Kwartalnik Ekonomiczny

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne lipca Wzrost na " Normalizacja w światowej gospodarce. Chociaż światowa gospodarka minęła już szczyt cyklu, to jej perspektywy pozostają dobre, a okres solidnego wzrostu jest przedłużany przez politykę gospodarczą (obniżka podatków w USA, pakiet wsparcia gospodarki Chin). Towarzyszy temu stopniowy powrót do normalności w polityce pieniężnej głównych banków centralnych (kontynuacja cyklu podwyżek stóp w USA oraz planowane zakończenie QE w strefie euro). Wśród czynników ryzyka dla światowej gospodarki pozostają napięcia dotyczące polityki handlowej oraz słabości niektórych gospodarek rozwijających się. Wrażliwość Polski na te czynniki jest umiarkowana. Tylko nieco ponad tworzonej w kraju wartości dodanej zależy bezpośrednio lub pośrednio od popytu z USA. Ekspozycja na najważniejsze gospodarki wschodzące Chiny oraz Rosję też jest ograniczona (por. wykres obok). Wzrost na. Bardzo dobra pierwsza połowa roku oraz oznaki, że osłabienie dynamiki popytu zewnętrznego nie przybiera na sile, skłoniły nas do rewizji prognozy wzrostu PKB w (z, do,). Konsumpcja prywatna utrzyma wysokie tempo wzrostu w h dzięki rosnącym szybko płacom i spadającej inflacji. Cykl inwestycyjny prawdopodobnie będzie krótki z osłabieniem dynamiki inwestycji w 9, na co wpłyną m.in. ograniczenia podażowe (braki kadrowe, rosnące ceny materiałów). Napływ pracowników z zagranicy kluczowy dla zachowania równowagi. Napływ pracowników tymczasowych do Polski był w największy ze wszystkich krajów OECD. Obecnie widzimy zmianę modelu migracyjnego na bardziej trwały. Taki model migracji, obok widocznego do tej pory łagodzenia napięć na rynku pracy i presji inflacyjnej, ma pozytywny wpływ na wyniki finansów publicznych (większe dochody FUS) oraz łagodzi negatywne konsekwencje migracji dla bilansu płatniczego (saldo rachunku bieżącego oscyluje obecnie w okolicy zera). Inflacja wróciła (tylko na chwilę?). Wzrost cen ropy naftowej podbił w ostatnich miesiącach inflację zarówno na świecie, jak i w Polsce. Inflacja CPI obecnie znajduje się na tegorocznym szczycie, a spadek cen żywności przyczyni się do jej spowolnienia (wyraźnie poniżej, r/r w listopadzie). Towarzyszyć temu będzie stopniowy wzrost inflacji bazowej, czemu sprzyja sytuacja na rynku pracy oraz odroczone w czasie efekty kursowe. Deficyt fiskalny pod kontrolą. Deficyt sektora finansów publicznych (ESA) po q (suma za kwartały) ustanowił nowe historyczne minimum (, PKB wobec,7 PKB w q7). Bardzo dobre wykonanie budżetu państwa po czerwcu sugeruje, że deficyt budżetowy może być o nawet o - mld zł niższy od zaplanowanego. Szacujemy, że całkowity deficyt fiskalny może wynieść w tym roku, PKB (z asymetrycznym rozkładem niepewności prognozy, w kierunku lepszego wykonania). Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu Marcin Czaplicki Ekonomista Urszula Kryńska Ekonomistka Michał Rot Ekonomista Ekspozycja polskiej gospodarki na popyt finalny z zagranicy* DEU GBR USA FRA ITA RUS CHN CZE SWE ESP Źródło: OECD, WIOD, PKO Bank Polski. * Wartość dodana (PKB) wytworzona w Polsce wg źródeł popytu finalnego, np. dla Niemiec oznacza, że Niemcy mają udziału w popycie finalnym na wartość dodaną (PKB) wytworzoną w Polsce. Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne^ q7 q7 q7 q7 q q q q 9 Realny PKB ( r/r),,,,9,,,9,,,9 Stopa bezrobocia BAEL (),,,7,,,,,9,9, Inflacja CPI ( r/r),,,,,,,,,, Inflacja bazowa ( r/r),,,,9,7,,,,, Saldo obrotów bieżących ( PKB), -,,, -, -, -,,, -, Saldo fiskalne ( PKB) * -, -, -,7 -,7 -, -, -,9 -, -, -, Dług publiczny ( PKB) *,,,9,,,7 9,,7,7 9, Stopa referencyjna NBP (),,,,,,,,,, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu, ESA, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących.

2 .. (). Otoczenie zewnętrzne Wzrost PKB w USA w q wyraźnie przyspieszył (do, k/k saar z, k/k saar w q), osiągając najwyższe tempo od q. Wsparciem dla amerykańskiej gospodarki jest stymulacja fiskalna (redukcja podatków), pozytywny impuls kredytowy oraz nadal relatywnie łagodne warunki finansowe (mierzone FCI). Po ostrym hamowaniu w q, wyniki gospodarki strefy euro w q nieznacznie się pogorszyły, ale bieżące dane wskazują na stabilizację wzrostu PKB w okolicy, r/r. Ostatnie dane ze strefy euro przestały negatywnie zaskakiwać. Nadal uważamy, że obniżenie dynamiki PKB w tym roku jest normalizacją tempa wzrostu po nienaturalnie dobrych wynikach w h7, a nie początkiem poważnego spowolnienia. Taką interpretację przedstawił m.in. EBC i w czerwcu ogłosił plan wycofania się z QE przed końcem, ale jednocześnie zapowiedział utrzymanie stóp bez zmian do końca lata 9. W Wielkiej Brytanii, ze względu na zmiany w rządzie, wzrosło ryzyko niekontrolowanego brexitu. Cieniem na nastrojach w globalnej gospodarce kładły się w ostatnim czasie sygnały eskalacji wojen handlowych. Wydaje się jednak, że po spotkaniu Trump-Juncker, na linii UE-USA zapanował (przynajmniej chwilowy) rozejm. Ograniczenie dostępu do rynku USA może mieć natomiast negatywny wpływ na sytuację w chińskiej gospodarce. Aby temu przeciwdziałać, władze Chin zapowiedziały wprowadzenie pakietu wsparcia dla gospodarki, który obejmuje m.in. obniżki podatków i wydatki na infrastrukturę. średnioterminowa Obawy związane z odwróceniem się krzywej rentowności w USA, co w przeszłości było skutecznym sygnałem zapowiadającym recesję, są wg nas przesadzone. Kształt krzywej jest obecnie zniekształcony przez regulacje oraz program QE. Wskaźnik prawdopodobieństwa recesji opracowywany przez NY Fed na podstawie terminowej struktury krzywej dochodowości wskazuje na relatywnie niskie ryzyko recesji w ciągu miesięcy (,), ale osłabienie wzrostu w USA w kolejnych latach jest naszym zdaniem nieuniknione. W średnim terminie Fed będzie kontynuował cykl podwyżek stóp procentowych (wg nas jeszcze w tym roku). Podwyżki stóp EBC są w naszej ocenie możliwe dopiero pod koniec 9. Chiny zaangażują natomiast wszystkie dostępne środki, by zrealizował się scenariusz miękkiego lądowania. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka są: () działania protekcjonistyczne i eskalacja wojen handlowych, () wysokie wyceny aktywów. Indeks zaskoczeń Citigroup Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. Prawdopodobieństwo recesji w USA w ciągu miesięcy* 9 7 Strefa euro USA sty sty 7 sty sty 9 sty sty Źródło: Datastream, NY FED, PKO Bank Polski,*modelowane na podstawie różnicy pomiędzy rentownością -letnich i - miesięcznych skarbowych papierów wartościowych. Gospodarki o największej ekspozycji na popyt finalny z USA PKB CAN MEX IRL VNM KHM CRI ISR SGP TWN SAU Źródło: OECD, WIOD, PKO Bank Polski. Wartość, dla Kanady oznacza, że USA mają, udziału w popycie finalnym na wartość dodaną (PKB) wytworzoną w Kanadzie Otoczenie zewnętrzne q7 q7 q7 q7 q q q q 9 Strefa euro: Realny PKB (, r/r),,,,,,,,,,9 Strefa euro: Inflacja HICP ( r/r),,,,,,7,,9,7, Strefa euro: Stopa refinansowa EBC (),,,,,,,,,, USA: Realny PKB* (, r/r),,,,9,,,,9,9, USA: Inflacja CPI ( r/r),,9,,,,7,7,,, USA: Stopa procentowa fed funds(),,,,,7,,,,, Chiny: Realny PKB (, r/r),9,9,,,,7,,,, Chiny: Inflacja CPI ( r/r),,,,,,,,,, Chiny: Stopa referencyjna PBC (),,,,,,,,,, Źródło: Datastream, PKO Bank Polski; * k/k SAAR

3 .. (). Sfera realna Dane za kwiecień-czerwiec implikują, że dynamika PKB w q utrzymała się powyżej r/r (nasz szacunek to, r/r vs, r/r w q). Głównym czynnikiem podtrzymującym dynamikę wzrostu gospodarczego powyżej progu są inwestycje publiczne, które po wzroście o ponad r/r w q prawdopodobnie nadal rosły w dwucyfrowym tempie w q (wskazuje na to utrzymujący się silny wzrost produkcji budowlanej o, r/r). Inwestycje prywatne firm rozczarowały w q, a ich dynamika w q najprawdopodobniej nadal była nieznacznie wyższa niż zero, co sugeruje m.in. struktura wzrostu produkcji budowlanej. Dominującą rolę nadal odgrywały w niej obiekty infrastrukturalne i mieszkania (wykres obok). Solidny wzrost konsumpcji prywatnej w q, odzwierciedlający rosnące dochody i dobre nastroje, jest sprzyja utrzymaniu wzrostu gospodarczego powyżej r/r. szacujemy, że eksport odbił wyraźnie Po słabszym pierwszym kwartale, a wkład eksportu netto do wzrostu PKB stał się dodatni. średnioterminowa Choć gospodarka globalna minęła szczyt cyklu koniunkturalnego, zaskakująca duża odporność krajowej gospodarki na zawirowania w otoczeniu zewnętrznym w h powoduje, że podnosimy prognozę wzrostu PKB w do, z,. Przewidujemy, że silny wzrost zatrudnienia i płac, a także spadek inflacji pozwolą utrzymać wzrost konsumpcji prywatnej w h w pobliżu r/r. Ograniczenia podażowe (braki kadrowe, rosnące ceny materiałów), a także niższy popyt inwestycyjny samorządów sprawią, że dynamika inwestycji publicznych obniży się (wykres). Dane ankietowe sugerują, że przestrzeń do szybkiego wzrostu inwestycji prywatnych jest ograniczona (wykres). Wpisuje się to w nasze oczekiwania, że obecny cykl inwestycyjny może być relatywnie krótki (wg badań NBP przeciętna długość realizacji inwestycji w firmach to miesięcy). Osłabienie aktywności gospodarczej w krajach rozwijających się skutkować będzie nieco słabszymi wynikami eksportu (str. ). Spodziewamy się, że osłabienie wzrostu gospodarczego na świecie i towarzyszący mu wzrost niepewności, a także krajowe ograniczenia podażowe sprawią, że w przyszłym roku wzrost gospodarczy spowolni do,9. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka są: () globalna koniunktura, () tempo absorpcji środków UE, () deficyt podaży pracy i jego wpływ na aktywność inwestycyjną. Struktura wzrostu produkcji budowlanej pp, r/r pozostałe - mar wrz mar wrz mar 7 wrz 7 mar Źródło: GUS, PKO Bank Polski. produkcyjne, handlowe infrastruktura mieszkaniowe Budownictwo (, r/r) Inwestycje a depozyty sektora publicznego mar-7 mar- mar- mar- Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. Ostatnia obserwacja q. Plany a inwestycje firm Depozyty sektora publicznego ( kw. temu, L), r/r, r/r Inwestycje publiczne (P), r/r Inwestycje dużych firm (L) - z wył. energii i transportu (L) Odsetek firm planujących lub poszerzających inwestycje (P) - mar mar mar mar mar mar 7 mar Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski Sfera realna q7 q7 q7 q7 q q q q 9 Realny PKB ( r/r),,,,9,,,9,,,9 Popyt krajowy (pkt. proc.),9,,9,9,,9,,,9, Spożycie indywidualne ( r/r),,9,7,,,,9,7,, Sprzedaż krajowa ( r/r),,,,,,,9,,9, Inwestycje w środki trwałe ( r/r),,,,, 9,, 9,,9, Publiczne ( r/r),,7,7,,,,7,,9, Prywatne ( r/r), -, -, -,,7,, 7,,, Zapasy (pkt. proc.),,9 -,,,9 -, -, -,9 -,, Eksport netto (pkt. proc.), -,,, -,,,,,, Produkcja przemysłowa ( r/r) 7,,,,,7 7,,,7,9, Potencjalny PKB ( r/r),7,7,7,7,,,,,,7 Luka popytowa ( pot. PKB) -, -, -, -, -,,,,,, Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne.

4 przyszpieszenie Polska USA Niemcy Australia Japonia Francja Szwajcaria Belgia Wlk. Brytania Kanada Korea Płd. Austria Nowa Zelandia Holandia Włochy Hiszpania.. (). Rynek pracy Sytuacja na rynku pracy jest, wg wielu wskaźników, najlepsza od początku okresu transformacji. W czerwcu, po raz pierwszy od 99, liczba zarejestrowanych bezrobotnych spadła poniżej mln, a stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się poniżej, (do,9). W gospodarce utrzymuje się bardzo wysoki popyt na pracę. Według GUS w q utworzono tys. nowych miejsc pracy (+, r/r), najwięcej od co najmniej, pod koniec kwartału nie obsadzone było, z nich, a liczba wakatów ogółem wyniosła tys. Wydaje się, że mimo narastających problemów ze znalezieniem odpowiednich pracowników, popyt na pracę jest nadal zaspokajany, w tym poprzez uruchomienie nowych zasobów pracy (aktywizacja, zatrudnianie obcokrajowców). Obcokrajowcy napływający do Polski to w głównej mierze pracownicy tymczasowi. W do Polski napłynęło 7 tys. tymczasowych pracowników, co było najwyższym wynikiem w OECD (por. wykres). W efekcie, dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw, chociaż wyraźnie wyższa niż w ubiegłym roku, ustabilizowała się w okolicy 7- r/r. Badania koniunktury dają niejednoznaczny obraz dotkliwości bariery braku pracowników. Wg przeprowadzanego przez NBP kwartalnego badania dużych przedsiębiorstw, bariera braku pracowników lekko się obniżyła w q. GUS wskazuje na wzrost tej bariery w q w przemyśle i budownictwie oraz stabilizację w handlu. Dane sektorowe pokazują, że w budownictwie i - w mniejszym stopniu - w przemyśle presja płacowa nasiliła się (por. wykres). W innych branżach napięcia płacowe wydają się stabilizować. średnioterminowa W średniej perspektywie oczekujemy dalszego wyhamowania spadkowej tendencji bezrobocia, ze względu na coraz silniejsze ograniczenia podażowe. W naszej ocenie napływ migrantów z Ukrainy ustabilizował się w tym roku (wskazują na to m.in. dane Google Trends). Ich wpływ na rynek pracy będzie jednak nadal pozytywny, także ze względu na zmianę charakteru migracji na bardziej trwały. Wskazuje na to m.in. rosnąca liczba obcokrajowców płacących składki w ZUS oraz liczba zezwoleń na pracę. Dalszej integracji migrantów sprzyjać będą zapowiadane ułatwienia w uzyskaniu prawa stałego pobytu. Czerwcowy wyskok płac w sektorze przedsiębiorstw (7, r/r) był spowodowany przez wypłatę bonusów w górnictwie, ale pracownicy uzyskali tam też podwyżkę płac o 7. Może być to oznaką nasilania się żądań płacowych w sektorze publicznym, co spowodowałoby ponowne przyspieszenie dynamiki płac, powyżej oczekiwanych przez nas r/r w q. Czynniki ryzyka dla prognozy Napływ pracowników tymczasowych w 7 Źródło: OECD, PKO Bank Polski, Bariera braku pracowników w przedsiębiorstwach tys. firm Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Trendy płacowe wg sektorów Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Inni pracownicy tymczasowi (w tym stażyści) Pracownicy delegowani Migrujący w ramach jednej firmy Pracownicy sezonowi Pracujący wczasowicze Przemysł Budownictwo Handel detaliczny sty sty sty sty sty mma, r/r, czerwiec Budownictwo Przetwórstwo Hotele Usługi dl a biznesu Handel det. Handel hurt. Transport Usługi komunalne IT Obsługa Energetyka nieruchom. spowolnienie mma, r/r, marzec Główne czynniki ryzyka dla prognozy to: () skala i trwałość migracji; () polityka płacowa w sektorze publicznym; () zmiany aktywności zawodowej. Rynek pracy Źródło: GUS, PKO Bank Polski. q7 q7 q7 q7 q q q q 9 Zatrudnienie (sektor przedsiębiorstw, r/r),,,,,7,7,,,, Pracujący BAEL ( r/r),7,9,,,, -,,, -, Stopa bezrobocia rejestrowanego (), 7,,,,,9,7,7,7, Stopa bezrobocia BAEL (),,,7,,,,,9,9, Wskaźnik aktywności zawodowej (),,7,7,,,,,,, Płace nominalne (sektor przedsiębiorstw r/r),,, 7, 7, 7,, 7, 7,, Płace nominalne (gospodarka narodowa r/r),,,9 7,, 7,, 7, 7,,7 Wydajność pracy ( r/r),7,,,,,,,,9, ULC ( r/r),,9,,,,,,7,,

5 .. (). Procesy inflacyjne Procesy inflacyjne q stał pod znakiem spadku inflacji bazowej i dynamiki cen żywności oraz rosnących cen paliw. Zaskakująco niski poziom inflacji bazowej (, r/r średnio w q) wynika z osłabienia presji kosztowej (stabilny wzrost płac przy silnym, cyklicznym wzroście produktywności), opóźnionym wpływie umocnienia PLN w 7 (niższa inflacja importowana) oraz wyraźnym spadku cen sprzętu i usług telekomunikacyjnych. Sprzyjająca pogoda przyczyniła się do spadku cen owoców, co pociągnęło w dół inflację żywności. Proinflacyjnie oddziaływały ceny paliw (osłabienie PLN w i wzrost cen ropy). Inflacja CPI w Polsce pozostaje niższa niż w EŚiW, głównie za sprawą kategorii bazowych. średnioterminowa Dotychczasową słabość presji inflacyjnej można wg nas wiązać głównie z napływem imigrantów, który utrzymał w ryzach wzrost płac (na poziomie wyraźnie niższym niż w EŚiW). Istotną rolę odegrały również efekty kursowe (znaczna aprecjacja NEER dla PLN w trakcie 7 i na początku ) oraz akcje promocyjne w telefonii komórkowej. Przewidujemy, że w kolejnych kwartałach inflacja bazowa będzie stopniowo rosła do, r/r na koniec i blisko, r/r w 9. Efekty kursowe powoli się odwracają (por. wykres). W kategoriach bazowych widzimy potencjał do wzrostu dynamiki cen z tego tytułu o ok.,-,pp w ciągu najbliższych miesięcy. Z opóźnieniem na inflację będzie też wpływać rosnąca od h7 presja płacowa (która może przybrać na sile w przypadku oczekiwanych podwyżek płac w sferze publicznej). Inflacja CPI będzie do końca pod silnym wpływem efektów wysokiej bazy statystycznej z h7, szczególnie w przypadku żywności (ceny masła i jaj), co skonsumuje efekty suszy w rolnictwie (widoczne w szczególności w przypadku warzyw i produktów wytwarzanych lokalnie; ceny wielu towarów, np. zbóż będą podlegały wpływowi wysokiej globalnej podaży z początku tego roku). Dostrzegamy potencjał do wzrostu cen ropy w wakacje, ale normalizacja cen w q pozwoli dojść do głosu efektom wysokiej bazy. W sumie prognozujemy wyraźne spowolnienie inflacji CPI w h, z minimum niewiele powyżej r/r w listopadzie. Od grudnia inflacja CPI zacznie rosnąć, przy wzrostowym trendzie inflacji bazowej oraz odbiciu dynamiki cen żywności (przesunięty efekt obecnej zmiany trendu na globalnych rynkach). Inflacja PPI powinna w najbliższych kwartałach kontynuować trend wzrostowy za sprawą osłabienia PLN, wzrostu cen surowców oraz hurtowych cen prądu. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka dla naszej prognozy inflacji są: () zmiany kursu PLN, () wahania globalnych cen surowców, () skala wzrostu presji inflacyjnej płynącej z rynku pracy (podwyżki w sferze budżetowej). Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu. Efekty kursowe w inflacji Źródło: GUS, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Wpływ zmian kursu PLN na inflację CPI (w pkt. proc.) Inflacja żywności: Polska vs świat Źródło: GUS, FAO, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Pionowe linie oznaczają moment wprowadzenia lub zniesienia rosyjskiego embargo na import żywności z Polski (lub z UE). Efekty bazy statystycznej w inflacji CPI Źródło: GUS, PKO Bank Polski. q7 q7 q7 q7 q q q q 9 Inflacja CPI ( r/r),,,,,,,,,, Inflacja CPI średnia w okresie ( r/r),,,9,,,7,9,,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,,,,,,,, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.),9,,,,,,,7,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,,,,,, Inflacja bazowa ( r/r),,,,9,7,,,,, Inflacja PPI ( r/r),,7,,,,7,,,,7 Deflator PKB ( r/r),,9,,,,9,,,, ULC ( r/r),,9,,,,,,7,, Luka popytowa ( pot. PKB) -, -, -, -, -,,,,,,,,,,,, -, -, -, -, Kurs EURPLN (P) -, cze- cze-9 cze- cze- cze- - - pp. EUR/PLN Kontrybucja kursu do inflacji (L) CPI żywność i napoje bezalkoholowe (mma, P) - - sty sty sty sty 9 sty sty sty,,, -, -, -, -, r/r r/r pp. FAO (PLN, mma, L) Żywność Paliwa -, Razem lip wrz lis sty 9 mar 9 maj 9 pp.,,,,,,,,, - -,, -, -, -, -, -,

6 .. (). Równowaga zewnętrzna W q utrzymywał się niewielki deficyt rachunku obrotów bieżących (, PKB). Odwrócenie trendu spadkowego dynamiki eksportu towarów (,7 r/r w kwi.-maj vs, r/r w q) zatrzymało wzrost deficytu handlowego. Odbicie dynamiki eksportu oznacza, że być może wygasa już przejściowy wpływ normalizacji wzrostu globalnego popytu na początku oraz efektów kursowych z 7 (aprecjacja EUR wobec głównych walut). Wolniejszy wzrost zatrudnienia w sektorze usług biznesowych przekłada się na wyhamowanie dynamiki eksportu usług (, r/r w kwi.-maj vs, r/r w q i, r/r w q7). Ze względu na strukturę kontraktów terminowych na ropę naftową jej wzrosty z q nie wpłynęły jeszcze na przyspieszenie dynamiki importu. Pogorszenie salda dochodów wynika ze wzrostu transferów imigrantów. Gorsze nastroje na globalnych rynkach (risk-off) przełożyły się na spadek napływu inwestycji portfelowych, co mimo wzrostu BIZ zwiększyło deficyt na rachunku finansowym. średnioterminowa Poprawa nastrojów w europejskim przetwórstwie (wsparta odbiciem zamówień) oraz odwrócenie tendencji spadkowej nowych zamówień eksportowych w Polsce implikują wg naszych szacunków, że dynamika eksportu ustabilizuje się w okolicach -7 r/r w najbliższych kwartałach. Jednocześnie, relatywnie krótki cykl inwestycyjny oznacza, że przyspieszenie importu (z wyłączeniem surowców) będzie relatywnie krótkotrwałe, co oznacza, że już w 9 pogorszenie salda handlowego zacznie wyhamowywać. Wolniejszy wzrost zatrudnienia w centrach biznesowych skłonił nas do obniżenia prognoz eksportu usług, ale stabilny napływ inwestycji do sektora oznacza, że nadwyżka w handlu usługami będzie wciąż rosła, dzięki czemu rachunek obrotów bieżących pozostanie blisko zbilansowania. Rosnący napływ środków z UE (nadwyżka na rachunku kapitałowym) oraz normalizacja bezpośrednich inwestycji zagranicznych będą się przyczyniać do spadku zadłużenia zagranicznego w relacji do PKB. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka dla prognozy CAB są: () zmiany kursowe, () ceny surowców (w szczególności ropy), () działania protekcjonistyczne na świecie. Zamówienia eksportowe GUS vs eksport NBP - Nowe zamówienia eksportowe (P) - lip lip lip lip lip Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Inwestycje greenfield w EŚiW ( wolumenu inwestycji w UE) r/r, mma r/r, mma Źródło: UNCTAD, PKO Bank Polski. Eksport (PLN, L) Dług zagraniczny i międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto 7 7 wolumenu inwestycji greenfield w UE PKB dług zagraniczny Czechy Węgry Polska Rumunia Słowacja międzynarodowa pozycja inwestycyjna netto (ze znakiem przeciwnym) mar mar 7 mar mar mar mar 9 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski PKO BP Równowaga zewnętrzna q7 q7 q7 q7 q q q q 9 Rachunek obrotów bieżących ( PKB), -,,, -, -, -,,, -, Bilans handlowy ( PKB),,,, -, -, -, -, -, -, Eksport ( r/r),9 9,,,,,,9 7, 7,, Import ( r/r),,,,,, 7,9,, 7, Saldo usług ( PKB),,,,,,,,,, Saldo dochodów pierwotnych ( PKB) -, -,9 -, -, -,9 -,9 -, -, -, -,9 Saldo dochodów wtórnych ( PKB) -, -, -,, -,,,,,, Rachunek kapitałowy ( PKB),,,,,,,7,,,7 Rachunek finansowy (bez zmian rezerw; PKB),, -, -, -,,,,,, Bezp. inwestycje zagr. netto ( PKB), -,,,7,9,,9,,, Zmiana rezerw ( PKB)* -, -,,,, -,9 -, -, -, -, Saldo błędów i opuszczeń ( PKB) -, -,7 -, -, -, -,7,,,, Zadłużenie zagraniczne ( PKB) 7, 7, 9,,7,,,,,, Sektor publiczny ( PKB),7, 9,,,, 7,,9,9, Sektor prywatny ( PKB),,7 9,,, 7,9 7,,,, Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw

7 .. (). Polityka pieniężna Wyhamowanie inflacji bazowej w połączeniu z osłabieniem presji płacowej i brakiem nierównowagi zewnętrznej wspiera RPP w utrzymywaniu gołębiej retoryki. Pomimo pojawienia się w ostatnich tygodniach kilku jastrzębich komentarzy (K.Zubelewicz, E.Gatnar i w pewnej mierze Ł.Hardt), większość członków Rady utrzymuje wciąż neutralno-gołębie nastawienie. Prezes NBP, A.Glapiński wskazał nawet na rosnące prawdopodobieństwo braku podwyżek w. Warto jednocześnie zauważyć, że członkowie RPP z coraz większym przekonaniem mówią o braku przestrzeni do obniżek stóp w przypadku ewentualnego spowolnienia gospodarczego. Nawet najbardziej gołębi E.Łon w ostatnim komentarzu skupiał się na stabilizacji stóp. W związku z tym NBP prowadzi badania nad niestandardowymi instrumentami polityki pieniężnej, które mogłyby zostać wykorzystane w przypadku konieczności złagodzenia polityki pieniężnej. średnioterminowa Lipcowa projekcja inflacji (por. wykresy), a także twarde i miękkie dane z realnej gospodarki wspierają trwanie RPP w nastawieniu wait-and-support. Wydaje nam się, że widoczne w projekcjach NBP ścieżki dla dynamiki cen w kategoriach niebazowych oraz dynamiki inwestycji w latach 9- są zbyt wysokie. Przewidując podobny jak NBP wzrost inflacji bazowej i słabszy wzrost inflacji CPI oraz spowolnienie wzrostu gospodarczego po nie widzimy przestrzeni do podwyżek stóp przynajmniej do końca 9. Rozkład ryzyka dla naszej prognozy stóp jest wyraźnie asymetryczny w górę. Dostrzegamy ryzyko wcześniejszej niż zakładamy w scenariuszu bazowym podwyżki stóp w przypadku silnego wzrostu płac w sektorze publicznym (i wyższej niż w bazowym scenariuszu ścieżki płac ogółem i inflacji bazowej) i/lub do destabilizacji rynku nieruchomości wywołanej rosnącym popytem na alternatywne w stosunku do depozytów kierunki lokowania wolnych środków. Jednocześnie, ze względu na strukturę systemu finansowego nie widzimy możliwości obniżenia stóp procentowych (chyba że wspartego obniżeniem wymogów kapitałowych). Uważamy, że w przypadku konieczności luzowania polityki pieniężnej, RPP w pierwszej kolejności wykorzysta instrumenty niestandardowe. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla naszej prognozy stóp procentowych NBP to: () skala wzrostu presji płacowej w najbliższych kwartałach, () zmiany kursu złotego i cen surowców oraz () polityka EBC, () tempo wzrostu cen nieruchomości. Projekcja PKB vs prognozy PKO BP,,,,, r/r PKB ( PKO BP) PKB (Projekcja NBP, marzec ) PKB (Projekcja NBP, lipiec ), mar mar mar mar 7 mar mar 9 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Projekcja inflacyjna vs prognozy PKO BP, r/r CPI ( PKO BP) CPI (Projekcja NBP, marzec ), CPI (Projekcja NBP, lipiec ),, -, -, mar mar mar mar 7 mar mar 9 Źródło: NBP, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Polityka pieniężna q7 q7 q7 q7 q q q q 9 Stopa referencyjna (),,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI () -, -, -,9 -,, -, -,,, -, Realna st. proc. defl. infl. baz.(),9,7,,,,,9,9,9 -,97 Stopa lombardowa (),,,,,,,,,, Stopa depozytowa (),,,,,,,,,, Stopa redysk. weksli(),7,7,7,7,7,7,7,7,7,7 REER defl. CPI ( r/r) -,,,,, -, -, -,, -, Nominalny PKB ( r/r),,9 7,,, 7, 7,,,9, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. 7

8 .. (7). Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (ESA) po q ustanowił kolejne historyczne minimum (, PKB wobec,7 PKB w 7). Dochody publiczne (ESA) w q wzrosły o, r/r (wobec, r/r w q i, w całym 7). W strukturze wzrostu dochodów podobnie duży jest wkład VAT, podatków dochodowych oraz składek na ubezpieczenia społeczne (wykres). Korzystne trendy po stronie dochodowej utrzymały się także w q, na co wskazuje wykonanie budżetu państwa po czerwcu (z nadwyżką 9, mld zł). Wydatki publiczne rosną w umiarkowanym tempie (, r/r w q wobec 9, r/r w q7 oraz,9 w całym 7), przy czym w strukturze wydatków inwestycje publiczne miały,pp wkładu do wzrostu wydatków ogółem (wobec,pp w q7). Dług publiczny wzrósł na koniec q do, PKB, wobec, na koniec 7. Przyrost długu publicznego w q skor. o efekty kursowe wyniósł, PKB r/r i był (podobnie jak w q7) jednym z najniższych w historii (por. wykres obok). średnioterminowa Bardzo dobre wykonanie budżetu państwa po czerwcu sugeruje, że deficyt budżetowy może być o nawet o - mld zł niższy od zaplanowanego. Przy mocnej poprawie dochodów istotna dla poziomu deficytu budżetowego w całym będzie możliwość realizacji wydatków pod koniec roku (tradycyjnie wydatki nie są wykonywanie w planu). Wzrostowi wydatków inwestycyjnych samorządów (o ponad r/r w q) nie towarzyszy wyraźne pogorszenie się wyniku samorządów. Samorządy miały po q nadwyżkę (, mld zł; o, mld zł mniej niż przed rokiem). Cykliczna poprawa dochodów oraz wzrost liczby migrantów zarejestrowanych w ZUS poprawiają wynik sektora ubezpieczeń społecznych. W sumie, szacujemy, że całkowity deficyt fiskalny w może wynieść, PKB (z asymetrycznym bilansem ryzyka, w kierunku lepszego wykonania). Skala poluzowania fiskalnego w (zmiana deficytu w ujęciu pierwotnym i strukturalnym) może wynieść, PKB, przy czym silnemu wzrostowi nakładów inwestycyjnych towarzyszy strukturalny wzrost dochodów wynikający z poprawy ściągalności podatków i efektów imigracji (wzrost nakładu pracy migrantów, wydłużanie pobytu, legalizacja pracy). Poprawa ściągalności podatków będzie kontynuowana, ale jej efekty nie będą już tak spektakularne jak w ubiegłym roku (rosnący poziom skomplikowania spraw., por. wykres obok). Dekompozycja dynamiki dochodów publicznych (ESA) - - mar mar mar mar mar mar mar 7 mar Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. Zmiana długu publicznego (ESA) - - pp Źródło: Eurostat, NBP, GUS, PKO Bank Polski. Dochody z VAT Pozostałe Składki na ubezp. społ. Podatki dochodowe Pozostałe podatki od produkcji i importu VAT Dochody (, r/r) - mar mar mar mar mar mar mar 7 mar,, 7, 7, 7, 7, PKB, r/r PKB Efekt kursowy Nominalnie VAT Skor. o FX Polityka fiskalna Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka to: () presja na wzrost kosztów pracy w sektorze publicznym, () skala poprawy ściągalności podatków, () stan cyklicznego komponentu dochodów, () ograniczenia podażowe absorpcji środków z UE (wobec braku zasobów pracy i mocy produkcyjnych firm, szczególnie w budownictwie). Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących., mar mar mar 7 mar 9 mar mar mar mar 7 Źródło: MF, GUS, PKO Bank Polski. q7 q7 q7 q7 q q q q 9 Saldo fiskalne ( PKB, ESA) -, -, -,7 -,7 -, -, -,9 -, -, -, Dochody ( PKB, ESA) 9, 9, 9, 9,,,,,,, Wydatki ( PKB, ESA),,,9,,,,,,, Płatności odsetkowe ( PKB, ESA),7,,,,,,,,, Saldo pierwotne ( PKB, ESA) -, -, -, -,,,,,, -, Saldo strukt. pierwotne ( PKB, ESA),,,,,,, -, -, -,7 Dług publiczny ( PKB, ESA),,,9,,,7 9,,7,7 9, Saldo budżetu państwa ( PKB, met. kraj.) x x x -, x x x -,9 -,9 -,9 Saldo fiskalne ( PKB, met. kraj.) x x x -,7 x x x -, -, -,9 Dług publiczny ( PKB, met. kraj.) x x x, x x x,, 7,9 7,,

9 .. Realny PKB Popyt inwestycyjny, pp r/r PKB Popyt krajowy Eksport netto r/r Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne q q q q q q q Popyt konsumpcyjny - q q q q q q q Produkt potencjalny* r/r Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne r/r - q q q q q q q Stopa bezrobocia BAEL** q q q q q q q Pracujący BAEL i aktywność zawodowa** r/r Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) 7 q q q q q q q - q q q q q q q Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. *z filtru HP dla danych kwartalnych, **dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego. 9

10 .. Wydajność pracy* Płace w gospodarce narodowej r/r r/r - q q q q q q q Jednostkowe koszty pracy* q q q q q q q Luka popytowa r/r,,,,,, -, q q q q q q q Inflacja CPI -, -, -, q q q q q q q Inflacja bazowa (CPI z wył. cen żywności i energii) r/r r/r - - q q q q q q q - q q q q q q q Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. *dane od r. uwzględniają wyniki Narodowego Spisu Powszechnego.

11 .. Stopy nominalne vs. realne Stopy realne 7 stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) q q q q q q q Założenia dotyczące NEER i REER* - q q q q q q q Deficyt fiskalny (ESA ) i deficyt strukt. pierwotny indeks = NEER REER-CPI PKB Saldo fiskalne (ESA ) Saldo strukturalne pierwotne q q q q q q q - q q q q q q q Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA ) PKB PKB Dług publiczny (ESA ) Dług publiczny (met. kraj.) q q q q q q q Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, BIS, PKO Bank Polski.*wzrost oznacza aprecjację.

12 .. Saldo rachunku obrotów bieżących PKB q q q q q q q Saldo handlu zagranicznego saldo obrotów towarowych PKB saldo usług q q q q q q q Saldo dochodów pierwotnych i wtórnych Saldo CAB i CAP * - PKB PKB q q q q q q q Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * q q q q q q q Zadłużenie zagraniczne PKB PKB q q q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia.

13 .. Prognozy długoterminowe Sfera realna Źródło: GUS, NBP, MF, BIS, PKO Bank Polski, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów Realny PKB ( r/r),,7,,,,,,,,,9 Popyt krajowy ( r/r) -,,, -, -,,7,,,7,, Spożycie indywidualne ( r/r),,,,,,,,9,,, Inwestycje w środki trwałe ( r/r) -,9 -,, -, -,,, -,,,9, Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)*,,,,,,,,,,, Zapasy (pkt. proc.) -,7,,9 -, -,9, -,,, -,, Eksport netto (pkt. proc.),9 -,,,, -,,, -,,, Produkt potencjalny ( r/r),,,,,,,,,7,,7 Nominalny PKB (mld PLN) Rynek pracy Ludność + wg BAEL ( r/r),,7,,, -,, -,9 -, -,, Pracujący BAEL ( r/r),,,, -,,9,,7,, -, Wsk. akt. zawodowej (),9,,,9,9,,,,,, Stopa bezrobocia BAEL (), 9, 9,7, 9,,,9,,,9, Stopa bezrobocia rejestrowanego (),,,,,, 9,7,,,7, Płace nominalne gosp. nar. ( r/r),,9,,,7,,,, 7,,7 Wydajność pracy ( r/r),,,,,,,,,,9, ULC ( r/r),,,,,,,,,,, Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r),,,,7,9, -,9 -,,,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,7,,, -, -,,,,, Wkład cen energii i paliw (pkt. proc.),9,,, -, -, -,7 -,7,,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,,,,7,, -,,,, Inflacja bazowa ( r/r),7,,,,,, -,,7,, Deflator PKB ( r/r),9,,,,,,7,,9,, Agregaty monetarne Podaż pieniądza M (mld PLN) 7, 7,, 9, 97,9 9,,,7,,, Podaż pieniądza M ( r/r),,,,,, 9, 9,,,7, Podaż pieniądza M realnie ( r/r),,7 7,9,, 9, 9,,,,, Kredyty ogółem (mld PLN) 79, 77, 9,7 9, 9,9 7, 77,, 7,,, Kredyty ogółem ( r/r) 9, 9,,,,, 7,,9,7,9,7 Depozyty ogółem (mld PLN), 7,9 79,,7 9, 97,,7, 9,,, Depozyty ogółem ( r/r), 9,,,9,7 9, 7, 9,,,9,7 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących ( PKB) -, -, -, -, -, -, -, -,,, -, Bilans handlowy ( PKB) -, -, -, -, -, -,,,7, -, -, Bezpośrednie inwestycje zagr. ( PKB),9,,,,,,,,7,, Zadłużenie zagraniczne ( PKB),7, 7, 7,7 9, 7,7 7, 7,9,7,, Polityka fiskalna Saldo fiskalne ( PKB, ESA) -7, -7, -, -,7 -, -, -, -, -,7 -, -, Saldo pierwotne ( PKB, ESA) -, -,9 -, -, -, -,7 -,9 -, -,, -, Saldo strukt. pierwotne ( PKB) -, -, -, -, -, -, -,,, -, -,7 Dług publiczny ( PKB, ESA) 9,,,,7,7,,,,,7 9, Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP (),,,,,,,,,,, Realna st. ref. defl. CPI (),, -,,,,,, -,, -, Realna st. ref. defl. infl. baz. (),9,9,9,,,,9,,,9 -,97 Stopa lombardowa (),,,,7,,,,,,, REER defl. CPI ( r/r) -,, -, -,,, -, -,,, -, Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 7/ z dnia kwietnia r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady //UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska, - Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS, NIP: --77-, REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł.