T. Wilhelm Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży obuwniczej. JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: zarządzanie ryzykiem przedsiębiorstwa, kontrakty terminowe, opcje walutowe. Streszczenie: Raport przedstawia sposób zarządzania ryzykiem przedsiębiorstwa eksportującego część swoich produktów za granicę, poprzez zastosowanie kontraktów terminowych oraz opcji walutowych. Mają one na celu zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym, wynikającym ze zmian kursów walut. Prezentowana jest sytuacja przedsiębiorstwa w różnych scenariuszach przy zastosowaniu zabezpieczeń jak i bez ich stosowania.
Pojęcie ryzyka W obecnych czasach coraz częściej pojęcie ryzyka utożsamiane jest z finansami negatywnie, ponieważ istnieje wiele błędnych jego definicji. Ryzyko nie jest związane tylko z poniesieniem straty, osiągnięcia dochodów niższych niż przeciętnie. Osiągnięcie dochodów ponadprzeciętnych jest również z nim związane. Wynika z tego, że ryzyko oznacza możliwość osiągnięcia wyników innych niż oczekiwane. 1 Ryzyko walutowe Przedstawiane przeze mnie przedsiębiorstwo Y prowadzi swoją działalność w branży obuwniczej. Posiada sieć swoich sklepów w Polsce i zagranicą. Jako że jest eksporterem i osiąga znaczące przychody poza granicami naszego kraju, towarzyszy mu tym samym ryzyko kursowe, związane z inkasowaniem należności i regulowaniem zobowiązań. Różnice kursowe dodatnie, wpływają korzystnie na wynik finansowy przedsiębiorstwa, natomiast ujemne pogarszają jego sytuację. Powodują one także wzrost lub zmniejszenie w walucie krajowej przychodów i wydatków pieniężnych, tak więc oddziaływają również na płynność finansową firmy. 2 Zabezpieczenia kursu walutowego Istnieje kilka zabezpieczeń przed ryzkiem zmiany kursu walutowego. Oprócz zabezpieczenia swoich zobowiązań i należności w tych samych walutach w odpowiednich proporcjach, można zastosować klauzule waloryzacyjne w kontraktach, ograniczyć skutki wahań kursów dzięki transakcjom sprzedaży lub kupna określonych walut na termin, w którym nastąpi inkaso lub niezbędna będzie spłata zobowiązania wyrażonego w innych walutach. Kolejnym zabezpieczeniem przed ryzykiem kursowym jest zawieranie kontraktów terminowych na waluty, lub zakup bądź krótka sprzedaż opcji walutowych. 3 Kontrakty terminowe Na przedstawianym przeze mnie przedsiębiorstwie zastosuję metodę kontraktów terminowych. Polega ona na tym, że spłata należności w walucie obcej ma nastąpić w określonym terminie w przyszłości (domyślnie po 3 miesiącach). Aby wartość należności nie zmieniła się w czasie, przez kurs waluty w której spłacane są należności, stosujemy kontrakt na tę właśnie walutę w kwocie opłacalnej, czyli o wartości założonej w dniu wystawienia faktury. Jeśli obawiamy się spadku kursu walutowego, stosujemy krótką sprzedaż kontraktu, tym samym przy ewentualnej stracie na kursie otrzymujemy zysk z kontraktu terminowego, rekompensujący nam ową stratę. Przy wzroście kursu, osiągamy co prawda stratę z kontraktu, ale rekompensujemy ją zyskiem z kursu walutowego. Dzięki takiemu rozwiązaniu możemy określić kształtowanie się wartości spłacanych należności niezależnie wzrostu czy spadku kursu. 4 1 K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski Inwestycje finansowe, Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1998, s 64-65 2 W. Bień Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wyd. Difin, Warszawa 2011, s. 306 3 Ibidem s.310-314 4 K. Jajuga Elementy nauki o finansach, Wyd. PWE, Warszawa 2007, s. 129
Opcje walutowe Druga metodą, którą zastosuję są opcje walutowe. Nabywanie lub sprzedawanie opcji walutowych jest wygodniejszą formą niż zwykła, terminowa sprzedaż lub zakup walut. Nabywca opcji ma prawo do zakupu lub sprzedaży walut po określonej cenie i w określonym czasie. Może z tego prawa skorzystać lub zrezygnować płacąc za to sprzedawcy opcji z góry wzajemnie uzgodnioną kwotą, zwaną premią opcyjną. Natomiast sprzedawca opcji jest zobowiązany do dokonania transakcji, jeśli nabywca zechce skorzystać z prawa realizacji opcji. Jeżeli firma nabywa opcję zakupu walut, to istnieje możliwość odniesieniu korzyści, związanych ze wzrostem kursu waluty w dniu rozliczenia kontraktu. Jeżeli nastąpi odwrotna sytuacja, zyskuje sprzedawca opcji dzięki kosztom posiadania opcji przez nabywcę. Opcję sprzedaży wykorzystuje przedsiębiorstwo, które eksportuje swoje towary, produkty, wyroby czy usługi. Dąży ono do ubezpieczenia się od istotnego spadku kursu walutowego dotyczącego należności nominowanych w obcej walucie. Jeżeli kurs w dniu rozliczania będzie niższy od ustalonego w umowie nabywca opcji sprzedaży odniesie korzyści, w odwrotnym przypadku, korzyść przypada na stronę sprzedającą opcję jako premia opcyjna. 5 Używając opcji walutowych możemy zabezpieczyć się przed stratami, które mogą występować przez zmiany kursów walut w transakcjach towarowych i finansowych zawieranych z zagranicznymi przedsiębiorstwami. Jednakże, spekulowanie na zmianach kursowych za pomocą opcji może doprowadzić do sporych strat, powodujących zachwianie płynnością finansową firmy. Praktyczne zastosowanie metod W prezentowanym przedsiębiorstwie Y przychody ze sprzedaży w 2010 i 2011 roku kształtowały się na podobnym poziomie, dlatego też stosując metody zarządzania ryzykiem oparłem się tylko na roku 2010. Na podstawie pozyskanych przeze mnie sprawozdań finansowych spółki, wartość przychodów wyniosła w 2010 roku około 76 mln złotych, z czego aż 62,8% pochodzi z eksportu, gdyż przedstawiana firma ma wiele sklepów w Europie Środkowo-Wschodniej i cały czas ich ilość się powiększa. Największymi odbiorcami produktów przedsiębiorstwa są Rosja i Ukraina. Tabela 1 Przychody przedsiębiorstwa Y w latach 2010-2011 z podziałem na przychody krajowe i zagraniczne. 2010 2011 Przychody ze sprzedaży 76 559 617,52 zł 74 489 009,75 zł Kraj 28 480 177,72 zł 27 709 911,63 zł Zagranica 48 079 439,80 zł 46 779 098,12 zł Źródło: Obliczenia własne na podstawie ksiązki Inwestycje K. Jajugi. 5 W. Bień Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wyd. Difin, Warszawa 2011, s. 314-316
Scenariusz I Przyjąłem, że przedsiębiorstwo sprzedaje swoje produkty kwartalnie i na taki czas wystawia faktury zagranice. Jako że nie występuje w tej branży zbytnia sezonowość, wyznaczyłem średnie kwartalne przychody ze sprzedaży na poziomie 12 mln zł. Tabela 2 Przychody ze sprzedaży w różnych scenariuszach kształtowania się kursu EUR/PLN bez zabezpieczenia kontraktami terminowymi Kurs EUR/PLN 4,00 3,80 4,15 przychody eksportera 12 000 000,00 zł 11 400 000,00 zł 12 450 000,00 zł optymalny zakładany przychód 12 000 000,00 zł 12 000 000,00 zł 12 000 000,00 zł różnica w przychodzie - zł - 600 000,00 zł 4500,00 zł Źródło: Obliczenia własne na podstawie książki Inwestycje K. Jajugi. Zabezpieczeniem przed spadkiem kursu EUR/PLN jest zajęcie pozycji krótkiej w kontrakcie terminowym. Kwota kontraktów w Euro jest identyczna jak wartość faktury. Dalsze założenia są następujące: Faktura z dnia 13.01 z płatnością do 13.04 na kwotę 3000000 Przyjęty kurs opłacalności eksportera wynosi 4,00 EUR/PLN Scenariusz pesymistyczny kurs w momencie rozliczenia 3,80 EUR/PLN Scenariusz optymistyczny kurs w momencie rozliczenia 4,15 EUR/PLN Wartość jednego kontraktu - 1000 Prowizja za jeden kontrakt 10zł Ilość potrzebnych kontraktów 3000 Tabela 3 Przychody ze sprzedaży w różnych scenariuszach kształtowania się kursu EUR/PLN z zastosowaniem kontraktów terminowych. kurs EUR/PLN 4,00 3,80 4,15 przychody eksportera 12 000 000,00 zł 11 400 000,00 zł 12 450 000,00 zł optymalny zakładany przychód 12 000 000,00 zł 12 000 000,00 zł 12 000 000,00 zł różnica w przychodzie - zł - 600 000,00 zł 450 000,00 zł prowizja za kontrakt 30 000,00 zł 30 000,00 zł 30 000,00 zł wynik na kontrakcie 0 600 000,00 zł - 450 000,00 zł przychód w momencie spłaty należności 11 970 000,00 zł 11 970 000,00 zł 11 970 000,00 zł Źródło: Obliczenia własne na podstawie książki Inwestycje K. Jajugi. Zastosowanie metody zabezpieczenia wysokości należności przed wahaniami kursowymi kontraktami terminowymi pozwala zaplanować przychody, gdyż zawsze będziemy
się spodziewać takich samych wartości, niezależnie od wysokości i kierunku zmiany kursu walutowego. Jest to bardzo dobra metoda zarządzania ryzykiem przedsiębiorstwa, mimo, że w niektórych sytuacjach moglibyśmy osiągnąć wyższe zyski nie stosując kontraktów terminowych, jednakże możliwa byłaby również duża strata, a tak jesteśmy pewni stabilności, a co za tym idzie utrzymania płynności finansowej. Scenariusz II Zastosowanie opcji walutowych również jest bardzo dobrym sposobem zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. W omawianym przedsiębiorstwie Y aby zabezpieczyć się przed spadkiem kursu walutowego, należy zająć pozycję długą w opcji sprzedaży. Założenia zastosowania metody opcji walutowych: Data wystawienia faktury 13.01 z płatnością do 13.04 na kwotę 3 000 000 Dostępna jest opcja PUT 3-miesięczna Kurs wykonania opcji 4zł Cena opcji PUT 0,15zł Jedna opcja PUT na 10 Ilość opcji PUT potrzebna do zabezpieczenia transakcji 300 000 Tabela 4 Przychody ze sprzedaży eksportera w różnych scenariuszach kształtowania się kursu EUR/PLN z zastosowaniem opcji walutowych 3,80 4,00 4,15 przychody eksportera 11 400 000,00 zł 12 000 000,00 zł 12 450 000,00 zł optymalny zakładany przychód 12 000 000,00 zł 12 000 000,00 zł 12 000 000,00 zł - - 600 000,00 zł różnica w przychodzie zł 450 000,00 zł cena opcji 45 000,00 zł 45 000,00 zł 45 000,00 zł zysk na opcji 600 000,00 zł - zł - zł przychód w momencie spłaty naleznosci 11 955 000,00 zł 11 955 000,00 zł 12 405 000,00 zł Źródło: Obliczenia własne na podstawie książki Inwestycje K. Jajugi Dzięki zastosowaniu opcji walutowych, firma Y została zabezpieczona przed spadkiem kursu walutowego, a tym samym przed ryzykiem kursowym. Jednakże pozwoliło to również na ewentualne korzyści ze wzrostu kursu akcji. Podsumowując, przedsiębiorstwo Y przez istotny udział przychodów ze sprzedaży z eksportu jest w dużym stopniu narażone na ryzyko walutowe. Dzięki zastosowaniu instrumentów pochodnych, takich jak kontrakty terminowe i opcje walutowe, jako metod zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym, może w dość dużym stopniu ograniczyć straty wywołane spadkiem kursu EUR/PLN i co za tym idzie zwiększyć wartość przedsiębiorstwa.
Bibliografia. 1. K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski Inwestycje finansowe, Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1998 2. W. Bień Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Wyd. Difin, Warszawa 2011, s. 306 3. K. Jajuga Elementy nauki o finansach, Wyd. PWE, Warszawa 2007, s. 129 4. G. Michalski, Strategie finansowe przedsiębiorstw, oddk, Gdańsk 2009. 5. G. Michalski, Strategie zarządzania płynnością finansową w przedsiębiorstwie, CeDeWu Warszawa 2010. 6. G. Michalski, Leksykon zarządzania finansami,c.h.beck, Warszawa 2004. 7. G. Michalski Podstawy zarządzania finansami przedsiębiorstwa, Edukacja, Wrocław 2003. 8. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 9. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 10. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 11. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 12. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 13. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 14. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 15. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 16. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 17. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 18. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 19. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 20. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158
21. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 22. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 23. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 24. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 25. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 26. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 27. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 28. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 29. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 30. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 31. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non- Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, 32. K. Jajuga Inwestycje PWN Warszawa 1996 33. M. Kalinowski Zarządzanie ryzykiem walutowym w przedsiębiorstwie DeDeWu, Warszawa 2007 34. N. Franków Zarządzanie ryykiem w tworzeniu wartości przedsiębiorstwa z branży produkującej samochody, Wrocław University of Economics 35. A. Rabczyńska Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży wydobywczej Uniwerystet Ekonomiczny we Wrocławiu 36. J. Ostaszewski Zarządzanie finansami w spółce akcyjnej Difin, Warszawa 2003