www.pwc.pl Nadchodząca burza. Raport z transformacji Kryzys w krajach Europy Środkowej i Wschodniej oraz w strefie euro XXII Forum Ekonomiczne Krynica Zdrój 4-6 września 2012
Spis treści 3 Streszczenie 4 Kryzys w regionie Europy Środkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 6 Nadchodząca burza 8 EŚW w latach 2012 2013: perspektywy wzrostu 10 Ryzyka dla gospodarki realnej 12 Pole manewru w zakresie polityki makroekonomicznej 14 Problemy związane z zadłużeniem 17 Ryzyka w sektorze bankowym 20 Podatność na wstrząs 22 Raport z transformacji 23 Czechy 29 Węgry 35 Polska 41 Słowacja 47 Słowenia 53 Estonia 59 Łotwa 65 Litwa 71 Bułgaria 77 Chorwacja 83 Rumunia 89 Serbia 95 Białoruś 101 Rosja 107 Ukraina
Postępujący od kilku lat głęboki kryzys finansowy i ekonomiczny wywiera w dalszym ciągu silny negatywny wpływ na gospodarki krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Obecnie największe problemy wynikają z nierozwiązanego kryzysu zadłużenia w strefie euro spowodowanego zarówno nadmiernym zadłużeniem krajów Europy Południowej, jak i nieprawidłowym funkcjonowaniem mechanizmów koordynacji polityk przyjętych w obszarze funkcjonowania wspólnej waluty. Możliwym rezultatem takiej sytuacji w najbliższych latach jest prawdopodobna recesja w Europie Zachodniej połączona z zawirowaniami finansowymi na trudną do określenia skalę. Smutnym paradoksem jest fakt, że silne powiązania z Europą Zachodnią, które powinny stanowić ważny element wspierający rozwój krajów Europy Środkowo-Wschodniej, są dzisiaj postrzegane jako główne zagrożenie przynajmniej w krótkim okresie. Mimo to kraje regionu powinny się dobrze przygotować, aby stawić czoła nadchodzącej burzy. Strukturalna słabość ich gospodarek może sprawić, że sytuacja stanie się jeszcze bardziej niebezpieczna. Sukces zależy od elastyczności sektora realnego gospodarki, odpowiedniego zarządzania instytucjami finansowymi, ostrożnej i umiejętnie prowadzonej polityki ekonomicznej, prawidłowo ukształtowanych ram regulacyjnych, energicznie przeprowadzanych reform strukturalnych oraz skutecznej współpracy sektora publicznego i prywatnego. W każdym wypadku kraje Europy Środkowej i Wschodniej powinny być przygotowane na długi okres zmagania się z niekorzystnym środowiskiem zewnętrznym, ograniczonym wzrostem gospodarczym oraz brakiem stabilności finansowej. Niniejsze opracowanie jest czwartym z rzędu raportem prezentowanym przez PwC w ramach Forum Ekonomicznego w Krynicy. Mamy nadzieję, że uznają go Państwo za przydatny. Olga Grygier-Siddons Prezes PwC prof. Witold Orłowski Główny Doradca Ekonomiczny PwC 1
Źródła danych wykorzystanych w raporcie: Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), www.bis.org Bruegel, www.bruegel.org Eurostat, www.epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/ Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOR), www.ebrd.com Fitch, www.fitchratings.com Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW), www.imf.org PwC, www.pwc.com Standard & Poor s, www.standardandpoors.com Urzędy statystyczne i banki centralne krajów EŚW 2 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji
Streszczenie W związku z nadchodzącą nową falą globalnego kryzysu finansowego kraje Europy Środkowej i Wschodniej (EŚW) po raz kolejny muszą stawić czoła poważnym wyzwaniom. Ich sytuację komplikują silne powiązania ekonomiczne i finansowe z Europą Zachodnią. Biorąc pod uwagę fakt, że odczuwane obecnie fale niestabilności finansowej, połączone z impulsami recesyjnymi, mają swoje główne źródła w strefie euro, region EŚW staje w obliczu podwójnego niebezpieczeństwa. Pierwszym zagrożeniem jest fakt, że kraje EŚW, podobnie jak wszystkie gospodarki wschodzące, mogą łatwo stać się ofiarą globalnej paniki finansowej i związanego z nią zachowania polegającego na ucieczce w bezpieczne miejsca. Drugie zagrożenie wynika z silnych powiązań regionu z gospodarkami Europy Zachodniej i ze stanem euro. Zarówno pogarszająca się sytuacja południowej części strefy euro, jak i możliwe rozprzestrzenienie się recesji na całą UE mogą mieć silny wpływ na kraje EŚW. Ich zdolność do poradzenia sobie z nowymi zagrożeniami w istotny sposób zależy od silnych i słabych stron gospodarek poszczególnych krajów. Znaczenie recesji w Europie Zachodniej dla krajów EŚW w oczywisty sposób zależy od stopnia, w jakim ich gospodarki są otwarte na handel i uzależnione od eksportu do południowoeuropejskich członków strefy euro. Dodatkowo te kraje EŚW, które mają małe pole manewru w zakresie polityki makroekonomicznej, nie będą w stanie przeciwdziałać wstrząsom zewnętrznym za pomocą stymulacyjnych bodźców fiskalnych i pieniężnych. W odróżnieniu od południowoeuropejskich członków strefy euro główny problem finansowy krajów EŚW nie jest związany z nadmiernie wysokim długiem publicznym czy zbyt wysokim poziomem konsumpcji. Pomimo to, stosunkowo niski poziom oszczędności połączony z wysokimi potrzebami inwestycyjnymi doprowadził w tych krajach do skumulowania się zadłużenia sektora prywatnego u kredytodawców zagranicznych. Im większe uzależnienie od finansowania zagranicznego, tym większe ryzyko. Dodatkowo problemy strukturalne sektora bankowego w krajach EŚW mogą w istotny sposób zwiększyć wpływ spowolnienia gospodarczego i zewnętrznych zawirowań. Główne zagrożenia dla sytuacji gospodarczej w krajach EŚW, wywołane przez prawdopodobną nową falę kryzysu, mogą dotyczyć czterech obszarów: recesyjnego oddziaływania na gospodarkę, ograniczonego pola manewru w obrębie polityki makroekonomicznej w zakresie przeciwdziałania recesji, ewentualnych problemów z zadłużeniem zagranicznym oraz potencjalnych problemów w sektorze bankowym. Przeprowadzona przez nas ogólna analiza wskazuje, że krajami najbardziej podatnymi na kryzys są Łotwa, Słowenia, Węgry i Białoruś. Istnieją również istotne zagrożenia dla rozwoju Bułgarii, Serbii i Ukrainy. Krajami wymagającymi wzmożonej uwagi są Litwa, Chorwacja, Słowacja, Rumunia, Estonia i Polska, a także, w nieco mniejszym stopniu, Czechy. Rosja znajduje się w o wiele bardziej komfortowej sytuacji, głównie z uwagi na duże pole manewru w zakresie polityki makroekonomicznej. Kryzys w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 3
Kryzys w regionie Europy Środkowej i Wschodniej oraz w strefie euro Nadchodząca właśnie nowa fala globalnego kryzysu finansowego po raz kolejny wystawia na ryzyko rozwój ekonomiczny krajów Europy Środkowo-Wschodniej (EŚW). Biorąc pod uwagę fakt, że odczuwane obecnie fale niestabilności finansowej, połączone z impulsami recesyjnymi, mają swoje główne źródła w strefie euro, region EŚW staje w obliczu podwójnego niebezpieczeństwa. Pierwszym zagrożeniem jest fakt, że kraje EŚW, podobnie jak wszystkie gospodarki wschodzące, mogą łatwo stać się ofiarą globalnej paniki finansowej i związanego z nią zachowania polegającego na ucieczce w bezpieczne miejsca. W sytuacji wysokiej niepewności i niestabilności na rynkach globalni inwestorzy zazwyczaj decydują się na zmianę swoich portfeli, zmniejszając udział aktywów uważanych za ryzykowne i poszukując bezpiecznych przystani. Typowymi aktywami ryzykownymi są akcje i obligacje emitowane przez kraje wschodzące, podczas gdy za bezpieczne przystanie uważane są obligacje emitowane przez rządy najbardziej wiarygodnych dojrzałych gospodarek (np. Niemiec i USA). Jeżeli rozwój sytuacji w strefie euro doprowadzi do paniki na światowym rynku, dostępność kredytów dla rynków wschodzących może drastycznie spaść, nawet do poziomu całkowitego zamrożenia międzynarodowych rynków finansowych. W takich okolicznościach kraje EŚW będą zmuszone do natychmiastowego i radykalnego ograniczenia swoich potrzeb pożyczkowych pod bezpośrednią groźbą bankructwa. Z kolei takie ograniczenie może doprowadzić do silnego spadku wartości waluty, możliwych problemów w sektorze bankowym oraz do głębokiej recesji. Skala szoku zależy głównie od skali koniecznych ograniczeń potrzeb pożyczkowych oraz od skali wewnętrznych strukturalnych problemów gospodarczych. 4 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji
Problemy finansowe Europy, lipiec 2012 Członkowie strefy euro Członkowie UE poza strefą euro Oficjalni i potencjalni kandydaci do członkowstwa w UE Kraje ze sztywnym lub prawie sztywnym kursem wobec euro Członkowie strefy euro z ograniczoną wiarygodnością finansową (poniżej ratingu A) Kraje korzystające ze wsparcia MFW Węgry: w trakcie negocjacji nowego porozumienia Polska: dostęp do Elastycznej Linii Kredytowej Kraje korzystające ze wsparcia Europejskiego Mechanizmu Stabilności Finansowej Hiszpania: przyznane wsparcie dla banków Kraje z częściową redukcją zadłużenia (de facto niewypłacalne) èródło: Komisja Europejska, MFW, Standard & Poor s Drugie zagrożenie wynika z silnych powiązań regionu z gospodarkami Europy Zachodniej. Kraje strefy euro są głównym i najważniejszym rynkiem eksportowym dla krajów EŚW należących lub aspirujących do Unii Europejskiej. Z drugiej strony sytuacja gospodarcza Rosji jest szczególnie uzależniona od zapotrzebowania Europy Zachodniej na ropę naftową i gaz ziemny. Głęboka recesja w strefie euro jest zatem olbrzymim i bezpośrednim zagrożeniem dla całego regionu EŚW. Stabilność finansowa regionu EŚW jest również powiązana z kondycją euro. Na dziesięć krajów będących członkami UE trzy należą do strefy euro, a waluty kolejnych trzech są sztywno związane z euro. Sektor bankowy w większości krajów EŚW jest ściśle związany z grupami banków funkcjonujących w Europie Zachodniej, przy czym kraje bałkańskie są narażone na szczególne niebezpieczeństwo związane z istotnym znaczeniem banków greckich. Wstępny obraz warunków finansowych nie wygląda zachęcająco: nawet dziś, przed nastaniem nowej fali niestabilności, aż dziewięć gospodarek EŚW wykorzystuje środki na wsparcie bilansu płatniczego lub prowadzi negocjacje w sprawie przyznania z MFW takich środków, wraz z czterema silnie zadłużonymi krajami strefy euro. W połączeniu z tykającą bombą w południowej części strefy euro sytuacja ta może w niedługim czasie stać się znacznie bardziej niebezpieczna. Kryzys w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 5
WIARYGODNOŚĆ Niewypłacalność Brak Niska Umiarkowana Wysoka Nadchodząca burza Wobec wciąż nierozwiązanego kryzysu w południowoeuropejskich krajach strefy euro nieustannie zwiększa się ryzyko silnej recesji i znaczących zawirowań finansowych. Kryzys zadłużenia w tych krajach pogłębił się dramatycznie na przestrzeni ostatnich dwóch lat. W sytuacji, w której stosunek długu publicznego do PKB osiąga wartości od 80% w Hiszpanii i na Cyprze do 120% w Portugalii i we Włoszech oraz 160% w Grecji, przy jednoczesnych ogromnych problemach sektora bankowego, południowoeuropejskie kraje strefy euro stały się bardzo podatne na kryzys finansowy. Do 2010 r. gracze na rynkach finansowych zdawali się ignorować rosnące ryzyko i zakładać, że główne potęgi finansowe strefy euro, przede wszystkim Niemcy, w pewnym sensie poręczają za zobowiązania jej słabszych członków. W momencie, w którym stało się jasne, że gwarancje takie nie istnieją, pomimo utworzenia funduszu stabilności strefy euro mającego na celu wspieranie krajów borykających się z problemami, wiarygodność finansowa i ratingi silnie zadłużonych południowoeuropejskich krajów strefy euro zaczęły dramatycznie spadać. Jednocześnie oprocentowanie ich długów gwałtownie wzrosło. Do tej pory jedynie Grecja została faktycznie zmuszona do ogłoszenia częściowej niewypłacalności, jednak los pozostałych zagrożonych krajów pozostaje niejasny. W stron krachu finansowego: ratingi krajów południa strefy euro AA A AA A BB B BB B CC C CC C RD D 2009 kw.3 2009 kw.4 Niemcy 2010 kw.1 2010 kw.2 2010 kw.3 2010 kw.4 2011 kw.1 po redukcji zadłużenia 2011 kw.2 2011 kw.3 Portugalia 2011 kw.4 2012 kw.1 2012 kw.2 Włochy Hiszpania Cypr Grecja èródło: Standard & Poor's, Moody's, Fitch 6 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji
W stron recesji: kwartalne stopy wzrostu PKB w UE 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0 2010 kw.2 2010 kw.3 2010 kw.4 2011 kw.1 2011 kw.2 2011 kw.3 2011 kw.4 2012 kw.1 Południe strefy euro Północ strefy euro Kraje poza strefą euro Strefa euro razem èródło: Eurostat Kryzys zadłużenia w południowoeuropejskich krajach strefy euro doprowadził do dramatycznego pogorszenia się nastrojów biznesowych w całej Europie. Silnie zadłużone kraje rozpoczęły realizację dotkliwych programów oszczędnościowych mających na celu stabilizację ich gospodarek. To z kolei doprowadziło do zmniejszenia ich popytu importowego i spowolnienia w innych gospodarkach europejskich. Niepewne perspektywy finansowe zmusiły zarówno konsumentów, jak i firmy do zmniejszenia wydatków w szczególności wydatków inwestycyjnych. W sumie kryzys zadłużenia już spowodował recesję w całej UE, przy czym jej zakres i długość wciąż pozostają nieznane. Biorąc pod uwagę siłę gospodarczych i finansowych powiązań pomiędzy regionem EŚW a Europą Zachodnią, zarówno pogarszająca się sytuacja południowej części strefy euro, jak i możliwe rozprzestrzenienie się recesji na całą UE mogą mieć silny wpływ na sytuację w krajach EŚW. Ich zdolność do poradzenia sobie z nowymi zagrożeniami w istotny sposób zależy od silnych i słabych stron gospodarek poszczególnych krajów. Kryzys w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 7
EŚW w latach 2012 2013: perspektywy wzrostu Na chwilę obecną prognozy gospodarcze wskazują na stosunkowo umiarkowane spowolnienie tempa wzrostu PKB w krajach EŚW. Sytuacja może jednak okazać się poważniejsza. Zgodnie z aktualnymi prognozami MFW spowolnienie gospodarcze lub recesja w strefie euro ma trwać krótko i mieć stosunkowo niewielką głębokość. Istotne zmniejszenie PKB w 2012 r. prognozowane jest tylko dla silnie zadłużonych krajów Europy Południowej, podczas gdy większość krajów Europy Zachodniej powinna osiągnąć umiarkowany wzrost w tempie nieprzekraczającym 2%. Do 2013 r. wzrost PKB w większości krajów UE powinien ponownie przyspieszyć. Niestety należy pamiętać, że prognoza taka musi być traktowana jako stosunkowo optymistyczna, a faktyczna sytuacja gospodarcza w Europie w latach 2012-2013 może okazać się znacznie trudniejsza. W sytuacji, w której kraje strefy euro w dalszym ciągu nie potrafią znaleźć wspólnego rozwiązania problemu zadłużenia, nastroje biznesowe i sytuacja finansowa dłużników mogą się jeszcze bardziej pogorszyć. Przewidywane zmiany PKB w Europie, 2012 Spadek powyżej -4% Spadek pomiędzy -2% a -4% Spadek pomiędzy 0% a -2% Około 0% Wzrost pomiędzy 0% a 2% Wzrost pomiędzy 2% a 4% Wzrost powyżej 4% èródło: MFW 8 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji
Biorąc pod uwagę stosunkowo optymistyczną prognozę dla Europy Zachodniej, aktualne prognozy dla większości krajów EŚW wskazują jedynie na spowolnienie wzrostu PKB. W przypadku krajów bałkańskich sytuacja może być poważniejsza z uwagi na silniejsze związki z południowymi krajami strefy euro. W przypadku krajów Europy Środkowej prognozy są bardziej pesymistyczne dla silnie zadłużonych Węgier oraz dla gospodarek najsilniej uzależnionych od eksportu do Europy Zachodniej: Słowenii i Czech. Po tymczasowym spowolnieniu w 2012 r., przy ewentualnej niewielkiej recesji w przypadku Słowenii i Chorwacji, w 2013 r. powinno nastąpić ponowne przyspieszenie wzrostu w krajach EŚW. W porównaniu z poprzednim okresem 2009-2011 skala prognozowanych problemów wygląda na stosunkowo niewielką. Należy jednak pamiętać, że sytuacja może stać się o wiele bardziej groźna, jeżeli recesja i zawirowania finansowe w strefie euro okażą się silniejsze niż pierwotnie zakładano. Wzrost PKB w krajach EÂW: dane i prognozy, 2009-2013 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy -6.0-4.0-2.0 0 2.0 4.0 6.0 Procent Przeciętny wzrost, 2012-2013 (prognoza z kwietnia 2012) Przeciętny wzrost, 2009-2011 èródło: MFW Kryzys w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 9
Ryzyka dla sfery realnej gospodarki Z uwagi na fakt, że strefa euro zmierza w kierunku dotkliwej recesji, silne uzależnienie od eksportu do Europy Zachodniej stanowi poważne ryzyko dla krajów EŚW. Choć dostęp do rynków w obrębie całej Europy jest jedną z największych szans rozwojowych dla krajów EŚW, w krótkim czasie może on doprowadzić do poważnych problemów. Znaczenie recesji w Europie Zachodniej dla krajów EŚW w oczywisty sposób zależy od stopnia, w jakim ich gospodarki są otwarte na handel i uzależnione od eksportu do południowoeuropejskich członków strefy euro. Gdyby otwartość handlową mierzyć jako stosunek eksportu do PKB, okazałoby się, że najbardziej zagrożone recesją są Węgry, Słowacja, Estonia, Litwa, Słowenia i Czechy. Stosunkowo wysoki udział eksportu do dotkniętych kryzysem krajów Europy Południowej jest powodem dodatkowych problemów dla Bułgarii i Słowenii, podczas gdy sytuację na Białorusi komplikuje silne uzależnienie od eksportu do Rosji. Kolejny rodzaj problemów wynika z monokultury eksportu (nadmierne uzależnienie od jednego typu eksportowanych towarów), szczególnie w sytuacji, w której rynek na te towary jest bardzo wrażliwy na globalne warunki gospodarcze. W szczególnym stopniu dotyczy to Rosji (z uwagi na bardzo wysoki udział ropy naftowej i gazu ziemnego w eksporcie), Ukrainy (z uwagi na rolę produktów ze stali) oraz Słowacji (z uwagi na znaczenie przemysłu motoryzacyjnego). Spowolnienie transferów od emigrantów może okazać się szczególnie dotkliwe dla Chorwacji i Serbii. Eksport towarów i usług jako procent PKB, 2011 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy 0 20 40 60 80 z czego eksport do Grecji, Hiszpanii, Włoch, Portugalii, Cypru 100 % PKB èródło: MFW 10 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji
Wpływ recesji w krajach Europy Zachodniej na gospodarki EŚW zależy również od zmian w zakresie ich konkurencyjności. Kombinacja zmian kursu walutowego i poziomu inflacji prowadzi do realnego osłabienia lub wzmocnienia waluty, co sprawia, że dany kraj jest, odpowiednio, bardziej lub mniej konkurencyjny. Słabsza waluta zmniejsza ryzyko wpadnięcia w dotkliwą recesję przez Białoruś, Rumunię, Polskę i Węgry, podczas gdy trwające od kilku lat wzmacnianie się waluty zwiększa to ryzyko w przypadku Czech, Słowacji, krajów bałtyckich, Bułgarii i Rosji. Umacnianie się waluty nie musi mieć wpływu na eksport, jeżeli dany kraj jest w stanie zwiększyć wydajność lub zmniejszyć poziom płac. Taka polityka prowadzi jednak zazwyczaj do zwiększenia bezrobocia i zmniejszenia popytu wewnętrznego, co również skutkuje pogłębieniem recesji. Realny efektywny kurs walutowy, 2007-2011 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy 70 80 Osłabienie Wzmocnienie 90 100 110 120 Indeks, poziom roku 2007 równy 100 èródło: MFW, Bruegel Kryzys w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 11
Pole manewru w zakresie polityki makroekonomicznej Im bardziej niezrównoważona gospodarka, tym bardziej ograniczone pole manewru w zakresie polityki makroekonomicznej. Te kraje EŚW, które mają małe pole manewru, nie będą w stanie przeciwdziałać wstrząsom zewnętrznym za pomocą bodźców wewnętrznych. Pole manewru w obrębie polityki fiskalnej zależy od wyjściowej sytuacji finansów publicznych. Silnie zadłużone kraje nie mogą pozwolić sobie na dalsze zwiększanie długu publicznego, nie narażając przy tym na ryzyko swojej długoterminowej wiarygodności finansowej. Poza tym utrzymywanie wysokiego deficytu fiskalnego w okresie zawirowań finansowych jest czymś w rodzaju hazardu, ponieważ w pewnej chwili mogą pojawić się nagłe problemy z jego sfinansowaniem. Niemniej jednak kraje posiadające bezpieczny poziom długu publicznego i niski poziom deficytu mogą pozwolić sobie na korzystanie z bodźców fiskalnych. Mogą tymczasowo zwiększyć deficyt, co przekłada się na zwiększenie popytu rynkowego i będzie stanowiło wsparcie dla gospodarki w walce z recesją. Biorąc pod uwagę obecną sytuację finansów publicznych w regionie EŚW, można stwierdzić, że największe pole manewru w zakresie polityki fiskalnej mają rządy Rosji, Estonii, Bułgarii i Białorusi. Na drugim biegunie znajdują się Węgry, Słowenia, Chorwacja i Serbia, w których nie ma praktycznie żadnej swobody w podejmowaniu działań o charakterze fiskalnym. Pole manewru w polityce fiskalnej: saldo sektora finansów publicznych i dług publiczny, prognoza na 2012-5 -4-3 -2-1 0 1 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy Pole manewru 0 20 40 60 80 Dług publiczny jako % PKB Saldo sektora finansów publicznych jako % PKB èródło: MFW 12 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji
Pole manewru w polityce pieniężnej zależy od wyjściowego poziomu nierównowag wewnętrznych i zewnętrznych w gospodarce (reprezentowanych odpowiednio przez presję inflacyjną i deficyt na rachunku bieżącym). Kraj z niskim poziomem inflacji i niskim poziomem deficytu na rachunku bieżącym (lub nadwyżką na rachunku bieżącym) może sobie pozwolić na korzystanie z bodźców monetarnych, tzn. może łagodzić politykę monetarną i tym sposobem stymulować popyt wewnętrzny. Oczywiście kraje, które przyjęły euro, nie mogą podejmować takiej decyzji, ponieważ w tym przypadku polityka pieniężna ustalana jest przez Europejski Bank Centralny. Kraje, w których kurs waluty jest sztywno powiązany z euro, mogą teoretycznie korzystać z takich narzędzi poprzez zmianę tej polityki, istnieje jednak poważne ryzyko, że doprowadzą tym samym do destabilizacji swojej gospodarki. Biorąc pod uwagę obecny poziom nierównowagi wewnętrznej i zewnętrznej, największą swobodę w podejmowaniu działań z zakresu polityki pieniężnej mają Chorwacja i Rosja, a w dalszej kolejności Polska, Czechy i Rumunia. Pole manewru w polityce pieni nej: saldo bilansu obrotów bie àcych i inflacja, prognoza na 2012-10 -5 0 5 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy Pole manewru 66% Praktycznie brak pola manewru (sztywny kurs) Praktycznie brak pola manewru (sztywny kurs) Praktycznie brak pola manewru (sztywny kurs) Brak pola manewru (członek strefy euro) Brak pola manewru (członek strefy euro) Brak pola manewru (członek strefy euro) 0 5 Inflacja w procentach 10 Saldo bilansu obrotów bieżących jako % PKB èródło: MFW Kryzys w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 13
Problemy związane z zadłużeniem Wysoki poziom zadłużenia zagranicznego oraz silne uzależnienie od finansowania zewnętrznego stanowią główne źródła zmartwień dla gospodarek EŚW. W odróżnieniu od południowoeuropejskich członków strefy euro główny problem finansowy krajów EŚW nie jest związany z nadmiernie wysokim długiem publicznym czy zbyt wysokim poziomem konsumpcji. Niemniej jednak stosunkowo niski poziom oszczędności połączony z wysokimi potrzebami inwestycyjnymi doprowadził w tych krajach do skumulowania się zadłużenia sektora prywatnego u kredytodawców zagranicznych. W związku z tym zawirowania finansowe na świecie, które mogą w istotny sposób ograniczyć możliwość pozyskiwania nowego kapitału, mogą również zwiększyć ryzyko utraty możliwości spłaty zadłużenia zagranicznego. Poziom zadłużenia zagranicznego w relacji do PKB jest dość wysoki w wielu krajach EŚW, w tym zwłaszcza na Węgrzech, w krajach bałtyckich, w Słowenii, Chorwacji i Bułgarii. Jednakże jeszcze większe zagrożenie stanowi struktura tego zadłużenia w niektórych krajach. Wysoki poziom ryzyka może być w szczególności powiązany z podwyższonym poziomem zadłużenia krótkoterminowego (do spłaty w okresie jednego roku). Jakiekolwiek problemy ze spłatą lub rolowaniem tego typu zobowiązań mogą doprowadzić do drastycznego podniesienia stóp procentowych wymaganych przez inwestorów zagranicznych, paniki na rynku, a ostatecznie nawet do niewypłacalności. W przypadku Słowacji, Estonii, Białorusi i Ukrainy zobowiązania krótkoterminowe stanowią ponad połowę łącznego zadłużenia. W przypadku Węgier, Słowacji, Łotwy i Estonii wartość zobowiązań krótkoterminowych przekracza 50% PKB. Dług zagraniczny jako procent PKB, 2011 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 z czego dług krótkoterminowy % PKB èródło: EBOiR, BIS, MFW 14 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji
Stosunkowo niski poziom oszczędności w regionie EŚW sprawia, że kraje te są silnie uzależnione od importu kapitału, co prowadzi z kolei do powstania deficytu na rachunku bieżącym. Przed kryzysem deficyty na rachunkach bieżących w krajach EŚW były niejednokrotnie bardzo wysokie, zwłaszcza w krajach bałtyckich i bałkańskich. Rosja była jedynym krajem w regionie posiadającym dużą nadwyżkę na rachunku bieżącym, związaną z wysokim poziomem przychodów z eksportu ropy naftowej i gazu ziemnego. Recesja z 2009 r., po której w wielu krajach nastąpił spadek dynamiki wzrostu, spowodowała gwałtowne zmniejszenie potrzeb inwestycyjnych oraz zapotrzebowania na kapitał zagraniczny. Obecnie, poza Rosją, potrzeby kapitałowe są w pełni zaspokajane przez oszczędności krajowe w Bułgarii, Chorwacji, Estonii, Słowenii i na Węgrzech. Jednak niektóre kraje EŚW w dalszym ciągu wykazują znaczące deficyty na rachunkach bieżących. Szczególnie wysokie są one w Serbii, na Białorusi, Ukrainie oraz w mniejszym stopniu w Polsce i Rumunii. Poziom zadłużenia zagranicznego ma kluczowe znaczenie dla długoterminowej wiarygodności kredytowej danego kraju. Jednak krótkoterminowa możliwość zaspokojenia potrzeb związanych z finansowaniem, a tym samym zdolność do utrzymania zaufania inwestorów, jest uzależniona od odpowiedniej skali rezerw walutowych utrzymywanych przez banki centralne. Skala tych rezerw powinna być porównywana z szacowanymi krótkoterminowymi potrzebami walutowymi kraju, czyli: sumą zadłużenia krótkoterminowego i deficytu na rachunku bieżącym. Jeżeli współczynnik ten jest zbliżony do 100% lub przekracza tę wartość, oznacza to, że bank centralny posiada zapas walut wymienialnych na poziomie wystarczającym do pokrycia rocznych potrzeb kraju związanych z finansowaniem, nawet w sytuacji, gdy nie ma możliwości pożyczenia pieniędzy na rynkach międzynarodowych. W większości krajów EŚW wskaźnik stosunku rezerw walut obcych do zadłużenia krótkoterminowego oraz deficytu na rachunku bieżącym znajduje się na bezpiecznym poziomie. Może on być jednak uznany za niewystarczający w przypadku Węgier i Litwy, a także za niebezpiecznie niski w przypadku Łotwy, Ukrainy i Białorusi. Finansowanie inwestycji krajowych, prognoza 2012 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy -10 0 10 20 30 40 Oszczędności krajowe % PKB Oszczędności zagraniczne (deficyt obrotów bieżących) èródło: MFW Kryzys w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 15
Normalnym sposobem zaspokajania krótkoterminowych potrzeb finansowych kraju jest pozyskiwanie walut wymienialnych na międzynarodowych rynkach finansowych. Możliwe to jest jednak tylko w sytuacji, w której dany kraj jest postrzegany jako wiarygodny kredytobiorca. Wiarygodność kredytowa jest oceniana przez wyspecjalizowane agencje nadające poszczególnym krajom ratingi (lub oceny zdolności do spłaty zadłużenia), według skali od AAA (brak ryzyka) do D (niewypłacalność). Oceny wiarygodności kredytowej krajów EŚW są dość zróżnicowane. Kraje Europy Środkowej (z wyjątkiem Węgier) oraz Estonia cieszą się wysokim zaufaniem rynku potwierdzonym przez ratingi kredytowe na poziomie A. Oznacza to, że nie powinny one mieć poważniejszych problemów z finansowaniem swoich potrzeb na rynku. Wiarygodność pozostałych krajów EŚW jest ograniczona lub niska, co oznacza problemy ze znalezieniem dostępnego kapitału i wysoki koszt jego pozyskania. Agencje ratingowe skrupulatnie obserwują i oceniają wszystkie zmiany sytuacji finansowej krajów, co w ostatnim okresie zaowocowało opublikowaniem przez nie ostrzeżeń dotyczących możliwego zmniejszenia ratingów w odniesieniu do pięciu krajów EŚW. Relacja rezerw dewizowych do sumy krótkoterminowego długu zagranicznego i deficytu obrotów bie àcych, czerwiec 2012 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska* Węgry Czechy Rating kredytowy, lipiec 2012 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy 0% Brak ryzyka (członek strefy euro) Brak ryzyka (członek strefy euro) Brak ryzyka (członek strefy euro) 50% 100% 150% *Polska wraz z Elastyczną Linią Kredytową MFW èródło: EBOiR, MFW 936% 200% Niemcy D RD C CC CCC B BB BBB A AA AAA WIARYGODNOŚĆ: Niewypłacalność Brak Niska Umiarkowana Wysoka Perspektywa negatywna (możliwe obniżenie ratingu) èródło: Standard & Poor s 16 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji
Ryzyka w sektorze bankowym Problemy strukturalne sektora bankowego w krajach EŚW mogą w istotny sposób zwiększyć wpływ spowolnienia gospodarczego i zewnętrznych zawirowań. Spowolnienie gospodarcze lub recesja, w połączeniu z problemami z pozyskaniem zewnętrznego finansowania wywołanymi przez następną falę światowego kryzysu finansowego, może w łatwy sposób przełożyć się na problemy krajowego sektora bankowego. Z im większymi problemami borykają się sektory bankowe w krajach EŚW, tym większe jest ryzyko znacznego wzmocnienia wpływu zaburzeń zewnętrznych. Obecny poziom zadłużenia sektora prywatnego (gospodarstw domowych i firm) w bankach krajowych, mierzony jego stosunkiem do PKB, może być uznany za stosunkowo wysoki w przypadku Chorwacji, Słowenii, Łotwy i Estonii. Większe zagrożenie stanowi jednak wysoki udział zobowiązań denominowanych w walutach obcych. W ich przypadku jakiekolwiek osłabienie waluty krajowej może przełożyć się bezpośrednio na drastyczny wzrost udziału kredytów zagrożonych. Stosunek zobowiązań denominowanych w walutach obcych do PKB jest szczególnie wysoki w Chorwacji, na Łotwie oraz w Bułgarii, Serbii, na Węgrzech i na Litwie. Kredyty dla sektora prywatnego jako procent PKB, 2011 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy 0 20 40 60 80 z czego kredyty denominowane w walutach 100 % PKB èródło: EBOiR, banki narodowe Kryzys w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej oraz w strefie euro 17
Jednym z najważniejszych czynników wpływających na stabilność krajowego sektora bankowego jest stosunek kredytów do depozytów. Ogólnie rzecz biorąc, jeżeli stosunek ten jest mniejszy niż 100%, oznacza to, że kredyty są finansowane z oszczędności krajowych. Stosunek wyższy niż 100% wskazuje, że banki finansują kredyty poprzez pożyczanie pieniędzy z zagranicy. W takim przypadku stają się one niezwykle wrażliwe na zmiany sytuacji na światowych rynkach finansowych, a krajowy sektor bankowy staje w obliczu znacznego zagrożenia związanego z zawirowaniami na tych rynkach. Z tego punktu widzenia sytuację można ocenić jako całkowicie bezpieczną tylko w przypadku Czech i Słowacji oraz do pewnego stopnia również Polski, Serbii, Rosji i Białorusi. Z drugiej strony niebezpiecznie wysoki stosunek kredytów do depozytów utrzymuje się na Łotwie, w Słowenii i na Ukrainie. Relacja kredytów do depozytów sektora prywatnego, 2011 Europa Wschodnia Kraje bałkańskie Kraje bałtyckie Europa Środkowa Ukraina Rosja Białoruś Serbia Rumunia Chorwacja Bułgaria Litwa Łotwa Estonia Słowenia Słowacja Polska Węgry Czechy 0% 50% èródło: EBOiR 100% 150% 200% 250% 18 Nadchodzàca burza. Raport z transformacji