Kwartalnik Ekonomiczny

Kwartalnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne stycznia Deflacyjna ekspansja czyli odwrotność stagflacji Prognozy średnioterminowe: Realny PKB wzrósł w r. o, (vs.,7 w r.), przy dynamice PKB utrzymującej się powyżej we wszystkich kwartałach, mimo pogorszenia sytuacji w otoczeniu zewnętrznym. Prognozujemy, że w r. wzrost gospodarczy powinien osiągnąć,, przy słabszej pierwszej i mocniejszej drugiej połowie roku (wzrost, odpowiednio,,-, i,-, r/r). Wzrost gospodarczy w r. będą wspierać niskie ceny ropy, inwestycje publiczne oraz niższe stopy procentowe, które łącznie mogą dodać +,pp do dynamiki PKB. W przeciwnym kierunku będą działać recesja w Rosji oraz aprecjacja CHF, które łącznie mogą odjąć -,8pp od dynamiki PKB w tym roku (wykres). Efekt netto: +,7pp. Inflacja prawdopodobnie obniży się jeszcze w q (wskaźnik CPI może spaść w okolice, r/r w efekcie spadku cen paliw) i zacznie stopniowo rosnąć od q, wracając w okolice r/r w q by osiągnąć r/r na koniec roku. Przedłużający się okres deflacji może skłonić RPP do dalszego poluzowania polityki pieniężnej, którego skalę powinno ograniczać silne tempo wzrostu PKB. Wydaje się, że w warunkach deflacyjnej ekspansji podzielona RPP nie powinna obniżyć stóp procentowych o więcej niż -pb (stopa referencyjna do poziomu,,7). Do głębszych obniżek stóp mogłoby jednak dojść w sytuacji silnej aprecjacji PLN lub pogorszenia danych ze sfery realnej. Niższy od planu deficyt fiskalny za r., spadek kosztów obsługi długu (efekt niższych stóp) oraz wartość podpisanych/realizowanych inwestycji publicznych wspiera scenariusz istotnego impulsu fiskalnego ze strony inwestycji infrastrukturalnych, którego skalę w r. szacujemy na +,-, PKB. Pomimo oczekiwanego przyspieszenia wzrostu PKB i silnego wzrostu popytu krajowego oczekujemy dalszej poprawy salda obrotów bieżących w r. (do -,7 PKB vs., PKB w r.) w głównej mierze dzięki spadkowi wartości importu paliw (efekt spadku cen ropy). W sektorze bankowym przewidujemy przyspieszenie tempa wzrostu kredytów (do ok. 9 r/r w q ; skor. o kurs walutowy) oraz nieznaczne wyhamowanie dynamiki depozytów (do ok. r/r w q ). Silny wzrost kursu CHFPLN sztucznie podwyższy dynamikę kredytów o ok.,pp, tj. do ok. r/r. Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista, Kierownik Zespołu tel. 8 Kamil Cisowski Ekonomista (ceny, zagranica) tel. 8 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 8 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 8 8 Czynniki specjalne wpływające na wzrost PKB w r. ( PKB) Ceny ropy Inwestycje publiczne Stopy NBP Aprecjacja CHF Recesja w Rosji Źródło: PKO Bank Polski. -, -,,,,7 -,, Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne trendy i prognozy q q q q q q q q Realny PKB ( r/r),,,,,,,9,,, Stopa bezrobocia BAEL (), 9, 8, 8, 8,7 7,7 7, 7, 8, 7, Inflacja CPI ( r/r),7, -,,, -, -,,9,,9 Inflacja bazowa ( r/r),,,7,,,8,,,, Deficyt obrotów bieżących ( PKB),,,, -,9 -, -, -,7, -,7 Deficyt fiskalny ( PKB) * -,8 -, -,7 -, -, -, -, -, -, -, Dług publiczny ( PKB) * 8, 8, 8, 9, 9, 9,9,, 9,, Stopa referencyjna NBP (),,,,,,7,,7,,7,,7,,,7 Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu, ESA, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących.

9.. (). Sfera realna Trendy bieżące Realny PKB wzrósł w r. o, (vs.,7 w r.), przy dynamice PKB utrzymującej się powyżej we wszystkich kwartałach, mimo pogorszenia sytuacji w otoczeniu zewnętrznym. Dane całoroczne implikują dynamikę PKB w q na poziomie ok.,. r/r. Silne spadki cen ropy pozwoliły złagodzić osłabienie popytu zewnętrznego i w szczególności widoczne w handlu z Rosją i Ukrainą w drugiej połowie roku. Oszczędności konsumentów z tytułu niższych cen paliw wyniosły w r. ok. mld zł (, PKB). Znajduje to odzwierciedlenie w ożywieniu popytu krajowego, w szczególności konsumpcyjnego, który obok poprawy na rynku pracy jest stymulowany przez pogłębiającą się deflację, wynikającą ze spadków cen surowców. Wzrost inwestycji utrzymywał się przez cały rok w okolicach 9, dzięki zarówno inwestycjom publicznym jak i prywatnym. średnioterminowa Prognozujemy, że w r. wzrost gospodarczy powinien osiągnąć,, przy słabszej pierwszej i mocniejszej drugiej połowie roku (wzrost, odpowiednio,,-, i,-, r/r). Wzrost PKB w r. będą wspierać niskie ceny ropy, inwestycje publiczne oraz niższe stopy procentowe, które łącznie mogą dodać +,pp do wzrostu PKB. W przeciwnym kierunku będą działać recesja w Rosji oraz aprecjacja CHF, które łącznie mogą odjąć -,8pp od dynamiki PKB w tym roku (por. tabela). Najsilniejszy pozytywny wpływ na wzrost PKB w r. będzie miał spadek cen ropy, który uwalniając ok. mld PLN w bilansach sektora prywatnego może dodać,7,pp do dynamiki PKB, a także publiczne inwestycje infrastrukturalne, które mogą dodać kolejne,,pp do PKB (NB. wartość podpisanych umów na projekty drogowe przekroczyła mld zł). Najsilniejszy negatywny wpływ na wzrost może mieć recesja w Rosji, która może odjąć od PKB ok.,pp (przy założeniu skumulowanego spadku eksportu do Rosji w latach - w skali zbliżonej do spadku z lat 8-9, czyli o ok. -). Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka są: () eskalacja konfliktu rosyjsko-ukraińskiego i skala spowolnienia w strefie euro, () kombinacja efektów mnożnikowych poluzowania fiskalnego oraz zachowanie zapasów (zakładamy neutralny wkład do wzrostu, jednakże historycznie w okresach ekspansji wynosił on +pp), () tempo absorpcji środków z UE w kontekście cyklu politycznego. Czynniki specjalne wpływające na wzrost PKB w r. ( PKB) Wpływ na tempo wzrostu PKB w r. (pp) Czynnik Scenariusze: pesymistyczny bazowy optymistyczny Recesja w Rosji, -, -, Infrastruktura,,,7 Ceny ropy,,7, Stopy NBP,,, Aprecjacja CHF -, -, -, Łącznie -,8,7, Źródło: PKO Bank Polski. Wzrost popytu inwestycyjnego następuje w większości branż* - pp, r/r mar wrz mar wrz mar wrz mar wrz Źródło: GUS, PKO Bank Polski. * Dane dla firm zatr. powyżej 9 osób. Gosp. wod-kan, odpady Motoryzacja Energetyka Pozostałe przetwórstwo Pozostałe górnictwo Górnictwo węgla kamiennego Przemysł ogółem (, r/r) Sfera realna q q q q q q q q Realny PKB ( r/r),,,,,,,9,,, Popyt krajowy (pkt. proc.),,,9,,,9,,9,, Spożycie indywidualne ( r/r),9,,,9,,,,,, Sprzedaż krajowa ( r/r),,8,9,7,,9,,9,, Inwestycje w środki trwałe ( r/r), 8,7 9,9 8,8,, 7, 7,9 9, 7, Publiczne ( r/r), 8,, 7, 8,7 8, 9,, 8, 9, Prywatne ( r/r),8 8,8 9, 9,,8,, 7, 9,7, Zapasy (pkt. proc.),,,, -,,, -,,, Eksport netto (pkt. proc.),,9,, -, -, -, -,, -, Produkcja przemysłowa ( r/r),,,,,,,7,7,, Stopa bezrobocia BAEL (), 9, 8, 8, 8,7 7,7 7, 7, 8, 7, Potencjalny PKB ( r/r),7,7,8,,,,,,8, Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne,

9.. (). Procesy inflacyjne Trendy bieżące Inflacja CPI spadła na koniec q do, r/r (vs. -, r/r we wrześniu) przy lekkim osłabieniu inflacji bazowej (, r/r vs.,7 r/r). Po -,pp od inflacji CPI odjęły ceny żywności i napojów bezalkoholowych których dynamika obniżyła się do -, r/r (z,9 r/r we wrześniu) oraz ceny paliw (spadek o, r/r), które stały się głównym czynnikiem dezinflacyjnym i które prawdopodobnie spowodują dalsze pogłębienie się deflacji w q. Warto odnotować, że w ciągu ostatnich lat spadek inflacji CPI w 88 wynikał ze spadku cen żywności, paliw i energii, a jedynie w ze spadku inflacji bazowej (wykres). średnioterminowa Inflacja prawdopodobnie obniży się jeszcze w q, po czym zacznie stopniowo rosnąć od q. Skala pogłębienia deflacji w najbliższych miesiącach, jak i tempo jej odbicia w kolejnych kwartałach będzie w głównej mierze uzależniona od trendów na rynkach surowców w szczególności ropy, ale także surowców rolnych. W scenariuszu bazowym zakładamy, że wskaźnik CPI może spaść w okolice, r/r (niemal wyłącznie w efekcie spadku cen paliw), po czym zacznie rosnąć, zbliżając się do r/r w q oraz do na koniec roku (wygasanie efektów spadających cen ropy i żywności). Stopniowo powinna zacząć rosnąć inflacja bazowa efekt silnego rynku pracy, wzrostu konsumpcji (dodatkowo wzmacnianej przez wzrost dochodu rozporządzalnego o ok. mld zł (, PKB) w efekcie spadku cen paliw) oraz proinflacyjnego wpływu efektów kursowych (trend EURUSD). Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy inflacji to: () ceny ropy, które przy obecnej zmienności mogą wydłużyć lub skrócić okres deflacji o kilka miesięcy, () ceny żywności, których normalizacja może nastąpić szybciej/wolniej od oczekiwań w zależności od zbiorów, () kurs złotego będący pod wpływem działających w przeciwne strony czynników takich jak: oczekiwane podwyżki stóp w USA, pogorszenie nastawienia do rynków wschodzących ze względu na spowolnienie gospodarki Chin, konflikt na Ukrainie, możliwe obniżki stóp NBP oraz ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro przez EBC. Spadek inflacji CPI w ostatnich latach to w 88 skutek spadku cen żywności, energii i paliw....... -.... -.7.7 Źródło: Reuters, PKO Bank Polski. Podażowa deflacja pogłębi się w q ; począwszy od q inflacja CPI i bazowa powinna zacząć stopniowo rosnąć CPI (Gru ) r/r Inflacja CPI Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. -. -.. Energia Żywność Paliwa Core CPI (Gru ) Inflacja bazowa prognoza - sty 9 sty sty sty sty sty sty Procesy inflacyjne q q q q q q q q Inflacja CPI ( r/r),7, -,,, -, -,,9,,9 Inflacja CPI średnia w okresie ( r/r),7, -, -,7, -, -,,, -, Wkład cen żywności (pkt. proc.), -, -, -, -,9 -, -, -, -, -, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.) -, -, -, -, -,7 -, -, -, -, -, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,,,,8,, Inflacja bazowa ( r/r),,,7,,,8,,,, Inflacja PPI ( r/r),,9,7 -,,,,, -,, Deflator PKB ( r/r),,,,,,,7,,7, Płace nominalne ( r/r),,,,9,9,,,,8, ULC ( r/r),,7,,,,,,8,, Wydajność pracy ( r/r),,8,,7,,7,,7,, Nominalny PKB ( r/r),8,,,,,9,,,9, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu.

9.. (). Depozyty, kredyty Trendy bieżące W q nastąpiło przyspieszenie dynamiki depozytów i dynamiki kredytów (po korekcie o kurs walutowy). Wzrost depozytów osiągnął 8, r/r wobec,7 r/r w q, przy: () przyspieszeniu dynamiki depozytów osób prywatnych (odpowiednio: do 9, r/r vs. 7,7) następującym pomimo zwiększonego napływu środków do funduszy inwestycyjnych gospodarstw domowych (ok., mld zł w q wobec, mld zł w q), () znacznym wzroście depozytów instytucji rządowych szczebla centralnego (do, r/r vs. spadek o -,9 r/r) i () lekkim wyhamowaniu dynamiki depozytów przedsiębiorstw (do 8, r/r vs. 9,). Wzrost kredytów przyspieszył do, r/r vs.,8 w q, przy: () znacznym wzroście kredytów dla niemonetarnych instytucji finansowych (do 8,7 r/r vs., r/r), () wzroście kredytów dla samorządów (do, r/r vs. spadek o -,), () stabilizacji dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw (do,7 r/r vs.,), () stabilnym wzroście kredytów konsumpcyjnych (, r/r vs.,7 r/r) oraz () osłabieniu tempa wzrostu kredytów mieszkaniowych (do,9 r/r vs.,7 r/r). średnioterminowa W r. przewidujemy przyspieszenie tempa wzrostu kredytów (do ok. 9 r/r w q ; skor. o kurs walutowy) oraz nieznaczne wyhamowanie dynamiki depozytów (do ok. r/r w q ). Silny wzrost kursu CHFPLN sztucznie podwyższy dynamikę kredytów o ok.,pp, tj. do ok. r/r. Prognozujemy zwiększenie dynamiki kredytów do 8, r/r w q (z, w q ), w rezultacie wyższego popytu na kredyt ze strony sektora prywatnego oraz obniżki stopy lombardowej. Po silnym wzroście w r. dynamika depozytów najprawdopodobniej nieznacznie spowolni do,7 r/r w q (vs. 8, w q), przy: () słabszym wzroście dynamiki depozytów niefinansowych podmiotów gospodarczych oraz () niewielkim osłabieniu dynamiki depozytów osób prywatnych (przy silniejszym zainteresowaniu alternatywnymi wobec depozytów formami oszczędzania w warunkach rekordowo niskich stóp procentowych). Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy to: () silniejszy/słabszy odpływ depozytów do alternatywnych form oszczędzania; () podaż kredytów w warunkach aprecjacji CHF i zmian regulacyjnych; () kurs walutowy: deprecjacji kursu zwiększa wartość kredytów o ~ i depozytów o ~. Przyspieszenie dynamiki depozytów i dynamiki kredytów - mar- mar- mar-7 mar-9 mar mar Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Relacja kredyty/depozyty (LTD): headline oraz skorygowana o FX*,,,,,9 r/r depozyty z wył. ef. kurs. kredyty z wył. ef. kurs. Kredyty/Depozyty Kredyty/Depozyty FX-adj.,9 sty-8 sty-9 sty sty sty sty sty sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. * Ostatnia obserwacja szacunek za styczeń (PKO). Podaż pieniądza, kredyt q q q q q q q q Podaż pieniądza M (mld PLN) 98, 99,,8 9,, 77, 98,,7 9,,7 Podaż pieniądza M ( r/r),, 7,9 8, 8, 8, 7, 8,9 8, 8,9 Podaż pieniądza M realna ( r/r),,9 8, 9, 9, 8, 7, 7,8 9, 7,8 Kredyty ogółem (mld PLN) 9,7 979, 99, 9, 9,8,,, 9,, Kredyty ogółem ( r/r),7,, 7,,,9,, 7,, Kredyty ogółem z wył. ef. kurs. ( r/r),,9,8, 7, 7,9 8, 8,, 8, Kredyty ogółem ( PKB) 8, 8, 8, 8,,,9,9, 8,, Depozyty ogółem (mld PLN) 98, 9,8 9, 97, 97,,,, 97,, Depozyty ogółem ( r/r), 7,,9 9,, 7, 7,, 9,, Depozyty ogółem z wył ef. kurs. ( r/r), 7,,7 8,,,,,7 8,,7 Depozyty ogółem ( PKB),9,9,7,,8 7, 7,,9,,9 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

9.. (). Równowaga zewnętrzna Trendy bieżące Saldo na rachunku obrotów bieżących pozostało w q relatywnie stabilne (-, PKB vs., w q ) przy utrzymującym się deficycie na rachunku dochodów pierwotnych (-, PKB), nieznacznej nadwyżce wymiany towarowej (+, PKB) oraz nadwyżce salda usług (+,8 PKB). Nadwyżka na rachunku finansowym (z wyłączeniem zmian w aktywach rezerwowych) zmniejszyła się do +, PKB (vs. +,8 PKB w q) przy wzroście salda BIZ (do +, PKB z +, PKB w q). średnioterminowa Pomimo oczekiwanego przyspieszenia wzrostu PKB i silnego wzrostu popytu krajowego oczekujemy dalszej poprawy salda obrotów bieżących w r. (do -,7 PKB na koniec roku vs., PKB na koniec r.). W głównej mierze będzie to efektem silnego spadku cen ropy naftowej (o ok. od szczytu w połowie r., z czego większość spadku nastąpiła w ciągu ostatnich miesięcy). Niższe ceny ropy przełożą się na zmniejszenie nominalnej wartości importu paliw, skutkując poprawą bilansu handlowego. Wpływ spadku cen ropy na wartość importu paliw szacujemy na - mld PLN (,, PKB; tabela), przy czym wpływ tego czynnika na bilans handlowy może być nieco niższy z uwagi na efekt wtórny w postaci zwiększonego popytu na inne towary (w tym importowane). Biorąc oba te czynniki pod uwagę szacujemy, że nadwyżka obrotów towarowych wzrośnie do +,9 PKB na koniec r. (z +, PKB na koniec r.). Niskie stopy procentowe, w tym rentowności polskich papierów skarbowych, będą skutkowały ograniczeniem płatności odsetkowych, przyczyniając się do spadku deficytu na rachunku dochodów pierwotnych. Czynniki ryzyka dla prognozy W średnioterminowej perspektywie głównymi ryzykami dla kształtowania się salda rachunku obrotów bieżących pozostają: () sytuacja na Ukrainie, () zmiany kursu złotego (m.in. pod wpływem działań EBC i Fed) oraz () ceny ropy naftowej. Równowaga zewnętrzna Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw Wpływ spadku cen ropy na wartość zużycia oraz import paliw Konsumpcja paliw: tys..m Średnia cena (zł/l) Łączne wydatki (mld zł) Zmiana Zmiana (mld zł) (PKB),9 e 8,7 7 - -, f 8,8 8, -, Źródło: POPiHN* Źródło: POPiHN, EIA, BP, Datastream, PKO Bank Polski. * dla średniej ważonej cen detal. benzyny, diesla i LPG; ^w oparciu o dzienne zużycie ropy bieżące notowania Brent oraz kurs USDPLN; # w oparciu o szacunki BP rocznego zużycia ropy, bieżącą cenę Brent i kurs USDPLN. Bilans obrotów bieżących Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Średnia cena (zł/ b) Łączne wydatki (mld zł) Zużycie ropy: baryłki /dzień Zmiana Zmiana (mld zł) (PKB),,, e,,8 8, -, -, f, 7,, -,7, Źródło: EIA.gov^ Zużycie ropy: mln t Średnia cena (zł/t) Łączne wydatki (mld zł) Zmiana Zmiana (mld zł) (PKB) 7, 9, e,, -, -, f 7, 9,7 -,, Źródło: BP Statistical Review of World Energy June # dochody wtórne dochody pierwotne - usługi towary rachunek bieżący - sty lip sty lip sty lip sty lip q q q q q q q q Rachunek obrotów bieżących ( PKB),,,, -,9 -, -, -,7, -,7 Bilans handlowy ( PKB),,,,,,8,9,9,,9 Eksport ( r/r) 8, 7,,9,,9,,,8,, Import ( r/r), 9,,9,9,,,8,,, Saldo usług ( PKB),,8,8,8,8,9,9,9,8,9 Saldo dochodów pierwotnych ( PKB) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Saldo dochodów wtórnych ( PKB), -,,,,,,,,, Rachunek kapitałowy ( PKB),,,,,,9,,,, Rachunek finansowy (bez zmian rezerw; PKB), -,,8,,,,,,, Bezp. inwestycje zagr. netto ( PKB),,7,,,,,,9,,9 Inwestycje portfelowe udziałowe (PKB),,,,,7,9,8,,, Przepływy generujące zadłużenie ( PKB),,,,, -,9 -, -,, -, Zmiana rezerw ( PKB)*,,,, -,,,8,,, Saldo błędów i opuszczeń ( PKB) -,8 -,7 -, -, -, -, -, -, -, -, Zadłużenie zagraniczne ( PKB) 9, 7, 7, 7, 7, 7, 7, 7, 7, 7, Sektor publiczny ( PKB) 9, 9, 9,9 9,9 9,9 9,8 9,7 9,8 9,9 9,8 Sektor prywatny ( PKB) 9,9,8,,,,,,,, - mld EUR

9.. (). Polityka pieniężna Trendy bieżące Po obniżce stóp procentowych w październiku r. (stopy referencyjnej o pb i lombardowej o bp) od miesięcy RPP utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym poziomie, mimo spadku inflacji (do, r/r w grudniu z -, r/r we wrześniu). Głównym argumentem przeciw obniżkom jest relatywnie wysoka dynamika PKB. Argumentem za obniżkami jest niższa od oczekiwań ścieżka inflacji CPI (choć głównie wynika ona z czynników podażowych w szczególności ze spadku cen ropy naftowej) oraz działania EBC mogące skutkować presją na aprecjację PLN. średnioterminowa Przedłużający się okres deflacji może skłonić RPP do dalszego poluzowania polityki pieniężnej, którego skalę powinno ograniczać silne tempo wzrostu PKB. Wydaje się, że w warunkach deflacyjnej ekspansji podzielona RPP nie powinna obniżyć stóp procentowych o więcej niż -pb. Argumenty przeciwko głębszym obniżkom: () deflacja dość wyraźnie wspiera konsumpcję i wzrost PKB, () deflacja jest importowana i jest wywołana w głównej mierze przez czynniki poza kontrolą władz monetarnych (NB. 88 spadku inflacji w ciągu ostatnich lat wynika ze spadku cen żywności, energii i paliw), () mechanizm transmisji polityki pieniężnej działa teraz szybciej i silniej (po zmniejszeniu różnicy między maksymalnym oprocentowaniem kredytów wynikającym z poziomu stopy lombardowej a średnim poziomem oprocentowania kredytów konsumpcyjnych). W scenariuszu bazowym zakładamy, że stopa referencyjna NBP spadnie w ciągu najbliższych miesięcy do,,7 i pozostanie na tym poziomie do końca roku. W połowie roku okienko na obniżki stóp procentowych zacznie się zamykać z uwagi na stopniowe odwrócenie trendu inflacji oraz potwierdzenie silnego trendu dynamiki PKB. Do głębszych obniżek stóp mogłoby jednak dojść w sytuacji silnej aprecjacji PLN lub pogorszenia danych ze sfery realnej. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy stóp procentowych to: () zachowanie cen surowców w ciągu najbliższych miesięcy mimo ich niemonetarnego charakteru w przypadku dalszych silnych spadków RPP może się zdecydować na zwiększenie skali dostosowania; () utrzymywanie się podwyższonej zmienności złotego (argument za ostrożnością), () skala ożywienia w strefie euro, () ryzyka w regionie (konflikt na Ukrainie, skala recesji w Rosji). Stopy NBP prognoza PKO vs. oczekiwania rynkowe (FRA),,7,,,,7,,, sty lip sty lip Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Reguła Taylora* sugeruje, że w połowie roku powinna zamknąć się przestrzeń do obniżek stóp NBP 8 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP Stopa referencyjna NBP miesiące temu obecnie prognoza Reguła Taylora(*) 8 * ( ) ( ) ^ time-varying NRIR. Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Polityka pieniężna q q q q q q q q Stopa referencyjna (),,,,,,7,,7,,7,,7,,,7 Realna st. proc. defl. CPI (),8,7,78,,9-,,9-,,,9,-,9,,-,9 Realna st. proc. defl. infl. baz.(),7,,8,,,,7,,-,,-,,,-, Stopa lombardowa (),,,,,-,7,-,7,-,7,-,7,,-,7 Stopa depozytowa (),,,,,-,7,-,7,-,7,-,7,,-,7 Stopa redysk. weksli(),7,7,7,,7-,,7-,,7-,,7-,,,7-, Stopa rezerwy obowiązkowej (),,,,,,,,,, REER defl. CPI ( r/r),, -,,8,8,7,8,,, Nominalny PKB ( r/r),8,,,,,9,,,9, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

9.. (). Polityka fiskalna Trendy bieżące Sytuacja fiskalna wyraźnie się poprawiła się w r.; deficyt sektora finansów publicznych (ESA) spadł do ok. -, PKB (z -, w r.), zaś deficyt budżetu państwa prawdopodobnie ukształtował się na poziomie o PKB niższym od planowanego (,7 PKB w r. vs., PKB w r.). Na poprawę tę złożyły się: () dobra realizacja dochodów podatkowych w efekcie silniejszego od oczekiwań wzrostu popytu krajowego, oraz () kontynuacja spadku rentowności obligacji (rentowność obligacji -letniej spadła w ciągu ostatnich miesięcy o ponad pb, do poziomu,7), wpływająca na istotne ograniczenie kosztów obsługi zadłużenia (płatności odsetkowe spadły w ciągu roku o ok., PKB). średnioterminowa Niższy od planu deficyt fiskalny za r., spadek kosztów obsługi długu (efekt niższych stóp) oraz wartość podpisanych/realizowanych inwestycji publicznych wspiera scenariusz istotnego impulsu fiskalnego ze strony inwestycji infrastrukturalnych. Szacujemy, że inwestycje infrastrukturalne (wydatki publiczne oraz quasi-publiczne na drogi i koleje) przełożą się na impuls fiskalny o wartości,, PKB w r. NB. Obecna wartość otwartych przetargów drogowych wynosi ok. 8 mld zł (ok., PKB), zaś wartość podpisanych umów przekroczyła mld zł (,8 PKB). Dodatkowo, skalę stymulacji fiskalnej w r. prawdopodobnie zwiększy wzrost wydatków bieżących; m.in. ogłoszona już zmiana zasad waloryzacji emerytur i rent oraz potencjalne odmrożenie funduszu płac w części sfery budżetowej, które mogą dodać do PKB kolejne,-,pp. W rezultacie wzrostu wydatków, według naszych prognoz, deficyt sektora publicznego (ESA) powinien ulec nieznacznemu pogłębieniu do -, PKB (z -, PKB oczekiwanego w r.). Skalę wzrostu deficytu będzie ograniczać cykliczna poprawa dochodów (wynikająca z ożywienia gospodarczego opartego o popyt krajowy) oraz dalszy spadek kosztów obsługi długu publicznego będący rezultatem kontynuacji spadkowego trendu rentowności obligacji. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka to: () skala i tempo stymulacji fiskalnej, () tempo wzrostu popytu krajowego i dynamika inflacji, oraz () uwarunkowania polityczne. Płatności odsetkowe vs. rentowność - letniej obligacji,,,9,7,,,,9 mar mar mar 7 mar 9 mar mar mar Źródło: MF, Eurostat, MIR, PKO Bank Polski. Inwestycje infrastrukturalne mogą dodać,,pp do PKB w r.,8,,,, -, -, -, -,8 PKB PKB, impuls Płatności odsetkowe (L) rentowność Y (P) Inwestycje drogowe Inwestycje kolejowe Źródło: GDDKiA, PKP PLK, MF, PKO Bank Polski. Inwestycje samorządowe 8 7 Polityka fiskalna q q q q q q q q Deficyt fiskalny ( PKB, ESA) -,8 -, -,7 -, -, -, -, -, -, -, Dochody* ( PKB, ESA) 8, 8, 8, 8, 8, 8,7 8,8 8,8 8, 8,8 Wydatki ( PKB, ESA),,8,9,7,7,,,,7, Płatności odsetkowe ( PKB, ESA),,,,,,9,8,8,,8 Saldo pierwotne ( PKB, ESA),,,,,,,,,, Deficyt strukt. pierwotny ( PKB, ESA),,, -,9 -,8,,, -,9, Dług publiczny ( PKB, ESA) 8, 8, 8, 9, 9, 9,9,, 9,, Deficyt budżetu państwa ( PKB, met. kraj.) x x x,7 x x x -,,7 -, Deficyt fiskalny ( PKB, met. kraj.) x x x -, x x x -, -, -, Dług publiczny ( PKB, met. kraj.) x x x,8 x x x,7,8,7 Deficyt fiskalny (met.kraj. vs. ESA, PKB) x x x, x x x,9,,9 Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących. 7

9.. Realny PKB Popyt inwestycyjny 8, pp r/r PKB Popyt krajowy Eksport netto r/r Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne - - - - Popyt konsumpcyjny - Produkt potencjalny* r/r Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne 7 r/r - Stopa bezrobocia BAEL** Pracujący BAEL i aktywność zawodowa** 8 r/r Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) 8 7 8 - Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. *z filtru HP dla danych kwartalnych, **dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego. 8

9.. Wydajność pracy* Płace w gospodarce narodowej r/r r/r 8 Jednostkowe koszty pracy* Luka popytowa r/r,, 8,,, -,,, Prognozowana ścieżka inflacji CPI -, Prognozowana ścieżka inflacji bazowej r/r r/r - Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. *dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego. 9

9.. Stopy nominalne vs. realne Stopy realne 7 stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) q7 q9 q q q Założenia dotyczące NEER i REER indeks = NEER REER-CPI 9 9 8 8 Deficyt fiskalny (ESA ) i deficyt strukt. pierwotny - - - - - PKB -7-8 Deficyt fiskalny (ESA ) -9 Deficyt strukturalny pierwotny Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA ) PKB PKB Dług publiczny (ESA ) Dług publiczny (met. kraj.) 8 Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, PKO Bank Polski.

9.. Saldo rachunku obrotów bieżących Saldo handlu zagranicznego PKB PKB - - - - - - -8-8 Saldo dochodów pierwotnych i wtórnych Saldo CAB i FDI * PKB PKB - - - - - Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * - - Zadłużenie zagraniczne PKB 8 PKB 7 - - - Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia.

9.. Prognozy długoterminowe S fe ra re al na Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów. 7 8 9 Realny PKB ( r/r) 7,,9,,7,8,8,7,,, Popyt krajowy ( r/r) 9,, -,,,8 -,,,,,7 Spożycie indywidualne ( r/r),,,,,,,,,, Inwestycje w środki trwałe ( r/r) 9, 8,,9 -, 9,,,9 9, 7,, Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)*, 9,,9,,9,,,,,7 Zapasy (pkt. proc.),, -,,,8 -, -,9,,, Eksport netto (pkt. proc.) -,,,9 -,,,,, -, -, Produkt potencjalny ( r/r),7,,,,,,,8,, Nominalny PKB (mld PLN) 87 77 7 77 79 97 R yne k P racy Stopa bezrobocia BAEL () 8,,7 8, 9, 9,7, 9,8 8, 7, 7, Pracujący BAEL ( r/r),, -,7,,,,,,, Płace nominalne ( r/r) 7,9,,,9,,,,8,,9 St. akt. zawodowej (),,7,,8,7,,,,, ULC ( r/r),8 9,,,,,,,,,7 Wydajność pracy ( r/r),7,,,,,7,8,,, Ludność + wg BAEL ( r/r), -,,,7,,,,,, P ro ce s y i nfl acyj ne Inflacja CPI ( r/r),,,,,,7,9, -,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,,7,,, -, -,, Wkład cen energii i paliw(pkt. proc.),,,9,,, -, -, -,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,,,7,,, Inflacja bazowa ( r/r),,,7,,,,,7,9,7 Deflator PKB ( r/r),,,9,,,,,7,, Agre gaty mo ne tarne Podaż pieniądza M (mld PLN),, 7, 78, 88, 9, 978,9 9,,7,7 Podaż pieniądza M ( r/r), 8, 8, 8,8,,, 8, 8,9 8, Podaż pieniądza M realnie ( r/r) 9,,,,7 7,9,, 9, 7,8,8 Kredyty ogółem (mld PLN) 7, 8, 79, 77,8 89,7 98, 9,9 9,,,8 Kredyty ogółem ( r/r) 9,9,9 9, 9,,,,8 7,, 8, Depozyty ogółem (mld PLN) 9, 9,, 7,9 79, 8,7 889, 97,,, Depozyty ogółem ( r/r), 9,7,8 9,,,9,7 9,,, Bilans płatni czy Rachunek obrotów bieżących ( PKB) -, -,9 -, -, -, -,,, -,7, Bilans handlowy (PKB) -,9 -, -, -, -,,9,,,9, Bezpośrednie inwestycje zagr. ( PKB),,,,,7,,7,,9, P o l i tyka fi s kal na Deficyt fiskalny ( PKB, ESA),9 -, -7, -7, -,9 -,7 -, -, -, -, Saldo pierwotne ( PKB, ESA),, -,8 -, -,,,,,, Deficyt strukt. pierwotny ( PKB) -,,9 -,8 -, -,9,, -,9,,7 Dług publiczny ( PKB, ESA),, 9,8,,8,,7 9,,, P o l i tyka pi e ni ę żna Stopa referencyjna NBP (),,,,,,,,,,7, Realna st. proc. defl. CPI (),,78,,9,,,,99,9-,, Realna st. proc. defl. infl. baz. (),9,,8,9,9,7,,,-,9, Stopa rez. obowiązkowej (),,,,,,,,,, REER defl. CPI ( r/r) -,9 -,9, -7,,7,,,, -,7 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 8; NIP: --77-8 REGON: 98; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł, oraz Nordea Bank Polska Spółka Akcyjna zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m. Gdańsk-Północ, VII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 88; NIP: 8--78- REGON: 97; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 77 9 zł. Nordea Bank Polska S.A. jest częścią Grupy PKO Banku Polskiego. Znak towarowy Nordea używany jest za zgodą Nordea Bank AB.