Kwartalnik Ekonomiczny

Transkrypt

1 Kwartalnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 9 listopada Niższy wzrost PKB = niższy deficyt fiskalny Prognozy średnioterminowe: Prognozujemy, że wzrost PKB w r. wyniesie,9, a w 7 r. przyspieszy do,. Ważnym czynnikiem wpływającym na dynamikę PKB nadal będzie kształt polityki fiskalnej, szczególnie na poziomie samorządów. W przyszłym roku spodziewamy się umiarkowanego wzrostu inwestycji publicznych (głównie drogowych) i prywatnych (dodatnia dynamika od q7). Jednocześnie szybki wzrost inflacji w stosunkowo krótkim czasie (przełom /7) może spowodować, że bez wyraźnego przyspieszenia nominalnego wzrostu płac, realna dynamika konsumpcji pozostanie poniżej (tym bardziej, że bezpośredni wpływ programu + na dynamikę konsumpcji i PKB wygaśnie po q7). Przewidujemy utrzymanie pozytywnego trendu na rynku pracy i dalszy spadek stopy bezrobocia. Przy dalszym wzroście popytu na pracę, w warunkach coraz bardziej ograniczonej podaży pracy (zarówno ilości, jak i jakości), możliwe jest nasilenie presji płacowej, ale dochody realne będą wzrastać coraz wolniej wskutek wyraźnego odbicia inflacji. Inflacja CPI powróci powyżej zera w grudniu, a już w styczniu zbliży się do ok., r/r. Średnioroczna inflacja w 7 r. wyniesie ok., r/r vs. -, r/r w r., a głównymi czynnikami wzrostu dynamiki cen będą: () efekty niskiej bazy cen paliw oraz energii, () wzrostowy trend cen żywności oraz () czynniki regulacyjne, w tym: (a) wzrost składek OC samochodów i (b) nowa opłata na OZE dodana do rachunków za energię elektryczną od stycznia. Nadal przewidujemy, że RPP nie wznowi łagodzenia polityki pieniężnej. Z uwagi na odbicie inflacji oraz dbałość o stabilność systemu finansowego uważamy, że przejściowy spadek dynamiki PKB poniżej r/r nie zmieni obecnego neutralnego nastawienia Rady, a pierwszą zmianą stóp procentowych NBP będzie podwyżka. Zakładamy, że nastąpi ona najwcześniej w q. Pomimo przyspieszenia wzrostu wydatków na szczeblu rządowym (budżet państwa, prawdopodobnie także KFD), oczekujemy, że zacieśnienie fiskalne będzie w tym roku kontynuowane. W r. deficyt fiskalny wyniesie wg naszych szacunków zaledwie, PKB. W przyszłym roku, w związku z zakładanym przez nas przyspieszeniem absorpcji środków z UE, oczekujemy niewielkiego poluzowania fiskalnego (deficyt:, PKB). Saldo rachunku obrotów bieżących w r. wyniesie -, PKB, a w 7 r. pogorszy się do ok. -, PKB na skutek wzrostu importu i transferów dochodów imigrantów za granicę. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marcin Czaplicki Ekonomista tel. Michał Rot Ekonomista tel. Karolina Sędzimir Ekonomista tel. Deficyt fiskalny (ESA) 7 PKB gru 9 gru 9 gru gru gru 7 gru gru Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. Dane roczne do q. Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne trendy i prognozy q q q q q q7 q7 q7 7 Realny PKB ( r/r),,,,9,,,9,,9, Stopa bezrobocia BAEL (),9 7,,,9,9,,,,9, Inflacja CPI ( r/r) -, -,9 -, -,,,,,,, Inflacja bazowa ( r/r), -, -, -, -,,,, -,, Deficyt obrotów bieżących ( PKB) -, -, -, -, -, -,7 -, -, -, -, Deficyt fiskalny ( PKB) * -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dług publiczny ( PKB) *,,9,,7,,,,,, Stopa referencyjna NBP (),,,,,,,,,, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu, ESA, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących.

2 9.. (). Sfera realna Trendy bieżące Szacujemy, że dynamika PKB w q wyniosła,9 r/r (vs., r/r w q, przed rewizją), przy czym impuls fiskalny na szczeblu centralnym odrobił straty z wcześniejszej części roku, ale za to zacieśnienie polityki fiskalnej przez samorządy pogłębiło się, na co wskazują: spadek wartości rozstrzygniętych przetargów na inwestycje (-, r/r w q vs. -, r/r w q) oraz pogłębiający się spadek produkcji w budownictwie. Aktywność w pozostałej części sektora prywatnego pozostała umiarkowana, przy wysokiej zmienności dynamik w poszczególnych miesiącach kwartału. Osłabienie złotego utrzymywało wysoką opłacalność polskiego eksportu i tworzyło bufor na wypadek osłabienia popytu zewnętrznego. średnioterminowa Prognozujemy, że wzrost PKB w r. wyniesie,9, a w 7 r. przyspieszy do,. Ważnym czynnikiem wpływającym na dynamikę PKB nadal będzie kształt polityki fiskalnej, szczególnie na poziomie samorządów. Bardzo niska realizacja ich wydatków inwestycyjnych sugeruje, że negatywny wpływ na wzrost w r. może wynieść nawet do, PKB. W przyszłym roku spodziewamy się umiarkowanego wzrostu inwestycji publicznych (głównie drogowych) i prywatnych. Zakładamy, że przyspieszenie inwestycji publicznych będzie mieć miejsce w drugiej połowie roku. Obecnie obserwowany spadek inwestycji firm ma charakter niecykliczny (związany z przejściem między starym a nowym budżetem UE oraz kończeniem inwestycji w energetyce), a miary cyklicznej pozycji inwestycji (m.in. wykorzystanie mocy produkcyjnych, nastroje przedsiębiorstw) wskazują, że ich dynamika powinna być dodatnia. Dlatego oczekujemy powrotu wzrostu inwestycji prywatnych począwszy od q7, sygnalizowanego przez wzrost wartości kosztorysowej noworozpoczętych inwestycji w ostatnich kwartałach. Zwiększenie absorpcji środków z UE przez firmy wzmocni aktywność inwestycyjną przedsiębiorstw w drugiej połowie 7 r. Znaczny wzrost inflacji w stosunkowo krótkim czasie (przełom /7) może spowodować, że przy braku wyraźnego przyspieszenia nominalnego wzrostu płac, realna dynamika konsumpcji pozostanie poniżej - tym bardziej, że bezpośredni wpływ programu + na dynamikę konsumpcji i PKB wygaśnie po q7. Słabsze perspektywy wzrostu w strefie euro (związane z: () niedoborem kapitału regulacyjnego w sektorze bankowym obniżającym skuteczność luzowania przez EBC oraz () niską skłonnością do luzowania fiskalnego przez kraje strefy, mające nadwyżki np. Niemcy) przełożą się na wolniejszy wzrost polskiego eksportu. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka są: () tempo globalnego wzrostu (strefa euro, Chiny, USA), () wzrost ryzyka politycznego (m.in. Brexit, referendum we Włoszech); () tempo absorpcji środków UE. Aktywność gospodarcza w q q q Przemysł,7, Budownictwo -,9 -, Sprzedaż detaliczna,7,9 Sprzedaż hurtowa* 7,,7 Sprzedaż usług transportowych 7,, Płace^,7, Zatrudnienie^,9, Stopa bezrobocia # -, -, Kredyty konsumpcyjne (FX adj.), 7,7 Kredyty mieszkaniowe (FX adj.),, Kredyty przedsiębiorstw (FX adj.,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. *nominalnie; ^sektor przedsiębiorstw; # pp, r/r. Wartość rozstrzygniętych przetargów mar wrz mar wrz mar wrz mar wrz Źródło: Pressinfo, PKO Bank Polski. Nakłady inwestycyjne firm^ vs. wartość kosztorysowa noworozpoczętych inwestycji -, r/r, r/r, r/r - Inwestycje (L) - Wartość kosztorysowa (przed kwartałami, P) - - mar mar mar mar mar mar mar mar 7 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. ^zatr.>9 osób. - Sfera realna* q q q q q q7 q7 q7 7 Realny PKB ( r/r),,,,9,,,9,,9, Popyt krajowy (pkt. proc.),,9,,,,,,,,7 Spożycie indywidualne ( r/r),,,,,,,,,, Sprzedaż krajowa ( r/r),,,,9,,9,7,,, Inwestycje w środki trwałe ( r/r), -, -,9 -, -,,, 7, -,, Publiczne ( r/r) -,7, -, -, -,7-9, -,7 9, -9,9, Prywatne ( r/r), -,7 -, -, -,7,,,7 -,, Zapasy (pkt. proc.),,,,, -, -, -,, -, Eksport netto (pkt. proc.) -, -,9,,7,7,7,,,, Produkcja przemysłowa ( r/r),,,7,,,,,,, Potencjalny PKB ( r/r),9,9,9,9,,,,,9, Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne.*profile kwartalne dla danych sprzed rewizji.

3 Dynamika zatrudnienia Kwartalnik ekonomiczny 9.. (). Rynek pracy Rynek pracy Trendy bieżące Rynek pracy charakteryzuje rekordowo niskie bezrobocie, znaczny wzrost zatrudnienia i stabilna dynamika płac. Różne miary stopy bezrobocia obniżyły się do rekordowo niskich poziomów: stopa bezrobocia BAEL (sa) wyniosła, w końcu q, a stopa bezrobocia rejestrowanego osiągnęła, w październiku. Dalszy spadek bezrobocia był możliwy dzięki: () utrzymaniu wysokiego popytu na pracę (znaczny wzrost zatrudnienia w przedsiębiorstwach przeciętnie, r/r w q vs.,9 r/r w q) oraz () pozytywnym efektom programów aktywizacyjnych realizowanych przez urzędy pracy (co wg naszych szacunków obniżyło stopę bezrobocia o,-,pp r/r). Mimo wzrostu zatrudnienia wzrasta liczba wakatów: nieobsadzone stanowiska pracy raportuje co trzeci respondent, a więcej niż co trzecie przedsiębiorstwo odczuwa kłopoty ze znalezieniem pracowników, zwłaszcza w przetwórstwie przemysłowym (raport NBP o koniunkturze), co pozwala przewidywać wyhamowanie tempa wzrostu zatrudnienia (wskutek ograniczeń w podaży pracy i statystycznego efektu wysokiej bazy). Nominalna dynamika przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw ustabilizowała się (, r/r w q z, r/r w q). Realna dynamika funduszu płac w przedsiębiorstwach, przy szybszym wzroście zatrudnienia i nieco mniejszej skali deflacji, również ustabilizowała się (, r/r w q vs.,7 r/r w q), pozwalając wraz z wypłatami + (które osiągnęły dotychczas, mld zł) na przyspieszenie wzrostu dochodów gospodarstw domowych. Źródło: GUS, PKO Bank Polski. średnioterminowa Wzrostowy trend popytu na pracę (zatrudnienie, oferty pracy) wskazuje na utrzymanie spadkowego trendu bezrobocia i obniżenie stopy bezrobocia BAEL do ok., w 7 r., przy powolnym wzroście wskaźnika aktywności zawodowej. Dalszy wzrost zatrudnienia może być jednak hamowany przez czynniki demograficzne i planowane obniżenie wieku emerytalnego. Coraz silniejsza pozycja pracowników na rynku pracy wraz z kolejnym istotnym wzrostem płacy minimalnej wpłynie na nasilenie presji płacowej (nastąpi zwiększenie zasięgu i wysokości podwyżek płac), przy łagodzącym wpływie utrzymania znacznej skali napływu pracowników z Ukrainy. Mimo prognozowanego przyspieszenia nominalnego wzrostu płac, wzrost inflacji osłabi realną dynamikę dochodów do dyspozycji ludności w 7 r. do ok. z przewidywanych w br. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy to: () dynamika PKB; () trwałość i skala napływu imigrantów do Polski (głównie z Ukrainy) oraz odpływu emigrantów do UE (możliwa poprawa salda migracji do Wielkiej Brytanii wobec perspektywy Brexitu); () decyzje płacowe pracodawców wobec wyczerpywania się wolnej podaży pracy (brak istotnej poprawy wyników finansowych może utrwalić politykę niezwiększania kosztów i osłabiać presję płacową, przy możliwej zwiększonej rotacji pracowników). Stopa bezrobocia BAEL q q q q q q q Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Dynamika podjęcia pracy oferowanej przez urzędy pracy Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Wzrost płac neutralizujący negatywny wpływ wzrostu inflacji na dynamikę dochodów gospodarstw domowych Źródło: PKO Bank Polski. Uwaga: Dynamika płac w zacienionej komórce odpowiada naszym prognozom dynamiki zatrudnienia i inflacji CPI w 7 r. q q q q q q7 q7 q7 7 Pracujący BAEL (mln osób),,,,,,,,,, Pracujący BAEL ( r/r),,,,,7,,,,7,7 Bezrobotni BAEL (mln osób),,,,,,,,9,, Stopa bezrobocia BAEL (),9 7,,,9,9,,,,9, Wskaźnik aktywności zawodowej (),,,,,,,,,, Płace nominalne gospodarka narodowa ( r/r),,,,9,,,,,,7 ULC ( r/r),,,,,,9,,,, Wydajność pracy ( r/r),,,9,,7,7,9,7,, mma, r/r stopa bezrobocia BAEL nsa stopa bezrobocia BAEL sa praca subsydiowana (L) mma, r/r - praca niesubsydiowana (P) sty sty sty sty sty Poziom inflacji CPI,,,,,,,,,, 7,,,7,,,7 7,,9,9,,,9 7,,7,,, 7, 7,,,,, 7,,,,,, 7,, - - -

4 9.. (). Procesy inflacyjne Trendy bieżące Inflacja CPI w q wyniosła średnio -, r/r, nieznacznie więcej niż w q (-,9 r/r). Wzrost inflacji związany był przede wszystkim z materializacją efektów niskiej bazy cen paliw we wrześniu (wzrost dynamiki cen paliw do -, r/r z -9, r/r w czerwcu), które podniosły inflację CPI do -, r/r. Te same czynniki doprowadziły do wzrostu inflacji PPI do +, r/r, co było pierwszym dodatnim odczytem od 7 miesięcy. Dynamika cen żywności rosła do sierpnia, aby spaść we wrześniu do (, r/r vs., r/r w czerwcu) w wyniku silnych efektów wysokiej bazy cen warzyw. Główna miara inflacji bazowej (CPI bez żywności, energii i paliw) spadła do -, r/r we wrześniu z -, r/r w czerwcu. Wpłynęły na to głównie czynniki regulacyjne (ceny leków i podręczników). Po wyłączeniu cen leków, inflacja bazowa utrzymuje trend boczny od ok. lat co, wskazuje na brak wyraźnej presji inflacyjnej w gospodarce, pomimo silnego rynku pracy. średnioterminowa Przewidujemy, że inflacja CPI powróci powyżej zera w grudniu (, r/r), a już w styczniu zbliży się do, r/r. W 7 r. średnioroczna inflacja CPI wyniesie, r/r vs. -, r/r w r., a głównymi czynnikami wzrostu cen będą: () efekty niskiej bazy cen paliw (por. wykres na marginesie) oraz energii (gaz), () zwiększenie dynamiki cen żywności stymulowane wzrostowym trendem na świecie (indeks FAO w PLN rośnie najszybciej od r.), () czynniki regulacyjne, w tym: (a) dalszy wzrost składek OC samochodów związany z rekomendacjami KNF (wzrost inflacji CPI ponad trend o ok.,pp) oraz (b) nowa opłata na OZE dodana do rachunków za prąd od stycznia (,/,pp do trendu inflacji CPI). Czynniki ryzyka dla prognozy Efekty bazy cen paliw, pp.,,,,, paź lis gru sty 7 lut 7 Źródło: PKO Bank Polski. Inflacja CPI vs. PPI - r/r r/r CPI (L) PPI (przes. M, P) - sty sty sty sty sty sty Źródło: GUS, PKO Bank Polski. - - Podstawowym czynnikiem ryzyka dla naszej prognozy pozostają regulacje. W październiku rzecznik rządu ogłosił, że nie są planowane dodatkowe opłaty związane z wprowadzeniem nowego prawa wodnego, w związku z czym nie spodziewamy się już podwyżek opłat za wodę (początkowo zakładaliśmy, że ten czynnik doda,-,pp do inflacji CPI w 7 r.), ale nie możemy wykluczyć podwyżek dla przedsiębiorców i związanych z tym efektów drugiej rundy. Ponadto, z pierwotnych informacji wynikało, że pobór podatku handlowego będzie zawieszony do końca 7 r., jednak umieszczenie dochodu z tego podatku w projekcie ustawy budżetowej oznacza, że może on wrócić już w h7. Z naszych szacunków wynika, że wprowadzenie podatku może podnieść ścieżkę inflacji CPI o,-,pp, w zależności od ostatecznego kształtu daniny. Duża niepewność towarzyszy dynamice cen leków, która spadła poniżej - r/r oraz temu czy kolejne listy leków refundowanych przyniosą dalsze obniżki. Duże znaczenie będą miały również zmiany globalnych cen żywności i ropy, a także skala wzrostu presji inflacyjnej płynącej z rynku pracy. inflacji r/r - Inflacja CPI Inflacja bazowa - sty 9 sty sty sty sty sty sty sty sty 7 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Procesy inflacyjne q q q q q q7 q7 q7 7 Inflacja CPI ( r/r) -, -,9 -, -,,,,,,, Inflacja CPI średnia w okresie ( r/r) -, -,9 -,9 -,,,,, -,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,,,,,,,, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.) -, -,9 -,9 -, -,,,, -,7, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.), -, -, -, -,,,, -,, Inflacja bazowa ( r/r), -, -, -, -,,,, -,, Inflacja PPI ( r/r) -, -,9 -,,,,,9,,, Deflator PKB ( r/r),,,,,,9,,,7, Nominalny PKB ( r/r),,,,,7,,,7,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu.

5 9.. (). Równowaga zewnętrzna Równowaga zewnętrzna Trendy bieżące Saldo rachunku obrotów bieżących (CAB) wyniosło w sierpniu -, PKB (w ujęciu -mies.). Nadwyżka w handlu towarami od początku roku utrzymuje się na poziomie ok., PKB (, PKB w sierpniu). Od początku roku poprawia się saldo rachunku finansowego, na co wpływa odwrócenie wcześniejszego trendu odpływu inwestycji portfelowych, w szczególności udziałowych. Saldo BIZ od początku roku odnotowuje stabilny wzrost z, PKB do, PKB w sierpniu. Na rachunku finansowym (pozostałe inwestycje) widoczna jest kontynuacja ograniczenia finansowania zagranicznego netto polskich banków (wykres obok). średnioterminowa Na koniec r. deficyt na rachunku obrotów bieżących zmniejszy się do -, PKB. Malejąca dynamika zamówień eksportowych sygnalizuje osłabienie dynamiki eksportu w dalszej części roku. Z drugiej strony, słabszy wynik w całym kwartale wynika z będących pod silnym wpływem kalendarza danych za lipiec, a stabilne nastroje w niemieckim przemyśle, w tym wzrost nowych zamówień, powinny wpływać pozytywnie na dynamikę polskiego eksportu. Jednocześnie, przyspieszenie konsumpcji w Polsce (stymulowane dodatkowo przez uruchomiony w q program +) powinno w najbliższych miesiącach przełożyć się (wraz ze wzrostem cen ropy) na wzrost dynamiki importu. W rezultacie prognozujemy spadek nadwyżki handlowej z, PKB w sierpniu do, PKB na koniec roku. W 7 r. dodatkowym czynnikiem ograniczającym nadwyżkę handlową będzie spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro oraz oczekiwane przyspieszenie inwestycji w kraju. Z drugiej strony, kończenie nowych inwestycji przez inwestorów zagranicznych (m.in. nowa fabryka samochodów) powinno podnieść dynamikę eksportu o ok. pp wobec krótkookresowego trendu. Czynnikiem obniżającym saldo na rachunku obrotów bieżących pozostanie wzrost transferów dochodów pracowników ze Wschodu, których wolumen już w 7 r. powinien się zrównać z wolumenem środków napływających od Polaków pracujących za granicą. Zmiany rachunku finansowego będą determinowane: () percepcją ryzyka fiskalnego i politycznego (inwestycje portfelowe) oraz () sytuacją europejskich banków. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka dla prognozy salda CAB są: () koniunktura w strefie euro, () zmiany kursowe, () ceny ropy i () Brexit. Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw Zmiana finansowania zagranicznego* monetarnych instytucji finansowych vs. ceny akcji banków w Europie Źródło: NBP, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. *zmiana zobowiązań monetarnych instytucji finansowych wobec nierezydentów (m skum.). Dynamika eksportu towarów: PLN vs. EUR - sty sty sty sty sty sty sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Saldo na rachunku kapitałowym (środki UE na inwestycje), sty sty sty sty sty sty sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. q q q q q q7 q7 q7 7 Rachunek obrotów bieżących ( PKB) -, -, -, -, -, -,7 -, -, -, -, Bilans handlowy ( PKB),,,7,,,,,,, Eksport ( r/r),7,,9,,9,7, 7,,9, Import ( r/r),,,,, 9,,,9,, Saldo usług ( PKB),,7,,,9,9,,,9, Saldo dochodów pierwotnych ( PKB) -, -,7 -,9 -,7 -,7 -, -,7 -, -,7 -, Saldo dochodów wtórnych ( PKB) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Rachunek kapitałowy ( PKB),,,,,7,,,7,7, Rachunek finansowy (bez zmian rezerw; PKB) -,,,,,,,,7,,7 Bezp. inwestycje zagr. netto ( PKB),,,,,,,9,,, Inwestycje portfelowe udziałowe (PKB) -, -, -, -, -, -, -, -,9 -, -,9 Przepływy generujące zadłużenie ( PKB) -, -, -, -, -,7 -, -, -, -,7 -, Zmiana rezerw ( PKB)* -, -, -,7 -,7 -, -, -, -, -, -,9 Saldo błędów i opuszczeń ( PKB) -, -, -, -,9 -,9 -, -, -, -,9 -, Zadłużenie zagraniczne ( PKB) 7,9 7, 7, 7, 7, 7,7 7, 7, 7,,9 Sektor publiczny ( PKB),,,9,9,,,,, 9, Sektor prywatny ( PKB),,,,,,9,,, 9, sty sty sty sty sty sty,,,7,,,,,,9,, mld EUR PKB r/r, mma saldo na rachunku obrotów kapitałowych Indeks Zmiana finansowania zagranicznego* (L) STOXX Europe Banki (P) EUR PLN

6 9.. (). Polityka pieniężna Trendy bieżące Parametry polityki pieniężnej NBP w ostatnich miesiącach pozostały zgodnie z oczekiwaniami bez zmian. Retoryka RPP przebiegała pod znakiem sygnalizacji, że stopy procentowe NBP w najbliższych kwartałach pozostaną stabilne. Początkowo wypowiedzi członków Rady skoncentrowane były na podkreślaniu braku potrzeby wznawiania obniżek stóp procentowych. Po pogorszeniu przewidywań co do wzrostu PKB retoryka członków RPP stała się nieco bardziej gołębia. Nadal podkreślano brak przestrzeni dla złagodzenia polityki pieniężnej, ale jednocześnie wskazywano, że przez dłuższy czas (do końca 7 r.) nie będzie potrzeby rozpoczęcia podwyżek stóp. Część członków Rady nadal wskazuje jednak, że pierwsza podwyżka stóp może nastąpić już przed końcem 7 r. średnioterminowa Spłaszczenie i obniżenie oczekiwanej ścieżki wzrostu PKB oraz brak nadmiernej presji inflacyjnej sugeruje, że okres sygnalizowanej przez RPP stabilizacji stóp procentowych NBP wydłuży się przynajmniej do q. Listopadowa projekcja NBP powinna pokazać: dalsze obniżenie ścieżki wzrostu PKB w najbliższych kwartałach oraz brak istotnych zmian w ścieżce inflacyjnej. Członkowie RPP zdają sobie sprawę z dużego prawdopodobieństwa spadku dynamiki PKB w q-q poniżej, ale są przekonani o jego przejściowym charakterze, co w połączeniu z wyraźnym odbiciem inflacji CPI oznacza, że skłonność do wznowienia obniżek stóp nie wzrośnie. Naszym zdaniem, podejście RPP mogłoby ulec zmianie dopiero przy utrzymaniu dynamiki PKB poniżej r/r w -q7. Argumentami przeciwko redukcji stóp jest dbałość o stabilność sektora finansowego, stabilność kursu walutowego, brak negatywnych skutków deflacji oraz bliski powrót inflacji CPI w pobliże, r/r, tj. dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu. Wciąż oczekujemy, że pierwszą decyzją RPP będzie podwyżka stóp procentowych, ale prognozowany przez nas spadek inflacji w h7 (por. wykres na s. ) może wówczas złagodzić retorykę Rady i osłabić oczekiwania na pierwszą podwyżkę stóp procentowych NBP. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy stóp procentowych NBP to: () zmiany globalnych cen surowców i oczekiwanej ścieżki inflacji CPI, () zmiany kursu złotego, () zmiany dynamiki PKB (skala jej spadku w najbliższych kwartałach oraz moment odbicia inwestycji finansowanych ze środków UE) i () wpływ programu + na popyt konsumpcyjny i ceny. Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe,,7,,, sty- lip- sty-7 lip-7 Źródło: NBP, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP Stopa referencyjna: nominalna vs. realna* miesiące temu obecnie Stopa referencyjna - Realna stopa referencyjna sty sty sty sty sty sty sty sty 7 Źródło: NBP, PKO Bank Polski. *przy założeniu ścieżki inflacji PKO BP. Marża odsetkowa banków vs. stopa referencyjna NBP,,,,,,,, pp. Marża odsetkowa (średnia dla 7 największych banków w Polsce) Stopa referencyjna NBP, wrz gru 9 mar cze wrz gru mar Źródło: NBP, Sprawozdania finansowe banków, PKO Bank Polski. 7 Polityka pieniężna q q q q q q7 q7 q7 7 Stopa referencyjna (),,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI (),,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. infl. baz.(),9,,7,9,7,,,,7, Stopa lombardowa (),,,,,,,,,, Stopa depozytowa (),,,,,,,,,, Stopa redysk. weksli(),7,7,7,7,7,7,7,7,7,7 Stopa rezerwy obowiązkowej (),,,,,,,,,, REER defl. CPI ( r/r) -,9 -, -, -,,,, -, -,, Nominalny PKB ( r/r),,,,,7,,,7,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

7 9.. (). Polityka fiskalna Trendy bieżące Deficyt fiskalny w q obniżył się do rekordowo niskiego poziomu -, PKB (vs. -, PKB w q, kw. skum). Spadek deficytu wynika z cyklicznej poprawy dochodów oraz głębokiego zacieśnienia fiskalnego na poziomie samorządów. Skumulowany za kwartały strukturalny deficyt pierwotny (skor. o zmiany w systemie emerytalnym z lat -) obniżył się w q do -,9 PKB (szac. PKO, por. tabela obok), co oznacza spadek aż o, pp r/r. Znacznie głębszy niż zakładaliśmy spadek wydatków samorządów jest tylko częściowo kompensowany przez poluzowanie na szczeblu centralnym. Dług publiczny wzrósł do, PKB (vs., PKB w q). średnioterminowa Pomimo przyspieszenia wydatków na szczeblu rządowym (budżet państwa, prawdopodobnie także KFD), oczekujemy, że zacieśnienie fiskalne będzie w tym roku kontynuowane. Sugeruje to pogłębienie spadków produkcji budowlanej oraz wartości rozstrzygniętych przetargów w q, a także inne informacje płynące z samorządów (por. np. wykonanie wydatków inwestycyjnych Warszawy po kwartałach wyniosło zaledwie planu). Szacujemy, że w całym r. deficyt fiskalny (wg ESA) wyniesie -, PKB. W przyszłym roku, w związku z zakładanym przez nas przyspieszeniem absorpcji środków z UE oczekujemy niewielkiego poluzowania fiskalnego, które przy ograniczonej dynamice udziału kosztów pracy w sektorze publicznym w PKB (por wykres obok) spowoduje wzrost deficytu fiskalnego - w ramach dostępnej przestrzeni fiskalnej - do -, PKB. Pozytywnie na deficyt oddziaływać będą także: () dalsza poprawa relacji dochody/pkb (m.in. w związku z bardzo dobrą sytuacją na rynku pracy poprawiającą dochody podsektora ubezpieczeń społecznych) oraz () powrót inflacji, który przełoży się na wyższy wzrost nominalnego PKB i bazy podatkowej. Prognozujemy, że choć w r. relacja dług/pkb będzie jeszcze rosnąć (do,), to w 7 r. powinna się nieznacznie obniżyć do,. Wyniki sektora publicznego po q Saldo sektora publicznego Saldo strukturalne pierwotne Efekt zmian w syst. emerytalnym Saldo strukturalne pierwotne* Źródło: Eurostat, GUS, MF, PKO Bank Polski. Inwestycje i koszty zatrudnienia w sektorze publicznym Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. q q -, -, -, -, -, -, -, -, -,7 -, -, -, -,9 -, -, -,9 Impuls fiskalny** -,7,,7, *skor. o zmiany w systemie emerytalnym **zmiana skor. salda pierwotnego strukturalnego (r/r), PKB PKB,,,,, Koszty zatrudnienia (L) Inwestycje publiczne (P),, mar mar mar mar mar mar mar,,,,,,,,,, Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka to: () skuteczność zwiększenia ściągalności podatków, () tempo absorpcji środków z UE z nowej perspektywy finansowej, () dokładny termin i forma planowanego obniżenia wieku emerytalnego. Polityka fiskalna q q q q q q7 q7 q7 7 Deficyt fiskalny ( PKB, ESA) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dochody ( PKB, ESA),9 9, 9, 9,9,,,,,, Wydatki ( PKB, ESA),,,,9,,7,9,,, Płatności odsetkowe ( PKB, ESA),,7,,7,7,7,7,7,7, Saldo pierwotne ( PKB, ESA) -, -,, -, -, -, -,7 -, -, -, Deficyt strukt. pierwotny ( PKB, ESA) -,9 -, -, -, -, -, -,7 -, -, -, Dług publiczny ( PKB, ESA),,9,,7,,,,,, Deficyt budżetu państwa ( PKB, met. kraj.) -, x x x -, x x x -, -,9 Deficyt fiskalny ( PKB, met. kraj.) -,7 x x x -, x x x -, -,9 Dług publiczny ( PKB, met. kraj.), x x x 9,7 x x x 9,7 9, Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących. 7

8 9.. Realny PKB - -, pp r/r - q q q q q q Popyt konsumpcyjny PKB Popyt krajowy Eksport netto Popyt inwestycyjny - - r/r - q q q q q q Produkt potencjalny* Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne r/r Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne r/r - q q q q q q Stopa bezrobocia BAEL** q q q q q q Pracujący BAEL i aktywność zawodowa** r/r Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) 7 q q q q q q - q q q q q q Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. *z filtru HP dla danych kwartalnych, **dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego.

9 9.. Wydajność pracy* Płace w gospodarce narodowej r/r r/r - q q q q q q Jednostkowe koszty pracy* q q q q q q Luka popytowa r/r,,,,, -, -, -, q q q q q q Inflacja CPI -, q q q q q q Inflacja bazowa (CPI z wył. cen żywności i energii) r/r r/r - - q q q q q q - q q q q q q Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. *dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego. 9

10 9.. Stopy nominalne vs. realne Stopy realne 7 stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) - q7 q9 q q q q7 Założenia dotyczące NEER i REER* - q q q q q q Deficyt fiskalny (ESA ) i deficyt strukt. pierwotny indeks NEER REER-CPI = - - PKB q q q q q q - -7 Deficyt fiskalny (ESA ) - Deficyt strukturalny pierwotny q q q q q q Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA ) PKB PKB Dług publiczny (ESA ) Dług publiczny (met. kraj.) q q q q q q Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, BIS, PKO Bank Polski.*wzrost oznacza aprecjację.

11 9.. Saldo rachunku obrotów bieżących Saldo handlu zagranicznego PKB PKB q q q q q q -7 q q q q q q Saldo dochodów pierwotnych i wtórnych Saldo CAB i FDI * - PKB PKB q q q q q q Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * - q q q q q q Zadłużenie zagraniczne PKB PKB q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia.

12 9.. Prognozy długoterminowe Sfera realna Źródło: GUS, NBP, MF, BIS, PKO Bank Polski, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów. 9 7 Realny PKB ( r/r),9,,7,,,,,9,9, Popyt krajowy ( r/r), -,,, -, -,,7,,, Spożycie indywidualne ( r/r),,,,,,,,,, Inwestycje w środki trwałe ( r/r), -,9 -,, -, -,,, -,, Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)*,,,,,,,,,, Zapasy (pkt. proc.) -, -,7,,9 -, -,9, -,, -, Eksport netto (pkt. proc.) -,,9 -,,,, -,,,, Produkt potencjalny ( r/r),,,,,,,7,9,9, Nominalny PKB (mld PLN) Rynek Pracy Stopa bezrobocia BAEL (),7, 9, 9,7, 9,,,9,9, Pracujący BAEL ( r/r), -,7,,,,,9,,7,7 Płace nominalne gosp. nar. ( r/r),,,9,,,7,,,,7 St. akt. zawodowej (),7,,,7,,,,,, ULC ( r/r) 9,,,,,,,,,7, Wydajność pracy ( r/r),,,,,,,,,, Ludność + wg BAEL ( r/r) -,,,7,,, -,,,, Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r),,,,,7,9, -,9 -,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,7,,, -, -,,, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.),,9,,, -, -, -,7 -,7,7 Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,,7,, -,, Inflacja bazowa ( r/r),,7,,,,,, -,, Deflator PKB ( r/r),7,9,,,,,,,7, Agregaty monetarne Podaż pieniądza M (mld PLN), 7, 7,, 9, 97,9 9,,, 9, Podaż pieniądza M ( r/r),,,,,,, 9, 9, 9, Podaż pieniądza M realnie ( r/r),,,7 7,9,, 9, 9, 9,,7 Kredyty ogółem (mld PLN), 79, 77, 9,7 9, 9,9 7, 77,, 7,7 Kredyty ogółem ( r/r),9 9, 9,,,,, 7,,, Depozyty ogółem (mld PLN) 9,, 7,9 79,,7 9, 97,,7 9,7, Depozyty ogółem ( r/r) 9,7, 9,,,9,7 9, 7, 9,,9 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących ( PKB) -,7 -, -, -, -, -, -, -, -, -, Bilans handlowy ( PKB) -, -, -, -, -, -, -,,,, Bezpośrednie inwestycje zagr. ( PKB),9,9,,,,,,,, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB, ESA) -, -7, -7, -, -,7 -, -, -, -, -, Saldo pierwotne ( PKB, ESA) -, -, -,9 -, -, -, -, -, -, -, Deficyt strukt. pierwotny ( PKB) -,9 -,7 -, -,9 -, -, -, -,9 -, -, Dług publiczny ( PKB, ESA), 9,,,,7,7,,,, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP (),,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI (),7,, -,,,,,,, Realna st. proc. defl. infl. baz. (),9,9,9,9,,,,9,9, Stopa lombardowa (),,,,,7,,,,, REER defl. CPI ( r/r) 7,9 -,, -, -, -,, -, -,, Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł.