Raiffeisen Bloomberg: RBI AV Equity, Reuters: RBIV.VI. Sprzedaj, 17,00 EUR Obniżona z: Trzymaj

Transkrypt

1 Raiffeisen Bloomberg: RBI AV Equity, Reuters: RBIV.VI Sprzedaj, 17,00 EUR Obniżona z: Trzymaj Nie wszystko złoto, co się świeci Po zmianach w modelu fundamentalnym Spółki, aktualizujemy nasze prognozy, tak aby uwzględniały fuzję z RZB (przy użyciu sprawozdań pro-forma). Podwyższamy naszą cenę docelową z 13,1 EUR na akcję do 17,0 EUR na akcję ze względu na niższe prognozowane koszty ryzyka oraz poprawę marży odsetkowej, ale równocześnie obniżamy naszą rekomendację do Sprzedaj. Wyniki powyżej oczekiwań ze względu na niższe koszty ryzyka Wyniki Raiffeisena w 2016 roku przekroczyły nasze oczekiwania. Ten sukces był głównie zasługą niższych od prognoz kosztów ryzyka (o 126 mln EUR), jak również lepszego wyniku handlowego i pozostałego (o 59 mln EUR). Wynik odsetkowy netto był 15 mln EUR poniżej naszych oczekiwań, podczas gdy koszty operacyjne były dokładnie wg modelu. Na bazie tych trendów modyfikujemy nasze przyszłe prognozy, obniżając na lata koszty ryzyka z 120bps do 94bps (do portfela kredytowego). Lepsze wskaźniki kapitałowe wpływają na perspektywy biznesu Spółka wcześniej niż oczekiwano osiągnęła swój cel, wskaźnik Tier1 na poziomie 12%, i to już po uwzględnieniu rozwodnienia ze względu na fuzję z RZB. W związku z tym na przyszłe 4 lata podnosimy prognozowany przeciętny wzrost portfela kredytowego do prawie rocznie, sądzimy również, że bank utrzyma swoją obecność na polskim rynku. Wciąż słaba kontrola kosztów operacyjnych Chociaż Raiffaisen przedstawił swój średnioterminowy cel, czyli wskaźnik koszty/przychody poniżej 5, wciąż nie ma szczegółowego planu przedstawionego przez zarząd, jak ten cel ma zostać osiągnięty. W międzyczasie wcześniejszy cel obniżki kosztów w 2017 roku o 20% wobec bazy z roku 2014 został zarzucony (ze względu na niepowodzenie sprzedaży polskiego oddziału). W naszym modelu nie zakładamy dużych cięć kosztowych, raczej ich bardzo niewielki wzrost poniżej tempa inflacji. Wycena Na prognozach konsensusu Raiffeisen handluje się na podobnym poziomie waluacyjnym, co inne banki z rynków wschodzących, ale z premią do swojej historii. Przy zakładanym przez nas ROE, bardziej niż uzasadniony wydaje się być niższy poziom wskaźnika P/BV. Zwracamy też uwagę, ze ponad 8% akcji spółki (już po fuzji) nie jest objętych porozumieniem syndykatu i jest dostępne do sprzedaży. mln EUR P 2018P 2019P Wynik odsetkowy Wynik prowizyjny Przychody Koszty operacyjne Odpisy z tytułu utraty wartości Zysk netto EPS 1,49 1,58 1,76 1,74 1,88 DPS 0,00 0,00 0,26 0,38 0,53 P/E 8,9 8,4 12,1 12,3 11,4 P/BV 0,5 0,5 0,7 0,7 0,7 Stopa dywidendy 0,00 0,00 1,24 1,79 2,46 P - Prognozy DM PKO BP, to sprawozdania pro-forma 05 kwietnia 2017 r. Informacje Kurs akcji (EUR) 21,33 Upside -20% Liczba akcji (mn) 328,90 Kapitalizacja (mln EUR) 7 015,44 Free float 4 Free float (mln EUR) 2 876,33 Free float (mln USD) 3 067,03 P/BV 0,72 BVPS 29,77 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji RLB NÖ-Wien 22,60 RLB Steiermark 10,00 RLB Oberösterreich 9, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 21/09/16 13,10 Trzymaj 10/12/15 15,10 Kurs akcji /16 06/16 08/16 10/16 12/16 02/17 Raiffeisen WIG WIG Spółka 1 miesiąc -0, -6, 3 miesiące 11,9% 15,9% 6 miesięcy 23,2% 53,6% 12 miesięcy 20,9% 68, Min 52 tyg. EUR 10,44 Max 52 tyg. EUR 23,13 Średni dzienny obrót mln EUR 43,74 Analityk Robert Brzoza robert.brzoza@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa

2 1Q05 4Q05 2Q Q08 4Q08 2Q Q11 4Q11 2Q Q14 4Q14 2Q Q17 1Q Q10 3Q11 2Q12 1Q Q14 3Q15 2Q16 1Q E 2Q20 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 sty 17 Odżyło tempo wzrostu akcji kredytowej w większości krajów Europy Środkowej: w Polsce, przeciętny miesięczny wzrost akcji kredytowej (kredyt krajowy do sektora niefinansowego) jest na poziomie ponad 800 mln dolarów miesięcznie, w Czechach na poziomie ponad 500 mln dolarów, w Austrii ponad 500 mln dolarów i na Słowacji na poziomie ponad 450 mln dolarów. Jeżeli chodzi o inne większe kraje regionu, wzrost akcji kredytowej w Rumunii i na Węgrzech pozostaje powolny. CE3: kredyt (pożyczki krajowe do sektora niefinansowego, 9M śred. krocz. zmiany m/m w mln USD) CEE: kredyt (pożyczki krajowe do sektora niefinansowego, 9M śred. krocz. zmiany m/m w mln USD) 1,500 1, , Węgry Polska (norm. /3) Czechy Źródło: Bloomberg, banki centralne, DM PKO BP Rumunia Austria (norm./2) Słowacja Źródło: Bloomberg, banki centralne, DM PKO BP W przyszłości zakładamy odbicie tempa akcji kredytowej na Węgrzech do ponadprzeciętnego poziomu w porównaniu do pozostałych krajów regionu. Jeżeli chodzi o stopę referencyjną, spodziewamy się stopniowej normalizacji stóp w regionie CE3, jak również cięć stóp procentowych w Rosji. Prognozowana przez nas krzywa stóp procentowych plasuje się poniżej oczekiwań rynkowych, zarówno w regionie CE3, jak i w Rosji. Innymi słowy, zakładamy mniejsze niż rynek podwyżki stóp w regionie oraz silniejsze niż rynek obniżki w Rosji. 40% Wzrost portfela kredytowego (r/r) 1 Stopa referencyjna 2 30% 9% 20% 20% 10% 0% -10% -20% 7% % 0 00% Polska Czechy Austria Węgry Czechy Austria Węgry Rosja Źródło: banki centralne, DM PKO BP W naszym modelu zakładamy stabilne marże odsetkowe w dużych lokalnych gospodarkach, które są istotne dla wyników Raiffeisena (Czechy, Węgry i Austria). Z drugiej strony oczekujemy, iż marże odsetkowe w Rosji spadną, chociaż nie poniżej poziomów zanotowanych przez bank w 2011 i % Średnia marża odsetkowa RBI: marża odsetkowa (do kredytów) 9% 7% 7% Rosja Czechy Austria Węgry Źródło: banki centralne, DM PKO BP RBI: Austria RBI: Czechy RBI: Rosja RBI: Węgry Źródło: RBI, DM PKO BP 2

3 F 2018F 2019F Nasz skorygowany model zakłada obecnie koszt ryzyka poniżej średniej historycznej. W odniesieniu do kosztów operacyjnych, zanim zarząd przedstawi szczegółowe plany, trzymamy się raczej konserwatywnych założeń i prognozujemy tylko niewielki spadek marży kosztów (do kredytów). 8% Koszty operacyjne (do kredytów) Koszty ryzyka do portfela kredytowego 7% 6% 4% 4% 2% 2% 0% RBI Polska Węgry Czechy Poprawa wskaźników kapitałowych Raiffeisena była spowodowana raczej poprawą wag ryzyka dla portfela kredytowego niż faktyczną poprawą wskaźnika kredytów do kapitałów własnych. Niemniej jednak, wyższe raportowane wskaźniki kapitałowe pozwalają na szybszą niż wcześniej zakładaliśmy wypłatę dywidendy oraz szybszy wzrost, który obecnie zakładamy w modelu. - Polska Czechy RBI Węgry 15 Kredyty do kapitałów własnych Wskaźniki adekwatności kapitałowej RBI Polska Węgry Czechy Wycena porównawcza bazująca na konsensusie pokazuje, iż Raiffeisen handluje się przy wskaźnikach wyceny porównywalnych z bankami z krajów wschodzących, ale z premią do swojej historii. Prognozowane przez nas ROE jest niższe od konsensusu i tłumaczy niski wskaźnik P/BV. Kraj Spółka Kapitalizacja PL banki RBI CZ banki HU banki mln EUR P P P P Poland Pekao ,7 18,0 16,0 9,7 7,6 8,5 1,6 1,5 1,5 6,1 6,0 6,0 Poland PKO BP ,3 17,0 14,7 9,7 6,5 7,0 1,4 1,3 1,2 0,0 1,2 1,5 Poland BZ WBK ,6 18,5 15,5 11,1 8,4 9,1 1,9 1,7 1,6 3,7 2,3 2,8 Poland BRE Bank ,6 16,6 14,7 9,8 6,5 6,8 1,4 1,2 1,1 2,7 0,0 1,6 Poland Handlowy ,6 17,8 16,9 9,4 7,4 7,8 1,5 1,5 1,5 6,8 5,9 5,9 Poland ING BSK ,9 19,5 16,9 10,2 9,3 10,0 2,2 2,0 1,9 2,3 2,5 2,3 Poland Getin Noble ,1-29,2 11,2 1,9-2,1 1,7 0,3 0,3 0,3 0,0 0,0 0,0 Poland Millennium ,7 15,6 13,8 10,2 6,4 6,7 1,3 1,2 1,1 0,0 0,0 0,9 Poland Alior Bank ,4 22,7 22,0 9,6 5,7 5,7 1,9 1,5 1,5 0,0 0,0 0,0 Polska mediana 15,6 17,8 15,5 9,7 6,5 7,0 1,5 1,5 1,5 2,3 1,2 1,6 Austria Raiffeisen ,3 15,3 10,2 2,1 3,9 6,0 0,8 0,8 0,7 0,0 0,0 2,1 Austria Erste Bank ,7 10,4 11,1 9,4 9,2 8,0 1,2 1,1 1,0 1,7 3,3 3,8 R.Rozwinięte mediana (20 banków) 10,8 13,3 12,1 7,9 5,9 6,2 0,9 0,8 0,8 3,1 3,3 3,7 Hungary OTP Bank ,0 11,2 10,5 8,1 11,2 10,6 1,7 1,5 1,4 2,0 2,5 2,9 Czech R. Komercni ,8 14,6 14,8 12,1 10,5 10,0 1,7 1,7 1,7 6,6 4,4 4,1 Czech R. Moneta ,8 11,3 12,8 15,9 13,3 11,8 1,6 1,6 1,7 0,0 10,0 7,9 R.Wschodzące mediana (50 banków) 12,7 11,5 10,5 10,1 9,9 9,2 1,7 1,4 1,5 2,5 2,8 3,2 Źródło: konsensus Bloomberga, DM PKO BP, ceny z P/E ROE (realne) P/BV Stopa Dywid. 3

4 RBI: Długoterminowe ROE P 2018P 2018P 2018P Długoterminowe ROE: 7, 5,6% -5,6% 6,2% 6,0% 6, 5,7% 5,9% 6, 6,0% ROA: 0,52% 0,42% -0,39% 0,38% 0,39% 0,4 0,4 0,46% 0,5 0,49% + Wynik odsetkowy/śr. aktywa 2,4 2,80% 3,00% 2,7 2,34% 2,3 2,28% 2,3 2,4 2,40% - Koszty/Śr. Aktywa 2,30% 2,50% 2,40% 2,44% 2,30% 2,30% 2,3 2,3 2,3 2,3 + Przychody nieodsetkowe/śr. 1,28% 1,16% 0,7 1,19% 1,1 1,19% 1,2 1,24% 1,2 1,24% - Odpisy/Śr. Aktywa 0,7 0,86% 1,36% 0,97% 0,56% 0,57% 0,58% 0,60% 0,6 0,6 - Podatek/Śr. Aktywa 0,20% 0,17% 0,39% 0,1 0,2 0,20% 0,19% 0,20% 0,22% 0,2 Dźwignia 14,19 13,32 14,26 16,01 15,48 14,06 13,31 12,69 11,99 12,34 Źródło: RBI, D M PKO BP RBI: Wycena RBI: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 6,0 Stopa wolna od ryzyka (%) 2,2 2,2 2,2 Koszt kapitału (%) 10,0 Premia za ryzyko (%) 6,2 6,2 6,2 Stopa wzrostu (%) 0,5 Beta 1,3 1,3 1,3 Implikowane P/BV (x) 0,6 Koszt kapitału (%) 10,0 10,0 10,0 2018E BVPS 34,3 Źródło: D M PKO BP Wartość rezydualna 2018E 19,9 NPV wartości rezydualnej 14,6 NPV dywidend 0,9 NPV wart.rezydualnej + dywidend 15,5 12-miesięczna cena docelowa 17,0 Źródło: DM PKO BP RBI: wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 4,0 6,0 8,0-1,0 0,46 0,64 0,82-0,5 0,43 0,62 0,81 Stopa wzrostu (%) 0,0 0,40 0,60 0,80 0,5 0,37 0,58 0,79 1,0 0,33 0,56 0,78 Długoterminowe ROE (%) 4,0 6,0 8,0 10,4 0,35 0,56 0,76 10,9 0,34 0,53 0,72 Koszt kapitału (%) 10,0 0,37 0,58 0,79 11,9 0,31 0,48 0,66 12,4 0,29 0,46 0,63 Źródło: DM PKO BP 4

5 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2018P 2019P 2020P Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy (dynamika r/r) -5, 7,4% 1,6% -5,6% -10,6% -3, -1,6% 3,0% 3,4% Wynik z opłat i prowizji Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) 1,8% 7,2% -2, 0, 0, 0, 0, 0,8% 0,4% Wynik handlowy Przychody ogółem Przychody ogółem (dynamika r/r) -6,9% 1, 0, -3,8% -3, -3,8% -1, 2,2% 2, Koszty osobowe Amortyzacja Koszty rzeczowe Koszty ogółem Koszty ogółem (dynamika r/r) 4,4% 2, -9, 4,8% -0,9% -2,2% 0, 0, 0, Wynik operacyjny Wynik operacyjny (dynamika r/r) -20,0% 0, 15,7% -14,4% -6,9% -6, -3,4% 5,6% 5,6% Odpisy z tytułu utraty wart Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) -5, 13,9% 49, -26,6% -39,8% 0, 2,0% 3,8% 2,8% Inne Zysk brutto Zysk brutto (dynamika r/r) -24, -19, -97, 3 295,7% 21,8% -1,7% -1,4% 7,7% 8,4% Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Zysk (strata) netto (dynamika r/r) -24,6% -23,6% nm nm 19,0% 11, -1, 8,2% 9,2% Zysk na akcję 3,73 2,85-1,68 1,49 1,58 1,76 1,74 1,88 2,05 Bilans P 2018P 2019P 2020P Aktywa Kasa i należności od sektora fin Kredyty i pożyczki Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) 1, -3,4% -4, 3,8% 0, 1,7% 3, 3,8% 2, Aktywa finansowe Inne aktywa Aktywa ogółem Aktywa odsetkowe Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) -7,8% -3,9% -6, 2, 5,2% -3,9% 2,7% -1, 0,2% Aktywa ważone ryzykiem Pasywa Zobowiązania wobec sektora fin Depozyty Depozyty (dynamika r/r) -0,7% 0,2% -0, 18, 2,8% 1, 1, 1, 1,2% Wyemitowane papiery dłużne Inne zobowiązania Udziały niekontrolujące Kapitał przypadający akcjonariuszom Wartość księgowa na akcję 51,93 50,53 26,65 28,74 28,01 29,77 31,24 32,74 34,26 5

6 Wskaźniki (%) P 2018P 2019P 2020P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 2,54 2,90 3,10 2,99 2,57 2,47 2,45 2,50 2,60 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 28,1 29,7 28,9 30,1 31,3 32,6 33,0 32,6 31,9 Koszty/Przychody 60,4 61,0 55,0 59,9 61,4 62,5 63,4 62,1 60,9 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,22 1,40 2,16 1,58 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 Stawka podatkowa 27,5 27, ,8 25,4 32,8 30,0 27,8 27,5 27,0 Aktywa odsetkowe/aktywa 96,4 96,4 97,3 87,8 94,6 92,7 93,5 94,2 94,5 Kredyty/Aktywa 57,1 57,4 59,2 54,1 55,5 57,5 58,5 61,8 63,4 Kredyty/Depozyty 117,2 112,9 108,9 95,5 93,2 93,5 95,6 98,0 99,0 Depozyty/Aktywa 48,7 50,9 54,3 56,6 59,6 61,5 61,2 63,1 64,0 Współczynnik wypłacalności 15,6 15,9 16,0 15,3 18,9 16,5 16,3 15,8 15,4 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 10,7 10,7 10,0 10,6 12,5 12,4 13,5 13,7 14,1 Wskaźnik NPL 9,8 10,7 11,3 10,3 8,2 9,2 9,0 8,9 8,7 Współczynnik pokrycia rezerwami 69,1 64,8 67,4 75,3 75,3 68,8 70,4 72,2 75,2 ROE 7,32 5,56-5,57 5,39 5,90 6,09 5,69 5,87 6,12 ROA 0,54 0,43-0,41 0,32 0,39 0,44 0,42 0,47 0,51 Dywidenda P 2018P 2019P 2020P Wskaźnik wypłaty % 31, 35,8% 0,0% 0,0% 0,0% 15,0% 22,0% 28,0% 36,0% Dywidenda na akcję 1,17 1,02 0,00 0,00 0,00 0,26 0,38 0,53 0,74 Źródło: prognozy DM PKO BP 6

7 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 7

8 free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 23 (3) Trzymaj 33 (50%) Sprzedaj 10 (1) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Raiffeisen Bank International - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Raiffeisen. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej 8

9 dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 9