Iwetta Budzik-Nowodzińska Wstęp WYCENA WARTOŚCI NIERUCHOMOŚCI JAKO DETERMINANTA DECYZJI INWESTYCYJNYCH PRZEDSIĘBIORSTWA. Określenie wartości nieruchomości ma istotne znaczenie dla różnych uczestników rynku. Może być ważne dla nabywcy i sprzedawcy w celu ustalenie ceny transakcyjnej, dla banku w celu zabezpieczenia wierzytelności kredytodawcy, dla firmy ubezpieczeniowej, gminy czy Skarbu Państwa 1. Znajomość wartości nieruchomości ma również istotne znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych przez przedsiębiorców na rynku nieruchomości. Inwestor posługuje się wieloma kryteriami wyboru, ale jednym z nich jest zawsze wartość, a co za tym idzie cena rozpatrywanej nieruchomości. Informacja o wartości pozwala mu podjąć właściwą decyzję inwestycyjna czy kupić daną nieruchomość czy nie. 1. Pojęcie inwestycji. W literaturze ekonomicznej występuje zgodna interpretacja pojęcia inwestycji w ujęciu mikroekonomicznym, wiążąca je przede wszystkim z procesem pomnażania kapitału przez właścicieli i z podstawowym warunkiem utrzymania osiągniętej pozycji na rynku lub jej poprawy. W ścisłym znaczeniu inwestycja jest to spożytkowanie dochodu na powiększenie majątku produkcyjnego przedsiębiorstwa 2. Rezygnacja z bieżącej konsumpcji jest elementem psychologicznym związanym z inwestowaniem, a inwestujący wyrzeka się jej na rzecz niepewnych przyszłych korzyści, które są oczekiwanym efektem inwestora 3. Element czasu jest nieodłącznym czynnikiem inwestycji. Choć nie jest on bezpośrednią przyczyną powstawania przyszłych korzyści, upływ czasu musi wystąpić, aby inwestycja je przyniosła. Ryzyko jest ważnym czynnikiem związanym z działalnością inwestycyjną, a jego wyeliminowanie nie jest możliwe. Szczególne znaczenie ryzyka przy podejmowaniu inwestycji wynika stąd, że jest ona skierowana ku przyszłości, najczęściej odległej, która ze swej natury jest niepewna. Niepewność oznacza, że podmiot podejmujący decyzję związaną z inwestycją nie ma możliwości zgromadzenia wszystkich danych o kształtowaniu się części przesłanek, a nawet nie jest w stanie uświadomić sobie istnienia niektórych czynników wpływających na niepowodzenie inwestycji 4. 2. Decyzje inwestycyjne na rynku nieruchomości. Decyzje inwestycyjne podejmowane przez przedsiębiorstwo mają prowadzić do osiągnięcia w przyszłości korzyści ekonomicznych. Korzyści te odzwierciedlane są poprzez dochód, zysk i nadwyżkę finansową 5. W przypadku rozpoczęcia każdej inwestycji rzeczowej niezbędne jest ponoszenie określonych nakładów finansowych, które przyczyniają się do osiągnięcia tych korzyści. Decyzje inwestycyjne mają zasadnicze znaczenie dla istnienia i rozwoju przedsiębiorstwa, ponieważ oznaczają zamrożenie środków finansowych na długi okres czasu, na wiele lat, czego efekty będą widoczne dopiero w przyszłości 6. Proces inwestowania to przekształcanie pieniężnej formy kapitału w jego formę rzeczową 7. Jednym z obszarów aktywności inwestycyjnej jest rynek nieruchomości. Jak podaje E. Kucharska-Stasiak 8, rynek nieruchomości to ogół stosunków wymiany i stosunków równoległych zachodzących pomiędzy uczestnikami rynku, tworzącymi popyt i podaż nieruchomości. Stosunki wymiany obejmują w ujęciu podmiotowym ujawnienie zamierzeń kupna i sprzedaży lub najmu i dzierżawy przez różne podmioty, a w ujęciu przedmiotowym obejmują wynajmowanie i wydzierżawianie różnego typu nieruchomości. Ponad to są mechanizmem przetargowym obejmującym procesy negocjacji. Istotą stosunków równoległych są konfrontacje zamiarów, które zachodzą pomiędzy tworzącymi popyt i podaż na nieruchomości. Podstawowym zagadnieniem na rynku nieruchomości, które w przypadku przedsięwzięcia inwestycyjnego determinuje jego efektywność, jest cena. Może ona być traktowana jako cena transakcyjna lub stawka czynszu. Niestety dostęp do informacji o cenach transakcyjnych czy umownych stawkach czynszu jest bardzo trudny 9. Stąd ważne miejsce 1 E. Kucharska-Stasiak: Wartość rynkowa nieruchomości. TWIGGER, Warszawa 2001, s. 7-9. 2 Bernard&Colli: Słownik ekonomiczny i finansowy. Wydawnictwo Książnica, Katowice 1994, s. 70. 3 Inwestor. Inwestycje rzeczowe. Przygotowanie, realizacja, ewidencja inwestycji, praca zbiorowa pod redakcją W. Flaka. Wydawnictwo C. H. BECK, Warszawa 2000, s. 4; K. i T. Jajuga: Jak inwestować w papiery wartościowe. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2003, s. 14 4 K. Marcinek: Ryzyko projektów inwestycyjnych. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2001, s. 7; A. Zachorowska: Ryzyko działalności..., op. cit., s. 62-64. 5 R.W. Ciborowski, E. Gruszewska, K. Meredyk: Podstawy rachunku efektywności inwestycji. Wydawnictwo Uniwersytetu w Białymstoku, Białystok 2001r., s. 17. 6 P. Felis: Metody i procedury oceny efektywności inwestycji rzeczowych przedsiębiorstw. Wydawnictwo WSE-I, Warszawa 2005., s. 23. 7 B. Woźniak-Sobczak: Aktywne i pasywne op.cit., s. 63. 8 E. Kucharska-Stasiak: Nieruchomość w gospodarce rynkowej. PWN, Warszawa 2006, s 40. 9 Ibidem. s. 42.
zajmuje wycena wartości nieruchomości dla celów podjęcia decyzji inwestycyjnych przez przedsiębiorstwo. Wartość ta w przypadku zakupu nieruchomości jest podstawą negocjacji ze sprzedającym. Im wynegocjowana cena będzie niższa, tym bardziej opłacalne będzie przedsięwzięcie inwestycyjne. W ten sposób inwestor zmniejszy swoje ryzyko związane z podejmowaną decyzją inwestycyjną i zwiększy szanse osiągniecie wyższej stopy zwrotu 10. Wartość jest jedną z podstawowych, lecz niejednoznacznie definiowanych kategorii pojęciowych. W najszerszym ujęciu wartość jest cechą rzeczy dającą się wyrazić równoważnikiem pieniężnym lub innym środkiem płatniczym. Podkreślona tu zostaje relacja pomiędzy dobrem wycenianym i dobrem za pomocą, którego podaje się wartość, czyli pieniądzem 11. Dla przedsiębiorstwa inwestującego na rynku nieruchomości istotne znaczenie ma wartość rynkowa. Dla potrzeb wyceny nieruchomości, szczegółowo opracowano definicję wartości rynkowej. Zgodnie z nią wartość rynkowa to najbardziej prawdopodobna cena, możliwa do uzyskania na rynku w dniu wyceny, pod warunkiem, że strony umowy są od siebie niezależne, nie działają w sytuacji przymusowej oraz mają stanowczy zamiar zawarcia umowy, a także upłyną odpowiedni czas eksponowania nieruchomości na rynku 12. Dla przedsiębiorstwa inwestującego wartość rynkowa nieruchomości, ustalona w procesie jej wyceny jest determinantą przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej związanej z jej zakupem. Aby rozpocząć eksploatację i osiągać przychody, przedsiębiorca musi wcześniej ponieść nakłady inwestycyjne przeznaczone na zakup nieruchomości. Relacja nakładów inwestycyjnych do prognozowanych korzyści jest podstawą rachunku efektywności przedsięwzięcia. Zatem nakłady inwestycyjne są bardzo istotnym elementem, który musi zostać rozpatrzony przez inwestujące przedsiębiorstwo na rynku nieruchomości. Dla inwestora podjęcie decyzji o zaangażowaniu w przedsięwzięcie jest wówczas uzasadnione, jeżeli poniesione nakłady inwestycyjne zostaną odzyskane w momencie sprzedaży nieruchomości lub w trakcie jego dzierżawy 13. 3. Wycena nieruchomości metodą dochodową Podejście dochodowe stosowane jest przy wycenie nieruchomości generujących dochód. Mogą to być biurowce, magazyny, stacje benzynowe, domy handlowe. Może być również zastosowane przy nieruchomości, którą użytkuje sam właściciel zatem nie przynosi ona dochodu 14. Podejście dochodowe polega na określeniu wartości nieruchomości przy założeniu, że jej nabywca zapłaci za nią cenę, której wysokość uzależni od przewidywanego dochodu, jaki w przyszłości uzyska z nieruchomości. Metoda ta jest stosowana dla nieruchomości, które przynoszą lub mogą przynosić w przyszłości dochody 15. Przedmiotem wyceny w tym podejściu są prawa właściciela do osiągania dochodu generowanego przez nieruchomość. Właściciel nieruchomości nie musi korzystać z tego prawa i sam użytkować daną nieruchomość. Wynika z tego, że w procesie wyceny uwzględniana jest cała powierzchnia nieruchomości, zarówno wynajmowana jak i użytkowana przez właściciela. W całości stanowią one powierzchnię potencjalnie generującą dochód. Dochody w wycenie ujmowane są w skali roku. Nieruchomość jest inwestycją, która ma za zadanie przynosić cykliczne dochody. Wartość nieruchomości wycenianej w podejściu dochodowym jest dzisiejszą wartością strumienia przyszłych dochodów. Strumień tych dochodów należy sprowadzić na dzień dzisiejszy poprzez technikę dyskontowania. 16 W podejściu dochodowym stosuje się do wyliczenia wartości nieruchomości metodę inwestycyjną i metodę zysków. Metoda inwestycyjna może być stosowana dla nieruchomości które są lub mogą być przedmiotu rynkowego a szczególnie gdy nieruchomości podobne do wycenianej są przedmiotem najmu lub dzierżawy. Na podstawie rynku nieruchomości który obejmuje rynek czynszów i rynek obrotu należy określić czynsz rynkowy dla nieruchomości wycenianej oraz stopę kapitalizacji (współczynnik kapitalizacji) 17. Metodę zysków z kolei stosuje się przy określaniu wartości nieruchomości przynoszącej lub mogącej przynosić dochód, którego wysokości nie można ustalić jak w metodzie inwestycyjnej czyli nie można go ustalić na podstawie rynku czynszów nieruchomości podobnych. Jednocześnie na nieruchomości wycenianej jest lub może być prowadząca działalność gospodarcza przynosząca zyski. W takim przypadku dochód ten ustala się w wysokości równej udziałowi właściciela nieruchomości w dochodach osiąganych z działalności prowadzonej na nieruchomości stanowiącej przedmiot wyceny i na nieruchomościach podobnych 18. W obu metodach stosuje się te same techniki wyceny: technikę kapitalizacji prostej i dyskontowania strumieni pieniężnych. W technice kapitalizacji prostej wartość nieruchomości określa się jako iloczyn stałego rocznego dochodu i współczynnika kapitalizacji wg wzoru 1 19. 10 K. Marcinek: Finansowa ocena inwestowania w nieruchomości komercyjne. Akademia Ekonomiczna w Katowicach, Katowice 2009, s. 51. 11 H. Zadora: Wycenia przedsiębiorstwa w teorii i praktyce. Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2005, s. 25. 12 R. Cynerman, A. Hopfer: System, zasady i procedury wyceny nieruchomości, Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych, Warszawa 2009, s. 9. 13 K. Marcinek: Finansowa ocena op. cit., s. 50. 14 E. Kucharska-Stasiak: Wartość rynkowa op.cit., s. 63. 15 E. Mączyńska: Wycena przedsiębiorstw. Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2005, s.49. 16 E. Kucharska-Stasiak: Wartość rynkowa op.cit., s. 63. 17 M. Prystupa: Wycenia nieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu dochodowym, Wyższa Szkoła Ekonomiczna w Warszawie, Warszawa 2008, s. 157. 18 R. Cynerman, A. Hopfer: System, zasady op.cit., s. 18. 19 Ibidem s. 19.
Wzór 1. Technika kapitalizacji prostej. W = D x Wk Gdzie: W wartość nieruchomości D dochód roczny z nieruchomości (strumień rocznych dochodów o jednakowym poziomie) Wk współczynnik kapitalizacji równa się 1/r k r k stopa kapitalizacji Współczynnik kapitalizacji jest jednym ze sposobów wyznaczania stopy zwrotu z inwestycji w nieruchomości oraz odzwierciedla proces w którym powinien nastąpić zwrot środków poniesionych na nabycie nieruchomości. Wysokość współczynnika kapitalizacji wyznacza się na podstawie badania rynku nieruchomości jako wzajemną relację pomiędzy ceną transakcyjną zapłaconą za nieruchomość a dochodem rocznym możliwym do uzyskania z tej nieruchomości. Druga technika w metodzie zysków i inwestycyjnej to technika dyskontowania strumieni pieniężnych. Polega ona na obliczeniu sumy zdyskontowanych strumieni pieniężnych z przewidywanych dochodów z nieruchomości w poszczególnych latach jej użytkowania. Suma ta powiększana jest o wartość rezydualną nieruchomości czyli jej wartość po okresie prognozy 20. 4. Studium przypadku. Dla potrzeb artykułu przeprowadzono wycenę wartości nieruchomości gruntowej, zabudowanej budynkiem magazynowym jako przedmiotu transakcji na rynku nieruchomości. Oszacowana wartość rynkowa jest wstępem do negocjacji zakupowych przez przedsiębiorstwo X podejmujące decyzję inwestycyjną związaną z zakupem ww. nieruchomości. Przedmiotowa nieruchomość zlokalizowana jest w gminie Koniecpol na terenach zabudowy przemysłowej. Na przedmiotowej działce znajduje się budynek magazynowy o powierzchni użytkowej 1425 m 2, którego standard wykończenia pomieszczeń użytkowych jest niski. Działka ma kształt regularny, jest ogrodzona i uzbrojona w instalację elektryczną, wodociągową, kanalizacji sanitarnej i deszczowej. Plac poza budyniem jest utwardzony. Lokalizacja nieruchomości jest atrakcyjna a jej otoczenie stanowią nieruchomości zabudowane budynkami magazynowoprodukcyjnymi. Przeprowadzona analiza rynku nieruchomości o charakterze przemysłowym i usługowym na terenie gminy Koniecpol wykazała różnorodność cen transakcyjnych w zależności od lokalizacji, wielkości, standardu i stanu technicznego oraz duże zróżnicowanie stawek czynszu dzierżawnego. Należy podkreślić bardzo zróżnicowane wartości czynszów dla powierzchni komercyjnych od 3,0 zł/m 2 do nawet 30,00 zł/m 2. W procesie wyceny uwzględniono cel wyceny, rodzaj i położenie nieruchomości, stopień wyposażenia w urządzenia infrastruktury technicznej oraz stan zagospodarowania. Przy określaniu szacunkowej rynkowej wartości dla potrzeb artykułu zastosowano podejście dochodowe, metodę inwestycyjną, technikę kapitalizacji prostej. Wartość budynku wraz z prawem użytkowania wieczystego działki określono biorąc pod uwagę lokalny rynek nieruchomości w okresie 2 lat od stycznia 2010 roku do grudnia 2011 roku. Założono, że po okresie 2 lat czynsz będzie na poziomie czynszu hal będących w średnim stanie technicznym. W przypadku przedmiotowej nieruchomości czynsz stanowi główne źródło dochodu (czynsz wolny). W przypadku, kiedy mamy do czynienia z czynszami wolnymi i regulowanymi określenia dochodów można dokonać dwustopniowo: - wyceną wartości nieruchomości na bazie bieżącego czynszu (umownego lub regulowanego), - wyceną wartości po wygaśnięciu umowy najmu (dzierżawy), kiedy to uwzględniony będzie czynsz rynkowy. Czynsz historyczny jest czynszem umownym płaconym w minionym okresie. Jest on istotny dla określenia trendów rynkowych w przyszłości. Czynsz historyczny służy do uzasadnienia dochodowości i wycenianej nieruchomości w przyszłości. Podejście dochodowe wyceny nieruchomości wykorzystuje projekcję przyszłości, czyli dochody oczekiwane. Oczekiwanie przyszłości może powielać sytuację aktualną, czyli aktualny czynsz osiągany przez nieruchomość zgodnie z zawieranymi umowami (gdy umowa zawarta jest na czas określony), czynsz występujący na rynku obecnie albo może wykorzystać projekcje prawdopodobnego dochodu, zmiennego w czasie. Przy ustalaniu przewidywanej stawki czynszu muszą być wzięte pod uwagę zmiany zachodzące w otoczeniu nieruchomości w otoczeniu ekonomicznym (zachodzące po wpływem czynników lokalnych, regionalnych, krajowych), w otoczeniu prawnym (np. nowy system podatkowy i jego wpływ na rynek nieruchomości), w otoczeniu przestrzennym (spowodowane np. zmianami w miejscowych planach zagospodarowania przestrzennego). Obliczanie dochodu generowanego przez nieruchomość zostało usystematyzowane. Można tu wyróżnić trzy etapy: - etap pierwszy obliczanie potencjalnego dochodu brutto PDB - etap drugi obliczanie efektywnego dochodu brutto EDB - etap trzeci obliczanie dochodu operacyjnego netto DON 21. Potencjalny dochód brutto (PDB) odwzorowuje maksymalny dochód jaki rocznie może wygenerować nieruchomość. 20 E. Mączyńska: Wycena op.cit., s. 49-50. 21 E. Kucharska-Stasiak: Wartość rynkowa op.cit., s. 70-71.
W procesie wyceny wartości rynkowej nieruchomości, nawet jeżeli wyceniana nieruchomość jest wynajęta w 100%, uwzględnia się pewną rezerwę na pustostany. Jeżeli straty w dochodach sięgają na rynku lokalnym 10 proc. potencjalnego dochodu brutto, taka wysokość powinna być przypisana wycenianej nieruchomości. Potencjalny dochód brutto, urealniony o straty w dochodach, umożliwia wyznaczenie efektywnego dochodu brutto (EDB). Odwzorowuje on typowy dochód, jaki generuje nieruchomość na danym rynku lokalnym. Typowa lista wydatków operacyjnych zawiera: - podatek od nieruchomości, - opłaty za użytkowanie wieczyste gruntów, - wydatki na konserwację i remonty bieżące, - ubezpieczenie budynku (np. od ognia, ubezpieczenie wyposażenia, wind), - koszty usług (m.in. dostawy centralnego ogrzewania, ciepłej i zimnej wody, kanalizacji, wywozu śmieci), - koszty zarządzania obejmują one opłatę za czynności, takie jak pobór czynszów, nadzorowanie wykonania warunków umowy najmu czy dzierżawy, nadzorowanie prac konserwacyjnych, remontowych itp. Istota wartości rynkowej nakazuje, że szacunek dochodów i wydatków wycenianej nieruchomości powinien być porównany z danymi rynkowymi. Jeżeli badania wykazują, że uzyskane wyniki nie odzwierciedlają typowych warunków rynkowych, rachunek zostaje skorygowany celem zidentyfikowania zdolności nieruchomości do przynoszenia dochodów. Podobnie, jak przy przewidywaniu dochodów brutto, również przy wydatkach operacyjnych należy rozważać tendencję i siłę zmian. Zmiany obu strumieni (dochodów brutto i wydatków operacyjnych) nie muszą być równomierne. Różnica pomiędzy efektywnym dochodem brutto a wydatkami operacyjnymi wyznacza dochód operacyjny netto (DON). Z uwagi na różne zmiany strumienia dochodów brutto i wydatków operacyjnych, prawdopodobieństwo stabilnego albo nawet wzrastającego dochodu brutto nie stanowi wystarczającego warunku wzrostu dochodu operacyjnego netto. Na różnicę pomiędzy efektywnym dochodem brutto a dochodem operacyjnym netto w procesie wyceny nie mają wpływu takie pozycje, jak: - amortyzacja, - koszt kredytu. Proces wyceny wymaga określenia tzw. stabilnego dochodu. Jest to dochód spodziewany w normalnych warunkach z funkcjonującej nieruchomości 22. Zgodnie z 12 i 13 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 września 2004 roku w sprawie wyceny nieruchomości i sporządzenia operatu szacunkowego w przypadku braku jednoczesnych danych na rynku nieruchomości o transakcjach kupna sprzedaży oraz stawek czynszowych dla tych samych nieruchomości podobnych stopę kapitalizacji określa się na podstawie stopy dyskontowej z uwzględnieniem przewidywanych zmian w poziomie dochodów z tych nieruchomości. Stopę dyskontową przyjęto na poziomie 12,75% Na rynku nieruchomości przemysłowych-magazynowych o dużej pow. użytk. wartości czynszów wahają się w granicach 3,0 do 5,0 zł/m 2, średnio 4,0 zł/m 2. Stąd wartość PDB wynosi: PDB = 1425m 2 x 4,0zł/m 2 x 12m-cy = 68 400,00 zł/rok Kolejno wyliczono efektywny dochód brutto (EDB) EDB = PDB(1-p) (p-pustostany, %) EDB = 68 400,00 zł/rok x 0,80 = 54 720,00 zł/rok Następnym krokiem jest obliczenie dochodu operacyjnego netto (DON) DON = EDB K (koszty operacyjne) Przyjmując, ze koszty operacyjne wynoszą 30% DON = 54 720,00 zł/rok 0,30 x 54 720,00 zł/rok DON = 38 304,00 zł/rok Stąd stosując podejście dochodowe, technikę kapitalizacji prostej, wartość rynkowa działki z budynkiem magazynowym wynosi: WM = 38 304,00zł/0,1275 = 300 423,53 zł co oznacza, że przyjęta zostaje wartość wynosząca 300.000zł Oszacowana wartość nieruchomości w wysokości 300.000zł jest podstawą do negocjacji w transakcji kupnasprzedaży. Oznacza to, że im wynegocjowana cena będzie niższa, tym bardziej opłacalne będzie przedsięwzięcie przedsiębiorstwa X. Przy niższej cenie przedsiębiorstwo zmniejsza swoje ryzyko związane z daną inwestycją i zwiększa szansę osiągnięcia wyższej stopy zwrotu. Podsumowanie Celem podejmowania decyzji inwestycyjnych na rynku nieruchomości jest chęć posiadania przez inwestora prawa własności do nieruchomości, w którą inwestuje. Jego strategia działania polega na uzyskaniu potrzebnych mu powierzchni na własność, nawet jeśli mają służyć wynajmowaniu innym podmiotom. Inwestor może uzyskiwać dochody z wynajmu, może użytkować zakupioną nieruchomość na potrzeby własne, może ją także sprzedać. Aby jednak rozpocząć eksploatację i osiągać dochody, inwestor musi ponieść nakłady inwestycyjne związane z zakupem 22 Powszechne krajowe zasady wyceny, nota interpretacyjna nr 2, zastosowanie podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości, Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych, 2009.
nieruchomości. Aby jego inwestycja była efektywna musi istnieć odpowiednia relacja pomiędzy nakładami inwestycyjnymi a prognozowanymi korzyściami 23. W przypadku zakupu nieruchomości podstawowym elementem decydującym o powodzeniu przedsięwzięcia jest wynegocjowana cena zakupu ze sprzedającym. Stąd bardzo ważne jest oszacowanie wartości przedmiotowej nieruchomości, która jest punktem wyjścia w negocjacjach. Bibliografia 1. Bernard&Colli: Słownik ekonomiczny i finansowy. Wydawnictwo Książnica, Katowice 1994. 2. Ciborowski R.W., Gruszewska E., Meredyk K.: Podstawy rachunku efektywności inwestycji. Wydawnictwo Uniwersytetu w Białymstoku, Białystok 2001. 3. Cymerman R., Hopfer A.: System, zasady i procedury wyceny nieruchomości, Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych, Warszawa 2009. 4. Felis P.: Metody i procedury oceny efektywności inwestycji rzeczowych przedsiębiorstw. Wydawnictwo WSE-I, Warszawa 2005. 5. Inwestor. Inwestycje rzeczowe. Przygotowanie, realizacja, ewidencja inwestycji, praca zbiorowa pod redakcją W. Flaka. Wydawnictwo C. H. BECK, Warszawa 2000. 6. Kucharska-Stasiak E.: Nieruchomość w gospodarce rynkowej. PWN, Warszawa 2006. 7. Kucharska-Stasiak E.: Wartość rynkowa nieruchomości. TWIGGER, Warszawa 2001. 8. Kurek W.: Metody oceny rzeczowych przedsięwzięć inwestycyjnych. Wydawnictwo Uniwersytetu Rzeszowskiego, Rzeszów 2006. 9. Marcinek K.: Finansowa ocena przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2002. 10. Marcinek K.: Finansowa ocena inwestowania w nieruchomości komercyjne. Akademia Ekonomiczna w Katowicach, Katowice 2009. 11. Marcinek K.: Ryzyko projektów inwestycyjnych. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2001. 12. Nowak E., Pielichaty E., Poszwa M.: Rachunek opłacalności inwestowania. Wydawnictwo PWE, Warszawa 1999. 13. Mączyńska E.: Wycena przedsiębiorstw. Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2005. 14. Nesterak J., Kowalik M.: Finanse firm. Długoterminowe zarządzanie finansami. Wydawnictwo ANVIX, Kraków 2005. 15. Pawłowski J.: Metodyka oceny efektywności finansowej przedsięwzięć gospodarczych. Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2004. 16. Powszechne krajowe zasady wyceny, nota interpretacyjna nr 2, zastosowanie podejścia dochodowego w wycenie nieruchomości, Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych, 2009. 17. Prystupa M.: Wycenia nieruchomości i przedsiębiorstw w podejściu dochodowym, Wyższa Szkoła Ekonomiczna w Warszawie, Warszawa 2008. 18. Rogowski W.: Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych. Wydawnictwo: Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004. 19. Walica H.: Inwestycje przedsiębiorstwa. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 1996. 20. Woźniak-Sobczak B.: Aktywne i pasywne inwestycje przedsiębiorstwa. Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2001. 21. Zachorowska A.: Ryzyko działalności inwestycyjnej przedsiębiorstw. Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2006. 22. Zadora H.: Wycena przedsiębiorstwa w teorii i praktyce. Stowarzyszenie Księgowych w Polsce, Warszawa 2005. 23 K. Marcinek: Finansowa ocena op. cit., s. 51.