Raport analityczny WILBO S.A. r. Numer ewidencyjny 08/09/02
Wycena Akcje WILBO SA zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą WILBO vs. WIG i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie 120% modelem DCF przyznano wagę 50% wyceny końcowej, a wycenie metodą 100% porównawczą do spółek krajowych 40% i 10% do spółek zagranicznych wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą do 80% spółek krajowych wyniosła 3,48 zł, do spółek zagranicznych 3,21 zł, 60% a w oparciu o model DCF 4,05zł. Średnia ważona z wycen dała cenę 40% 3,72zł. W związku z istniejącym potencjałem wzrostu kursu akcji Rekomendujemy kupno akcji i określamy cenę docelową na 3,70 zł. 20% 07-2007 08-2007 09-2007 10-2007 11-2007 12-2007 01-2008 02-2008 03-2008 04-2008 05-2008 06-2008 07-2008 08-2008 09-2008 Podsumowanie Po II kwartałach tego roku spółka WILBO osiągnęła zadawalające wyniki szczególnie na poziomie zysku operacyjnego oraz zysku netto. Odbyło się to przy sprzedaży mniejszej o blisko 13% od zanotowanej w takim samym okresie roku ubiegłego, co wynikało to głównie z prowadzonej obecnie polityki wychodzenia z mniej rentownych kontraktów i skupianiu się na biznesie o wyższych marżach. Prowadzona w tej chwili restrukturyzacja spółki polegająca na restrukturyzacji aktywów, poprawieniu działań marketingowych oraz optymalizacji oferty produktowej powinna w niedalekiej przyszłości zaowocować poprawą osiąganych rezultatów, a tym samym generowanego zysku dla akcjonariuszy. Te działania powinny być widoczne w prezentowanych wynikach w 2009 roku i kolejnych latach. Spodziewamy się iż w najbliższych kwartałach spółka dalej będzie ograniczać przychody pochodzące z nierentownych obecnie kontraktów, co może mieć wpływ na zmniejszenie osiąganych przychodów. Począwszy od 2009 roku sprzedaż powinna systematycznie rosnąc na co wpływ w dużej mierze powinno mieć wpływ rozwinięcie dochodów uzyskiwanych z eksportu oraz wprowadzeniu na rynek nowych produktów. Motorem wzrostu spółki i branży w kolejnych latach będzie wzrost konsumpcji artykułów i wyrobów oferowanych przez spółkę oraz poprawa efektywności operacyjnej prowadzonej działalności. Kurs akcji 2,17 zł Range roczny 1,99 4,68 zł Kapitalizacja 35 mln zł Free float 16,8 mln zł Udział w WIG 0,011% Beta (100 sesji) 1,12 Wol. śr. (1 m-c) 15 163 szt. WIG 39 038 pkt Struktura akcjonariatu Waldemar Wilandt 33,38% Dariusz Bobiński 33,38% Trigon CEEF 5,53% Pozostali 27,71% Rekomendacja długoterminowa Kupuj Wycena 3,70 zł Poprzednie rekomendacje (12 m-cy) Data Rodzaj Kurs - - - tys. zł 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 199 270 177 845 176 209 172 635 169 000 238 000 252 000 Zysk operacyjny -88-9 175 2 066 11 983 2 900 6 000 9 500 Zysk netto -1 620-10 665 1 510 7 218 2 700 3 700 6 500 EPS (zł) -0,10-0,66 0,09 0,45 0,17 0,23 0,40 P/E* -21,7-3,3 23,3 4,9 13,1 9,5 5,4 BV/PS 4,7 4,0 4,1 4,6 4,7 4,9 5,3 P/BV* 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 Marża EBIT 0,0% -5,2% 1,2% 6,9% 1,7% 2,5% 3,8% Marża EBITDA 2,7% -1,7% 4,3% 9,7% 4,3% 5,0% 6,2% ROE -2,1% -16,3% 2,3% 9,7% 3,5% 4,6% 7,6% Źródło: prospekt i raporty spółki, P - prognozy DM Pekao/CDM Pekao SA * wskaźnik przy cenie 2.17 2
1. Wycena Akcje WILBO zostały wycenione w oparciu o analizę porównawczą i dochodową. Wycenie metodą porównawczą przypisano wagę 40% dla spółek krajowych i 10% dla spółek zagranicznych. DCF przyznano wagę 50% wyceny końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza do spółek krajowych została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: MC/S (stosunek kapitalizacji i przychodów ze sprzedaży), EV/EBITDA (stosunek kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji), P/CE (stosunek ceny do przepływów pieniężnych na akcję), Wskaźniki rynkowe dla WILBO porównano ze wskaźnikami sześciu innych spółek, notowanych na GPW, o podobnym profilu działalności. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy DM Pekao/CDM PEKAO SA na lata 2008 2010. Wycenę akcji WILBO ustalono w oparciu o medianę wartości wskaźników spółek użytych do porównania. wskaźniki wyceny porównawczej na podstawie wyników szacowanych na lata 2008-2010 EV/EBITDA '08EV/EBITDA '09EV/EBITDA '10 P/CE '08 P/CE '09 P/CE '10 MC/S '08 MC/S '09 MC/S '10 SEKO 8,48 6,44 5,42 10,97 8,78 6,58 0,63 0,55 0,47 GRAAL 5,29 5,04 5,04 3,63 3,18 2,91 0,23 0,20 0,17 MISPOL 8,25 6,68 5,87 7,58 6,16 4,93 0,36 0,32 0,29 PAMAPOL 8,77 6,65 5,95 6,28 4,77 3,73 0,34 0,30 0,27 BEEFSAN 4,07 3,00 2,62 3,21 2,40 2,09 0,09 0,09 0,08 Indykpol 6,25 5,13 4,49 4,63 4,03 3,29 0,18 0,17 0,15 mediana 7,25 5,78 5,23 5,45 4,40 3,51 0,28 0,25 0,22 WILBO 4,16 3,75 2,78 5,00 3,71 2,81 0,21 0,15 0,14 Cena akcji WILBO 3,55 4,53 5,31 2,37 2,58 2,71 2,96 3,68 3,38 WYCENA 3,45 Źródło: opracowanie własne Wycena akcji WILBO w oparciu o wskaźniki EV/EBITDA oraz MC/S daje w rezultacie wyższą cenę akcji niżeli przy zastosowaniu wskaźnika P/CE Średnia wycena w oparciu o użyte wskaźniki wyniosła 3,45zł za akcję. 3
Wycena porównawcza na bazie spółek zagranicznych wskaźniki wyceny porównawczej na podstawie wyników szacowanych na lata 2008-2010 P/EPS '08 P/EPS '09 P/EPS '10 EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA '08 '09 '10 P/S '08 P/S '09 P/S '10 ULKER BISKUVI SANAYI AS 8,48 7,13 5,22 9,89 8,55 7,08 0,46 0,41 0,38 DIXY GROUP-CLS 18,09 11,66 8,93 7,54 5,44 4,38 0,31 0,24 0,19 RAZGULIAY GROUP-CLS 11,06 7,69 6,89 5,44 4,43 3,45 0,41 0,40 0,34 PODRAVKA PREHRAMBENA IND DD 67,55 35,10 21,85 10,47 9,20 8,06 0,52 0,50 0,48 NUTRINVESTHOLDING-RTS-CLS 14,07 6,20 4,53 2,91 3,06 2,42 0,56 0,71 0,58 TAT KONSERVE 17,74 9,59 6,59 8,39 6,38 4,91 0,49 0,42 0,36 VIRO TVORNICA SECERA 7,66 6,89 7,24 8,07 7,18 7,42 1,13 1,02 1,01 KALINA-CLS 7,07 5,98 4,71 5,54 4,89 4,16 0,49 0,44 0,41 BANVIT BANDIRMA VITAMINLI YE 5,74 3,24 2,54 5,04 4,19 1,41 0,35 0,29 0,27 PINAR SUT MAMULLERI SANAYII 4,24 3,53 2,83 3,57 3,07 2,27 0,37 0,33 0,26 PIENO ZVAIGZDES 8,80 7,53 8,16 5,15 4,65 4,90 0,34 0,32 0,29 PINAR ENTEGRE ET VE UN SANAY 2,92 2,92 2,43 2,89 2,60 2,32 0,38 0,34 0,29 ROKISKIO SURIS 24,09 13,74 6,25 4,92 3,50 4,17 0,25 0,23 0,24 AGROWILL GROUP AB 16,76 10,14 6,84 8,36 5,22 4,56 1,84 1,30 1,09 GLISTEN PLC 10,62 6,49 5,53 5,67 5,07 4,31 0,46 0,42 0,36 ZETAR PLC 10,20 5,53 4,38 5,04 4,47 3,70 0,24 0,23 0,20 UKRPRODUCT GROUP LTD 6,70 6,13 5,53 4,05 3,64 3,08 0,41 0,38 0,34 FINSBURY FOOD GROUP PLC 5,28 3,36 2,74 4,48 3,99 3,35 0,12 0,11 0,09 CENTRALE DEL LATTE DI TORINO 13,93 13,10 10,47 4,59 3,95 3,65 0,20 0,20 0,19 mediana 10,20 6,89 5,53 5,15 4,47 4,16 0,41 0,38 0,34 WILBO 13,04 9,47 5,38 4,14 3,74 2,77 0,21 0,15 0,14 Cena akcji WILBO 1,69 1,57 2,22 3,19 2,69 2,47 4,27 5,56 5,24 WYCENA 3,21 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Bloomberg Wycena porównawcza do spółek zagranicznych została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/EPS, EV/EBITDA oraz P/S. Uśredniona wycena WILBO na bazie w/w wskaźników wynosi 3,21 zł za akcję. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe grupy kapitałowej WILBO zostały obliczone na podstawie prognozy wyników skonsolidowanych na lata 2008 2014 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: W latach 2008-2010 założono wzrost dynamiki przychodów ze sprzedaży będący wynikiem realizacji założonej strategii intensyfikującej działania marketingowe, wprowadzeniem nowych produktów czy też wejściem w nowe obszary działalności biznesowej, szczególnie zwiększeniem dystrybucji i udziału eksportu w strukturze przychodów. Założono również, iż w kolejnych latach spożycie ryb w Polsce będzie systematycznie rosnąć do poziomu zbliżonego w krajach Unii Europejskiej. Oczekujemy, ze przychody ze sprzedaży zwiększą się z 170mln zł w 2008 do 290mln zł w 2012r. Stały wzrost wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy na poziomie 1,5% 4
Oczekujemy zmniejszenia negatywnego wpływu kosztów pośrednich oraz rezygnowania z mniej rentownych produktów co w konsekwencji wpłynie na poprawę uzyskiwanych marż. Zakładamy średnioroczną marżę EBIT w latach 2008-2012 na poziomie 3,5% średnia marża EBITDA w całym okresie prognozy na poziomie 7,3% wydatki inwestycyjne w 2008 r. na poziomie 8 mln zł, w 2009 r. 20 mln zł, a średnioroczne wydatki w latach 2010 2014 w wysokości 11 mln zł, średnioroczną amortyzację w latach 2008-2014 na poziomie 7,8 mln zł, Współczynnik dług/kapitał własny na poziomie 0,18 w latach 2009-2014 średni ważony koszt kapitału w okresie 2008 2014 na poziomie 10,0%, średni koszt kapitału własnego w całym okresie na poziomie 11,3% oraz średni koszt długu (z uwzględnieniem tarczy podatkowej) na poziomie 6,13%. W 2008r model uwzględnia jedynie prognozę wolnych przepływów pieniężnych w okresie III- IV kwartał. O ich zdyskontowana wartość została skorygowana bieżąca wartość środków pieniężnych. Suma FCF [mln zł] 32,5 Suma DFCF [mln zł] 23,8 Stopa wzrostu FCF 1,5% Wartość rezydualna [mln zł] 70,1 DRV [mln zł] 39,2 DFCF+DRV [mln zł] 63,0 Gotówka [mln zł] 3,0 Dług [mln zł] 0,4 Wartość KW [mln zł] 65,5 Akcje 16 199 960,0 Wartość na jedną akcję [zł] 4,05 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Bieżąca wartość wolnych przepływów pieniężnych z podstawowej działalności WILBO wynosi 63mln zł. z czego 23,8mln zł stanowią zdyskontowane wolne przepływy pieniężne w latach 2008-2014, natomiast 39,2mln zł to zdyskontowana wartość rezydualna przy założeniu stałego 1,5% wzrostu wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej po okresie szczegółowej prognozy tj. od roku 2015. Po uwzględnieniu gotówki i oprocentowanego długu, bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wyniosła 65,5mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 4,05 zł. Analiza wrażliwości wyceny akcji na zmiany WACC i stopy wzrostu FCF pokazuje, iż większy wpływ na końcową wycenę ma różnicowanie stopy wzrostu. Zmiana FCF o 2 pkt. proc zmienia wycenę akcji o 15,3% a zmiana WACC o -1% pkt. proc o 12,2% 5
Analiza wrażliwości wyceny akcji na zmiany WACC i stopy wzrostu FCF Zmiana Stopy wzrostu FCF WACC 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% -1,0% 4,54 zł 4,71 zł 4,90 zł 5,12 zł 5,38 zł -0,5% 4,28 zł 4,43 zł 4,59 zł 4,78 zł 5,00 zł 0,0% 4,05 zł 4,17 zł 4,32 zł 4,48 zł 4,66 zł 0,5% 3,84 zł 3,95 zł 4,08 zł 4,22 zł 4,37 zł 1,0% 3,65 zł 3,75 zł 3,86 zł 3,98 zł 4,12 zł Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Wycena końcowa Wartość akcji WILBO wyznaczona w oparciu o analizę grupy porównawczej spółek notowanych na GPW wyniosła 3,45. W oparciu o grupę zagranicznych firm w oparciu o które dokonano porównania firmy WILBO wynosi 3,21. Wycena akcji w oparciu o model DCF dała cenę 4,05 zł za akcję. Jako wartość końcową przyjęto sumę wyników uzyskaną na podstawie obu metod z uwzględnieniem przypisanych im wag, co dało wartość jednej akcji na poziomie 3,70zł. 6
2. Podstawowe informacje Spółka WILBO powstała w roku 1987 jako spółka cywilna założona przez panów Dariusz Bobińskiego i Waldemara Wilandta. Do końca 1988 spółka inwestowała prowadząc budowę wytwórni kwasu cytrynowego. Dopiero w 1992 roku powstały Zakłady Rybne WILBO, której podstawowym przedmiotem działalności było przetwórstwo i handel rybami. Następnie została zmieniona nazwa spółki, która brzmiała Wilbo Seafood Sp. z o.o. Rozpoczęła ona tworzenie własnej sieci sprzedaży oraz przedstawicielstw w największych miastach w Polsce. W 1995 roku w zmodernizowanym zakładzie przy ulicy Przemysłowej w Gdyni została uruchomiona produkcja polegająca na przetwórstwie mięsa i produkcji konserw mięsnych. Dwa lata później Wilbo zostało przekształcona w spółkę akcyjną, co był przygotowaniem do późniejszego debiutu giełdowego, który nastąpił na początku 1998 roku. W 2002 roku nastąpiło połączenie Wilbo z firmą Dal Pesca przez przeniesienie całego majątku firmy Dal Pecsa na Wilbo S.A. Giełdowa firma od lat należy do największych w kraju podmiotów zajmujących się przetwórstwem ryb i owoców morza. Oprócz tego działalność spółki koncentruje się na sprzedaży konserw mięsnych i pasztetów oraz ryb świeżych i wędzonych. Znanymi i cenionymi markami na rynku są Neptun (konserwy rybne), Dal Pesca (ryby mrożone oraz owoce morza) oraz Przysmak (konserwy mięsne, pasztety, dania gotowe). Konserwy rybne produkowane są również dla sieci hiper i supermarketów pod własnymi markami. Część produkcji sprzedawana jest bez marki, są to głównie ryby mrożone i owoce morza. Produkty na odbiorców gastronomicznych oferowane są pod marką WILBO Catering, na które składają się głównie specjalnie pakowane mrożone ryby i owoce morza. Grupa asortymentowa 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2007 2006 10% 5% 0% Konserw y rybne Ryby mrożone Ow oce morza Konserw y mięsne i pasztety Ryba św ieża i w ędzona Surow ce, materiały i usługi Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Głównym obszarem działalności Wilbo jest rynek krajowy na który skierowana była w 2007 roku 83% zrealizowanej sprzedaży. Ta sprzedaż realizowana jest głównie przez tradycyjne kanały dystrybucji takie jak: hurtownie, sieci hiper i supermarketów, catering czy sprzedaż realizowana w oparciu o przetargi. Pozostała część przychodów pochodziła z eksportu. W 2007 roku sprzedaż zagraniczna spadla o 11%. Wśród niej największa cześć była kierowana na rynki krajów takich jak Czechy, Rumunia, Węgry czy Włochy. 7
struktura sprzedaży w 2007r. kraj 83% eksport 17% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Zaopatrzenie realizowane jest głównie w oparciu i rynek krajowy, państwa Unii Europejskiej oraz Chiny, Wietnam i Chile co wynika z różnorodności oferowanych gatunków ryb i owoców morza. 3. Grupa kapitałowa i akcjonariusze Obecnie WILBO nie prowadzi wspólnych przedsięwzięć z innymi podmiotami. 16 kwietnia ubiegłego roku giełdowa firma sprzedała 100% udziałów w swojej spółce zależnej Mewa z siedzibą w Nidzicy z kwotę blisko 2,5mln zł. Zgodnie z informacją zawartą w sprawozdaniu finansowym za II kwartał tego roku, kapitał zakładowym dzieli się na 16 199 960akcji z czego Pan Dariusz Bobiński i Pan Waldemar Wilandt posiadają po 3 347 760 akcji każdy odpowiadających 20,66% udziałowi w kapitale zakładowym i 33,38% udziałowi w głosach na WZA. Oprócz nich na początku tego roku estoński fundusz inwestycyjny Trigon Central and Eastern European Fund poinformował o przekroczeniu 5% progu i posiadaniu 1 580 444 akcji odpowiadających 9,76% w kapitale zakładowym i 5,53% w głosach na WZA. Waldemar Wilandt 20,66% Procentowy udział w kapitale zakładowym Trigon CEEF 9,76% Pozostali 48,92% Procentowy udział w ogólnej liczbie głosów na WZA Waldemar Wilandt 33,38% Dariusz Bobiński 33,38% Trigon CEEF 5,53% Dariusz Bobiński 20,66% Pozostali 27,71% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 8
4. Strategia Rynek na którym działa WILBO jest bardzo rozdrobniony. Działa na nim kilkaset firm, z których większość to niewielkie podmioty zatrudniające poniżej 50 osób. Wielkość zakładu ma zasadniczy wpływ na jego ofertę. Małe przedsiębiorstwa zajmują się głównie produkcją ryb solonych i wędzonych. Tylko większe firmy mogą pozwolić sobie na podjęcie produkcji przetworzonych produktów rybnych. Ze względu na ofertę trudno jest wskazać lidera w branży, jednakże do największych graczy na rynku możemy zaliczyć giełdowe spółki Graal, Wilbo i Seko czy też Lisner i Rieber Foods. Przyjęta przez Wilbo strategia na lata 2008-2010 będzie realizowana w czterech etapach. W pierwszym prowadzonym w tym roku spółka będzie przeprowadzała restrukturyzację, która polega na wycofywaniu się z nierentownych kontraktów i poprawie efektywności prowadzonego biznesu. W tym etapie planowane jest również wdrożenie nowych rozwiązań w zakresie marketingu i sprzedaży co związane jest z przeniesieniem ciężaru działalności właśnie w te obszary. Drugi etap strategii zakłada uczestnictwo Wilbo w procesie konsolidacji rynku i podjęcie kroków mających na celu przejęcie innych podmiotów w branży. W obszarze zainteresowań znajdują się firmy o rocznych przychodach miedzy 50 a 100mln zł. Ten etap strategii zakłada również poszerzenie ofert Wilbo o nowe produkty w segmencie przetwórstwa ryb kierowanych na wyższe jakościowo segmenty rynku oraz rozszerzenie oferty dla klientów poszukujących produktów gotowych do spożycia. W trzecim etapie zakładana jest restrukturyzacja kosztów w każdym obszarze działalności firmy W ostatnim etapie planowane jest rozpoczęcie działalności na rynkach zagranicznych, głównie w krajach Europy Środkowo-Wschodniej oraz Chinach, a także poszerzenie oferty o inne niż przetwory rybne produkty. W realizowanej strategii Wilbo zakłada podjęcie działań mających na celu wdrożenie nowych linii produktowych, udział w konsolidacji branżowej oraz ekspansję na rynkach zagranicznych. To właśnie wzrost sprzedaży eksportowej powinien być w przyszłości obszarem, w którym spółka powinna poprawić swoje rezultaty. Rosnący z roku na rok eksport krajowej produkcji rybnej pozwala przypuszczać, iż dochody z tej części działalności będą stanowić coraz większy udział w strukturze przychodów. Eksport krajowych firm branży rybnej (tys. ton) 230 225 220 215 210 205 200 195 2005 2006 2007 2008P Źródło: opracowanie własne na podstawie raportu Instytutu Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej 9
Rosnąca wartość sprzedaży produktów rybnych również w Polsce świadczy o tym iż konsumenci w naszym kraju coraz chętniej podchodzą do zwiększania w swoim jadłospisie ryb, przetworów rybnych i owoców morza. W tym obszarze widać wyraźną tendencję rosnącą i powolnym zbliżaniu się do średniej europejskiej spożycia ryb na jednego mieszkańca wynoszącą obecnie ok. 24kg. W ubiegłym roku wzrost podaży ryb i owoców morza przełożył się na spożycie średnio ok. 6kg ryb na jednego mieszkańca co odpowiada blisko 6% wzrostowi w odniesieniu do roku 2006. Polacy jedzą cztery razy mniej ryb niż Niemcy, siedem razy mniej niż Hiszpanie i osiem razy mniej niż Portugalczycy. Taka sytuacja jest uwarunkowana siłą nabywczą społeczeństwa. Ryby i przetwory rybne są droższe od innych produktów żywnościowych. Z tego powodu spożycie ryb jest większe w krajach o wyższym standardzie życiowym. Należy przypuszczać iż wraz ze wzrostem dochodów Polaków będzie również rosło spożycie zdrowej żywności w tym produktów rybnych. 5. Otoczenie rynkowe 5.1 Otoczenie makroekonomiczne Na kondycję branży spożywczej w tym przetwórstwa rybnego zasadniczy wpływ ma ogólna kondycja gospodarcza kraju oraz wymagania dostosowawcze do standardów Unii Europejskiej. Wysoki przyrost krajowego PKB od 2005 i utrzymywanie się go na takim poziomie pozwala przypuszczać iż przełoży się to na zwiększenie popytu konsumpcyjnego i inwestycyjnego napędzając wzrost gospodarczy w latach 2008-2010. Wg szacunków Ministerstwa Finansów wzrost konsumpcji gospodarstw domowych będzie wyższy o 6% w porównaniu z 2007 rokiem, a średnie realne tempo wzrostu PKB w latach 2008-2010 ulegnie spowolnieniu w porównaniu z latami 2006-2007. W 2008 tempo wzrostu PKB gospodarki polskiej jest szacowane na 5,5%. Dynamika PKB (w %) 7 6 5 4 3 2 1 0 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Źródło: Ministerstwo Finansów Pomimo wysokiego wzrostu gospodarczego, spadku bezrobocia oraz wysokiej dynamiki cen żywności spowodowanej czynnikami pogodowymi oraz poprawą dochodów ludności przez większą cześć 2007 roku inflacja pozostawała poniżej celu inflacyjnego NBP wynoszącego 2,5%. Przyśpieszenie dynamiki 10
cen odnotowano w IV kwartale 2007 roku kiedy to indeks cen przekroczył cel głównie za sprawą cen żywności. W I kwartale obserwowaliśmy dalsze przyspieszenie indeksu CPI związanego z podwyżkami cen regulowanych (energii elektrycznej, gazu). W drugiej połowie tego roku można oczekiwać spadku wskaźników inflacji. Do głównych czynników wpływających na poziom cen będzie należeć dynamika krajowego popytu, wzrost wynagrodzeń, dynamika wzrostu cen produktów rolnych oraz zacieśnienie polityki pieniężnej przez Radę Polityki Pieniężnej. W 2008 średnioroczna dynamika cen konsumpcyjnych wg projekcji NBP prognozowana jest na 4,3%. Inflacja (%) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Źródło: NBP Siła wiodącą w rozwoju sektora będzie nadal wzrost konsumpcji (w szczególności spożycie indywidualne sektora gospodarstw domowych) a nie wzrost cen. Nadal wspierana ona będzie przez rosnące w dwucyfrowym tempie wynagrodzenia oraz poprawiającą się sytuacje na rynku pracy. W najbliższych latach trzeba wziąć pod uwagę rosnącą inflację, która będzie zmniejszała realną siłę nabywczą wynagrodzeń, a z drugiej strony wyższe stopy procentowe, które wpłyną na wysokość obsługi zadłużenia gospodarstw domowych, co wpłynie na zmniejszenie dynamiki sprzedaży detalicznej. 11
Dynamika sprzedaży detalicznej w latach 118% 116% 114% 112% 110% 108% 106% 104% 102% 100% 2003 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych GUS. 5.2 Rynek przetwórstwa rybnego Ryby i przetwory rybne mają bardzo dużą wartość odżywczą. Oprócz o wiele łatwiej przyswajalnego białka w porównaniu do innych produktów mięsnych posiadają wiele witamin i mikroelementów oraz bardzo zdrowych kwasów tłuszczowych Omega 3. Badania wykazały, iż przetwory rybne poprzez swoje walory odżywcze można zaliczyć do żywności mającą pozytywny wpływ na zdrowie człowieka. Mimo wielu badań w których udowodniono, iż ryby stanowią doskonały substytut mięsa zwierzęcego i są bardziej przyswajalne dla organizmu nadal mają niewielkie znaczenie w menu przeciętnego Polaka. W ostatnim czasie ta sytuacja ulega poprawie i obserwuje się znaczną poprawę w tym obszarze. Spożycie ryb i produktów rybnych w kg/osobę Rok Razem Ryby morskie (świeże i mrożone) Konserwy rybne 2005 5,0 2,3 0,8 0,5 0,6 0,9 2006 5,0 2,4 0,8 0,5 0,6 0,8 2007 5,3 2,5 0,8 0,5 0,6 0,9 Zmiana 06/07 (%) 5,8 5,0 1,3 4,0 0,0 18,2 Źródło: Opracowanie IERiGŻ-PIB na podstawie danych GUS Ryby morskie suszone lub wedzone Ryby morskie solone Ryby słodkowodne Produkcja ryb i przetworów rybnych w większych zakładach w pierwszych czterech miesiącach tego roku utrzymuje się na podobnym poziomie co w takim samym okresie roku ubiegłego. Utrzymuje się wysoka produkcja wędzonych łososi oraz przetworów ze śledzi. Największy wzrost produkcji odnotowano w przypadku przetwórstwa tuńczyków i łososi. Spadku natomiast należy oczekiwać w produkcji filetów z dorsza na skutek wprowadzonych przez Komisję Europejska ograniczeń w połowach tej ryby na Bałtyku. 12
Produkcja ryb i przetworów rybnych (tony) Rok Filety z ryb morskich Ryby, filety i mieso ryb mrożonych Ryby solone, suszone i wędzone Przetwory i konserwy rybne Razem 2005 4 759 75 171 50 865 113 427 244 222 2006 7 437 84 621 61 066 134 737 287 861 2007 9 830 61 570 60 807 140 273 272 480 2008 (I-IV) 4 801 16 900 21 414 53 826 96 941 Źródło: Opracowanie IERiGŻ-PIB na podstawie danych GUS Z prezentowanych danych wynika, iż krajowa produkcja ryb i przetworów rybnych utrzymuje się na stabilnym poziomie i należy oczekiwać na koniec 2008 roku podobnego poziomu z jakim mieliśmy do czynienia w roku ubiegłym. Obserwowany systematyczny wzrost zarobków Polaków będzie skutkował tym, iż ci konsumenci przy podejmowaniu decyzji co do zakupu żywności będą kierować się jakością produktu, walorami odżywczymi i wpływem na ich zdrowie, a mniejszą wagę będą przywiązywać do jego ceny. Na tym tle rynek przetwórstwa rybnego wydaje się prezentować w miarę atrakcyjnie z bardzo dużym potencjałem wzrostu. W krajach rozwiniętych spożycie produktów rybnych znacznie odbiega w górę od rynku polskiego. Różnica ta powinna w miarę upływu czasu się zmniejszać na co w dużej mierze będzie miał wzrost zamożności Polaków a tym samym odbiorców produktów luksusowych w sieciach sklepów delikatesowych, których jest coraz więcej na rynku. 6. Wyniki finansowe W pierwszym półroczu 2008 roku spółka WILBO zanotowała ponad trzydziestoprocentowy przyrost zysku brutto na sprzedaży w porównaniu z analogicznym okresem roku 2007. Uzyskiwane wyniki na poziomie zysku operacyjnego jak i zysku netto były dużo gorsze w porównaniu z rokiem ubiegłym co było wynikiem sprzedaży w II kwartale 2007 roku nieruchomości położonej w Gdyni z której to transakcji spółka osiągnęła dochód w wysokości 14,7mln zł. Nie uwzględniając jej spółka poniosłaby stratę na swojej podstawowej działalności. Skonsolidowane wyniki WILBO po II kwartałach 2008 roku mln zł. II Q'08 II Q'07 Zm. % I-II Q'08 I-II Q'07 Zm. % Przychody 33,2 35,9-7,7 73,0 83,4-12,4 Zysk brutto ze sprzedaży 9,3 6,1 52,9 19,9 15,0 32,9 Koszty sprzedaży 6,8 6,6 3,2 13,6 12,1 11,8 Koszty ogólnego zarządu 2,1 2,0 7,2 4,0 3,7 7,8 EBIT 0,3 11,5-97,4 2,4 12,7-81,2 EBITDA 1,4 12,8-89,3 4,6 15,4-70,3 Zysk netto 0,1 7,2-98,4 2,0 8,1-75,7 Marża EBIT 0,9% 32,1% -97,2 3,3% 15,3% -78,5 Marża EBITDA 4,1% 35,6% -88,5 6,3% 18,5% -66,1 Marża netto 0,3% 20,1% -98,3 2,7% 9,7% -72,3 EPS (zł) 0,01 0,45-98,4 0,12 0,50-75,7 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Od początku roku 2006 przychody WILBO utrzymują się na stabilnym poziomie. Widać tutaj wyraźną sezonowość okresów sprzedaży. Najlepsze wyniki spółka uzyskuje pod koniec roku obrotowego oraz na początku następnego. Po połowie tego roku producentowi konserw rybnych udało się wypracować blisko 13
2mln zł zysku netto co pozwala przypuszczać, iż trzeci, a szczególnie ostatni kwartał będzie dla spółki dobry. Zysk netto Przychody 8 000 50 000 7 000 45 000 6 000 40 000 5 000 35 000 4 000 30 000 3 000 25 000 2 000 20 000 1 000 15 000 0 10 000-1 000 5 000-2 000 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 0 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki [tys. zł.] W uzyskiwanych marżach widać wyraźną poprawę. W spółce obserwuje się działania zmierzające do poprawy rentowności co jest związane z wychodzeniem z produktów charakteryzujących się niskimi marżami a koncentrowaniu się na wyrobach bardziej rentownych. Optymalizacja tych działań będzie prowadzona w następnych kwartałach tego roku co może się odbić na mniejszej w porównaniu do drugiego półrocza 2007 roku sprzedaży. W kolejnych latach zakładamy, iż wskaźniki rentowności osiągną optymalny poziom i będą się utrzymywały w kolejnych okresach. 10% Wybrane wskaźniki rentowności (%) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2006 2007 2008P 2009P 2010P Marża netto Marża operacyjna Marża EBITDA Źródło: opracowanie na podstawie danych spółki W ujęciu rocznym dynamika przychodów w dużej mierze będzie zależała w kolejnych latach od planowanego przez spółkę przejęcia w branży, co prawdopodobnie nastąpi w roku 2009. W przyjętych założeniach przychody przejmowanej spółki szacujemy na ok. 60mln zł. W następnych latach prognozujemy średnioroczną stopę wzrostu przychodów (CAGR) na poziomie 8,5%. 14
Wybrane skonsolidowane dane finansowe (mln zł) 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 2006 2007 2008P 2009P 2010P Zysk netto EBIT EBITDA Przychody ze sprzedaży Źródło: opracowanie na podstawie danych spółki Aktywa spółki w latach 2004-2006 r. były finansowane średnio w 40% obcym kapitałem. W roku obecnym widać wyraźne zmniejszanie udziału kredytów bankowych w finansowaniu bieżącej działalności oraz zmniejszenie zobowiązań krótkoterminowych. W latach 2008-2010 stopa zadłużenia krótkoterminowego powinna mieścić się w granicach 24%-27%. Na koniec 2007 roku dług netto wyniósł blisko 670tys zł. a spółka posiadała jedynie niewielkie otwarte linie kredytowe. Aktywa obrotowe w poprzednich latach miały ok. 40% udział w strukturze aktywów ogółem. W najbliższym czasie stopa zadłużenia krótkoterminowego będzie zachowywać się stabilnie, a udział zobowiązań długoterminowych będzie wzrastać co związane jest z planowanym przejęciem i prawdopodobnym finansowaniu go kredytem długoterminowym. 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Stopa zadłużenia 34% 41% 41% 29% 24% 39% 39% Stopa zadłużenia długoterminowego 2% 1% 0% 0% 0% 12% 12% Stopa zadłużenia krótkoterminowego 32% 40% 41% 29% 24% 26% 27% P prognoza DM Pekao/CDM PEKAO SA Źródło: opracowanie na podstawie danych spółki W latach 2004-7 widać wyraźny wzrost wypracowywanych marż zarówno z działalności operacyjnej jak i netto, co związane było z wychodzenia firmy z nierentownych kontraktów i koncentrowaniu się na bardziej dochodowym biznesie. Taka tendencja będzie widoczna również w najbliższym czasie co powinno pozytywnie wpłynąć na wyniki przyszłych okresów. 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Rentowność EBIT 0,0% -5,2% 1,2% 6,9% 1,7% 2,5% 3,8% Rentowność EBITDA 2,7% -1,7% 4,3% 9,7% 4,3% 5,0% 6,2% Rentowność brutto -0,6% -6,0% 0,9% 4,7% 2,0% 1,9% 3,2% Rentowność netto -0,8% -6,0% 0,9% 4,2% 1,6% 1,6% 2,6% Rentowność aktywów ogółem ROA -1,3% -8,8% 1,3% 6,5% 2,5% 2,7% 4,5% Rentowność kapitału własnego ROE -2,1% -16,3% 2,3% 9,7% 3,5% 4,6% 7,6% P prognoza DM Pekao/CDM PEKAO SA Źródło: opracowanie na podstawie danych spółki 15
7. Prognoza wyników finansowych Spółka nie podała prognoz na podstawie których oparła oczekiwane cele finansowe, co przy ich braku stwarza trudność w ocenie prawdopodobieństwa ich osiągnięcia. Nasze szacunki są ostrożne, a powodów takiego podejścia kilka. Przyjęliśmy, iż w bieżącym roku nie uda się spółce znacząco obniżyć kosztów operacyjnych. Planowane nakłady inwestycyjne wyniosą 8mln zł z czego 3mln zł spółka planuje przeznaczyć na zakup linii produkcyjnej oraz 2mln zł na inwestycje w budynek. Również realizacja strategii marketingowej oraz odbudowa pozycji rynkowej pociągnie również za sobą pewne koszty. Zakładamy sprzedaż w 2008 roku na podobnym poziomie co rok wcześniej oraz poprawę wyników w latach następnych dzięki poprawie uzyskiwanych marż. Spółka WILBO planuje uczestniczyć w konsolidacji firm działających w jej branży. Zakładamy, iż prawdopodobne jest przejęcie w 2009 roku firmy o przychodach rzędu 60mln zł co w znacznym stopniu ma wpływ na model naszej wyceny. W założeniu przyjęliśmy, iż przejęcie zostanie dokonane przy wskaźnikach P/BV= 1 i P/S=0.25. W kolejnych latach zakładamy systematyczne zwiększanie przychodów ze sprzedaży oraz generowanych zysków dla akcjonariuszy. Zakładamy, iż dynamika wzrostu kosztów sprzedaży będzie maleć, co jest związane z planowanym wejściem w nowe obszary biznesu takie jak m.in. rozwinięcie działalności dystrybucyjnej oraz ograniczeniem wytwarzania nierentownych produktów. Pozytywnym czynnikiem dla spółki może być osłabianie się kursu USD.W przypadku WILBO taka sytuacja ma korzystne przełożenie w ponoszonych niższych kosztach oraz poprawie rentowności na towarach handlowych. Dzięki takiej sytuacji spółka ma możliwość ograniczenia swojego zabezpieczenia zobowiązań walutowych wobec dostawców i wykorzystaniu wolnej gotówki w bieżącej działalności. Wybrane pozycje finansowe WILBO SA Rachunek Wyników 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 199 270 177 845 176 209 172 635 169 200 237 600 251 900 r/r -10,8% -0,9% -2,0% -2,0% 40,4% 6,0% Zysk brutto ze sprzedazy 29 788 31 361 32 502 33 625 35 500 50 300 53 700 r/r 5,3% 3,6% 3,5% 5,6% 41,7% 6,8% Koszty sprzedaży 23 348 31 487 24 686 26 265 25 400 34 300 34 800 Koszty ogólnego zarządu 6 173 6 858 7 144 7 230 7 300 10 000 10 400 Zysk oprecyjny (EBIT) -88-9 175 2 066 11 983 2 900 6 000 9 500 r/r 10326,1% -122,5% 480,0% -75,8% 106,9% 58,3% EBITDA 5 364-2 955 7 541 16 826 7 200 11 800 15 500 r/r -155,1% -355,2% 123,1% -57,2% 63,9% 31,4% Zysk brutto -1 237-10 663 1 515 8 156 3 300 4 600 8 000 Zysk netto -1 620-10 665 1 510 7 218 2 700 3 700 6 500 r/r 558,3% -114,2% 378,0% -62,6% 37,0% 75,7% Bilans 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Aktywa ogółem 123 133 121 656 119 988 110 904 106 300 137 600 146 000 Rzeczowe aktywa trwałe 51 068 49 319 44 479 39 331 41 400 54 700 56 400 Zobowiązania krótkoterminowe 39 193 30 296 29 398 27 109 25 400 36 400 39 500 Zobowiązania długoterminowe 2 107 695 0 0 0 17 100 17 200 Kapitał własny 76 108 65 443 66 953 74 171 76 900 80 000 85 200 Rachunek Przepływów 2004 2005 2006 2007 2008P 2009P 2010P Przepływy z działalnosci operacyjnej 7 675 3 375 1 350 7 541 18 600 13 000 11 700 Przepływy z działalnosci inwestycyjnej -12 455-3 999-176 11 716-12 900-12 200-7 800 Przepływy z działalnosci finansowej -6 286 650-1 997-15 261-5 500 2 000-2 600 P prognoza DM Pekao/CDM PEKAO SA Źródło: opracowanie na podstawie danych spółki 16
8. Analiza techniczna Stochastic Oscillator (53.5354) 50 Relative Strength Index (51.2789) 50 WILBO (2.10000, 2.17000, 2.10000, 2.17000, +0.01000) 100.0% 6.0 5.5 5.0 61.8% 4.5 50.0% 4.0 38.2% 3.5 23.6% 3.0 2.5 0.0% 2.0 Volume (1,356) Oct Nov Dec 2006 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2007 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2008 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep 10000 x100 Ostatnie sesje doprowadziły do przełamania długoterminowej linii trendu spadkowego, zapoczątkowanego na przełomie czerwca i lipca 2007 roku. Przecena ta skutkowała spadkiem kursu w ekstremum o 62,8%, na tle rynku wykazując znaczną relatywną słabość. Spadek zatrzymany został niemal dokładnie na linii łączącej minima kwietnia 2003 oraz listopada 2005. Rozpoczęte na początku lipca odbicie pokazuje pewną cykliczność w zachowaniu się cen waloru, którego minima fal spadkowych wyznaczane są w odstępach 31 miesięcy. Od tamtego czasu kursy akcji poruszają się w trendzie wzrostowym i obecnie znajdują się w połowie drogi do najbliższego oporu jakim jest poziom 2.45 PLN. Odbicie znalazło swoje odzwierciedlenie sygnałach kupna wygenerowanych przez wskaźniki RSI oraz Stohastic Oscillator. Wybicie z długoterminowego trendu spadkowego dotychczas nie zostało potwierdzone obrotem, jednakże prawdopodobne jest, iż powtórzy się sytuacja z roku 2005, kiedy to intensywny handel akcjami spółki zaobserwowano w momencie przebicia wolniejszej średniej kroczącej (MA100) przez średnią szybszą (MA28). Gdyby powtórzył się ten scenariusz to pierwszy opór będzie wspomniany lokalny szczyt na poziomie 2.45 PLN, zaś jego pokonanie otworzy drogę do poziomu 2,90 PLN (23,6%) zniesienia fali spadkowej. 17
Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Dom Maklerski Pekao ul. Wołoska 18, 02-675, Warszawa tel.: (022) 821 88 18, 856 17 81, 821 87 70 faks: (022) 821 87 71 CDM Pekao SA ul. Wołoska 18, 02-675, Warszawa tel.: (022) 821 87 05 (022) 821 87 71 Faks: (022) 856 17 55 Marek Dymkowski analityk, makler papierów wartościowych marek.dymkowski@cdmpekao.com.pl Tomasz Czarnecki analityk, makler papierów wartościowych tomasz.czarnecki@cdmpekao.com.pl Michał Helman analityk, makler papierów wartościowych michal.helman@pekao.com.pl Piotr Kaźmierkiewicz analityk kazmierkiewicz_piotr@cdmpekao.com.pl Bartosz Kulesza analityk bartosz.kulesza@cdmpekao.com.pl Stefan Knopik kierownik, doradca inwestycyjny stefan.knopik@pekao.com.pl Roland Paszkiewicz dyrektor, makler papierów wartościowych roland.paszkiewicz@cdmpekao.com.pl Radosław Sowiński, CFA - analityk radoslaw.sowinski@pekao.com.pl 18
Dom Maklerski Pekao jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku Pekao S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Pekao jest Komisja Nadzoru Finansowego. CDM Pekao SA jest podmiotem zależnym Banku Pekao S.A będącego właścicielem 100% akcji CDM Pekao S.A Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Pekao jest Komisja Nadzoru Finansowego. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Dom Maklerski Pekao i (lub) CDM Pekao SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejszy raport wyraża wiedzę oraz poglądy autorów według stanu na dzień sporządzenia. Opracowanie zostało sporządzone z rzetelnością i starannością przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności, na podstawie ogólnodostępnych informacji, uznanych przez Dom Maklerski Pekao i (lub) CDM Pekao SA za wiarygodne. Dom Maklerski Pekao ani (lub) CDM Pekao SA nie gwarantuje jednak ich kompletności i dokładności. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM Banku PEKAO i CDM Pekao SA oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej DM Banku PEKAO lub CDM Pekao SA dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację