PFLEIDERER GRAJEWO S.A.

PFLEIDERER GRAJEWO S.A. Pfleiderer Grajewo S.A. należy do czołowych producentów płyt wiórowych i oklein w Polsce. 78% akcji Spółki należy obecnie do niemieckiego inwestora strategicznego koncernu Pfleiderer AG, który jest liderem branży wyrobów drewnopochodnych w Europie. Pfleiderer posiada także kontrolę nad firmą Pfleiderer Prospan z Wieruszowa. Powiązania pomiędzy spółkami powodują, że Grajewo nie konsolidowało do tej pory wyników Prospanu. Po emisji struktura Grupy Pfleiderer w Polsce ma się uprościć, Prospan będzie konsolidowany, udział inwestora branżowego w Grajewie spadnie do 60%, a free float Spółki znacznie wzrośnie. Strategia budowy Grupy Pfleiderer Grajewo zakłada odkupienie akcji Prospanu od niemieckiego inwestora strategicznego oraz Skarbu Państwa. Sfinansowaniu tych operacji mają częściowo posłużyć środki z emisji akcji serii D. Środki z emisji mają również posłużyć częściowemu sfinansowaniu budowy fabryki płyt w Rosji w rejonie Novgorodu oraz mają być przeznaczone na inwestycje w zakładzie w Grajewie (m.in. inwestycja w wydłużenie ciągu produkcyjnego płyty surowej). Brakujące środki, które oceniamy na niecałe 250 mln PLN Grajewo pozyska z kredytów bankowych. Na tym etapie Spółka nie jest zadłużona w bankach i ma duże możliwości finansowania w ten sposób. Kupuj: 219 PLN 7 czerwca 2004 Struktura akcjonariatu: Podmiot akcje % głosy % PFLEIDERER 78,1 78,1 PROPSAN 7,8 7,8 CU OFE 5,1 5,1 POZOSTALI 9,0 9,0 Podstawowe informacje: Aktualna cena (PLN) 183,5 Kapitalizacja (mln PLN) 946,8 Ilość akcji (mln szt.) 5,16 Free float (%) 9 BV (mln PLN) 303,0 Dług netto (mln PLN) -27,2 EV (mln PLN) 919,7 Zarówno Grajewo jak i Propsan są w dobrej sytuacji finansowej. Spodziewamy się, że w tym roku Grajewo wypracuje 82 mln PLN zysku netto przy przychodach na poziomie 646,7 mln PLN, a Prospan zamknie ten rok przychodami na poziomie 418,9 mln PLN i 58 mln PLN zysku netto. Zysk ten będzie zniekształcony jednorazową transakcją sprzedaży akcji Grajewa. Według naszych szacunków wynik netto skorygowany o tą transakcję wyniesie 47 mln PLN. Po emisji zwiększy się znacznie free float akcji Spółki i istnieją szanse na wejście Grajewa do WIG 20. Nawet jeśli się to nie stanie, Grajewo będzie zaliczane do grupy dużych, płynnych spółek produkcyjnych takich jak Dębica, Świecie czy Kęty. Wyceniliśmy Spółkę metodą DCF i porównawczą. Wycena DCF dała wartość jednej akcji po emisji i umorzeniu 557 tys. akcji na poziomie 219 PLN, natomiast na podstawie wyceny porównawczej otrzymaliśmy 227 PLN. Za cenę ostateczną traktujemy niższą z tych wartości, a więc 219 PLN za sztukę. Jako, że jest to 19% więcej niż wynosi obecna wycena rynkowa wydajemy rekomendację KUPUJ. Kurs akcji: GRAJEWO Zaklady Plyt Wiorowych (183.000, 185.000, 183.000, 183.500) May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2004 Feb Mar Apr May Jun Analityk: Bartosz Ostafiński Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice Tel. (32) 20 81 437 ostafinski@bdm.com.pl 200 195 190 185 180 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 Przychody (mln PLN) EBITDA (mln PLN) EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) P/BV P/E ROE EV/EBITDA 2003 552,8 108,9 86,1 61,8 3,4 15,3 22,1% 8,4 2004P 646,7 157,9 104,8 81,8 2,3 13,9 16,8% 8,4 2005P 774,3 186,7 118,1 79,8 2,1 14,1 14,7% 7,4 2006P 1 032,3 229,3 163,1 121,1 1,8 9,4 19,0% 5,7 Źródło: spółka, prognozy BDM SA. Prognozy dotyczą tylko Grajewa i uwzględniają efekt inwestycji w Rosji. Nie uwzględniają konsolidacji wyników Prospanu. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Nie występują zależności i powiązania o których mowa w paragrafie 5 Uchwały Nr 509 KPWiG z dnia 13 sierpnia 2002

Profil Spółki Pfleiderer Grajewo S.A. należy do czołowych producentów płyt wiórowych i oklein w Polsce. 78% akcji Spółki należy obecnie do niemieckiego inwestora strategicznego koncernu Pfleiderer AG, który jest liderem branży wyrobów drewnopochodnych w Europie. Pfleiderer posiada także kontrolę nad firmą Pfleiderer Prospan z Wieruszowa. Powiązania pomiędzy spółkami powodują, Grajewo nie konsolidowała do tej pory wyników Prospanu. Obie spółki ściśle ze sobą współpracują i posiadają identyczny skład zarządu. Powiązania kapitałowe pomiędzy spółkami z Grupy Pfleiderer w Polsce przed emisją. Pozostali Pfleiderer Holzwerkstoffe GmbH 78,09% 40,11% 38,14% 16,75% 9,98% Pfleiderer Grajewo S.A. Pfleiderer Prospan S.A. Skarb Państwa 5,16% 0,30% 11,18% Pracownicy Źródło: prospekt emisyjny Strategia budowy Grupy Pfleiderer Grajewo zakłada odkupienie akcji Prospanu od niemieckiego inwestora strategicznego oraz Skarbu Państwa. Sfinansowaniu tych operacji mają częściowo posłużyć środki z emisji akcji serii D. Ponadto Prospan skupi do końca własne akcje pracownicze, a następnie je umorzy. Pakiet 5,16% akcji Grajewa będących w posiadaniu Prospanu zostanie odkupiony przez Grajewo po cenie nie wyższej niż cena emisyjna akcji serii D, a następnie umorzony. Podobnie stanie się z częścią papierów Grajewa będącą w posiadaniu inwestora strategicznego. 291.001 sztuk akcji (5,64% kapitału) zostanie przez Grajewo odkupione i umorzone. Dla celów budowy i prowadzenia fabryki płyt w Rosji utworzona została spółka o nazwie Pfleiderer OOO, w której Grajewo ma 100% udziałów. Powstała po przeprowadzeniu tych operacji struktura Grupy została przedstawiona poniżej. Planowane powiązania kapitałowe po emisji Pfleiderer Holzwerkstoffe GmbH Pozostali 39,73% 60,27% Pfleiderer Grajewo S.A. 100% 100% Pfleiderer Prospan S.A. Pfleiderer OOO, Rosja Źródło: prospekt emisyjny, obliczenia BDM S.A. 2

Produkty i rynki działalności Grajewa Spółka produkuje płytę wiórową surową, którą sprzedaje bezpośrednio do odbiorców, bądź poddaje dalszej obróbce produkując w ten sposób płytę laminowaną lub oklejaną. Spółka produkuje również folie do płyt oklejanych oraz filmy, które wykorzystywane są do produkcji płyt laminowanych. Blisko 100% sprzedaży Grajewa kierowane jest do branży meblarskiej. Sytuacja Spółki jest więc ściśle uzależniona od koniunktury na rynku mebli. Branża meblarska, która ucierpiała na kryzysie rosyjskim oraz okresie słabszej koniunktury gospodarczej w kraju, w ostatnim okresie zanotowała istotną poprawę koniunktury. Przyczyną tego jest korzystny kurs złotówki do euro oraz ożywienie gospodarcze. Szacunki Grajewa wskazują na 7-10% wzrost produkcji mebli w kraju w tym roku, głównie za sprawą rosnącego eksportu. Spółka bardzo dynamicznie rozwija eksport, który w 2003 roku stanowił 42% przychodów. Głównymi rynkami eksportowymi są kraje byłego Związku Radzieckiego, a przede wszystkim Rosja. Na eksport kierowane są głównie folie, filmy i obrzeża, natomiast płyta surowa ze względu na koszty transportu trafia głównie na rynek polski. Kanały dystrybucji produktów obejmują ogólnopolską sieć dealerską, jak również sprzedaż bezpośrednią do fabryk mebli. Najważniejsi odbiorcy to MMI Olsztyn, Fotre S.A. i hurtownia Wiór. Według szacunków Spółki wartość rynku płyt wiórowych w Polsce w 2003 r. wyniosła 2 mld PLN. Łączny udział Grajewa i Prospanu w sprzedaży płyty wiórowej surowej szacowany jest na 34%, a laminowanej na 35%. Pozostałe udziały w rynku mają Kronospan i Kronopol (obie firmy są częściami międzynarodowych holdingów branżowych) oraz import. Planowane inwestycje Planowane projekty inwestycyjne Grajewa w okresie najbliższych dwóch lat Projekt Budowa fabryki płyt w Rosji w rejonie Novgorodu Odkupienie akcji Prospanu od Pfleiderer Holzwerkstoffe GmbH oraz Skarbu Państwa Inwestycje w zakładzie w Grajewie (m.in. inwestycja w wydłużenie ciągu produkcyjnego płyty surowej). Dodatkowo: Nabycie 5,64% akcji własnych od Pfleiderer Holzwerkstoffe w celu umorzenia Wartość przyjęta przez nas do prognoz finansowych Źródło finansowania 330 mln PLN 85-130 mln PLN z emisji, reszta z kredytów bądź od inwestora finansowego (do 20% kapitałów spółki Pfleiderer OOO) Odkupienie od Pfleiderera 111,8 85-140 mln PLN z emisji, mln PLN (po 100 PLN za sztukę), reszta z kredytów od Skarbu Państwa 132,8 PLN (po 125 PLN za sztukę) 100 mln PLN Emisja: 40 mln PLN, środki własne 52,4 mln PLN* Środki własne, kredyty Nabycie 5,16% akcji własnych od 47,9 mln PLN* Środki własne, kredyty Prospanu w celu umorzenia * przy założeniu ceny emisyjnej akcji serii D na poziomie 180 PLN Szacujemy, że wpływy z emisji akcji serii D wyniosą 288 mln PLN. Przedstawione projekty będą wymagały zaangażowania środków na poziomie 773 mln PLN. Mimo, że Grajewo generuje bardzo wysoki cash flow z działalności operacyjnej, szacujemy, że Spółka będzie musiała na koniec 2005 roku zaciągnąć kredyty na poziomie 245 mln PLN, co diametralnie zmieni strukturę finansowania działalności. 3

Czynniki ryzyka Za główne czynniki ryzyka dla Grajewa postrzegamy: - Monopolistyczną pozycję Generalnej Dyrekcji Lasów Państwowych, która dyktuje warunki na rynku drewna. Może to doprowadzić do wzrostu cen tego surowca, co przełoży się na wzrost kosztów produkcji płyt. Podobne problemy sygnalizowało giełdowe Świecie. - Umocnienie się złotego do euro, co osłabiłoby przewagę kosztową polskich producentów mebli i w efekcie skutkowało spadkiem zgłaszanego przez nich popytu na płyty wiórowe. - Rosnącą ekspozycja Spółki na nadal ryzykowne i niestabilne rynki byłego ZSRR, która jeszcze bardziej wzrośnie po uruchomieniu nowej fabryki w Rosji. - Wzrost zadłużenia związany z rozbudowanym programem inwestycyjnym. W przypadku ewentualnego pogorszenia się sytuacji w branży meblarskiej duża dźwignia finansowa może doprowadzić do znacznego pogorszenia wyników Spółki. Taki scenariusz uważamy jednak za mało prawdopodobny. Spodziewamy się kilku lat dobrej koniunktury na rynku krajowym i stabilnej sytuacji w Rosji, co pozwoli Spółce spłacić zaciągnięte zadłużenie do 2008 roku. - Wprowadzenie w życie zapisów protokołu z Kyoto, co może zmusić sektor energetyczny do większego wykorzystania drewna przemysłowego. To również doprowadziłoby do wzrostu jego cen. Finanse Grajewo w ostatnich kwartałach wykazywało bardzo dobre wyniki finansowe. Rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła w 2003 roku 25,2%, a rentowność na poziomie operacyjnym 15,6%. Prognoza Zarządu na 2004 rok zakłada wzrost przychodów do 634 mln PLN., EBIT do 107 mln PLN i zysku netto do 84 mln PLN. Jesteśmy większymi optymistami jeśli chodzi o przychody, natomiast uważamy, że m.in. na skutek monopolu Lasów Państwowych (EBIT) i wzrostu kosztów finansowych (zysk netto) będą nieco niższe od prognoz Spółki. W 2006 r. zakładamy skokowy wzrost przychodów ze względu na uruchomienie fabryki w Rosji. Ponadto zakładamy utrzymanie się marż na obecnym poziomie. Spodziewamy się, że marże w Polsce mogą spadać, ale wzrost sprzedaży w Rosji, gdzie marża EBIT wynosi 20-25%, powetuje to. Z racji istotnego wzrostu zadłużenia prognozujemy wzrost kosztów finansowych, co w latach 2004-2005 doprowadzi do stabilizacji zysku netto. Zakładamy, że Spółka od 2005 roku będzie wypłacać 25% zysku w formie dywidendy. Ze względu na program inwestycyjny nie prognozujemy wypłaty dywidendy w 2004 roku. Przedstawiona w tym miejscu prognoza wyników prezentuje wyniki Grajewa oraz efekty inwestycji w Rosji w nową fabrykę. Prospan przedstawiliśmy w dalszej części analizy. Zaznaczamy jednocześnie, że w przypadku dojścia do skutku nabycia akcji Prospanu przez Grajewo dających mu większość głosów w kapitale sporządzane będą skonsolidowane sprawozdania finansowe Grupy. Aby do tego doszło wystarczy, że Grajewo odkupi akcje od Pfleiderera. RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT 2003 2004 P 2005 P 2006 P 2007 P Przychody ze sprzedaży 552,8 646,7 774,3 1032,3 1181,7 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 139,3 164,9 189,7 258,1 295,4 Koszty sprzedaży 21,0 24,6 29,4 39,2 44,9 Koszty ogólnego zarządu 29,4 32,3 38,3 50,6 57,3 Zysk (strata) na sprzedaży 88,9 108,0 122,0 168,3 193,2 Pozostałe przychody operacyjne 3,3 3,2 3,9 5,2 5,9 Pozostałe koszty operacyjne 6,1 6,5 7,7 10,3 11,8 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 86,1 104,8 118,1 163,1 187,3 Przychody finansowe 4,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Koszty finansowe 2,3 3,8 19,6 13,6 5,6 Zysk (strata) z działalności gospodarczej 88,0 101,0 98,5 149,5 181,7 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) brutto 88,1 101,0 98,5 149,5 181,7 Podatek dochodowy 26,2 19,2 18,7 28,4 34,5 Zysk (strata) netto 61,8 81,8 79,8 121,1 147,2 4

Do roku 2005 spodziewamy się wzrostu zadłużenia kredytowego Spółki. Od 2006 zakładamy, że Grajewo zacznie spłacać kredyty z dużych środków wypracowywanych z działalności operacyjnej. Zakładamy, że większość zaciągniętych kredytów będzie miała charakter długoterminowy, co nie doprowadzi do spadku płynności finansowej poniżej poziomów uznawanych za bezpieczne. BILANS 2003 2004 P 2005 P 2006 P 2007 P AKTYWA 349,0 756,8 884,6 925,9 951,0 Aktywa trwałe 201,7 613,2 709,6 695,0 688,9 Aktywa obrotowe 147,4 143,6 175,0 230,9 262,1 Zapasy 46,9 53,9 64,5 86,0 98,5 Należności krótkoterminowe 71,0 82,6 98,9 131,9 151,0 Inwestycje krótkoterminowe, w tym: 27,2 4,9 9,3 10,8 10,5 bony komercyjne Pfleiderera 11,8 0,0 0,0 0,0 0,0 środki pieniężne 12,9 4,9 9,3 10,8 10,5 Krótkoterminowe RM 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 PASYWA 349,0 756,7 884,6 925,9 951,0 Kapitał własny 279,7 487,5 548,0 639,2 749,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 69,4 269,2 336,6 286,7 201,2 Rezerwy na zobowiązania 12,4 12,4 12,4 12,4 12,4 Zobowiązania długoterminowe, w tym: 1,2 166,2 221,2 146,2 46,2 kredyty, pożyczki, dłużne papiery 165,0 220,0 145,0 45,0 Zobowiązania krótkoterminowe 53,1 87,9 100,3 125,4 139,9 kredyty, pożyczki, dłużne papiery 0,0 25,0 25,0 25,0 25,0 pozostałe 53,1 62,9 75,3 100,4 114,9 Rozliczenia międzyokresowe 2,7 2,7 2,7 2,7 2,7 CASH FLOW 2003 2004 P 2005 P 2006 P 2007 P Działalność operacyjna, w tym m.in. 84,2 132,4 153,2 171,4 200,9 Zysk (strata) netto 61,8 81,8 79,8 121,1 147,2 Amortyzacja 22,8 53,1 68,5 66,2 65,2 Działalność inwestycyjna -25,7-452,8-165,0-51,6-59,1 Działalność finansowa -51,9 312,3 16,2-118,3-142,2 Przepływy pieniężne netto 6,6-8,1 4,4 1,5-0,3 Środki pieniężne na początek okresu 6,3 12,9 4,9 9,3 10,8 Środki pieniężne na koniec okresu 12,9 4,9 9,3 10,8 10,5 Prospan Prospan po przeprowadzeniu operacji odkupu jego akcji przez Grajewo będzie częścią Grupy i będzie konsolidowany przez Grajewo. Prospan podobnie jak Grajewo jest spółką w dobrej kondycji finansowej i zbliżonej do Grajewa rentowności brutto ze sprzedaży. Prospan również nie korzysta z kredytów bankowych. Spółka ma zbliżony profil produkcji do Grajewa. Na rynek meblarski trafia 95% produkcji, mniejszy jest jednak udział eksportu, który stanowi tylko 8,6% przychodów. Prognoza Zarządu Prospanu zakłada osiągniecie w 2004 r. 427 mln PLN przychodów ze sprzedaży, EBIT ma wynieść 53 mln PLN, a zysk netto 54 mln PLN. Jesteśmy mniejszymi optymistami jeśli chodzi o przychody, natomiast większymi jeśli chodzi o zysk netto. Planowany zysk netto na poziomie wyższym od EBIT to skutek przychodów finansowych z tytułu sprzedaży 5,16% pakietu akcji Grajewa. Prospan nie planuje rozbudowanego programu inwestycyjnego i spodziewamy się, że spółka ta będzie dysponowała w kolejnych latach dużymi środkami pieniężnymi wypracowanymi z działalności operacyjnej. Środki te mogą być wypłacone w formie dywidendy dla Grajewa, co w części pozwoliłoby na dodatkowe sfinansowanie rozbudowanego programu inwestycyjnego. 5

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT 2003 2004 P 2005 P 2006 P 2007 P Przychody ze sprzedaży 335,1 418,9 481,7 520,3 551,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 82,2 100,5 115,6 122,4 127,1 Koszty sprzedaży 12,8 16,1 18,5 19,9 21,1 Koszty ogólnego zarządu 28,1 29,3 28,9 30,6 31,8 Zysk (strata) na sprzedaży 41,2 55,2 68,3 71,8 74,2 Pozostałe przychody operacyjne 14,1 2,1 2,4 2,6 2,8 Pozostałe koszty operacyjne 23,4 4,2 4,8 5,2 5,5 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 32,0 53,1 65,8 69,2 71,4 Przychody finansowe 23,0 18,5 4,2 6,5 9,0 Koszty finansowe 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) z działalności gospodarczej 53,0 71,6 70,0 75,8 80,4 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 2,0 0 0 0 0 Zysk (strata) brutto 55,0 71,6 70,0 75,8 80,4 Podatek dochodowy 16,2 13,6 13,3 14,4 15,3 Zysk (strata) netto 38,8 58,0 56,7 61,4 65,2 BILANS 2003 2004 P 2005 P 2006 P 2007 P AKTYWA 369,6 391,8 453,8 518,3 586,1 Aktywa trwałe 247,9 197,3 190,7 186,3 183,8 Aktywa obrotowe 121,7 194,5 263,1 332,0 402,3 Zapasy 49,8 61,7 70,9 76,6 81,2 Należności krótkoterminowe 66,2 82,6 95,0 102,6 108,8 Inwestycje krótkoterminowe, w tym: 5,7 50,2 97,1 152,8 212,4 środki pieniężne 5,7 50,2 97,1 152,8 212,4 PASYWA 369,6 391,8 453,8 518,3 586,1 Kapitał własny 315,4 330,7 387,4 448,7 513,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 54,2 61,1 66,4 69,6 72,2 Rezerwy na zobowiązania 21,5 21,5 21,5 21,5 21,5 Zobowiązania długoterminowe, w tym: 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 kredyty, pożyczki, dłużne papiery 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 28,0 34,9 40,1 43,4 46,0 kredyty, pożyczki, dłużne papiery 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 pozostałe 28,0 34,9 40,1 43,4 46,0 Rozliczenia międzyokresowe 3,9 3,9 3,9 3,9 3,9 CASH FLOW 2003 2004 P 2005 P 2006 P 2007 P Działalność operacyjna, w tym m.in.: 33,1 39,3 63,5 71,5 74,3 Zysk (strata) netto 38,8 58,0 56,7 61,4 65,2 Amortyzacja 22,2 21,1 27,3 26,7 26,3 Działalność inwestycyjna -9,2 38,1-16,5-15,9-14,7 Działalność finansowa -19,0-32,8 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto 5,0 44,6 46,9 55,6 59,6 Środki pieniężne na początek okresu 0,6 5,6 50,2 97,1 152,8 Środki pieniężne na koniec okresu 5,6 50,2 97,1 152,8 212,4 6

Wycena Wycenę Grajewa przeprowadziliśmy dwoma metodami. Pierwsza z nich to wycena DCF Grajewa z uwzględnieniem inwestycji w Rosji oraz DCF Prospanu. Wartość Grupy Grajewa po przekształceniach to w tym przypadku suma wartości tych dwóch spółek. Druga metoda oparta jest na wycenie porównawczej Grajewa i Prospanu jako odrębnych podmiotów. Od sumy uzyskanych wartości odejmujemy wartość nakładów, które Grajewo poniesie na zakup akcji Prospanu. W metodzie DCF te nakłady są ujęte w przepływach, więc nie ma potrzeby takiej korekty. Wycena DCF - założenia - Dla Grajewa okres szczegółowej prognozy do 2013, dla Prospanu ze względu na wcześniejsze ustabilizowanie przepływów prognoza szczegółowa do 2009 roku. - W obu modelach: wzrost przepływów po okresie szczegółowej prognozy 0%, beta na poziomie 1, premia za ryzyko rynku akcji 5,5%, stawka podatku CIT 19%. - W przypadku Grajewa od roku 2005 zakładamy, że 25% zysku będzie przeznaczone na dywidendę. Dla Prospanu nie zakładamy wypłaty dywidendy. Prognozy wyników zostały szerzej omówione w części poświęconej finansom obu spółek. DCF Grajewo WYCENA DCF 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Przychody 646,7 774,3 1032,3 1181,7 1241,9 1302,4 1362,6 1421,7 1479,0 1533,7 EBIT 104,8 118,1 163,1 187,3 197,5 207,7 218,0 228,1 238,0 247,5 Podatek od EBIT 19,9 22,4 31,0 35,6 37,5 39,5 41,4 43,3 45,2 47,0 NOPLAT 84,9 95,7 132,1 151,7 159,9 168,2 176,5 184,7 192,8 200,5 Amortyzacja 53,1 68,5 66,2 65,2 64,8 64,8 65,3 66,1 67,2 68,5 CAPEX -464,6-165,0-51,6-59,1-62,1-65,1-68,1-71,1-74,0-76,7 Inwestycje w KO -8,8-14,5-29,4-17,0-6,8-6,9-6,9-6,7-6,5-6,2 FCF -335,4-15,3 117,3 140,9 155,8 161,1 166,9 173,0 179,5 186,0 Czynnik dyskontujący 0,95 0,86 0,75 0,66 0,57 0,50 0,46 0,40 0,36 0,32 DCF -319,2-13,1 88,5 93,0 88,3 80,9 76,1 70,0 64,3 59,1 Suma DCF 287,8 wzrost w nieskończoności 0% Wartość rezydualna 1449,9 Zdyskontowana wart. rezyd. 661,6 EV 949,4 Dług netto -27,2 Wartość kapitału własnego 976,7 Ilość akcji 6,2 Wycena 1 akcji 157,5 Źródło: BDM S.A. KALKULACJA WACC 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Stopa wolna od ryzyka 6,6% 7,1% 7,7% 7,6% 8,0% 7,8% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% Premia kredytowa 1,0% Premia za ryzyko rynku akcji 5,5% Beta 1,0 Udział kapitału własnego 72,0% 69,1% 79,0% 91,5% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Udział kapitału obcego 28,0% 30,9% 21,0% 8,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,4% 10,7% 11,9% 12,6% 13,5% 13,3% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% Źródło: BDM S.A. 7

DCF Prospan WYCENA DCF 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Przychody 418,9 481,7 520,3 551,5 573,6 596,5 EBIT 53,1 65,8 69,2 71,4 72,3 73,2 Podatek od EBIT 10,1 12,5 13,2 13,6 13,7 13,9 NOPLAT 43,0 53,3 56,1 57,9 58,6 59,3 Amortyzacja 21,1 27,3 26,7 26,3 26,1 26,0 CAPEX 14,7 20,7 22,4 23,7 24,7 25,6 Inwestycje w KO -21,3-16,4-10,1-8,2-5,8-6,0 FCF 28,1 43,6 50,3 52,3 54,3 53,7 Czynnik dyskontujący 0,94 0,84 0,73 0,65 0,57 0,50 DCF 26,5 36,4 36,9 34,0 30,7 27,0 Suma DCF 191,5 wzrost w nieskończoności 0% Wartość rezydualna 418,4 Zdyskontowana wart. rezyd. 190,9 EV 382,4 Dług netto 0,0 Wartość kapitału własnego 382,4 Ilość akcji 2,5 Wycena 1 akcji 155,6 Źródło: BDM S.A. WACC 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Stopa wolna od ryzyka 6,6% 7,1% 7,7% 7,6% 8,0% 7,8% Premia kredytowa 1,0% Premia za ryzyko rynku akcji 5,5% Beta 1,0 Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 12,1% 12,6% 13,2% 13,1% 13,5% 13,3% Źródło: BDM S.A. Wycena DCF Grajewa dała wartość 976,7 mln PLN, a Prospanu 382,4 mln PLN. Łączna wycena wycena Grupy po przekształceniach to 1.359,1 mln PLN. Daje to 219 PLN na 1 akcję Grajewa po emisji 1,6 mln akcji serii D i planowanym umorzeniu 557 tys. akcji należących do Prospanu i Pfleiderer Holzwerkstoffe GmbH. Podsumowanie wyceny DCF Wycena Grajewa 976,7 Wycena Prospanu 382,4 Razem wartość Grupy 1359,1 Ilość akcji Grajewa po emisji serii D i umorzeniu (mln szt.) 6,20 Wycena 1 akcji (PLN) 219 Źródło: BDM S.A. Wycena porównawcza Wycenę porównawczą przeprowadziliśmy w oparciu o prognozowane na koniec 2004 roku wyniki producentów materiałów budowlanych oraz spółek z branży drzewno-papierniczej notowanych na GPW. Posłużyliśmy się wskaźnikami EV/EBITDA i P/E. Wyceniliśmy w ten sposób osobno Grajewo i Prospan. Od sumy wartości tych dwóch spółek odjęliśmy wartość szacowanych przez nas na 245 mln PLN nakładów niezbędnych do przejęcia przez Grajewo pełnej kontroli nad Prospanem. 8

W przypadku prognozy zysku netto dla Prospanu na rok 2004 skorygowaliśmy tą pozycję o zysk osiągnięty przez Prospan ze sprzedaży akcji Grajewa. Jest to operacja niepowtarzalna i zaburzyłaby otrzymane wyniki. Podkreślamy, że na tym etapie trudno oszacować możliwość, cenę i ewentualny moment kupna przez Grajewo 40,1% akcji Prospanu od Skarbu Państwa. W naszych prognozach zakładamy, że będzie to 25% powyżej ceny, jaka jest wyznaczona w transakcji z Pfleidererem. Zwracamy jednak uwagę, że wycena 1 akcji Prospanu w planowanej transakcji ze SP może wynieść więcej, tym bardziej, że nasze wyceny Prospanu wahają się od nieco ponad 150 PLN do grubo ponad 200 PLN za akcję. SP na tym etapie ogłosił przetarg na doradcę prywatyzacyjnego przy tej transakcji. Otrzymana metodą porównawczą wycena Grupy z uwzględnieniem nowej emisji i umorzenia akcji wynosi 227 PLN za sztukę. EV/EBITDA P/E Spółka 2004 IQ 2004 P 2004 IQ 2004 P Forte 8,8 7,7 18,6 14,4 Cersanit 9,9 8,9 15,5 12,4 Lentex 7,4 5,7 20,3 13,1 Tras Tychy 9,3 7,6 23,2 12,4 Świecie 9,0 8,7 21,1 19,6 Paged 3,9 5,6 9,0 11,3 Średnia 8,1 7,3 18,0 13,9 GRAJEWO EBITDA EBITDA Zysk netto Zysk netto 2004 IQ 2004 P 2004 IQ 2004 P 108,9 157,9 61,8 82,0 Dług netto -27,2 185,3 Wycena 905,0 974,4 1 109,7 1 136,5 PROSPAN EBITDA EBITDA Zysk netto Zysk netto 2004 IQ 2004 P 2004 IQ 2004 P 54,2 74,1 38,8 47,0* Dług netto 0 0 Wycena 436,4 544,4 696,5 651,4 * skorygowany o zysk osiągnięty ze sprzedaży akcji Grajewa EV/EBITDA 2004 P/E 2004 Grajewo 974,4 1 136,5 Prospan 544,4 651,4 Łącznie 1 518,8 1 788,0 Prognozowane nakłady na kupno Prospanu od Pfleiderera i SP -244,6-244,6 Wycena Grupy 1 274,2 1 543,4 Średnia 1 408,8 Ilość akcji po emisji i um. 6,2 Wycena 1 akcji 227 Źródło: obliczenia BDM S.A., ceny akcji z 4 czerwca 2004 Podsumowując obie wyceny określamy wartość 1 akcji Grajewa na niższym z dwóch otrzymanych poziomów czyli na 219 PLN. 9

SYSTEM REKOMENDACJI Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkową; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która przekracza bieżącą cenę rynkową; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej; Cena docelowa teoretyczna cena jaką według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkową wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników, subiektywnie uwzględnionych przez analityka; Rekomendowany okres zależy od oceny analityka; zazwyczaj obejmować będzie 3, 6 lub 12 najbliższych miesięcy; Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres czasu, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres czasu, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko nie czekając na większe wzrosty WYDZIAŁ ANALIZ I INFORMACJI Jacek Obrocki Tel. (032) 20-81-436 e-mail: obrocki@bdm.com.pl Makroekonomia, banki Tomasz Lalik Makler papierów wartościowych Tel. (032) 20-81-434 e-mail: tomasz.lalik@bdm.com.pl TMT Jakub Sierka Tel. (032) 20-81-437 e-mail: sierka@bdm.com.pl Farmaceutyki, energetyka, AGD, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo Bartosz Ostafiński Tel. (032) 20-81-437 e-mail: ostafinski@bdm.com.pl Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska, metalowa, usługi outsourcingowe Paweł Markowicz Tel. (032) 20-81-435 e-mail: markowicz@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 10