rynku węgla kamiennego. W 2009 roku, Skarb Państwa zdecydował o wprowadzeniu spółki na GPW. Spółka przeprowadziła emisje akcji, z której pozyskała ponad 500 mln PLN. W marcu 2010 roku, Skarb Państwa sprzedał otwartym funduszom emerytalnym swój pozostały pakiet, 47% akcji kopalni po cenie 70,5 PLN za akcje, pozostawiając sobie 9,9% udział w akcjonariacie Bogdanki. Obecnie, po przydziale akcji pracowniczych, udział SP wynosi 4,97%. STRATEGIA Głównym strategicznym celem spółki jest uzyskanie dostępu do nowych zasobów węgla kamiennego oraz zwiększenie poziomu wydobycia węgla, co Bogdanka realizuje poprzez adaptację pola Stefanów. Jego eksploatacja pozwoli zwiększyć poziom wydobycia podwójnie, do 11 mln ton rocznie (w 2014 roku), a co za tym idzie zwiększyć udziały kopalni w polskim rynku węgla. Bogdanka w swojej długookresowej strategii zakłada utrzymanie pozycji głównego dostawcy węgla dla energetyki zawodowej na obszarze wschodniej Polski. Poprzez realizację inwestycji w spółce zależnej elektrociepłowni Łęczyńska Energetyka kopalnia zamierza zapewnić sobie samowystarczalność w zakresie dostaw energii elektrycznej. ZASOBY KOPALNI Bogdanka posiada koncesję na eksploatację węgla kamiennego ze złoża Bogdanka, które zawiera się w obszarze górniczym Puchaczów V o łącznej powierzchni 73,3 km 2. Pole to znajduje się na terenach gmin Cyców, Ludwin i Puchaczów w województwie lubelskim. Zasadniczy obszar górniczy, z którego Bogdanka eksploatuje węgiel, jest podzielony na trzy pola wydobywcze: Pole Bogdanka, Pole Nadrybie oraz Pole Stefanów. Szyby, dzięki którym Bogdanka wydobywa węgiel na powierzchnie mają swoją lokalizację w Bogdance, natomiast w Nadrybiu i Stefanowie znajdują się szyby peryferyjne. Koncesja, którą spółka uzyskała w kwietniu 2009 roku, stanowiła odnowienie starej koncesji na obszar 57 km 2 oraz rozszerzała uprawnienia kopalni o możliwą eksplorację Pola Stefanów o powierzchni 16,3 km 2. Fakt ten jest bezpośrednio związany z planowanym zwiększeniem mocy wydobywczych Bogdanki o 5,5 mln ton węgla w 2014 oraz wpisuję się w cały program inwestycyjny, który obecnie przeprowadza spółka. 10
Obszar górniczy Bogdanki Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, og - obszar górniczy Podział zasobów w Polsce Zasoby geologiczne I. Zasoby pozabilansowe II. Zasoby bilansowe 1. Zasoby nieprzemysłowe 2. Zasoby przemysłowe a) Straty b) Zasoby operatywne (wydobywalne) Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., M. Nieć: Międzynarodowe klasyfikacje zasobów kopalin. Gospodarka surowcami mineralnymi tom 24/2008 Zasoby Bogdanki [mln ton]. Stan na 31.12.2009 Zasoby Bilansowe Puchaczów V 456,4 Przemysłowe 330,9 Operatywne 251,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Zasoby operatywne obejmują nadające się do ekonomicznej eksploatacji części pomierzonych zasobów przemysłowych. Pozostałą część zasobów bilansowych (zasoby nieprzemysłowe) znajduje się poza realną możliwością wydobycia. Bogdanka będzie mogła w przyszłości zwiększyć poziom zasobów operatywnych do maksymalnie 330,9 mln ton zasobów przemysłowych, w wyniku dostępu do nowszych technologii górniczych, które umożliwią lepszy uzysk węgla. Na razie jednak takie rozważania pozostają w sferze hipotez. Powyższe zasoby są częścią całego bogactwa, które znajduje się na zagłębiu lubelskim. Zarząd spółki rozważa możliwość adaptacji nowego pola, Puchaczów VI. Plany te są na razie na etapie konceptu o podjęciu stosowanych decyzji w sprawie sporządzenia stosownych analiz geologicznych i wykupie odpowiedniej dokumentacji. Zasoby operatywne, które zawiera Puchaczów VI są szacowane na 300 mln ton. Przed rozpoczęciem działań spółka musi także uzyskać nową koncesję wydobywczą. 11
Z rozmów z zarządem spółki wynika, że przyłączenie nowego pola i jego eksploatacja będzie, obok uzyskania stosowanych uprawnień i koncesji, sprowadzała się w głównej mierze do wybudowania nowego szybu na polu Puchaczów VI. Koszt tego przedsięwzięcia należy szacować na kwotę ok. 1,5 mld PLN. Ryzyko, iż na tym obszarze miała by powstać nowa kopalnia prowadzona przez innego właściciela jest w naszej ocenie bardzo znikome. Jeśli bowiem inna, nowo otwarta kopalnia zacznie eksploatacje pola obok Bogdanki, będzie wiązać się to z poniesieniem olbrzymich nakładów finansowych (większych niż 1,5 mld PLN ze względu na fakt, że Bogdanka wykorzysta cześć istniejącej już infrastruktury z pól Bogdanka i Stefanów). Dodatkowym utrudnieniem jest także potencjalny deficyt uzyskania wykwalifikowanej siły roboczej Bogdanka zatrudnia od 2006 roku osoby, które mają świadczyć pracę na Stefanowie. Koncesja na wydobycie nakłada obowiązek rozpoczęcia wydobycia i produkcji węgla w terminie trzech lat od momentu jej uzyskania. Trudno w takim kontekście oczekiwać, by wydobywany przez nowy podmiot węgiel mógł być konkurencyjny z Bogdanką. RENTA GEOGRAFICZNA Zdecydowana większość polskich elektrowni zlokalizowana jest na Śląsku oraz w zachodniej części Polski. Taki obraz rozmieszczenia polskich mocy energetycznych to niejako pochodna lokalizacji większości złóż węgla w Polsce. Elektrownie te znajdują się poza obszarem sprzedaży Bogdanki, która posiadając swoją siedzibę w województwie lubelskim ma utrudniony dostęp do tych klientów. Z drugiej jednak strony Bogdanka nie posiada konkurencji w pobliżu swojej kopalni. W okolicach Bogdanki znajdują się bowiem trzy elektrownie (Kozienice, Połaniec, Ostrołęka), dla których kopalnia jest głównym dostawcą surowca. Jeśli wziąć pod uwagę fakt, że węgiel ze śląska jest droższy, oraz należało by do niego doliczyć jeszcze koszty transportu (PKP Cargo), pod względem cenowym oferta taka była by całkowicie niekonkurencyjna. Patrząc przez pryzmat zagrożenia międzynarodowego, głównie importu rosyjskiego węgla, pozycja Bogdanki także jest mocna. Elektrownie, z którymi spółka posiada podpisane długoletnie umowy, mają w nich zawartą gwarancje bezpieczeństwa terminowych dostaw, w niższych od aktualnych cen węgla ARA i z Rosji, szczególnie jeśli doliczyć do nich koszty transportu (szczegóły dotyczące rynku opisane są w osobnym rozdziale). Elektrownie w Polsce Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., CIRE 12
NA TLE POLSKIEGO GÓRNICTWA W związku z zaniedbaniami z poprzednich lat w sferze inwestycji w polskim górnictwie oraz kurczącymi się zasobami węgla z bieżących pokładów spółki węglowe od 2008 roku zaczęły kłaść nacisk na realizację projektów inwestycyjnych. Proces ten został jednak spowolniony przez ogólnoświatowy kryzys gospodarczy, który przełożył się na mniejsze zużycie energii elektrycznej oraz spadek produkcji hutniczej a tym samym mniejszy popyt na węgiel energetyczny i koksujący. Trend zmniejszania się wydobycia węgla kamiennego w Polsce utrzymuje się od drugiej połowy lat 80-tych. Związane jest to z kilkoma czynnikami, m.in.: procesem restrukturyzacji górnictwa prowadzonym od 1989 roku, który prowadził do ograniczenie nierentownych zdolności produkcyjnych, niskim poziomem inwestycji w zagospodarowanie nowych złóż (strukturalne problemy finansowe państwowych kopalń), wzrostem kosztów wydobycia (coraz trudniejsza eksploatacja obecnych złóż) czy wzrostem importu konkurencyjnego cenowo węgla zagranicznego. Wydobycie węgla kamiennego w Polsce od 1980 roku 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1H'09 1H'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS W Polsce występują trzy zagłębia węglowe, z czego dwa są obecnie eksploatowane Lubelskie, w którym wydobywa się węgiel energetyczny, oraz Górnośląskie, gdzie wydobywany jest węgiel energetyczny i koksowy. W dolnośląskim zagłębiu węglowym zaprzestano wydobycia węgla koksowego i antracytowego w 2000 roku. Liczebność kopalni poszczególnych podmiotów przedstawia się następująco: LW Bogdanka 1 kopalnia, Kampania Węglowa 15 kopalń, Jastrzębska Spółka Węglowa 6 kopalń, Katowicka Grupa kapitałowa 5 kopalń, Południowy Koncern Węglowy 2 kopalnie, Siltech 1 kopalnia. Górnictwo węgla kamiennego w Polsce Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka 13
Bogdanka jest jedyną notowaną na GPW polską kopalnią węgla kamiennego. Jednak nie tylko z racji obecności na warszawskim parkiecie Bogdanka wyróżnia się na tle pozostałych polskich kopalń węgla kamiennego. Zgodnie z raportem GUS Sprawozdanie o przychodach, kosztach i wyniku finansowym oraz o nakładach na środki trwałe, wynik finansowy netto górnictwa węgla kamiennego w 2009 roku był ujemny i wyniósł -166,9 mln PLN. Raport ten nie zawierał wyników Bogdanki, która zakończyła 2009 rok zyskiem równym 190 mln PLN (156 mln PLN w 2008 roku, wzrost o 21%). Tak duży dyferencjał pomiędzy wynikami to przede wszystkim różnica w efektywnym zarządzaniu kopalnią oraz restrykcyjne podejście do kosztów wydobycia węgla. Podczas gdy średni jednostkowy koszt wydobycia i sprzedaży węgla kamiennego w polskim górnictwie wyniósł w 2009 roku 262 PLN, w Bogdance był on równy 164,4 PLN. Przy takich jednostkowych kosztach średnia akumulacja na sprzedaży (różnica pomiędzy ceną sprzedaży tony węgla, a jednostkowym kosztem wydobycia) węgla kamiennego za 2009 rok dla polskiego górnictwa wyniosła 16,9 PLN, a w Bogdance 36,8 PLN. Warto także zwrócić uwagę na poziom wydajności, który mierzy relację ilości ton węgla pozyskanych na 1 pracownika w okresie 1 roku. Dla Bogdanki za 2009 rok poziom ten wynosi 1303 tony, podczas gdy dla kopalń w Polsce jest to liczba zbliżona do 641 ton. Opisane powyżej parametry bezpośrednio rzutują na poziomy uzyskiwanej rentowności i rozdźwięk między wynikami branży a Bogdanki. Zasadnicze przewagi kopalni z Lublina to przede wszystkim nieustanny nacisk na modernizację sprzętu i inwestycje w infrastrukturę kopalni (na co potrzebne są środki główna przewaga Bogdanki nad deficytowymi kopalniami na Śląsku), brak przestojów i jak najlepsza synchronizacja procesu produkcyjnego węgla oraz kultura kosztów. Te aspekty umożliwiają właśnie utrzymanie rentownej akumulacji na sprzedaży Bogdanki i ponadprzeciętnej dla branży wydajności. Do 2014 roku, zgodnie z zapewnieniami zarządu, spółka planuje zatrudnienie ok. 300 nowych pracowników (obecnie liczy ono ok. 4 000 zatrudnionych, z czego ok. 2 838 osób to pracownicy dołowi), potrzebnych do pełnej eksploatacji nowego pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że przy naszych szacunkach, zwiększenie wydobycia węgla o 100% przy zwiększeniu załogi jedynie o 7,5% do 2014 roku, spowoduje jeszcze mocniejszy wzrost wydajności (szacujemy, że w 2014 wyniesie ona 2 588 ton) i prognozowaną silną zwyżkę wyników spółki. Wybrane wskaźniki Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2006-2010 Polskie kopalnie Bogdanka Polskie kopalnie Bogdanka Polskie kopalnie Bogdanka 2008** 2009** 1H'10** Średni jednostkowy koszt sprzedaży [PLN/t] 228,5 145,9 262,2 164,4 263,6 162,1 Średnia cena sprzedaży [PLN/t] 262,3 182,8 279,2 204,4 286,6 205,0 Akumulacja na sprzedaży [PLN/t] 33,9 36,9 17,0 40,0 23,0 42,9 Wydobycie netto [tys ton] 77 822,0 5 576,6 72 032,0 5 236,7 34 600,0 2 731,0 Wydajność [t/pracownik/rok 698,0 1 544,0 641,0 1 304,0 314,0 1 345,0 Wynik finansowy netto [tys.pln] 590 845,0 155 791,0-166 875,0 190 842,0 166 200,0 106 900,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, prospekt emisyjny spółki, Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2009r., *dane dla branży nie obejmują kopalnii Siltech, **dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka Pogorszenie wyniku finansowego netto polskiego górnictwa węgla kamiennego to przede wszystkim efekt zmniejszenia zysku na sprzedaży i pogorszenia wyniku na pozostałej działalności operacyjnej. Mimo trwającego procesu restrukturyzacji zatrudnienia w polskim górnictwie systematycznie spada wydajność wydobycia 1 tony węgla w przeliczeniu na pracownika. Zatrudnienie na przestrzeni lat 2008/2009 zmalało w polskich kopalniach o niecały 1% do poziomu 114 990 osób. Słaba wydajność wynika z niskich nakładów inwestycyjnych, trudniejszego dostępu do nowych złóż oraz niewystarczającej restrukturyzacji kosztowej. Trzeba jednak zwrócić uwagę także na przesłanki zewnętrzne, które wprowadziły polskie górnictwo w głęboką recesję. Przez ostatnie dwa lata, Polska zaimportowała więcej węgla niż wyeksportowała, co było sytuacją bez precedensu w historii naszego kraju. Przede wszystkim miało to związek z bardziej konkurencyjnymi ofertami węgla z portów ARA oraz z Rosji. Dobry wynik śląskich kopalni po 1H 10 to zasługa mocnego wzrostu cen węgla koksowego (z 368 PLN do 458 PLN), co pozwoliło na ponad 2,5 krotne zwiększenie przychodów ze sprzedaży tego surowca w Polsce. Koszty rodzajowe w polskich kopalniach wzrosły w 2009 roku ogółem o 6,26% do blisko 20 mld PLN. Wzrost ten w zestawieniu ze zmniejszonym wydobyciem o ponad 7,4% implikuje tezę, że polskie górnictwo węgla kamiennego jest nieefektywnie zarządzane, a dyscyplina kosztów jest w nim słaba. Wzrost kosztów w Bogdance to w głównej mierze efekt prac przy adaptacji pola Stefanów, która ma w 2014 roku doprowadzić do zwiększenia wydobycia węgla do poziomu 11 mln ton rocznie. 14
Koszty rodzajowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2008-2009 Polskie kopalnie zmiana r/r Bogdanka zmiana r/r 2008 2009 2008 2009 Wydobycie [tys. ton] 77 822 72 032-7,44% 5 577 5 222-6,36% Koszty rodzajowe razem [tys. PLN] 18 817 518 19 994 847 6,26% 727 864 987 328 35% Amortyzacja 1 655 468 1 713 200 3,49% 136 182 123 161-9,56% Zużycie materiałów i energii 3 506 271 3 880 070 10,66% 155 763 235 215 51,01% Usługi obce 3 386 984 3 525 505 4,09% 135 383 170 966 26,28% Podatki i opłaty 488 123 529 628 8,50% N.A N.A Wynagrodzenia 7 552 356 7 875 906 4,28% 269 310 411 052 52,63% Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia 2 005 859 2 129 901 6,18% N.A N.A Pozostałe koszty rodzajowe 222 457 340 637 53,12% 31 227 26 423-15,38% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2009r., dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka Koszty rodzajowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w 1H 09 i 1H 10 Polskie kopalnie zmiana r/r Bogdanka zmiana r/r 1H'09 1H'10 1H'09 1H'10 Wydobycie [tys.ton] 36 095 34 683-3,9% 2 479 2 731 10,1% Koszty rodzajowe razem [tys.pln] 9 289 185 9 269 297-0,2% 509 606 597 251 17,2% Amortyzacja 838 002 863 752 3,1% 67 650 66 401-1,8% Zużycie materiałów i energii 2 014 562 1 900 710-5,7% 156 513 177 210 13,2% Usługi obce 1 649 137 1 661 021 0,7% 82 256 132 955 61,6% Podatki i opłaty 3 255 723 3 286 584 0,9% 16 185 18 555 14,6% Wynagrodzenia 280556 338 861 20,8% 175 035 188 702 7,8% Ubezpieczenia społeczne i inne świadczenia 1 027 395 1 113 118 8,3% N.A N.A Pozostałe koszty rodzajowe 223 810 105 251-53,0% 11 967 13 428 12,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2010r., dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka Nienajlepiej przedstawia się też obraz polskiego górnictwa w 1H 10. Przy spadku wydobycia o 3,9% do poziomu 34,6 mln ton koszty rodzajowe spadły zaledwie o 0,2% do kwoty 9,27 mld PLN. Wzrost wydobycia w Bogdance o 10,1% do 2,7 mln ton w 1Q 10 spowodował wzrost kosztów o 17,2%. Wzrost ten wynikał głównie ze wzmożonego ousorcingu usług obcych związanych z wynajmowanie pracowników do budowy szybu i adaptacji Pola Stefanów. Zwracamy uwagę, że rentowne wyniki polskich kopalni w 1H 10 to efekt przede wszystkim wypracowania dodatniego wyniku ze sprzedaży węgla oraz zmniejszenia ujemnego salda pozostałej działalności operacyjnej. Zwracamy jednak uwagę, że wynik na sprzedaży węgla został wypracowany głównie dzięki ponad 2,5 krotnemu wzrostowi przychodów ze sprzedaży węgla koksowego w Polsce. Wciąż bowiem utrzymuje się ujemny dyferencjał pomiędzy jednostkowym przychodem ze sprzedaży węgla energetycznego a jednostkowym kosztem wydobycia (-14,4 PLN w 1H 10). Zmniejszenie ujemnego salda pozostałej działalności finansowej z -465 mln PLN w 1H 09 do -262,5 mln PLN w 1H 10 to rezultat zmniejszenia rezerw na przyszłe zobowiązania. Wybrane dane finansowe Bogdanki na tle branży górnictwa węgla kamiennego w latach 2008-2010 [tys. PLN] Polskie kopalnie Bogdanka Polskie kopalnie Bogdanka Polskie kopalnie Bogdanka 2008 2009 1H'10 Przychody 23256618 1033275 22718023 1144732 10268784 578099 Wynika na sprzedaży 2570528 211809 868445 223517 617741 183103 Wynik na działalności operacyjnej 1427437 203457-368853 225330 358291 126638 Wynik finansowy brutto 687795 201907-152843 232228 282239 132819 Wynik finansowy netto 590845 156009-166875 188104 166219 106920 Marża brutto na sprzedaży 11,1% 20,5% 3,8% 19,5% 6,0% 31,7% Marża EBIT 6,1% 19,7% -1,6% 19,7% 3,5% 21,9% Rentowność brutto na sprzedaży 3,0% 19,5% -0,7% 20,3% 2,7% 23,0% Rentowność netto 2,5% 15,1% -0,7% 16,4% 1,6% 18,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w 2009r., dane dla branży nie obejmują kopalń Siltech i Bogdanka 15
Wysoki jednostkowy koszt wydobycia węgla w Polsce (w śląskich kopalniach) spowodował, że wielu strategicznych odbiorców (elektrownie i elektrociepłownie) zdecydowały się zakontraktować dostawy węgla od naszych wschodnich sąsiadów. Skutkiem tego od początku 2009 roku można było zaobserwować wzrost zapasów w polskich kopalniach oraz rosnący import zagranicznego węgla do Polski. Początek 2010 przyniósł wzrost stanu zapasów w polskich kopalniach o 510 tys. ton węgla do poziomu 5,3 mln ton. Zapasy węgla w Polsce [tys. ton] 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w poszczególnych miesiącach 2010, 2009 i 2008 r., Na tym tle bardzo dobrze prezentuje się Bogdanka. Dzięki niskiemu jednostkowemu kosztowi wydobycia węgla ze swoimi cenami węgla jest konkurencyjna w stosunku do indeksów węgla z Rosji i portów ARA, a także w rezultacie podpisanych długoterminowych umów ze swoimi odbiorcami (Elektrownia Kozienice, Elektrownia Połaniec, ZA Puławy, Elektrownia Ostrołęka) ma zapewniony zbyt na wydobywany surowiec. Bogdankę wyróżnia także na tle większości śląskich kopalń dobre położenie geograficzne związane z niską urbanizacją terenów, pod którymi znajdują się pokłady fedrowanego węgla. Wpływa to także na relatywnie niskie koszty związane z ewentualnymi odszkodowaniami lub naprawą powstałych szkód górniczych. Porównanie Bogdanki i śląskich kopalń za 2009 rok Bogdanka Śląskie kopalnie Wartość opałowa węgla 20-22 MJ/kg 21,55 MJ/kg Udział w rynku 8% Ponad 90% rynku Jednostkowy koszt wydobycia [PLN] 143 262,2 Akumulacja na sprzedaży [PLN] 36,8 17 Pomoc państwa Brak dotacji Dotowane przez państwo* Położenie geograficzne Renta geograficzna, możliwość exportu na wschód Urbanizacja Niska urbanizacja terenów, ograniczenie odszkodowań górniczych Wysoko urbanizacja terenów Sprzedaż Wieloletnie umowy z kontrahentami Wieloletnie umowy z kontrahentami Finansowanie 420 mln PLN wolnej gotówki, dostęp do rynku kapitałowego Zamrożona gotówka w zapasach Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, *2011 jest ostatnim rokiem przyznania dotacji 16
Wybrane dane porównawcze za 2009 rok [mln PLN] Działalność KHW JSW KW Bogdanka Wydobycie węgla kamiennego Wydobycie węgla koksowego i kamiennego Wydobycie węgla kamiennego Wydobycie węgla kamiennego Liczba obiektów 4 6 15 1 Wydobycie [mln ton] 15,0 11,4 44,7 5,2 Przychody 4 071 3 839 10 390 1 118 Zysk netto 87,1-340,0 38,4 190,8 Marża zysku netto 2,1% -8,9% 0,4% 17,1% Nakłady inwestycyjne 845 540 908 370 Zatrudnienie 20 400 22 520 62 700 4 016 Wydajność ogólna [t/pracownika] 735 506 713 1 303 ROA 1,84% 4,85% 0,25% 7,73% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, spółki Pod względem jakości oferowanego węgla, która określa jego kaloryczność i granulacja, Bogdanka jest w pełni równorzędnym konkurentem dla śląskich kopalń. Średnia wartość opałowa węgla z Lublina ma wartość 20 22 MJ/kg, podczas gdy średnia dla branży to 21,55 MJ/kg. Warto zwrócić uwagę na fakt, iż importowany do Polski węgiel z Rosji lub z portów ARA, posiada większą wartość opałową, sięgającą ok. 25 26 MJ/kg. Jednak większość polskich zakładów energetycznych, uzupełniając swoje dostawy importowanym surowcem, jest zmuszona mieszać lepszy kalorycznie węgiel z gorszym, tracąc tym samym na efektywności tego lepszego, co stymuluje potencjał ekonomiczny. Średnia granulacja oferowanego miału przez Bogdankę i śląskie kopalnie to poziom 0-20 mm. Zwracamy także uwagę na fakt, iż w 2011 roku będzie miała miejsce ostatnia publiczna pomoc Państwa na rzecz śląskich kopalni w kwocie ok. 400 mln PLN. Od 2012 roku, gdy kopalnie nie będą mogły już absorbować środków z budżetu Państwa, ich sytuacja finansowa może ulec jeszcze mocniejszemu pogorszeniu. RYNEK WĘGLA KAMIENNEGO Obecnie Polska jest 9. największym producentem węgla kamiennego na świecie. Warto zwrócić uwagę, że na świecie w sektorze węgla kamiennego zachodzą obecnie trendy zupełnie przeciwne niż w Polsce, głownie poprzez dynamiczny rozwój rynku azjatyckiego (zarówno po stronie producenta jak i odbiorcy, pomiędzy 2008 a 2004 rokiem Chiny odnotowały ponad 40% wzrost wydobycia węgla). Według worldcoal.org wydobycie węgla kamiennego na świecie wzrosło z 3,5 mld ton w 1990 roku, 4,6 mld ton w 2004 roku oraz 5,99 mld ton w roku 2008, natomiast według prezentującej nieco odmienne dane U.S. Energy Information Administration produkcja wzrosła z 3,7 mld ton w 1990 do 5,8 mld ton w 2009 (po przeliczeniu danych z funtów na kilogramy). Szacuje się, że przy obecnym wydobyciu znane zasoby węgla wystarczą na około 130 lat (zasoby ropy na 60 lat). Rośnie także konsumpcja węgla na świecie. Na przestrzeni lat 2009/1990 wzrost ten wyniósł ponad 70% i liczy obecnie około 5,92 mld ton. Produkcja węgla kamiennego na świecie 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1990 1995 2000 2003 2005 2006 2007 2008 Ameryka Północna Ameryka Środk. i Płd. Europa b. ZSRR Afryka Azja i Oceania Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., U.S. Energy Information Administration 17
Konsumpcja węgla na świecie [mln ton] 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1990 2008 2009 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI Najwięksi producenci węgla kamiennego w 2009 roku [mln ton] 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Chiny USA Indie Australia Indonezja RPA Rosja Kazahstan Polska Kolumbia Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI Benchamarkiem dla cen węgla w Polsce są oferowane przez naszych wschodnich sąsiadów ceny węgla wydobywanego w rosyjskich kopalniach oraz ceny węgla napływającego do portów ARA (Amsterdam Rotterdam Antwerpia), wydobywanego głównie w Afryce, Azji i Australii. Ceny te są silnie skorelowane z notowaniami ropy naftowej, która wyznacza główny trend zmian surowców energetycznych na świecie. Porównanie cen węgla i ropy 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q'10 2Q'10 08'10 Cena węgla ARA Cena węgla z ROSJI BALTIC Ropa naftowa [USD/bbl] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg 18
Średnie ceny węgla w 2009 roku i obecnie* [PLN/t] 2009 1H'10 Obecnie**** Cena węgla z ROSJI BALTIC 253,7 290,6 301,0 Cena węgla ARA 302,1 304,0 328,0 Średnie cena węgla kamiennego loco kopalnia 266*** 249*** - Cena węgla Bogdanka 204 205** - Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Bloomberg, *Ceny zawierają koszty transportu, **Szacunki BDM,*** Ministerstwo Gospodarki: Informacja o funkcjonowaniu górnictwa węgla kamiennego w styczniu-marcu 2010r.,****ceny na dzień sporządzenia raportu Najwięksi eksporterzy węgla na świecie w 2009 roku [mln ton] 300 250 200 150 100 50 0 Australia Indonezja Rosja Kolumbia RPA USA Kanada Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI Najwięksi importerzy węgla na świecie [mln ton] 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Japonia Chiny Południowy Korea Indie Chiny Tapei Niemcy Wielka Brytania Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI Import węgla do Polski Pewne ożywienie w zbycie surowca ze składów polskich kopalń można zaobserwować w 4Q 09. Jest to przede wszystkim efekt mocnej zimy i zwiększonego zapotrzebowania na węgiel przez elektrociepłownie. Ponieważ jednak polskie kopalnie ograniczyły pod koniec roku wydobycie węgla w reakcji na wcześniejszy spadek zamówień wynikający z niższych cen węgla z importu, nie były one w stanie sprostać zwiększonemu zapotrzebowaniu zakładów energetycznych. Te z kolei zdecydowały się zabezpieczyć swoje dostawy podpisując nowe umowy z zagranicznymi kontrahentami, co implikuje tezę, że w najbliższych miesiącach nie należy spodziewać się poprawy w sytuacji śląskich kopalń. W naszej prognozie zakładamy powolny spadek stanu zapasów węgla w składach kopalń o 5% w 2010 roku. Naszym zdaniem kopalnie będą chciały odmrozić choć cześć zamrożonego kapitału obrotowego w zapasach, potrzebnego do ich prawidłowego funkcjonowania i regulowania zobowiązań, co przełoży się na spadek cen oferowanego przez nie węgla. 19
Import i export węgla do Polski [mln ton] 20 15 10 5 0-5 2006 2007 2008 2009 1H'09 1H'10-10 -15 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Import Export Saldo Naszym zdaniem w 2H 10 roku na polskim rynku węgla energetycznego będą się ze sobą ścierać dwie przeciwstawne czynniki: drożejący w ślad za rosnącymi cenami ropy węgiel na światowych rynkach, oraz presja na obniżkę cen przez polskich producentów węgla w Polsce. Będą oni przede wszystkim dążyli do odzyskania choć części zamrożonych środków, która mają w zapasach (przy zapewnieniu ciągłości produkcji) i tym samym poprawienia swojej struktury kapitału obrotowego. W dłuższej perspektywie oczekujemy wzrostu cen węgla, który znajduje się obecnie sporo poniżej szczytów z 2007 i 2008 roku, spowodowanego coraz mocniejszym popytem światowej gospodarki na ropę. Obecnie na rynku można już zaobserwować trend odchodzenia przez Rosjan od sprzedaży węgla w Polsce na korzyść gospodarki chińskiej, gdzie ceny surowca przekroczyły już poziom 100 USD za tonę. ENERGETYKA Obecnie udział węgla kamiennego jako źródła wytwarzania energii elektrycznej w Polsce wynosi około 60% (razem z węglem brunatnym jest to około 95%). Prognozy rynkowe na kolejne lata zapowiadają, że udział ten w kolejnych latach będzie spadał m.in. z powodu wprowadzanych ograniczeń emisji CO 2, kosztem źródeł odnawialnych a docelowo energii jądrowej. Doprowadzi to jednocześnie do spadku zapotrzebowania na węgiel kamienny a tym samym do dalszego skurczenia się jego produkcji w Polsce w najbliższych latach. W 2008 roku Polska znajdowała się w ścisłej czołówce krajów, które zużywają węgiel do produkcji energii. Kraje o największym zużyciu węgla do produkcji energii w 2008 roku 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% RPA Polska Chiny Australia Kazahstan Indie Izreal Czechy Maroko Gracja USA Niemcy Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., ICI 20
Struktura paliwowa wytwarzania energii elektrycznej w Polsce gaz 2% OZE 2% węgiel brunatny 36% węgiel kamienny 60% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Agencja Rynku Energii Struktura paliwowa wytwarzania energii elektrycznej na świecie energia jądrowa 15% inne 2% węgiel 41% woda 16% gaz 20% ropa 6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., worldcoal.org (dane za 2008 rok) Prognozowane produkcja energii elektrycznej netto w podziale na paliwo [TWh] 2006 2010 2015 2020 2025 Węgiel kamienny 86,1 68,2 62,9 62,7 58,4 Węgiel brunatny 49,9 44,7 51,1 40,0 48,4 Gaz ziemny 4,6 4,4 5,0 8,4 11,4 Produkty naftowe 1,6 1,9 2,5 2,8 2,9 Paliwo jądrowe 0,0 0,0 0,0 10,5 21,1 Energia odnawialna 3,9 8,0 17,0 30,1 36,5 Wodne pompowe 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Odpady 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 Suma 147,7 128,8 140,1 156,1 180,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Polityka energetyczna Polski do 2030 roku Udział węgla w zapotrzebowania na energię finalną (łącznie na elektryczną, cieplną i paliwo transportowe) wynosi około 35% i do 2030 roku ma nieznacznie spaść do poziomu 33%. 21
Prognozowane zapotrzebowanie na energię finalną w podziale na nośniki [Mtoe] 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 0,6 0,6 0,5 7,0 8,2 7,4 9,5 9,0 9,9 4,2 4,6 5,0 10,0 9,5 10,3 0,8 9,1 11,2 5,9 11,1 1,0 10,0 13,1 6,2 12,2 1,2 10,5 14,8 6,7 12,0 30,0 20,0 10,0 0,0 21,9 22,4 23,1 24,3 26,3 27,9 12,3 10,9 10,1 10,3 10,4 10,5 2006 2010 2015 2020 2025 2030 Węgiel Produkty naftowe Gaz ziemny Energia odnawialna Energia elektryczna Ciepło sieciowe Pozostałe paliwa Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Polityka energetyczna Polski do 2030 roku Polityka energetyczna Polski zakłada wykorzystanie węgla jako głównego paliwa dla elektroenergetyki w celu zagwarantowania odpowiedniego stopnia bezpieczeństwa kraju. Zgodnie z prognozą Ministerstwa Gospodarki jego udział w zużyciu paliw do produkcji energii elektrycznej 2020 roku wyniesie 47% (obecnie wynosi on prawie 60%), co oznacza, że w długoterminowej perspektywie węgiel pozostanie głównym paliwem w polskiej gospodarce. Spadek jego udziału będzie wynikał z rosnącego wykorzystania energii odnawialnej oraz z zakładanej budowy elektrowni atomowej w Polsce. Zużycie paliw do produkcji energii elektrycznej [Mtoe] 30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 2006 2010 2015 2020 gaz ziemny węgiel brunatny Węgiel kamienny Produkty naftowe e.odnawialna odpady energia jądrowa Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Prognoza zapotrzebowania na paliwo i energię do 2030 roku. Według prognozy Ministerstwa Gospodarki, Polska gospodarka, jako czołowy przedstawiciel rynku wschodzącego w CEE będzie potrzebowała coraz więcej energii. W 2020 roku zapotrzebowanie na energię w Polsce będzie wnosić 169 TWh (obecnie jest to poziom około 141 TWh). Średnioroczny wzrost CAGR do 2020 roku będzie równy 1,7%. 22
Zapotrzebowanie Polski na energię elektryczną [TWh] 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 0,00 2006 2010 2015 2020 zapotrzebowanie netto Potrzeby własne zapotrzebowanie brutto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; Ministerstwo Gospodarki: Prognoza zapotrzebowania na paliwo i energię do 2030 roku. Ceny energii w Polsce oraz węgla znajdują się w bardzo silnej, ponad 90% korelacji. Wydawało by się, że zmiany cen węgla powinny pociągać za sobą odpowiednie zmiany cen energii. Takie rozwiązanie jest typowe dla wolnego i liberalnego rynku. W Polsce jednak sytuacja przedstawia się znaczenie inaczej. To zmiany cen energii, wymuszają odpowiednią asymilacje cen węgla. Jest to związane z regulacją rynku energetycznego przez URE. Cześć odbiorców energii, którą stanowią gospodarstwa domowe (ok. 25%) ma narzucaną taryfę przez urząd. W pewnym sensie stanowi to ochronę przed zbyt mocnym windowaniem cen przez producentów prądu. Niemniej jednak, gdy nie mają oni realnego wpływu na ceny sprzedawanego dobra dla 25% rynku, muszą w takiej sytuacji szukać większych zysków po stronie odbiorców przemysłowych i swoich dostawców. Cena narzucona przez URE wyznacza więc nie tylko poziom rentowności zakładów energetycznych, ale także możliwą do zaakceptowania przez nie cenę węgla. W tej sytuacji, gdy np. URE zdecyduje o podniesieniu taryfy na prąd dla gospodarstw domowych o 10%, elektrownie, chcąc dostosować cenę energii do rynków zachodnich, dokonują wtedy stosunkowo wysokich podwyżek dla odbiorców przemysłowych. Taka sytuacja miała miejsce w 2008 roku, gdy URE chcąc uchronić gospodarstwa domowe przed wzrostem cen energii zdecydował się podnieść taryfę jedynie o 10%. Pod koniec 2009 roku ceny energii dla gospodarstw domowych znajdowały się na jednym z niższych poziomów w Europie i wynosiły 11,31 EUR za 100 kwh. Ceny energii dla gospodarstw domowych w wybranych krajach UE i Polsce [EUR/100 kwh] (koniec 2009 roku) 25 20 15 10 5 0 Niemcy Austria Norwegia Węgry W. Brytania Czechy Francja Finlandia Polska Litwa Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A; CIRE Biorąc jednak pod uwagę przedstawione powyżej prognozy zapotrzebowania Polski na energię elektryczną, stanowiące o rosnącym popycie na energię oraz coraz większe potrzebach inwestycyjnych sektora, wzrost cen energii wydaje się być nieunikniony. Tezę tę potwierdzają także notowania grudniowych kontraktów oraz kontraktów na 2013 i 2015 rok na europejskiej giełdzie energii EPEX, które wyznaczają pięcioletnią cenę MWH na poziomie 61,9 EUR. Obecna cena 1 MWH w kontrakcie na maj jest równa 43,5 EUR. 23