Raiffeisen Bloomberg: RBI AV Equity, Reuters: RBIV.VI Trzymaj, 13,1 EUR Podtrzymana Niższe marże i ryzyka fuzji Aktualizujemy nasz model dla Banku Raiffeisen International obniżając nasze założenia odnośnie przychodów odsetkowych netto oraz podwyższając nasze projekcje kosztów operacyjnych, w wyniku czego w okresie prognozy 2016-18 nasz zysk netto jest niższy o 11%. Równocześnie oceniamy potencjalną fuzję z Raiffeisen Zentralbank (RZB). Utrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj, ale wobec naszego wcześniejszego raportu z grudnia 2015 obniżamy naszą cenę docelową z 15,1 euro do 13,1 euro na akcję. Niższe przychody odsetkowe netto W 2 kw. 2016 przychody odsetkowe w RBI nadal się kurczyły, malejąc o 17% r/r. Było to pochodną dalszego poszerzania się obszaru niskich stóp procentowych w regionie, gdzie średnia ważona stopa referencyjna spadła z 6,4% w 1 poł. 2015 na 4,6% w 1 poł. 2016, podczas gdy średnia stopa oprocentowania kredytu spadła z 6,2% na 5,. W przyszłości oczekujemy, iż (średnia) stopa referencyjna nadal będzie zniżkować tak, że na koniec 2017 osiągnie poziom 3,2%. Powolna restrukturyzacja Z jednej strony bank osiągnął właśnie swój cel, czyli wskaźnik Tier1 na poziomie ponad 12% ale z drugiej strony ten wskaźnik jest wciąż o około 1 p.p. poniżej średniej dla banków operujących w regionie. W tym samym czasie restrukturyzacja aktywów ważonych ryzykiem postępuje raczej powoli, a baza kosztów wynagrodzeń w banku wzrosła ponownie na skutek rozliczenia bonusów. Potencjalna fuzja z RZB Nasze szacunki potencjalnej fuzji z RZB (w oparciu o mało szczegółowe dane finansowe) wskazują, iż potencjalnie przez RBI zostanie wyemitowane 36,2 mln akcji w zamian za aktywa (RZB) wniesione do banku RBI aportem. Równocześnie zauważamy, że fuzja najprawdopodobniej może rozwodnić wskaźniki rentowności dla połączonej jednostki oraz iż naszym zdaniem fuzja z 2010 nie była w ostatecznym rozrachunku zbyt udana. Prognozy na przyszłość Pomimo tego, że nasze prognozy finansowe pozostają poniżej oczekiwań konsensusu, w 1 poł. 2016 na poziomie wyników skorygowanych bank wygenerował słabe wyniki, które na poziomie wyników raportowanych były podbudowane jednorazowym zyskiem ze sprzedaży udziałów Visa. W przyszłości oczekujemy, że RBI rozpocznie płatności dywidendowe, a osiągana przez bank stopa zwrotu z kapitałów własnych będzie poniżej średniej dla sektora. Na przyszłości operacyjnej banku cieniem kładzie się niepewność związana z ewentualną fuzją, powolna restrukturyzacja jak również wynikająca z obniżających się stóp procentowych presja na wynik odsetkowy. mln EUR 2014 2015 2016P 2017P 2018P Wynik odsetkowy 3 789 3 327 2 950 2 762 2 728 Wynik prowizyjny 1 586 1 519 1 448 1 409 1 402 Przychody 5 496 4 929 4 571 4 306 4 267 Koszty operacyjne 3 024 2 914 2 852 2 694 2 731 Odpisy z tytułu utraty wartości 1 716 1 264 880 850 815 Zysk netto -493 379 347 367 420 EPS -1,68 1,29 1,18 1,25 1,43 DPS 0,00 0,00 0,59 0,63 1,00 P/E nm 10,2 11,2 10,6 9,3 P/BV 0,8 0,5 0,4 0,5 0,4 Stopa dywidendy 0,00 0,00 4,46 4,72 7,57 P - Prognozy DM PKO BP mln EUR 21 września 2016 r. Informacje Kurs akcji (EUR) 13,27 Upside -1% Liczba akcji (mn) 292,98 Kapitalizacja (mln EUR) 3 887,84 Free float 39% Free float (mln EUR) 1 527,92 Free float (mln USD) 1 706,77 P/BV 0,44 BVPS 30,25 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Raiffeisen Zentralbank 60,70 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 10/12/15 15,10 Kurs akcji 16 15 14 13 12 11 10 9 09/15 11/15 01/16 03/16 05/16 07/16 Raiffeisen WIG WIG Spółka 1 miesiąc 0,0% 15,7% 3 miesiące 4,8% 13, 6 miesięcy -1,4% -4,8% 12 miesięcy -7,4% 17,4% Min 52 tyg. EUR 10,21 Max 52 tyg. EUR 15,69 Średni dzienny obrót mln EUR 26,22 Analityk Robert Brzoza +48 22 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 Akcja kredytowa (wewnętrzna) na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej generalnie rośnie w jednocyfrowym tempie. Wzrost r/r jest najsilniejszy w Czechach (+7,4% w ujęciu dolarowym) oraz na Słowacji (+10,2% w ujęciu dolarowym). W Polsce impuls kredytowy spowolnił (obecnie kredyt wewnętrzny maleje -0,9% w ujęciu dolarowym oraz rośnie 5,6% w ujęciu złotówkowym) oraz jest wciąż negatywny na Węgrzech (-7,9% w ujęciu dolarowym). W Austrii rynki kredytowe są stabilne a kredyt bankowy przyrasta dosyć powoli w tempie 0,9% (w ujęciu realnym, licząc w euro). Zewnętrzne rynki kredytowe (które stanowią wartościowo 40% całego rynku kredytowego w gospodarkach krajów grupy CE3) wciąż są w fazie delewarowania (-5,6% r/r w ujęciu dolarowym), zaś w ujęciu absolutnym powróciły do poziomów z roku 2009. Ostatecznie, na rynku rosyjskim notowany jest nominalny wzrost wewnętrznego kredytu (+4,9% w ujęciu rublowym). 50 CE3: kredyt krajowy (skorygowany, zmiana realna r/r) 40 CEE: kredyt wewnętrzny i zewnętrzny (zmiana realna r/r lub w ujęciu USD) 40 30 30 20 10 0-10 20 10 0-10 -20-20 Źródło: Banki centralne, DM PKO BP Polska Czechy Węgry CE3 wewnętrzny (realnie) CE3 zewnętrzny (USD) Austria (realnie) Źródło: Banki centralne, DM PKO BP Marże z działalności operacyjnej RBI pozostawały pod presją ze względu na silniejszy spadek przeciętniej stopy oprocentowania kredytów (-69 pkt. baz. w ciągu ostatnich 4 kwartałów) wobec bardziej umiarkowanego spadku przeciętnej stopy oprocentowania depozytów (-43 pkt. baz.). Wydaje się jednak, że w ujęciu kwartalny poziom marż się ustabilizował. Docelowo do roku 2019 zakładamy, że te trendy będą kontynuowane, w związku z czym zakładamy dalszy spadek o 73 pkt. baz. przeciętnej stopy oprocentowania kredytów, wobec spadku o 46 pkt. baz. stopy oprocentowania depozytów. Mimo to zakładamy lekką poprawę marży odsetkowej netto ze względu na malejący udział nisko dochodowych aktywów oraz wyżej kosztowych zobowiązań. Przychody prowizyjne netto wyrażone jako odsetek książki kredytowej pozostają stabilne, jednak w ujęciu absolutnym ze względu na słabe przychody prowizyjne od udzielanych kredytów wciąż kontynuują spadki (-3,4% r/r w 2 kw. 2016). Na przyszłość oczekujemy, że RBI będzie kontynuował odchudzanie bilansu, a w związku z tym oczekujemy niewielkiej presji na linię przychodów prowizyjnych. 7% Marża zysku odsetkowego netto (do kredytów) Marża wyniku prowizyjnego netto (do kredytów) 6% 4% 3% 4% 3% 2% 2% 1% 1% 0% RBI PL banki HU banki CZ banki Źródło: banki, DM PKO BP RBI PL banki HU banki CZ banki Źródło: banki, DM PKO BP 2
1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 Zakładamy, że presja na marże odsetkowe będzie pochodzić głównie z rynków Rosji oraz Ukrainy ze względu na oczekiwaną tam umiarkowaną normalizację stóp procentowych. Zakładamy ponadto stabilną marżę przychodów całkowitych netto (liczoną do portfela kredytowego), jako że spadek kosztów operacyjnych wynikający z restrukturyzacji portfela kredytowego, zostanie najprawdopodobniej zamortyzowany spadkiem przychodów ze sprzedanych portfeli. Oczekujemy, że portfel kredytowy zacznie rosnąć od połowy 2017 roku, jak tylko zostanie zakończona restrukturyzacja portfela. 7% RBI: marża przychodów odsetkowych (do kredytów) 10% 6% Marża przychodów netto - opex (do kredytów) 6% 9% 4% 3% 2% 1% 8% 7% 6% 4% 3% 4% 3% 2% 1% 0% -1% RBI: Austria RBI: CE5 RBI: CIS (oś prawa) -2% RBI PL banki HU banki CZ banki Źródło: RBI, DM PKO BP Źródło: banki, DM PKO BP Jeżeli chodzi o koszty ryzyka oraz o kredyty zagrożone, zakładamy na przyszłość ich stabilizację. Pomimo poprawiających się kosztów ryzyka w Europie Wschodniej, mając na względzie szacunki zaprezentowane przez spółkę dotyczące wyższych kosztów ryzyka w 2 poł. 2016, pozostajemy póki co konserwatywni w naszych prognozach. 2 Udział kredytów zagrożonych w kredytach (brutto) Koszty ryzyka do portfela kredytowego 20% 4% 1 3% 10% 2% 1% 0% 0% RBI PL banki HU banki CZ banki Źródło: banki, DM PKO BP RBI PL banki CZ banki Źródło: banki, DM PKO BP 3
90 000 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 mln EUR RBI: pożyczki (skonsolidowane) Pozostałe SEE CIS Austria CE5 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 mln EUR RBI: odpisy na rezerwy Pozostałe Europa Pd. CIS Austria CE5 Źródło: RBI, DM PKO BP Źródło: RBI, DM PKO BP Segment Europy Środkowej utrzymał pozytywne trendy jeżeli chodzi o wyniki operacyjne w 1 poł. 2016. Zarząd RBI pochwalił się też, iż przed czasem osiągnął jeden ze swoich celów strategicznych: wskaźnik Tier1 na poziomie 12,2%, półtorej roku przed planowanym harmonogramem. Na przyszłość prognozujemy dalszą poprawę wskaźników adekwatności kapitałowej, jako że RBI naszym zdaniem powinien spróbować osiągnąć poziomy skapitalizowania porównywalne z innymi bankami, które działają w regionie (czyli współczynnik Tier1 na poziomie o jeszcze jeden pkt. proc. wyższy). Z kolei jeżeli chodzi o sprzedaż polskich aktywów, zakładalibyśmy, że transakcja ta może ona obniżyć RWA o około 3,3 mld euro, natomiast pozostawiane w sprzedawanym oddziale kapitały własne mogłyby wynieść około 600 mln euro. 1 400 1 200 1 000 mln EUR RBI: zyski spółek grupy Pozostałe 20 Współczynniki adekwatności kapitałowej 800 600 400 200 0-200 -400 Źródło: RBI, DM PKO BP SEE CIS Austria CE5 15 10 5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E2017E2018E PL banki RBI CZ banki HU banki Źródło: banki, DM PKO BP 4
Potencjalna fuzja z Raiffeisen Zentralbank RBI aktualnie jest w procesie rozważania potencjalnej fuzji z bankiem Raiffeisen Zentralbank, spółką kontrolującą RBI. Decyzja w sprawie ewentualnej fuzji powinna zostać podjęta w drugiej połowie września. O ile zarząd zadecyduje przeprowadzić proces fuzji, to na początku 2017 musiałoby ją zatwierdzić walne zgromadzenie akcjonariuszy RBI (większością 7 głosów), a cały proces zostałby zakończony do końca 1 kw. 2017. Proces fuzji byłby najprawdopodobniej dwuetapowy. Najpierw RZB połączyłby się z dwoma spółkami holdingowymi: Raiffeisen Landesbanken Holding GmbH (spółka, która była przedmiotem ostatniego stress testu Europejskiego regulatora sektora bankowego) oraz Raiffeisen Landesbanken Beteiligungen GmbH. W drugim etapie ta nowa jednostka połączyłaby się z notowanym na giełdzie RBI, który wyemitowałby akcje w zamian za wniesioną aportem spółkę. Według naszych szacunków oraz na zasadzie analogii z fuzją z roku 2010 wnioskujemy, że udział RZB w połączonym podmiocie (na podstawie udziałów średnich aktywów ważonych ryzykiem i kapitałów własnych na koniec 1 poł. 2016 oraz przychodów całkowitych prognozowanych za 2016) może osiągnąć 11% (implikując tym samym emisję przez RBI około 36,2 mln akcji). Taki udział, chociaż neutralny z analitycznego punktu widzenia, mógłby wciąż oznaczać niedoszacowanie pewnych ryzyk związanych z procesem połączeniowym związanych z faktem, że marża przychodów minus koszty operacyjne do RWA wynosi w RZB tylko 2,1% wobec 3,2% w RBI. W wyniku fuzji wskaźniki rentowności połączonego podmiotu uległyby zatem pogorszeniu. Zwracamy jednak uwagę, że ze względu na ograniczoną liczbę danych, pełna ocena procesu fuzji i jej parytetu jest generalnie utrudniona i obarczona ryzykiem błędu. Z perspektywy czasu, chociaż nie można było tego przewidzieć wcześniej, jesteśmy także zdania iż parytet fuzji z 2010 roku był ustalony na korzyść kontrybuowanego biznesu RZB, ponieważ w parytecie zostały uwzględnione wysokie zyski generowane w RZB na handlu papierami wartościowymi, na instrumentach pochodnych oraz związane z rynkami finansowymi. Szacujemy, że po fuzji, zwłaszcza w trakcie okresu 2013-2015, RBI utworzył ponadprzeciętnie wysokie odpisy na ryzyko kredytowe w wysokości 1,3 mld euro na korporacyjne ekspozycje kredytowe, które zostały włączone do spółki podczas fuzji z 2010 roku. W tym samym czasie roczny wynik odsetkowy netto w segmencie rynki spadł o 60% (m.in. ze względu na niższy wolumen handlu papierami wartościowymi), zaś roczny wynik pozaodsetkowy w segmencie korporacje spadł o 60% (m.in. z powodu niższych wolumenów transakcyjnych). 5
Przegląd Raiffeisen Zentralbank Na Raiffeisen Zentralbank składają się trzy segmenty: konsolidowany biznes RBI, segment instytucji centralnych oraz wyspecjalizowanych spółek zależnych oraz segment pozostałe udziały w spółkach zależnych. Poniżej przedstawiamy podsumowanie wyników finansowych dwóch segmentów nie powiązanych z RBI, jak również naszą uproszczoną prognozę na rok 2016, która w większości powstała na bazie zaannualizowania danych półrocznych. Zwracamy uwagę na następujące trendy w rachunkach finansowych za 1 poł. 2016: (1) pierwsza konsolidacja biznesu funduszy emerytalnych Valida przyczyniła się do wzrostu kosztów operacyjnych segmentu instytucje centralne, (2) pozostały wynik segmentu instytucje centralne był ujemny ze względu na straty na transakcjach makro-hedgingu w banku hipotecznym, (3) pozostały wynik segmentu pozostałe udziały był ujemny ze względu na odpis wartości firmy oraz rewaluację udziałów w spółce Uniqa. Zwracamy również uwagę na następujące detale: (1) po sprzedaży udziałów w spółce Uniqa oraz zaprzestaniu odliczania od kapitałów udziałów mniejszości (po fuzji ze spółkami holdingowymi) współczynnik Tier1 na poziomie spółki RZB powinien się zwiększyć o około 1 pkt. proc. do poziomu 11,, (2) sprzedaż udziałów Uniqa najprawdopodobniej zmniejszy aktywa ważone ryzykiem o 1,4 mld euro (my jednak stosujemy do ustaleniu parytetu transakcji RWA na koniec 1 pół. 2016 bez uwzględnienia sprzedaży tych udziałów), (3) po wejściu w życie obniżki podatku bankowego w Austrii RZB będzie jednorazowo obciążony kosztem podatkowym w wysokości 30 mln euro, zaś jego roczne koszty związane z podatkiem bankowym w przyszłości spadną z ponad 20 mln euro do około 5 mln euro, (4) zarówno RZB jak i banki spółdzielcze (udziałowcy kontrolujący RZB) wydają się mieć w swoich bilansach zaksięgowaną (implikowaną) wartość udziałów w RBI po wycenie wyższej niż giełdowa wartość tych udziałów, najprawdopodobniej ze względu na zastosowanie metody konsolidacyjnej opartej na wartości inwestycji początkowej. 6
Segmenty RZB (bank RZB, bank hipoteczny, faktoring, AM, leasing) RZB: instytucje centralne 2011 2012 2013 2014 2015 2016F Przychody odsetkowe netto 188 176 Przychody pozaodsetkowe 125 146 Przychody razem 117 283 133 305 313 322 Koszty operacyjne 81 66 89 237 232 264 Zysk operacyjny 36 217 44 68 80 58 Odpisy na koszty ryzyka 36 22 79 36-3 -2 Pozostały wynik -20-58 48 6-31 -33 Zysk przed opodatkowanie -19 137 13 38 53 27 Podatek -4 7 8 17 12 4 Udziały mniejszości -59-41 28-14 16 6 Zysk netto 44 168-23 35 25 17 Aktywa razem 16 977 16 037 21 091 23 397 26 120 24 385 Kapitały własne 774 854 1 136 1 144 982 910 RWA 7 108 6 461 10 378 8 191 6 520 6 439 Źródło: dane Spółki, D M PKO BP Segmenty RZB (Uniqa, Leipnik, IT, nieruchomości, Notartreuhandbank) RZB: pozostałe udziały 2011 2012 2013 2014 2015 2016F Przychody odsetkowe netto 143 134 Przychody pozaodsetkowe 44 46 Przychody razem 70 29 197 108 187 180 Koszty operacyjne 34 35 39 42 48 44 Zysk operacyjny 36-6 158 67 140 136 Odpisy na koszty ryzyka -2 0-1 0 0 0 Pozostały wynik -36-49 32 0-62 -193 Zysk przed opodatkowanie 0-55 190 66 140 136 Podatek -3-10 9 2-2 0 Udziały mniejszości 0 0 0 10 17 0 Zysk netto 3-45 181 54 107 109 Aktywa razem 5 000 4 868 3 900 2 625 1 801 1 552 Kapitały własne 103 113 111 251 290 277 RWA 913 924 729 2 185 2 621 1 864 Źródło: dane Spółki, D M PKO BP 7
RBI: Długoterminowe ROE 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2018P Długoterminowe ROE: 5,8% 11,8% 10,1% 7,3% 5,6% -5,6% 5,3% 4,0% 4,2% 4,8% 4,8% 4,8% ROA: 0,3 0,7 0,70% 0,52% 0,42% -0,39% 0,37% 0,31% 0,34% 0,40% 0,41% 0,41% + Wynik odsetkowy/ś 2,84% 2,59% 2,64% 2,4 2,80% 3,00% 2,82% 2,63% 2,57% 2,63% 2,66% 2,64% - Koszty/Śr. Aktywa 2,3 2,1 2,24% 2,30% 2,50% 2,40% 2,47% 2,54% 2,51% 2,63% 2,69% 2,66% + Przychody nieodsetk 2,02% 1,26% 1,3 1,28% 1,16% 0,7 1,2 1,22% 1,22% 1,37% 1,39% 1,38% - Odpisy/Śr. Aktywa 1,93% 0,86% 0,76% 0,71% 0,86% 1,36% 1,07% 0,78% 0,79% 0,79% 0,77% 0,78% - Podatek/Śr. Aktywa 0,22% 0,08% 0,29% 0,20% 0,17% 0,39% 0,16% 0,21% 0,1 0,17% 0,18% 0,17% Dźwignia 16,59 15,67 14,54 14,19 13,32 14,26 14,48 12,91 12,32 11,97 11,59 11,78 Źródło: Erste, DM PKO BP RBI: Wycena RBI: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 4,8 Stopa wolna od ryzyka (%) 2,2 2,2 Koszt kapitału (%) 10,0 Premia za ryzyko (%) 6,2 6,2 Stopa wzrostu (%) 0,5 Beta 1,3 1,3 Implikowane P/BV (x) 0,5 Koszt kapitału (%) 10,0 10,0 2018E BVPS 30,4 Źródło: DM PKO BP Wartość rezydualna 2018 13,8 NPV wartości rezydualne 10,2 NPV dywidend 1,7 NPV wart.rezydualnej + d 11,9 12-miesięczna cena doce 13,1 Źródło: DM PKO BP RBI: wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 2,8 4,8 6,8-1,0 0,35 0,53 0,71-0,5 0,32 0,51 0,70 Stopa wzrostu (%) 0,0 0,28 0,48 0,68 0,5 0,24 0,45 0,67 1,0 0,20 0,42 0,65 Długoterminowe ROE (%) 2,8 4,8 6,8 10,4 0,23 0,44 0,64 10,9 0,22 0,41 0,61 Koszt kapitału (%) 10,0 0,24 0,45 0,67 11,9 0,20 0,38 0,55 12,4 0,19 0,36 0,53 Źródło: DM PKO BP 8
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Wynik odsetkowy 3 667 3 472 3 729 3 789 3 327 2 950 2 762 2 728 2 732 Wynik odsetkowy (dynamika r/r) 2, -5,3% 7,4% 1,6% -12,2% -11,3% -6,4% -1,3% 0,2% Wynik z opłat i prowizji 1 490 1 516 1 626 1 586 1 519 1 448 1 409 1 402 1 410 Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) -0,1% 1,8% 7,2% -2, -4,2% -4,7% -2,7% -0, 0,6% Wynik handlowy 635 406 122 121 66 172 134 138 143 Przychody ogółem 5 792 5 394 5 477 5 496 4 929 4 571 4 306 4 267 4 285 Przychody ogółem (dynamika r/r) 7,2% -6,9% 1, 0,3% -10,3% -7,3% -5,8% -0,9% 0,4% Koszty osobowe 1 540 1 606 1 632 1 450 1 389 1 426 1 349 1 363 1 377 Amortyzacja 372 401 431 381 351 282 280 280 280 Koszty rzeczowe 1 209 1 256 1 277 1 193 1 173 1 143 1 065 1 088 1 108 Koszty ogółem 3 120 3 258 3 340 3 024 2 914 2 852 2 694 2 731 2 766 Koszty ogółem (dynamika r/r) 4,7% 4,4% 2, -9, -3,6% -2,1% -5, 1,4% 1,3% Wynik operacyjny 2 672 2 136 2 138 2 473 2 015 1 719 1 612 1 537 1 520 Wynik operacyjny (dynamika r/r) 10,3% -20,0% 0,1% 15,7% -18, -14,7% -6,2% -4,7% -1,1% Odpisy z tytułu utraty wart. 1 064 1 009 1 149 1 716 1 264 880 850 815 789 Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) -10,9% -5,1% 13,9% 49,3% -26,3% -30,4% -3,4% -4,1% -3,2% Inne -235-90 -154-733 -40-181 -179-55 -62 Zysk brutto 1 373 1 037 835 23 711 659 583 667 669 Zysk brutto (dynamika r/r) 6,7% -24, -19, -97,3% 3 007,2% -7,3% -11, 14,4% 0,3% Podatek dochodowy 399 285 232 486 193 238 157 180 181 Zyski (straty) mniejszości 6 22 46 30 69 74 59 67 67 Zysk (strata) netto 968 730 557-493 379 347 367 420 422 Zysk (strata) netto (dynamika r/r) -11,0% -24,6% -23,6% nm nm -8, 5,9% 14, 0,3% Zysk na akcję 4,95 3,73 2,85-1,68 1,29 1,18 1,25 1,43 1,44 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 37 150 28 880 28 917 22 342 24 039 19 526 20 424 19 657 18 891 Kredyty i pożyczki 76 523 77 701 75 029 71 971 65 141 65 082 60 502 61 127 61 888 Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) 7,9% 1, -3,4% -4,1% -9, -0,1% -7,0% 1,0% 1,2% Aktywa finansowe 27 152 23 169 21 064 22 385 21 058 20 000 19 000 17 000 17 000 Inne aktywa 4 756 4 961 4 647 3 398 5 454 5 096 4 963 4 892 4 903 Aktywa ogółem 146 985 136 116 130 640 121 624 114 427 109 705 104 888 102 675 102 682 Aktywa odsetkowe 142 229 131 155 125 992 118 341 111 812 105 885 101 118 98 955 98 962 Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) 33,2% -7,8% -3,9% -6,1% -5, -5,3% -4, -2,1% 0,0% Aktywa ważone ryzykiem 95 302 82 822 79 897 68 721 63 272 61 266 56 897 57 354 57 997 Pasywa 146 985 136 116 130 640 121 624 114 427 109 705 104 888 102 675 102 682 Zobowiązania wobec sektora fin. 47 707 39 011 35 309 29 286 21 461 16 671 11 982 9 298 9 433 Depozyty 66 747 66 297 66 437 66 094 68 991 69 461 70 481 71 521 72 561 Depozyty (dynamika r/r) 15,8% -0,7% 0,2% -0, 4,4% 0,7% 1, 1, 1, Wyemitowane papiery dłużne 4 151 3 937 4 128 4 185 4 164 4 300 4 300 4 300 3 800 Inne zobowiązania 2 706 1 912 1 612 3 164 3 808 2 812 2 770 2 765 2 769 Udziały niekontrolujące 1 143 719 495 495 504 557 616 682 749 Kapitał przypadający akcjonariuszom 9 793 10 154 9 879 7 807 8 500 8 862 8 555 8 792 8 920 Wartość księgowa na akcję 50,09 51,93 50,53 26,65 29,01 30,25 29,20 30,01 30,44 9
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,95 2,54 2,90 3,10 2,89 2,71 2,67 2,73 2,76 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 25,7 28,1 29,7 28,9 30,8 31,7 32,7 32,8 32,9 Koszty/Przychody 53,9 60,4 61,0 55,0 59,1 62,4 62,6 64,0 64,5 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,35 1,22 1,40 2,16 1,69 1,23 1,23 1,22 1,17 Stawka podatkowa 29,1 27,5 27,8 2 123,8 27,1 36,2 27,0 27,0 27,0 Aktywa odsetkowe/aktywa 96,8 96,4 96,4 97,3 97,7 96,5 96,4 96,4 96,4 Kredyty/Aktywa 52,1 57,1 57,4 59,2 56,9 59,3 57,7 59,5 60,3 Kredyty/Depozyty 114,6 117,2 112,9 108,9 94,4 93,7 85,8 85,5 85,3 Depozyty/Aktywa 45,4 48,7 50,9 54,3 60,3 63,3 67,2 69,7 70,7 Współczynnik wypłacalności 13,5 15,6 15,9 16,0 17,4 18,2 20,0 20,2 20,0 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 9,9 10,7 10,7 10,0 11,5 12,7 14,0 14,3 14,4 Wskaźnik NPL 8,6 9,8 10,7 11,3 11,7 10,6 10,7 10,7 10,6 Współczynnik pokrycia rezerwami 71,6 69,1 64,8 67,4 75,3 84,4 81,5 82,0 82,4 ROA 0,7 0,5 0,4-0,4 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 Dywidenda 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Wskaźnik wypłaty % 21,2% 31,3% 35,8% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% Dywidenda na akcję 1,05 1,17 1,02 0,00 0,00 0,59 0,63 1,00 1,01 Źródło: prognozy DM PKO BP 10
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 11
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 28 (42%) Sprzedaj 7 (11%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Raiffeisen International - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Raiffeisen. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 12