Struktura kosztu depozytów w wybranych krajach Unii Europejskiej *

Struktura kosztu depozytów w wybranych krajach Unii Europejskiej * Piotr Mielus 1, Tomasz Mironczuk 2 wersja: kwiecień 2015 Abstrakt W wyniku kryzysu zaufania na rynku finansowym wywołanym wydarzeniami z lat 2007-2008 oraz późniejszymi problemami fiskalnymi w peryferyjnych krajach Unii Europejskiej, banki utraciły możliwość refinansowania poprzez niezabezpieczone depozyty międzybankowe. Spowodowało to wzrost znaczenia depozytów przyjmowanych od klientów niefinansowych, których koszt zaczął istotnie odbiegać od indeksów rynku pieniężnego bazujących na rynku międzybankowym. Co więcej, pojawiła się silna rozbieżność pomiędzy stopą odnoszącą się do pozycji pozabilansowych (OIS) oraz ceną pieniądza odnoszącą się do przepływów bilansowych. Artykuł analizuje zmiany w strukturze stóp procentowych odnoszących się do różnych segmentów rynku w czterech wybranych krajach UE dwóch ze strefy euro i dwóch spoza tej strefy. Obserwacje z rynku pieniężnego wskazują, że wykreowanie oddzielnych indeksów dla pozycji bilansowych i pozabilansowych jest uzasadnione ekonomicznie. JEL: G01, G14, G15 Słowa kluczowe: rynek pieniężny, kryzys finansowy, koszt finansowania, oprocentowanie depozytów, indeksy rynku finansowego 1 Szkoła Główna Handlowa, Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową 2 Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową * Niniejszy artykuł jest w trakcie przygotowania do publikacji w czasopiśmie Bezpieczny Bank

Wprowadzenie Kryzys finansowy z lat 2007-2009 wywołał zmiany strukturalne na rynku finansowym, których skutki odczuwamy do dzisiejszego dnia. Jedną z tych zmian jest trwały wzrost względnych kosztów finansowania sektora bankowego. Miarą względnego kosztu przyjętą na potrzeby tego opracowania jest odchylenie rzeczywistych cen depozytów od indeksów rynku pieniężnego. Indeksy rynku pieniężnego stanowią bowiem nie tylko istotny punkt referencyjny, ale przede wszystkim są wykorzystywane jako podstawa do wyceny różnych produktów finansowych. Dla przykładu trzymiesięczny USD LIBOR stanowi indeks determinujący wysokość przepływów w instrumentach pochodnych opiewających na łączną kwotę 100 bilionów USD 3, natomiast WIBOR (wszystkie terminy) służy jako indeks dla ok. 6 bilionów PLN derywatów odsetkowych i przeszło 400 mld PLN kredytów 4. Celem artykułu jest zbadanie wpływu kryzysu na względny koszt depozytów w wybranych krajach Unii Europejskiej, zarówno ze strefy euro, jak i spoza tej strefy. Dane empiryczne dotyczą cen depozytów w segmencie detalicznym i korporacyjnym w dwóch krajach strefy euro: o najniższym ryzyku (Niemiec) i najwyższym ryzyku (Grecji) oraz w dwóch krajach spoza strefy euro: dojrzałym (Szwecji) oraz wschodzącym (Polski). Analiza opiera się na wskazaniu dowodów na istotne zmiany strukturalne na tych rynkach oraz wyodrębnienie kluczowych różnic pomiędzy poszczególnymi krajami i rodzajami instrumentów. Badania te służą do weryfikacji, czy w wyniku kryzysu poziom rzeczywistych cen depozytów istotnie zmienił się względem indeksów rynku pieniężnego. Literatura przedmiotu wskazuje bowiem, że obecnie indeksy rynku pieniężnego przestały wskazywać na krańcową cenę pieniądza. Opracowanie wpisuje się w nurt bieżącej dyskusji na temat reformy indeksów rynku pieniężnego. Proces zmian został zapoczątkowany przez raport komisji Wheatleya (2012) 5, czego następstwem był dokument grupy roboczej przy Banku Rozliczeń Międzynarodowych (2013) 6, rekomendacje EBA/ESMA (2013) 7 oraz IOSCO (2013) 8. Parlament Europejski opracował propozycję Rozporządzenia w sprawie indeksów stosowanych jako wskaźniki w instrumentach finansowych z późniejszymi zmianami (2013) 9, a Financial Stability Board opublikował kompleksowy raport (2014) 10 bazujący na pracach Market Participants Group 11 oraz IOSCO 12. Uczestnicy rynku finansowego podjęli próbę zreformowania indeksów, czemu przyświecały dwa podstawowe cele. Pierwszym celem było wzmocnienie odporności indeksu na manipulacje, które wielokrotnie w przeszłości zniekształcały stawki LIBOR i EURIBOR. Drugim celem było zwiększenie reprezentatywności stawki, a więc jej adekwatności dla powszechnych zastosowań jako indeksu dla produktów bilansowych i pozabilansowych. W zgodnej opinii reformatorów, remedium na obie potencjalne słabości indeksów jest zmiana jego charakteru z deklaratywnego na transakcyjny, a więc opartego o rzeczywiste ceny depozytów. 3 Chodzi o kwotę równą 10 14, por.: Duffie D., Stein J., Reforming LIBOR and Other Financial Market Benchmarks, Working Paper no 3170, Stanford University, September 19, 2014, s. 18 4 Obliczenia własne IBnGR na podstawie danych NBP i raportów rocznych banków krajowych. 5 The Wheatley Review of LIBOR: final report, HM Treasury, September 2012 6 Towards Better Reference Rates Practices: A Central Bank Perspective, BIS, March 2013 7 ESMA-EBA Principles for Benchmark-Setting Processes in the EU, ESMA/2013/659, June 6, 2013 8 Principles for Financial Benchmarks Final Report, OICU-IOSCO, FR 07/13, July 2013 9 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts, Brussels, 18.9.2013 10 Reforming Major Interest Rate Benchmarks, Financial Stability Board report, 22.07.2014 11 Market Participants Group on Reforming Interest Rate Benchmarks, MPG Final Report, March 2014 12 Review of the Implementation of IOSCO s Principles for Financial Benchmarks by Administrators of Euribor, Libor and Tibor, International Organization of Securities Commissions report, July 2014 2

Jak wykazali Brousseau, Chailloux i Durré (2013) 13 banki wykreowały ogromne ryzyko rozbieżności pomiędzy publikowaną stawką LIBOR a realnym kosztem finansowania, co skutkuje nieefektywnością procesu zarządzania aktywami i pasywami. Rozbieżne zachowanie stawki referencyjnej względem rzeczywistego kosztu instrumentów bilansowych i pozabilansowych powoduje powstanie ryzyka ekonomicznego polegającego na wzroście niepewności co do przyszłej wyceny aktywów oraz wyniku odsetkowego netto. Przeprowadzone w niniejszym opracowaniu badania wskazują na zakres tej rozbieżności, zmienność jej poziomu w czasie oraz zróżnicowanie jej skali dla poszczególnych krajów. Analiza danych empirycznych Zebrano dane dotyczące średniomiesięcznego, ważonego nominałami oprocentowania bankowych depozytów terminowych przyjmowanych na stałą stopę w segmencie detalicznym i korporacyjnym (tzw. dane klientowskie, dalej oznaczone jako ) 14. Dane pochodzą z raportów banków centralnych: Narodowego Banku Polskiego 15 dla PLN, Riksbanku 16 dla SEK, Bundesbanku 17 dla EUR w Niemczech i Ethniki Trapeza Ellados 18 dla EUR w Grecji. Szeregi czasowe zostały uzupełnione o dane dotyczące lokalnych indeksów referencyjnych typu IBOR 19 oraz kontraktów OIS 20 publikowane przez serwis Thomson Reuters oraz Bloomberg. Zakres czasowy analizy obejmuje lata 2005-2014 21. Dla polskiego rynku depozytów wykorzystywane są także dane IBnGR 22. Odnoszą się one do cen depozytów negocjowanych bazujących na danych transakcyjnych przesyłanych codziennie przez banki krajowe do Systemu Monitoringu Rynku Pieniężnego (SMRP). Dane te obejmują okres od listopada 2012, czyli pierwszego pełnego miesiąca działania Systemu. W odróżnieniu od innych danych dotyczących rynku, są to stawki bazujące na rzeczywistych transakcjach 23. W związku z powyższym, w szeregach czasowych dla PLN zastosowano częściowo dane pochodzące z SMRP. 13 Brousseau V., Chailloux, A., Durré, A., Fixing the Fixings: What Road to a More Representative Money Market Benchmark?, IMF Working Paper No. 13/131, May 29, 2013, s. 7-8 14 W przypadków stóp procentowych, dla których dostępna była krzywa dochodowości, stawki pokazano jako średnią z kluczowych terminów 3M oraz 6M. Dla rynku zastosowano średnią cenę na rynku korporacyjnym i detalicznym. 15 http://www.nbp.pl 16 http://www.riksbank.se/en 17 http://www.bundesbank.de 18 https://www.nbg.gr 19 IBOR Inter Bank Offered Rate, stopa referencyjna odnosząca się do kosztu pożyczek międzybankowych liczona na bazie deklaracji kluczowych banków w centrach finansowych (np. WIBOR dla rynku PLN, STIBOR dla rynku SEK). 20 OIS Overnight Index Swap, instrument pochodny, który odzwierciedla średni oczekiwany koszt pożyczek jednodniowych w trakcie trwania kontraktu. 21 Dane dot. Szwecji odnoszą się do lat 2006-2014. 22 www.smrp.pl 23 System Monitoringu Rynku Pieniężnego (SMRP) jest wykorzystywany przez większość banków krajowych do weryfikacji polityki cenowej na rynku depozytowym oraz szacowania kosztu finansowania sektora bankowego. SMRP zbiera dane odnoszące się do dziennego rozkładu oprocentowania terminowych depozytów negocjowanych, z podziałem na 7 terminów zapadalności oraz 5 segmentów klienta. Dane pochodzą od banków o sumie bilansowej stanowiącej 93% lokalnego sektora bankowego. W 1 kw. 2015 roku średni dzienny wolumen transakcji rejestrowanych przez SMRP wyniósł 23 mld PLN i 7,5 tys. sztuk. 3

Zebrane dane pokazano w kilku ujęciach. Po pierwsze, pokazano przebieg zmienności średnich stóp procentowych odnoszących się do trzech różnych klas ryzyka: 1. Depozytów klientowskich, które stanowią o rzeczywistym koszcie finansowania bilansów banków na krótki termin 2. Stawki referencyjnej typu IBOR odnoszącej się teoretycznie do cen depozytów zawieranych na rynku międzybankowym przy założeniu pożyczania niezabezpieczonych, krótkoterminowych środków instytucjom bankowym o najwyższym na danym rynku ratingu kredytowym 3. Cen kontraktów OIS reprezentujących uśredniony oczekiwany poziom stawki jednodniowej typu ONIA 24 w okresie trwania kontraktu, w którym poziom ryzyka płynności i ryzyka kredytowego jest minimalny Po drugie, przekształcono powyższe szeregi czasowe odnoszące się do poziomów zmiennych tak, aby pokazać zmienność różnicy (spreadu) pomiędzy stawkami depozytów oraz cenami kontraktów OIS a bazową stopą referencyjną IBOR. Przebieg analizowanych krzywych prezentują rys. 1-8 w zał. 1. Analiza zmienności opisanych powyżej zmiennych wskazuje, że omawiany okres charakteryzował się szokami cenowymi, które wpływały na następującą po szoku zmianę struktury cen obserwowaną na rynku pieniężnym. Pierwszym szokiem cenowym był sierpień 2007 r., kiedy to pojawiły się pierwsze oznaki kryzysu subprime, czego przejawem było bankructwo funduszy prowadzonych przez bank Bear Stearns oraz wycofanie się banku BNP z prowadzenia funduszy sekurytyzacyjnych. Przed tym okresem, stawki IBOR były bardzo zbliżone do cen OIS, a koszt depozytów klientowskich pozostawał poniżej stawki IBOR. Tym samym, spread OIS-IBOR był zbliżony do zera, natomiast spread -IBOR pozostawał ujemny. O czym świadczyła taka relacja cenowa? Oznaczała ona, że rynek pieniężny przed połową 2007 r. postrzegał ryzyko płynności oraz ryzyko kredytowe jako bardzo ograniczone. Jednocześnie stawka IBOR stanowiła koszt krańcowy pieniądza i banki generowały dodatni wynik odsetkowy na przyjmowanych depozytach od podmiotów niefinansowych. Sytuacja uległa radykalnej zmianie po wybuchu globalnego kryzysu finansowego. Kryzys ten miał kilka faz skutkujących różnym poziomem zmienności cen aktywów wynikającym z niejednorodnych przyczyn niestabilności cenowej. W pierwszej fazie poprzedzającej upadek banku Lehman Brothers (od sierpnia 2007 do września 2008), spread OIS-IBOR stał się silnie ujemny, natomiast spread -IBOR pozostawał na niezmienionym poziomie. Było to dowodem na to, że banki dostrzegały wzrost ryzyka płynności i ryzyka kredytowego (czego dowodem była nasilająca się rozbieżność pomiędzy stawkami OIS i IBOR), ale nie wykazywały problemów z pozyskaniem płynności (więc nie przepłacały rynku klientowskiego w celu zebrania stabilnych depozytów). Kolejną, najostrzejszą fazę kryzysu zapoczątkowało bankructwo baku Lehman Brothers. Efektem tego wydarzenia był silny spadek wiarygodności sektora bankowego i deterioracja płynności spowodowana zanikiem międzybankowego rynku depozytów terminowych 25 i skokowym wzrostem kosztów finansowania. W efekcie, obserwowaliśmy rekordowe ujemne poziomy spreadu OIS-IBOR oraz, po raz pierwszy, dla większości rynków, koszt depozytów klientowskich przekroczył stawkę IBOR. Ryzyko kredytowe i ryzyko płynności było oceniane jako bardzo wysokie. Banki w obliczu utraty stabilnych źródeł finansowania rozpoczęły wojnę cenową zmierzającą do przyciągnięcia środków od klientów niefinansowych. 24 ONIA Overnight Index Average, stopa referencyjna odnosząca się do kosztu pożyczek jednodniowych, liczona na bazie transakcji na rynku międzybankowym (np. POLONIA dla rynku PLN, EONIA dla rynku EUR). 25 Zanik depozytów międzybankowych dotyczy transakcji o terminach pow. 1 tygodnia i wynika z ograniczenia wzajemnych limitów ekspozycji kredytowej na uczestników rynku w segmencie pożyczek niezabezpieczonych. 4

Stan ten utrzymywał się kilka miesięcy, ale wraz z wygaszaniem nastrojów kryzysowych nastąpiło powolne zmniejszenie się spreadów i koszt depozytów klientowskich ponownie wrócił poniżej referencyjnej stawki IBOR, a ceny OIS zbliżyły się do kwotowań depozytów międzybankowych. Od 2010 narastał jednak inny rodzaj niepewności, związany tym razem nie z sektorem prywatnym, ale z sektorem publicznym. Grecja oraz i inne gospodarki peryferyjne Unii Europejskiej stanęły na krawędzi bankructwa na skutek narastającego i niemożliwego do sfinansowania długu publicznego. Szczytem tych niepokojów był grudzień 2011 r., kiedy ponownie rozszerzył się spread OIS-IBOR, a ceny depozytów klientowskich znowu przekroczyły poziom stopy referencyjnej. W marcu 2012 roku doszło do ogłoszenia niewypłacalności Grecji 26, co w obliczu niestabilności fiskalnej w krajach UE spowodowało utrwalenie opisanego powyżej zjawiska. Obecnie stawka IBOR znajduje się dla wszystkich omawianych państw pomiędzy średnimi cenami depozytów klientowskich a cenami kontraktów OIS. Taki stan można wiązać ze zmianami na rynku pieniężnym o strukturalnym charakterze, które mają poważne implikacje dla przyszłości stawki referencyjnej IBOR. Poniższe zestawienie stanowi podsumowanie średniego spreadu dla czterech wyodrębnionych powyżej okresów z podziałem na poszczególne kraje i segmenty rynku. Tabela 1. Odchylenie cen 27 oraz OIS względem stawek IBOR w punktach procentowych. Okres Niemcy Grecja Polska Szwecja EUR OIS PLN OIS SEK OIS przed AUG07-0,38-0,23-0,79-0,66-0,05-0,16-0,01 AUG07-AUG08-0,52-0,25-0,98-0,79-0,51-0,31-0,33 SEP08-DEC11-0,24 1,60 0,28 0,07-0,51-1,06-0,36 po DEC11 0,14 3,09 0,37 0,51-0,20-0,43-0,31 Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Thomson Reuters, IBnGR i banków centralnych. Pogrupowane odchylenia stawek rynkowych od stopy referencyjnej można poddać badaniom według dwóch kryteriów: 1. zmiana spreadów odnoszących się do danego instrumentu w kolejnych okresach 2. zmiana spreadów w danym okresie dla różnych instrumentów bazowych Oba kryteria analizy prezentują poniższe wykresy 28 : 26 W dniu 9 marca 2012 organizacja ISDA formalnie ogłosiła zdarzenie kredytowe związane z restrukturyzacją długu Republiki Helleńskiej. 27 (bank-to-client) rynek depozytów klientowskich obejmujący segment korporacyjny i detaliczny. 28 Dla analizy stóp EUR w krajach UE, zastosowano skróty: GER Niemcy, GRE Grecja. 5

Wykres 1. Średnie odchylenie cen depozytów i kontraktów od stawki IBOR dla kolejnych okresów. Źródło: opracowanie własne na podstawie Thomson Reuters, IBnGR i banków centralnych. Wykres 2. Średnie odchylenie cen depozytów i kontraktów od stawki IBOR dla poszczególnych krajów i klas aktywów. Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Thomson Reuters, IBnGR i banków centralnych. Analiza powyższych wykresów pozwala na następujące obserwacje: W pierwszych dwóch okresach (czyli do września 2008), stawki klientowskie znajdowały się poniżej stawki IBOR, co oznaczało, że stawka ta stanowiła rzeczywisty krańcowy koszt finansowania banków, a wynik odsetkowy na portfelu depozytów klientowskich był dodatni. Co warte podkreślenia, względny koszt depozytów był mniejszy dla krajów spoza strefy euro, co może świadczyć o niższym poziomie konkurencyjności tych rynków w tamtym okresie. 6

Po upadku banku Lehman Brothers, depozyty klientowskie dla wszystkich krajów stały się droższe niż stopa IBOR wyjątkiem były Niemcy, gdzie przekroczenie bariery stopy IBOR nastąpiło dopiero od kryzysu płynnościowego w grudniu 2011 r. Zmiana relatywnego kosztu finansowania banków oznaczała, że stopa IBOR przestała stanowić krańcowy koszt pieniądza i wynik odsetkowy na transakcjach klientowskich był ujemny względem referencyjnego indeksu IBOR. Szczególnie wyraźnie widać ten efekt w Grecji, gdzie koszt finansowania banków z sektora niefinansowego skoczył do 300 punktów bazowych ponad EURIBOR (ma to oczywiście związek z niską wiarygodnością kredytową tego kraju i wynikającymi z tego problemami płynnościowymi) Stawki OIS od sierpnia 2007 pozostawały wyraźnie poniżej stopy IBOR, z tym że dla Polski byliśmy świadkami silnego rozszerzenia spreadu po upadku banku Lehman Brothers, co można wiązać z globalną awersją do ryzyka uderzającą przede wszystkim w gospodarki wschodzące. Stosunkowo najniższy jest wspomniany spread dla strefy euro po ogłoszeniu niewypłacalności Grecji, co ma związek z ekspansywną polityką monetarną ECB zmniejszającą napięcia płynnościowe na rynku pieniężnym. Warto również zwrócić uwagę na zakres miesięcznej niestabilności stawek należących do różnych klas aktywów. Prezentuje to poniższe zestawienie: Tabela 2. Odchylenie standardowe miesięcznych różnic stóp, OIS, IBOR w punktach procentowych. Okres EURIBOR EUR OIS Niemcy Grecja WIBOR PLN OIS Polska STIBOR SEK OIS Szwecja przed AUG07 0,06 0,05 0,06 0,07 0,18 0,18 0,15 0,05 0,09 0,15 AUG07-AUG08 0,19 0,06 0,09 0,11 0,13 0,11 0,11 0,13 0,07 0,08 SEP08-DEC11 0,27 0,25 0,23 0,29 0,23 0,33 0,23 0,36 0,32 0,24 po DEC11 0,07 0,05 0,05 0,12 0,14 0,13 0,14 0,09 0,07 0,05 Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Thomson Reuters, IBnGR i banków centralnych. Niestabilność poszczególnych stawek była kreowana na początku przez napięcia rynkowe. Po 2008 r. wahania była powodowane przede wszystkim przez politykę pieniężną banków centralnych, które modyfikowały stopy referencyjne w odpowiedzi na zaostrzającą się sytuację gospodarczą w skali globalnej. Najwyższy poziom zmienności cen odnotowaliśmy w okresie pomiędzy upadkiem banku Lehman Brothers a apogeum kryzysu związanego z niewypłacalnością gospodarek peryferyjnych strefy euro. Ograniczenie poziomu zmienności od 2012 r. świadczy o stabilizacji analizowanych procesów i sugeruje, że relacje pomiędzy poszczególnymi krzywymi dochodowości na rynku pieniężnym, po okresie silnych wahań, mają trwały charakter i są związane ze strukturalnymi zmianami w sektorze bankowym. Wnioski Autorzy zebrali poziomy stóp procentowych odnoszące się do trzech klas ryzyka (depozyty klientowskie, indeks typu IBOR oraz kontrakty OIS) oraz w czterech wybranych krajach Unii Europejskiej (Niemcy, Grecja, Szwecja i Polska). Analiza wyżej wymienionych stawek dla czterech faz rozwoju sytuacji kryzysowej (okresy: do 2007 r., 2007-08, 2008-11 oraz po 2011 r.) wskazuje na trwałe tendencje odnoszące się do wzajemnych relacji pomiędzy poszczególnymi krzywymi dochodowości. Przed kryzysem finansowym z lat 2007-2009, stopa IBOR stanowiła koszt krańcowy pieniądza. Średni koszt finansowania banków był niższy niż stopa oferowana na rynku międzybankowym. Kryzys wiarygodności wywołał deteriorację płynności rynku finansowego oraz przyczynił się do zaniku rynku 7

niezabezpieczonych depozytów międzybankowych z powodu braku wzajemnych limitów kredytowych; tym samym wzrosła rola finansowania poprzez depozyty zabezpieczone oraz rynek pozahurtowy (klientowski). Na tym drugim rynku obserwujemy oprocentowanie depozytów terminowych przyjmowanych od podmiotów niefinansowych na poziomach znacznie przewyższających indeks IBOR. Tym samym stawka IBOR nie pełni już funkcji wskaźnika krańcowego kosztu pieniądza. Banki finansują długoterminowe aktywa krótkoterminowymi pasywami; niedopasowanie struktury terminowej obu stron bilansu jest jednym z ryzyk, za które banki są wynagradzane w postaci wyniku odsetkowego netto (drugim ryzykiem jest ryzyko kredytowe zabezpieczone marżą kredytową). Rozbieżność pomiędzy rentownością aktywów i pasywów stanowi ryzyko systematyczne, które może skutkować pogorszeniem wyniku ekonomicznego. Banki zarządzają powyższym kosztem w oparciu o instrumenty indeksowane do stawki IBOR (reprezentującej teoretyczny koszt międzybankowych depozytów terminowych) oraz ONIA (reprezentującej transakcyjne ceny międzybankowych depozytów jednodniowych). Indeks IBOR jest wykorzystywany do definiowania przepływów pieniężnych w kredytach i obligacjach zmiennoprocentowych, natomiast stawka ONIA wykorzystywana jest do kontraktów OIS stanowiących obecnie podstawowe źródło wyceny dla odsetkowych instrumentów pochodnych 29. Obserwacje poczynione w niniejszym opracowaniu wskazują, że stawki typu IBOR, na skutek kryzysu subprime z lat 2007-2009 oraz tzw. kryzysu PIGS z lat 2010-12, trwale oddaliły się od cen reprezentujących rzeczywiste transakcje na rynku pieniężnym. Zjawisko to obserwujemy zarówno w krajach rozwiniętych stanowiących trzon wspólnego obszaru monetarnego (Niemcy), w gospodarkach peryferyjnych tego obszaru (Grecja), w kraju rozwiniętym spoza obszaru (Szwecja) i w gospodarce wschodzącej konwergującej do strefy euro (Polska). W efekcie pojawiła się trwała różnica pomiędzy indeksem a dwoma szeregami cen reprezentującymi transakcje bilansowe i pozabilansowe. Na potrzeby artykułu, jako przykład transakcji bilansowych wybrano terminowe depozyty klientowskie (detaliczne i korporacyjne), natomiast jako przykład transakcji pozabilansowych kontrakty OIS. Wybrane szeregi czasowe są oparte o rzeczywiste transakcje, stanowią więc odwzorowanie faktycznej relacji pomiędzy popytem a podażą (w odróżnieniu od stawek IBOR, które w praktyce są deklaratywne). Po okresie wysokiej zmienności stóp procentowych odnoszących się do wymienionych powyżej różnych klas aktywów, nastąpiło utrwalenie następującej relacji cenowej: Stawki depozytów klientowskich, stanowiących źródło finansowania banków ze źródeł niezabezpieczonych, znajdują się powyżej odpowiednich indeksów IBOR. Spread pomiędzy kosztem depozytów a stawką IBOR zależy od sytuacji płynnościowej i kredytowej danego kraju (największy jest w Grecji, najmniejszy w Niemczech). Ceny kontraktów OIS, reprezentujących stawkę zbliżoną do stopy wolnej od ryzyka (a więc pozbawionej istotnego komponentu kredytowego i płynnościowego), znajdują się poniżej odpowiednich indeksów IBOR. Spread OIS względem stawki IBOR zależy od bieżącej sytuacji płynnościowej sektora bankowego. Stawka IBOR, teoretycznie pokazująca koszt niezabezpieczonych pożyczek międzybankowych, znajduje się więc w kanale pomiędzy stawkami depozytów klientowskich (stanowiących górną granicę kanału) i stawkami kontraktów OIS (stanowiących dolną granicę kanału). Granice kanału reprezentują ceny transakcji bilansowych i pozabilansowych, natomiast sama stawka IBOR waha się w zróżnicowanej odległości od rzeczywistych cen transakcyjnych. Problemem stawek IBOR jest brak obrotu na 29 Whittall Ch., The Price is Wrong, Risk Magazine, March 2010 8

międzybankowych depozytach terminowych, które zostały prawie całkowicie wyparte przez depozyty zabezpieczone. Zatem, w praktyce, jedynie ceny stanowiące granice wspomnianego kanału są oparte o rzeczywisty obrót transakcyjny. Opisane powyżej zjawisko rodzi następujące ryzyka: W sytuacji oparcia części aktywów o zmienną stopę referencyjną typu IBOR, przychód odsetkowy sektora bankowego może rozbiegać się z kosztem odsetkowym pasywów generowanym w dużej mierze przez depozyty klientowskie. Portfel instrumentów pochodnych indeksowany do stawki IBOR jest wyceniany w oparciu o krzywe OIS, co wynika z masowej kolateralizacji ryzyka przedrozliczeniowego pogłębionej przez wdrożenie obowiązku centralnego rozliczenia dla niektórych typów transakcji. W efekcie ryzyka bazowe mają istotny wpływ na kształtowanie się ryzyka rynkowego i waluacji portfela 30. Jak wykazali Brousseau, Chailloux i Durré (2013) stawki referencyjne są coraz mniej reprezentatywne dla kosztu finansowania banków, zyskują natomiast znaczenie dla wyceny kontraktów pochodnych 31. Ma to szczególnie krytyczne implikacje w sytuacji istotnego udziału aktywów zmiennoprocentowych opartych o indeks typu IBOR lub instrumentów pochodnych indeksowanych do stawki IBOR (w tym dla walutowych swapów bazowych). Banki pozyskują więc płynność i dokonują inwestycji oraz zarządzają luką płynności bez kontroli nad kosztem tych operacji i bez możliwości zabezpieczenia tego kosztu. Rozwiązaniem jest postulowane przez Financial Stability Board wyodrębnienie dwóch indeksów rynku pieniężnego dla każdej waluty 32 : 1. Indeksu IBOR+ opartego o rzeczywiste transakcje zawierane na rynku niezabezpieczonych depozytów terminowych, który będzie służył do wyceny aktywów bilansowych obciążonych ryzykiem kredytowym 2. Indeksu RFR (Risk Free Rate) bazującego na oczekiwaniach uczestników rynku co do kształtu i położenia krzywej dochodowości nieobciążonej ryzykiem płynności i kapitałowym ryzykiem kredytowym, który będzie wykorzystywany do wyceny instrumentów pozabilansowych (derywatów) Analiza możliwych rozwiązań wskazuje, że indeks IBOR+ musiałby zostać stworzony na bazie cen transakcyjnych, natomiast indeks RFR bazowałby na implikowanych z kontraktów OIS poziomach stopy procentowej. Jak słusznie zauważają Duffie i Stein (2014) 33, nie będzie to jednak możliwe bez odgórnej decyzji regulatorów i nadzorców, ponieważ zmiana nie jest łatwa do przeprowadzenia, a rynek preferuje te jego segmenty, które wykazują najwyższą płynność. Na chwilę obecną baza cen transakcyjnych jest dostępna dla rynku polskiego w ramach Systemu Monitoringu Rynku Pieniężnego. Powstanie podobnych baz w innych krajach umożliwiłoby bieżącą analizę rzeczywistego kosztu pozyskiwania płynności poprzez depozyty niezabezpieczone i mogłoby stanowić wsparcie do wyznaczenia nowych indeksów rynku pieniężnego zgodnych z założeniami projektu Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego. Wykreowanie baz transakcyjnych jest jednym z postulatów zgłaszanych przez IOSCO w celu efektywnej weryfikacji stawek typu IBOR 34. 30 por. Bianchetti, M., Two Curves, One Price: Pricing & Hedging Interest Rate Derivatives Decoupling Forwarding and Discounting Yield Curves, Risk Magazine, August 2010 31 Brousseau V. et al, op. cit., s. 6 32 Duffie D., Stein J., op. cit., s. 14-15 33 ibidem, s. 27-28 34 Review of the Implementation of IOSCO s Principles for Financial Benchmarks, op. cit., s. 3-6 9

Bibliografia Bianchetti M., Two Curves, One Price: Pricing & Hedging Interest Rate Derivatives Decoupling Forwarding and Discounting Yield Curves, Risk Magazine, August 2010 Brousseau V., Chailloux, A., Durré, A., Fixing the Fixings: What Road to a More Representative Money Market Benchmark?, IMF Working Paper No. 13/131, May 29, 2013 Duffie D., Stein J., Reforming LIBOR and Other Financial Market Benchmarks, Working Paper no 3170, Stanford University, September 19, 2014, s. 18 ESMA-EBA Principles for Benchmark-Setting Processes in the EU, ESMA/2013/659, June 6, 2013 Market Participants Group on Reforming Interest Rate Benchmarks, MPG Final Report, March 2014 Principles for Financial Benchmarks Final Report, OICU-IOSCO, FR 07/13, July 2013 Proposal for a REGULATION OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL on indices used as benchmarks in financial instruments and financial contracts, Brussels, 18.9.2013 Reforming Major Interest Rate Benchmarks, Financial Stability Board report, 22.07.2014 Review of the Implementation of IOSCO s Principles for Financial Benchmarks by Administrators of Euribor, Libor and Tibor, International Organization of Securities Commissions report, July 2014 The Wheatley Review of LIBOR: final report, HM Treasury, September 2012 Towards Better Reference Rates Practices: A Central Bank Perspective, BIS, March 2013 Whittall Ch., The Price is Wrong, Risk Magazine, March 2010 10

Załącznik 1. Rys. 1. Stopy procentowe w Niemczech Rys. 5. Spready w Niemczech Rys. 2. Stopy procentowe w Grecji Rys. 6. Spready w Grecji Rys. 3. Stopy procentowe w Polsce Rys. 7. Spready w Polsce Rys. 4. Stopy procentowe w Szwecji Rys. 8. Spready w Szwecji 11