31 października 213 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 57.1 517.2 Wyższe niż prognozy odpisy na rezerwy Wynik netto u w III kwartale 213 ukształtował się na poziomie minimalnie powyżej oczekiwań rynkowych. W tym okresie spñłka zarobiła 278.9 mln PLN (-.4% r/r, +2.3% kw./kw.), przy średnich prognozach rynkowych 272.9 mln PLN. Wynik lepszy niż oczekiwania to skutek wyższych niż prognozy dochodñw odsetkowych oraz niższych wydatkñw. SpÑłka odpisała także z kapitału -7 mln PLN. 6 55 5 45 4 Rel. WIG2 Spadek wyniku odsetkowego W III kwartale wynik odsetkowy u spadł r/r o 2.9%, ukształtował się na poziomie lepszym niż oczekiwania rynkowe. Marża odsetkowa nieznacznie wzrosła stosunku do II kwartału i wyniosła 2.2% (+.6pp kw./kw., -.4pp r/r). Poprawa dochodñw z tytułu prowizji Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym (6.1% - poziom konsensusu) w stosunku do III kwartału 212. Zyski z operacji finansowych były zbliżone do średniej z poprzednich kwartałçw (wynik ze sprzedaży obligacji nie wpłynął na rezultaty w dużym stopniu). W III kwartale spçłka zaksięgowała dywidendę z PZU (kilkanaście mln PLN), w pozostałych przychodach wynik poprawiła lepsza sprzedaż w BRE Locum oraz zwrot VAT w BRE Leasing. Spadek kosztñw działalności Wydatki u spadły w ciągu roku o 2.7 % (lepiej niż prognozy). W tym okresie bank zanotował poprawę przychodçw (+1.7% r/r) - wynik operacyjny poprawił się o 5.5%. WspÇłczynnik koszty/dochody wzrçsł w ciągu kwartału o.2pp do poziomu 45.4% (spadek o 1.9pp r/r). Silny wzrost odpisñw na rezerwy Rezerwy zawiązane w III kwartale (1. wartości portfela) ukształtowały się na poziomie wyższym niż w II kwartale (-8.9%). Statystyka roczna także była dodatnia (28.7%), po raz kolejny duży wpływ na to miała bankowość korporacyjna. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu wzrçsł o.4pp do poziomu 5.3%, przy zwiększeniu wskaźnika pokrycia NPL o 6pp do poziomu 72% (jest to aktualnie jeden z wyższych wspçłczynnikçw w sektorze). Spadek wolumenñw w kwartale Dynamika wolumençw kredytçw i depozytçw w u znacznie spadła w porçwnaniu z poprzednim okresem. O ile roczne statystyki były jeszcze dodatnie (.2% i 5% odpowiednio dla 35 3 25 2 kwi 12 cze 12 sie 12 wrz 12 lis 12 sty 13 marmaj 13 13 lip 13 wrz 13 Max/min 52 tygodnie (PLN) 534.1/294.5 Liczba akcji (mln) 42. Kapitalizacja (mln PLN) 21 316 Free float (mln PLN) 5 329 Średni obrçt (mln PLN) 15.7 WspÇłczynnik wypłacalności (%) 19.2 GłÇwny akcjonariusz Commerzbank % akcji, % głosçw 69.7/69.7 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 17.2 32.9 66.5 Zmiana rel. WIG2 (%) 1.7 22.9 56.3 Marcin Materna, CFA +48 22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodñw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) DY (%) ROA (%) ROE (%) 211 2 149 84 3 44 1 841 1 135 27.. 191.6 18.8 2.6 48.3. 1.2 15.2 212 2 234 84 3 489 1 917 1 23 28.6. 23.6 17.7 2.2 46.4. 1.2 13.6 213p 2 16 844 3 447 1 944 1 164 27.7 9.5 243.5 18.3 2.1 46. 1.9 1.1 11.7 214p 2 241 898 3 574 2 48 1 319 31.4 9.1 265.7 16.2 1.9 44.9 1.8 1.2 12.3 215p 2 333 968 3 752 2 217 1 434 34.1 1.4 289.5 14.9 1.8 43.1 2. 1.2 12.3 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwartał 212 III kwartał 213 zmiana (r/r) I-III kwartał 212 I-III kwartał 213 zmiana (r/r) Kredyty 69 197 69 312.2% Depozyty 57 229 6 85 5. Wynik odsetkowy 573 556-2.9% 1 678 1 595-4.9% Wynik z tytułu prowizji 24 217 6.1% 645 636-1.4% Dochody 918 933 1.7% 2 755 2 689-2.4% Koszty -428-417 -2.7% -1 227-1 236.7% Wynik operacyjny 489 516 5.5% 1 528 1 452-4.9% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -135-174 28.7% -356-361 1.4% Zysk netto 28 279 -.4% 931 878-5.7% * dane za poprzednie okresy pro forma BZ BRE + KB kredytçw i depozytçw), to kwartalnie bank zanotował spadek wolumençw (-3.6% i -3.3%). Dynamiki wzrostu portfeli są niższe niż średnia sektora. WspÇłczynnik kredyty/depozyty utrzymał się na poziomie z poprzedniego kwartału (115%). Podsumowanie wynikñw Wynik netto u ukształtował się nieznacznie powyżej oczekiwań rynkowych dzięki lepszemu niż oczekiwania wynikowi odsetkowemu oraz spadkom kosztçw działalności. SpÇłka zyskała także dzięki przychodom jednorazowym (szacujemy, że ok. 2-3 mln PLN brutto). Pogorszeniu w stosunku do poprzedniego kwartału uległ natomiast wynik prowizyjny, koszty rezerw były najwyższe od trzech lat. Wolumeny pozostają w tyle za konkurentami. Rezultaty oceniamy neutralnie, aczkolwiek na tle waluacji spçłki na giełdzie są one stosunkowo niskie. WspÇłczynnik P/E dla wynikçw za III kwartał w u wyniçsł ponad 19.1. Utrzymanie rekomendacji neutralnie Obecnie walory u są notowane przy wskaźnikach P/E na lata 213/14 w wysokości 18.3 i 16.2, przy średniej dla sektora 18.6 i 17.4. Niewielkie dyskonto jest uzasadnione niższymi prognozowanymi dywidendami płaconymi przez bank oraz wciąż dużym uzależnieniem od finansowania z Commerzbanku i koniecznością jego refinansowania po mniej korzystnych cenach. Czynnikiem ktçre może negatywnie wpływać na wyniki w kolejnych kwartałach jest spadek dynamiki wolumençw w banku. W ostatnich tygodniach walory banku zachowywały się podobnie jak akcje konkurentçw. Nie sądzimy, aby w najbliższym czasie miało się to zmienić. Wysokie dyskonto, z jakim była notowana spçłka przez długi okres zostało w III kwartale zniwelowane i obecnie nie ma czynnikçw, ktçre mogłyby powodować lepsze zachowanie się banku. Biorąc to pod uwagę utrzymujemy rekomendację neutralnie na walory spçłki. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 55% Koszty/dochody Marża odsetkowa 3. 5 2.5% 45% 2. 4 1.5% 35% 3 1. 25%.5% 2. 2
Zmiana wartości przychodéw i kosztéw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodåw i kosztåw operacyjnych 15% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 1 5% -5% -1-15% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 7 Wynik odsetkowy Wynik z tyt. prowizji 15. Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji r/r 6 1. 5 5. 4. 3 2-5. 1-1. -15. Struktura dochodéw w 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 6 5 4 3 2 1 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 25% 2 Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 15% 1 5% -5% WspÉłczynnik kredyty/depozyty w 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4
Wartość kredytéw i depozytéw w (mld PLN) 8 7 Kredyty Depozyty 6 5 4 3 2 1 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 1.2% 1. Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. ujemna - rozwiązanie rezerw) NPL/Kredyty (prawa skala) 6. 5..8% 4..6% 3..4% 2..2% 1... Zysk netto w 6 5 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 4 3 2 1-1 -2 5
Rentowność kapitału i aktywéw w 2. 9. 17.5% ROE ROA 8. 15. 7. 12.5% 1. 7.5% 6. 5. 4. 3. 5. 2. 2.5% 1... Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 15% Zmiana wartości kredytçw kw./kw. Zmiana wartości depozytçw kw./kw. 1 5% -5% -1 Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankåw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę u. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 21.7 mld PLN, czyli 517.2 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 5.7 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 533.7 Średnia wycena na 1 akcję 517.2 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji u szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 213-216 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - zakładamy wypłatę na poziomie 33% zysku netto Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 214p 215p 216p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 2.6% 3. 3.2% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 7.1% 7.5% 7.7% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 384.2 435.2 473.3 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 9.1 1.4 11.3 Dividend yield 1.8% 2. 2.2% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 3.8 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 358.7 376.6 378.8 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 358.7 735.3 1 114.2 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 26.5 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 216 roku - 4.. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 4. po roku 216 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w bezpieczniejszych krajach UM, premia za ryzyko po 216 roku w wysokości 4.5%. (beta =.9), długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 4%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 216 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 216 roku w wysokości 4% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę u metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 216p Wartość księgowa na koniec 216 (mln PLN) 13 276 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 216 roku 4. Prognozowane ROE w 216 roku 12.5% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 216 roku 4. Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 8.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 1.89 Wartość banku w 216 roku (mln PLN) 25 61 Stopa dyskontowa za okres 213-216 7.7% Zdyskontowana wartość banku w 213 roku (mln PLN) 19 913 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 213-216 (mln PLN) 1 114 Wartość banku (mln PLN) 21 27 Liczba akcji (mln) 42 Wycena 1 akcji banku (PLN) 5.7 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6. stopa wzrostu 2% 55.8 432.1 378. 3% 556.5 46.1 393.4 4% 636.1 5.7 414.5 5% 779.5 564.4 444.8 6% 1 114. 679. 492.6 7% 2 786.7 946.6 578.6 Wartość u szacowana metodą ROE-P/BV wynosi 2. mld PLN, czyli 5.7 PLN za jedną akcję. 8
Metoda porñwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji u w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 85%), P/Wynik Operacyjny (waga 15%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poréwnawczą - polskie banki SpÑłka O E P/BV 212 P/WO 213p P/WO 214p P/WO 215p P/E 213p P/E 214p P/E 215p Bank Handlowy 2.1 11.1 13.2 11.8 14.2 17.5 15.8 ING Bank Śląski 1.8 11.2 11. 9.7 17. 16.6 14.2 BZ WBK 2.6 12. 11.9 1.8 19.6 18.7 16.7 PKO BP 2.1 9.3 8.7 8.3 16.1 14.8 14.3 Pekao 2.2 11.9 12.8 12.6 18.3 17.9 16.6 Bank BPH 1. 14.2 1.7 9.1 26.4 18.6 15.3 Getin Noble Bank 1.7 4.8 4.7 4.4 19.8 17.4 13.7 Średnia 2. 11.6 11.4 1.4 18.6 17.4 15.5 Mediana 2.1 11.5 11.5 1.2 17.6 17.7 15.6 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 22 546 23 76 25 717 21 665 22 91 22 28 Mediana 22 448 23 54 22 72 2 539 23 379 22 312 Wagi 5% 5% 5% 25% 3 3 Średnia ważona z wycen (mln PLN) 22 414 Wycena porñwnawcza (PLN na 1 akcję) 533.7 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.2 11. 1.4 9.6 18.3 16.2 14.9 Premia/dyskonto 12% -5% -9% -7% -2% -7% -4%, ceny z dnia 31 października 213, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu u z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 22.4 mld PLN, czyli 533.7 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany z niewielkim dyskontem w stosunku do sektora, ktçre uważamy za częściowo uzasadnione niższym wskaźnikiem dywidendy w stosunku do największych bankçw. 9
Rachunek wynikéw - mln PLN 21 211 212 213p 214p 215p przychody z tytułu odsetek 3 422 3 871 4 477 3 926 4 166 4 391 koszty odsetek 1 611 1 723 2 243 1 767 1 925 2 58 wynik z tytułu odsetek 1 811 2 149 2 234 2 16 2 241 2 333 pozostałe przychody z tyt. prowizji 746 84 84 844 898 968 inne 464 451 415 443 434 452 wynik na działalności bankowej 3 21 3 44 3 489 3 447 3 574 3 752 wynik pozaoperacyjny 14 124 89 155 145 146 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 617 1 723 1 661 1 658 1 67 1 681 wynik operacyjny 1 57 1 841 1 917 1 944 2 48 2 217 saldo rezerw -635-373 -445-499 -411-437 zysk przed opodatkowaniem 873 1 467 1 472 1 445 1 637 1 78 podatek 212 323 268 28 318 345 zysk netto 642 1 135 1 23 1 164 1 319 1 434 EPS 15.3 27. 28.6 27.7 31.4 34.1 Bilans (mln PLN) 21 211 212 213p 214p 215p kasa, środki w banku centralnym 2 36 1 38 4 819 3 131 3 419 3 693 należności od instytucji finansowych 2 511 4 9 3 945 9 533 12 977 16 681 należności od klientñw 59 37 67 852 67 59 72 424 77 132 81 759 papiery dłużne 23 386 23 537 23 949 2 896 2 122 19 314 majątek trwały 778 832 774 789 797 797 wnip 428 437 436 47 377 348 inne aktywa 1 219 1 171 1 254 1 191 1 131 1 75 aktywa razem 9 51 98 876 12 236 18 37 115 956 123 667 zobowiązania wobec banku centralnego zobowiązania wobec instytucji fin. 28 727 27 391 21 111 25 274 25 873 26 85 zobowiązania wobec klientñw 47 42 54 224 57 984 62 622 68 384 73 854 fundusze specjalne i inne pasywa 6 82 9 59 13 243 1 24 1 33 1 61 rezerwy 175 153 213 224 235 247 kapitał własny, w tym: 6 99 8 49 9 685 1 226 11 161 12 16 zysk netto 642 1 135 1 23 1 164 1 319 1 434 pasywa razem 9 51 98 876 12 236 18 37 115 956 123 667 BVPS 164.5 191.6 23.6 243.5 265.7 289.5 p - prognoza Millennium DM S.A., wyniki PKO BP + Nordea Bank przy założeniu fuzji na dzien 1 stycznia 214 1
Wskaźniki (%) 21 211 212 213p 214p 215p DPS (PLN)... 9.5 9.1 1.4 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 125.2 125.1 115.7 115.7 112.8 11.7 kredyty/aktywa 65.9 68.6 65.6 66.8 66.5 66.1 depozyty/pasywa 52.7 54.8 56.7 57.8 59. 59.7 kapitał własny/aktywa 7.7 8.1 9.5 9.4 9.6 9.8 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 4.4 4.3 4.7 4. 3.9 3.9 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.1 1.9 2.4 1.8 1.8 1.8 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.3 2.4 2.3 2.2 2.1 2. koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 2.1 2. 2.6 2.1 2.1 2.1 marża odsetkowa 2.3 2.4 2.3 2.2 2.1 2. spread odsetkowy 2.3 2.2 2.2 1.9 1.8 1.7 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.1 2.3 2.2 2.1 2. 1.9 wynik z tytułu prowizji/aktywa.9.9.8.8.8.8 przychody/aktywa 3.7 3.8 3.6 3.4 3.3 3.3 koszty/wynik na działalności bankowej 53.5 5.1 47.6 48.1 46.7 44.8 koszty/wnb+pozostałe przychody 51.8 48.3 46.4 46. 44.9 43.1 koszty/aktywa 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 wynik operacyjny/aktywa 1.8 1.9 1.9 1.8 1.8 1.9 odpisy na rezerwy/kredyty 1.1.6.7.7.6.6 NPL/kredyty 5.3 4.7 5.2 4.9 4.9 4.8 ROA.8 1.2 1.2 1.1 1.2 1.2 ROE 11.6 15.2 13.6 11.7 12.3 12.3 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 14.1 11.6 11.1 11. 1.4 9.6 P/E 33.2 18.8 17.7 18.3 16.2 14.9 P/BV 3.1 2.6 2.2 2.1 1.9 1.8 Zmiana (%) 21 211 212 213p 214p 215p wartości aktywçw 11.1 9.8 3.4 6. 7. 6.7 wartości kredytçw 13.2 14.3-1.2 8. 6.5 6. wartości depozytçw 1.8 14.3 6.9 8. 9.2 8. wyniku z tytułu odsetek 9.2 18.6 4. -3.3 3.8 4.1 wyniku z tytułu prowizji 25.4 12.6..5 6.4 7.7 wyniku na działalności bankowej 9.5 13.9 1.4-1.2 3.7 5. kosztçw 4.7 6.5-3.6 -.2.7.7 wyniku operacyjnego 15.4 22.1 4.1 1.4 5.4 8.2 kapitałçw własnych 67.7 16.5 2.3 5.6 9.1 9. zysku brutto 316.7 68.1.3-1.8 13.3 8.7 zysku netto 397.6 76.9 6. -3.3 13.3 8.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak +48 22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +48 22 598 26 71 lukasz.siwek@millenniumdm.pl Analityk energetyka i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +22 598 26 9 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2 potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1 potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2 SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2 Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 2 sie 13 44.1 45.7 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 213 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 2 18% Akumuluj 4 36% Neutralnie 5 45% Redukuj Sprzedaj 11 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 5 1