A. Gawron Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży wydawniczej. JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, finansowanie aktywów bieżących. Streszczenie: poniższy raport przedstawia metodę zarządzania ryzykiem przedsiębiorstwa, która polega na wyborze sposobu finansowania aktywów bieżących. Zastosowanie określonej strategii wiąże się z koniecznością wyboru pomiędzy wyższą rentownością a niższym ryzykiem.
1. Wstęp Ryzyko w przedsiębiorstwie można określić jako możliwość zmniejszenia się albo zwiększenia osiąganych przez nie wyników w stosunku do wartości, które były oczekiwane. 1 Ryzyko jest nieodłącznym elementem działalności każdego przedsiębiorstwa. Wszelkiego rodzaju przedsięwzięciom towarzyszy możliwość zaistnienia zdarzeń, które będą przyniosą skutki stanowiące szansę osiągnięcia dodatkowych korzyści albo zagrożenie powodzenia przedsięwzięcia. Podejmowane ryzyko musi posiadać więc logiczne uzasadnienie. Przez nikogo ryzyko nie jest podejmowane przy przewidywaniu, że jego działania nie dadzą pomyślnych efektów. Podejmowanie ryzyka świadczy o pozytywnej decyzji odnośnie przedmiotu ryzyka, decyzji podejmowania aktywnych działań wiążących się z realizacją zadań niezbędnych do uzyskania korzyści oraz zminimalizowania ewentualnych strat. Ryzyko jest zagrożeniem efektami działań różnymi od zamierzonych celów. Ryzyko w przedsiębiorstwie ma szczególny charakter, ponieważ niekiedy jest podejmowane celowo, oczekując wyższego zysku. Zmierzaniu do optymalizacji zysku towarzyszy nieunikniona akceptacja określonego poziomu ryzyka, który przeważnie towarzyszy zwiększaniu skali osiąganych dochodów. Powszechnie jest uważane, że większemu ryzyku towarzyszy większy zysk. 2 2. Zarządzanie ryzykiem poprzez wybór strategii finansowania aktywów bieżących. Kapitał obrotowy netto jest to różnica pomiędzy poziomem bieżących aktywów i bieżących pasywów. Korzyści, które wiążą się z występowaniem kapitału obrotowego netto obrazują rolę jaką spełnia w przedsiębiorstwie. Kapitał ten jest miarą płynności finansowej, ponieważ wskazuje wielkość majątku zabezpieczającego spłatę zobowiązań. Kapitał obrotowy netto tworzy ochronę przed stratami operacyjnymi bowiem przewyższanie zobowiązań krótkoterminowych majątkiem obrotowym daje możliwość, aby odnowić cykl operacyjny na planowanym poziomie. Kapitał ten pozwala także na zmniejszenie negatywnego wpływu otoczenia na działalność przedsiębiorstwa, a zwłaszcza chroni je przed zmianami popytu, nieterminowymi dostawami itp. Ogólnie można stwierdzić, że występowanie w przedsiębiorstwie kapitału obrotowego netto prowadzi do zmniejszenia ryzyka jego funkcjonowania. Jednak negatywnym następstwem jego posiadania są wyższe koszty, które powodują obniżenie rentowności. Decyzje odnoszące się do bieżących aktywów i pasywów wiążą się z koniecznością wyboru pomiędzy ryzykiem a stopą zwrotu tak aby równocześnie wpływały na 1 A. Duliniec, Finansowanie przedsiębiorstwa: strategie i instrumenty, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2011, s. 150 2 I. Staniec, J. Zawiła-Niedźwiedzki, Zarządzanie ryzykiem operacyjnym, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2008, s.18
maksymalizację wartości dla właścicieli. Podejmowanie decyzji w tym zakresie powinno zostać ułatwione dzięki strategii kapitału obrotowego netto, która za pomocą kształtowania właściwych proporcji oraz zależności pomiędzy strumieniami finansowymi a także pomiędzy elementami aktywów obrotowych a źródłami, z których są finansowane powodują powstanie sprzężenia zwrotnego i dają przedsiębiorstwu możliwość zrealizowania celów w zakresie kapitału obrotowego netto. 3 Strategie finansowania aktywów bieżących stanowią zbiór norm oraz kryteriów działań, które są podporządkowane osiągnięciu celu polegającego na powiększaniu bogactwa właścicieli, służących do podejmowania decyzji odnośnie pozyskiwania środków finansowania obecnych i przyszłych potrzeb. Na podstawie tych strategii wyznaczana jest właściwa struktura źródeł finansowania aktywów bieżących. 4 Strategie te mogą występować w postaci konserwatywnej albo agresywnej. Strategia konserwatywna finansowania aktywów obrotowych wiąże się z założeniem minimalizacji ryzyka finansowego oraz wiążącej się z tym ryzykiem utraty płynności. Podstawowa koncepcja tej strategii polega na finansowaniu prawie całej wielkości środków obrotowych kapitałem stałym. Znaczy to, że majątek trwały oraz maksymalne stany majątku obrotowego powinno się finansować ze środków własnych oraz długoterminowych środków obcych. Przyjmuje się także założenie, że wynikające z sezonowości zapotrzebowanie na środki finansowe powinno zostać pokryte przez kapitał długoterminowy. Wszystkie działania podejmowane w związku z tą strategią ukierunkowane są na minimalne finansowanie kredytem krótkoterminowym oraz utrzymywanie, w niektórych przypadkach nawet za wysokiej płynności. Postępowanie takie daje przedsiębiorstwu uniezależnienie od poziomu podaży kredytów krótkoterminowych, ale tym samym powoduje wzrost kosztów finansowych wynikający z wyższego oprocentowania kredytów długoterminowych. Strategia agresywna polega na założeniu, że przedsiębiorstwo powinno kapitałem stałym finansować majątek trwały, natomiast aktywa obrotowe powinny być finansowane zobowiązaniami bieżącymi, w tym również kredytem krótkoterminowym. Strategia ta ma na celu maksymalizację zysku w stosunku do poziomu kapitału własnego, czyli stopy zwrotu z tego kapitału. Osiągnięcie wyższego zysku jest możliwe dzięki zmniejszeniu kosztów finansowania aktywów, ponieważ finansowanie kredytem krótkoterminowym jest tańsze niż długoterminowym. Jednak strategia agresywna związana jest z wysokim poziomem ryzyka finansowego i przedsiębiorstwo może szybko zostać narażone na utratę płynności. Sytuacja taka może wystąpić szczególnie 3 A. Wawryszuk-Misztal, Strategie zarządzania kapitałem obrotowym netto w przedsiębiorstwach: studium empiryczno-teoretyczne, Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin 2007, s. 77-78 4 G. Michalski, Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa: treść wykładu i przykłady, Wyższa Szkoła Zarządzania Edukacja, Wrocław 2004, s. 212
przy niespodziewanych zmniejszeniach wpływów ze sprzedaży, spadku podaży kredytów krótkoterminowych albo wzroście ich oprocentowania. Strategia ta jest dobra dla menadżerów skłonnych do ryzyka, gdyż przy jego wysokim poziomie może sprzyjać maksymalizacji zysku. 5 3. Zastosowanie strategii finansowania aktywów bieżących na przykładzie przedsiębiorstwa z branży wydawniczej. W celu zastosowania strategii finansowania aktywów bieżących w przedsiębiorstwie w 2010 r. i 2011 r. prowadzącym działalność wydawniczą (według klasyfikacji PKD 58.14.Z) zostały przyjęte następujące założenia: przy realizacji strategii kapitał własny będzie wynosił 70% a kapitał obcy 30%, oprocentowanie kredytu długoterminowego będzie wynosiło 12%, natomiast krótkoterminowego 9%. Tabela 1. Zastosowanie strategii konserwatywnej i agresywnej w przedsiębiorstwie w 2010 r. rzeczywista sytuacja firmy strategia konserwatywna strategia agresywna Aktywa obrotowe 18567567,67 18567567,67 18567567,67 Aktywa trwałe 2201912,99 2201912,99 2201912,99 Zobowiązania bieżące 1372508,51 1372508,51 1372508,51 Kredyt krótkoterminowy 0 0 5069561,04 Kredyt długoterminowy 0 5069561,04 0 Kapitał własny 16898536,79 11828975,75 11828975,75 Sprzedaż 26005465,99 26005465,99 26005465,99 Zysk operacyjny 4631643,04 4631643,04 4631643,04 Odsetki: - od zadłużenia krótkoterminowego 0 0 456260,49 - od zadłużenia długoterminowego 0 608347,32 0 Zysk brutto 4631643,04 4023295,72 4175382,55 Podatek dochodowy 880012,18 764426,19 793322,68 Zysk netto 3751630,86 3258869,53 3382059,86 Wskaźnik zwrotu kapitału własnego 22,20% 27,55% 28,59% Wskaźnik bieżącej płynności 13,53 13,53 2,88 Kapitał obrotowy 17 195 059,16 17 195 059,16 12 125 498,12 Źródło: obliczenia własne na podstawie J. Kowalczyk, A. Kusak, Decyzje finansowe firmy: metody analizy, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2006, s. 183 Na podstawie powyższych obliczeń można stwierdzić, że przedsiębiorstwo uzyska większa efektywność kapitałową czyli rentowność kapitałów własnych po zwiększeniu udziału krótkoterminowych 5 W. Dębski, Teoretyczne i praktyczne aspekty zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 275-276
kapitałów przy finansowaniu aktywów. Jednocześnie zastosowaniu strategii agresywnej towarzyszy mniejsza wartość wskaźnika bieżącej płynności, który jest wyrazem większego ryzyka zatrzymania zdolności do spłacania bieżących zobowiązań. W przypadku tej strategii występuje mniejsze zaangażowanie kapitału obrotowego. W strategii konserwatywnej przedsiębiorstwo osiągnęło większy stopień efektywności kapitałowej niż w wariancie bazowym, nie zwiększając ryzyka. Tabela 2. Zastosowanie strategii konserwatywnej i agresywnej w przedsiębiorstwie w 2011 r. rzeczywista sytuacja firmy strategia konserwatywna strategia agresywna Aktywa obrotowe 22147603,24 22147603,24 22147603,24 Aktywa trwałe 1836798,78 1836798,78 1836798,78 Zobowiązania bieżące 1729961,63 1729961,63 1729961,63 Kredyt krótkoterminowy 0 0 5741887,38 Kredyt długoterminowy 0 5741887,38 0 Kapitał własny 19139 624,59 13397737,21 13397737,21 Sprzedaż 26562575,03 26562575,03 26562575,03 Zysk operacyjny 2861951,37 2861951,37 2861951,37 Odsetki: - od zadłużenia krótkoterminowego 0 0 516769,86 - od zadłużenia długoterminowego 0 689026,49 0 Zysk brutto 2861951,37 2172924,88 2345181,51 Podatek dochodowy 543770,76 412855,73 445584,49 Zysk netto 2318180,61 1760069,16 1899597,02 Wskaźnik zwrotu kapitału własnego 12,11% 13,14% 14,18% Wskaźnik bieżącej płynności 12,80 12,80 2,96 Kapitał obrotowy 20 417 641,61 20 417 641,61 14 75 754,23 Źródło: obliczenia własne na podstawie J. Kowalczyk, A. Kusak, Decyzje finansowe firmy: metody analizy, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2006, s. 183 W 2011 roku przedsiębiorstwo posiadało niższy wskaźnik zwrotu z kapitałów własnych oraz wskaźnik bieżącej płynności niż w 2010 roku. Zwiększenie udziału finansowania krótkoterminowego zapewni przedsiębiorstwu największą rentowność kapitałów własnych. Jednocześnie znacznie zmniejszy się wskaźnik bieżącej płynności. Jednak ze względu na to, że przedsiębiorstw to zarówno w 2010 jak i 2011 roku posiada wysoki wskaźnik bieżącej płynności, jego wartość nie spadnie po zastosowaniu strategii agresywnej poniżej prawidłowego poziomu zawierającego się w przedziale od 1,2 do 2. Z tego względu dla przedsiębiorstwa korzystniejsze jest stosowanie agresywnej strategii finansowania aktywów bieżących. 4. Podsumowanie.
Istotną różnicą występującą pomiędzy strategią finansowania aktywów obrotowych agresywną i konserwatywną jest dokonywanie wyboru między kredytem krótkoterminowym a długoterminowym. Korzystanie przez przedsiębiorstwo z każdego z tych kredytów wiąże się z pewnymi korzyściami, ale także z każdym łączą się pewne negatywne skutki. Przy kredycie krótkoterminowym korzyścią jest mniejsza czasochłonność przy jego uzyskiwaniu. Natomiast przy kredycie długoterminowym udzielający go będą próbowali dokonać bardziej szczegółowej analizy dotyczącej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. Zaletą kredytu krótkoterminowego jest również jego elastyczność, gdyż jego wielkość można łatwo dostosować do faktycznej potrzeby przedsiębiorstwa. Natomiast w przypadku kredytu długoterminowego nie występuje możliwość tak elastycznego ustalania jego wielkości. Kredyt krótkoterminowy jest również bardziej korzystny ze względu na koszty. Bowiem wraz ze wzrostem długości okresu kredytu rośnie stopa procentowa. Jednak z drugiej strony kredyt długoterminowy nie naraża przedsiębiorstwa na wahania stopy procentowej, ponieważ odsetki z reguły są takie same przez cały okres. Kredyt krótkoterminowy jest bardziej ryzykowny niż długoterminowy. Poza ryzykiem zmiany stopy procentowej występuje również ryzyko, że przedsiębiorstwo nie da rady spłacić zaciągniętego kredytu w terminie. 6 Zwiększenie udziału obcego finansowania majątku przedsiębiorstw prowadzi do zwiększenia rentowności kapitałów własnych. Jednak decyzje, które są podejmowane odnośnie finansowania kapitałem obcym nie powinny wywoływać utraty stabilności finansowej. Wraz ze zwiększaniem udziału zobowiązań wzrasta ryzyko w obszarze płynności finansowej. Dodatkowo w miarę zwiększania zadłużenia przedsiębiorstwa kredytodawcy są ostrożniejsi przy podejmowaniu decyzji odnośnie udzielania nowych kredytów oraz wymuszają większe odsetki w związku z większym ryzykiem. 7 6 J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw: podstawy teorii, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 160-161 7 W. Bień, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2000, s. 188
Bibliografia: 1. A. Duliniec, Finansowanie przedsiębiorstwa: strategie i instrumenty, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2011. 2. I. Staniec, J. Zawiła-Niedźwiedzki, Zarządzanie ryzykiem operacyjnym, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2008. 3. A. Wawryszuk-Misztal, Strategie zarządzania kapitałem obrotowym netto w przedsiębiorstwach: studium empiryczno-teoretyczne, Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin 2007. 4. G. Michalski, Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa: treść wykładu i przykłady, Wyższa Szkoła Zarządzania Edukacja, Wrocław 2004. 5. J. Kowalczyk, A. Kusak, Decyzje finansowe firmy: metody analizy, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2006. 6. W. Dębski, Teoretyczne i praktyczne aspekty zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005. 7. J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw: podstawy teorii, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005. 8. W. Bień, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2000. 9. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 10. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 11. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 12. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 13. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19
14. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 15. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 16. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Framework. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 17. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 18. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 19. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 20. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 21. Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne 22. Michalski Grzegorz (2010) Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment. Romanian Journal of Economic Forecasting vol. 13 iss 1 pp 198-214 23. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 6 24. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 25. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 26. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358.Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339
27. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 28. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 29. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 30. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 31. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 32. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 33. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 34. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 35. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352