Prognozy wynikäw kwartalnych

III kwartał 2013 25 października 2013 Sektor finansowy W yniki bankçw w III kwartale były niższe od wypracowanych w poprzednim okresie. Wydaje się, że dno rezultatçw zostało osiągnięte i kolejne okresy powinny przynieść poprawę zarçwno wolumençw jak i dochodçw (wyniki IV kwartały mogą być zniekształcone przez tradycyjnie wyższe w tym okresie rezerwy w niektçrych bankach). Spadek dynamiki wolumençw wraz niskimi stopami procentowymi będą miały ponownie negatywny wpływ na wynik odsetkowy r/r, aczkolwiek statystyki kwartalne w większości przypadkçw powinny wykazać już poprawę na tej linii. W yniki prowizyjne powinny poprawić się w stosunku do II kwartału. Spadek poziomu rezerw także będzie pozytywni kontrybuował do rezultatçw. Negatywnie na rezultaty będzie oddziaływał wynik handlowy, ktçry będzie niższy niż w IIQ. Podsumowując, wynik w ocenianych spçłkach będzie gorszy o około 10% r/r. Handel Pogoda we wrześniu okazała się wyjątkowo korzystna dla spçłek odzieżowo-obuwniczych i dlatego spodziewamy się zdecydowanie lepszych r/r wynikçw kwartalnych LPP i CCC. Rezultaty Eurocash wciąż powinny być pod negatywnym wpływem restrukturyzacji Tradisu, ktçrej pozytywne efekty będą dopiero widoczne w 2014 r. W III kwartale Emperia ponosiła koszty uruchomienia własnej logistyki i dlatego wyraźnej poprawy rezultatçw spodziewamy się od I kwartału 2014 r. Przemysł elektromaszynowy W przemyśle elektromaszynowym oraz metalowym w niektçrych spçłkach da się już zauważyć symptomy lekkiego przyspieszenia w gospodarce krajowej. Co ciekawe Rosja, ktçra była do niedawna motorem wzrostu dla wielu firm, teraz przyczyni się do osłabienia wynikçw w Aplisensie oraz Amice. Jak zawsze druga połowa roku w ZPUE to okres pełnego wykorzystania mocy produkcyjnych. Prognozy zyskäw späłek w III kwartale 2013 (mln PLN) SpÇłka IIIQ'2012 IIIQ'2013 zmiana Banki i finanse termin publikacji raportu Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X. 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Przemysł chemiczny Spadek cen nawozçw oraz wysokie ceny surowcçw w segmencie tworzyw oraz pigmentçw są odpowiedzialne za gorsze wyniki Grupy Azoty. Także Synthos borykał się z niesprzyjającą sytuacją rynkową, co przełożyło negatywnie na wypracowane rezultaty. Prognozujemy, że jedyną spçłką z sektora chemicznego ktçra poprawiła r/r wyniki operacyjne jest Ciech. Przemysł spożywczy Oczekujemy, że w III kwartale rezultaty producentçw słodyczy poprawią się dzięki bardziej korzystnej niż w I pçłroczu sytuacji rynkowej. Wyjątkiem jest tu Colian ponoszący koszty integracji przejętej firmy Solidarność. Powinien być to kolejny kwartał pozytywnych efektçw restrukturyzacji Dudy. Niskie wolumeny eksportu oleju w połączeniu ze spadkiem cen zbçż sprawiają, że oczekujemy istotnego pogorszenia wynikçw Kernela. SpÇłka IIIQ'2012 IIIQ'2013 zmiana Branża spożywcza termin publikacji raportu Bank Handlowy 244.6 195.7-20.0% 7 listopada Ambra 1.6 2.8 75.0% 12 listopada ING BSK 190.0 201.4 6.0% 6 listopada Duda -3.6 4.6-13 listopada BRE 272.6 295.2 8.3% 31 października Tarczyński 3.0-8 listopada Bank BPH 71.7 40.2-43.9% 6 listopada Colian 5.3 2.4-54.7% 14 listopada Getin Noble Bank 70.9 102.3 44.3% 14 listopada Mieszko 1.9 2.3 21.1% 14 listopada Pekao 742.6 671.3-9.6% 8 listopada Wawel 16.9 18.0 6.5% 7 listopada PKO BP 874.2 738.7-15.5% 14 listopada OtmuchÇw 1.9 2.2 15.8% 14 listopada PZU 894.6 993.9 11.1% 14 listopada Kernel (USD) 36.8 1.3-96.5% 29 listopada Deweloperzy JWC -6.1 1.8-14 listopada Synthos 110.8 78.6-29.1% 14 listopada Polnord 10.7-7.1-14 listopada Ciech -23.3 3.2-14 listopada Robyg 16.1 1.7-89.6% 14 listopada Grupa Azoty 11.6 5.1-56.2% 14 listopada Przemysł elektromaszynowy Chemia Tworzywa sztuczne Relpol 3.1 1.9-39.9% 12 listopada Lentex 9.3 16.8 80.2% 14 listopada Amica 17.6 19.1 8.4% 14 listopada Decora 6.3 4.4-29.7% 14 listopada Aplisens 4.9 3.6-25.4% 14 listopada Przemysł meblarski Zetkama 6.0 8.2 36.9% 14 listopada Forte 9.6 12.2 27.3% 14 listopada ZPUE 8.4 9.4 11.2% 14 listopada Grajewo 14.1 12.4-12.3% 14 listopada Handel Pozostałe Emperia 8.8-2.2-12 listopada Benefit 12.2 12.9 6.3% 12 listopada Eurocash 66.7 69.6 4.3% 8 listopada Impel 13.0 11.5-11.6% 7 listopada Alma -9.5-4.8-14 listopada Orbis 29.0 33.5 15.5% 7 listopada LPP 94.2 116.6 23.8% 12 listopada Rainbow Tours 4.5 8.6 91.1% 14 listopada CCC 17.4 26.1 50.0% 14 listopada

SPIS TREŚCI Banki i finanse... 3 Przemysł spożywczy... Handel... Deweloperzy... Przemysł chemiczny... Przemysł meblarski... Tworzywa sztuczne... Przemysł elektromaszynowy... Pozostałe... 7 11 14 16 18 19 20 22 Rekomendacje... 23 2

Sektor bankowy Bank Handlowy * * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2012 1 488 599 2 745 1 297 970 7.4 2.8 56.6 16.4 2.2 52.4 2.3% 14.0% 2013p 1 289 692 2 777 1 416 1 099 8.4 5.8 59.4 14.5 2.1 48.9 2.4% 14.5% 2014p 1 339 685 2 532 1 186 894 6.8 6.3 60.0 17.8 2.0 53.1 1.8% 11.5% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN i Banku Handlowego w III kwartale będą niższe niż w poprzednich okresach. GłÇwnym powodem spadku zyskçw będą niższe przychody z działalności na własnym portfelu obligacji. Prognozujemy, że wynik odsetkowy spadnie o 10.5% r/r, będzie jednak minimalnie wyższy niż wypracowany w II kwartale. Oczekujemy poprawy rocznej statystyki wyniku prowizyjnego (+12.6%). Wspomniany spadek dochodçw z operacji finansowych spowoduje, że wynik na działalności bankowej będzie niższy o 9.8% r/r. Oczekujemy wzrostu kosztçw działalności o 5.5%, rezerwy powinny pozostać na niskim poziomie (10 mln PLN). Podsumowując prognozujemy, że spçłka osiągnie zysk w III kwartale w wysokości 195.7 mln PLN. odsetkowy 351.4 310.5 314.4-10.5% prowizyjny 143.7 165.1 161.8 12.6% WNB 649.4 678.3 585.7-9.8% Koszty 314.6 331.0 332.0 5.5% operacyjny 330.2 347.7 253.0-23.4% Rezerwy -1.0 29.2-10.0 885.2% 329.2 376.9 243.0-26.2% 244.6 300.4 195.7-20.0% BRE Bank * * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2012 2 234 840 3 489 1 917 1 203 28.6 0.0 230.6 17.8 2.2 46.4 1.2% 13.6% 2013p 2 104 874 3 419 1 880 1 152 27.4 9.5 248.6 18.6 2.1 47.2 1.1% 11.4% 2014p 2 194 967 3 620 2 041 1 300 31.0 9.1 270.5 16.5 1.9 45.7 1.1% 11.9% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W BRE Banku oczekujemy poprawy wynikçw w stosunku do II kwartału, będą one także lepsze niż osiągnięte w III kwartale 2012 roku. Prognozujemy spadek wyniku odsetkowego o 1.9% r/r, poprawy wyniku prowizyjnego o 14.5% r/r. Koszty działalności będą niższe o 2.1%. Spodziewamy się wzrostu rezerw aczkolwiek będą one znacznie niższe niż w II kwartale br.. BRE Banku (295.2 mln PLN) będzie wyższy niż w III kwartale 2012 roku o 8.3% r/r. odsetkowy 555.5 535.2 545.0-1.9% prowizyjny 195.3 221.5 223.7 14.5% WNB 830.0 897.5 860.6 3.7% Koszty 434.0 417.9 425.0-2.1% operacyjny 388.9 508.4 460.0 18.3% Rezerwy -89.0-159.5-95.0 6.8% 299.9 348.9 365.0 21.7% 272.6 272.5 295.2 8.3% 3

Sektor bankowy ING BSK neutralnie * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2012 2 049 1 004 3 165 1 343 832 6.4 0.0 63.3 18.8 1.9 57.5 1.1% 11.4% 2013p 1 974 1 032 3 216 1 321 875 6.7 1.9 67.8 17.9 1.8 58.9 1.1% 10.3% 2014p 2 139 1 110 3 328 1 342 892 6.9 2.0 72.6 17.5 1.7 59.6 1.0% 9.8% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W ING BSK spodziewamy się wyniku niższego od osiągniętego w poprzednim kwartale. Oczekujemy minimalnego spadku wyniku odsetkowego o 0.4% r/r, dochody prowizyjne będą niższe o 6.5% r/r. z działalności bankowego powinien być zbliżony do wypracowanego w ubiegłym roku. Mając na uwadze niższe dochody z operacji finansowych, prognozujemy że dochody będą niższe niż w II kwartale. Oczekujemy wzrostu wydatkçw o 5.6%. W III kwartale oczekujemy także spadku rezerw w stosunku do poprzedniego okresu (-35% r/r). Sądzimy, że wynik banku wyniesie 201.4 mln PLN (+6% r/r). odsetkowy 505.8 495.3 503.9-0.4% prowizyjny 255.7 259.9 239.1-6.5% WNB 762.1 794.9 762.1 0.0% Koszty 442.2 464.9 466.8 5.6% operacyjny 313.1 329.3 293.9-6.1% Rezerwy -84.7-69.1-55.0-35% 228.4 260.2 238.9 4.6% 190.0 216.9 201.4 6.0% Pekao neutralnie * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2012 4 805 2 257 7 825 4 290 2 956 11.3 5.4 89.0 17.3 2.2 45.8 2.0% 13.2% 2013p 4 455 2 272 7 537 4 031 2 807 10.7 8.4 91.4 18.2 2.1 47.1 1.9% 11.9% 2014p 4 555 2 264 7 660 4 098 2 868 10.9 8.0 94.3 17.8 2.1 47.1 1.8% 11.8% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W Pekao spodziewamy się ponownego spadku wynikçw. Presja ze strony marży odsetkowego spowoduje, że wynik odsetkowy będzie niższy o 11.7% w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku. Podobnego trendu oczekujemy po dochodach prowizyjnych (-2.4%). Niższe dochody ze sprzedaży obligacji w III kwartale spowodują, że wynik na działalności bankowej spadnie w stosunku do II kwartału (-7,1% r/r). Jak zwykle Pekao może pochwalić się dobrą kontrolą kosztçw - wydatki w spçłce wzrosną w ciągu roku jedynie o 0.3%. Oczekujemy także niższych rezerw - spadek o 16.9% r/r. Podsumowując, zysk Pekao w III kwartale wyniesie 671.3 mln PLN i będzie niższy niż w III kwartale 2012 o 9.6%. odsetkowy 1220.6 1081.7 1077.4-11.7% prowizyjny 575.5 573.4 562.0-2.4% WNB 1968.6 1935.6 1829.3-7.1% Koszty 877.6 903.9 879.9 0.3% operacyjny 1111.3 1046.2 970.4-12.7% Rezerwy -186.6-160.1-155.0-16.9% 928.1 741.8 831.4-10.4% 742.6 741.8 671.3-9.6% 4

Sektor bankowy PKO BP akumuluj 44.2 odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2012 7 883 3 071 11 392 6 951 3 749 3.0 1.3 19.8 13.0 2.0 39.9 2.0% 15.8% 2013p 6 552 3 122 9 952 5 502 3 157 2.5 1.8 20.5 15.4 1.9 45.5 1.5% 12.5% 2014p 7 328 3 207 10 886 5 822 3 446 2.8 1.7 21.5 14.1 1.8 47.2 1.4% 13.1% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W PKO BP spodziewamy się wyniku gorszego niż wypracowany w II kwartale, także roczna statystyka będzie ujemna. Słabsze wyniki, pomimo silnego wzrostu wolumençw w ubiegłym roku oraz poprawy efektywności kosztowej to skutek kolejnego spadku marży odsetkowej. odsetkowy spadnie naszym zdaniem o 16% r/r, wynik prowizyjny spadnie o 3.3% r/r będzie jednak wyższy niż w II kwartale. Oczekujemy spadku kosztçw o 7.8% r/r i zmniejszenia odpisçw na rezerwy o 30.3% r/r. Szacujemy, że zysk spçłki w II kwartale wyniesie 738.7 mln PLN i będzie niższy niż wypracowany w analogicznym okresie 2012 o 15.5%. odsetkowy 1863.1 1572.4 1565.7-16.0% prowizyjny 806.8 772.4 780.1-3.3% WNB 2796.5 2473.7 2460.8-12.0% Koszty 1240.6 1105.8 1143.6-7.8% operacyjny 1613.7 1372.2 1322.2-18.1% Rezerwy -566.3-418.9-395.0-30.3% 1047.4 953.3 927.2-11.5% 874.2 752.8 738.7-15.5% Bank BPH * * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2012 1 274 503 1 799 441 261 3.4 0.0 61.7 16.2 0.9 75.4 0.7% 5.7% 2013p 1 043 469 1 534 334 180 2.3 0.0 64.1 23.5 0.9 78.2 0.5% 3.7% 2014p 1 096 491 1 610 445 254 3.3 0.0 67.4 16.6 0.8 72.3 0.7% 5.0% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, po uwzględnieniu przyłączenia BPH i Banku BPH w dalszym ciągu znajdą się po presją spadających dochodçw odsetkowych (-23.5%), co jest skutkiem kurczących się wolumençw. Także wynik prowizyjny zaliczył spadek (-12%). Spadek przychodçw (-22% r/r) jedynie w niewielki stopniu został zrekompensowany przez zmniejszenie kosztçw (-1.1%). Niższe niż w II kwartale będą odpisy na rezerwy (-51.6%). om w III kwartale pomoże sprzedaż części aktywçw nieoperacyjnych banku. Podsumowując, oczekujemy że bank wypracował w II kwartale 40.2 mln PLN zysku (-43.9% r/r). odsetkowy 295.5 244.1 226.1-23.5% prowizyjny 131.9 114.9 116.1-12.0% WNB 441.5 361.1 344.5-22.0% Koszty 295.3 269.2 292.0-1.1% operacyjny 141.5 94.5 75.5-46.7% Rezerwy -47.5-34.0-23.0-51.6% 94.1 60.7 52.5-44.2% 71.7 44.6 40.2-43.9% 5

Ubezpieczenia/Sektor bankowy Getin Noble Bank * * odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2012 1 324 824 2 304 1 483 380 0.1 0.0 1.7 17.2 1.5 35.7 0.7% 8.9% 2013p 1 402 901 2 401 1 523 372 0.1 0.0 1.8 17.5 1.4 36.7 0.6% 8.0% 2014p 1 506 939 2 546 1 571 423 0.2 0.0 2.0 15.4 1.2 38.4 0.6% 8.4% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, po uwzględnieniu przyłączenia noble W GNB spodziewamy się utrzymania rentowności w na poziomie z II kwartału bieżącego roku. Spadek dochodçw zostanie zrekompensowany niższymi odpisami na ryzyko kredytowe. W ynik odsetkowy wzrośnie naszym zdaniem o 14.1% r/r, wynik prowizyjny spadnie o 1.6% r/r (nie prognozujemy, aby GNB był jednym z bankçw, o ktçrym wspomniał Prezes KNF zapytany o spçłki, ktçre będą zmuszone dostosować zasady rachunkowości bankassurance w III kwartale do wykładni urzędu), co przełoży się na spadek W NB o 8%. Oczekujemy, że koszty działalności utrzymają się na poziomie sprzed roku (+0.3% r/r). Trend spadkowy poziomu rezerw zostanie utrzymany (-39.2% r/r) co pozwoli na wypracowanie zysku w wysokości 102.3 mln PLN (+44.3% r/r). Będzie to rezultat zbliżony do wypracowanego w II kwartale. odsetkowy 253.6 290.8 289.4 14.1% prowizyjny 142.5 128.6 140.2-1.6% WNB 492.6 466.6 453.1-8.0% Koszty 211.3 217.0 212.0 0.3% operacyjny 286.9 260.5 256.1-10.7% Rezerwy -213.7-143.1-130.0-39.2% 73.2 117.3 126.1 72.3% 70.9 102.9 102.3 44.3% PZU akumuluj 465.0 Składka zarobiona Wypłacone odszkodowania techniczny + PTE Przychody z inwestycji WO EPS DPS BVPS P/E DY (%) ROA (%) 2012 15 392.1 11 195.1 463.3 3 704.7 4 038.7 3 255.2 37.7 20.5 165.2 11.8 4.6% 6.0% 24.0% 2013p 16 007.3 11 746.3 355.7 2 390.6 4 232.0 3 406.8 39.5 29.7 175.0 11.3 6.7% 6.1% 23.2% 2014p 17 126.2 12 135.8 396.3 2 385.5 3 209.7 2 599.9 30.1 33.5 171.6 14.8 7.5% 4.6% 17.4% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN i PZU w III kwartale były lepsze niż osiągnięte w II kwartale, głçwnie dzięki wysokim zyskom na portfelu akcyjnym spçłki, ktçry zrekompensował słabsze zachowywanie się obligacji. Przewidujemy wzrost składki na udziale własnym o 2.6%, wzrost poziomu odszkodowań o 1.0%, wzrost zysku z lokat o 8.3% (pochodna wyższych zyskçw z portfela akcji oraz wypłaty dywidend, ktçre zrekompensowały słabsze zachowywanie się portfela obligacji oraz niższe dochody bieżące wynikające ze spadku stçp procentowych). Koszty działalności spçłki powinny zwiększyć się jedynie minimalnie (1.2% r/r). Podsumowując prognozujemy wypracowanie przez Grupę PZU zysku w wysokości 993.9 mln PLN (+11.1% r/r). Składka na udz. własnym 3997.9 4069.5 4101.2 2.6% Przychody z prowizji 56.4 72.7 73.0 29.5% Odszkodowania 2737.8 2728.7 2764.1 1.0% i z lokat 651.1 540.3 705.0 8.3% Koszty 943.5 949.8 954.5 1.2% WO 1100.9 1078.6 1235.2 12.2% 1107.9 1055.2 1211.8 9.4% 894.6 837.3 993.9 11.1% 6

Przemysł spożywczy Ambra * w trakcie aktualizacji DA 12/13 425 32.0 42.3 25.1 16.5 0.7 1.1 8.4 18.6 1.4 12.3 9.3 7.8% 13/14p 441 37.1 46.5 30.5 22.5 0.9 1.3 8.9 13.7 1.4 10.6 8.5 10.0% 14/15p 455 39.5 48.7 32.6 24.4 1.0 1.3 9.3 12.6 1.3 10.0 8.1 10.4% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 12.2 PLN Powinien być to kolejny kwartał poprawy dynamiki sprzedaży. W prognozach zakładamy dynamikę przychodçw w Polsce na poziomie +7% r/r, w Czechach i na Słowacji +8% r/r, natomiast w Rumunii 7% r/r. Przyjmujemy marżę wynoszącą 35.0%, co oznacza spadek o 2.1 p.p. r/r. Koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu zakładamy na poziomie o 1.2 mln PLN niższym r/r, co jest związane likwidacją produkcji w Czechach oraz uproszczeniem struktury w Polsce (połącznie z zależnym Centrum Wina). Prognozujemy wzrost marży EBIT o 0.7 p.p. r/r do 7.4%. Poprawa powinna być osiągnięta przede wszystkim dzięki redukcji kosztçw stałych. Z uwagi na niższe r/r zadłużenie przyjmujemy koszty finansowe niższe o 0.4 mln PLN r/r, co powinno przełożyć się na istotnie lepszy r/r wynik. Przychody 80.0 90.0 85.8 7.3% EBITDA 7.9 0.7 9.1 15.9% EBIT 5.3-2.2 6.3 18.9% 1.6-2.6 2.8 70.9% Marża EBITDA 9.9% 0.8% 10.7% Marża EBIT 6.7% -2.4% 7.4% Marża 2.0% -2.9% 3.2% Duda akumuluj 0.90 DA 2012 2 104 11.1 36.7-8.2-19.9-0.1 0.0 1.2-0.7 37.9 11.4-6.1% 2013p 1 915 36.4 60.7 21.7 18.4 0.1 0.2 1.2 12.4 0.7 11.5 6.9 5.3% 2014p 1 986 38.9 62.3 24.8 20.9 0.1 0.2 1.3 10.9 0.6 10.8 6.7 5.7% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 0.82 PLN Dla segmentu produkcyjnego zakładamy utrzymanie związanej z restrukturyzacją ujemnej dynamiki przychodçw rçwnej -30% r/r (w II kwartale -27.9% r/r) - rezygnacja z niskomarżowych kontraktçw przełożyła się już na powrçt do rentowności w I pçłroczu. Dla działalności handlowej zakładamy przychody wyższe o 2% r/r (w II kwartale +5.0% r/r). Prognozujemy marżę EBITDA na działalności produkcyjnej na poziomie 2.2% (+3.3 p.p. r/r), a dla segmentu handlowego w wysokości 1.8% (-0.4 p.p. r/r). Naszym zdaniem dzięki zmianom wprowadzonym w segmencie produkcyjnym w III kwartale spçłka utrzymała dodatnią rentowność, ponadto oczekujemy zysku wyższego kw/kw. Przychody 557.9 451.7 501.0-10.2% EBITDA 7.5 13.4 13.7 81.5% EBIT 1.2 7.3 7.7 533.2% -3.6 3.9 4.6 - Marża EBITDA 1.4% 3.0% 2.7% Marża EBIT 0.2% 1.6% 1.5% Marża -0.7% 0.9% 0.9% 7

Przemysł spożywczy Tarczyński kupuj 18.5 DA 2012 387 21.2 33.3 7.9 10.8 1.0 2.0 5.7 16.0 2.6 12.1 7.7 16.6% 2013p 438 20.9 33.5 15.2 12.9 1.1 2.2 7.3 13.4 2.1 12.3 7.7 15.5% 2014p 471 22.6 36.2 17.2 14.4 1.3 2.5 8.6 12.0 1.8 11.4 7.1 14.8% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 15.2 PLN SpÇłka opublikowała swçj pierwszy raport kwartalny za I kwartał 2013 r. i dlatego dane za III i IV kwartał 2012 r. nie są dostępne. Zakładamy przychody wyższe o 3.8% kw/kw, co ma związek ze wspçłpracą z nowymi sieciami (Lidl, Żabka). Przyjmujemy marżę niższą o 0.4 p.p. kw/kw (18.5%) z uwagi na zwyżkę cen surowca w czasie wakacji. Koszty stałe powinny być lekko niższe niż w II kwartale, gdy spçłka ponosiła m.in. koszty kampanii reklamowej w telewizji. Naszym zdaniem wyniki będą lepsze od osiągniętych w poprzednim kwartale, natomiast gorsze od rezultatçw za I kwartał. Przychody 109.7 113.9 - EBITDA 7.3 7.6 - EBIT 3.9 4.8-2.1 3.0 - Marża EBITDA 6.7% 6.6% Marża EBIT 3.5% 4.2% Marża 1.9% 2.6% Colian neutralnie 2.2 DA 2012* 634 41.0 61.1 44.9 36.0 0.3 0.4 4.5 11.2 0.6 11.2 7.5 5.6% 2013p 803 29.7 54.4 30.5 25.9 0.2 0.4 4.6 15.5 0.6 15.4 8.4 3.9% 2014p 933 42.4 67.8 33.7 26.3 0.2 0.4 4.8 15.3 0.6 10.8 6.7 3.9% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 2.8 PLN; * - wyniki za 2012 r. oczyszczone z wpływu zdarzeń jednorazowych Był to pierwszy pełny kwartał konsolidacji wynikçw Solidarności i dlatego dynamika przychodçw powinna przekroczyć 30% r/r (kontrybucję przejętej firmy szacujemy na 63 mln PLN). W prognozie zakładamy dynamiki przychodçw w dotychczasowych segmentach słodyczy, kulinariçw i napojçw na poziomach odpowiednio -1% r/r, 0% r/r oraz -5% r/r, co w połączeniu z efektami przejęcia powinno oznaczać wzrost przychodçw grupy o 34.4% r/r. EBIT segmentçw zakładamy na poziomie 2.2% dla słodyczy (-3.8 p.p. r/r), 4% dla kulinariçw (+6.2 p.p. r/r) i 0% dla napojçw (-0.2 p.p. r/r). W związku z przejęciem kontroli nad Solidarnością i rozpoczęciem jej restrukturyzacji spodziewamy się znacznie wyższych r/r kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu, z tego powodu oczekujemy spadku marży EBIT o 0.9 p.p. r/r do 2.2%. Ze względu na konieczność zaciągnięcia kredytçw na przejęcie zakładamy rçwnież wyższe r/r koszty finansowe (-1.5 mln PLN wobec +1.4 mln PLN rok wcześniej). Przychody 153.8 188.5 206.8 34.4% EBITDA 9.6 5.8 11.5 19.0% EBIT 4.8-0.6 4.5-7.5% 5.3 2.0 2.4-54.5% Marża EBITDA 6.3% 3.1% 5.5% Marża EBIT 3.1% -0.3% 2.2% Marża 3.4% 1.0% 1.2% 8

Przemysł spożywczy Mieszko akumuluj 4.7 DA 2012 481 34.5 50.6 16.1 14.0 0.3 0.7 4.3 12.6 1.0 11.5 7.8 8.0% 2013p 486 36.7 53.1 20.0 16.4 0.4 0.8 4.7 10.7 0.9 10.8 7.5 8.5% 2014p* 518 37.3 54.0 25.2 20.2 0.3 0.5 3.4 15.3 1.3 10.6 7.3 8.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 4.3 PLN, * - założenie konwersji obligacji zamiennych w 2014 r. (liczba akcji 71.7 mln) Naszym zdaniem kwartał był lepszy od poprzednich pod względem sprzedażowym. Zakładamy dynamikę przychodçw na poziomie +2.0% r/r wobec -6.2% r/r w poprzednim kwartale. Przewidujemy spadek marży Mieszka o 2.0 p.p. r/r do poziomu 26.4% (w II kwartale -3.3 p.p. r/r). Zakładamy zbliżone r/r koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu. Sprzedaż za ponad 33 mln PLN nieruchomości po dawnym zakładzie produkcyjnym w W ilnie powinna przełożyć się na niższy r/r poziom zadłużenia i koszty odsetek. Przychody 113.9 94.3 116.2 2.0% EBITDA 11.8 6.7 11.4-3.2% EBIT 7.5 1.6 6.3-16.2% 1.9-1.2 2.3 20.2% Marża EBITDA 10.3% 7.1% 9.8% Marża EBIT 6.6% 1.7% 5.4% Marża 1.6% -1.2% 1.9% Wawel akumuluj 900.0 DA 2012 556 77.4 91.8 82.7 66.7 44.5 54.0 208.5 25.9 5.5 21.4 18.0 21.3% 2013p 573 91.6 105.4 93.8 76.0 50.7 59.8 245.3 22.7 4.7 18.1 15.7 20.7% 2014p 611 97.2 112.2 98.9 80.1 53.4 63.4 278.4 21.5 4.1 17.0 14.8 19.2% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 1150.0 PLN W prognozie zakładamy, że w III kwartale nastąpiła lekka poprawa dynamiki sprzedaży - przyjmujemy ją na poziomie 2.4% r/r, a więc nieco wyższym niż w poprzednim kwartale (0.7% r/r). Przyjmujemy lekki spadek marży o 0.1 p.p. r/r do 39.0% (w II kwartale +2.2 p.p. r/r). Przewidujemy wzrost rentowności EBIT o 1.1 p.p. r/r do 15.6% (w II kwartale +3.4 p.p. r/ r), co znçw powinno pozwolić na zwiększenie zysku. Oczekujemy, że dynamika przychodçw poprawi się w 2014 r., dzięki uruchomieniu nowych mocy produkcyjnych. Przychody 133.0 108.7 136.2 2.4% EBITDA 23.0 18.1 24.9 8.6% EBIT 19.3 14.5 21.2 10.0% 16.9 12.3 18.0 6.5% Marża EBITDA 17.3% 16.6% 18.3% Marża EBIT 14.5% 13.3% 15.6% Marża 12.7% 11.3% 13.2% 9

Przemysł spożywczy OtmuchÄw * w trakcie aktualizacji DA 2012 315 13.6 25.4 8.6 6.5 0.5 1.4 9.9 20.7 1.1 14.1 7.5 5.2% 2013p 301 14.2 25.5 9.5 7.3 0.6 1.5 10.4 18.5 1.0 13.5 7.5 5.5% 2014p 326 15.9 27.2 11.4 9.0 0.7 1.6 11.1 15.0 1.0 12.0 7.0 6.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 10.6 PLN W III kwartale oczekujemy wzrostu przychodçw o 3.0% r/r (+5% r/r w segmencie słodyczy i żelek, -10% r/r dla słonych przekąsek i -5% r/r dla wyrobçw śniadaniowych). Oczekujemy marży wyższej o 0.1 p.p. r/ r (24.0%) oraz kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu niższych o 0.2 mln PLN r/r. W związku z tym spodziewamy się zbliżonej r/r marży EBIT. Uważamy, że po nieudanym I pçłroczu w III kwartale spçłka wrçci do dodatniej dynamiki przychodçw i dzięki temu odnotuje nieznaczną poprawę rezultatçw. Przychody 75.0 59.4 77.3 3.0% EBITDA 6.6 3.4 6.8 4.4% EBIT 3.6 0.4 3.7 3.3% 1.9-0.1 2.2 17.6% Marża EBITDA 8.7% 5.7% 8.9% Marża EBIT 4.8% 0.7% 4.8% Marża 2.5% -0.2% 2.9% Kernel * w trakcie aktualizacji DA 12/13 2 797 200.9 290.7 120.7 111.3 1.4 2.5 16.8 11.2 0.9 10.5 7.3 8.3% 13/14p 2 737 172.5 263.6 107.3 105.1 1.3 2.5 17.9 11.9 0.9 12.2 8.0 7.4% 14/15p 3 002 224.2 329.4 174.1 170.6 2.1 3.5 19.8 7.3 0.8 9.4 6.4 10.8% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln USD. Wskaźniki przy cenie akcji 47.0 PLN i kursie USD/PLN na poziomie 3.0 Na podstawie opublikowanych wstępnych danych przyjmujemy spadek wolumenu sprzedaży w segmencie oleju niebutelkowanego o 50.4% r/r, natomiast w segmencie eksportu zboża wzrost o 73.7% r/r. W III kwartale 2013 r. średnie ceny pszenicy były niższe o 17.1% r/r, kukurydzy o 31.0% r/r, a oleju słonecznikowego o 20.5% r/r. W ujęciu segmentowym, w przypadku eksportu zbçż przewidujemy spadek marży EBIT o 5.1 p.p. r/r do -1.4%, natomiast w segmencie oleju niebutelkowanego o 2.6 p.p. r/r do 9.0%. Spadek cen zbçż i oleju słonecznikowego w połączeniu ze słabymi wolumenami sprzedaży oleju sprawiają, że spodziewamy się wynikçw zdecydowanie gorszych r/r. Nieudany dla segmentu olejowego I kwartał roku obrotowego był zresztą podawany przez zarząd jako jeden z powodçw oczekiwanego pogorszenia rocznego EBITDA. Przychody 517.8 724.7 403.0-22.2% EBITDA 74.1 98.7 36.4-50.9% EBIT 54.9 66.9 14.9-72.9% 36.8 45.0 1.3-96.5% Marża EBITDA 14.3% 13.6% 9.0% Marża EBIT 10.6% 9.2% 3.7% Marża 7.1% 6.2% 0.3% 10

Handel Emperia akumuluj 76.6 DA 2012 1 949-16.0 24.9 10.6 20.8 1.4 4.1 45.5 53.0 1.6-56.2 36.1 3.0% 2013p 2 056 33.5 80.3 43.1 35.8 2.4 5.5 47.0 30.8 1.6 26.8 11.2 5.0% 2014p 2 430 51.3 102.3 59.5 48.2 3.2 6.6 47.8 22.9 1.5 17.5 8.8 6.7% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 73.0 PLN W tabeli prezentujemy wyniki oczyszczone z efektçw zdarzeń jednorazowych (likwidacja sieci Delima) - raportowany wynik za III kwartał 2012 r. wyniçsł -27.3 mln PLN. Na wyniki kwartału decydujący wpływ miało uruchomienie własnej logistyki z początkiem lipca. W prognozach zakładamy poprawę dynamiki przychodçw w stosunku do poprzedniego kwartału, +3.0% r/r wobec +0.5% r/r w II kwartale. Marżę przyjęliśmy na poziomie 24.9% (+0.5 p.p. r/r), pozytywny efekt własnej dystrybucji jest jeszcze niepełny z uwagi na konieczność sprzedaży towarçw dostarczonych jeszcze przez Tradis. SpÇłka dodatkowo poniosła dodatkowe koszty stałe związane z uruchomieniem własnej dystrybucji. Z tego powodu wyniki porçwnywalne powinny być gorsze r/r na każdym poziomie, jednak oczekujemy, że od IV kwartału logistyka będzie miała pozytywny wpływ na rezultaty. Pełny wpływ powinien być widoczny od początku przyszłego roku. Eurocash Przychody 463.0 489.7 476.9 3.0% EBITDA 18.7 20.5 7.4-60.7% EBIT 8.3 10.4-4.2-8.8 10.9-2.2 - Marża EBITDA 4.0% 4.2% 1.5% Marża EBIT 1.8% 2.1% -0.9% Marża 1.9% 2.2% -0.5% neutralnie 62.3 DA 2012 16 576 376.8 490.2 283.7 250.4 1.8 2.6 5.7 27.8 8.9 20.0 15.4 32.0% 2013p 16 650 394.8 509.8 349.8 286.8 2.1 2.9 6.8 24.3 7.4 19.1 14.8 30.3% 2014p 17 065 471.8 594.1 435.2 356.9 2.6 3.5 8.4 19.5 6.0 16.0 12.7 30.8% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 50.5 PLN Dla segmentu cash & carry przyjmujemy dynamikę przychodçw na poziomie +8% r/r (w II kwartale +7.4% r/r, czyli 3.8% r/r w ujęciu like-for-like), dla KDWT +11% r/r (w II kwartale +12.0% r/r), natomiast dla DelikatesÇw Centrum 8.0% (w II kwartale 6.6% r/r, czyli -3.2% r/r w ujęciu like-for-like). Negatywny wpływ na przychody Tradisu miało zakończenie dostaw dla Stokrotki (ok. 200 mln PLN sprzedaży w kwartale). Marżę zakładamy na poziomie 9.8%, czyli o 0.4 p.p. niższą r/r wobec -0.9 p.p. r/r w II kwartale, co oznacza nieznaczną odbudowę marży, zwłaszcza w Tradisie. Z uwagi na wydatki związane z restrukturyzacją Tradisu uważamy, że EBIT ukształtuje się zbliżonym poziomie r/r, jednak spadek kosztçw finansowych i tak pozwoli na nieznaczną poprawę wyniku. Oczekujemy, że w IV kwartale nastąpi poprawa wynikçw, natomiast pełne efekty restrukturyzacji Tradisu będą widoczne dopiero w 2014 r. Zagrożeniem dla marż handlu papierosami (KDWT) jest zmiana sposobu dystrybucji wyrobçw British American Tobacco od listopada. Przychody 4391.4 4199.0 4285.0-2.4% EBITDA 125.4 112.7 127.4 1.6% EBIT 97.3 84.3 97.9 0.6% 66.7 61.0 69.6 4.4% Marża EBITDA 2.9% 2.7% 3.0% Marża EBIT 2.2% 2.0% 2.3% Marża 1.5% 1.5% 1.6% 11

Handel Alma kupuj 37.5 DA 2012 1 530 32.2 64.6 15.6 5.0 0.9 6.7 53.3 45.8 0.8 13.7 6.8 1.7% 2013p 1 627 31.7 65.1 16.7 11.8 2.1 8.1 54.8 19.4 0.7 13.9 6.8 3.9% 2014p 1 756 35.2 68.1 21.3 14.0 2.5 8.5 57.4 16.3 0.7 12.6 6.5 4.4% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 41.0 PLN III kwartał jest sezonowo najsłabszym dla delikatesçw. W naszej prognozie przyjmujemy wzrost przychodçw delikatesçw o +1.5% r/r, natomiast dla Krakchemii wzrost o 11% r/r, co oznacza dynamikę sprzedaży całej spçłki na poziomie 3.2% r/r. Marżę prognozujemy w wysokości 19.4%, czyli o 0.3 p.p. niższą r/r (pogorszenie w Krakchemii, a w delikatesach poprawa, m.in. dzięki zwiększaniu udziału marki własnej). Oczyszczoną marżę EBIT osiągniętą przez delikatesy szacujemy na -2.0% (+1.4 p.p. r/r), a w przypadku Krakchemii na 1.7% (-1.2 p.p. r/r). Prognozujemy marżę EBIT grupy na poziomie o 0.2 p.p. niższym r/r. Naszym zdaniem III kwartał spçłka zakończyła stratą, natomiast poprawy wynikçw spodziewamy się w IV kwartale, gdy powinny być już widoczne efekty m.in. nowych otwarć w Warszawie (dwie lokalizacje po Bomi, WilanÇw, Konstancin). Przychody 357.9 390.1 369.3 3.2% EBITDA 5.4 7.6 4.7-13.7% EBIT -2.6-0.5-3.6 - -9.5-3.7-4.8 - Marża EBITDA 1.5% 1.9% 1.3% Marża EBIT -0.7% -0.1% -1.0% Marża -2.7% -1.0% -1.3% LPP akumuluj 9031 DA 2012 3 224 454.4 563.4 425.4 352.4 192.5 252.0 660.0 46.3 13.9 36.3 29.3 29.2% 2013p 4 366 544.0 675.7 539.4 436.9 238.6 310.5 813.5 37.4 11.3 30.3 24.4 29.3% 2014p 5 935 670.8 873.5 660.3 534.8 292.1 402.8 986.3 30.5 9.3 24.6 18.9 29.6% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 9170.0 PLN Zgodnie z publikowanymi przez spçłkę danymi o miesięcznej sprzedaży, III kwartał charakteryzował się dynamiką sprzedaży wynoszącą +30.3% r/r, czyli ok. +2% r/r w ujęciu like-for-like), natomiast marża była wyższa o 2.2 p.p. r/r i ukształtowała się na poziomie 57.4%. W naszej prognozie przyjmujemy wzrost kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu na m 2 o 3.0% r/r, a więc wyższy od odnotowanego w poprzednim kwartale (o 1.4% r/r), co ma związek z bardzo dużą liczbą nowych otwarć. Będzie to kolejny kwartał znacznej poprawy wynikçw LPP, a zysk powinien zbliżyć się do poziomu z poprzedniego kwartału. Przychody 843.6 991.0 1099.0 30.3% EBITDA 141.4 197.1 191.8 35.7% EBIT 113.3 160.9 154.8 36.7% 94.2 119.9 116.6 23.9% Marża EBITDA 16.8% 19.9% 17.5% Marża EBIT 13.4% 16.2% 14.1% Marża 11.2% 12.1% 10.6% 12

Handel/Turystyka CCC akumuluj 112.7 DA 2012 1 317 141.3 180.3 126.3 106.3 2.8 3.8 13.8 50.6 10.2 39.6 31.0 20.1% 2013p 1 646 201.9 242.4 184.0 152.0 4.0 5.0 16.1 35.4 8.7 27.7 23.1 24.5% 2014p 2 190 284.9 331.1 260.5 214.0 5.6 6.8 19.7 25.1 7.1 19.6 16.9 28.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 140.0 PLN Według opublikowanych danych o przychodach miesięcznych, w III kwartale CCC osiągnęło dynamikę sprzedaży na poziomie +39.0% r/r (+29.4% r/r w II kwartale). Dzięki udanemu wrześniowi kwartalna dynamika like-for-like według spçłki wyniosła ok. +22% r/r. W naszej prognozie przyjmujemy marżę na poziomie 47.1% (-4.9 p.p. r/r), co ma związek ze słabymi wynikami za lipiec i sierpień, jak rçwnież koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m 2 wyższe o 3% r/r (w poprzednim kwartale zmniejszyły się o 2.2% r/r). Z uwagi na dużą liczbę otwarć dynamika kosztçw może wzrosnąć w kolejnych kwartałach. Dzięki bardzo dobremu wynikowi sprzedaży we wrześniu (+51.2%) kwartalny zysk i tak powinien być dużo lepszy r/r, ale o rezultacie rocznym i tak zdecyduje IV kwartał, w ktçrym zysk może przekroczyć poziom 100 mln PLN. Przychody 298.6 422.3 415.0 39.0% EBITDA 33.3 81.0 45.7 37.4% EBIT 24.3 73.1 35.7 47.1% 17.4 69.2 26.1 49.9% Marża EBITDA 11.1% 19.2% 11.0% Marża EBIT 8.1% 17.3% 8.6% Marża 5.8% 16.4% 6.3% Rainbow Tours * w trakcie aktualizacji DA 2012 608 4.0 5.5 3.9 2.8 0.2 0.4 3.0 53.7 3.4 22.6 16.2 7.8% 2013p 789 13.4 15.0 13.3 10.8 0.7 0.9 3.6 14.0 2.9 6.7 6.0 20.5% 2014p 867 14.7 16.4 14.8 12.0 0.8 0.9 4.7 12.6 2.2 6.1 5.4 17.6% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 10.4 PLN Z uwagi na sezonowość III kwartał ma kluczowe znaczenie dla rezultatçw rocznych. Zgodnie z opublikowanymi danymi o sprzedaży za lipiec-sierpień skonsolidowane przychody wzrosły w tych miesiącach o odpowiednio 41.1% r/r i 30.8% r/r. Dynamikę we wrześniu zakładamy na poziomie 30% r/r i w związku z tym prognozujemy wzrost przychodçw w kwartale o 36.5% r/r. Marżę przyjmujemy na poziomie 9.0%, co oznacza poziom o 0.9 p.p. niższy r/r. Biorąc pod uwagę coraz większą skalę działalności, zakładamy koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu wyższe r/r o 1.6 mln PLN. Utrzymanie wysokiej dynamiki przychodçw sprawia, że spodziewamy się zdecydowanej poprawy wynikçw kwartalnych i rocznych. Dzięki temu spçłka w tym roku powinna po raz pierwszy przekroczyć poziom 10 mln PLN zysku. Przychody 302.5 180.4 413.0 36.5% EBITDA 5.6 5.2 11.3 99.4% EBIT 5.1 5.0 10.9 115.0% 4.5 4.2 8.6 92.5% Marża EBITDA 1.9% 2.9% 2.7% Marża EBIT 1.7% 2.8% 2.6% Marża 1.5% 2.3% 2.1% 13

Deweloperzy Robyg neutralnie * EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY * * DA* 2012 402.9 55.1 56.3 43.7 20.0 0.08 0.08 1.59 31.0 1.51 5.0% 16.0 15.7 4.9% 2013p 473.2 57.8 59.0 44.8 24.3 0.09 0.10 1.60 25.6 1.50 3.3% 14.6 14.3 5.9% 2014p 440.1 52.8 54.0 37.6 20.3 0.08 0.08 1.61 30.5 1.49 3.1% 16.2 15.8 4.9% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spüłki na poziomie 2.4 PLN za akcję W III kw. zakładamy, że deweloper przekazał około 190 lokali, co przełożyło się na 75 mln PLN przychodçw ze sprzedaży. Spodziewamy się marży na sprzedaży na poziomie 17.5% oraz braku istotnego wpływu salda pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych. Zakładamy, że zysk EBIT w omawianym kwartale wyniçsł ok. 6 mln PLN, zaś na poziomie wynik to niespełna 2 mln PLN zysku. Deweloper sprzedał w III kwartale 476 lokali (+18% kw/kw, +80% r/r) utrzymując pozycję lidera wśrçd deweloperçw giełdowych pod względem sprzedaży. W przyszłym roku deweloper planuje ukończyć inwestycje obejmujące łącznie ponad 1,100 mieszkań, z czego 730 jest już zakontraktowanych. Na koniec III kwartału oferta Robyga obejmowała 865 lokali, z czego 79 w projektach gotowych. Przychody 111.3 119.2 75.4-32.3% * 29.4 20.4 13.2-55.2% EBIT 24.6 11.7 6.1-75.4% 16.1 3.3 1.7-89.6% Marża * 26.4% 17.1% 17.5% Marża EBIT 22.1% 9.8% 8.0% Marża 14.5% 2.8% 2.2% mln PLN, * - zysk i marża na sprzedaży Polnord * * EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY* * DA* 2012 289.1 156.4 158.0 33.1 25.7 1.0 1.1 51.8 8.9 0.17 0.0% 5.5 5.5 2.0% 2013p 258.8 35.8 38.1 5.2 2.5 0.1 0.2 51.9 92.5 0.17 0.0% 23.8 22.4 0.2% 2014p 287.1 117.4 119.7 50.6 24.7 1.0 1.1 52.9 9.2 0.17 0.0% 7.1 7.0 1.8% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spüłki na poziomie 8.9 PLN za akcję W III kwartale br. deweloper rozpoznał przychody ze 130 lokali, co naszym zdaniem przełożyło się na niespełna 40 mln PLN przychodçw. Rentowność na sprzedaży zakładamy na poziomie ok. 20%, co powinno umożliwić wypracowanie zysku na sprzedaży na poziomie zbliżonym do kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu. Zakładamy brak istotnego wpływu salda pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych, przez co spodziewamy się nieznacznej straty na poziomie EBIT (niespełna 1 mln PLN). Negatywne saldo przychodçw i kosztçw finansowych powiększy stratę, ktçra na poziomie przekroczy naszym zdaniem 7 mln PLN. W IV kwartale br. deweloper planuje przekazać 500-550 lokali (900-940 lokali w całym roku wobec 939 w 2012 roku) i o 500 lokali wzbogaci także ofertę sprzedażową. Deweloper zawarł w III kw. 283 przedwstępne umowy sprzedaży lokali (+33% kw/kw, +35% r/r). Polnord zamierza na początku listopada wyemitować obligacje za 50 mln PLN, a drugie tyle chce pozyskać z planowanej na grudzień br. emisji akcji. Przychody 49.0 35.8 39.5-19.3% * 2.2 4.8 7.9 258.5% EBIT 61.7 8.4-0.9-10.7 0.1-7.1 - Marża * 4.5% 13.3% 20.0% Marża EBIT 125.9% 23.4% -2.3% Marża 21.8% 0.4% -18.0% mln PLN, * - zysk i marża na sprzedaży 14

Deweloperzy J.W. Construction * * EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* DY* * DA* 2012 355.6 59.6 72.2 12.3 9.6 0.2 0.4 9.3 35.7 0.68 0.0% 12.6 10.4 1.9% 2013p 339.5 47.6 60.3 12.7 10.2 0.2 0.4 9.5 33.3 0.66 0.0% 23.8 18.8 2.0% 2014p 499.6 59.3 71.9 29.8 23.1 0.4 0.7 9.9 14.8 0.63 0.0% 18.4 15.1 4.4% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spüłki na poziomie 6.3 PLN za akcję W III kw. br. deweloper nie przekazał nowych inwestycje do użytkowania, a ofertę wzbogacił o inwestycję przy ul. Kasprzaka na warszawskiej Woli (I etap obejmuje 153 lokale, a cała inwestycja przewiduje budowę ok 3 tys. mieszkań). W wynikach segmentu mieszkaniowego za miniony kwartał nie spodziewamy się istotnych rçżnic kw/kw (zakładamy, że przekazno ok. 180 lokali), natomiast sezonowa poprawa powinna nastąpić w wynikach segmentu hotelarskiego. Spodziewamy się, że spçłka osiągnęła w omawianym okresie ponad 80 mln PLN przychodçw ze sprzedaży. Zakładamy, że zysk operacyjny wyniçsł ok. 11 mln PLN, zaś wynik ok. 2 mln PLN zysku. Sprzedaż mieszkań w III kwartale wyniosła 219 lokali (+16% kw/kw, +13% r/r), zaś w okresie pierwszych 9 miesięcy br. było to 579 mieszkań (+13% r/r) wobec 1,436 w całym 2012 roku. Przychody 56.0 95.5 81.2 45.1% * 7.7 20.6 14.8 92.6% EBIT 1.4 13.8 11.1 708.8% -6.1 4.4 1.8 - Marża * 13.7% 21.6% 18.2% Marża EBIT 2.4% 14.5% 13.6% Marża -10.9% 4.6% 2.2% mln PLN, * - zysk i marża na sprzedaży Orbis akumuluj 43.2 DA 2012 707 82.1 194.4 89.3 68.3 1.5 3.9 41.9 28.3 1.0 22.1 9.3 3.5% 2013p 710 75.4 190.6 75.2 63.2 1.4 3.9 41.9 30.6 1.0 24.1 9.5 3.3% 2014p 736 97.6 206.4 97.4 78.9 1.7 4.1 42.7 24.5 1.0 18.6 8.8 4.0% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 42.0 PLN Według opublikowanych wstępnych danych o przychodach, w III kwartale wyniosły one 196.6 mln PLN, co oznacza wzrost o 2.2% r/r. Średni przychçd na pokçj (RevPAR) zwiększył się o 3.8% r/r do 143.7 PLN, głçwnie w związku z poprawą w segmencie hoteli ekonomicznych (RevPAR +11.8% r/r). Lepsze przychody związane są tam ze strategią maksymalizacji wolumençw kosztem obniżenia cen. Skala poprawy rezultatçw w III kwartale będzie raczej niewielka, jednak listopadowy Kongres Klimatyczny w Warszawie powinien przełożyć się na bardzo udany IV kwartał. Z tego powodu nie wykluczamy, że w całym roku Orbis przekroczy prognozę EBITDA na poziomie 192 mln PLN. Przychody 192.3 192.1 196.6 2.2% EBITDA 63.7 62.9 67.5 6.0% EBIT 33.7 34.5 38.9 15.4% 29.0 26.7 33.5 15.4% Marża EBITDA 33.1% 32.8% 34.3% Marża EBIT 17.5% 17.9% 19.8% Marża 15.1% 13.9% 17.0% 15

Przemysł chemiczny Grupa Azoty * W trakcie aktualizacji DA 2012 7 099 371.7 611.3 384.4 294.4 4.6 8.8 48.0 16.8 1.6 9.0 5.5 10.1 2013p 9 912 482.2 991.9 481.3 428.4 4.3 8.4 63.2 17.8 1.2 16.3 7.9 9.2 2014p 10 037 798.0 1 295.6 621.2 503.2 5.1 9.6 68.2 15.2 1.1 9.9 6.1 7.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 78.0 PLN, i oczysczone o zysk z okazjonalnego nabycia Puław w kwocie 446.1 mln PLN W III kwartale 2013 r. ceny nawozçw były o kilkanaście procent niższe od cen z tożsamego okresu 2012r., co wraz ze spadkiem teoretycznych spredçw na sprzedaży oraz niższych wolumençw przełożyło się na zmniejszenie wynikçw tego segmentu. Podobnie jak w I i II kwartale, ze względu na wysokie ceny surowcçw słabych wynikçw spodziewamy się z segmentu tworzyw, gdzie oczekujemy ujemnej marży EBITDA. Niekorzystne otoczenie panowało rçwnież w segmencie alkoholi OXO, zaś poprawy wyniku oczekujemy w Pigmentach na co wpłynie poprawa marży na bieli tytanowej. Prognozujemy, że zysk Grupy Azoty wyniçsł w III kwartale 2013 r. 5.1 mln PLN, przy przychodach na poziomie 2.16 mld PLN. Przychody 1697.2 2569.5 2161.7 27.4% EBITDA 78.3 554.9 127.6 63.0% EBIT 20.7 369.1 16.4-20.9% 11.6 348.7 5.1-56.2% Marża EBITDA 4.6% 21.6% 5.9% Marża EBIT 1.2% 14.4% 0.8% Marża 0.7% 13.6% 0.2% Synthos redukuj 4.6 DA 2012 6 206.5 776.1 932.1 617.3 586.3 0.4 0.6 3.4 12.1 1.6 9.2 7.6 20.0 2013p 5 322.5 464.0 618.4 450.0 405.0 0.3 0.4 3.0 17.6 1.8 14.9 11.2 15.3 2014p 5 573.3 578.2 733.9 564.2 502.1 0.4 0.5 3.1 14.2 1.7 13.3 10.5 22.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 5.38 PLN Szacujemy, iż osiągnięte przez Synthos rezultaty za III kwartał 2013 r. są znacznie słabsze w ujęciu rocznym oraz poniżej rezultatçw z ubiegłego kwartału w związku z niesprzyjającą sytuacją na rynku motoryzacyjnym oraz wzrostem mocy produkcyjnych w Azji. Prognozujemy że zysk operacyjny spçłki wyniesie 86.3 mln PLN (-35.4% r/r). Erozja marży to skutek istotnie niższych cen butadienu (spadek notowań w Azji o -18% kw/kw oraz -46% r/r) co przełożyło się na spadek marż z produkcji kauczukçw (w związku z częściową integracją pionową w spçłce). Ostatecznie prognozujemy, że Synthos osiągnął w III kwartale 2013 r. 1280.4 mln PLN przychodçw (-19.4% r/r) oraz 78.6 mln PLN zysku (- 29.1% r/r). Przychody 1587.8 1353.0 1280.4-19.4% EBITDA 173.3 132.1 124.4-28.2% EBIT 133.6 93.6 86.3-35.4% 110.8 88.9 78.6-29.1% Marża EBITDA 10.9% 9.8% 9.7% Marża EBIT 8.4% 6.9% 6.7% Marża 7.0% 6.6% 6.1% 16

Przemysł chemiczny/usługi Ciech * W trakcie aktualizacji DA 2012 4 378.0-184.2 52.4-442.7-449.5-8.5-4.0 16.4-1.8-48.3-41.4 2013p 3 499.4 209.9 417.7 81.6 69.3 1.3 5.3 17.7 22.0 1.6 13.4 6.7 7.7 2014p 3 445.7 220.2 426.7 100.2 81.2 1.5 5.5 19.2 18.8 1.5 12.8 6.6 8.4 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 29.0 PLN Prognozujemy że w minionym kwartale spçłka wypracowała 805.9 mln PLN przychodçw (-24.3% r/r). Rezultat ten jest słabszy od ubiegłorocznego głçwnie w wyniku braku produkcji TDI oraz sprzedaży Alwerni. Szacujemy, iż marża EBIT wzrosła z 2.1% w II kwartale 2012 do 6.6% obecnie. Poprawa ta wynika ze wzrostu cen sody (+5% r/r) niższego kosztu węgla oraz efektçw prowadzonej restrukturyzacji. W prognozach zakładamy ok. 14 mln PLN ujemnych rçżnic kursowych oraz 3 mln PLN niewykorzystanych mocy produkcyjnych. Przychody 1065.0 889.1 805.9-24.3% EBITDA 79.2 132.3 105.3 33.0% EBIT 22.8 40.9 53.1 133.2% -23.3 15.2 3.2 - Podsumowując spodziewamy się wypracowania przez Ciech zysku na poziomie 3.2 mln PLN. Marża EBITDA 7.4% 14.9% 13.1% Marża EBIT 2.1% 4.6% 6.6% Marża -2.2% 1.7% 0.4% Impel akumuluj 34.9 DY (%) DA ROE(%) 2012 1 452.6 45.0 81.4 32.9 27.9 2.17 5.0 21.1 15.2 1.56 4.5 13.7 7.6 7.9 2013p 1 587.4 47.4 85.6 32.3 24.9 1.93 4.9 21.6 17.1 1.53 4.5 13.2 7.3 9.1 2014p 1 772.8 54.9 94.9 37.9 29.0 2.25 5.4 22.3 14.7 1.48 4.5 11.9 6.9 10.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej spüłki na poziomie 33 PLN za akcję Sprzedaż Impela w III kwartale br. wzrosła według naszych założeń w tempie zbliżonym do ubiegłorocznego (ok 13% r/r) i z uwzględnieniem dotacji wyniosła ponad 414 mln PLN. Na poziomie operacyjnym zakładamy spadek zysku do 17.6 mln PLN, co w skali 9 miesięcy br. oznacza spadek rzędu 7.5% r/r. Na poziomie wyniku w III kw. spodziewamy się niespełna 11.5 mln PLN zysku (-12% r/r). W segmencie ochrony wciąż utrzymuje się wysoka konkurencja cenowa, co wpłynęło na dalsze osłabienie wynikçw. W całym bieżącym roku spodziewamy się ok. 45-50 mln PLN zysku EBIT oraz 24-28 mln PLN na poziomie. Groźne pozostają także ryzyka prawne. Zgodnie z projektem ustawy okołobudżetowej z 18 września br., rząd planuje od 1 stycznia 2014 roku zrçwnanie dofinansowań do wynagrodzenia pracownikçw w ZPCh i na rynku otwartym. Obniżenie dofinansowań to negatywna informacja dla ZPCh, jednak największym zagrożeniem wydaje się planowane szybkie tempo wprowadzenia zmian, uniemożliwiające przełożenie dodatkowych kosztçw na ceny usług, co negatywnie odbije się na wynikach. Pracodawcy ZPCh starają się o zmianę zakresu i terminu wprowadzenia proponowanych zmian. Przychody 367.0 404.1 414.4 12.9% w tym: dotacje 8.8 11.7 9.5 8.6% EBITDA 28.6 25.2 27.9-2.4% EBIT 19.6 14.8 17.6-10.5% 13.0 7.5 11.5-11.6% Marża EBITDA 7.8% 6.2% 6.7% Marża EBIT 5.4% 3.7% 4.2% Marża 3.5% 1.9% 2.8% 17

Przemysł meblarski Forte kupuj 28.7 DA 2012 560.5 41.7 57.2 41.7 34.5 1.5 2.1 14.5 23.4 2.3 8.0 5.9 10.5 2013p 618.6 63.6 79.1 61.8 50.0 2.1 2.8 15.7 16.1 2.2 13.0 10.5 13.9 2014p 685.7 71.7 87.5 72.4 58.7 2.5 3.1 17.1 13.8 2.0 11.4 9.3 15.1 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 34.0 PLN Szacujemy, że w okresie lipiec-wrzesień spçłka wypracowała przychody ze sprzedaży w wysokości 153.8 mln PLN (+12.0% r/r). W zrost ten osiągnięty został przez wyższą sprzedaż zarçwno na rynkach niemieckojęzycznych jak i rynku polskim. Prognozujemy, że zysk operacyjny spçłki wyniçsł w minionym kwartale 15.6 mln PLN (+34.3% r/r). Poprawa rentowności (z 8.5% do 10.1%) nastąpiła dzięki niższym kosztom jednostkowym związanym ze wzrostem produkcji a także korzystnej sytuacji na rynku surowcowym (spadek cen płyty drewnopochodnej). Na zbliżonym poziomie zakładamy koszty sprzedaży oraz zarządu. W naszej ocenie zysk Forte w II kwartale 2013 r. osiągnie poziom 12.2 mln PLN (+27.3% r/r). Przychody 137.3 146.8 153.8 12.0% EBITDA 15.6 17.5 20.8 33.7% EBIT 11.6 13.3 15.6 34.3% 9.6 10.4 12.2 27.3% Marża EBITDA 11.3% 11.9% 13.5% Marża EBIT 8.5% 9.1% 10.1% Marża 7.0% 7.1% 7.9% Grajewo akumuluj 18.0 DA 2012 1 789.9 153.2 230.2 60.6 56.1 1.1 2.7 10.8 21.0 2.2 8.8 5.8 10.9 2013p 1 448.4 91.0 134.9 49.6 40.1 0.8 1.7 11.2 29.4 2.1 14.6 9.9 7.4 2014p 1 479.8 105.4 150.4 76.3 61.8 1.2 2.2 12.2 19.1 2.0 12.5 8.8 10.7 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 23.8 PLN, i oczyszczone o zysk na sprzedaży aktywüw Rosyjskich Prognozujemy, iż w III kwartale Grajewo osiągnęło przychody na poziomie 369.7 mln PLN. Z jednej strony spçłce sprzyjała poprawiająca się sytuacja w sektorze meblarskim, co przełożyło się na wzrost wolumençw produkcji płyty wiçrowej (wg GUS w okresie lipiec-sierpień 4.5% r/r) z drugiej zaś w minionym kwartale widoczny był spadek cen płyty. Szacujemy, że zysk operacyjny w III kwartale wyniçsł 25.3 mln PLN. Należy jednak zwrçcić uwagę, że obciąża go ok. 4 mln PLN kosztçw doradztwa. ktçry wypracowało Pfleiderer Grajewo w okresie lipiec-wrzesień wyniesie w naszej ocenie 12.4 mln PLN. Przychody 448.6 341.3 369.7-17.6% EBITDA 55.4 31.4 35.8-35.4% EBIT 36.3 20.8 25.3-30.4% 14.1 5.9 12.4-12.3% Marża EBITDA 12.3% 9.2% 9.7% Marża EBIT 8.1% 6.1% 6.8% Marża 3.2% 1.7% 3.4% 18

Tworzywa sztuczne Decora * W trakcie aktualizacji DA 2012 302.0 15.6 25.9 15.6 11.9 1.0 2.0 13.4 12.3 3.6 11.4 6.9 8.0 2013p 297.0 19.7 29.8 14.8 12.0 1.1 2.0 14.0 12.2 5.1 10.3 6.8 7.7 2014p 302.8 20.2 30.4 15.4 12.5 1.1 2.0 14.8 11.7 3.7 9.9 6.6 7.6 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 12.9 PLN Prognozujemy, że spçłka wypracowała w III kwartale 2013 r. przychody na nieznacznie niższym rok do roku poziomie 82.0 mln PLN (-1.8% r/r). W minionym kwartale spçłka zwiększyła sprzedaż w Europie Wschodniej oraz zahamowała spadki z ubiegłych kwartałçw na rynku krajowym oraz Europie Południowej oraz Środkowej. Oczekiwany wzrost zysku operacyjnego do 7.3 mln PLN (+6.0%) to przede wszystkim efekt przeprowadzonej w 2012 r. restrukturyzacji, dzięki ktçrej Decora obniżyła zarçwno koszty sprzedaży jak i koszty zarządu. Koszty finansowe związane z przeszacowaniem kredytçw oraz kosztami odsetek szacujemy na poziomie 2.1 mln PLN. Ostatecznie oczekujemy, że zysk spçłki wyniçsł w II kwartale 2013 r. 4.4 mln PLN. Przychody 83.5 75.7 82.0-1.8% EBITDA 9.3 8.6 10.1 8.3% EBIT 6.9 6.0 7.3 6.0% 6.3 2.3 4.4-29.7% Marża EBITDA 11.2% 11.4% 12.3% Marża EBIT 8.3% 8.0% 8.9% Marża 7.5% 3.0% 5.4% Lentex kupuj 8.3 DA 2012 487.3 44.0 61.6 43.7 26.2 0.4 0.7 4.7 16.8 1.5 9.3 6.7 9.3 2013p 583.5 62.2 87.1 65.5 44.8 0.7 1.3 6.1 9.9 1.1 7.2 5.2 14.4 2014p 607.7 67.7 95.8 64.8 44.2 0.7 1.4 6.6 10.0 1.1 6.7 4.7 12.9 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 7.0 PLN; i przy pozostawieniu obecnej struktury spüłki Prognozujemy, że grupa Lentex wypracowała w minionym kwartale 162.1 mln PLN przychodçw (+10.8 % r/r), co będzie najwyższym w historii wynikiem. Wzrost przychodçw ze sprzedaży osiągnięto we wszystkich spçłkach grupy, a dodatkowo zwiększą go rezultaty nabytej w roku obecnym spçłki Devorex. Spadek cen surowcçw oraz prowadzona restrukturyzacja przyniesie efekt w postaci poprawy marżowości. Szacujemy, że zysk operacyjny wyniçsł w III kwartale 2013 r. 21.9 mln PLN (+38.7%). zwiększa zaksięgowana dywidenda z Novity w kwocie ok. 2.7 mln PLN. Podsumowując spodziewamy, się że Lentex zanotuje w III kwartale 2013 r. zysk na poziomie 16.8 mln PLN (+80.2% r/r). Przychody 146.4 157.6 162.1 10.8% EBITDA 20.7 23.6 27.7 33.6% EBIT 15.8 17.8 21.9 38.7% 9.3 10.3 16.8 80.2% Marża EBITDA 14.2% 15.0% 17.1% Marża EBIT 10.8% 11.3% 13.5% Marża 6.4% 6.6% 10.4% 19

Przemysł elektromaszynowy Zetkama * W trakcie aktualizacji DA 2012 277 29.0 38.0 27.6 22.7 4.6 6.5 26.0 17.1 3.0 14.3 10.9 19.3% 2013p 300 33.7 42.9 37.2 30.1 6.1 8.0 31.0 12.9 2.6 12.3 9.7 21.6% 2014p 320 35.3 44.7 38.3 31.0 6.3 8.2 36.2 12.5 2.2 11.8 9.3 18.8% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 79.2 PLN W segmencie armatury i odlewçw w III'Q br. była kontynuowana jednocyfrowa dynamika wzrostçw, przy podobnej marżowości jak w drugim kwartale. Do końca roku powinien się zakończyć proces restrukturyzacji zakładçw Armak, ktçrego wyraźniejsze efekty będą widoczne w 2014 r. Śrubena od początku roku znacznie poprawiła marżowość, jednak powrçt do rekordowych wartości sprzed pçłtora roku jest raczej nierealny ze względu na inny miks produktowy. Obecnie wiele zleceń pochodzi z branży kolejowej. Tradycyjnie trzeci kwartał jest słabszy dla segmentu automotive, ze względu na przestoje w zamçwieniach w okresie wakacyjnym. Zetkama realizuje zamçwienia według zakładanego budżetu, a osiągane wyniki są zgodne z nową prognozą roczną, ktçrą spçłka opublikowała w sierpniu. Przychody 71.8 75.2 78.2 8.9% EBITDA 9.7 11.9 12.1 24.3% EBIT 7.8 9.5 9.6 23.8% 6.0 9.3 8.2 36.9% Marża EBITDA 13.6% 15.9% 15.5% Marża EBIT 10.8% 12.6% 12.3% Marża 8.3% 12.3% 10.5% ZPUE * W trakcie aktualizacji DA 2012 442 38.6 55.4 37.6 30.4 21.7 45.4 158.3 22.5 3.1 18.3 12.8 14.4% 2013p 473 43.9 60.8 43.0 34.5 24.6 50.1 174.2 19.8 2.8 16.1 11.6 14.8% 2014p 552 51.1 68.7 50.5 40.8 29.2 56.4 193.5 16.7 2.5 13.8 10.3 15.9% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 488 PLN Przedłużająca się zima spowodowała przesunięcie zleceń w czasie, dlatego III'Q będzie charakteryzował się dwucyfrową dynamiką wzrostu przychodçw, po płaskim II'Q. a to rçwnież z faktu, że w ubiegłym roku sytuacja była odwrotna: relatywnie dobry drugi kwartał i słabszy trzeci. Dnia 2 listopada br. zostaną uruchomione nowe moce produkcyjne w obszarze obudçw do kontenerowych stacji transformatorowych, jednak w IV'Q nie dołożą się znacznie do wyniku (obłożenie 10-15% na początku), ponieważ ZPUE będzie się ubiegać o większe kontrakty w standardowych obudowach w 2014 r. W trzecim kwartale eksport jeszcze dołoży się do wynikçw, natomiast IV'Q to już skupienie się na obronie udziałçw zdobytych na polskim rynku. Jeśli podobnie jak rok temu w IV'Q moce produkcyjne zostaną wykorzystane w ponad 100%, co wiąże się z brakiem przestojçw oraz nadgodzinami, to spçłka ma szansę wypracować na poziomie zysku wynik lepszy niż prognozowane przez nas 34 mln PLN. W bezpiecznym scenariuszu celem są właśnie 34 mln PLN. Przychody 111.8 109.3 123.7 10.6% EBITDA 15.1 14.0 16.7 10.6% EBIT 10.7 9.4 12.0 11.7% 8.4 7.8 9.4 11.2% Marża EBITDA 13.5% 12.8% 13.5% Marża EBIT 9.6% 8.6% 9.7% Marża 7.5% 7.1% 7.6% 20