Kwartalnik Ekonomiczny

Transkrypt

1 Kwartalnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 9 sierpnia 7 Więcej inwestycji, mniej konsumpcji Prognozujemy, że wzrost PKB w Polsce przyspieszy w tym roku do,9%, a w r. sięgnie,%. Głównym motorem napędowym przyspieszenia jest ożywienie aktywności inwestycyjnej przy nadal mocnym wzroście konsumpcji. Inwestycje stymulowane są optymizmem co do siły i trwałości popytu, wzrostem absorpcji środków unijnych, wysokim wykorzystaniem mocy produkcyjnych oraz niedoborem podaży pracy. Konsumpcji sprzyja silny wzrost dochodów realnych, rozłożone w czasie efekty + i rekordowo wysoki poziom zaufania konsumentów. Wkład eksportu netto nie pogorszy się istotnie, ponieważ wzrost dynamiki importu na skutek wzmocnienia popytu krajowego będzie niwelowany utrzymaniem szybkiego wzrostu eksportu (ożywienie w strefie euro, napływ BIZ, niedowartościowanie PLN, strukturalna ekspansja zagraniczna polskich firm). Nie podzielamy optymizmu ekonomistów NBP (projekcja z lipca br.) co do utrzymania względnej równowagi na rynku pracy. Utrzymanie imigracji netto (z ryzykiem jej osłabienia) i wzrost wskaźnika aktywności zawodowej nie wystarczą, aby przy obniżeniu wieku emerytalnego i coraz niższym bezrobociu zapobiec wzrostowi dynamiki płac. Niedobór podaży pracy spowoduje, że pomimo nadal silnego popytu na pracę, wyhamuje wzrost zatrudnienia. Przyspieszenie wzrostu wydajności pracy nie będzie tak silne jak wzrostu płac, co doprowadzi do zwiększenia dynamiki jednostkowych kosztów pracy. Domykanie się luki popytowej oraz przyspieszenie wzrostu jednostkowych kosztów pracy przełożą się na systematyczny wzrost inflacji bazowej. Mimo silnej presji konkurencyjnej, firmy coraz śmielej będą przerzucać rosnące koszty na ceny, w szczególności usług. Ceny towarów pozostaną pod większym wpływem trendów światowych (surowce rolne i energetyczne) i czynników regulacyjnych. Prognozujemy, że inflacja CPI zbliży się do celu NBP w h, a do tego czasu będzie fluktuować w rytm szybko zmieniających się cen żywności i paliw (a także towarzyszących im efektów bazy). Mimo gołębiej retoryki niektórych członków RPP, uważamy, że pierwsza podwyżka stóp procentowych NBP nastąpi przed końcem r. Głównym powodem będzie wzrost inflacji do celu i obawy o oszczędności gospodarstw domowych. Argumentami przeciw są chęć uniknięcia wzrostu kosztów obsługi długu (publicznego i gosp. domowych) i ewentualna nadmierna aprecjacja PLN. Pozycja fiskalna Polski pozostaje lepsza od oczekiwań, działając w kierunku poprawy oceny ryzyka kredytowego kraju. Szacujemy, że tegoroczny deficyt fiskalny (wg ESA) pozostanie wyraźnie poniżej % PKB. Większym wyzwaniem fiskalnym będzie r. (koszt obniżenia wieku emerytalnego). Trwająca od kilku lat strukturalna ekspansja polskiego eksportu w połączeniu ze spadkiem cen surowców spowodowały znaczną poprawę salda obrotów bieżących. Zatrzymanie spadku cen surowców, mocniejszy wzrost popytu krajowego oraz rosnące transfery zarobkowe netto za granicę będą powodować pogorszenie salda deficytu obrotów bieżących bilansu płatniczego. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel. Wkład do wzrostu PKB - - pp - mar mar mar mar mar mar mar Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Inwestycje Konspumcja prywatna PKO BP Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne trendy i prognozy q q q q7 q7 q7 q7 q 7 Realny PKB (),,,,,,,9,,9, Stopa bezrobocia BAEL (%),,9,,,,,,9,, Inflacja CPI () -, -,,,,,7,,,,7 Inflacja bazowa () -, -,,,,,,,,, Saldo obrotów bieżących (% PKB) -, -, -,, -, -,7 -, -,9 -, -, Saldo fiskalne (% PKB) * -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dług publiczny (% PKB) *,,,,,9,7,7,7,7, Stopa referencyjna NBP (%),,,,,,,,,,7 Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu, ESA, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących.

2 9..7 (). Sfera realna Trendy bieżące Na bazie miesięcznych danych za kwiecień-czerwiec szacujemy, że wzrost PKB w q7 wyniósł, (vs., w q7). Niewielkie obniżenie dynamiki wynika z efektów kalendarzowych, pierwsze wskaźniki z początku q7 pokazują, że w dalszej części roku wzrost gospodarczy będzie się utrzymywać w pobliżu. Zmianie ulega struktura wzrostu PKB: zwiększa się wkład inwestycji, a słabnie relatywna rola konsumpcji. Wskazuje na to zmiana średnich w kwartale dynamik wybranych wskaźników aktywności gospodarczej (tabela obok). Słabsza bazowa sprzedaż detaliczna (bez pojazdów, paliw i żywności) wskazuje na umiarkowane osłabienie wzrostu konsumpcji, natomiast silne wzrosty produkcji maszyn i urządzeń, stali oraz produkcji budowlanej w dziale inżynieria lądowa i wodna sygnalizują wyraźne ożywienie aktywności inwestycyjnej. Na odbicie inwestycji, w szczególności w sektorze prywatnym i w segmencie MSP, wskazują też badania koniunktury NBP. średnioterminowa Nadal prognozujemy, że wzrost PKB w tym roku przyspieszy do,9, a w r. osiągnie,%. Czynnikiem odpowiedzialnym za przyspieszenie i utrzymanie wzrostu gospodarczego w pobliżu jest wzrost dynamiki inwestycji przy tylko umiarkowanym osłabieniu wzrostu konsumpcji. Na początku tego roku pozytywnie zaskoczyła aktywność inwestycyjna sektora prywatnego, szczególnie w segmencie MSP (por. wykres obok), i to ona będzie mieć największy wkład we wzrost dynamiki inwestycji w tym roku. Inwestycje firm będą wyraźnie rosnąć za sprawą wysokiego wykorzystania mocy produkcyjnych, niedoboru rąk do pracy, optymistycznych ocen popytu oraz ulgi inwestycyjnej na zakup maszyn (stosowanej dla zakupów od początku tego roku). Dynamika inwestycji publicznych będzie wg nas rosnąć przez cały 7 i r. (por. wykres), bardziej stopniowo niż zakłada projekcja NBP (apogeum pod koniec 7 r., a później spadek dynamiki inwestycji publicznych), co będzie istotne dla dynamiki PKB, luki popytowej (i presji inflacyjnej) w r. Dynamika konsumpcji znajdzie się pod presją stopniowego wygasania efektu programu + oraz wzrostu inflacji. Wsparciem pozostanie sytuacja na rynku pracy (por. str. ). Ożywienie w gospodarce światowej i niedowartościowanie PLN wspierają eksport, zapobiegając znacznemu pogorszeniu wkładu eksportu netto. Aktywność gospodarcza w q7 q7 q7 Przemysł 7,, Budownictwo,9, Sprzedaż detaliczna 7,, Sprzedaż "bazowa" 9, 7, Sprzedaż hurtowa*,, Transport,9, Płace^,, Zatrudnienie^,, Stopa bezrobocia # -, -, Kredyty konsumpcyjne** 7, 7, Kredyty mieszkaniowe**,, Kredyty przedsiębiorstw**,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. *nominalnie; ^sektor przedsiębiorstw; # pp, r/r, **skor o FX. Inwestycje MSP^ mar mar mar mar mar mar mar mar 7 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. ^małe zatr. <9 osób; średnie - zatr. -9 osób. Absorpcja środków z UE - pp r/r Pozostałe Średnie Małe % absorpcji środków ogółem Stary (7-) budżet UE Stary budżet, kw śr. ruch. Nowy (-) budżet UE Nowy budżet, skor* q7 Ogółem (%, r/r) Sfera realna Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka są: () koniunktura na świecie (USA, Chiny, strefa euro), () ryzyko geopolityczne, () tempo absorpcji środków UE. Źródło: MR, PKO Bank Polski.*o zasadę weryfikacji projektów ex-ante pozwalającą na realizację inwestycji przed formalnym uzyskaniem dofinansowania z UE. q q q q7 q7 q7 q7 q 7 Realny PKB (),,,,,,,9,,9, Popyt krajowy (pkt. proc.),,7,7,7,,,7,,, Spożycie indywidualne (),,,,7,,,7,7,, Sprzedaż krajowa (),9, -,,,,,,7,,9 Inwestycje w środki trwałe () -, -,7-9, -,,7,,,7, 7, Publiczne () -,7 -, -9, -9,,7 7, 7,9,,, Prywatne () -, -,9 -,9,,,7,9,,, Zapasy (pkt. proc.) -,,9,,7,,,,,, Eksport netto (pkt. proc.), -,,,7,,, -,,, Produkcja przemysłowa (),7,, 7,,,,,,9, Potencjalny PKB (),,,,,,,,,, Luka popytowa (% pot. PKB), -, -, -, -, -,,, -,, Kwartał po rozpoczęciu perspektywy finansowej

3 9..7 (). Rynek pracy Trendy bieżące Poprawa sytuacji zaczęła tracić impet ze względu na ograniczenia podażowe. Skala spadku bezrobocia zmniejszyła się, a wzrost zatrudnienia wyhamował. Jednocześnie przyspieszył wzrost wynagrodzeń (w sektorze przedsiębiorstw w czerwcu do,), szczególnie w branżach, w których firmy najbardziej odczuwają braki kadrowe (wykres obok). W handlu wzrost płac w czerwcu wyniósł 7,, co jest najwyższym poziomem od r. Relatywnie wysoka była również dynamika płac w transporcie i budownictwie. W naszej ocenie kluczowym czynnikiem, który dotychczas ograniczał presję płacową (i faktyczną dynamikę płac) była masowa imigracja. Ponadto, nowotworzone miejsca pracy były relatywnie niskopłatne, więc silny wzrost zatrudnienia przekładał się na spadek przeciętnej płacy. Zarysował się również wzrostowy trend wskaźnika aktywności zawodowej. średnioterminowa Utrzymanie napływu imigrantów i wzrost wskaźnika aktywności zawodowej nie będą wystarczająco silne, aby utrzymać równowagę na rynku pracy. Prognozujemy, że spadek bezrobocia i wzrost zatrudnienia będą stopniowo spowalniać, a nominalna dynamika płac w gospodarce narodowej przyspieszy na koniec tego roku do ok. (w sektorze przedsiębiorstw do ok. 7), a w przyszłym roku będzie dalej rosnąć (powyżej ścieżki z projekcji NBP). Wzrostowi płac będzie sprzyjać utrzymujący się silny popyt na pracę (sygnalizowany m.in. w badaniach NBP) przy coraz mocniej odczuwalnym niedoborze efektywnej podaży pracy. Narastająca nierównowaga może zostać pod koniec roku pogłębiona przez obniżenie wieku emerytalnego. Czynnikiem łagodzącym napięcia na krajowym rynku pracy pozostanie imigracja. Pojawiają się sygnały świadczące o coraz silniejszym napływie imigrantów również z innych kierunków, niż Ukraina, np. Białorusinów (por. wykres obok), oraz dodatnim po raz pierwszy od długiego czasu saldzie migracji Polaków (powroty z zachodniej Europy). Niemniej, miękkie sygnały (m.in. badania sondażowe) wskazują, że żądania płacowe imigrantów zaczęły istotnie rosnąć. Istotna będzie też reakcja przedsiębiorstw (np. wzrost inwestycji ograniczających pracochłonność produkcji, co jest szczególnie istotne w branżach pracochłonnych i opierających się na niskich kosztach pracy) oraz relokacja zasobów pracy między rolnictwem a pozostałymi sektorami. Brak kadr* skłania do podwyżek płac Płace (%, r/r, m śr.ruch.). 7 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. *wyniki badań koniunktury GUS: bariery rozwoju brak wykwalifikowanych pracowników. Obserwacja na obu osiach po danych za czerwiec. Ruch graniczny^ - - Brak wykwalifikowanych pracowników (pkt.odch.std.) ICT %, r/r Transport Budownictwo Handel hurtowy Przemysł Turystyka Obsługa nieruchomości Handel detaliczny Źródło: GUS, Straż Graniczna, PKO Bank Polski. ^przyjazdy cudzoziemców przez granicę z Białorusią i Ukrainą. Administrowanie; działalność wspierająca Białoruś Ukraina - wrz sty maj wrz sty maj wrz sty 7 maj 7 Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy to: () skala i trwałość migracji (w tym efekt zniesienia wiz do UE dla Ukraińców); () zmiany strukturalne procesu ustalania płac; () zmiany aktywności zawodowej. Rynek pracy Źródło: GUS, PKO Bank Polski. q q q q7 q7 q7 q7 q 7 Zatrudnienie (sektor przedsiębiorstw, ),9,,,,,,,,, Pracujący BAEL (),,,,7,,9,,,, Stopa bezrobocia rejestrowanego (%),7,,, 7,,7 7, 7, 7,, Stopa bezrobocia BAEL (%),,9,,,,,,9,, Wskaźnik aktywności zawodowej (%),,,,,,,9,,, Płace nominalne (sektor przedsiębiorstw ),7,,,,,,9 7,,7 7, Płace nominalne (gospodarka narodowa ),,,7,,,9,7,9,7,9 ULC (),,9,,,9,7,,7,9,7 Wydajność pracy (),,,,,,,,,,

4 9..7 (). Procesy inflacyjne Trendy bieżące W q7 częściowo odwrócił się wzrostowy trend inflacji widoczny w q7. Inflacja CPI spadła z, w marcu do, w czerwcu (wstępny odczyt za lipiec pokazał wzrost do,7). Główną przyczyną ograniczenia presji inflacyjnej był spadek cen surowców (w tym paliw oraz żywności), który w połączeniu z aprecjacją PLN oraz efektami wysokiej bazy przyczynił się do wyhamowania dynamiki cen towarów z, w marcu do, w czerwcu. Z drugiej strony, wzrosła inflacja usług (z,9 w marcu do,9 w czerwcu), odzwierciedlając wzrost kosztów pracy i domykanie się luki popytowej. Inflacja bazowa (CPI bez żywności i energii) wzrosła z, w marcu do, w czerwcu. średnioterminowa Co prawda spadek cen surowców i dotychczasowe umocnienie PLN oznaczają, że bez wsparcia ze strony nowych regulacji inflacja CPI nie wzrośnie już powyżej tegorocznego szczytu na poziomie, z lutego, ale aż do listopada powinna być w umiarkowanym trendzie wzrostowym. W grudniu br. i na początku r. wyraźny będzie natomiast wpływ silnego efektu wysokiej bazy, który może zepchnąć inflację CPI poniżej,, tj. dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu. Jednocześnie, w kolejnych kwartałach coraz większą rolę odgrywać będzie wzmocnienie fundamentalnej presji inflacyjnej (wzrost kosztów pracy, zamknięcie ujemnej luki popytowej), które będzie neutralizowało niższą dynamikę cen paliw i żywności. Prognozujemy, że inflacja bazowa przekroczy na koniec 7 r. i, w h. Szacujemy przy tym, że w h7 skończy się dezinflacyjny wpływ aprecjacji PLN na dynamikę cen importowych. Istotnym czynnikiem wpływającym na trendy cenowe będą decyzje regulacyjne/administracyjne (ceny mediów, leków, czynsze w galeriach handlowych). Przewidujemy, że po ostatnich spadkach cen surowców w kolejnych miesiącach dynamika PPI ponownie zacznie rosnąć, ale efekty wysokiej bazy cen paliw kopalnych zepchną ją poniżej w grudniu. Podwyżki cen mediów w r. mogą stanowić impuls dla wzrostu inflacji PPI, który później przynajmniej częściowo przełoży się na ceny towarów konsumpcyjnych. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka dla naszej prognozy inflacji są: () zmiany kursu PLN, () wahania globalnych cen surowców (rolnych i energetycznych). Istotnym czynnikiem ryzyka ( w górę ) pozostają regulacje (duża niepewność zarówno co do ich ostatecznego kształtu, jak i terminu wejścia w życie). Niepewna jest także skala wzrostu presji inflacyjnej płynącej z rynku pracy. Inflacja PMI vs CPI 7 7 sty sty sty sty sty sty sty sty 7 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Wzrost presji kosztowej podniesie ceny usług pkt. Źródło: Eurostat, NBP, PKO Bank Polski. Efekty bazy cen żywności i paliw Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Inflacja CPI (P) PMI - koszty produkcji (L, mies. temu) %, r/r mar mar mar mar mar mar mar,,,,, -, -, -, -, -, -, %, sa Odsetek przedsiębiorstw prognozujacych wzrost płac (przes. o rok, L) pp. HICP usługi z wył. usług transportowych (P) Żywność Paliwa Razem lip 7 wrz 7 lis 7 sty mar maj pp. - -,,,, -, -, -, -, -, -, Procesy inflacyjne q q q q7 q7 q7 q7 q 7 Inflacja CPI () -, -,,,,,7,,,, Inflacja CPI średnia w okresie () -,9 -,,,,,7,7,,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,,,,9,9,7,9, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.) -,9 -, -,,9,,,,,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.) -, -, -,,,,,,,, Inflacja bazowa () -, -,,,,,,,,, Inflacja PPI () -,,,,,7,,,,, Deflator PKB (),, -,,9,,,9,9,, ULC (),,9,,,9,7,,7,9,7 Luka popytowa (% pot. PKB), -, -, -, -, -,,, -,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu.

5 9..7 (). Równowaga zewnętrzna Trendy bieżące Saldo rachunku obrotów bieżących (CAB) wyniosło w maju -,% PKB (w ujęciu -mies.). W q7 nadal przyspieszał wzrost eksportu (poprawa światowej koniunktury i wzrost zamówień eksportowych). Towarzyszący temu spadek nadwyżki handlowej (w ujęciu -mies. do,% PKB w maju z,% PKB w marcu), wynika z wyraźnego przyspieszenia dynamiki importu na skutek wzmocnienia wzrostu popytu krajowego oraz wyższych cen surowców. Od marca widoczny jest nieznaczny wzrost salda na rachunku kapitałowym, sygnalizujący wzrost napływu środków z UE. Wciąż negatywny trend ma miejsce w przypadku napływu netto bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Na ograniczenie nadwyżki na rachunku finansowym miał głównie wpływ spadek zadłużenia NBP wobec zagranicy (wycofanie się z krótkoterminowych transakcji repo). Z czego wynika wzrost eksportu? 9 - Trend Cykl Eksport - sty sty sty sty sty sty 7 Źródło: NBP, PKO Bank Polski. PMI: nowe zamówienia eksportowe pkt. średnioterminowa Poprawa światowej koniunktury i popytu zewnętrznego będzie wspierała polski eksport także w h7, co sugerują m.in. indeksy PMI w strefie euro za lipiec. Dynamika importu pozostanie wyższa niż eksportu (w ujęciu nominalnym), ale wygasanie niskiej bazy cen surowców przyczyni się do jej wyhamowania, nawet pomimo rosnącego popytu krajowego. Wciąż oczekujemy jednak, że w h7 dojdzie do spadku salda handlowego do zera. Oprócz tego głównym czynnikiem pogorszenia CAB będą rosnące transfery pracowników za granicę, które (jak się okazało po rewizji danych NBP) już w r. były wyższe od transferów polskich emigrantów do kraju. Powyższa tendencja będzie widoczna również w r. Jednocześnie jednak, wraz ze wzrostem absorpcji środków z UE, będzie rosła nadwyżka na rachunku kapitałowym, co obok rosnącego salda bezpośrednich inwestycji zagranicznych będzie wspierało spadek zadłużenia zagranicznego Polski. Równowaga zewnętrzna Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka dla prognozy CAB są: () siła popytu zewnętrznego względem siły popytu krajowego () zmiany kursowe, () ceny surowców (w szczególności ropy), () działania protekcjonistyczne na świecie. sty sty sty sty sty sty 7 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Transfery zarobkowe z i do Polski, mar mar mar mar mar mar mar Źródło: NBP, PKO Bank Polski. q q q q7 q7 q7 q7 q 7 Rachunek obrotów bieżących (% PKB) -, -, -,, -, -,7 -, -,9 -, -, Bilans handlowy (% PKB),7,7,,, -, -,, -, -, Eksport (),,,,7 7,,, 7,9,, Import (),,9,,9,9 7,, 7, 9, 7, Saldo usług (% PKB),,,,,,,,,, Saldo dochodów pierwotnych (% PKB) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Saldo dochodów wtórnych (% PKB) -, -, -, -, -,,,,, -, Rachunek kapitałowy (% PKB),,,,,7,,,7,, Rachunek finansowy (bez zmian rezerw; %PKB),,,7,,9,9,,,, Bezp. inwestycje zagr. netto (% PKB),,,9,,,7,,9,,9 Inwestycje portfelowe udziałowe (%PKB) -, -,,9,,,,,,, Przepływy generujące zadłużenie (% PKB) -,9 -, -, -, -,7 -, -, -, -, -, Zmiana rezerw (% PKB)* -,7 -, -, -, -, -, -, -, -, -,7 Saldo błędów i opuszczeń (% PKB) -, -,7 -,7 -, -,9 -, -, -,9 -, -, Zadłużenie zagraniczne (% PKB) 7, 7, 7, 7, 9,9 9,,,,, Sektor publiczny (% PKB),,,, 9,7 9, 9,, 9, 7, Sektor prywatny (% PKB),,,,, 9,7 9,, 9,,,,,,,,,,,, mld EUR, qms Niemcy Strefa euro Transfery zarobkowe imigrantów za granicę Tranfery zarobkowe Polaków z zagranicy

6 9..7 (). Polityka pieniężna Trendy bieżące Zgodnie z oczekiwaniami RPP nie zmieniła w ostatnich miesiącach parametrów polityki pieniężnej. Komunikacja Rady skupia się na sygnalizowaniu, że stopy procentowe NBP w najbliższych kwartałach (a nawet latach) pozostaną stabilne. Rada kontynuuje swoje dotychczasowe nastawienie nawet pomimo ujemnych realnych stóp procentowych, wskazując na brak wyraźnej presji inflacyjnej. Wsparciem dla takiego nastawienia RPP jest spadek inflacji CPI w q7, a także nowa projekcja NBP, która przewiduje powrót inflacji CPI do celu dopiero pod koniec 9 r., przy dynamice PKB obniżającej się po 7 r. do potencjalnego poziomu. średnioterminowa Bieżące zachowanie inflacji CPI i jej perspektywy do końca 7 r. wspierają sceptyczne podejście członków RPP do podwyżek stóp procentowych. Uważamy jednak, że przyspieszenie inflacji bazowej (w r. nawet powyżej celu) oraz obawy o wpływ trwałego utrzymywania się realnych stóp procentowych poniżej zera na oszczędności gospodarstw domowych mogą skłonić Radę do rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych NBP (pierwszej oczekujemy w listopadzie r.). Rozkład ryzyka dla tej prognozy pozostaje naszym zdaniem asymetryczny w stronę dłuższej zwłoki z zaostrzaniem polityki pieniężnej (wśród scenariuszy alternatywnych najwyższe prawdopodobieństwo przyjmuje scenariusz przesunięcia podwyżek na 9 r.), ale jednocześnie uważamy, że już na początku r. może dojść do pierwszych prób dokonania podwyżki stóp. Wniosek o podwyżkę może się pojawić ze strony tych członków Rady, którzy obawiają się o negatywny wpływ ujemnych realnie stóp procentowych na oszczędności gospodarstw domowych (E.Gatnar, Ł.Hardt). Upór gołębiej frakcji RPP w utrzymywaniu stabilnych stóp będzie się wiązać przede wszystkim z chęcią uniknięcia wzrostu kosztów obsługi długu (publicznego i gospodarstw domowych) oraz nadmiernej aprecjacji PLN. Decyzje innych banków centralnych w regionie, w tym pierwsza podwyżka stóp procentowych czeskiego banku centralnego, nie będą miały wg nas istotnego wpływu na działania Rady. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy stóp procentowych NBP to: () skala wzrostu presji płacowej w najbliższych kwartałach i jej przełożenie na jednostkowe koszty pracy, () skala wzrostu popytowej presji inflacyjnej, () zmiany kursu złotego i cen surowców oraz () zmiany stopy oszczędności gospodarstw domowych. Projekcja inflacyjna NBP - lipiec 7 marzec 7 listopad realizacja - q q q q q q q q7 q q9 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Stopa referencyjna: nominalna vs realna,, %, PKO BP,,,,,,,, -, -, Nominalna stopa referencyjna -, Realna stopa referencyjna sty sty sty sty sty sty sty sty 7 sty Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Reguła Taylora dla stopy referencyjnej 7 % Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora (oparta na DKB) PKO BP Reguła Taylora (oparta na PKB) mar mar 7 mar 9 mar mar mar mar 7 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Polityka pieniężna q q q q7 q7 q7 q7 q 7 Stopa referencyjna (%),,,,,,,,,,7 Realna st. proc. defl. CPI (%),,,9 -,9 -, -,, -,, -,9 Realna st. proc. defl. infl. baz.(%),7,9,,9,7,, -,, -,9 Stopa lombardowa (%),,,,,,,,,,7 Stopa depozytowa (%),,,,,,,,,,7 Stopa redysk. weksli(%),7,7,7,7,7,7,7,7,7, REER defl. CPI () -, -, -, -, -, -,,, -, -, Nominalny PKB (),,,,,9,,9,,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

7 9..7 (). Polityka fiskalna Trendy bieżące Deficyt fiskalny (ESA) w q7 obniżył się do,% PKB (z,% PKB po q), i był najniższy od r. Deficyt strukturalny pierwotny spadł do -,% PKB (z -,% PKB w q), co wskazuje na antycykliczne działanie polityki fiskalnej na początku roku. Wydatki publiczne w relacji do PKB wyniosły,% PKB ( kw. skum.) i w tym ujęciu były rekordowo niskie. Jednocześnie po czerwcu odnotowano rekordowo wysoki wynik budżetu państwa (nadwyżka,9 mld zł). Złożyły się na niego: () cykliczna poprawa dochodów, () poprawa ściągalności podatków, () zmiany/przesunięcia w harmonogramach płatności podatków, () zerowa dynamika wydatków oraz () rekordowa wypłata z zysku NBP. Dług publiczny (ESA) obniżył się na koniec q do,% PKB z,% PKB na koniec r. średnioterminowa Szacujemy, że deficyt fiskalny w 7 r. będzie zbliżony do ubiegłorocznego (-,% PKB), a w przyszłym roku zwiększy się do -,% PKB. Wynikający ze zmian strukturalnego pierwotnego salda finansów publicznych pozytywny impuls fiskalny wyniesie wg naszych szacunków,% PKB w 7 r. i,% PKB r., implikując niewielkie poluzowanie fiskalne, które łącznie ze zmianami polityki pieniężnej oznaczać będzie mocno prowzrostowy policy mix w tym roku i nieznacznie prowzrostowy policy mix w przyszłym roku. Na końcowy wynik budżetu państwa (i całego sektora) w tym roku wpływ będzie mieć skala wzrostu wydatków inwestycyjnych (głównie poza budżetem państwa) oraz koszty obniżenia wieku emerytalnego. Ostateczny poziom deficytu budżetowego zależeć może również od ewentualnego przesunięcia dochodów/wydatków między 7 a r. (podobnie jak to miało miejsce na przełomie /7). Oczekiwane przez nas dalsze przyspieszenie inwestycji publicznych zmniejsza przestrzeń fiskalną dostępną w następnych latach (np. plany inwestycyjne samorządów na lata 7- zostały zrewidowane w górę w maju o ok. mld zł) i może skłonić do przerzucenia części przyszłorocznych wydatków w koszty tegorocznego budżetu. Relacja dług/pkb powinna się dalej obniżać: do,7% PKB w 7 r. i,% PKB w r., dzięki () wysokiemu nominalnemu wzrostowi PKB oraz () wysokiemu transferowi zysku NBP do budżetu państwa w 7 r. (,7 mld zł), zmniejszającemu potrzeby pożyczkowe. Czynniki ryzyka dla prognozy Deficyt i dług publiczny (ESA) 7 Deficyt fiskalny (L) Dług publiczny (P) mar mar mar mar mar mar Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. Policy mix - %PKB 7 7 Źródło: MF, Eurostat, NBP, PKO Bank Polski. Projekcja deficytu fiskalnego (ESA) Źródło: MF, Eurostat, PKO Bank Polski. %PKB - Zmiana średniej realnej 9 stopy referencyjnej (pp., r/r) Zmiana strukturalnego salda pierwotnego (% PKB, r/r) zacieśnienie mld PLN 7 Deficyt (7) Wiek emerytalny Inwestycje publiczne Poprawa ściągalności Cykliczna poprawa dochodów Linia neutralnego policy mix %PKB () Deficyt (),,,9,7,,,,9,7 Główne czynniki ryzyka to: () skala poprawy ściągalności podatków, () tempo absorpcji środków z UE; () wahania PLN i rentowności obligacji skarbowych. Polityka fiskalna Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących. 7 q q q q7 q7 q7 q7 q 7 Saldo fiskalne (% PKB, ESA) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dochody (% PKB, ESA) 9, 9,, 9, 9, 9,,,,,9 Wydatki (% PKB, ESA),,,,,,,,,, Płatności odsetkowe (% PKB, ESA),7,7,7,7,7,7,,,, Saldo pierwotne (% PKB, ESA) -, -,7 -,7 -, -, -, -, -,9 -, -,9 Saldo strukt. pierwotne (% PKB, ESA) -, -, -, -,, -, -, -, -, -, Dług publiczny (% PKB, ESA),,,,,9,7,7,7,7, Saldo budżetu państwa (% PKB, met. kraj.) x x -, x x x -, x -, -, Saldo fiskalne (% PKB, met. kraj.) x x -, x x x -, x -, -, Dług publiczny (% PKB, met. kraj.) x x, x x x 9, x 9,,

8 9..7 Realny PKB Popyt inwestycyjny %, pp r/r PKB Popyt krajowy Eksport netto Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne q q q q q q q Popyt konsumpcyjny - q q q q q q q Produkt potencjalny* Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne - q q q q q q q Stopa bezrobocia BAEL** q q q q q q q Pracujący BAEL i aktywność zawodowa** % Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) % 7 q q q q q q q - q q q q q q q Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. *z filtru HP dla danych kwartalnych, **dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego.

9 9..7 Wydajność pracy* Płace w gospodarce narodowej - q q q q q q q Jednostkowe koszty pracy* q q q q q q q Luka popytowa,, %,,, -, -, -, q q q q q q q Inflacja CPI -, q q q q q q q Inflacja bazowa (CPI z wył. cen żywności i energii) - - q q q q q q q - q q q q q q q Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. *dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego. 9

10 9..7 Stopy nominalne vs. realne Stopy realne 7 % stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) % stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) - - q q q q q q q Założenia dotyczące NEER i REER* - - q q q q q q q Deficyt fiskalny (ESA ) i deficyt strukt. pierwotny indeks = NEER REER-CPI - %PKB Saldo fiskalne (ESA ) Saldo strukturalne pierwotne q q q q q q q - q q q q q q q Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA ) % PKB % PKB Dług publiczny (ESA ) Dług publiczny (met. kraj.) q q q q q q q Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, BIS, PKO Bank Polski.*wzrost oznacza aprecjację.

11 9..7 Saldo rachunku obrotów bieżących % PKB q q q q q q q Saldo handlu zagranicznego saldo obrotów towarowych % PKB saldo usług q q q q q q q Saldo dochodów pierwotnych i wtórnych Saldo CAB i CAP * - % PKB % PKB q q q q q q q Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * - q q q q q q q Zadłużenie zagraniczne % PKB % PKB q q q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia.

12 9..7 Prognozy długoterminowe Sfera realna Źródło: GUS, NBP, MF, BIS, PKO Bank Polski, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów. 9 7 Realny PKB (),,7,,,,,,7,9, Popyt krajowy () -,,, -, -,,7,,,, Spożycie indywidualne (),,,,,,,,,, Inwestycje w środki trwałe () -,9 -,, -, -,,, -7,9, 7, Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)*,,,,,,,,,, Zapasy (pkt. proc.) -,7,,9 -, -,9, -,,,, Eksport netto (pkt. proc.),9 -,,,, -,,,,, Produkt potencjalny (),,,,,,,,,, Nominalny PKB (mld PLN) Rynek pracy Ludność + wg BAEL (),,7,,, -,, -,9 -,, Pracujący BAEL (),,,, -,,9,,7,, Wsk. akt. zawodowej (%),9,,,9,9,,,,, Stopa bezrobocia BAEL (%), 9, 9,7, 9,,,9,,, Stopa bezrobocia rejestrowanego (%),,,,,, 9,7, 7,, Płace nominalne gosp. nar. (),,9,,,7,,,,7,9 Wydajność pracy (),,,,,,,,9,, ULC (),,,,,,,,9,9,7 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (),,,,7,9, -,9 -,,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,7,,, -, -,,,9, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.),9,,, -, -, -,7 -,7,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,7,, -,,, Inflacja bazowa (),7,,,,,, -,,, Deflator PKB (),9,,,,,,7,,, Agregaty monetarne Podaż pieniądza M (mld PLN) 7, 7,, 9, 97,9 9,,,7,,9 Podaż pieniądza M (),,,,,, 9, 9,,, Podaż pieniądza M realnie (),,7 7,9,, 9, 9,,,, Kredyty ogółem (mld PLN) 79, 77, 9,7 9, 9,9 7, 77,,,, Kredyty ogółem () 9, 9,,,,, 7,,9,, Depozyty ogółem (mld PLN), 7,9 79,,7 9, 97,,7,7,, Depozyty ogółem (), 9,,,9,7 9, 7, 9,,, Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (% PKB) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Bilans handlowy (% PKB) -, -, -, -, -, -,,, -, -, Bezpośrednie inwestycje zagr. (% PKB),9,,,,,,,9,,9 Zadłużenie zagraniczne (% PKB),7, 7, 7,7 9, 7,7 7, 7,,, Polityka fiskalna Saldo fiskalne (% PKB, ESA) -7, -7, -, -,7 -, -, -, -, -, -, Saldo pierwotne (% PKB, ESA) -, -,9 -, -, -, -, -, -,7 -, -,9 Saldo strukt. pierwotne (% PKB) -,7 -, -, -, -, -, -,9 -, -, -, Dług publiczny (% PKB, ESA) 9,,,,7,7,,,,7, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP (%),,,,,,,,,,7 Realna st. ref. defl. CPI (%),, -,,,,,,9, -,9 Realna st. ref. defl. infl. baz. (%),9,9,9,,,,9,, -,9 Stopa lombardowa (%),,,,7,,,,,,7 REER defl. CPI () -,, -, -,,, -, -, -, -, Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł.