Rynek powierzchni komercyjnych

15 lutego 2008 Raport analityczny Nazwa BRE Bank Securities Deweloperzy Polska Rynek powierzchni komercyjnych WIG-Deweloperzy (3mies) - 20,5% Liczba spółek Kapitalizacja sektora Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Kapitalizacja spółek Echo Investment GTC Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Echo Investment - kupuj, cena 8,00 PLN GTC - akumuluj, cena 42,88 PLN 16 29,3 mld PLN 11,0 mld PLN 76,5 mln PLN 2,9 mld 8,3 mld Sytuacja na rynku nieruchomości komercyjnych w krajach CEE i SEE jest silnie uzależniona od sytuacji gospodarczej w tych krajach. Najbardziej stabilnymi krajami w regionie pozostają Polska i Czechy. Tu też ryzyko inwestowania jest najniższe. Wyższe ryzyko należy przypisać krajom takim jak Rumunia, Bułgaria (inflacja, deficyt rachunku bieżącego), Węgry (niski wzrost gospodarczy). Ważne wydarzenia Po wyborach: Uchwalenie nowego prawa budowlanego Ustawa o wielkopowierzchniowych obiektach handlowych (nowelizacja) Chłonne rynki nieruchomości krajów CEE i SEE Region Europy Południowo i Środkowo-Wschodniej przeżywa okres szybkiego wzrostu gospodarczego i napływu zagranicznych inwestycji. Lokujące się w tych krajach międzynarodowe koncerny zgłaszają rosnące zapotrzebowanie na nowoczesne powierzchnie biurowe. Deweloperzy nie mają problemów z wynajmowaniem biur, które są jeszcze w budowie. Rosnąca zamożność społeczeństwa przekłada się z kolei na dynamiczny wzrost popytu konsumpcyjnego, w którym partycypują w szczególności firmy handlowe, które otwierają kolejne sklepy. Prowadzi to do wzrostu czynszów z wynajmu i rosnącej liczby wynajmowanej powierzchni handlowej i biurowej. Na horyzoncie tych pozytywnych zmian rysują się jednak liczne zagrożenia związane przede wszystkim z sytuacją na światowych rynkach nieruchomości. Rosnąca awersja banków do ryzyka inwestycji w nieruchomości, połączona z rosnącymi kosztami pieniądza w krajach SEE i CEE, stanowi w naszej opinii największe ryzyko dla deweloperów działających w tych krajach. 2008-09 dynamiczna rozbudowa infrastruktury biurowej i handlowej W odpowiedzi na duże zapotrzebowanie powierzchni komercyjnych, deweloperzy rozbudowują swoje portfele nieruchomości w krajach SEE/CEE. Większość projektów jest obecnie w trakcie realizacji. Zostaną oddane do użytku w latach 2009-10. Największy potencjał stoi przed krajami SEE: Rumunia, Bułgaria, a także w dalszej kolejności Ukraina. Kraje Trójkąta Wyszehradzkiego w ciągu 3-4 lat będą w naszym zdaniem nasycone na poziomie średniej z UE, co zmniejszy potencjał szybszego od UE rozwoju w tych krajach w latach po 2012. Popyt na mieszkania nie osłabnie Czynniki decydujące o popycie na mieszkania wyglądają pozytywnie w całym regionie. Zapóźnienia będące skutkiem gospodarki socjalistycznej pozostają ciągle widoczne. Ludzie żyją w zatłoczonych lokalach o niskim standardzie. Relatywnie najlepsza sytuacja pod tym względem występuje w Czechach i na Węgrzech. Ze względu na zwiększoną podaż mieszkań dostarczanych przez deweloperów oraz spowolnione tempo przyrostu kredytu hipotecznego, spodziewamy się stabilizacji cenowej, co przełoży się na spadek marż do poziomu poniżej 20%. WIG-Deweloperzy na tle WIG PLN 6500 6000 Zyski deweloperów Zyski deweloperów w latach 2006-07 były zdominowane przeszacowaniami portfela do wartości rynkowych. Na podstawie obserwowanych trendów na rynkach zachodnich, a także rosnących kosztów kredytów, spodziewamy się również w naszym regionie wzrostu stóp kapitalizacji w przyszłym roku. Spowoduje to stabilizację cen na rynku nieruchomości, co przełoży się na zatrzymanie zysków z przeszacowań portfela zarządzanych nieruchomości. 5500 5000 4500 4000 WIG Deweloperzy WIG 3500 07-02-01 07-05-01 07-08-01 07-11-01 08-02-01 Kacper Żak, CFA (48 22) 697 47 41 kacper.zak@dibre.com.pl www.dibre.com.pl ECHO 2006 2007P 2008P 2009P Przychody 333 326 476 792 biura 60 59 31 75 centra handlowe 151 143 130 138 mieszkania 112 112 304 568 Zysk netto 278 287 177 284 GTC 2006 2007P 2008P 2009P Przychody 315 304 761 1 848 biura 60 61 195 388 centra handlowe 151 132 87 251 mieszkania 111 100 467 1 193 Zysk netto 783 754 669 1 812 Dom 15 lutego Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

Deweloperzy powierzchni komercyjnych i mieszkaniowych Cel raportu Celem raportu jest zaprezentowanie obecnej i prognoza przyszłej sytuacji na rynku deweloperskim powierzchni komercyjnych w Polsce i w niektórych krajach Europy Środkowoi Południowo-Wschodniej. Bezpośrednim efektem analizy sytuacji na rynkach nieruchomości tych krajów jest wycena akcji spółek GTC i Echo Investment. Obie spółki są deweloperami powierzchni komercyjnych (biura i centra handlowe), ale działają również jako deweloperzy mieszkaniowi. W przypadku Echo Investment, terenem prowadzonej działalności jest niemal wyłącznie Polska, aczkolwiek spółka posiada przygotowane grunty pod inwestycje w Rumunii i na Węgrzech. Jeśli zaś chodzi o GTC, to spółka ta działa w dziewięciu krajach całego regionu Europy Środkowo-Wschodniej (CEE) i Europy Południowo Wschodniej (SEE). Jej największa koncentracja projektów przypada na Polskę i Rumunię. Podstawowe założenia wyceny deweloperów Wycena deweloperów nastąpiła trzema metodami, z których największy udział przypisaliśmy metodzie DCF. Wolne dodatnie przepływy gotówkowe pochodzą ze środków z wynajmu powierzchni biurowych oraz powierzchni handlowych. Dodatkowym zasileniem są wpływy ze sprzedaży mieszkań. W wycenie zakładamy, że spółki nie sprzedają nieruchomości ze swojego portfela inwestycyjnego, lecz czerpią z nich przychody do nieskończoności. Mieszkania są zaś przeznaczone do sprzedaży. Ujemne przepływy gotówkowe są związane z ponoszonymi kosztami budowy obiektów biurowych, handlowych i mieszkaniowych, a także z obsługą operacyjną nieruchomości z portfela inwestycyjnego. Jako uzupełnienie wyceny metodą DCF posłużyliśmy się również wyceną porównawczą, a także metodą skorygowanych aktywów netto. Dla celów porównawczych wyłoniliśmy deweloperów powierzchni komercyjnych z Unii Europejskiej. Zastosowaliśmy wskaźniki P/S oraz P/NAV. W metodzie skorygowanych aktywów netto wyceniliśmy całkowite aktywa jako wartość rynkową oddanych projektów komercyjnych (biura i centra handlowe) w kolejnych trzech latach oraz wartość obecną przyszłych projektów mieszkaniowych. Do wyceny NAV zastosowaliśmy dwa scenariusze. Wycena po średniej kapitalizacji 6,0% (wariant optymistyczny) i wariant bazowy o stopach kapitalizacji w przedziale 6-7,5% w zależności od lokalizacji. Rynek nieruchomości komercyjnych Podobnie jak rynek mieszkaniowy, sytuacja i perspektywy rynku nieruchomości komercyjnych są ściśle związane z perspektywami gospodarczymi danej gospodarki. W szczególności stawki czynszów za wynajem są grą popytu ze strony firm oraz podaży istniejących budynków. Wartość nieruchomości jest uzależniona również od oczekiwanych poziomów nominalnych stóp procentowych w danym kraju i ryzyka związanego z inwestowaniem w danym kraju. Wycena nieruchomości komercyjnych a wycena deweloperów Często stosowanym sposobem wyceny deweloperów powierzchni komercyjnych jest rynkowa wycena ich portfela inwestycyjnego. Wahania ceny rynkowej akcji deweloperów w stosunku do wartości netto nieruchomości inwestycyjnych wynikają z oczekiwań dotyczących zmiennych wpływających na ich wycenę, czyli oczekiwanych wpływów z wynajmu (netto po odjęciu kosztów eksploatacji budynku) oraz oczekiwanej stopy zwrotu z nieruchomości. Deweloper ma obowiązek wyceniać nieruchomość tylko raz w roku, stąd zdarza się, że w sytuacji dużych zmian cen w ciągu roku, wartości rynkowe odbiegają od wartości księgowych nieruchomości. Wycena nieruchomości komercyjnej przypomina wycenę obligacji kuponowej, a dokładnie renty wieczystej. Rzeczoznawcy majątkowi, mając pełną informację o danej nieruchomości, np. umowę z najemcami i stawki wynajmu z kilku lat do przodu, określają całkowity przychód z nieruchomości w każdym roku i dyskontując oczekiwaną stopą zwrotu, określają wartość nieruchomości. Wzór na wartość nieruchomości przedstawiono poniżej. V NOI NOI n = t t + 1 t + (1 + r t t = (1 + r ) r ) 1 exit V- wartość nieruchomości NOI-Net Operating Income (roczny zysk operacyjny z nieruchomości przed opodatkowaniem) r -stopa dyskontowa r exit - stopa dyskontowa wyjścia 15 lutego 2008 2

Stopy kapitalizacji Nieruchomości nie są produktem jednorodnym. Po pierwsze, nieruchomości mają różne wielkości, a po drugie, co najistotniejsze, cechują się różnymi lokalizacjami. W celu porównania cen różnych nieruchomości przyjęło się używać stopę kapitalizacji jako wystandaryzowaną cenę. Odwołując się do terminologii obligacji, jest to bieżąca stopa procentowa (kupon/cena obligacji). W przypadku nieruchomości, stopa kapitalizacji (ang. yield) jest stosunkiem oczekiwanej rocznej wielkości przychodów netto z wynajmu (po odjęciu kosztów operacyjnych) do ceny rynkowej nieruchomości. Przewidywalność stawek wynajmu na rok do przodu jest bardzo wysoka, gdyż zdecydowana większość powierzchni ma podpisywane umowy stawek aż na kilka lat (zazwyczaj około 5 lat). Dlatego możliwość renegocjacji stawek w trakcie roku może dotyczyć tylko niewielkiej części powierzchni. Znając rynkową stopę kapitalizacji, znamy również rynkową cenę nieruchomości. yield = lub NOI V V = NOI yield Obecne stopy kapitalizacji w krajach CEE i SEE 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Polska Węgry Czechy Rumunia Bułgaria Serbia Chorwacja Słowacja pow biurowa pow handlowa Źródło: CBRE, DI BRE Banku Przykłady transakcji nieruchomościami komercyjnymi w Warszawie w 2006/07 Budynek Metropolitan: wartość 160 mln EUR (38,2 tys. mkw.), yield poniżej 6%. Co oznacza, że budynek wygeneruje w ciągu roku do 9,5 mln EUR z wynajmu Warsaw Trade Tower: wartość 150 mln EUR (44,5 tys. mkw.) przy yield 5,9% i oznacza, że budynek wygeneruje w ciągu najbliższego roku 8,8 mln EUR z wynajmu Dlaczego akcje wyceniamy metodą DCF Najczęściej stosowaną metodą wyceny samych nieruchomości przez rzeczoznawców jest metoda porównawcza, w której do wyceny jednej nieruchomości przyjmuje się stopy kapitalizacji, po jakich dokonano transakcji nieruchomościami uznanymi za nieruchomości o podobnych cechach (rozmiar, cel, przeznaczenie, lokalizacja). Wycena jest robiona przez rzeczoznawców zazwyczaj raz w roku. Gdyby przyjąć, że wycena dewelopera jest wyceną rynkową jego nieruchomości (minus dług) to oznaczałoby to, że oceniamy wartość likwidacyjną firmy. My zakładamy, że spółki nie redukują portfela nieruchomości. Wartość spółki jest zatem równa wartości przepływów gotówkowych, jakie deweloper w przyszłości uzyska, czerpiąc korzyści z wynajmu. W wycenie nieruchomości za pomocą stopy kapitalizacji powinny być zawarte wszystkie oczekiwania co do wzrostu stawek wynajmu i oczekiwanej stopy zwrotu inwestora. Poniższa tabela przedstawia implikowaną stopę kapitalizacji jako funkcję stopy wzrostu stawek wynajmu i oczekiwaną stopę zwrotu z aktywów. 15 lutego 2008 3

Yieldy vs. oczekiwany wzrost stawek wynajmu i koszt kapitału 1% 2% 3% 4% 5% 8,0% 7,2% 6,3% 5,4% 4,4% 3,4% 8,5% 7,7% 6,8% 5,9% 5,0% 4,0% 9,0% 8,2% 7,3% 6,5% 5,5% 4,6% 9,5% 8,7% 7,9% 7,0% 6,1% 5,1% 10,0% 9,2% 8,4% 7,5% 6,6% 5,7% Źródło: DI BRE Yieldy nie będą ulegały dalszej kompresji Przyjęte w naszej analizie wielkości wzrostu stawek wynajmu (3%), przy ustalonym przez nas koszcie kapitału (9-10%), implikują yieldy na poziomie średnio 6,5-7,5%. Jest to o około 1,0-2,0 więcej niż aktualne rynkowe stopy kapitalizacji. Według nas, wzrost stóp kapitalizacji nastąpi w przyszłym roku o minimum 0,5 pkt. procentowego. Potwierdzają to rosnące oczekiwania w stosunku do inflacji we wszystkich krajach, w których GTC i Echo prowadzą działalność. Szczególne ryzyko wzrostu stóp kapitalizacji przypisujemy krajom zagrożonym deprecjacją lokalnej waluty. W tym gronie widzimy Rumunię (wysoka inflacja, duży deficyt obrotów bieżących), a zwłaszcza Węgry (niski wzrost PKB, słabnący forint). W zestawieniu GTC z Echo, pierwsza ze spółek jest bardziej narażona na to ryzyko, gdyż prowadzi duże inwestycje w tych dwóch krajach (41% projektów). Echo działa w Polsce, gdzie obok Czech sytuacja gospodarcza jest najbardziej stabilna. Stopa kapitalizacja uzależniona od inflacji Stopa kapitalizacji, będąca przybliżoną miarą oczekiwanej stopy zwrotu, nie może być niższa niż długoterminowa stopa procentowa wolna od ryzyka. Kupno nieruchomości po stopach kapitalizacji jest wówczas nieopłacalne. Po co kupować nieruchomość i przyjmować na siebie ryzyko, skoro bez ryzyka dostajemy co roku więcej. Długoterminowe stopy kapitalizacji powinny więc dążyć do poziomu rentowności długoterminowych obligacji w poszczególnych krajach z uwzględnieniem oczekiwań w stosunku do wzrostu stawek najmu, plus marża za ryzyko (tabela wyżej). Dotyczy to wszystkich nieruchomości: biur, centrów handlowych, hoteli, magazynów. Wzrost do nieskończoności w wycenie Według nas, przy ważonym koszcie kapitału obu spółek, który szacujemy na około 10%, implikowaną przez przyjęte przez nas stopy kapitalizacji (6,5-7,5%) wartością wzrostu stawek czynszów powinno być 3% (tabela powyżej). W przypadku części mieszkaniowej, w celu porównywalności wycen z deweloperami mieszkaniowymi, których dokonaliśmy w grudniu, przyjmujemy wartość 3%. Tym samym odpowiednią stopą wzrostu FCF do nieskończoności jest 3%. Oczekiwana stopa inflacji 2007-09 Rentowność 5- i 10-letnich obligacji 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 3.0 2.7 2.3 8.0 5.0 3.0 2.7 4.0 3.2 8.0 6.0 5.0 5.0 4.5 4.0 2.0 2.8 3.0 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 6.04 5.89 7.24 6.96 4.32 4.64 1.0 1.00 0.0 Pols ka Węgry Czechy Rumunia Bułgaria Słow acja 0.00 Polska Węgry Czechy 2007 2008 2009 5letnie 10letnie Źródło: Capital Economics Na wykresie widać, że rentowność (YTM) obligacji skarbowych w krajach CEE jest od 1 do 2 pkt. wyższa niż stopy kapitalizacji po uwzględnieniu marży 100 pkt. Jest to według nas jednoznaczne potwierdzenie, że stopy kapitalizacji będą rosły. Kolejnym czynnikiem, który za tym przemawia, jest rosnąca awersja banków do ryzyka związanego z finansowaniem nieruchomości komercyjnych, co będzie się przekładać na wzrost kosztów finansowania 15 lutego 2008 4

nieruchomości. Spodziewamy się, że presja rosnących stóp procentowych zwiększy w ciągu 2-3 lat yieldy do poziomu zbliżonego do rentowności obligacji długoterminowych. Stopy kapitalizacji vs. rentowność 10-letniach obligacji skarbowych powiększona o 100 pkt. marży 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Polska Węgry Czechy Rumunia YTM 10L yield Źródło: Reuters, DI BRE Wpływ stóp kapitalizacji na zyski z przeszacowań Zatrzymanie się kompresji stop kapitalizacji zakończy według nas okres dużych zysków z przeszacowań portfela nieruchomości. Przy niewielkich wzrostach stóp kapitalizacji (np. z 6% do 6,5%) i wzroście stawek wynajmu o mniej niż 8%, przeszacowania będą ujemne. Z drugiej strony stawki nawet o 100 pkt. wyższe pozwalają na osiągnięcie około 30-40% marży na nowopowstającym projekcie. Obecne niskie wyceny dają rentowność projektów sięgającą 40-50%. Najlepsza strategia - sprzedaż obecnego portfela i budowa następnych projektów Wzrost stóp kapitalizacji sprawia, że obecne ceny nieruchomości są według nas dobrą okazją do sprzedaży nieruchomości portfelowych przez deweloperów (realizacja 40-50% marży), a następnie budowa nowych obiektów za uzyskane środki. W przypadku obu deweloperów strategia ta jest w pewnym stopniu realizowana. Plany obu deweloperów są imponujące. Przewidują kilkukrotny wzrost powierzchni oddawanej w ciągu 2-3 lat. Jednocześnie obaj sprzedają nieruchomości (GTC-America house, Ligthouse; Echo centra handlowe w Łodzie i Kielcach). Taka strategia potwierdza, że deweloperzy przykładają większą wartość do nowych projektów (niskie koszty budowy) niż korzystanie z umiarkowanego wzrostu cen nieruchomości, związanego z oczekiwanym, niższym niż implikują to obecne yieldy, wzrostem przychodów z najmu. Wycena metodą skorygowanych aktywów netto Net Asset Value NAV jest różnicą pomiędzy wartością rynkową aktywów w posiadaniu spółki i wartością rynkową jej zobowiązań. Innymi słowy, NAV jest rynkową wyceną kapitałów własnych. W praktyce wartości bilansowe często odbiegają od wycen rynkowych, w szczególności w odniesieniu do aktywów. Tym samym bilansowa wartość kapitałów własnych różni się od jej wartości rynkowej. Wartość deweloperów powierzchni komercyjnych może być traktowana jako wartość likwidacyjna ich nieruchomości, czyli ich wartości rynkowej po zaspokojeniu wszystkich zobowiązań i kosztów likwidacji. Notowanie akcji powyżej lub poniżej ich wartości NAV odzwierciedla oczekiwania co do kształtowania się przyszłych wartości nieruchomości w portfelu dewelopera. Jeżeli stosunek ceny do jej rynkowej wartości kapitałów własnych odbiega od 1,0, jest to zazwyczaj skutek właśnie tych oczekiwań lub faktu, że deweloper prowadzi jeszcze inną działalność, poza czerpaniem korzyści z portfela swoich nieruchomości. Pewną wadą wyceny jest to, że NAV będąc składową rynkowych wartości wszystkich nieruchomości, nie bierze pod uwagę ich płynności. W przypadku deweloperów mających duży udział w danym rynku nieruchomości, upłynnienie wszystkich nieruchomości doprowadziłoby do dużego spadku ich cen. Stąd w wycenie należy brać pod uwagę dyskonto za brak płynności. Dlatego naturalnym powinno być, że cena do NAV powinna być zawsze nieco poniżej 1,0, przy założeniu, że NAV jest określony poprawnie. Nasza wycena nieruchomości jest bardziej konserwatywna od wyceny rzeczoznawców, którzy traktują każdą nieruchomość z osobna (tak jakby miała ona zostać sprzedana na rynku osobno). My przyjmujemy wyższe niż rzeczoznawczy stopy kapitalizacji, gdyż po pierwsze uwzględniamy brak płynności tzn. traktujemy spółkę jako jednorodną nieruchomość (tzn. 15 lutego 2008 5

spółka jest warta tyle, ile ktoś zapłaciłby za nią jako za całość nieruchomości w jednej transakcji), a po drugie przyjmujemy wyższe stopy kapitalizacji, ponieważ uważamy, że trend spadku stóp kapitalizacji się odwraca i stopy kapitalizacji poniżej 6% nie są uzasadnione. W naszej wycenie podajemy wersję bazową wyceny NAV oraz wersję optymistyczną dla stóp kapitalizacji średnio na poziomie 6%. NAV w wycenie GTC i Echo Investment Obaj wyceniani deweloperzy nie są stricte deweloperami powierzchni komercyjnych. W obu przypadkach część aktywów pracujących w tych spółkach jest odpowiedzialna za produkcję mieszkań. Wartość produkcji w toku mieszkaniówki nie jest przeszacowywana do wartości rynkowych u deweloperów mieszkaniowych. W celu określenia NAV, należy jednak uwzględnić również tę część aktywów. Jedną z metod jest wycena gruntów oraz projektów w trakcie budowy. Może to jednak przysporzyć wiele problemów technicznych, gdyż spółki zwykle nie udostępniają informacji, na jakim dokładnie etapie jest dana budowa. W celu porównywalności naszych wycen GTC i Echo z innymi deweloperami mieszkaniowymi, postanowiliśmy wycenić tę część aktywów w GTC i Echo z innymi deweloperami mieszkaniowymi, których wyceny przygotowaliśmy tj. z Dom Development, J.W. Construction oraz Polnordem. Stosujemy wskaźnik P/S. Zakładamy, że marże dla wszystkich deweloperów będą podobne, czyli rynkowe. Wskaźnik P/S jest w takim przypadku ekwiwalentny dla mnożników zysków. Wycena porównawcza Do wyceny DCF i NAV postanowiliśmy dołączyć wycenę porównawczą. Do wyceny wybraliśmy 10 spółek, dużych deweloperów z UE, trzech z Wlk. Brytanii, dwóch z Hiszpanii i po jednym z innych dużych rynków europejskich. Postanowiliśmy zastosować dwa wskaźniki: P/S oraz P/NAV. Obszar działania GTC i Echo Investment to kraje CEE i SEE W naszej ocenie strategia rozwoju GTC na wszystkich rynkach CEE/SEE jest dobrym rozwiązaniem. W szczelności pozytywnie oceniamy obecność w krajach, w których występuje niskie nasycenie powierzchnią komercyjną. Należą do nich Rumunia, Bułgaria. Echo jest pod tym względem znacznie spóźnione. Posiada w zasadzie kilka planów projektów (gruntów) w Rumunii i na Węgrzech. Ze względu na braki nowoczesnych powierzchni biurowych i handlowych w tych krajach w połączeniu z malejącym ryzykiem politycznym, spowodowały eksplozję cenową. Obecnie stawki wynajmu w Bukareszcie sięgają tych w Warszawie i Pradze, w Sofii i Belgradzie są nieco tylko niższe. Koszty są jednak niższe, co pozwala osiągać większe marże. Z drugiej strony obecność Echo głównie w Polsce jest strategią bezpieczną, gdyż kraj ten cechuje się najniższym ryzykiem gospodarczym w regionie. GTC geograficznie Echo Investment geograficznie Chorwacja; 4% Słowacja; 3% Bułgaria; 6% Serbuia; 7% Polska; 32% Węgry ; 8% Rumunia; 14% Rumunia; 24% Czechy ; 8% Węgry ; 17% Polska; 78% Polska Węgry Czechy Rumunia Bułgaria Serbuia Chorwacja Słowacja Polska Węgry Rumunia Źródło: GTC, Echo Szybki wzrost gospodarczy, nadrabianie zaległości do Unii Europejskiej Ceny nieruchomości i perspektywa rozwoju danego rynku jest związana z rozwojem gospodarczym danego kraju. W przypadku krajów CEE/SEE rozwój jest zdecydowanie szybszy niż krajów Zachodniej Europy (z wyjątkiem Węgier). Dobra sytuacja sprzyja wzrostowi stawek wynajmu pow. komercyjnych i cen mieszkań. Przykład Węgier pokazuje, że słabszy wzrost gospodarczy przekłada się na relatywnie niższy popyt na nieruchomości i ich niższe ceny. Szybki wzrost gospodarczy niesie za sobą wysokie ryzyko inflacji, co jest widoczne przede wszystkim w Rumunii i w Bułgarii. 15 lutego 2008 6

Wzrost gospodarczy w krajach CEE/SEE 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 9,0% 8,0% 6,5% 6,0% 6,0% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,5% 3,5% 2,5% 1,5% Polska Węgry Czechy Rumunia Bułgaria Słowacja 2007 2008 2009 Źródło: Capital Economics Rynek powierzchni biurowych Wskaźnik nasycenia, powierzchnia niewynajęta Kraje CEE/SEE łączy słaba infrastruktura, będąca spuścizną czasów komunistycznych. Największy postęp w zakresie wyrównywania opóźnień zrobiły te kraje, które szybciej wprowadzały reformy gospodarcze i wcześniej znalazły się w UE. W praktyce rozbudowa nowoczesnych powierzchni odbyła się w ciągu kilku ostatnich lat. Praga, Warszawa, czy Bratysława posiadają najwyższy wskaźnik nasycenia (liczba powierzchni na tysiąc mieszkańców) powierzchnią biurową. Wg CB Richard Eblis Rynek biurowy w Warszawie, w drugim kwartale 2007 oddano do użytku 78 tys. PU. Firma Jones Lang LaSalle twierdzi, że do końca roku 2007 zostało oddanych w sumie 197 tys. mkw. powierzchni do wynajęcia biur (w 2008 ma to być 394 tys., w 2009 435 tys. mkw.). Powierzchnia niewynajęta stanowi jedynie około 3-5% w centrum. W Warszawie występuje około 2,7 mln mkw. powierzchni do wynajęcia. Tym samym liczba mkw. na jednego mieszkańca (przy założeniu 1,7 mln zameldowanych mieszkańców Warszawy) jest nieco niższa niż w Pradze i Budapeszcie oraz przytłaczająco niższa w porównaniu np. z Madrytem czy Sztokholmem. Nasycenie powierzchnią biurową europejskich stolic 8000 6000 5760 5800 4000 3375 2000 0 Kijów 210 Bukareszt 429 Budapeszt 836 Warszawa 1464 1545 Praga Bratysława 1985 Madryt Wiedeń Sztokholm Źródło: Jones La Salle Stawki za wynajem powierzchni kształtują się w regionie CEE/SEE na poziomie 20-30 EUR za 1 mkw. powierzchni wynajmu miesięcznie w ścisłych centrach stolic. Stawki za wynajęcie biur poza centrum oscylują wokół 15-18 EUR. Jednocześnie wspólną cechą wszystkich stolic jest bardzo niski wskaźnik niewynajętej powierzchni (w granicach 5%). Jest to poziom, który oznacza w praktyce brak jakichkolwiek możliwości wynajęcia biura w krótkim czasie na warunkach oczekiwanych przez klienta. Powszechna jest praktyka wynajmowania przez deweloperów biur jeszcze przed rozpoczęciem ich budowy (pre-let). Biura, które mają być oddawane w tym roku, 15 lutego 2008 7

są w większości przypadków już zarezerwowane. Wynajęcie dużych powierzchni przez korporacje oznacza podpisywanie umów na rok 2010. Stawki wynajmu biur i wolnej powierzchni biurowej EUR miesięcznie za 1 mkw. Stopień wolnej powierzchni Budapeszt 22 9,6% Warszawa 27 4,0% Praga 20 5,5% Moskwa 125 4,0% Londyn 99 4,4% Paryż 69 5,0% Berlin 21 9,7% Źródło: Jones La Salle Rynek centrów handlowych Rozwój centrów handlowych jest bezpośrednio związany z oczekiwanym wzrostem zamożności społeczeństwa. W krajach Europy Południowo- i Środkowo-Wschodniej obserwowany jest bardzo szybki wzrost popytu konsumpcyjnego. Przekłada się to na rozwój centrów handlowych, które najszybciej mogą partycypować we wzroście siły nabywczej społeczeństwa. Do otwierania sklepów w krajach takich jak Polska, Czechy i Węgry aspirują już praktycznie wszystkie największe i najbardziej luksusowe marki świata. Okazuje się, że podstawową bariera ich wejścia na ten rynek jest wyłącznie brak powierzchni handlowych w centrach miast, w których mogłyby ulokować swoje salony. Nasycenie powierzchni centrów handlowych Największą liczbą powierzchni centrów handlowych na 1000 mieszkańców cieszą się Czechy (nie całe 150 mkw.). Podobny wskaźnik mają Polska i Węgry. Duże opóźnienia dotyczą z kolei Słowacji i Bułgarii, a przede wszystkim Rumunii. W tych właśnie krajach należy spodziewać się większej dynamiki rozbudowy powierzchni. Powierzchnia centrów handlowych na 1000 mieszkańców w mkw. 250 200 150 100 50 0 EU Czechy Polska Węgry Bułgaria Słowacja Rumunia Źródło: King Sturge Rynek mieszkaniowy Kraje CEE i SEE cierpią na deficyt mieszkań Przyjmuje się, że optymalnym poziomem liczby zasobów mieszkaniowych powinna być liczba o około 10-15% wyższa w stosunku do liczby gospodarstw domowych. Wynika to z potrzeby rezerw na wypadek zniszczeń, remontów, a także rosnącej mobilności społeczeństwa. Raes Consulting szacuje, że dla stolic 15 pierwszych członków UE, liczba ta kształtuje się na poziomie 474 mieszkań na 1000 mieszkańców. Posługując się tym punktem odniesienia można stwierdzić, że spośród sześciu stolic krajów CEE/SEE największy deficyt mieszkań ma miejsce w Bukareszcie. Raes szacuje, że w wartościach absolutnych w stolicy Rumunii brakuje 130 tys. mieszkań, co stanowi ok. 16.8% całkowitych zasobów mieszkaniowych w tym mieście. Niewiele lepsza sytuacja dotyczy Warszawy, Bratysławy i Sofii (deficyt odpowiednio: 11,6%, 12,3%, 12,0%). Najlepsza sytuacja przedstawia się w Budapeszcie, którego zasoby mieszkaniowe są nawet wyższe niż poziom wymagalny. 15 lutego 2008 8

Nasycenie mieszkaniami na tle stolic EU15 Deficyt mieszkaniowy w 2006 474 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0 0,0% Warszawa Praga Bratysława Budapeszt Bukareszt Sofia -5,0% Warszawa Praga Bratysława Budapeszt Bukareszt Sofia Źródło: Opracowanie własne na podst. danych REAS Spośród ww. miast najwięcej buduje się w Warszawie. W 2006 liczba oddanych do użytkowania mieszkań wyniosła tutaj ok. 12 tys. Jest to znacznie więcej niż w Budapeszcie (8,3 tys.) i Pradze (5,2 tys.). W Bukareszcie i Sofii oddawanych było zaledwie po ok. 2 tys. mieszkań rocznie. Dynamiczny wzrost zachęcił deweloperów do zintensyfikowanej działalności w tych miastach. Na podstawie obserwacji liczby mieszkań w budowie, w Warszawie liczba oddanych mieszkań w 2009 sięgnie 20 tys. Najwyższą dynamikę osiągnie Bukareszt, w którym można się spodziewać oddania ok. 10-11 tys. mieszkań w okresie dwóch lat 2008-09. Spodziewamy się, że dynamiczny wzrost podaży może zahamować wzrost cen i zawężenie marż deweloperów, które przekraczały w wielu przypadkach nawet 40%. Poza Budapesztem i Pragą, deficyt mieszkań pozostaje w ww. miastach bardzo duży. Najszybsze tempo oddawanych mieszkań jest obserwowane w Warszawie (8 mieszkań na 1000 mieszkańców i wzrośnie do ok. 12). Przy założeniu, że do stolicy Polski nie będą napływać kolejne gospodarstwa domowe, to za około 3 lata dogonimy Pragę pod względem nasycenia. Stolice Rumuni i Sofii będą potrzebowały na to około 10 lat, o ile liczba oddawanych mieszkań nie zacznie tam rosnąć w jeszcze szybszym tempie niż założenia na 2008/09. Nie spodziewamy się, ani dużych spadków, ani wzrostów cen w nadchodzących latach. Przykłady tych stolic pokazują, że niezależnie od nasycenia miast lokalami mieszkaniowymi, o cenie decydują w długim terminie koszty budowy i sytuacja społeczno-gospodarcza. Fakt, że w danym mieście jest relatywnie więcej mieszkań w stosunku do natychmiastowych potrzeb gospodarstw domowych, nie powoduje spadku cen (np. Praga). O cenach decyduje przede wszystkim atrakcyjność gospodarcza danego kraju. Dobrym przykładem jest Budapeszt i Węgry, w którym za niskie ceny w porównaniu do krajów sąsiednich odpowiada niższy popyt związany z gorszą kondycją gospodarki. Mimo prezentowanego w statystykach nasycenia (w Budapeszcie i Pradze) mieszkania będą nadal szybko powstawały, w miarę jak bogaci się społeczeństwo. Bogacące się społeczeństwa będzie poprawiać standard życia. We wszystkich analizowanych stolicach bardzo duży odsetek mieszkań stanowią wieżowce z wielkiej płyty (hit socrealizmiu). Spodziewamy się systematycznej presji na podaż tych mieszkań i spadku ich cen, w odróżnieniu od nowych, często modnych produktów deweloperskich. W wycenie naszych deweloperów przyjmujemy bardzo konserwatywny poziom marż, średni dla wszystkich krajów na poziomie docelowym 16-17% w najbliższych 3 latach i ich wzrostu do 19% w nieskończoności. Oprócz poprawy jakości życia, mierzonych jakością budynków, spodziewamy się, że będzie również rósł średni rozmiar lokali. Stolice krajów SEE i SEE wykazują bardzo dużą różnicę między metrażem przypadającym na 1 osobę w porównaniu do rozwiniętych krajów UE. Liczba mkw. na jednego mieszkańca stolic 40 35 30 25 20 15 10 5 0 W ars zawa Praga Bratys ława Bukareszt Sofia Madryt Wiedeń Berlin Źródło: Eurostat 15 lutego 2008 9

Liczba oddawanych mieszkań w Polsce i krajach CEE/SEE będzie się sukcesywnie zwiększać. Obecnie, z oddawanymi ok. 3-5 mieszkaniami, jesteśmy w ogonie krajów Europy. Biorąc za przykład Polskę uważamy, że liczba mieszkań oddawanych corocznie powinna wzrosnąć około dwukrotnie w ciągu 3-4 lat. Głównym motorem dalszego wzrostu produkcji będzie szybki wzrost gospodarczy i związany z nim rosnący popyt ze strony gospodarstw domowych. Dla porównania, w Hiszpanii buduje się obecnie ok. 15 mieszkań na tysiąc mieszkańców, podczas gdy w pierwszych latach po wejściu do EU, w kraju tym oddawano tylko 5 mieszkań na tysiąc mieszkańców. W Portugalii, w której budownictwo weszło w okres stagnacji, a nawet recesji (spadek produkcji w tym dziale gospodarki w 2005) oddawanych jest obecnie około 5 mieszkań na tysiąc mieszkańców. Do niedawna budowano ich tam 10. Spektakularnym przykładem wysokiej dynamiki wzrostu oddawanych mieszkań była Irlandia, gdzie w roku 2003 wybudowano 17,4 mieszkań na 1000 mieszkańców, a w roku 2006 liczba ta sięgnęła już 22. Uważamy, że pozytywne aspekty integracji pomogą wszystkim krajom CEE/SEE dążyć do poziomów z krajów Zachodniej Europy w perspektywie kilku lat. Liczba oddanych mieszkań na 1000 mieszkańców 1980 1985 1990 1995 2000 2003 Hiszpania 7,1 5,0 7,2 7,2 11,4 11,3 Portugalia 4,2 3,8 6,6 7,2 10,8 7,9 Holandia 8,1 7,0 6,8 6,4 4,7 3,7 Francja 7,0 5,3 5,9 7,0 6,4 5,6 Irlandia 8,2 6,7 5,6 8,5 13,2 17,4 Dania 5,9 4,4 5,3 2,6 2,9 4,4 Polska 6,1 5,1 3,5 1,7 2,3 4,3 Czechy 7,9-4,4 1,3 2,5 2,7 Słowacja - - 3,9 1,1 2,4 2,6 Źródło: National statistical institutes, UNECE, Ireland: Departament of the Environment, Heritage and Local Government Niskie nasycenie kredytami w CEE Kraje CEE i SEE wykazują niskim poziom zadłużenia gospodarstw domowych w relacji do PKB. Poziom zadłużenia z tego tytułu jest niemal pięciokrotnie niższy niż średnia Unii Europejskiej. Spodziewamy się około dwukrotnego wzrostu zadłużenia w ciągu 4 lat, co jest zbieżne z naszą prognozą rocznej produkcji mieszkań. Stosunek procentowy istniejących kredytów hipotecznych do PKB w 2004 80% 70% 73% 60% 50% 40% 53% 53% 52% 46% 46% 30% 26% 20% 10% 0% 21% 20% 19% 17% 15% 12% 10% 8% 7% 6% 6% Wlk. Brytania Irland ia Portugalia Niemcy EU 15 Hiszpania Fra ncja Grecja Austria Polska 2011* Estonia Włochy Łotwa Węgry Czechy Litwa Polska 1H*06 Słowacja * dla Polski 1H 2006 Źródło: NBP, NMF, Intelace 15 lutego 2008 10

Charakterystyka rynku nieruchomości w niektórych krajach CEE/SEE POLSKA Rynek powierzchni biurowych W przypadku Echo jest to kraj, w którym spółka działa od lat. Obecnie portfel inwestycyjny jest skoncentrowany w miastach średniej wielkości. Echo posiada kilka projektów w Warszawie, lecz dominują Kielce, Kraków, Wrocław. GTC posiada już znacznie bardziej zdywersyfikowany portfel. Polska stanowi już tylko 32% planowanych projektów, chociaż jeszcze kilka lat temu GTC działało wyłącznie w tym kraju. W przypadku GTC prym spośród polskich inwestycji wiedzie Warszawa. W Warszawie jest zlokalizowane ponad 72% powierzchni biurowej (2,7 mln mkw.) całej Polski. Jest to miasto, które ustala trendy. Nasze założenia dotyczące średnich stawek za wynajem i stopy kapitalizacji w Warszawie są konserwatywne. Przyjmujemy wzrost stawek czynszowych średnio o 3% i wzrost stawek kapitalizacji o ok. 1,0 pkt. proc. w ciągu dwóch lat. Udział nowoczesnej powierzchni biurowej w Polsce (październik 2007) Kraków Łódź 6% 2% Wrocław 4% Trójmiasto 7% Pozostałe 5% Poznań 4% Warszawa 72% Źródło: Jones La Salle Stopy kapitalizacji w Warszawie 35 10 EUR na 1 mkw PU 30 25 20 15 10 5 8 6 4 2 % 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 0 Centrum Poza Centrum Yield Źródło: CB Richard Eblis, DI BRE Banku 15 lutego 2008 11

Stopień niewynajętej powierzchni biurowej w Warszawie % 20 16 12 8 4 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P Centrum Poza Centrum Całkowita pow niewynajęta 18 15 12 9 6 3 0 % Źródło: CB Richard Ellis Stopy kapitalizacji w miastach tzw. drugiej ligi (Kraków, Wrocław, Poznań) są o około 0,5-0,75 pkt. procentowego wyższe niż w Warszawie. Są to jednocześnie poziomy tylko nieznacznie wyższe niż Bukareszt, Budapeszt, czy Sofia. Spodziewamy się korekty spadkowego trendu stóp kapitalizacji. Według nas, dołek zostanie osiągnięty w tym roku, ale przeszacowania na bilansach pojawią się dopiero po przeszacowaniu wartości bilansowych nieruchomości przez rzeczoznawców raczej dopiero w 2009 roku. Rynek powierzchni handlowych W Polsce znajduje się obecnie 235 centrów handlowych o powierzchni najmu 5,27 mln mkw. Z 138 mkw. na 100 mieszkańców daje to Polsce co najmniej 50% potencjał do dalszej rozbudowy centrów handlowych do poziomu, za który można traktować średnią UE (ok. 220 mkw. na 100 mieszkańców). Miastami o największym nasyceniu powierzchnią handlową są Poznań i Warszawa, a z mniejszych miast Rzeszów. Nasycenie powierzchnią handlową w miastach Polski (m 2 na 1000 mieszkańców; październik 2007) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Warszawa Poznań Wrocław Łódź Kraków Szczecin Trójmiasto Śląsk Istniejące W budowie Źródło: Jones La Salle Ustawa o wielkopowierzchniowych obiektach handlowych W ubiegłym roku miało miejsce uchwalenie przez Sejm ustawy o wielkopowierzchniowych obiektach handlowych (dot. Powierzchni handlowych powyżej 400 mkw.). Niestety ustawodawca nie przygotował odpowiednich aktów wykonawczych ustawy. Tym samym pojawił się duży problem z rozpoczęciem inwestycji w centra handlowe. Sytuacja ta uderza we wszystkich deweloperów powierzchni handlowych. Problem może okazać się bardziej dotkliwy dla Echo niż GTC, które jest na etapie przygotowawczym kilku inwestycji. GTC buduje zaś nie tylko w Polsce, a w stosunku do sztandarowej inwestycji w centa handlowe w Polsce tj. Galerii Jurajska, GTC uzyskało już pozwolenie i jest na etapie rozpoczęcia budowy projektu. Deweloperzy złożyli wniosek do TK o zbadanie zgodności ustawy z Konstytucją. Ustawa miała poparcie PSL (obecny koalicjant rządowy), stąd całkowita jej zmiana może napotkać problemy z uchwaleniem nowej przyjaznej ustawy. Prędzej należy się spodziewać przymiarek do nowelizacji obecnej, co może tylko przedłużyć proces poprawiania prawa. 15 lutego 2008 12

Centra handlowe do oddania w Polsce (w tys. mkw.) 1600 1400 1200 1214.5 1385.6 1000 800 700.4 862.6 600 400 409.1 200 0 2006 2007 2008P 2009P 2010P Źródło: Cushman&Wakefield Rozwój centrów handlowych jest pochodną wzrostu konsumpcji Wysoka dynamika konsumpcji (w ostatnich trzech latach średnio 7,9% wzrost w cenach stałych) sprzyja powstawaniu centrów handlowych i supermarketów. Pomiędzy nasyceniem powierzchnią komercyjną w Polsce i średnio w Unii Europejskiej istnieje wciąż ok. 50% luka, czyli ok. 2 mln mkw. powierzchni do wynajęcia. Dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce 0 sty-05 lut-05 mar-05 kwi-05 maj-05 cze-05 lip-05 sie-05 wrz-05 paź-05 lis-05 gru-05 sty-06 lut-06 mar-06 kwi-06 maj-06 cze-06 lip-06 sie-06 wrz-06 paź-06 lis-06 gru-06 sty-07 lut-07 mar-07 kwi-07 maj-07 cze-07 lip-07 sie-07 wrz-07 paź-07 lis-07 gru-07 125-5 -10 120 115 110-15 105-20 100-25 -30 95 90 85-35 80 dynamika sprzedaży detalicznej w cenach stałych bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej dynamika sprzedaży detalicznej żywność w cenach stałych wyprzedzający wskaźnik ufności konsumenckiej Źródło: GUS Największe centra handlowe oddane do użytku w 2007 roku w tys. mkw powierzchni wynajmu Magnolia, Wrocław 64,0 Złote Tarasy, Warszawa 63,5 Auchan, Rumia 57,6 Pasaż Grunwaldzki 50,0 Forum, Gliwice 40,0 Źródło: Cushman&Wakefield Rynek mieszkaniowy - opis w raportach 25.IX i 11.XII 15 lutego 2008 13

WĘGRY Sytuacja gospodarcza determinuje wolniejszy rozwój rynku Niski wzrost gospodarczy i walka z deficytem sprawiają, że Węgry nie cieszą tak dużym wzrostem rynku nieruchomości, jak inne kraje CEE/SEE. Pomimo słabej sytuacji gospodarczej (dane statystyczne za maj 2007 pokazały trzeci z rzędu spadek sprzedaży detalicznej na Węgrzech) rynek centrów handlowych zachowuje się dobrze. Stopy kapitalizacji utrzymują się na przyzwoicie niskim poziomie do 6% i nieco więcej dla centów handlowych. Stawki za wynajem biur kształtują się w centrum na poziomie ok. 21 EUR miesięcznie za mkw. Stopień dostępnej wolnej powierzchni biurowej systematycznie spada, ale wciąż jest na wysokim poziomie 11%. RUMUNIA Największe braki mieszkań Jeszcze przed wstąpieniem tego kraju do UE, ceny wynajmu i powierzchni komercyjnych urosły o kilkadziesiąt procent, poddając się tendencji obserwowanej w krajach sąsiednich. Obecnie stawki wynajmu za biura sięgają w Bukareszcie 25 EUR za 1 mkw. powierzchni wynajmu miesięcznie, a ceny mieszkań są tylko około 10% niższe niż w Warszawie, czy Pradze. Jednocześnie rynek ten jest najsłabiej nasycony, co oznacza, że nie ma praktycznie obaw o problemy ze sprzedażą gotowych nieruchomości. W Bukareszcie, ok. 2 milionowym mieście, deweloperzy oddawali w ostatnich latach trochę powyżej 2 tys. mieszkań rocznie. W latach 2008/09 podaż ma wzrosnąć dwukrotnie. Popyt jest silny, stymulowany wzrostem gospodarczym i rosnącymi pensjami. Z powodu najsłabszego nasycenia powierzchnią komercyjną nieruchomości, produkcja nowych biur jest wchłaniana automatycznie przez rynek, nie przenosząc się negatywnie na wzrost powierzchni niewynajętej. W portfelu planowanych projektów GTC, Rumunia, w wielkościach absolutnych powierzchni użytkowej, dogoniła już Polskę. Echo Invetement ruszyło do Rumuni zaraz po Węgrzech. CZECHY Rynek dojrzały Rynek nieruchomości Czech jest spośród krajów CEE najbardziej rozwinięty pod względem ilości powierzchni komercyjnej i mieszkaniowej na jednego mieszkańca. Dominujący udział posiada Praga (2 mln mkw. pow. biurowej w 2006). W latach 2007/08 wg Colliers, 140 tys. mkw. powierzchni będzie oddanych do użytku. Największy udział w rynku ma Praga i jej udział sięga 80% powierzchni w Czechach. Drugim rynkiem jest Brno, w którym w latach 2007/08 będzie oddanych aż 150 tys. nowych powierzchni - więcej niż w Pradze. W Czechach dominują wielkopłytowe bloki mieszkalne. W Pradze istnieje tylko niewielki deficyt mieszkań. Głównym motorem rozwoju deweloperskiego rynku mieszkaniowego jest poprawa standardu zamieszkania. 15 lutego 2008 14

15 lutego 2008 Raport analityczny Nazwa BRE Bank Securities Cena bieżąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float PLN 14 12 10 8 Deweloperzy Polska Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 6,80 PLN 8,00 PLN 2,9 mld PLN 1,1 mld PLN 10,9 mln PLN Michał Sołowow 39,24% ING NN Polska 8,73% CU OFE 7,31% OFE PZU Złota Jesień 6,64% Strategia dotycząca sektora Szybki wzrost gospodarczy w krajach CEE/SEE i nadrabianie dystansu do krajów rozwiniętych UE kreuje popyt na powierzchnie biurowe w całym regionie. Nasycenie nowoczesną powierzchnią biurową i handlową w tych krajach jest w regionie o około połowę niższe niż średnia zachodnioeuropejska. Będzie to stanowiło w ciągu 5-8 lat czynnik sprzyjający szybszej dynamice wzrostu rynku nieruchomości w CEE/SEE vs West UE. Profil spółki Echo Investment jest jednym z czołowych deweloperów powierzchni komercyjnych w Polsce. Portfel nieruchomości składa się ok. 250 tys. mkw. powierzchni do wynajmu. Dominującym rynkiem działalności jest Polska. Ważne daty 29.02 - skonsolidowany raport za 4Q2007 14.05 - skonsolidowany raport za 1Q2008 Kurs akcji Echo na tle WIG Echo Investment ECH.PW Spółka przyspieszy w przyszłym roku Kupuj (Nowa) Echo jest jednym z największych deweloperów powierzchni komercyjnych działających w Polsce. W portfelu posiada trzy obiekty biurowe w Warszawie oraz dziesięć centrów handlowych w kilku miastach Polski. Plany spółki na najbliższe lata to kilkukrotny wzrost portfela inwestycyjnego. Pod planowane inwestycje spółka posiada 120 ha gruntów. Plany ekspansji przewidują w tym roku zakupy gruntów za kolejne 1 mld PLN. Strategia Echo polega na rozwoju zwłaszcza w segmencie komercyjnym, czyli biurowym i handlowym. Większość obiektów powstanie w miastach średniej wielkości, na terenie całej Polski. Spółka ma plany częściowej dywersyfikacji swojej obecności na kraje sąsiednie. Według nas, koncentracja przede wszystkim na rynku polskim jest strategią bardzo bezpieczną dla Echo. Spółka ma na tym rynku wieloletnie doświadczenie. Pierwsze zagraniczne projekty oceniamy pozytywnie, ale ze względu na brak doświadczenia, podchodzimy do nich z ostrożnością. Ze względu na bardzo dużą chłonność polskiego rynku na nieruchomości komercyjne, oceniamy plany spółki jako realne do wykonania. Wprawdzie wysyp projektów i zdecydowana poprawa wyników nastąpią dopiero w przyszłym roku, to już dziś oceniamy spółkę jako niedowartościowaną i zalecamy kupowanie w horyzoncie długoterminowym. Rozwój rynków biurowych poza Warszawą Portfel nowych biur Echo ma wzrosnąć w ciągu pięciu lat dziewięciokrotnie, do 305 tys. mkw. Według nas, korzystny dla spółki jest podział terytorialny projektów wg miast powstawania. Ze względu na duże rozproszenie, spółka ponosi mniejsze ryzyko słabszej kondycji na danym rynku lokalnym. Pozytywnie oceniamy miasta takie jak Katowice, Poznań, czy Kraków. Uważamy, że w najbliższych latach rynek biur będzie rozwijał się nie tylko w stolicy, która obecnie posiada 72% powierzchni biurowej, ale również w pozostałych miastach. Rozbudowa centrów handlowych reakcją na szybki wzrost konsumpcji Dynamiczny wzrost konsumpcji (+8% XII.07 r/r) sprzyja rozwojowi powierzchni handlowych. Sieci sklepów otwierają kolejne punkty sprzedaży. Nasycenie centrami handlowymi w Polsce jest o blisko połowę niższe niż w UE. Największe miasta, takie jak Warszawa, czy Poznań są nasycone nawet bardziej niż średnia z UE. Dlatego uważamy, że większy potencjał jest po stronie miast mniejszych, w których działa Echo. Rynki poza Polską Bardzo dobra pozycja w Polsce. Pozytywnie oceniamy chęć wyjścia na rynki CEE, aczkolwiek sądzimy, że reakcja Echo na pozytywne trendy obserwowane tam jest spóźniona w stosunku do konkurencji. Obecność na Ukrainie pozostaje według nas raczej odległą perspektywą. (mln PLN) 2006 2007P 2008P 2009P Przychody 333,2 325,7 476,5 792,3 EBITDA 382,1 433,9 306,0 457,3 6 marża EBITDA 114,7% 133,2% 64,2% 57,7% ECHO WIG EBIT 381,0 432,9 303,3 454,5 4 Zysk netto 278,1 286,5 177,4 283,9 07-02-06 07-05-06 07-08-06 07-11-06 08-02-06 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 P/E 10,2 9,9 16,0 9,9 Kacper Żak, CFA P/CE 32,8 26,7 34,4 20,0 (48 22) 697 47 41 P/BV 2,4 2,3 2,0 1,7 kacper.zak@dibre.com.pl www.dibre.com.pl EV/EBITDA 21,1 21,1 23,9 16,0 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 18 lutego Inwestycyjny 2008 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

Echo Investment Podstawowe informacje Echo Investment ( Echo ) rozpoczął swoją działalność w 1996 roku od inwestycji w mieszkania. Na przestrzeni kolejnych lat deweloper rozszerzył działalność na biura, centra handlowe i hotele. Spółka posiada obecnie w portfelu trzy budynki biurowe w Warszawie o łącznej powierzchni użytkowej blisko 40 tys. mkw. Spośród centrów handlowych, spółka czerpie zysk z wynajmu w 10 punktach zlokalizowanych przede wszystkim w miastach 100 tysięcznych oraz w Szczecinie, Wrocławiu i Kielcach. Łączna powierzchnia wynajmu w tym segmencie działalności to 220 tys. mkw. Echo ma bardzo ambitne plany kilkukrotnej rozbudowy portfela inwestycyjnego do 2013 roku (w tym 9-krotny wzrost powierzchni biurowej i 3 krotny wzrost powierzchni handlowej oraz liczby sprzedawanych mieszkań). W celu realizacji przedsięwzięcia, spółka zamierza skupować grunty pod te inwestycje. Na rozbudowę obecnego banku ziemi (280 ha) ma być wydane w ciągu nadchodzących dwóch lat około miliarda złotych. Środki na zakupy mają pochodzić m.in. z bieżących operacji oraz częściowo z długu. Oprócz inwestowania w Polsce, spółka będzie inwestowała również na Węgrzech (Budapeszt) i w Rumunii (Brasov), gdzie posiada już zakupione grunty. Mniejsze miasta Polski przyspieszają Według nas, szczególną siłą spółki jest doświadczenie na rynku krajowym. Bardzo pozytywnie oceniamy plany Echo Investment dotyczące inwestycji w mniejszych miastach, poza stolicą. Uważamy, że liczba biur planowanych do otwarcia w Warszawie w ciągu najbliższych lat (na 2008- ok. 400 tys. mkw. vs. 212 tys. mkw. w 2007) w dużym stopniu nasycą rynek stołeczny. Co więcej, wskaźniki nasycenia powierzchnią handlową w Warszawie sięgają już średnich europejskich. W ślad za stolicą, coraz dynamiczniej rozwijają się mniejsze miasta Polski i to jest według nas nisza rynkowa, którą ma szansę zapełniać Echo. Wskaźnik niewynajętej powierzchni biurowej w takich miastach, jak Kraków jest nawet niższy niż w Warszawie. O wysokim popycie w tym mieście świadczy choćby podpisana kilka tygodni temu umowa na wynajem 100% powierzchni biurowca Echo przy ul. Lea, który zostanie oddany do użytku dopiero w drugiej połowie przyszłego roku. Portfel inwestycyjny Echo generujący przychód Biura Miasto Powierzchnia użytkowa Roczny przychód w 2008 Stopa kapitalizacji Wartość nieruchomości Babka Tower Warszawa 6 300 4,1 mln PLN 7,0% 59,1 Athina Park Warszawa 12 800 8,3 mln PLN 7,0% 120,1 Postępu 3 Warszawa 20 400 13,3 mln PLN 7,0% 191,4 RAZEM 39 500 370,6 Galerie handlowe Centrum Handlowe Bełchatów 9 300 3,8 mln PLN 7,5% 50,9 Centrum Handlowe Jelenia Góra 19 000 7,8 mln PLN 7,5% 104,0 Centrum Handlowe Pabianice 15 000 6,2 mln PLN 7,5% 82,1 Centrum Handlowe Piotrków Tryb. 17 400 7,1 mln PLN 7,5% 95,2 Centrum Handlowe Radom 19 500 8,0 mln PLN 7,5% 106,7 Centrum Handlowe Tarnów 20 200 8,3 mln PLN 7,5% 110,5 Centrum Handlowe Przemyśl 4 900 2,0 mln PLN 7,5% 26,8 Galeria Echo Kielce 26 000 12,8 mln PLN 7,0% 182,9 Galeria Galaxy Szczecin 41 700 34,2 mln PLN 7,0% 489,0 Pasaż Grunwaldzki Wrocław 48 700 40,0 mln PLN 7,0% 571,0 RAZEM 221 700 1819,1 Źródło: Spółka Szacunki: DI BRE Banku Planowane inwestycje Portfel inwestycyjny Echo w niewielkiej części składa się z powierzchni biurowej. Wynika to przede wszystkim z faktu, że Warszawa nie była dotychczas kluczowym rynkiem Echo, a to właśnie w tym mieście dominują nowoczesne powierzchnie biurowe w kraju (ok. 72%). Negatywnie należy oceniać fakt, że spółka z dużym opóźnieniem reaguje na dobrą koniunkturę w tym segmencie. Portfel planowanych inwestycji świadczy jednak o ambitnych planach nadrobienia tych zaległości w nadchodzących latach (wzrost powierzchni biurowej o 900%). W odróżnieniu od rynku biurowego stolicy, w której obecność Echo oceniamy jako spóźnioną, pozytywnie oceniamy rozbudowę biur Echo w innych miastach. Uważamy, że dzięki napływowi środków unijnych, we wzroście gospodarczym w coraz większym stopniu będą partycypowały miejscowości na terenie całego obszaru kraju i tam zapotrzebowanie na nowe powierzchnie biurowe będzie rosło w tempie szybszym niż w Warszawie. 15 lutego 2008 16

Echo Investment Udział segmentów działalności w planowanych inwestycjach mieszkania; 20% hotele; 1% biura; 26% centra handlowe; 53% Źródło: Spółka Centra handlowe Echo Investment ma centra handlowe zlokalizowane przede wszystkim na terenie mniejszych miast w Polsce, przy czym dominują miasta o wielkości do 100 tys. mieszkańców. Obecnie łączna powierzchnia w zarządzaniu to 220 tys. mkw. Dwa największe to Galeria Galaxy w Szczecinie (41,7 tys. mkw.) i Pasaż Grunwaldzki we Wrocławiu (48.7 tys. mkw.). Roczne przychody z posiadanych centrów handlowych przyniosą w naszej ocenie ok. 120 mln PLN w 2008 roku. Powierzchnia centrów handlowych i przychody Echo z tytułu wynajmu powierzchnia wynajmu tys. mkw 700 600 500 400 300 200 100 400 350 300 250 200 150 100 50 Przychody roczne mln PLN 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0 Źródło: DI BRE Banku Najwięcej projektów do oddania w 2011 roku Spółka ma w przygotowaniu 14 nowych projektów (w tym 7 dotyczących rozbudowy obecnych centrów handlowych). Dzięki tylko tym planom, powierzchnia centrów handlowych wzrośnie do ok. 700 tys. mkw. Inwestycje w te obiekty pochłoną według nas 1-1,1 mld PLN do końca 2012 roku. Większość kosztów zostanie poniesione w 2010, czyli w roku poprzedzającym oddanie aż 6 projektów o łącznej powierzchni użytkowej 186 tys. mkw. Najważniejszymi z planowanych projektów będą: Centrum Handlowo-Rozrywkowe w Poznaniu (ok. 80 tys. mkw.) oraz Mundo w Budapeszcie (65 tys. mkw.). Obie te inwestycje zostaną jednak oddane dopiero w 2011 i 2013 roku. Decydujący dla szybkiego wzrostu przychodów spółki będą miały rozbudowy obecnych centrów handlowych - dodatkowe 143 tys. mkw. powierzchni wynajmu. Realizacja projektów będzie wymagała finansowania zewnętrznego. Spółka posiada we wszystkich przypadkach grunty pod budowę tych inwestycji. Tym samym finansowanie ze strony banków będzie ułatwione. 15 lutego 2008 17

Echo Investment Planowane galerie handlowe na lata 2008-13 Rozbudowa Miasto Powierzchnia wynajmu rok Stopa kapitalizacji Przychód roczny PLN Wartość nieruchomości Pasaż Świętokrzyski Kielce 7 000 2009 7,2% 3,6m 50,0m RAZEM 2009 7 000 50,0m Pasaż Grunwaldzki Wrocław 30 000 2010 7,2% 26,1m 362,5m RAZEM 2010 30 000 362,5m Galeria Echo Kielce 38 000 2011 7,6% 20,4m 268,4m Centrum Handlowe Tarnów 15 800 2011 8,1% 7,8m 96,3m Centrum Handlowe Jelenia Góra 19 000 2011 8,1% 9,4m 116,0m Centrum Handlowe Piotrków Tryb. 15 600 2011 8,1% 7,8m 95,9m Centrum Handlowe Bełchatów 17 700 2011 8,1% 8,7m 107,4m RAZEM 2010+ 106 100 684,1m Nowe Centrum Handlowe Słupsk 38 000 2010 7,9% 18,2m 230,4m RAZEM 2010 38 000 230,4m Centrum Handlowe Poznań 80 000 2011 7,6% 53,8m 707,9m Centrum Handlowe Łomża 16 000 2012 8,1% 7,4m 91,4m Centrum Handlowe Lublin 50 000 2012 7,8% 23,1m 296,2m Centrum Handlowe Kalisz 35 000 2012 8,1% 17,8m 219,8m Mundo Budapeszt 65 000 2013 7,6% 43,3m 569,7m Centrum Handlowe Brasov Rumunia 50 000 2013 8,1% 23,8m 293,8m RAZEM 2010+ 231 000 2178,7m Źródło: Spółka, DI BRE Banku Biura Spółka posiada na obecną chwilę trzy projekty biurowe w Warszawie o powierzchni do wynajęcia równej 39,5 tys. mkw. Bieżący rok nie będzie obfitował w nowe projekty. Jedynym wyjątkiem będzie oddanie pierwszego etapu biur w Centrum Malta (8 tys. mkw.) w Poznaniu. Zdecydowanego przyspieszania należy oczekiwać w 2009 roku, gdy Echo odda już 73 tys. mkw. powierzchni w czterech projektach. Spodziewamy się, że w latach 2008/09 Echo poniesie wydatek rzędu 568 mln PLN w celu realizacji tych inwestycji. Spółka nie ma problemów z wynajmem powierzchni. Spośród czterech inwestycji przewidzianych na 2009 rok, większość jest już wynajęta (w przypadku Krakowa nawet 100%). Planowane inwestycje biurowe na lata 2008-13 Miasto Powierzchnia wynajmu rok Stopa kapitalizacji Przychód roczny Wartość nieruchomości Malta 1 Office Poznań 8 000 2008 7,5% 4,6 61,3 RAZEM 2008 8 000 61,3 Jana z Kolna Gdańsk 23 000 2009 7,7% 13,6 176,6 Lea Kraków 13 000 2009 7,7% 7,7 100,0 Piłsudzkiego Łódź 23 000 2009 7,7% 13,6 176,6 Malczewskiego Szczecin 14 000 2009 7,7% 8,3 107,8 RAZEM 2009 73 000 561,0 Malta 2 Office Poznań 23 000 2010 7,9% 14,0 177,2 Postępu 21 Warszawa 34 000 2010 7,4% 25,2 340,5 RAZEM 2010 57 000 517,8 Opolska Kraków 52 000 2011 8,1% 32,6 402,5 Francuska Katowice 45 000 2013 8,3% 30,6 368,7 Mundo Budapeszt 30 000 2013 7,8% 22,8 292,3 RAZEM 2010+ 127 000 402,5 Źródło: Spółka, DI BRE Banku 15 lutego 2008 18

Echo Investment Biura i centra handlowe - Plany na tle obecnego portfela (tys. mkw) 800 400 334 143 0 Źródło: Spółka 265 40 biura Istniejące Rozbudowa Nowe 220 centra handlowe Mieszkania Spółka posiada plany budowy 206 tys. mkw. PUM (3 tys. mieszkań i domów). Portfel projektów cechuje rozproszenie w granicach Polski. Dominują miasta, które stanowią siłę napędową rynku deweloperskiego w kraju, czyli Warszawa, Kraków, Poznań, Łódź. Dodatkowo spółka posiada działki pod budowę domków jednorodzinnych o powierzchni 325 tys. mkw. w Dyminach i Bilczy koło Kielc. W ostatnim przypadku spółka nie sprecyzowała jeszcze, czy na działce będą budowane domki, czy też spółka sprzeda gotowe grunty z projektami. Planowane inwestycje mieszkaniowe na lata 2008-13 Projekt Miasto PUM Termin oddania Wartość (mln PLN) Inflancka Warszawa 7000 1H2008 78,5 Zwycięzców Warszawa 15100 1H2008 141,1 Naramowice 3 Poznań 11500 1H2008 67,2 domki, grunty Bilcza 2 k. Kielc 3600* 1H2008 17,5 37200 304,3 Kazimierzowska Warszawa 5300 1H2009 69,3 Korzeniowskiego Kraków 3100 1H2009 26,1 Kilińskiego Kraków 1500 1H2009 11,9 Wojskowa Poznań 17200 1H2009 136,6 Las Młociński Warszawa 9200 2H2009 68,8 Krasickiego Kraków 5600 2H2009 44,5 Bronowicka Kraków 2900 2H2009 27,1 Naramowice 4 Poznań 15300 2H2009 107,2 Sołacz Poznań 6900 2H2009 51,6 domki, grunty Dyminy k. Kielc 5200* 2H2009 25 72200 568,1 Tyniecka Kraków 4900 1H2010 50,4 Kopisto Rzeszów 13000 2H2010 60,7 Wodna Łódź 19000 2H2010 133,2 36900 244,3 Krauthofera Poznań 16000 2012 119,6 Okopowa Łódź 53000 2013 346,7 69000 466,3 Źródło: Spółka, *DI BRE Banku 15 lutego 2008 19

Echo Investment Podział planowanej powierzchni mieszkaniowej według miast Kie lce -Rze s zów 6% Warszaw a 18% Łódź 35% Krak ów 9% Poznań 32% Źródło: DI BRE Banku Grunty Spółka posiada ok. 280 ha, z których 120 ha jest przeznaczone na program inwestycyjny, na podstawie którego dokonana jest wycena. Dalsze 160 ha stanowi rezerwę na inne projekty. W większości przypadków nie posiadają one jednak odpowiednich pozwoleń. Spółka szacuje wartość gruntów na 1,2 mld PLN. Z gruntów z rezerwowej puli szczególnie istotny dla wartości jest grunt 32 ha w Warszawie, blisko miejsca, w którym powstanie Stadion Narodowy. Rzeczoznawca wycenia działkę na 142 mln PLN. Działka jest przedmiotem sporu z miastem i gdyby spółka wygrała, wartość gruntu byłaby według nas nawet wyższa (w zależności od tego, jaki plan zagospodarowania przyjmie gmina). Nie uwzględniamy gruntu w naszej wycenie, ponieważ na dzień dzisiejszy nie można tam zaplanować żadnego projektu, a wycena gruntu jest uzależniona od decyzji organów miejskich. Wyniki finansowe Nasza prognoza wyników finansowych jest oparta o zaprezentowany przez spółkę program inwestycyjny na lata 2008-13. Nasza ocena rynku powierzchni komercyjnych zakłada powrót stóp kapitalizacji do wzrostów od 2009 roku, stąd dynamika zysków nie jest tak wysoka, jak skala wzrostu przychodów firmy. W prognozie rynku mieszkaniowego podtrzymujemy nasze poziomy marż na sprzedaży w latach 2008-10 na poziomie takim samym, jak dla GTC, czyli odpowiednio 26%, 22% i 17%. Przychody Przychody spółki są obecnie oparte przede wszystkim na wpływach z wynajmu powierzchni komercyjnej. Drugim ważnym komponentem osiąganych przychodów jest sprzedaż mieszkań. W tym roku spółka pokaże 629 mln PLN przychodów, z czego 304 mln PLN przypadnie na sprzedane mieszkania, a 313 mln na biura i powierzchnie handlowe. W 2009 roku sprzedaż mieszkań będzie jeszcze większa (568 mln PLN), ale udział mieszkań będzie malał w latach późniejszych na rzecz powiększającego się portfela nieruchomości pod wynajem. Zyski Zysk netto spółki wyniesie w tym roku 179 mln PLN i będzie niższy niż w roku ubiegłym. Nie należy jednak zapominać, że duża część zysku w 2007 roku była osiągnięta m.in. dzięki przeszacowaniu dużej inwestycji w centrum handlowym Pasaż Grunwaldzki we Wrocławiu. Ten rok nie przyniesie dużych zysków z przeszacowań, ponieważ spółka odda do użytku tylko jeden budynek biurowy w Poznaniu o powierzchni 8 tys. mkw., co wraz z przeszacowaniem istniejącego portfela, da wynik 121 mln PLN. Spodziewamy się w latach 2008-12 CAGR zysków netto na poziomie 14%. Plan inwestycyjny spółki przewiduje kumulację oddawanych projektów na rok 2011. W tymże roku spodziewamy się, że Echo osiągnie zysk netto na poziomie 531 mln PLN. Przepływy gotówkowe Spółka ponosi obecnie duże wydatki inwestycyjne. Będą one częściowo pokrywane z zysków, a częściowo finansowane długiem. Gros ponoszonych kosztów przypadnie na lata 2008-10. Tegoroczne przepływy gotówkowe mogą się okazać ujemne. Jest to efekt wzmożonej akcji inwestycyjnej spółki. Rosnąca sprzedaż mieszkań i wpływy z wynajmowanych powierzchni pozwolą pokrywać ujemne przepływy gotówkowe, kierowane na dalszy rozwój inwestycji. 15 lutego 2008 20