SEKTOR: IT GPW: MCL REUTERS: MSFT.WA BLOOMBERG: MCL PW 22.02.2010 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Macrologic Kupuj 65,00 zł 41 32 23 Macrologic Przedmiot działalności Macrologic jest spółką software ową operującą na rynku oprogramowania ERP dla małych i średnich przedsiębiorstw (MSP). Typowym klientem spółki jest firma średniej wielkości zatrudniająca 50-150 pracowników i generująca ponad 20 mln zł rocznych przychodów. Głównymi konkurentami na rynku są Comarch, Teta, Simple, sporadycznie Asseco BS. 14 9 lut 23 kwi 6 lip 15 wrz 26 lis 15 lut Macrologic WIG znormalizowany Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 39,51 kurs docelow y (zł) 65,00 w ycena DCF (zł) 71,77 min 52 tyg (zł) 17,00 max 52 tyg (zł) 39,70 kapitalizacja (mln zł) 74,62 EV (mln zł) 71,11 liczba akcji (mln szt.) 1,89 free float 30,6% free float (mln zł) 22,84 śr. obrót/msc (mln zł) 1,65 Zmiana kursu Macrologic WIG 1 miesiąc 10,8% -7,0% 3 miesiące 32,7% -1,8% 6 miesięcy 14,7% 8,6% 12 miesięcy 105,3% 74,1% Akcjonariat % akcji i głosów B. Michalak 30,79 W. Napiórkow ski 19,66 Aviva Investors 5,72 K. Szczypa 5,57 K. A. Napiórkow ska 5,31 Atuty spółki i ryzyka inwestycyjne Macrologic ma naszym zdaniem szereg atutów, które go wyróŝniają na tle innych firm giełdowych. Zwracamy przede wszystkim uwagę na niską podatność spółki na zmiany koniunkturalne, co wynika zarówno z czynników zewnętrznych (specyfika rynku ERP), jak i wewnętrznych (własny produkt, szeroka baza klientów, lojalna kadra pracowników). Macrosoft ma równieŝ bardzo bezpieczną strukturę finansowania działalności (wysoki udział przychodów powtarzalnych, wysoki cash flow operacyjny, niskie nakłady inwestycyjne w pełni pokryte amortyzacją i brak zadłuŝenia kredytowego), co pozwala kaŝdego roku wypłacać część zysku akcjonariuszom (dywidenda, buy back). Wśród ryzyk inwestycyjnych wymienilibyśmy niską płynność (free float to ok. 30% kapitalizacji firmy) oraz tradycyjną dla branŝy IT sezonowość. Wycena i rekomendacja Celem zarządu jest osiągnięcie 15% rentowności netto przy ok. 10-proc. dynamice sprzedaŝy. Przyjmując, Ŝe w 2010 r. Macrologic zrealizuje swoje cele finansowe, to skonsolidowana sprzedaŝ powinna przekroczyć 60 mln zł, a zysk netto zbliŝyć się do 9 mln zł. Plany te uznajemy za realne, choć ambitne. Przy naszych prognozach na 2010 r. oraz lata kolejne wycena rynkowa spółki Macrologic jest niska, szczególnie na tle innych giełdowych firm z tego sektora (Comarch, ABS). Przy 8,8 mln zł zysku netto wskaźnik P/E kształtuje się poniŝej 10x, podczas gdy dla grupy polskich firm wynosi 15x, a dla firm zagranicznych 14x. Jeszcze większe dyskonto obserwujemy w przypadku wskaźnika EV/EBITDA na 2010 r.: dla MCL wynosi 4,4x, dla polskich firm 7,6x, a dla zagranicznych 9,1x. Na bazie modelu DCF wyceniliśmy 1 akcję na prawie 72 zł. Analiza porównawcza dała podobne wyniki, jeśli odnieść ją do spółek polskich (Comarch, ABS ) - 69 zł. Z kolei zestawienie wskaźników zagranicznych spółek operujących na rynku systemów ERP pozwoliło wycenić 1 akcję Macrologic na 54 zł. Ostatecznie cenę docelową ustaliliśmy na poziomie 65 zł, czyli 70% powyŝej bieŝących notowań. Wydajemy rekomendację Kupuj. Poprzednie rekom. Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Michał Sztabler tel. (0-22) 521-79-13 e-mail: michal.sztabler@pkobp.pl data cena doc. - - - Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł 2008 2009p 2010p 2011p 2012p SprzedaŜ 51,44 54,96 60,81 68,46 75,31 EBITDA 11,47 14,36 15,97 17,11 18,37 EBIT 7,28 9,65 10,86 12,00 13,20 Zysk netto 5,72 7,64 8,83 9,94 11,11 Zysk skorygow any 5,72 7,64 8,83 9,94 11,11 EPS (zł) 3,03 4,04 4,68 5,26 5,88 DPS (zł) 2,00 2,12 2,34 2,63 2,94 CEPS (zł) 5,25 6,53 7,38 7,97 8,62 P/E 13,05 9,77 8,45 7,51 6,72 P/BV 3,40 2,89 2,43 2,06 1,76 EV/EBITDA 6,20 4,95 4,45 4,16 3,87 p - prognoza DM PKO BP SA
Atuty spółki 1. Niska podatność na zmiany koniunktury a) Specyfika rynku ERP Rynek ERP dla małych i średnich przedsiębiorstw nie odczuł istotnie ubiegłorocznego załamania koniunktury w IT. Spadek popytu dotyczył przede wszystkim firm dostarczających sprzęt (lub w których ten rodzaj działalność ma duŝe znaczenie, jak np. integratorzy). Klienci w pierwszej kolejności rezygnowali z wymiany hardware u decydując się na przedłuŝenie okresu eksploatacji starych komputerów. Nie ograniczali jednak znacząco wydatków na oprogramowanie, zwłaszcza w sytuacji kiedy dostawca był w stanie precyzyjnie podać korzyści wdroŝenia takich systemów. Ponadto w spółkach software owych część przychodów ma charakter powtarzalny i wynika z opłat licencyjnych (tzw. maintenance rocznie ok. 20% początkowej ceny licencji), a szczególnie w przypadku firm produkujących oprogramowanie klasy ERP, gdzie częste zmiany otoczenia prawnego wymuszają aktualizację systemów. Według danych GUS w segmencie MSP (małe i średnie przedsiębiorstwa) tylko 25% firm ma rozwiązania ERP, a z tych wciąŝ prawie połowa korzysta z prostych rozwiązań DOSowych (głównie programów finansowo-księgowych czy magazynowych). Rynek ten jest systematycznie zagospodarowywany przez produkty o wyŝszym stopniu zaawansowania (jak np. produkty Macrologica). Z uwagi na większą znajomość specyfiki rynku i umiejętność sprawnego reagowania na zmieniające się warunki (prawne, finansowe) rynek systemów ERP dla małych i średnich przedsiębiorstw zdominowany jest przez krajowe firmy: Comarch, Asseco Business Solutions, Macrologic, Teta, Simple, BPSC. Comarch (Egeria, Optima, Klasyka, XL) 12,0% Producenci oprogramowania dla MSP wg wartości sprzedaŝy licencji (dane za 2008 r.) Sage Symfonia 9,6% Asseco BS (Koma, Safo, Softlab, Wa-Pro) 8,2% MSD (Ax, Nav) 5,4% Macrologic 5,3% Teta 4,4% Asseco BS (Koma, Safo, Softlab, Wa-Pro) 8,1% Comarch (Egeria, Optima, Klasyka, XL) 10,2% Producenci oprogramowania dla średnich firm wg wartości sprzedaŝy licencji (dane za 2008 r.) MSD (Ax, Nav) 7,7% Macrologic 7,6% Teta 6,2% Sage Symfonia 5,1% Exact 4,4% pozostali 43,5% Epicor 2,2% InsERT 3,5% Exact 3,1% BPSC 2,8% Epicor pozostali 3,1% 40,6% Infor GS 3,1% BPSC 3,9% Źródło: Macrologic (na podstawie raportu DIS, 2009), DM PKO BP SA Wartość rynku oprogramowania dla MSP szacowana jest na ok. 400 mln zł (z czego 70%, tj. ok. 280 mln zł, stanowi oprogramowanie dla firm średniej wielkości docelowy rynek dla firmy Macrologic). Prognozy DIS wskazują na systematyczny wzrost rynku w kolejnych latach, jednak dynamiki nie będą wysokie (CAGR 2010-12=5,3%, dla subrynku firm średnich CAGR=4,9%). Z kolei sprzedaŝ samych licencji powinna rosnąć w tempie 10-15% rocznie do 2012 r. Rynek oprogramowania dla MSP i prognozy jego rozwoju (mln zł) 213 150 MSP razem średnie firmy 243 252 174 178 277 197 318 224 286 195 318 221 367 259 CAGR=5,3% 439 416 391 400 CAGR=4,9% 307 276 282 293 467 326 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Źródło: Macrologic (na podstawie raportu DIS, październik 2009), DM PKO BP SA 2
b) Własny produkt Podstawowym produktem oferowanym przez Macrologic jest pakiet autorskich rozwiązań z rodziny Xpertis, wspierających róŝne dziedziny biznesu: ewidencję i planowanie zasobów (ERP), zarządzanie informacją i wiedzą (KM, CRM) oraz analizy zarządcze (BI). Xpertis jest rozszerzoną kontynuacją programu SKID, oferowane przez Macrologic od 1992 r. Tym co odróŝnia produkt spółki od rozwiązań konkurencji jest oparcie systemu na własnej bazie danych. Pozwala to Macrologicowi uniezaleŝnić się od zagranicznych dostawców (Oracle, Microsoft), jednak rodzi konieczność utrzymywania własnych programistów rozwijających ten fragment systemu. Generalnie oferowanie rozwiązań z obszaru ERP polega na sprzedaŝy licencji na uŝytkowanie oprogramowania oraz usług doradztwa, wdroŝenia oraz serwisu. Struktura sprzedaŝy (mln zł) 6,1 6,8 4,7 3,8 24,1 29,2 17,9 16,2 16,6 20,2 17,0 19,0 20,9 10,7 8,8 8,7 11,7 13,7 14,9 17,1 20,9 18,9 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009P Liencje Usługi Pozostałe produkty Tow ary i materiały Źródło: Macrologic, P prognoza DM PKO BP Przyjmuje się, Ŝe ok. 30% pierwszego wdroŝenia stanowi koszt zakupu licencji, a 70% usługa instalacyjna. W kolejnych latach klient uiszcza opłatę za utrzymanie systemu (tzw. maintenance, czyli nabywa prawo do korzystania z uaktualnień oprogramowania itp.), która wynosi ok. 20% kosztu licencji. Generalnie licencja (tj. prawo do uŝytkowania zakupionego na początku oprogramowania) obowiązuje, zgodnie z przepisami ustawy o ochronie praw autorskich i prawach pokrewnych, przez okres 5 lat, a coroczna aktualizacja wydłuŝa okres uŝytkowania o kolejny rok. W opinii przedstawicieli Macrologic niewielu klientów rezygnuje z corocznych opłat utrzymaniowych, gdyŝ częste zmiany w przepisach powodują konieczność bieŝącego uaktualniania systemu. Widoczne jest to szczególnie w programach finansowoksięgowych i kadrowo-płacowych, znacznie rzadziej występuje w programach wspierających sam proces logistyki, czy produkcji. Dla tych rozwiązań atutem korzystania z corocznych aktualizacji jest dostęp do nowych modułów, rozszerzeń raportów itp. udostępnianych w ramach wykorzystywanych aplikacji. Kolejnym waŝnym i w duŝej mierze przewidywalnym źródłem przychodów Macrologic są opłaty za usługi wsparcia (serwis, doradztwo, szkolenia itp.). MoŜna przyjąć, Ŝe kaŝdego roku klient korzysta z usług o wartości ok. 20% początkowej ceny wdroŝenia. Rozwiązanie proponowane przez Macrologic opiera się na stałej opłacie abonamentowej (w przypadku najtańszych pakietów jest to koszt 4-5 tys. zł, średnio ok. 10 tys. zł na rok), płaconej raz do roku (z góry), w ramach której klient ma prawo do określonej liczby godzin serwisowych. Oczywiście pewna część przychodów pochodzi z usług wykonywanych poza abonamentem, jednak ich przewidywalność jest juŝ mniejsza. Dane z ostatnich kilku lat pokazują, Ŝe wartość przychodów z klienta w roku następnym po wykonaniu wdroŝenia stanowi ok. 40-45% wartości pierwszego kontraktu. Później zdarza się, Ŝe spada, jednak nie poniŝej 30% kwoty początkowej. Typowa wartość pierwszego wdroŝenia to ok. 100-150 tys. zł. Na pierwszy ogień idą najczęściej moduły: Finansowo-księgowy, Magazynowy (Logistyka), Zarządzanie zasobami ludzkimi (HR) i w przypadku spółek produkcyjnych takŝe Produkcja. To oczywiście nie wyczerpuje oferty systemu Xpertis i dlatego w kolejnych latach klienci często dokupują kolejne funkcjonalności i/lub rozszerzają juŝ posiadane. 3
Struktura pakietu Xpertis Źródło: Macrologic, DM PKO BP SA Zdecydowanie największy udział w przychodach ze sprzedaŝy licencji mają modułu ERP (88%), moduły wspomagające zarządzanie informacją (CRM) to 4%, analityka zarządcza (BI) zaledwie 1%, hardware ok. 4%. Tak wysoki udział rozwiązań ERP wynika z faktu, iŝ w pierwszej kolejności wybierane są podstawowe narzędzia: moduły wspomagające księgowość, zarządzanie produkcją czy sprawy personalne. Dopiero kolejnym krokiem jest rozbudowa o bardziej wyrafinowane rozwiązania. MoŜna więc oczekiwać, Ŝe w miarę rozwijania się firm klientów spółki, sprzedaŝ systemów CRM czy BI będzie rosła. JuŜ teraz, jak podkreśla zarząd, są one motorem sprzedaŝy (ile trudno jest przekonać decydenta do zamiany jednego systemu FK na inny, to duŝą wartość dodaną dla biznesu mają właśnie rozwiązania CRM czy BI sprzęgnięte z tradycyjnymi systemami ewidencyjnymi). Z kolei niski udział sprzętu to przede wszystkim efekt prowadzonej polityki handlowej, koncentrującej się na świadczeniu usług i sprzedaŝy oprogramowania własnego. c) DuŜa baza drobnych klientów Baza stałych klientów Macrologic to ok. 1,6 tys. firm (mniej więcej tylu firmom wystawiono w ub.r. roku faktury), a liczba podmiotów korzystających z oprogramowania (tj. posiadających waŝną licencję) sięga 2,2 tys. Tak znaczne rozproszenie klientów ma tę zaletę, Ŝe spółka nie jest uzaleŝniona od jednego lub kilku duŝych odbiorców usług, jak teŝ jednej branŝy (np. finansowej czy telekomunikacyjnej). Średniorocznie pozyskiwanych jest ok. 80 nowych klientów, przy czym większy udział w procesie pozyskiwania mają słuŝby handlowe samej spółki Macrologic, niŝ jego partnerzy. Macrologic działa na bazie 10 ośrodków wdroŝeniowych w całej Polsce (dla porównania Teta ma 2, a Comarch korzysta z usług swoich partnerów w terenie). Taki system pozwala zapewnić klientom odpowiedni standard usług, zarówno pod względem czasu reakcji na zgłoszenie (mniejszy obszar pokrywany przez jeden zespół wdroŝeniowy czy serwisowy), jak i przygotowania merytorycznego pracowników (gdyŝ są to pracownicy MCL, a nie zewnętrzni podwykonawcy). Spółka korzysta takŝe w mniejszym stopniu z partnerów lokalnych. d) Lojalna kadra pracowników Tak jak w kaŝdej firmie, której działalność opiera się na usługach i produktach technologicznych, Macrologic naraŝony jest na ryzyko utraty kluczowych pracowników. W opinii zarządu ryzyko takie jest niewielkie, a dowodem ma być duŝe przywiązanie pracowników do firmy (średni okres pracy to 8 lat, a ponad połowa pracowników związana jest ze spółką juŝ 12 lat). Ponadto zagroŝenie, Ŝe grupa pracowników moŝe odejść z firmy i załoŝyć konkurencyjny podmiot (jak miało to miejsce np. w Sygnity) równieŝ nie jest duŝe, z uwagi na niski udział przychodów z pojedynczego klienta/kontraktu oraz prawo własności 4
licencji naleŝące do Macrologic. Klienci MCL związani są ze spółką poprzez oprogramowanie jakiego uŝywają, a nie personalne powiązania z pracownikami spółki. Innymi słowy, Macrologic w duŝej mierze sprzedaje produkt opakowany usługą, a nie czystą usługę (jak ma to miejsce w przypadku duŝych kontraktów IT, kiedy tworzony jest produkt na zamówienie). Dodatkowo Macrologic wiąŝe kluczowych pracowników poprzez program motywacyjny oparty na akcjach własnych. 2. Bezpieczna struktura finansowania działalności a) Wysoki udział przychodów powtarzalnych Macrologic (jako producent) jest właścicielem licencji oferowanego systemu Xpertis i czerpie dochody z opłat licencyjnych (tzw. maintenance) oraz opieki nad systemem. Według spółki ok. 48% przychodów ma charakter przewidywalny oparty na opłatach licencyjnych (za korzystanie z oprogramowania) oraz abonamencie (za usługi wsparcia). Pozostała część pochodzi z nowych wdroŝeń i usług dodatkowych. Struktura przychodów Tow ary (w tym licencje obce) 8% Licencje (odnow ienia) 21% Pozostałe usługi (w tym w droŝenia) 26% Now e w drozenia (licencje) 18% Usługi pakietow e (abonametow e) 27% Źródło: Macrologic, DM PKO BP SA b) Wysoki cash flow operacyjny Wysoka rentowność prowadzonej działalności (docelowo 15-16% na poziomie netto) przy zbilansowanym kapitale obrotowym (zapasy i naleŝności finansowane są niemal w całości krótkoterminowymi zobowiązaniami niefinansowymi) pozwala generować dodatnie przepływy operacyjne. Analizując historyczne wyniki spółka tylko w jednym roku zanotowała ujemny cash flow (w 2000 r.: -0,3 mln zł przepływów operacyjnych przy 1,3 mln zł straty netto). Rozwój spółki nie będzie teŝ wymagał wyraźnego zwiększenia nakładów na kapitał obrotowy. c) Wydatki inwestycyjne w pełni pokryte amortyzacją Planowane na 2010 r. wydatki inwestycyjne to kwota ok. 3,5 mln zł (przede wszystkim na rozwój produktów). 25% tej sumy zrefinansowane będzie ze środków unijnych, a więc efektywne zapotrzebowanie na kapitał to 2,5-3 mln zł. Nie przewidujemy zwiększenia tych wydatków w najbliŝszych kilku latach (ewentualne akwizycje nie będą duŝe i nie zmienią znacząco powyŝszych kwot). Co więcej, przyszłe inwestycje powinny być niŝsze niŝ szacowany przez nas poziom amortyzacji w kolejnych 3 latach. d) Brak zadłuŝenia kredytowego Na koniec III kwartału spółka dysponowała 3,5 mln zł środków finansowych przy braku zadłuŝenia kredytowego. 5
3. Stabilna polityka dywidendowa Od kilku lat spółka systematycznie przeznacza część zysku dla akcjonariuszy (w formie dywidendy lub buybacku). Za 2008 r. 3,8 mln zł (2 zł/akcję, 75% zysku jednostkowego, DY=4,4%) zostało wypłacone w formie dywidendy. Za 2009 rok kwota ta nie powinna być niŝsza, chociaŝby z uwagi na wzrost zysku. RóŜnica moŝe polegać na tym, iŝ część zysku trafi do akcjonariuszy w postaci dywidendy, a część (ok. 1 mln zł) w formie skupu akcji własnych. Podział zysku MCL w latach 2003-2009P 57% 85% procent w ypłaconego zysku jednostkow ego buyback 50% 1,0 dyw idenda rozw ój spółki 100% 1,0 1,9 75% 3,8 3,0 100% 85% 3,3 3,7 80% 2,1 1,0 0,2 0,4 2,9 1,3 3,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009P Źródło: Macrologic, P prognoza DM PKO BP Prognozujemy, Ŝe w kolejnych latach spółka utrzyma dotychczasowa politykę wypłat z zysku, przeznaczając dla akcjonariuszy min. 50% wypracowanego zysku skonsolidowanego (czyli ok. 60% wyniku jednostkowego) 4. Niska wycena przy prognozowanej dalszej poprawie wyników Spółka nie odczuła mocno spowolnienia i zmniejszenia wydatków na ERP. Wynikało to m.in. z rynku jaki obsługuje (bazą jest duŝa liczba mniejszych podmiotów: ok. 1,5-2 tys. firm będących stałymi klientami i przychody ok. 20-30 tys. zł od klienta) oraz znaczącego udziału przychodów powtarzalnych (odnowienie licencji, usługi pakietowe łącznie ok. 25 mln zł rocznie). Macrologic zakończył 2009 r. z historycznie najlepszymi przychodami i zyskiem. Powinna być widoczna dwucyfrowa dynamika poprawy marŝ na poziomie operacyjnym i netto. Celem zarządu jest osiągnięcie 15% rentowności netto przy ok. 10-proc. dynamice sprzedaŝy. Skonsolidowane przychody w 2009 r. powinny więc przekroczyć 55 mln zł, jednak spółka przyznaje, Ŝe nie udało się jeszcze wykonać 15% marŝy netto. Zakładamy, Ŝe nie było to duŝo mniej (13-14%) i zysk netto grupy wyniósł 7,5-8 mln zł. Prognozy wzrostu wyników spółki w najbliŝszych latach przewyŝszają szacunki ekspertów dotyczące rozwoju rynku (patrz prognozy DIS prezentowane wcześniej). Analiza historycznych wyników Macrologic wskazuje jednak, Ŝe spółka rozwija się szybciej niŝ rynek, na którym działa. Średnioroczny wzrost przychodów Macrologic w ostatnich pięciu latach wyniósł 11,2%, podczas gdy tak samo liczony wzrost rynku oprogramowania dla średnich firm to 5,3%. Ponadto zarząd spółki wciąŝ dostrzega obszary działalności, w których moŝna poprawić efektywność i tym samym zwiększyć rentowność. Przyjmując, Ŝe w 2010 r. Macrologic zrealizuje swoje cele finansowe, to skonsolidowana sprzedaŝ powinna przekroczyć 60 mln zł, a zysk netto zbliŝyć się do 9 mln zł. Plany te uznajemy za realne, choć ambitne. Przy naszych prognozach na 2010 r. oraz lata kolejne wycena rynkowa spółki Macrologic jest niska, szczególnie na tle innych giełdowych firm z tego sektora (Comarch, ABS). Przy 8,8 mln zł zysku netto wskaźnik P/E kształtuje się poniŝej 10x, podczas gdy dla grupy polskich firm wynosi 15x, a dla firm zagranicznych 14x. Jeszcze większe dyskonto obserwujemy w przypadku wskaźnika EV/EBITDA na 2010 r.: dla MCL wynosi 4,4x, dla polskich firm 7,6x, a dla zagranicznych 9,1x. 6
Ryzyka inwestycyjne 1. Niska płynność Ok. 64% akcji naleŝy do kilku osób fizycznych (management spółki), 6% kontroluje Aviva Investors, pozostałe 30% to free float. M.in. z powodu niskiej płynności Macrologic ograniczył środki wydawane na skup akcji własnych (dla porównania w latach 2005-2006 cały zysk spółki był przeznaczany na ten cel), kładąc większy nacisk na wypłatę dywidendy dla akcjonariuszy. Buy back realizowany w 2007 r. (1 mln zł) był juŝ powiązany z programem motywacyjnym dla kluczowych pracowników spółki. W myśl tego programu spółka skupowała akcje z rynku, by później wydać je (odpłatnie, cena sprzedaŝy wynosiła 20 zł) wybranym pracownikom. Akcje te nie były objęte lock-upem i w praktyce częściowo wracały na rynek. Program miał więc w większym stopniu charakter premii dla pracowników, niŝ wiązał na dłuŝszy czas beneficjenta z firmą. Niemniej jednak poprzez ewidentną zaleŝność wysokości bonusa od bieŝących notowań giełdowych działał motywująco (jeśli przyjmiemy generalne załoŝenie, Ŝe kurs giełdowy jest skorelowany z wynikami firmy). RozwaŜany na ten rok buy back (w 2009 r. WZA uchwaliło tylko dywidendę) będzie zapewne zbliŝony w swoich podstawowych parametrach do tego uchwalonego w 2007 r. i nie obniŝy free floatu spółki. 2. Sezonowość Sezonowość wyników jest ściśle związana z branŝą IT. Tradycyjnie najlepszy jest ostatni kwartał, kiedy wykorzystywane są środki załoŝone w budŝetach rocznych. Dla segmentu dostawców systemów ERP, szczególnie oferujących produkt dla MSP, dobry jest takŝe I kwartał, co wynika z zapotrzebowania na aktualizacje oprogramowania (i często doradztwo) związane z rozliczeniem podatkowym (a moduł finansowo-księgowy i kadrowo-płacowy jest podstawowym fragmentem systemu ERP w mniejszych firmach). Zarząd MCL stara się zminimalizować wpływ sezonowości, m. in. poprzez wprowadzenie opłat abonamentowych stabilizujących sprzedaŝ i pozwalających generować zyski takŝe w chudych okresach (jak np. wakacje). Mimo tego przychody generowane w I i IV kwartale wciąŝ odpowiadają za prawie 60% rocznych przychodów spółki. Sezonowość przychodów 31% 27% 32% 32% 31% 32% 32% 20% 20% 23% 22% 25% 22% 20% 23% 24% 20% 21% 23% 23% 23% 26% 30% 25% 25% 20% 23% 25% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009P Źródło: Macrologic, P prognoza DM PKO BP I kw artał II kw artał III kw artał IV kw artał Sezonowość jest jeszcze bardziej wyraźna na poziomie EBIT (efekt wysokiej dźwigni operacyjnej, równieŝ charakterystycznej dla branŝy IT), w I i IV kwartale generowane jest łącznie 70-80% wyniku całorocznego. 7
Sezonowość zysku operacyjnego 26% 48% 41% 29% 42% 40% 58% 11% 5% 17% 21% 32% 20% 7% 15% 57% 58% 3% 5% 33% 33% 21% 18% 15% 23% 37% -3% -12% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009P Źródło: Macrologic, P prognoza DM PKO BP I kw artał II kw artał III kw artał IV kw artał 8
Rachunek zysków i strat (mln zł) 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P IVQ 08 I-IVQ 08 IVQ 09 I-IVQ 09 Przy chody netto ze sprzedaŝy 43,08 51,44 54,96 60,81 68,46 75,31 16,62 51,50 16,72 54,96 zmiana 12,3% 19,4% 6,9% 10,6% 12,6% 10,0% 24,0% 19,5% 0,6% 6,7% EBITDA 11,35 11,47 14,36 15,97 17,11 18,37 4,30 11,76 4,89 14,36 zmiana 31,7% 1,1% 25,1% 11,3% 7,1% 7,4% 30,4% 7,1% 13,9% 22,1% EBIT 8,09 7,28 9,65 10,86 12,00 13,20 3,20 7,57 3,59 9,65 zmiana 42,8% -10,0% 32,6% 12,5% 10,5% 10,0% 40,6% -1,9% 12,3% 27,6% Zy sk netto 5,96 5,72 7,64 8,83 9,94 11,11 2,44 5,48 2,91 7,64 zmiana 34,9% -4,1% 33,6% 15,6% 12,5% 11,8% 59,6% -2,7% 19,3% 39,4% Zy sk netto skory gowany 5,96 5,72 7,64 8,83 9,94 11,11 2,44 5,48 2,91 7,64 zmiana 34,9% -4,1% 33,6% 15,6% 12,5% 11,8% 59,6% -2,7% 19,3% 39,4% MarŜa EBITDA 26,3% 22,3% 26,1% 26,3% 25,0% 24,4% 25,9% 22,8% 29,3% 26,1% MarŜa EBIT 18,8% 14,1% 17,6% 17,9% 17,5% 17,5% 19,2% 14,7% 21,5% 17,6% Rentowność netto 13,8% 11,1% 13,9% 14,5% 14,5% 14,8% 14,7% 10,6% 17,4% 13,9% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Akty wa ogółem 29,05 33,11 33,95 39,50 46,00 53,01 Akty wa trwałe 18,73 20,29 19,09 17,48 15,87 14,20 Akty wa obrotowe 10,33 12,82 14,86 22,02 30,14 38,81 Kapitał własny 19,37 21,97 25,83 30,66 36,18 42,32 Zobowiązania i rezerwy ogółem 9,32 10,27 7,25 7,97 8,95 9,81 Dług netto 0,10-2,65-4,77-10,86-17,57-24,99 Kapitał obrotowy 2,53 1,04 4,65 5,15 5,78 6,36 Kapitał zaangaŝowany 19,47 19,33 21,06 19,80 18,61 17,33 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 9,45 11,05 9,40 13,59 14,62 15,89 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -7,48-5,19-4,47-9,19-9,68-10,45 Środki pienięŝne z działalności f inansowej -2,57-4,61-5,31-4,00-4,42-4,97 Środki pienięŝne na koniec okresu 2,90 4,15 3,76 4,17 4,69 5,16 Dług netto/ebitda 0,01-0,23-0,33-0,68-1,03-1,36 ROE 31,5% 27,7% 31,9% 31,3% 29,7% 28,3% ROACE 37,6% 30,4% 38,7% 43,1% 50,6% 59,5% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Prognozy EBIT 11 12 13 14 14 14 15 15 15 16 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 9 10 11 11 11 12 12 12 12 13 Amorty zacja 5 5 5 4 4 4 4 5 5 4 Nakłady inwesty cy jne 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 Inwesty cje w kapitał obrotowy 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 FCF 10 11 12 11 11 12 12 13 13 13 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Stopa wolna od ry zy ka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia ry nkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt długu po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Koszt kapitału 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% WACC 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Wycena DFCF 9 9 9 7 7 6 6 6 5 5 Suma DFCF 68 Zdy skontowana wartość rezy dualna 61 realna stopa wzrostu FCF po roku 2018 = 1% Dług netto -5 Kapitały mniejszości 1 Wartość spółki 133 Liczba akcji (mln sztuk) 1,889 Wartość 1 akcji 01.01.10 (zł) 70,67 Wartość 1 akcji 21.02.10 (zł) 71,77 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Comarch Polska CMR PW 196 266 25,29 17,49 14,28 13,38 8,93 7,68 Asseco BS Polska ABS PW 71 96 12,94 12,20 11,39 6,83 6,37 6,13 SAP Niemcy SAP GR 38 393 52 119 18,43 15,60 13,97 11,43 10,03 9,10 Sage W. Bry taniasage LN 3 356 4 557 13,54 12,62 11,75 9,61 9,15 8,61 Totv s Brazy lia TOTS3 BZ 1 367 1 856 23,60 16,12 13,97 14,86 12,01 10,13 Exact Holandia EXACT NA 433 588 11,35 11,59 10,92 7,12 7,27 6,84 Epicor USA EPIC US 342 464 16,26 13,87 12,00 9,84 8,81 8,12 Mediana 16,26 13,87 12,00 9,84 8,93 8,12 Macrologic Polska MCL PW 19 25 9,77 8,45 7,51 4,95 4,45 4,16 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki -39,9% -39,1% -37,4% -49,7% -50,1% -48,8% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 65,73 64,85 63,13 76,65 77,37 75,40 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 9
Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy Telekomunikacja, handel E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Monika Milko (022) 521 79 17 monika.milko@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 Marcin Kuciapski (0-22) 521 82 12 piotr.dedecjus@pkobp.pl marcin.kuciapski@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 82 10 Krzysztof Zajkowski (0-22) 521 82 13 krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) 521 91 50 magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.