Banki Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa?

Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów); Banki Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 4 Czerwca, 2014 Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl +48 22 586 81 00 Andrzej Bieniek, makler, doradca inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl +48 22 586 85 21 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A.

Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 2 W całym raporcie używamy cen z 30 Maja, 2014

Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? W niniejszym raporcie podnosimy do poziomu KUPUJ rating następujących banków: Alior Bank (cena docelowa 111,90 PLN wobec 94,4 PLN poprzednio), mbank (cena docelowa 572,00 PLN wobec 449,00 poprzednio), ING BSK (cena docelowa 155,10 PLN wobec 126,90 PLN poprzednio), Getin Noble Bank (cena docelowa 3,90 PLN wobec 3,40 PLN poprzednio), Millennium (cena docelowa 9,49 PLN wobec 7,03 PLN poprzednio) i PKO BP (cena docelowa 55,50 PLN wobec 47,20 PLN poprzednio). Rating Pekao pozostaje na poziomie TRZYMAJ (cena docelowa 201,20 PLN wobec 187,60 PLN poprzednio), a Banku Handlowego pozostaje na poziomie SPRZEDAJ (cena docelowa 118,40 PLN wobec 96,00 poprzednio). Nasze nowe ceny docelowe odzwierciedlają wyższe zyski na akcję prognozowane dla większości banków (wzrost o 2 22% za rok 2014P (rok 2014P) i o 0 7% za rok 2015P), niższą stopę wolną od ryzyka (średnia wynosi obecnie 405 pb (punktów bazowych) dla okresu 3 miesięcy) oraz niewielkie zmiany naszej metodyki wyceny (w przypadku banków wypłacających dywidendy, zamiast metody mnożników dla środka cyklu stosujemy model zdyskontowanych dywidend (DDM)). Na pierwszy rzut oka perspektywy krótkoterminowe dla polskich banków mogą wydawać się niezbyt zachęcające i przyznajemy, że niewykluczony jest trend spadkowy. Jednak naszym zdaniem otwiera się przed nimi szansa, ponieważ potencjalne czynniki wzrostu przeważają nad potencjalnymi czynnikami ryzyka. Dlatego skłaniamy się do bardziej pozytywnej oceny ich sytuacji. Istnieje szereg powodów, dla których należy podchodzić do polskich banków z ostrożnością. Należy tu wymienić następujące: zgodne z przewidywaniami zyski w I kw. 2014 r. (bez zmiany w stosunku do poprzedniego roku), prognozowane zyski poniżej konsensusu, coraz większe prawdopodobieństwo ograniczenia marży odsetkowej netto (NIM) zgodnie ze scenariuszem niższe stopy procentowe dla dłuższych okresów, nadwyżka podaży akcji ze strony funduszy emerytalnych, względnie wysoki poziom indeksu WIG Banki narastająco od początku roku (zaledwie 7% poniżej historycznie rekordowego poziomu 8949) oraz fakt, że przy wskaźniku P/E za rok 2015P na poziomie 13,2 (konsensus) cena akcji polskich banków jest zawyżona w stosunku do ich odpowiedników w Europie Środkowo-Wschodniej, regionie Europy, Bliskiego Wschodu i Afryki oraz Europie Zachodniej. Przyznajemy, że możliwy jest trend spadkowy. Jednak naszym zdaniem każde poważniejsze osłabienie ceny otworzy szansę na ponowne wejście. Uważamy, że potencjalne czynniki wzrostu przeważają nad potencjalnymi czynnikami ryzyka. Dlatego skłaniamy się do bardziej pozytywnej oceny tego sektora. Coraz korzystniejsze perspektywy makroekonomiczne (zarówno tempo wzrostu gospodarczego, jak i struktura czynników sprzyjających bankom) powinny w naszej ocenie pobudzić wzrost zysków w tym roku. Chociaż czynniki otoczenia w postaci scenariusza niższe stopy procentowe dla dłuższych okresów z pewnością ograniczają marże NIM uzyskiwane przez banki, dostrzegamy coraz większe szanse na wzrost wolumenu transakcji powyżej oczekiwań. W połączeniu z korzystną sytuacją w aspekcie ryzyka powinno to stymulować wzrost zysków powyżej oczekiwanego dotąd poziomu. Ponadto, jak wynika z naszych prognoz, począwszy od II kw. 2014 r. wskaźnik wzrostu zysków rdr (rok do roku) powinien powrócić do wartości dwucyfrowej. Wysoki poziom bazowy II kw. 2013 r. może wpłynąć negatywnie na takie banki jak Pekao czy Bank Handlowy, ale pozostałe powinny uzyskać dobre wyniki. Jeśli chodzi o ryzyko nadwyżki podaży akcji ze strony funduszy emerytalnych, uważamy, że czynnik ten jest przeszacowany przez rynek i akcje banków będą ostatnimi papierami wartościowymi, których fundusze takie zechcą się pozbywać. Jest to spowodowane tym, że naszym zdaniem akcje banków cechują się stosunkowo większą płynnością oraz są mniej narażone na ryzyko makroekonomiczne i ryzyko zysków po stronie wzrostu. Wydaje się, że mamy już za sobą większość wykupów w funduszach kapitałowych ukierunkowanych na spółki średniej wielkości, a to oznacza, że perspektywy dla banków średniej wielkości powinny się poprawiać. Ponadto uważamy, że spółki średniej wielkości stają się stosunkowo bardziej atrakcyjne, ponieważ ich zyski rosną w tempie szybszym niż zyski większych spółek. Powinno się to przełożyć na dalszy wzrost ceny ich akcji. Uważamy, że wyceny oparte na konsensusie (wskaźnik P/E na poziomie 13,2 za rok 2015P oraz wskaźnik P/B na poziomie 1,8 na koniec roku 2015P) są zawyżone. Wyceny oparte na naszych nowych oszacowaniach zysków wyglądają rozsądniej. Wydaje się, że w 2015 r. wystąpi nawet jeszcze więcej czynników korzystnych dla banków: pierwszy wzrost stóp procentowych w lipcu (który może oznaczać poprawę NIM), dalsze przyśpieszenie wzrostu wolumenu kredytów oraz prawdopodobna stabilizacja, a nawet dalszy spadek kosztów ryzyka. Naszym zdaniem czynniki te spowodują korektę w górę prognoz zysków w oparciu o konsensus. Zagregowane zyski ośmiu omawianych banków za rok finansowy 2014P po jednorazowej korekcie powinny wzrosnąć o 10% rdr (średnio o 18%), a w roku finansowym 2015P oczekujemy wzrostu o 16%. Alior i GNB powinny osiągnąć najwyższą złożoną roczną stopę wzrostu zysku na akcję w okresie 2014 2015P, wynoszącą odpowiednio 39% i 28% wobec średniej 13%. Natomiast z naszych prognoz wynika, że Bank Handlowy i Pekao osiągną najniższą stopę tego wzrostu. Zgodnie z naszymi prognozami średnia wartość wskaźnika P/E w roku 2015P wyniesie 13,5 (przy ważonym wskaźniku kapitalizacji rynkowej 13,1), natomiast wskaźnik P/BV na koniec roku 2015 wyniesie 1,7 (1,6). P/E (x) P/BV (x) 2014E 2015E 2014E 2015E Alior Bank 18.1 13.2 2.0 1.7 Bank Handlowy 17.3 16.0 2.2 2.1 mbank 12.9 14.5 1.9 1.8 ING BSK 16.1 13.8 1.9 1.8 Getin Noble Bank 15.8 13.1 1.6 1.5 Millennium 14.4 12.3 1.7 1.6 Pekao 17.8 15.5 1.9 1.8 PKO BP 14.7 11.4 1.9 1.7 Sektor (mediana) 16.0 13.5 1.9 1.7 Źródło: szacunki DM BZ WBK Rekomendacja Cena docelowa (zł) Popz. Zmiana Bieżąca. Bieżąca Popz. Alior Bank Buy Hold 111.90 94.40 19% Getin Noble Bank Buy Hold 3.90 3.40 15% Handlowy Sell Sell 118.40 96.00 23% ING BSK Buy Hold 155.10 126.90 22% mbank Buy Sell 572.00 449.00 27% Millennium Buy Sell 9.49 7.03 35% Pekao Hold Hold 201.20 187.60 7% PKO BP Buy Buy 55.50 47.20 18% Źródło: szacunki DM BZ WBK In PLN Rekomendacja Cena docelowa Potencjał wzrostowy/spadkowy Ostatnia cena Alior Bank Kupuj 112 34.0% 83.5 Bank Handlowy Sprzedawajl 118-1.1% 119.8 mbank Kupuj 572 15.3% 496.0 ING BSK Kupuj 155 17.9% 131.5 Getin Noble Bank Kupuj 3.9 21.1% 3.2 Millennium Kupuj 9.5 15.0% 8.3 Pekao Trzymaj 201 8.5% 185.5 PKO BP Kupuj 56 36.7% 40.6 Źródło: szacunki DM BZ WBK Zespół analiz: Dariusz Górski + 48 22 586 81 00; dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek + 48 22 586 85 21; andrzej.bieniek@bzwbk.pl Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 3

gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 120 100 80 60 40 20 0 Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 30/05/2014 WIG zamknął się na poziome 52,319. Cena (zł, 30 maj 2014) 83.5 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 111.9 Kapitalizacja (mln zł) 5.656 Free float (%) 69.5 Liczha akcji (mln) 69.94 Średni dzienny obrót (3 m., akcje) 183.3. Rek.. Data Cena Stopa zwrotu W dni wydania 12 m.cena docelowa Alior Bank Cena docelowa Absolutna Wzgłędna (p.p) Trzymaj 1-30-2014 87.3 94.4-7.6% -11.4 Kupuj 10-23-2013 81.5 90.7 7.2% 12.7 ALR WIG relatywny Porzucona sierota? Jak się wydaje, ponowna zwyżka cen akcji odzwierciedla fakt, że inwestorzy stopniowo zapominają o problemach związanych z bankowością ubezpieczeniową i kierują swoją uwagę na perspektywy szybszego wzrostu, jakie daje Alior. Chociaż obniżamy nasze prognozy zysku na akcję za lata 2014 2015P o 14 21%, co odzwierciedla nasze bardziej umiarkowane założenia co do wzrostu, oczekiwana złożona roczna stopa wzrostu tego wskaźnika nadal wynosi 39%, co stawia ten bank na najwyższej pozycji spośród ośmiu omawianych. Ponadto nasze nowe prognozy na rok 2014 są poniżej zarówno konsensusu, jak i wytycznych zarządu (które wynoszą odpowiednio 357 mln PLN i 345 mln PLN). Uważamy, że szanse na wejście inwestora strategicznego maleją, ponieważ krajowe porównywalne podmioty wykazują małe zainteresowanie, a większość potencjalnych zagranicznych nabywców jest zajęta zbliżającą się oceną jakości aktywów. Pomimo niższych szacowanych zysków podwyższyliśmy naszą cenę docelową o 19%, ponieważ zgodnie z naszym modelem dochodów rezydualnych Alior uzyskuje niższą stopę wolną od ryzyka (RFR) i lepszy zwrot z kapitału własnego (ROE) w średniej perspektywie czasowej. Zgodnie z naszymi prognozami akcje tego banku są notowane ze wskaźnikiem P/E za rok 2014P nieco zaniżonym w stosunku do podmiotów porównywanych i różnica ta znacznie się zwiększy w roku 2015P. Alior osiągnął w I kw. 2014 r. zysk na poziomie 68 mln PLN, co oznacza wzrost o 53% rdr i o 19% kdk (kwartał do kwartału), a zatem nie odbiega od oczekiwań naszych i rynku (69 mln PLN). Jednak struktura wyników była odmienna od oczekiwanej, ponieważ wynik z tytułu odsetek (NII) był niższy od oczekiwanego (271 mln PLN (wzrost o 22% rdr) wobec oczekiwanych 287 290 mln PLN), zysk z handlu walutami był wyższy od oczekiwanego, a koszty operacyjne były niższe od oczekiwanych (215 mln PLN (wzrost o 9% rdr) wobec oczekiwanych 220 229 mln PLN). Przyczyną nietrafionej prognozy NII (oraz niższego od oczekiwań poziomu NIM) były niższe przychody z odsetek od kredytów (na skutek spadku prowizji za bankowość ubezpieczeniową oraz nieco odmiennej od oczekiwanej struktury kredytów). W związku z tym uznajemy wyniki za zgodne z oczekiwaniami, chociaż ich struktura nieco rozczarowuje (słabsze NII i NIM). Ponadto zysk za I kw. 2014 r. ekstrapolowany na cały rok wynosi poniżej 300 mln PLN, co jest poziomem niższym od oczekiwanego w roku finansowym 2014 i sugeruje, że wskaźnik P/E za rok 2014P będzie wysoki, na poziomie 18. 4 czerwca, 2014 Rekomendacja Kupuj (p.) Cena docelowa: PLN111.90 (p. 94.4) Prognoza zysków. W niniejszym raporcie przedstawiamy nowe prognozy zysków na lata 2014 2015, które są niższe o 9 12%. Obniżamy prognozę prowizji za bankowość ubezpieczeniową, zgodnie ze zmianami sposobu ich księgowania, oraz formułujemy ostrożniejszą prognozę zysków z handlu. Obniżamy także prognozę wzrostu wolumenu kredytów z uwagi na fakt, że dalszy wzrost może zostać ograniczony wprowadzeniem w pełni zasad Basel III, co spowoduje opóźnienie włączania zysków do kapitału. Po występujących w latach 2012 2013 fluktuacjach zysków w związku ze zmianami księgowania prowizji za bankowość ubezpieczeniową, w roku 2014 powinien wystąpić solidny wzrost zysku netto o 42% (ze wzrostem zysku na akcję o 31% rdr). Ponadto tempo wzrostu zysków powinno spaść, aczkolwiek przy złożonej rocznej stopie wzrostu zysku na akcję w latach 2015 2016P na poziomie 31% wskaźnik ten nadal będzie wyższy niż u podmiotów porównywanych. Oszacowany przez nas poziom wynosi 9 15% i jest niższy od konsensusu na lata 2014 2016. Polityka dywidendowa. Zarząd zaproponował, aby nie wypłacać dywidend z zysku netto za 2013 r. Przewidujemy, że w okresie 2014 2015P nadal nie będzie wypłat dywidendy, ponieważ zakładany szybki wzrost bilansu będzie wymagał pełnego zatrzymania kapitału. Wycena. Niedawny spadek cen akcji zniwelował z nadmiarem korektę w dół naszych prognoz na lata 2014 2015 oraz rozwodnienie zysku na akcję wskutek zwiększenia kapitału z dniem 1 grudnia. W efekcie Alior zaczyna wyglądać dość atrakcyjnie, ponieważ jego wskaźnik P/E za rok 2015P wynosi 13,2, P/B na koniec roku 2015P wynosi 1,7, zaś ROE wynosi 14%. Cena docelowa i rekomendacja. Podnieśliśmy naszą cenę docelową do 111,90 PLN, ponieważ niższa stopa RFR (4,1%) i lepsze perspektywy co do zwrotu z kapitału własnego w pełni równoważą niższe prognozowane zyski. Po ostatnim okresie niskiej ceny akcji podnosimy naszą rekomendację z poziomu TRZYMAJ do KUPUJ. U.R 10-17-2013 93.9 n.a. -13.2% -14.7 Kupuj 7-23-2013 87.5 96.0 7.3% -5.2 Główni akcjonariusze % głosów Carlo Tassara 28.0 EBRD 8.0 Wellington Management 5.6 Genesis Asset Managers 5.5 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 495 826 999 1,143 1,435 1,744 Opłaty i prowizje 340 200 275 387 407 425 Total income 994 1,232 1,513 1,760 2,084 2,423 Wynik operacyjny 355 370 692 901 1,176 1,465 Rezerwy -189-279 -405-500 -626-772 Zysk netto 152 61 227 323 442 556 P/E (x) 27.6 86.7 23.6 18.1 13.2 10.5 P/BV (x) 3.8 2.7 2.7 2.0 1.7 1.5 Stopa dywidendy(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Opis spółki Alior Bank rozpoczął działalność w 2008 roku i od tego czasu zdobył prawie 4% udział w rynku kredytów konsumpcyjnych. Bank dysponuje siecią 850 oddziałów własnych i franczyzowych oraz zatrudnia 4,9 tys. Osób. Dział analiz: Dariusz Górski +48 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek +48 22 586 85 21 andrzej.bieniek@bzwbk.pl Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 4

Alior: P&L i kluczowe wskaźniki P&L (PLNmn) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 851 1,400 1,519 1,682 2,148 2,656 Koszty odsetkowe -356-573 -520-539 -713-912 NII 495 826 999 1,143 1,435 1,744 Prowizje netto 340 200 275 387 407 425 Przychody z tradingu 142 183 227 230 242 254 Inne przychody 17 23 12 0 0 0 Przychody nie odsetk. 499 405 514 617 649 679 Przychody razem 994 1,232 1,513 1,760 2,084 2,423 SG&A -250-283 -303-320 -336-353 Amortyzacja -56-73 -75-78 -88-98 Koszty razem -640-909 -847-887 -935-986 Zysk operacyjny przed rezerwami 355 370 692 901 1,176 1,465 Koszty rezerw -189-279 -405-500 -626-772 Zysk operacyjny 166 92 287 401 551 693 Zysk brutto 166 92 287 403 551 693 Podatek -14-30 -60-80 -109-137 Zysk netto 152 61 227 323 442 556 Dywidenda 0 0 0 0 0-334 Wskaźnik wypł. (%) 0 0 0 0 0 60 Wzrost r/r (%) Przychody odsetkowe 62 67 21 14 26 22 Prowizje netto 113-41 38 40 5 4 Przychody razem 73 24 23 16 18 16 Koszty razem 14 42-7 5 5 5 Zysk operacyjny przed rezerwami 1,859 4 87 30 31 25 Rezerwy netto 34 47 45 23 25 23 Zysk operacyjny -235-45 213 40 37 26 Zysk brutto -235-45 213 40 37 26 Zysk netto -246-60 271 42 37 26 Kluczowe wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe/iea 7.5% 8.3% 7.2% 6.4% 6.7% 7.0% Koszty odsetkoweibl -2.9% -3.3% -2.2% -1.7% -2.0% -2.2% Spred 10.4% 11.6% 9.4% 8.1% 8.8% 9.3% NIM (IEA) 4.4% 4.9% 4.8% 4.4% 4.5% 4.6% Adj. o ryzyko NIM (IEA) 2.7% 3.3% 2.8% 2.4% 2.5% 2.6% Prowizje/całkowitych przychodow 34.2% 15.6% 17.9% 21.6% 19.3% 17.4% Przychody nie odsetkowe do całkowitych przychodów 16.0% 19.8% 17.2% 14.4% 12.8% 11.5% Przychody nie odsetkowe/ średnich aktywów 1.3% 1.5% 1.2% 0.9% 0.8% 0.7% Przchody calkowite/aktywów 8.0% 7.6% 6.8% 6.3% 6.2% 6.1% C/I 64.3% 71.1% 55.1% 49.6% 44.3% 40.2% Koszty/średnich aktywów 5.2% 5.4% 3.8% 3.1% 2.7% 2.4% Koszty ryzyka (bps, kredyty brutto) 241 228 238 226 229 235 Efektywny podatek -8.2% -33.2% -20.7% -19.8% -19.8% -19.8% EPS (PLN) 3.0 1.0 3.5 4.6 6.3 8.0 DPS (PLN)* 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROA 1.2% 0.4% 1.0% 1.1% 1.3% 1.4% ROE 14.6% 4.0% 11.0% 12.5% 13.8% 15.1% ROTE 14.6% 4.0% 11.0% 12.5% 13.8% 15.1% Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 5

Alior: Bilans, wskaźniki, mnożniki Bilans PLNmn, YE) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Gótówka 449 1,030 1,067 1,237 1,494 1,763 Kredyty międzybankowe 1,106 414 254 210 221 232 Kredyty 10,135 14,300 19,658 24,572 29,986 35,755 Papiery wartościowe 3,219 7,552 10,585 13,683 17,132 20,775 Aktywa trwałe 335 373 403 430 440 449 Inne aktywa 240 2,305 3,394 4,642 6,002 7,420 Aktywa 15,484 21,181 25,550 31,205 37,073 43,506 Zobowiązania wobec banków 71 629 818 1,045 1,076 1,108 Depozyty 13,531 17,463 21,660 25,866 31,235 36,861 Papiery wartościowe 244 129 184 608 708 908 Dług podporządkowany 44 351 349 343 343 343 Inne zobowiązania 405 638 354 370 296 315 Kapitał wlasny 1,112 1,971 2,185 2,973 3,415 3,971 Akcjonariusz mniejszociowy 0 0 0 0 0 0 Pasywa 14,371 19,210 23,365 28,232 33,658 39,535 Wzrost r/r (%) Kredyty netto 83.2% 41.1% 37.5% 25.0% 22.0% 19.2% Depozyty 75.3% 29.1% 24.0% 19.4% 20.8% 18.0% Kapitał 14.0% 77.2% 10.8% 36.1% 14.9% 16.3% Aktywa 66.3% 36.8% 20.6% 22.1% 18.8% 17.4% Wskąźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E NPLs/kredyty brutto 4.4% 5.8% 6.9% 8.5% 8.7% 8.9% Wskaźnik pokrycia 65.2% 58.3% 57.3% 52.3% 53.0% 52.9% L/D 74.9% 81.9% 90.8% 95.0% 96.0% 97.0% L/A 65.8% 67.5% 76.9% 78.7% 80.9% 82.2% D/A 109.1% 103.8% 95.9% 91.4% 91.5% 91.5% E/A 7.2% 9.3% 8.6% 9.5% 9.2% 9.1% CAR 13.1 15.1 12.1 12.1 11.1 10.8 BVPS (PLN) 22.1 31.0 31.2 42.5 48.8 56.8 TBVPS (PLN) 22.1 31.0 31.2 42.5 48.8 56.8 Liczba akcji (EOP, m) 50 64 70 70 70 70 Liczba akcji (średnia, m) 50 51 64 70 70 70 Mnożniki P/E 27.6 86.7 23.6 18.1 13.2 10.5 P/Book 3.8 2.7 2.7 2.0 1.7 1.5 P/Tbook 3.8 2.7 2.7 2.0 1.7 1.5 Stopa dyw. (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 6

Alior: metody wyceny i cena docelowa Alior: Obliczenia ceny docelowej (zł/akcje) Alior: COE Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 122.8 47% 50% WEV 100.9 21% 50% Średnia cena docelowa 111.9 Potencjał wzrostu ceny 34.0% RFR* (%) 4.1 Premia za ryzyko 5.0 Beta 1.3 COE (%) 10.6 Żródło: Bloomberg, DM BZ WBK szacunki Alior: Model zysku rezydual- 2014E 2015E 2016E Zysk netto 323 442 556 Kapitał własny (YE) 2,973 3,415 3,971 ROE 12.5% 13.8% 15.1% COE 10.6% 10.6% 10.6% Nadwyżkowa stopa 2.0% 3.3% 4.5% Zysk rezydualny 51 105 167 PV zysku rezydualnego 256 CAGR ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value Okres przejściowy (2016 13.2% 19.4% 56% 3,359 1,401 Nieskończoność 4.0% 20.0% 53% 10,231 3,395 Suma wartości we- 5,051 # akcji (m) 69.9 Cena za akcje 72.2 Ostatnie BVPS 33.3 Wartość fair (Sty'13) 105.5 Miesiąć 6 Wartość fair (obecnie) 111.1 12- miesięczna wycena 122.8 Potencjał wzrostu 47% PV Alior: WEV 2016E ROE (%) 15.1 COE (%) 10.6 g (%) 4.0 Implikowana P/B (x) 1.7 YE16E BVPS 56.8 Wartość fair (YE15) 95.9 Wartość obecna ceny fair 86.7 DPS '14E 0.0 DPS '15E 0.0 DPS '16E 0.0 PV of 2014-16E DPS 0.0 PV kapitału + DPS (Jan'14) 86.7 Miesiąc 6 PV (obecne) 91.3 12- miesięczna wycena 100.9 Potencjał wzrostu 21% Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 7

sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 30/05/2014 WIG zamknął się na poziome 52,319. Cena (zł, 30 maj 2014) 3.35 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 3.90 Kapitalizacja (mln zł) 8.613 Free float (%) 44.3 Liczha akcji (mln) 2.650 Średni dzienny obrót (3 m., akcje) 2,495,187. Rek.. Data Cena Stopa zwrotu W dni wydania Getin Noble Bank Czy zysk 1 mld PLN w 2015 r. jest naprawdę możliwy? 12 m.cena docelowa Absolutna Wzgłędna (p.p) Trzymaj 1-30-2014 3.0 3.4 7.6% 3.8 Kupuj 10-23-2013 2.5 3.0 21.2% 26.8 Kupuj 7-23-2013 2.0 2.4 28.2% 13.9 Główni akcjonariusze Cena docelowa WIG Relatywny GNB % głosów Leszek Czarnecki (dir. & indir) 48.2% Getin Holding 7.6% ING OFE 8.3% GNB pozostaje jednym z naszych faworytów spośród polskich banków, a to ze względu na dobre perspektywy wzrostu (złożona roczna stopa wzrostu zysku na akcję w latach 2014 2015P wynosi 28%) oraz stosunkowo wysoką pozycję w naszej tabeli wyceny (P/BV w stosunku do ROE i PEG (wskaźnik wzrostu ceny do zysku) zob. diagram 2 4). Słabe wyniki ubiegłego roku zaczynają się poprawiać w 2014 r. i inwestorzy powinni być zadowoleni z solidnego wzrostu zysków, na poziomie 35% w tym roku. Co prawda wyniki te częściowo wynikają z nowego systemowi opodatkowania działalności leasingowej, ale inwestorzy nie powinni narzekać, ponieważ zarząd zobowiązał się do wypłacenia (po raz pierwszy w historii) dywidendy za 2015 r. Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 8 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 1,372 1,349 1,298 1,529 1,778 1,998 Opłaty i prowizje 871 621 419 431 469 513 Total income 3,174 2,188 1,885 2,069 2,345 2,602 Wynik operacyjny 2,311 1,357 1,007 1,111 1,339 1,542 Rezerwy -1,225-975 -624-593 -588-581 Zysk netto 979 333 400 540 652 781 P/E (x) 7.7 24.3 22.2 16.5 13.6 11.4 P/BV (x) 1.9 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 Aviva OFE 6.6% Stopa dywidendy(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 1.8 2.6 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 4 czerwca, 2014 Rekomendacja Kupuj (p.trzymaj) Cena docelowa: PLN3.9 (p. 3.4) Zysk za I kw. 2014 r. w wysokości 130 mln PLN (wzrost o 158% rdr, spadek o 26% kdk) przekroczył poziom oczekiwany (127 128 mln PLN), co było spowodowane wyższym niż oczekiwano zwrotem podatku (22 mln PLN wobec prognozowanego przez nas 1 mln PLN). Jeśli chodzi o inne wyniki, to poziom przychodów był poniżej oczekiwanego (NII wyniósł 364 mln PLN (wzrost o 14% rdr) wobec oczekiwanych 367 368 mln PLN, prowizje i opłaty wyniosły 113 mln PLN wobec oczekiwanych 118 120 mln PLN), a koszty operacyjne (265 mln PLN, wzrost o 13% rdr) były nieco wyższe od oczekiwanych (292 232 mln PLN). Koszt ryzyka był zgodny z oczekiwaniami (157 mln PLN, czyli 127 pb). Również wskaźnik przeterminowanych wierzytelności (NPL) spadł zgodnie z oczekiwaniami do 12,9% (w porównaniu z 13,6% na koniec roku 2013), a to w wyniku sprzedaży przeterminowanych wierzytelności hipotecznych na kwotę ok. 400 mln PLN. Nieco intrygujący jest fakt, że pomimo dokonania tej transakcji rezerwa na kredyty hipoteczne pozostaje wysoka (73 mln PLN, czyli 82 pb). Nie we wszystkich podsegmentach nastąpiła poprawa jakości: wskaźnik NPL wzrósł w podsegmencie kredytów samochodowych (z 23,8% do 24,6%) oraz w podsegmencie kredytów konsumenckich (z 35,2% do 35,4%). Łączna kwota kredytów wzrosła o 5% rdr, ale pozostała niezmieniona kdk, przy czym najwyższy wzrost nastąpił w segmencie leasingu (12% kdk). Poziom depozytów wzrósł dynamicznie (6% kdk, 9% rdr), przy czym w segmencie detalicznym wzrost wyniósł 4% kdk, a w segmencie publicznym 53% kdk. W efekcie wskaźnik L/D (kredytów do depozytów) zmniejszył się do 89% (z 93% na koniec 2013 r.). Co istotniejsze, zysk za I kw. 2014 r. stanowi 26% zysku za rok finansowy 2014P wg konsensusu. Wskazuje to wyraźnie, że w odniesieniu do prognoz występuje ryzyko po stronie wzrostu. Zgodnie z naszą aktualną prognozą zysku za rok 2014P na poziomie 531 mln PLN, akcje są notowane ze wskaźnikiem P/E za rok 2014P wynoszącym 16,9, co odpowiada medianie rynku. Prognoza zysków. Ubiegłoroczne słabe wyniki (spadek NIM, znaczny spadek NII, słabe wpływy z opłat i prowizji) powinny się poprawić w 2014 r. i oczekujemy, że inwestorzy zostaną nagrodzeni wyższym od średniego wzrostem zysku na akcję, o 44% rdr. Spadające koszty finansowania, większa koncentracja na generowaniu zysków w oparciu o dotychczasową bazę klientów oraz oczekiwane dalsze obniżenie kosztów ryzyka powinny dodatkowo przyspieszyć wzrost zysków. Zainicjowane niedawno przez bank zmiany strukturalne zaczną przynosić efekty. Choć w dalszym ciągu ostrożnie podchodzimy do prowizji za bankowość ubezpieczeniową (zerowy wzrost w roku 2014P mimo solidnej bazy kredytów), inne źródła przychodów, zwłaszcza NII, powinny stymulować wzrost (oczekuje się wzrostu NIM z 206 pb do 221 pb). Polityka dywidendowa. Zarząd zaproponował, aby nie wypłacać dywidend z zysku netto za 2013 r. Przewidujemy, że nie będzie także wypłat z zysku za 2014 r., zgodnie z właśnie ogłoszoną nową polityką dywidendową, która zakłada dywidendę w wysokości 120 200 mln PLN w 2015 r. i 180 300 mln PLN w 2016 r. (ale nie więcej niż 50% zysku). Przyjmujemy, że współczynniki wypłaty dywidendy wyniosą odpowiednio 25% i 30%, co oznacza dywidendę w kwotach odpowiednio 163 mln PLN i 234 mln PLN przy stopie dywidendy (DY) odpowiednio 1,8% i 2,6%. Wycena. Zgodnie z naszą prognozą, która jest zresztą zgodna z konsensusem, w roku 2015P GNB jest notowany ze wskaźnikiem P/E zaniżonym w stosunku do podmiotów porównywanych (P/E wynosi 13,3, a P/BV wynosi 1,5). W następnych latach powinien nastąpić dalszy spadek wskaźnika P/E do 11,4 oraz wzrost stopy ROE powyżej kosztu kapitału GNB. Cena docelowa i rekomendacja. Podwyższamy cenę docelową z 3,40 PLN do 3,90 PLN, co wynika z niewielkiej korekty naszych założeń na lata 2014 2016P oraz rozszerzenia naszych modeli wyceny na rok 2016. Oznacza to, że po niedawnym spadku ceny akcji nastąpi wzrost ceny docelowej GNB i dlatego podnosimy nasz rating z poziomu TRZYMAJ do KUPUJ. Opis spółki Getin Noble Bank jest w istocie byłym polski biznesem bankowym Getin Holding. Bank zanotował silny wzrost w ciągu ostatnich kilku lat dzięki połączeniu silnego wzrostu organicznego i akwizycji mniejszych podmiotów. Dział analiz: Dariusz Górski (+48) 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek (+48) 22 586 85 21 andrzej.bieniek@bzwbk.pl

GNB: P&L i wskaźniki P&L (PLNmn) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E P&L (PLNmn) 3,684 4,392 3,817 3,620 3,806 4,185 Przychody odsetkowe -2,312-3,043-2,519-2,091-2,028-2,187 Koszty odsetkowe 1,372 1,349 1,298 1,529 1,778 1,998 NII 871 621 419 431 469 513 Prowizje netto 912 211 122 99 87 80 Przychody z tradingu 18 7 46 11 11 11 Inne przychody 1,802 839 587 541 567 604 Przychody nie odsetk. 3,174 2,188 1,885 2,069 2,345 2,602 Przychody razem -805-770 -806-875 -918-969 SG&A -63-64 -74-86 -92-96 Amortyzacja -867-834 -880-961 -1,010-1,065 Koszty razem 2,311 1,357 1,007 1,111 1,339 1,542 Zysk operacyjny przed rezerwami -1,225-975 -624-593 -588-581 Koszty rezerw 10 27 5 2 2 3 Zysk operacyjny 1,095 409 388 520 753 964 Zysk brutto -116-61 14 20-101 -183 Podatek 0-15 -3 0 0 0 Zysk netto 979 333 400 540 652 781 Zysk netto adj. 402 256 400 540 652 781 Dywidenda 0 0 0 0 163 234 Wskaźnik wypł. (%) 0 0 0 0 25 30 Wzrost r/r (%) Przychody odsetkowe 30-2 -4 18 16 12 Prowizje netto -11-29 -32 3 9 9 Przychody razem 41-31 -14 10 13 11 Koszty razem 19-4 6 9 5 5 Zysk operacyjny przed rezerwami 52-41 -26 10 20 15 Rezerwy netto 16-20 -36-5 -1-1 Zysk operacyjny -1,489 177-81 -62 20 20 Zysk brutto 134-63 -5 34 45 28 Zysk netto 117-66 20 35 21 20 Zysk netto adj. 8-36 56 35 21 20 Kluczowe wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe/iea 8.1 8.4 6.9 6.0 6.2 6.6 Koszty odsetkoweibl 5.2 5.8 4.4 3.4 3.2 3.4 Spred 2.9 2.6 2.5 2.6 3.0 3.2 NIM (IEA) 3.0 2.6 2.3 2.5 2.9 3.1 Adj. o ryzyko NIM (IEA) 0.3 0.7 1.2 1.6 1.9 2.2 Prowizje/całkowitych przychodow 27 28 22 21 20 20 Przychody nie odsetkowe do całkowitych przychodów 57 38 31 26 24 23 Przychody nie odsetkowe/ średnich aktywów 3.7 1.5 1.0 0.8 0.8 0.9 Przchody calkowite/aktywów 6.5 3.9 3.1 3.2 3.5 3.8 C/I 27 38 47 46 43 41 Koszty/średnich aktywów 1.8 1.5 1.4 1.5 1.5 1.5 Koszty ryzyka (bps, kredyty brutto) 303 215 130 120 118 115 Efektywny podatek -10.6-15.0 3.7 3.9-13.4-19.0 EPS (PLN) 0.44 0.14 0.15 0.20 0.25 0.29 DPS (PLN)* 0.00 0.00 0.00 0.00 0.06 0.09 ROA 2.0 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 ROE 27.2 8.1 8.7 10.7 11.7 12.8 ROE (adj.) 11.2 6.2 8.7 10.7 11.7 12.8 ROTE 28.0 8.2 8.8 10.8 11.8 12.9 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 9

GNB: Bilans, wskaźniki, mnożniki Bilans PLNmn, YE) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Gótówka 2,423 2,907 2,630 3,039 3,066 3,151 Kredyty międzybankowe 3,313 2,105 1,380 1,500 1,500 1,500 Kredyty 42,420 43,833 47,952 48,932 49,912 51,285 Papiery wartościowe 4,650 7,398 9,118 11,050 10,800 12,000 Aktywa trwałe 294 420 528 540 545 551 Inne aktywa 1,123 1,822 2,009 1,810 1,832 1,854 Aktywa 54,222 58,485 63,617 66,872 67,656 70,340 Zobowiązania wobec banków 579 795 3,140 3,200 3,000 3,250 Depozyty 47,217 50,185 51,486 53,772 54,252 55,744 Papiery wartościowe 1,547 1,390 1,815 1,991 1,804 1,804 Dług podporządkowany 401 1,234 1,824 2,101 2,206 2,295 Inne zobowiązania 577 522 571 486 583 890 Kapitał wlasny 3,902 4,359 4,780 5,322 5,811 6,358 Akcjonariusz mniejszociowy 2 3 5 7 7 7 Pasywa 54,222 58,485 63,617 66,872 67,656 70,340 Wzrost r/r (%) Kredyty netto 24.1 3.3 9.4 2.0 2.0 2.8 Depozyty 27.5 6.3 2.6 4.4 0.9 2.8 Kapitał 18.4 11.7 9.7 11.3 9.2 9.4 Aktywa 26.7 7.9 8.8 5.1 1.2 4.0 Wskąźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E NPLs/kredyty brutto 12.3 13.6 13.6 12.9 13.2 13.4 Wskaźnik pokrycia 66.9 65.4 64.5 63.6 62.5 62.4 L/D 89.8 87.3 93.1 91.0 92.0 92.0 L/A 78.2 74.9 75.4 73.2 73.8 72.9 D/A 87.1 85.8 80.9 80.4 80.2 79.2 E/A 7.2 7.5 7.5 8.0 8.6 9.0 CAR 10.1 10.5 11.2 11.7 12.1 12.3 BVPS (PLN) 1.7 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 TBVPS (PLN) 1.7 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 Liczba akcji (EOP, m) 2,246 2,650 2,650 2,650 2,650 2,650 Liczba akcji (średnia, m) 2,246 2,417 2,650 2,650 2,650 2,650 Mnożniki P/E 7.7 24.3 22.2 16.5 13.6 11.4 P/Book 1.9 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 P/Tbook 2.0 2.1 1.9 1.7 1.5 1.4 Stopa dyw. (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 1.8 2.6 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 10

GNB: Metody wyceny i cena docelowa GETIN NOBLE BANK: Obliczenia ceny docelowej (zł/akcje) GETIN NOBLE BANK: COE Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 4.49 34% 50% WEV 3.32-1% 50% Średnia cena docelowa 3.90 Potencjał wzrostu ceny 16.6% RFR* (%) 4.1 Premia za ryzyko 5.0 Beta 1.2 COE (%) 9.8 GETIN NOBLE BANK: Model zysku rezydualnego 2014E 2015E 2016E Zysk netto 540 652 781 Kapitał własny (YE) 5,322 5,811 6,358 ROE 10.7% 11.7% 12.8% COE 9.8% 9.8% 9.8% Nadwyżkowa stopa 0.9% 1.9% 3.0% Zysk rezydualny 45 107 185 PV zysku rezydualnego 295 ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value CAGR PV Okres przejściowy (2016-2020E) 11.7% 14.4% 47% 3,199 1,504 Nieskończoność 4.0% 14.9% 66% 10,125 3,620 Suma wartości we- 5,420 # akcji (m) 2,650 Cena za akcje 2.0 Ostatnie BVPS 1.9 Wartość fair (Sty'13) 3.9 Miesiąć 6 Wartość fair (obecnie) 4.1 12- miesięczna wycena 4.49 Potencjał wzrostu 34% GETIN NOBLE BANK: WEV 2016E ROE (%) 12.8 COE (%) 9.8 g (%) 4.0 Implikowana P/B (x) 1.5 YE16E BVPS 2.4 Wartość fair (YE15) 3.7 Wartość obecna ceny fair 2.8 DPS '14E 0.00 DPS '15E 0.06 DPS '16E 0.09 PV of 2014-16E DPS 0.1 PV kapitału + DPS (Jan'14) 2.9 Miesiąc 6 PV (obecne) 3.0 12- miesięczna wycena 3.3 Potencjał wzrostu -1% Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 11

sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 Handlowy Możliwy ponowny wzrost zysku dzięki dochodom z handlu 3 czerwca, 2014 Rekomendacja Sprzedawaj (main.) Cena docelowa: PLN118.4 (p. 94.4) 140 120 TP 100 80 60 40 20 0 Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 30/05/2014 WIG zamknął się na poziome 52,319. Cena (zł, 30 maj 2014) 119.8 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 118.4 Kapitalizacja (mln zł) 15.405 Free float (%) 25.0 Liczha akcji (mln) 131 Średni dzienny obrót (3 m., akcje) 40,160. Rek.. Data Cena Stopa zwrotu BHW WIG Relatywny Występująca obecnie poprawa na rynku obligacji powinna w krótkiej perspektywie czasowej pomóc Bankowi Handlowemu w osiągnięciu zysku oraz może spowodować dodatkowy niewielki wzrost ceny akcji. Perspektywa średniookresowa pozostaje jednak niezmieniona (i niestety nieco mniej atrakcyjna niż u podmiotów porównywanych). Z uwagi na znacznie zawyżoną cenę akcji banku w stosunku do naszej prognozy na rok 2015P, zbliżonej zresztą do konsensusu (wskaźnik P/E wynosi 16,0, a P/BV 2,2), ponownie dajemy rekomendację SPRZEDAJ. Nasze nowe prognozy (wzrost zysku na akcję za rok 2014P o 8% do poziomu 4%, czyli powyżej konsensusu, zysk na akcję za rok 2015P niezmieniony, zgodnie z oczekiwaniami) przewidują, że złożona roczna stopa wzrostu zysku na akcję w okresie 2014 2015P nie poprawi się. Czy coś mogłoby wpłynąć na zmianę naszej opinii? Owszem, przyznajemy, że nie można całkowicie wykluczyć scenariusza, w którym wolumen kredytów będzie wzrastać, prowadzona będzie stała restrukturyzacja kosztów oraz nastąpi radykalny wzrost zysków dzięki pozytywnym zmianom kosztu ryzyka. Jednak musielibyśmy mieć więcej dowodów, że taki scenariusz jest realizowany. Na razie podnosimy naszą cenę docelową z 94,40 PLN do 118,40 PLN, a to z uwagi na nową niższą stopę RFR i wprowadzenie modelu DDM, który jest szczególnie korzystny dla tego banku, bardzo hojnego, jeśli chodzi o stopę dywidendy. Bank Handlowy osiągnął w I kw. 2014 r. zysk 248 mln PLN (spadek o 30% rdr, wzrost o 63% kdk). Zysk ten był znacznie wyższy niż oczekiwania rynku (212 mln PLN) i nasze prognozy (217 mln PLN), co wynikło z lepszych od oczekiwanych zysków z handlu (168 mln PLN wobec oczekiwanych 130 mln PLN). Pozostałe wyniki były mniej więcej zgodne z oczekiwaniami: NII był na słabym poziomie 293 mln PLN (spadek o 10% rdr i o 2% kdk), a wpływy z opłat i prowizji wyniosły zgodnie z oczekiwaniami 157 mln PLN (spadek o 4% rdr i o 2% kdk). Słabe przychody z podstawowej działalności i wyższe od oczekiwanych wyniki handlowe naszym zdaniem nie są receptą na bardziej przychylną reakcję rynku ani też nie stanowią czynnika, który mógłby wpłynąć na poprawę konsensusu co do zysków na rok finansowy 2014P. Chociaż duży wzrost wolumenu kredytów jest bardzo pozytywną niespodzianką, otwarta pozostaje kwestia, czy stanowi to początek trendu. Nasza prognoza, która przewiduje, że zysk na akcję w latach 2014 2015P nie wzrośnie, jest mniej więcej zgodna z konsensusem. Przewidujemy, że w latach 2015 2016P złożona roczna stopa wzrostu poprawi się i osiągnie rozsądny poziom 9%. Sieć placówek franszyzowych Banku Handlowego powinna w dalszym ciągu przynosić wysokie dochody, jednak z uwagi na niepewność zysków kapitałowych stopa dochodów banku pozostanie zapewne znacznie poniżej poziomu 6% wygenerowanego w latach 2009 2012. Imponująca swego czasu marża NIM będzie poprawiać się stosunkowo powoli w stosunku do porównywanych podmiotów, a to ze względu na wysoki udział dochodów z obligacji, a tym samym ograniczone możliwości poprawy. W przeciwieństwie do większości podmiotów porównywanych, w roku 2014P bank odnotuje spadek zysków (przewidujemy, że o 7% rdr), ponieważ nie wydaje się prawdopodobne, aby obniżenie kosztów pokryło spadek przychodów. Wysoka nadwyżka kapitalizacji (wskaźnik wypłacalności (CAR) na poziomie 16,6% na koniec marca, wskaźnik kapitału własnego do aktywów na poziomie 15,7%) nadal pozostanie kluczowym czynnikiem hamującym stopę zwrotu z kapitału własnego, aczkolwiek przyznajemy, że po roku 2014 wskaźnik ten osiągnie stosunkowo bardziej atrakcyjny poziom 14% lub więcej. Polityka dywidendowa. Bank Handlowy wypłaci dywidendę w wysokości 7,15 PLN na akcję (współczynnik wypłaty dywidendy 96%, stopa dywidendy 6,0%). Dniem dywidendy będzie 7 lipca, a dniem wypłaty dywidendy 29 sierpnia. Zakładamy, że współczynniki wypłaty dywidendy w przyszłości będą równie hojne. Wycena. Akcje Banku Handlowego są obecnie notowane wysoko, z wskaźnikiem P/ E za rok 2014P na poziomie 17,3 i P/BV na poziomie 2,2 wg naszych szacunków. Z uwagi na prognozę ROE za rok 2014P na poziomie 12,4% i złożoną roczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach 2014 2016P na poziomie 5% sądzimy, że cena ta jest zawyżona. Cena docelowa i rekomendacja. Podnosimy naszą cenę docelową z 96,00 PLN do 118,40 PLN. Niemniej jednak utrzymujemy naszą rekomendację SPRZEDAJ z uwagi na zakładany spadek o 1%. W dni wydania 12 m.cena docelowa Absolutna Wzgłędna (p.p) Sprzedawaj 1-30-2014 106.6 96.0 10.6% 6.8 Sprzedawaj 10-23-2013 124.2 108.3-14.2% -8.6 Sprzedawaj 7-23-2013 95.3 82.5 30.4% 16.1 Główni akcjonariusze % głosów Citibank 75.0 Rewizja zysków i prognozy. Podnosimy nasze prognozy na rok 2014P o 8% do 902 mln PLN, co odzwierciedla nasze bardziej pozytywne założenia co do wzrostu wolumenu kredytów w roku 2014P (24% rdr) i latach następnych (ponad 6%), a także wzrostu liczby klientów oraz obniżenia kosztów kanałów akwizycji i dystrybucji. 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 1,434 1,488 1,242 1,213 1,337 1,484 Opłaty i prowizje 643 599 642 621 623 639 Total income 2,427 2,727 2,547 2,346 2,498 2,688 Wynik operacyjny 995 1,297 1,182 1,127 1,256 1,393 Rezerwy -117-58 36 1-30 -44 Zysk netto 736 970 973 902 980 1,078 P/E (x) 21.3 16.1 16.1 17.3 16.0 14.5 P/BV (x) 2.4 2.1 2.1 2.2 2.1 2.1 Źródło: Stopa dywidendy(%) Dane spółki, szacunki DM BZ 0.0 WBK 2.3 4.8 6.0 5.5 6.0 Opis spółki Bank Handlowy (Citi Handlowy) jest 7 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Bank działa w ramach 85 własnych placówek i zatrudnia 4,5 tys. pracowników. Dział analiz: Dariusz Górski +48 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek +48 22 586 85 21 andrzej.bieniek@bzwbk.pl Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 12

Citi Handlowy: P&L i wskaźniki P&L (PLNmn) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 1,927 2,076 1,646 1,592 1,792 2,073 Koszty odsetkowe 493 588 404 380 455 589 NII 1,434 1,488 1,242 1,213 1,337 1,484 Prowizje netto 643 599 642 621 623 639 Przychody z tradingu 333 651 656 498 523 549 Inne przychody 16-12 6 14 15 16 Przychody nie odsetk. 992 1,238 1,305 1,133 1,161 1,204 Przychody razem 2,427 2,727 2,547 2,346 2,498 2,688 SG&A -1,372-1,365-1,302-1,139-1,158-1,206 Amortyzacja -60-65 -63-80 -84-89 Koszty razem -1,432-1,430-1,365-1,219-1,242-1,295 Zysk operacyjny przed rezerwami 995 1,297 1,182 1,127 1,256 1,393 Koszty rezerw -117-58 36 1-30 -44 Zysk operacyjny 878 1,239 1,218 1,128 1,226 1,349 Zysk brutto 920 1,239 1,219 1,128 1,226 1,349 Podatek -185-269 -245-225 -245-270 Zysk mniejszociowy. -2-1 1 1 1 1 Zysk netto 736 970 973 902 980 1,078 Dywidenda -361-757 -934-867 -941-1,035 Wskaźnik wypł. (%) 49 78 96 96 96 96 Wzrost r/r (%) Przychody odsetkowe -4 4-17 -2 10 11 Prowizje netto -2-7 7-3 0 3 Przychody razem -5 12-7 -8 6 8 Koszty razem 4 0-5 -11 2 4 Zysk operacyjny przed rezerwami -16 30-9 -5 11 11 Rezerwy netto -52-50 -162-96 -2,309 48 Zysk operacyjny -7 41-2 -7 9 10 Zysk brutto -2 35-2 -7 9 10 Żródło: Companies data, DM BZ WBK szacunki Zysk netto -2 32 0-7 9 10 Kluczowe wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe/iea 5.5 5.3 4.1 3.7 4.2 4.6 Koszty odsetkoweibl -1.5-1.8-1.1-1.0-1.2-1.5 Spred 4.0 3.5 3.0 2.7 3.0 3.2 NIM (IEA) 4.1 3.8 3.1 2.9 3.1 3.3 Adj. o ryzyko NIM (IEA) 3.7 3.6 3.2 2.9 3.0 3.2 Prowizje/całkowitych przychodow 26.5 22.0 25.2 26.5 24.9 23.8 Przychody nie odsetkowe do całkowitych przychodów 2.5 2.9 2.9 2.4 2.4 2.4 Przychody nie odsetkowe/średnich aktywów 40.9 45.4 51.2 48.3 46.5 44.8 Przchody calkowite/aktywów 6.1 6.4 5.7 5.0 5.2 5.4 C/I 59.0 52.4 53.6 52.0 49.7 48.2 Koszty/średnich aktywów 3.6 3.3 3.1 2.6 2.6 2.6 Koszty ryzyka (bps, kredyty brutto) 82.0 37.1-22.7-0.8 16.7 23.4 Efektywny podatek 20.1 21.7 20.1 19.9 20.0 20.0 EPS (PLN) 5.6 7.4 7.4 6.9 7.5 8.2 DPS (PLN)* 0.0 2.8 5.8 7.2 6.6 7.2 ROA 1.8 2.3 2.2 1.9 2.0 2.2 ROE 11.4 14.0 13.2 12.4 13.4 14.5 ROTE 14.1 17.1 15.9 15.0 16.2 15.8 Żródło: Companies data, DM BZ WBK szacunki Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 13

Citi Handlowy: Bilans, wskaźniki i mnożniki Bilans PLNmn, YE) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Gótówka 980 1,357 778 2,020 2,012 2,123 Kredyty międzybankowe 548 1,462 3,539 4,000 4,400 4,620 Kredyty 14,719 16,221 15,231 18,168 19,346 20,703 Papiery wartościowe 23,513 21,877 23,391 20,500 19,700 20,500 Aktywa trwałe 1,750 1,790 1,802 1,810 1,819 1,832 Inne aktywa 768 802 656 1,100 1,300 1,313 Aktywa 42,278 43,509 45,397 47,598 48,577 51,092 Zobowiązania wobec banków 6,011 2,356 6,378 6,900 7,935 9,125 Depozyty 23,922 23,630 26,085 26,974 26,869 28,360 Papiery wartościowe 4,866 5,846 4,222 5,000 4,500 4,050 Dług podporządkowany 0 0 0 0 0 0 Inne zobowiązania 1,035 4,285 1,405 1,476 1,912 2,059 Kapitał wlasny 6,444 7,391 7,307 7,248 7,361 7,498 Akcjonariusz mniejszociowy 0 0 0 90 0 0 Wskąźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E NPLs/kredyty brutto 9.2 7.4 7.2 5.8 5.5 5.1 Wskaźnik pokrycia 84.5 88.3 88.2 92.0 91.0 96.5 L/D 61.5 68.6 58.4 67.4 72.0 73.0 L/A 34.8 37.3 33.6 38.2 39.8 40.5 D/A 56.6 54.3 57.5 56.7 55.3 55.5 E/A 15.2 17.0 16.1 15.2 15.2 14.7 CAR 16.4 18.0 16.9 15.9 15.5 14.8 BVPS (PLN) 49.3 56.6 55.9 55.5 56.3 57.4 TBVPS (PLN) 39.8 47.0 46.4 45.9 46.8 57.4 Liczba akcji (EOP, m) 130.7 130.7 130.7 130.7 130.7 130.7 Liczba akcji (średnia, m) 130.7 130.7 130.7 130.7 130.7 130.7 Pasywa 42,278 43,509 45,397 47,598 48,577 51,092 Wzrost r/r (%) Kredyty netto 20.0 10.2-6.1 19.3 6.5 7.0 Depozyty 1.4-1.2 10.4 3.4-0.4 5.5 Kapitał -0.7 14.7-1.1-0.8 1.6 1.9 Aktywa 12.7 2.9 4.3 4.8 2.1 5.2 Żródło: Companies data, DM BZ WBK szacunki Mnożniki P/E 21.3 16.1 16.1 17.3 16.0 14.5 P/Book 2.4 2.1 2.1 2.2 2.1 2.1 P/Tbook 3.0 2.5 2.6 2.6 2.6 2.1 Stopa dyw. (%) 0.0 2.3 4.8 6.0 5.5 6.0 Żródło: Companies data, DM BZ WBK szacunki Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 14

Citi Handlowy: Metody wyceny i cena docelowa Citi Handlowy: Obliczenia ceny docelowej Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 121.7 2% 33% WEV 119.8 0% 33% DDM 113.6-5% 33% Średnia cena docelowa 118.4 Potencjał wzrostu ceny -1.2% Handlowy: COE calculation RFR* (%) 4.1 Premia za ryzyko 5.0 Beta 1.0 COE (%) 8.8 Handlowy: Model zysku rezydualnego 2014E 2015E 2016E Zysk netto 902 980 1,078 Kapitał własny (YE) 7,248 7,361 7,498 ROE 12.4% 13.4% 14.5% COE 8.8% 8.8% 8.8% Nadwyżkowa stopa 3.6% 4.6% 5.7% Zysk rezydualny 259 334 421 PV zysku rezydualnego 847 CAGR ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value Okres przejściowy (2016 6.5% 15.9% 81% 4,889 2,231 Nieskończoność 3.0% 16.7% 63% 11,105 3,392 Suma wartości we- 6,470 # akcji (m) 131 Cena za akcje 49.5 Ostatnie BVPS 57.6 Wartość fair (Sty'13) 107.1 Miesiąć 6.0 Wartość fair (obecnie) 111.9 12- miesięczna wycena 121.7 Potencjał Źródło: Bloomberg, wzrostu szacunki DM BZ WBK 2% PV Handlowy: WEV 2016E ROE (%) 14.5 COE (%) 8.8 g (%) 3.0 Implikowana P/B (x) 2.0 YE16E BVPS 57.4 Wartość fair (YE15) 113 Wartość obecna ceny fair 88 DPS '14E 7.2 DPS '15E 6.6 DPS '16E 7.2 PV of 2014-16E DPS 17.8 PV kapitału + DPS (Jan'14) 105 Miesiąc 6 PV (obecne) 110 12- miesięczna wycena 120 Potencjał wzrostu 0% Handlowy: DDM 2014E 2015E 2016E DPS* 7.2 6.6 7.2 Czynnik dyskontujący 0.99 0.92 0.84 NPV of 2014-16E (PLN/akcje) 19.3 Okres przejściowy(2017-23e): - wsk. wypł. dyw(min, max) 63% 91% - CAGR 1.2% - NPV (PLN/akcje) 32.9 TV (NPV/akcje) 52.2 Wartość NPV na akcje 104.4 12- miesięczna wycena 113.6 Potencjał wzrostu -5% Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 15

sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. TP Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 30/05/2014 WIG zamknął się na poziome 52,319. Cena (zł, 30 maj 2014) 131.35 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 151.9 Kapitalizacja (mln zł) 15.405 Free float (%) 25.0 Liczha akcji (mln) 130 Średni dzienny obrót (3 m., akcje) 16,607. Rek.. Data Cena Stopa zwrotu W dni wydania 12 m.cena docelowa Absolutna Wzgłędna (p.p) Trzymaj 1-30-2014 118.0 126.9 11.5% 7.7 Sprzedawaj 10-23-2013 121.9 109.3-3.2% 2.4 Trzymaj 7-23-2013 97.9 98.4 24.5% 10.2 Główni akcjonariusze ING WIG Relatywny % of głosów ING BSK Znakomite perspektywy Po bardzo dobrych wynikach w ubiegłym roku (wzrost zysków o 16% rdr) zarząd ING BSK wydaje się być na właściwej drodze do uzyskania solidnych wyników również w tym roku. Oczekiwany wzrost zysku o 10% jest mniejszy niż w innych bankach średniej wielkości, ale biorąc pod uwagę wysoki poziom bazowy (100 mln PLN zysków kapitałowych przed opodatkowaniem), nadal uważamy, że jest to godne podziwu osiągnięcie. W roku 2015 możliwa jest sprzedaż 20% udziałów w funduszu emerytalnym (niedawno została przygotowana umowa), co zwiększy zysk przed opodatkowaniem o ok. 90 mln PLN i pozwoli na osiągnięcie stopy wzrostu 17%. W związku z tym podnosimy naszą prognozę zysków na lata 2014 2015P o 3 6%, a więc nieco powyżej poziomu konsensusu. Zgodnie z tą prognozą akcje banku są notowane ze wskaźnikiem P/E za rok 2015P na poziomie 13,8 oraz P/BV na koniec roku 2015P na poziomie 1,8, co odpowiada średnim poziomom dla tego sektora. Nasza nowa cena docelowa, wyższa o 22%, zakłada potencjał wzrostu o 18% i uzasadnia podniesienie rekomendacji do KUPUJ. Składniki ROE (zwrot z kapitału własnego) i COE (koszt kapitału własnego) naszego modelu wyceny odzwierciedlają szczególnie korzystnie wskaźnik beta wynoszący 1,0 i nie zamierzamy tego modyfikować. Zysk za I kw. 2014 r. wyniósł 255 mln PLN (spadek o 2% rdr i o 2% kdk) i uplasował się między naszą prognozą (263 mln PLN) a poziomem konsensusu (250 mln PLN). Przychody z działalności podstawowej (844 mln PLN, wzrost o 16% rdr) przekroczyły oczekiwania (814 816 mln PLN) z powodu wyższych od oczekiwanych dochodów z opłat i prowizji (276 mln PLN wobec oczekiwanych 250 mln PLN). Miały na to wpływ wysokie prowizje od kredytów i niższe koszty opłat (odpis na BFG (Bankowy Fundusz Gwarancyjny) został przeniesiony do innej linii kosztów). Jeśli chodzi o pozostałe wyniki, to stopa wzrostu NII zwiększyła się do 19% rdr, poprawił się NIM (diagram 3), a stopa wzrostu kredytów podniosła się do 12% rdr. Wyniki te zostały jednak zneutralizowane takimi czynnikami jak wyższe od oczekiwanych koszty operacyjne (471 mln PLN (spadek o 2% rdr wobec oczekiwanych 462 466 mln PLN), rezerwy LLPs (84 mln PLN (66 pb) wobec oczekiwanych 60 69 mln PLN) oraz stopa opodatkowania, w efekcie czego zyski były nieco niższe od naszej prognozy. Ogólnie biorąc, oceniamy, że wyniki były dobre (spadek rok do roku wynikał z wysokiego poziomu bazowego w I kw. 2013 r.), a ponieważ konsensus w kwestii zysków w roku finansowym 2014P wynosi 25%, widzimy jeszcze możliwości poprawy. Cena akcji ING BSK należy do najwyższych, ponieważ P/E wynosi prawie 16 w stosunku do zysku za rok 2014P. Niezależnie od tego bank zapowiedział, że zawarł wstępną umowę ze spółką inwestycyjną ING (jego podmiotu macierzystego) w sprawie sprzedaży swojego 20-procentowego udziału w funduszu emerytalnym. Cena sprzedaży, w wysokości 242 mln PLN, oznaczałaby dla ING BSK zysk przed ING Bank N.V 75.0 P/E (x) 19.4 20.6 17.8 16.1 13.8 12.5 P/BV (x) 2.7 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 Aviva OFE 5.0 Stopa dywidendy(%) 1.1 0.0 0.0 3.3 3.7 4.3 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 16 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetko- 1,852 2,049 2,043 2,299 2,479 2,829 Opłaty i prowizje 1,021 1,004 977 1,067 1,123 1,183 Total income 2,913 3,165 3,245 3,488 3,821 4,147 Wynik operacyjny 1,249 1,343 1,422 1,607 1,891 2,123 Rezerwy -172-363 -267-304 -314-380 Zysk netto 880 832 962 1,061 1,240 1,370 3 czerwca, 2014 Rekomendacja Kupuj (p.trzymaj) Cena docelowa: PLN155.1 (p. 126.9) opodatkowaniem w kwocie ok. 100 mln PLN, aczkolwiek możliwe są jeszcze znaczne korekty w dół. Rewizja zysków i prognozy. Podnosimy naszą prognozę zysków za 2014 r. z uwagi na wyższy od oczekiwanego wzrost wolumenu kredytów, stabilny poziom NIM oraz możliwości obniżenia kosztów ryzyka. Podobnie, choć w nieco bardziej umiarkowany sposób, została zrewidowana nasza prognoza zysków na akcję w latach 2015 2016P. Bank wykorzystał spowolnienie w 2013 roku do zwiększenia swoich depozytów, a pierwsze oznaki odżywienia skłoniły go do szybkiego powrotu na rynek kredytowy. Związane z tym korzyści powinny przyczynić się do lepszego poziomu NIM w kolejnych latach. Działalność banku powinna pozostać dobrze wyważona i charakteryzować się w dalszym ciągu dobrą płynnością przy rozsądnych marżach. Wskaźnik kosztów do dochodów, wynoszący w 2013 roku 56%, był jednym z najwyższych spośród ośmiu porównywanych tu banków, ale silna dźwignia operacyjna powinna szybko go zmniejszyć i oczekujemy, że w roku 2016P wyniesie on poniżej 50%. Polityka dywidendowa. ING BSK wypłacił dywidendę w wysokości 4,40 PLN na akcję (współczynnik wypłaty dywidendy 60%, stopa dywidendy 3,3%). Dniem dywidendy był 14 maja, a dniem wypłaty dywidendy 3 czerwca. Zakładamy, że współczynnik wypłaty dywidendy pozostanie do roku 2016P na poziomie 60%. Wycena. Bieżące wskaźniki ING BSK, tj. P/E za rok 2014P na poziomie 16,1 oraz P/BV na koniec roku 2014P na poziomie 1,9, są zbliżone do średnich dla tego sektora. Uważamy je jednak za zadowalające z uwagi na oczekiwaną w latach 2014 2016P złożoną roczną stopę wzrostu ceny na akcję na poziomie 13% oraz ROE na poziomie 13,6%. Cena docelowa i rekomendacja. Podnosimy naszą cenę docelową ze 126,90 PLN do 155,10 PLN. Wynika to ze zmiany naszych prognoz oraz włączenia do naszego modelu nowej, niższej wartości stopy RFR. Bank wykazuje najniższy poziom wskaźnika CoE spośród ośmiu rozpatrywanych tu podmiotów i naszym zdaniem zasługuje na pewne podniesienie wskaźnika P/BV w stosunku do nich. Wzrost o 18%, który wynikł z tej podwyżki ceny docelowej, skłania nas do podniesienia rekomendacji z TRZYMAJ do KUPUJ Opis spółki Bank ING jest 5 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Posiada również 20% w 2 największym fundusz emerytalnym. Dział analiz: Dariusz Górski +48 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek +48 22 586 85 21 andrzej.bieniek@bzwbk.pl

ING BSK: P&L i wskaźniki P&L (PLNmn) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 3,386 3,832 3,615 3,651 3,894 4,449 Koszty odsetkowe -1,534-1,783-1,572-1,352-1,415-1,620 NII 1,852 2,049 2,043 2,299 2,479 2,829 Prowizje netto 1,021 1,004 977 1,067 1,123 1,183 Przychody z tradingu 23 97 205 108 203 119 Inne przychody 18 15 21 15 15 16 Przychody nie odsetk. 1,062 1,117 1,203 1,189 1,342 1,318 Przychody razem 2,913 3,165 3,245 3,488 3,821 4,147 SG&A -1,532-1,674-1,659-1,720-1,761-1,847 Amortyzacja -133-148 -164-161 -169-178 Koszty razem -1,664-1,822-1,823-1,881-1,930-2,025 Zysk operacyjny przed rezerwami 1,249 1,343 1,422 1,607 1,891 2,123 Koszty rezerw -172-363 -267-304 -314-380 Zysk operacyjny 1,076 980 1,155 1,303 1,577 1,742 Zysk brutto 41 36 38 47 0 0 Podatek 1,118 1,016 1,193 1,350 1,577 1,742 Zysk mniejszociowy. -238-184 -231-288 -337-372 Zysk netto 880 832 962 1,061 1,240 1,370 Dywidenda 0 0-572 -632-738 -822 Wskaźnik wypł. (%) 0 0 60 60 60 60 Wzrost r/r (%) Przychody odsetkowe 14 11 0 13 8 14 Prowizje netto 3-2 -3 9 5 5 Przychody razem 9 9 3 7 10 9 Koszty razem 5 9 0 3 3 5 Zysk operacyjny przed rezerwami 14 8 6 13 18 12 Rezerwy netto -15 110-26 14 3 21 Zysk operacyjny 21-9 18 13 21 10 Zysk brutto 20-9 17 13 17 10 Zysk netto 17-5 16 10 17 10 Kluczowe wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe/iea 5.2 5.4 4.5 4.3 4.4 4.7 Koszty odsetkoweibl -2.4-2.7-2.2-1.7-1.8-1.9 Spred 2.8 2.7 2.3 2.5 2.6 2.8 NIM (IEA) 2.9 2.9 2.5 2.7 2.8 3.0 Adj. o ryzyko NIM (IEA) 1.3 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 Prowizje/całkowitych przychodow 35.1 31.7 30.1 30.6 29.4 28.5 Przychody nie odsetkowe do całkowitych przychodów 36.4 35.3 37.1 34.1 35.1 31.8 Przychody nie odsetkowe/średnich aktywów 1.6 1.5 1.5 1.4 1.5 1.4 Przchody calkowite/aktywów 4.3 4.3 3.9 4.0 4.2 4.3 C/I 57.1 57.6 56.2 53.9 50.5 48.8 Koszty/średnich aktywów 2.5 2.5 2.2 2.1 2.1 2.1 Koszty ryzyka (bps, kredyty brutto) 50.4 92.5 62.1 64.8 61.5 68.1 Efektywny podatek 21.3 18.1 19.4 21.4 21.4 21.4 EPS (PLN) 6.8 6.4 7.4 8.2 9.5 10.5 DPS (PLN)* 1.5 0.0 0.0 4.4 4.9 5.7 ROA 1.3 1.1 1.2 1.2 1.4 1.4 ROE 14.6 11.4 11.5 12.0 13.2 13.6 ROTE 15.2 11.8 11.8 12.3 13.5 14.0 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 17

ING BSK: Bilans, wskaźniki i mnożniki Bilans PLNmn, YE) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Gótówka 1,493 4,072 6,970 7,523 7,878 8,415 Kredyty międzybankowe 1,018 1,377 1,400 1,700 1,870 1,964 Kredyty 42,330 48,985 52,239 56,503 60,614 65,518 Papiery wartościowe 23,382 22,370 23,968 21,000 21,000 21,800 Aktywa trwałe 937 962 925 959 1,031 1,104 Inne aktywa 563 501 1,249 690 724 724 Aktywa 69,723 78,267 86,751 88,374 93,118 99,525 Zobowiązania wobec banków 4,962 4,555 4,827 4,600 4,784 4,928 Depozyty 52,932 57,858 67,330 68,906 72,160 77,081 Papiery wartościowe 4,409 6,713 4,408 4,530 5,210 5,731 Inne zobowiązania 1,004 1,006 1,556 1,221 1,238 1,429 Kapitał wlasny 6,414 8,134 8,626 9,115 9,723 10,355 Akcjonariusz mniejszociowy 2 2 2 2 2 2 Pasywa 69,723 78,267 86,751 88,374 93,118 99,525 Wskąźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E NPLs/kredyty brutto 4.2 4.6 5.1 5.0 5.0 5.1 Wskaźnik pokrycia 61.7 61.4 56.3 58.9 62.3 62.0 L/D 80.0 84.7 77.6 82.0 84.0 85.0 L/A 60.7 62.6 60.2 63.9 65.1 65.8 D/A 75.9 73.9 77.6 78.0 77.5 77.4 E/A 9.2 10.4 9.9 10.3 10.4 10.4 CAR 11.9 14.6 17.3 16.1 18.5 18.4 BVPS (PLN) 49.3 62.5 66.3 70.1 74.7 79.6 TBVPS (PLN) 47.6 60.8 64.6 68.3 73.0 77.9 Liczba akcji (EOP, m) 130.1 130.1 130.1 130.1 130.1 130.1 Liczba akcji (średnia, m) 130.1 130.1 130.1 130.1 130.1 130.1 Wzrost r/r (%) Kredyty netto 22.7 15.7 6.6 8.2 7.3 8.1 Mnożniki P/E 19.4 20.6 17.8 16.1 13.8 12.5 Depozyty 11.7 9.3 16.4 2.3 4.7 6.8 P/Book 2.7 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 Kapitał 13.5 26.8 6.1 5.7 6.7 6.5 P/Tbook 2.8 2.2 2.0 1.9 1.8 1.7 Aktywa 8.1 12.3 10.8 1.9 5.4 6.9 Stopa dyw. (%) 1.1 0.0 0.0 3.3 3.7 4.3 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 18

ING BSK: metoda wyceny i cena docelowa ING BSK: Obliczenia ceny docelowej (zł/akcje) Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 166.3 26% 33% WEV 143.3 9% 33% DDM 155.6 18% 33% Średnia cena docelowa 155.1 Potencjał wzrostu ceny 17.9% ING BSK: COE RFR* (%) 4.1 Premia za ryzyko 5.0 Beta 1.0 COE (%) 9.1 ING BSK: Model zysku rezydualnego 2014E 2015E 2016E Zysk netto 1,061 1,240 1,370 Kapitał własny (YE) 9,115 9,723 10,355 ROE 12.0% 13.2% 13.6% COE 9.1% 9.1% 9.1% Nadwyżkowa stopa zwrotu 2.9% 4.1% 4.6% Zysk rezydualny 259 388 462 PV zysku rezydualnego 919 ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value CAGR PV Okres przejściowy (2016-2020E) 6.8% 14.2% 61% 5,252 2,595 Nieskończoność 4.0% 14.3% 63% 17,054 6,576 Suma wartości wewnętrznej 10,090 # akcji (m) 130 Cena za akcje 77.6 Ostatnie BVPS 68.3 Wartość fair (Sty'13) 145.9 Miesiąć 6 Wartość fair (obecnie) 152.5 12- miesięczna wycena 166.3 Potencjał wzrostu 26% ING BSK: WEV 2016E ROE (%) 13.6 COE (%) 9.1 g (%) 4.0 Implikowana P/B (x) 1.9 YE16E BVPS 79.6 Wartość fair (YE15) 152 Wartość obecna ceny fair 117 DPS '14E 0.0 DPS '15E 4.9 DPS '16E 5.7 PV of 2014-16E DPS 8.5 PV kapitału + DPS (Jan'14) 126 Miesiąc 6 PV (obecne) 131 12- miesięczna wycena 143 Potencjał wzrostu 9% ING BSK: DDM Potencjał wzrostu 18% 2014E 2015E 2016E DPS* 4.4 4.9 5.7 Czynnik dyskontujący 0.0 0.92 0.84 NPV of 2014-16E (PLN/ akcje) 9.2 Okres przejściowy(2017-23e): - wsk. wypł. dyw(min, max) 63% 60% - CAGR 9.2% - NPV (PLN/akcje) 34.4 TV (NPV/akcje) 99.1 Wartość NPV na akcje 142.7 12- miesięczna wycena 155.6 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 19

Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 mbank Możliwe duże zyski kapitałowe i dywidenda na akcję 4 czerwca, 2014 Rekomendacja Kupuj (p.sprzedawaj) Cena docelowa: PLN572 (p. 449) 600 500 400 300 200 100 0 Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. TP Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 30/05/2014 WIG zamknął się na poziome 52,319. Cena (zł, 30 maj 2014) 496 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 572 Kapitalizacja (mln zł) 21.427 Free float (%) 30.3 Liczha akcji (mln) 42.1 Średni dzienny obrót (3 m., akcje) 23,353. Rek.. Data Cena Stopa zwrotu W dni wydania 12 m.cena docelowa Absolutna Wzgłędna (p.p) Sprzedawaj 1-30-2014 502.0 449.0 1.4% -2.4 Sprzedawaj 10-23-2013 524.4 431.6-4.3% 1.3 Sprzedawaj 7-23-2013 396.0 404.4 32.4% 18.1 Główni akcjonariusze MBK WIG Relatywny % głosów Commerzbank 69.7 ING OFE 5.5 Podnosimy naszą prognozę dla mbanku na 2014 r., co odzwierciedla zmianę jego struktury finansowania oraz potencjalne zyski kapitałowe ze sprzedaży działalności ubezpieczeniowej (250 mln PLN przed opodatkowaniem z prawdopodobieństwem ważonym 50%). Natomiast nasze prognozy na rok 2015P zostały skorygowane w dół, aby odzwierciedlić scenariusz niższe stopy procentowe dla dłuższych okresów. Dostrzegamy jednak ryzyko po stronie wzrostu, ponieważ niski koszt ryzyka jest głównym potencjalnym źródłem przeszacowania. Niższa stopa RFR, zakładane wyższe współczynniki wypłaty dywidendy i kwoty dywidendy na akcję oraz wprowadzenie modelu DDM w miejsce metody mnożników dla środka cyklu spowodowały łącznie podwyższenie ceny docelowej, która wynosi obecnie 572,00 PLN za akcję. Zgodnie z naszymi nowymi szacunkami, akcje mbanku są notowane z bardzo dobrymi wskaźnikami za rok 2014P (P/E na poziomie 12,9), co wynika z przewidywanych wysokich zysków kapitałowych, ale wskaźniki na rok 2015 pozostawiają nieco do życzenia, ponieważ P/E wynosi 14,5 (powyżej średniej), a P/BV wynosi 1,8. Po niedawnym okresie słabej ceny akcji podwyższyliśmy rekomendację do KUPUJ. Zyski mbanku za I kw. 2014 r. wyniosły 338 mln PLN (wzrost o 4% rdr i o 8% kdk) i były powyżej konsensusu, ale nieco poniżej naszych oczekiwań. Różnice w stosunku do oczekiwań rynku dotyczyły głównie niższych od oczekiwanych kosztów operacyjnych i rezerw z tytułu utraty wartości kredytów (LLPs). Lekki zawód w porównaniu z naszymi oczekiwaniami wyniknął głównie z nieco niższego od oczekiwanego poziomu NII i pozostałych dochodów. Jeśli chodzi o przychody z głównej działalności, to trendy były pozytywne: stopa wzrostu rdr zwiększyła się do 18% (wobec 8% w IV kw. 2013 r. i 2% w III kw. 2013 r.), NII wzrósł o 14%, wpływy z opłat i prowizji wzrosły o 30% rdr, NIM był stabilny, a tempo wzrostu wolumenu kredytów nieco się zwiększyło. Impet ten może się nieco zmniejszyć w następnych okresach wskutek efektu poziomu bazowego, ale wydaje się, że wzrost NIM i kredytów nie jest zagrożony. Tempo wzrostu przychodów ogółem było solidne i wyniosło 15% rdr, przewyższając wzrost kosztów (które jednak wzrosły o 7%, co może być powodem do niepokoju). W efekcie wskaźnik C/I (kosztów do dochodów) poprawił się i wyniósł 45% (wobec 46% w IV kw. 2013 r. i 48% w I kw. 2013 r.). Koszt ryzyka spadł w stopniu większym niż oczekiwany, z 66 pb w poprzednim kwartale do 50 pb. Do tych dobrych wyników przyczynił się zarówno segment detaliczny, jak i korporacyjny. Ogólnie rzecz biorąc, uznajemy wyniki za dobre i widzimy potencjał dalszego wzrostu o kilka procent w stosunku do aktualnego konsensusu. Rewizja zysków i prognozy. Podnosimy naszą prognozę zysku za rok 2014P o 22% do 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 2,167 2,280 2,226 2,414 2,588 2,914 Opłaty i prowizje 840 787 835 975 973 1,033 Total income 3,521 3,571 3,674 4,191 4,075 4,440 Wynik operacyjny 1,841 1,909 1,995 2,418 2,262 2,579 Rezerwy -373-445 -478-390 -458-496 Zysk netto 1,135 1,197 1,206 1,616 1,438 1,660 P/E (x) 18.4 17.4 17.3 12.9 14.5 12.6 P/BV (x) 2.6 2.2 2.0 1.9 1.8 1.7 Aviva OFE 5.1 Stopa dywidendy(%) 0.0 0.0 2.0 3.4 5.0 4.8 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 20 poziomu 1 616 mln PLN, tj. powyżej konsensusu. Zmiana ta odzwierciedla dobre wyniki I kw. 2014 r. oraz zapowiadające się pozytywne trendy (stabilny NIM, dobra dynamika wpływów z opłat i prowizji, pozytywne oczekiwania co do kosztów ryzyka), a także możliwy znaczny jednorazowy zysk kapitałowy w wyniku sprzedaży działalności ubezpieczeniowej. Przypisujemy tej transakcji prawdopodobieństwo ważone 50% i uważamy, że powinna ona przynieść w IV kw. roku 2014P kwotę 250 mln PLN (przed opodatkowaniem). Nasze nowe prognozy zakładają, że w latach 2014 2015P złożona roczna stopa wzrostu zysku na akcję wyniesie 9%, przychody wzrosną o 5%, a koszty o 3%. Głównym składnikiem wzrostu przychodów będzie NII (złożona roczna stopa wzrostu 5%), przede wszystkim dzięki poprawie NIM (prognozowane 250 pb w roku 2015P wobec 230 bp w 2013 r.) wskutek niższego kosztu finansowania. Zakładamy też stopniową zmianę struktury finansowania, z rosnącym udziałem długoterminowych obligacji denominowanych w walutach obcych oraz pokrytych obligacji hipotecznych. Wysoki udział depozytów na rachunkach bieżących powinien zapewnić stabilność kosztów depozytów przy stopniowym wzroście stóp procentowych. Ponadto efektywność kosztowa, już znacznie poprawiona, powinna dodatkowo wpłynąć pozytywnie na wyniki: oczekuje się, że wskaźnik koszty/aktywa będzie zbliżać się do 1,6% (wobec 1,7 1,8% w latach 2009 2013). Polityka dywidendowa. mbank wypłacił dywidendę z wyników za 2013 r. w wysokości 17,00 PLN na akcję (współczynnik wypłaty dywidendy 59%, stopa dywidendy 3,2%). Dniem dywidendy był 5 maja, a dniem wypłaty dywidendy 19 maja. Przyjmujemy, że nastąpi dalszy stopniowy wzrost współczynników wypłaty dywidendy i prognozujemy stopę dywidendy z zysku za rok 2014P na wyjątkowo atrakcyjnym poziomie 5%. Wycena. Po ostatnim okresie nieco chwiejnych wyników akcje mbanku są notowane (po uwzględnieniu naszej jednorazowej korekty) ze wskaźnikiem P/E za rok 2014P na poziomie 12,9 i wskaźnikiem P/BV na koniec roku 2014P na poziomie 1,9. Trzeba przyznać, że wyniki na rok 2015P nie są ekscytujące, ale uważamy, że bank ten (obok GNB) może przynieść w 2015 r. pozytywną niespodziankę. Cena docelowa i rekomendacja. Podwyższamy naszą cenę docelową do 572 PLN, co wynika ze znacznej korekty naszych prognoz na rok 2014P, nieco wyższego założonego współczynnika wypłaty dywidendy oraz wprowadzenia modelu DDM. Podnosimy rekomendację ze SPRZEDAJ do KUPUJ. Opis spółki mbank jest 4 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych (mbank i Mulitbank) i korporacyjnych. Bank działa również w Słowacji i Czechach, gdzie oferuje usługi klientom indywidualnym. Grupa zatrudnia 8 tys. pracowników Dział analiz: Dariusz Górski +48 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek +48 22 586 85 21 andrzej.bieniek@bzwbk.pl

mbank: P&L i wskaźniki P&L (PLNmn) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 3,891 4,523 3,950 3,852 4,147 4,852 Koszty odsetkowe -1,723-2,244-1,724-1,438-1,558-1,938 NII 2,167 2,280 2,226 2,414 2,588 2,914 Prowizje netto 840 787 835 975 973 1,033 Przychody z tradingu 375 415 448 691 413 402 Inne przychody 139 89 165 112 101 91 Przychody nie odsetk. 1,354 1,291 1,448 1,777 1,487 1,526 Przychody razem 3,521 3,571 3,674 4,191 4,075 4,440 SG&A -1,472-1,466-1,490-1,584-1,628-1,678 Amortyzacja -209-196 -188-189 -186-182 Koszty razem -1,680-1,661-1,678-1,773-1,813-1,860 Zysk operacyjny przed rezerwami 1,841 1,909 1,995 2,418 2,262 2,579 Koszty rezerw -373-445 -478-390 -458-496 Zysk operacyjny 1,467 1,465 1,518 2,028 1,804 2,083 Zysk brutto 0 0 0 0 0 0 Podatek 1,467 1,465 1,518 2,028 1,804 2,083 Zysk mniejszociowy. -323-267 -309-416 -370-428 Zysk netto 1,135 1,197 1,206 1,616 1,438 1,660 Dywidenda 0 0-421 -717-1,050-1,007 Wskaźnik wypł. (%) 0 0 35 44 73 61 Wzrost r/r (%) Przychody odsetkowe 20 5-2 8 7 13 Prowizje netto 13-6 6 17 0 6 Przychody razem 13 1 3 14-3 9 Koszty razem 4-1 1 6 2 3 Zysk operacyjny przed rezerwami 22 4 5 21-6 14 Rezerwy netto -41 19 7-18 17 8 Zysk operacyjny 68 0 4 34-11 15 Żródło: Zysk brutto Dane spółki, DM BZ WBK szacunki 68 0 4 34-11 15 Zysk netto 77 5 1 34-11 15 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 21 Kluczowe wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe/iea 4.3 4.8 4.1 3.9 4.0 4.3 Koszty odsetkoweibl -2.1-2.6-1.9-1.6-1.6-1.9 Spred 2.2 2.2 2.2 2.3 2.4 2.4 NIM (IEA) 2.4 2.4 2.3 2.4 2.5 2.6 Adj. o ryzyko NIM (IEA) 1.9 1.8 1.7 1.9 2.0 2.0 Prowizje/całkowitych przychodow 1.4 1.3 1.4 1.7 1.4 1.3 Przychody nie odsetkowe do 23.9 22.0 22.7 23.3 23.9 23.3 Przychody nie odsetkowe/ całkowitych przychodów 38.4 36.2 39.4 42.4 36.5 34.4 Przychody nie odsetkowe/ średnich aktywów 1.4 1.3 1.4 1.7 1.4 1.3 Przchody calkowite/aktywów 3.3 3.5 3.5 3.5 3.9 3.5 C/I 47.7 46.5 45.7 42.3 44.5 41.9 Koszty/średnich aktywów 1.8 1.7 1.6 1.7 1.7 1.6 Koszty ryzyka (bps, kredyty brutto) 56.6 63.6 68.2 55.0 61.1 61.2 Efektywny podatek 22.0 18.2 20.3 20.5 20.5 20.5 EPS (PLN) 27.0 28.4 28.6 38.3 34.1 39.4 DPS (PLN)* 0.0 0.0 10.0 17.0 24.9 23.9 ROA 1.2 1.19 1.17 1.55 1.33 1.41 ROE 15.2 13.6 12.2 15.1 12.7 14.0 ROTE 15.2 13.6 12.2 15.1 12.7 14.0

mbank: Bilans, wskaźniki i mnożniki Bilans PLNmn, YE) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Gótówka 1,038 4,819 1,650 2,099 2,323 2,529 Kredyty międzybankowe 4,009 3,945 3,471 2,000 2,040 2,101 Kredyty 67,852 67,059 68,210 69,018 76,011 80,843 Papiery wartościowe 23,535 23,947 28,454 28,300 29,900 35,000 Aktywa trwałe 1,269 1,210 1,170 1,168 1,142 1,130 Inne aktywa 1,173 1,256 1,327 1,536 1,539 1,541 Aktywa 98,876 102,236 104,283 104,122 112,955 123,145 Zobowiązania wobec banków 27,391 21,111 19,224 15,906 14,392 18,254 Depozyty 54,244 57,984 61,674 63,906 70,708 76,993 Papiery wartościowe 3,599 8,369 7,862 9,769 11,072 10,977 Dług podporządkowany 3,456 3,222 3,763 1,029 2,768 2,545 Inne zobowiązania 2,113 1,840 2,024 2,356 2,469 2,176 Kapitał wlasny 8,049 9,685 10,229 11,128 11,516 12,170 Akcjonariusz mniejszociowy 24 24 27 28 29 30 Pasywa 98,876 102,236 104,283 104,122 112,955 123,145 Wzrost r/r (%) Kredyty netto 14.3-1.2 1.7 1.2 10.1 6.4 Depozyty 15.0 6.9 6.4 3.6 10.6 8.9 Kapitał 16.5 20.3 5.6 8.8 3.5 5.7 Aktywa 9.8 3.4 2.0-0.2 8.5 9.0 Wskąźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E NPLs/kredyty brutto 4.6 5.1 6.2 6.0 5.9 6.0 Wskaźnik pokrycia 74.6 71.4 54.5 55.0 55.0 55.0 L/D 125.1 115.7 110.6 108.0 107.5 105.0 L/A 68.6 65.6 65.4 66.3 67.3 65.6 D/A 54.9 56.7 59.1 61.4 62.6 62.5 E/A 8.2 9.5 9.8 10.7 10.2 9.9 CAR 15.0 18.7 19.1 15.2 17.0 15.6 BVPS (PLN) 191.2 230.0 242.6 263.9 273.1 288.6 TBVPS (PLN) 191.1 227.6 242.4 263.7 272.9 288.4 Liczba akcji (EOP, m) 42.1 42.1 42.2 42.2 42.2 42.2 Liczba akcji (średnia, m) 42.1 42.1 42.2 42.2 42.2 42.2 Mnożniki P/E 18.4 17.4 17.3 12.9 14.5 12.6 P/Book 2.6 2.2 2.0 1.9 1.8 1.7 P/Tbook 2.6 2.2 2.0 1.9 1.8 1.7 Stopa dyw. (%) 0.0 0.0 2.0 3.4 5.0 4.8 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 22

mbank: Metody wyceny i cena docelowa mbank: Obliczenia ceny docelowej (zł/ Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 502 1% 33% WEV 499 1% 33% DDM 714 44% 33% Średnia cena docelowa 572 Potencjał wzrostu ceny 15% mbank: COE RFR* (%) 4.1 Premia za ryzyko 5.0 Beta 1.1 COE (%) 9.6 mbank: Model zysku rezydualnego 2014E 2015E 2016E Zysk netto 1,616 1,438 1,660 Kapitał własny (YE) 11,128 11,516 12,170 ROE 15.1% 12.7% 14.0% COE 9.6% 9.6% 9.6% Nadwyżkowa stopa 5.5% 3.1% 4.4% Zysk rezydualny 590 351 524 PV zysku rezydualnego 1,347 ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value CAGR PV Okres przejściowy (2016-2020E) 8.9% 16.4% 71% 5,397 2,708 Nieskończoność 4.0% 17.1% 78% 12,406 4,526 mbank: WEV 2016E ROE (%) 14.0 COE (%) 9.6 g (%) 4.0 Implikowana P/B (x) 1.8 YE16E BVPS 289 Wartość fair (YE15) 516 Wartość obecna ceny fair 392 DPS '14E 0.0 DPS '15E 24.9 DPS '16E 23.9 PV of 2014-16E DPS 42.0 PV kapitału + DPS (Jan'14) 434 mbank: DDM Suma wartości we- 8,581 # akcji (m) 42.1 Cena za akcje 203.8 Miesiąc 6 TV (NPV/akcje) 452.7 Ostatnie BVPS 233.3 PV (obecne) 455 Wartość NPV na akcje 651.4 Wartość fair (Sty'13) 437.1 Miesiąć 6 12- miesięczna wycena 499 12- miesięczna wycena 714.0 Wartość fair (obecnie) 458.1 Potencjał wzrostu 1% 12- Źródło: miesięczna Bloomberg, wycena szacunki DM BZ 502.0 Potencjał wzrostu 44% WBK Potencjał wzrostu 1% 2014E 2015E 2016E DPS* 17.0 24.9 23.9 Czynnik dyskontujący 0.0 0.91 0.83 NPV of 2014-16E (PLN/ akcje) 42.6 Okres przejściowy(2017-23e): - wsk. wypł. dyw(min, max) 61% 78% - CAGR 12.8% - NPV (PLN/akcje) 156.1 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 23

sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut 14 maj 14 12 10 8 6 4 2 0 Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. TP Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 30/05/2014 WIG zamknął się na poziome 52,319. Cena (zł, 30 maj 2014) 8.3 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 9.5 Kapitalizacja (mln zł) 10.275 Free float (%) 34.5 Liczha akcji (mln) 1,213 Średni dzienny obrót (3 m., akcje) 861,996. Rek.. Data Cena Stopa zwrotu W dni wydania 12 m.cena docelowa Absolutna Wzgłędna (p.p) Sprzedawaj 2-11-2014 9.3 7.0-8.5% -8.0 Sprzedawaj 1-30-2014 8.0 6.2 17.0% 12.7 Sprzedawaj 10-23-2013 8.0 6.2 0.4% 5.9 Sprzedawaj 7-23-2013 5.7 5.4 39.7% 25.4 Główni akcjonariusze MIL WIG Relatywny % głosów BCP Millennium 65.5 Aviva OFE 7.5 ING OFE 5.4 Millennium Znowu tanio Cena akcji Millenium wykazywała trend spadkowy prawie przez cały czas od połowy lutego, gdy opublikowaliśmy nasz komentarz pt. Millenium: gorące i drogie, i w efekcie akcje stały się nadmiernie tanie (wskaźnik 12) w stosunku do naszej podwyższonej prognozy zysków na rok 2015P. BCP, strategiczny inwestor banku Millenium, boryka się z problemem współczynników kapitałowych, co może częściowo wyjaśniać niedawne osłabienie cen akcji banku. Jednak nawet jeśli zostałby zrealizowany scenariusz wyjścia, naszym zdaniem nie znajdzie się żaden nowy inwestor strategiczny, o ile wskaźnik P/BV będzie poniżej obecnej wartości 1,6. Na razie wszakże bank wykazuje zdrowe trendy w swojej działalności, wyniki I kw. 2014 r. były dobre i wydaje się, że można oczekiwać dalszych dobrych wyników. Po wzroście zysku na akcję o 13% w 2013 r. (wobec braku wzrostu w całym sektorze) w 2014 r. oczekujemy stopy wzrostu 30%. Wysokie dywidendy powinny być dodatkową zachętą dla akcjonariuszy i oczekujemy, że stopa dywidendy w roku 2015P wyniesie 3,8%, a w następnym roku wzrośnie do 5,3%. Dlatego sądzimy, że czas na powrót do tych akcji, pomimo jedynie średniej kapitalizacji. Zysk Millenium w I kw. 2014 r. uplasował się pomiędzy poziomem konsensusu (156 mln PLN) a naszą prognozą (162 mln PLN). Główne różnice w stosunku do naszych prognoz to niższe od oczekiwanych pozostałe dochody oraz wysoka stawka opodatkowania (23%), zatem uznajemy wyniki za generalnie zgodne z oczekiwaniami. Trendy były pozytywne: NII wzrósł o 33% (o 22% w IV kw. 2013 r.), marża NIM znowu się poprawiła (268 pb), stopa wzrostu wpływów z opłat i prowizji jest nadal dwucyfrowa, a tempo wzrostu wolumenu kredytów zwiększyło się do 5% (na co się złożyły głównie kredyty dla firm). Ogólnie biorąc, wyniki uważamy za solidne i naszym zdaniem możliwe jest przekroczenie prognoz na rok 2014P. Podczas prezentacji zarząd powtórzył swoje wcześniejsze wytyczne, które przewidują na ten rok stopę wzrostu na poziomie kilkunastu procent (konsensus: 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 1,142 1,161 1,220 1,456 1,566 1,718 Opłaty i prowizje 562 546 589 605 625 649 Total income 1,889 1,953 2,006 2,231 2,389 2,577 Wynik operacyjny 765 832 917 1125 1269 1441 Rezerwy -174-238 -234-248 -256-298 Zysk netto 466 472 536 696 811 914 P/E (x) 21.5 21.2 18.7 14.4 12.3 10.9 P/BV (x) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.6 1.5 Stopa dywidendy(%) 1.2 0.0 0.0 2.7 3.8 5.3 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 24 4 czerwca, 2014 Rekomendacja Kupuj (p.sprzedawaj) Cena docelowa: PLN9.5 (p.7.03) 17%, BZ WBK: 30%) oraz wyraził oczekiwanie, że NIM za cały rok wyniesie 250 260 pb (w I kw. 2014 r.: 258 pb zgodnie z obliczeniami banku, 2013: 230 pb), zaś koszt ryzyka spadnie do 55 60 pb (I kw. 2014 r.: 63 pb). Rewizja zysków i prognozy. W efekcie solidnych wyników I kw. 2014 r. podnosimy naszą prognozę zysku na akcję na lata 2014 2015P o 4%, do poziomu 7%. Nasze nowe prognozy, wyższe niż konsensus, przewidują złożoną roczną stopę wzrostu zysku na akcję za okres 2014 2016P na poziomie 19%, a także stopniowy wzrost współczynnika wypłaty dywidendy, co powinno jeszcze bardziej poprawić rentowność banku. Polityka dywidendowa. Millenium wypłacił dywidendę w wysokości 0,22 PLN na akcję (współczynnik wypłaty dywidendy 50%, stopa dywidendy 2,4%). Datą zapisu dywidendy był 7 maja, a datą wypłaty 21 maja. Zakładamy, że współczynnik wypłaty dywidendy będzie stopniowo rosnąć, od poziomu 56,5% w roku 2014P do 60 65% w dalszych latach. Wycena. Po osiągnięciu szczytowego poziomu w połowie lutego ceny akcji spadły o prawie 10%, w efekcie czego akcje stały się nadmiernie tanie (wskaźnik P/E za 2015P na poziomie 12,3 oraz za 2016P na poziomie 10,9). Cena docelowa i rekomendacja. W wyniku zmiany naszego modelu zysków począwszy od niniejszego raportu, podnosimy cenę docelową z 7,03 PLN do 9,50 PLN, co odzwierciedla wyższe prognozy zysków na lata 2014P 2016P. Potencjał wzrostu na poziomie 15% uzasadnia podniesienie rekomendacji do KUPUJ. Opis spółki Bank Millennium jest 6 największym bankiem pod względem aktywów w Polsce. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Zatrudnia 6,2 tys. pracowników Dział analiz: Dariusz Górski +48 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek +48 22 586 85 21 andrzej.bieniek@bzwbk.pl

Millennium: P&L i wskaźniki P&L (PLN m) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 2,720 3,120 2,672 2,603 2,815 3,078 Koszty odsetkowe -1,578-1,959-1,452-1,147-1,249-1,360 NII 1,142 1,161 1,220 1,456 1,566 1,718 Prowizje netto 562 546 589 605 625 649 Przychody z tradingu 198 244 207 191 191 200 Inne przychody -13 2-9 -21 7 10 Przychody nie odsetk. 747 791 786 775 822 859 Przychody razem 1,889 1,953 2,006 2,231 2,389 2,577 SG&A -1,059-1,065-1,035-1,051-1,063-1,076 Amortyzacja -65-55 -54-54 -57-60 Koszty razem -1,124-1,121-1,090-1,105-1,120-1,136 Zysk operacyjny przed rezerwami 765 832 917 1,125 1,269 1,441 Koszty rezerw -174-238 -234-248 -256-298 Zysk operacyjny 591 594 683 877 1,014 1,143 Zysk brutto 591 596 681 877 1,014 1,143 Podatek -125-124 -145-182 -203-229 Zysk netto 466 472 536 696 811 914 Dywidenda 0 0-267 -383-527 -594 Wskaźnik wypł. (%) 0 0 50 55 65 65 Wzrost r/r (%) Przychody odsetkowe 23 2 5 19 8 10 Prowizje netto -1-3 8 3 3 4 Przychody razem 10 3 3 11 7 8 Koszty razem 4 0-3 1 1 1 Zysk operacyjny przed rezerwami 21 9 10 23 13 14 Rezerwy netto -23 37-2 6 3 17 Zysk operacyjny 45 0 15 29 16 13 Zysk brutto 45 1 14 29 16 13 Zysk netto 43 1 13 30 17 13 Kluczowe wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe/iea 5.7 6.2 5.0 4.6 4.9 5.2 Koszty odsetkoweibl 3.7 4.3 3.0 2.3 2.4 2.6 Spred 2.0 1.8 1.9 2.3 2.4 2.6 NIM (IEA) 2.4 2.3 2.27 2.58 2.7 2.9 Adj. o ryzyko NIM (IEA) 2.0 1.8 1.8 2.1 2.3 2.4 Prowizje/całkowitych przychodow 29.7 28.0 29.3 27.1 26.1 25.2 Przychody nie odsetkowe do całkowitych przychodów 39.6 40.5 39.2 34.7 34.4 33.3 Przychody nie odsetkowe/średnich aktywów 1.5 1.5 1.4 1.3 1.4 1.4 Przchody calkowite/aktywów 3.9 3.8 3.7 3.9 4.0 4.3 C/I 59.5 57.4 54.3 49.5 46.9 44.1 Koszty/średnich aktywów 2.3 2.2 2.0 1.9 1.9 1.9 Koszty ryzyka (bps, kredyty brutto) 43.2 56.7 55.4 56.8 57.0 65.3 Efektywny podatek 21.1 20.8 21.3 20.7 20.0 20.0 EPS (PLN) 0.4 0.4 0.4 0.6 0.7 0.8 DPS (PLN)* 0.1 0.0 0.0 0.2 0.3 0.4 ROA 1.0 0.9 1.0 1.2 1.4 1.5 ROE 10.8 10.0 10.5 12.5 13.5 14.3 ROTE 10.8 10.0 10.5 12.5 13.5 14.3 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 25

Millennium: Bilans, wskaźniki i mnożniki Bilans PLNmn, YE) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Gótówka 2,018 2,466 3,412 2,765 2,809 2,817 Kredyty międzybankowe 2,660 1,392 1,520 1,600 1,664 1,731 Kredyty 41,332 40,232 41,766 42,788 43,735 44,315 Papiery wartościowe 3,877 7,444 9,096 9,900 10,400 10,700 Aktywa trwałe 245 228 204 194 208 210 Inne aktywa 706 979 778 1,047 1,099 1,165 Aktywa 50,838 52,742 56,775 58,293 59,916 60,938 Zobowiązania wobec banków 1,832 2,492 2,349 2,550 2,550 2,550 Depozyty 37,428 41,434 45,305 45,306 46,037 46,161 Papiery wartościowe 5,550 2,658 2,322 3,086 3,395 3,904 Dług podporządkowany 663 614 623 598 585 563 Inne zobowiązania 779 721 814 961 1,129 1,153 Kapitał wlasny 4,586 4,824 5,363 5,792 6,220 6,607 Akcjonariusz mniejszociowy 0 0 0 0 0 0 Pasywa 50,838 52,742 56,775 58,293 59,916 60,938 Wzrost r/r (%) Kredyty netto 12.5-2.7 3.8 2.4 2.2 1.3 Depozyty 5.7 10.7 9.3 0.0 1.6 0.3 Kapitał 12.1 5.2 11.2 8.0 7.4 6.2 Aktywa 8.2 3.7 7.6 2.7 2.8 1.7 Wskąźniki (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E NPLs/kredyty brutto 4.9 5.1 4.3 6.7 7.6 8.7 Wskaźnik pokrycia 58.4 58.6 71.0 72.3 72.1 72.2 L/D L/A 110.4 97.1 92.2 94.4 95.0 96.0 D/A 81.3 76.3 73.6 73.4 73.0 72.7 E/A 73.6 78.6 79.8 77.7 76.8 75.8 CAR 9.0 9.1 9.4 9.9 10.4 10.8 BVPS (PLN) 13.6 12.9 13.7 14.3 14.7 15.4 TBVPS (PLN) 3.8 4.0 4.4 4.8 5.1 5.4 Liczba akcji (EOP, m) 3.8 4.0 4.4 4.8 5.1 5.4 Liczba akcji (średnia, m) 1,213 1,213 1,213 1,213 1,213 1,213 Mnożniki 1,213 1,213 1,213 1,213 1,213 1,213 P/E P/Book 21.5 21.2 18.7 14.4 12.3 10.9 P/Tbook 2.2 2.1 1.9 1.7 1.6 1.5 Stopa dyw. (%) 2.2 2.1 1.9 1.7 1.6 1.5 Div. yield (%) 1.2 0.0 0.0 2.7 3.8 5.3 Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 26

Millennnium: metody wyceny i cena docelowa Millennium: Obliczenia ceny docelowej Metoda TP Wzrost Waga Zysku rezydualnego 10.4 26% 33% WEV 8.6 4% 33% DDM 9.5 15% 33% Średnia cena docelowa 9.49 Potencjał wzrostu ceny 15.1% Millennium: COE RFR* (%) 4.1 Premia za ryzyko(%) 5.0 Beta 1.2 COE (%) 10.1 Millennium: Model zysku rezydualnego 2014E 2015E 2016E Zysk netto 696 811 914 Kapitał własny (YE) 5,792 6,220 6,607 ROE 12.5% 13.5% 14.3% COE 10.1% 10.1% 10.1% Nadwyżkowa stopa 2.3% 3.4% 4.1% Zysk rezydualny 130 202 264 PV zysku rezydualnego 482 CAGR ROE (avg.) Pay-out (avg.) Total value Okres przejściowy (2016 7.7% 15.7% 65% 1,073 1,619 Nieskończoność 4.0% 15.7% 64% 9,600 3,318 Suma wartości we- 5,419 # akcji (m) 1,213 Cena za akcje 4.5 Ostatnie BVPS 4.5 Wartość fair (Sty'13) 9.0 Miesiąć 6.0 Wartość fair (obecnie) 9.5 12- miesięczna wycena 10.4 Potencjał Źródło: Bloomberg, wzrostu szacunki DM BZ 26% WBK PV Millennium: WEV 2016E ROE (%) 14.3 COE (%) 10.1 g (%) 4.0 Implikowana P/B (x) 1.7 YE16E BVPS 5.4 Wartość fair (YE15) 9.1 Wartość obecna ceny fair 6.8 DPS '14E 0.0 DPS '15E 0.3 DPS '16E 0.4 PV of 2014-16E DPS 0.6 PV kapitału + DPS (Jan'14) 7.4 Miesiąc 6 PV (obecne) 7.8 12- miesięczna wycena 8.6 Potencjał wzrostu 4% Millennium: DDM 2014E 2015E 2016E DPS* 0.2 0.32 0.43 Czynnik dyskontujący 0.0 0.82 0.75 NPV of 2014-16E (PLN/ akcje) 0.6 Okres przejściowy(2017-23e): - wsk. wypł. dyw(min, max) 65% 65% - CAGR 9.6% - NPV (PLN/akcje) 2.3 TV (NPV/akcje) 5.3 Wartość NPV na akcje 8.6 12- miesięczna wycena 9.5 Potencjał wzrostu 15% Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 27

sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut 14 kwi 14 Pekao S.A To będzie niełatwy rok 4 czerwca, 2014 Rekomendacja Trzymaj (p.trzymaj) Cena docelowa: PLN201.2 (p.187.6) 250 200 150 100 50 0 Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. TP Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 30/05/2014 WIG zamknął się na poziome 52,319. Cena (zł, 30 maj 2014) 185.5 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 201.2 Kapitalizacja (mln zł) 49.318 Free float (%) 49.9 Liczha akcji (mln) 262.5 Średni dzienny obrót (3 m., akcje) 378.7 Rek.. Data Cena Stopa zwrotu W dni wydania 12 m.cena docelowa Absolutna Wzgłędna (p.p) Trzymaj 1-30-2014 183.0 187.6 2.7% -1.1 Sprzedawaj 10-23-2013 190.3 174.1-3.8% 1.8 Trzymaj 7-23-2013 161.0 171.2 18.2% 3.9 Główni akcjonariusze PEO WIG Relatywny % głosów Unicredit 50.1 Aberdeen AM 5.0 Problemy Pekao związane z wysokim ubiegłorocznym poziomem bazowym nasilą się jeszcze bardziej, ponieważ II kw. 2013 r. był dla banku najlepszym kwartałem ubiegłego roku dzięki dużym zyskom kapitałowym z obligacji. Z tego samego powodu rok 2014 będzie ogólnie biorąc trudny i jak wynika z naszych prognoz, które są poniżej poziomu konsensusu, zyski mogą spaść o 2%. Chociaż wzrost wolumenu kredytów nieco poprawia ten obraz, zalecamy, aby poczekać i zobaczyć, jaki to będzie miało wpływ na linię NII, na razie nie podnosząc pochopnie założeń co do NII. Wspomniany wzrost wolumenu kredytów powinien przynieść efekty w 2015 r. (oczekujemy wzrostu zysku na akcję na poziomie 14%), jednak nawet ta przyzwoita stopa wzrostu nie sprawia, by akcje Pekao były znacząco tańsze. Przy wskaźniku P/E na poziomie 15,5 w stosunku do zysków za rok 2015P trudno byłoby uzasadnić kupowanie tych akcji (dlatego utrzymaliśmy rekomendację TRZYMAJ pomimo podniesienia ceny docelowej). Zysk Pekao w I kw. 2014 r. wyniósł 634 mln PLN (spadek o 5% rdr i o 14% kdk), wbrew oczekiwaniom (konsensus: 681 mln PLN, BZ WBK: 684 mln PLN), co zostało spowodowane nieoczekiwanie niskimi przychodami. Dotyczy to zarówno przychodów z działalności podstawowej, jak i pozostałych przychodów. Główną przyczyną niezrealizowania oczekiwań co do NII był nieoczekiwany spadek wpływów z odsetek od kredytów (1240 mln PLN wobec 1300 mln PLN w IV kw. 2013, rentowność odpowiednio 475 pb wobec 506 pb). Natomiast jeśli chodzi o opłaty i prowizje, przyczyną były niższe wpływy z prowizji od kredytów (na skutek nieoczekiwanie małej liczby nowych kredytów w segmencie detalicznym) oraz z opłat za karty. Jednak pomimo słabszego od oczekiwanego NII marża NIM pozostała praktycznie niezmieniona, na poziomie 313 pb. Innym pozytywnym punktem było wyższe tempo wzrostu kredytów, gdzie głównym obszarem wzrostu był segment korporacyjny. Depozyty spadły w stosunku do poprzedniego kwartału, zgodnie z oczekiwaniami, wskutek czego wskaźnik L/D wzrósł do 94% (wobec nieco sztucznie zaniżonego poziomu 87% na koniec roku 2013). Przychody ogółem spadły o 5%, natomiast koszty spadły o 2% rdr. Wskaźnik C/I wzrósł do 48% wobec 45 47% w roku 2013. Rezerwy wyniosły łącznie 149 mln PLN (poniżej naszych oczekiwań), a koszt ryzyka wyniósł 55 pb. Niezgodność z prognozą dotyczyła głownie niższych od oczekiwanych rezerw LLPs w segmencie korporacyjnym (82 mln PLN, czyli 53 pb), ponieważ rezerwy w segmencie detalicznym były zgodne z oczekiwaniami (55 pb). Ogólnie biorąc, miniony kwartał był dla Pekao słabszy niż oczekiwano. Rewizja zysków i prognozy. Na skutek obniżenia szacowanych przez nas zysków za okres 2014 2015P do poziomu poniżej konsensusu korygujemy nasze prognozy na ten okres dość znacznie w dół, o 4 7%. Nowe założenia odzwierciedlają nowe 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody odsetkowe 4,558 4,927 4,506 4,641 5,079 5,692 Opłaty i prowizje 2,449 2,122 2,143 2,136 2,214 2,310 Total income 7,745 7,906 7,511 7,393 7,905 8,611 Wynik operacyjny 4,066 4,274 4,023 3,926 4,418 5,104 Rezerwy -538-669 -664-593 -600-724 Zysk netto 2,899 2,943 2,785 2,740 3,133 3,591 P/E (x) 16.8 16.5 17.5 17.8 15.5 13.6 P/BV (x) 2.3 2.1 2.1 1.9 1.8 1.8 Stopa dywidendy(%) 3.7 2.9 4.5 5.4 5.1 5.8 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Banki: Czy przed polskimi bankami otwiera się szansa? 28 informacje dotyczące opłat i prowizji (z uwzględnieniem negatywnego wpływu netto 40 mln PLN w II półroczu 2014 r.) oraz skutki scenariusza niższe stopy procentowe dla dłuższych okresów. Pekao na pewno podejmie jakąś próbę zrekompensowania tych czynników, ale szczerze mówiąc, nie ma już możliwości większych zmian, ponieważ nasze prognozy wskazują na wzrost kosztów operacyjnych na poziomie 1% zarówno w 2014 r., jak i w 2015 r. Jedyną linią, która może nieco poprawić zyski, są opłaty i prowizje, jednak wydaje się, że prognoza na rok 2014 na poziomie 48 pb już odzwierciedla ten czynnik. Zgodnie z naszymi nowymi prognozami złożona roczna stopa wzrostu zysku na akcję w okresie 2014 2015P wyniesie 6%, ale naszym zdaniem wzrost ten zostanie wygenerowany tylko w roku 2015P. Najważniejszymi czynnikami wzrostu powinny być w dalszym ciągu: bardzo wysoka marża NIM (efekt niskich kosztów finansowania), stosunkowo duża płynność bilansu (L/D na poziomie 94% wobec np. 99% w PKO BP) oraz solidna marża prowizyjna (1,5% aktywów). Polityka dywidendowa. Pekao Handlowy wypłaci dywidendę w wysokości 9,96 PLN na akcję (współczynnik wypłaty dywidendy 94%, stopa dywidendy 5,1%). Dniem dywidendy będzie 18 czerwca, a dniem wypłaty dywidendy 4 lipca. Zakładamy, że w następnych latach współczynnik wypłaty dywidendy będzie nadal wysoki, ponad 90%, jednak pomimo znacznej nadwyżki kapitału nie spodziewamy się żadnej specjalnej dywidendy w latach 2014 i 2015. Wycena. Pekao w dalszym ciągu jest notowany ze znaczną nadwyżką wskaźników P/E i P/BV w stosunku do mediany dla rynku. Wprawdzie nadwyżka ta odzwierciedla stabilność sieci franszyzowej banku i płynność jego akcji, jednak zalety te mogą przestać być tak cenione. Dlatego biorąc pod uwagę spodziewany wzrost zysków w roku 2014P na poziomie 8%, uważamy tę wycenę za zbyt wysoką. Cena docelowa i rekomendacja. Nowa niższa stopa RFR uwzględniona w naszych modelach wyceny, a także wprowadzenie modelu DDM, w pełni zrównoważyły spadek zysku na akcję w okresie 2014 2015P. Podwyższamy cenę docelową do 201,2 PLN, ale ze względu na potencjał wzrostu dajemy rekomendację TRZYMAJ. Opis spółki Bank Peako jest 2 największym bankiem pod względem aktywów w Poslce. Działa również na Ukrainie. Oferuje szeroki zakres usług dla klientów detalicznych i korporacyjnych. Łącznie posiada 1050 placówek i zatrudnia 6,2 tys. pracowników. Dział analiz: Dariusz Górski +48 22 586 81 00 dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek +48 22 586 85 21 andrzej.bieniek@bzwbk.pl