Prognozy wynikäw kwartalnych

Transkrypt

1 I kwartał kwietnia 2011 Sektor finansowy W yniki bankçw w I kwartale będą lepsze niż we wcześniejszym - bardzo dobrym - okresie. Po gruntownym przeglądzie portfeli w w grudnia ubiegłego roku, I kwartał powinien przynieść spadek poziomu rezerw. Ten czynnik w największym stopniu wpłynie na wyniki spçłek. Poprawa wolumençw przy nieznacznym zwiększeniu marży odsetkowej r/r będzie miała wpływ na wzrost wynikçw odsetkowych, ktçre w części przypadkçw będą dwucyfrowe. Lepsza koniunktura oraz poprawa dynamiki kredytçw powinny przynieść wzrost dochodçw prowizyjnych, dynamika tej pozycji wciąż będzie niższa niż przychodçw odsetkowych. Po stronei kosztowej można oczekiwać wzrostu wydatkçw osobowych (podwyżki wynagrodzeń), niekorzystnie na wyniki wpłynie także wzrost opłaty na BFG. Branża paliwowa W branży paliwowej warunki makro były mieszane (spadek marży rafineryjnych oraz wzrost dyferencjału). Pozytywnie dla obu polskich rafinerii oddziaływał efekt LIFO, natomiast na Lotos wpłynie pełne uruchomienie nowych mocy. PGNiG spadł o 25% r/r ze względu na rosnące koszty importowanego gazu. Przemysł metalowy Cena miedzi wzrosła w I kwartale o 32.3% r/r licząc w PLN, dzięki czemu zysk KGHMu wzrośnie o 74% r/r do rekordowego poziomu 1.9 mld PLN. Stalproduktu będzie o 46% niższy r/r ze względu na dalszy spadek cen blachy transformatorowej. Media i IT Dynamika na rynku mediçw w I kw. była słaba (ok. 4%), co przełoży się na pogorszenie wynikçw Agory oraz nieznacznie lepsze wyniki operacyjne TVNu (mniejsza strata platformy "n"). Sygnity zmniejszyło stratę dzięki restrukturyzacji, a Asseco poprawiło wyniki dzięki przejęciom. Przemysł chemiczny Okres I kwartału bieżącego roku był tym, w ktçrym branża producentçw chemikaliçw, a zwłaszcza spçłki nawozowe, zanotowała kilkuletni szczyt koniunktury. SpÇłkami, ktçre pochwalą się bardzo dobrymi rezultatami w I kwartale będą Synthos, Police, Puławy i Azoty TarnÇw. Ciech odnotuje także poprawę wynikçw r./r. jednak na tle pozostałych spçłek wyniki będą się negatywnie wyrçżniać. Prognozy zyskäw späłek w I kwartale 2011 (mln PLN) SpÇłka IQ'2010 IQ'2011 zmiana termin publikacji raportu SpÇłka IQ'2010 IQ'2011 zmiana termin publikacji raportu Banki i finanse Przemysł chemiczny Bank Handlowy % 10 maja Azoty TarnÇw % 16 maja BZ WBK % 28 kwietnia Ciech maja ING BSK % 5 maja Ergis % 11 maja BRE % 29 kwietnia Police maja Kredyt Bank % 12 maja Puławy % 16 maja Pekao % 12 maja Synthos % 13 maja PKO BP % 10 maja Przemysł petrochemiczny, energetyczny Getin Holding % 16 maja Lotos % 11 maja PZU % 10 maja PGNiG % 12 maja Media PKN Orlen % 29 kwietnia Agora % 13 maja PGE % 16 maja TVN % 12 maja Będzin % 13 maja Przemysł metalurgiczny Kogeneracja % 13 maja KGHM % 13 maja Enea % 16 maja Stalprodukt % 13 maja Tauron % 11 maja IT Przemysł elektromaszynowy Assecco Poland % 13 maja Bumech % 16 maja Sygnity maja Famur % 16 maja Telekomunikacja Kopex % 16 maja Cyfrowy Polsat % 16 maja Branża spożywcza Netia maja Helio maja Papier i drewno Mieszko % 16 maja Mondi % 10 maja Jutrzenka % 16 maja Arctic paper maja Wawel % 13 maja Paged % 15 maja Graal maja Forte % 16 maja Bakalland % 12 maja Deweloperzy Indykpol maja JWC % 11 maja Duda % 10 maja Dom Development kwietnia Handel Polnord maja NFI EMF maja Gant maja NG maja Pozostałe LPP maja Impel % 12 maja Alma Market maja Mirbud % 16 maja Bomi maja Bogdanka % 12 maja Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI Banki i finanse... 3 Surowce i paliwa... 7 Przemysł metalowy... 9 Chemia... Papier i drewno IT Media Branża energetyczna Przemysł spożywczy Handel... Przemysł elektromaszynowy... Deweloperzy Pozostałe Rekomendacje

3 Sektor bankowy Bank Handlowy 99.0 odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2010p % 11.9% 2011p % 11.5% 2012p % 11.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W Banku Handlowym spodziewamy się wyniku wyższego od osiągniętego w poprzednich kwartałach. Oczekujemy wzrostu wyniku odsetkowego o 0.4% r/r, zwiększenia dochodçw prowizyjnych o 18.8% r/r. na działalności bankowej będzie wyższy niż w I kwartale ubiegłego roku o 1.4%. Oczekujemy wzrostu wydatkçw o 11.9% oraz utrzymania tendencji spadku odpisçw na rezerwy (40 mln PLN wobec średniej z 2010 roku - 60 mln PLN). Sądzimy, że wynik banku wyniesie mln PLN (+43.2% r/r). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % BZ WBK sprzedaj odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2010p % 15.5% 2011p % 15.6% 2012p % 14.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Rezultaty BZ W BK będą naszym zdaniem lepsze niż osiągnięte w IV kwartale. Oczekujemy wzrostu wyniku odsetkowego o 13% r/r, poprawy wyniku prowizyjnego o 3.6% r/r. Wyższe będą koszty działalności (7.6% r/r), ktçrych wzrost może przekroczyć dynamikę dochodçw z działalności bankowej (+7.6%). Spodziewamy się także nieznacznie wyższych odpisçw na rezerwy. BZ WBK (272.5 mln PLN) będzie 1.6% wyższy niż w IV kwartale ubiegłego roku i o ponad 16.9% lepszy niż w I kwartale ubiegłego roku. odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % 3

4 Sektor bankowy BRE Bank odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2010p % 11.6% 2011p % 12.1% 2012p % 11.1% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W BRE Banku oczekujemy poprawy wynikçw w stosunku do IV kwartału, będą one rçwnocześnie znacznie lepsze niż osiągane w I kwartale Prognozujemy wzrost wyniku odsetkowego o 31.8%, poprawę wyniku prowizyjnego o 16.4%. Koszty działalności będą wyższe o 22.8%. Spodziewamy się spadku poziomu rezerw w stosunku do poprzednich okresçw (115 mln PLN, poziom niższy od średniej z 2010 o 27%). BRE Banku (233.6 mln PLN) będzie wyższy niż w IV kwartale o 19.4%. Jednocześnie bank zanotuje znaczną poprawę w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku (ponad 102.4% r/r). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % ING BSK odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2010p % 14.3% 2011p % 12.9% 2012p % 12.1% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W I kwartale wynik ING BSK będzie wyższy niż w poprzednich okresach. Naszym zdaniem przyczyną poprawy będą między innymi niższe odpisy na rezerwy (spodziewamy się spadku o 11.6% w stosunku do średniej z 2010, poziom odpisçw będzie niższy o 6% od zanotowanego w I kw. 2010). Spodziewamy się, że wynik odsetkowy wzrośnie w spçłce o 16.5% r/r, wynik prowizyjny o 8.9% r/r. Przychody z działalności bankowej będą wyższe o 6.2% r/r, koszty - o 1.2% r/r. Podsumowując - spodziewamy się wypracowania przez ING BSK wyniku w I kwartale w wysokości mln PLN (6.8% kw./kw., 15.4% r/r). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % 4

5 Sektor bankowy Kredyt Bank 16.9 odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2010p % 6.9% 2011p % 9.1% 2012p % 10.7% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W Kredyt Banku oczekujemy poprawy wyniku w stosunku do I kwartału ubiegłego roku. Utrzymanie pozytywnej dynamiki przychodçw (dochody odsetkowe wzrosną o 12.4% r/r, prowizyjne o 12% r/r przy stosunkowo dobrej kontroli wydatkçw r/r), pozwoli na wypracowanie wyniku operacyjnego najwyższego od roku. Spodziewamy się spadku odpisçw na rezerwy - w poprzednich kwartałach były one stosunkowo wysokie, jednak z tendencją spadkową, ktçra naszym zdaniem utrzymała się także w końcçwce roku. Szacujemy, że zysk Kredyt Banku w I kwartale wyniçsł 70.3 mln PLN. odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % Pekao redukuj odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2010p % 13.1% 2011p % 12.0% 2012p % 11.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, po uwzględnieniu przyłączenia BPH i Pekao w I kwartale będą nieznacznie lepsze niż wypracowane w poprzednich okresach. Niska dynamika wolumençw w banku skutkuje niewielkim przyrostem wyniku odsetkowego (+2% r/r). Stagnacja przychodçw skutkuje jedynie niewielkim wzrostem wyniku na działalności bankowej (4.7% r/r). Z drugiej strony spçłka może pochwalić się dobrą kontrolą kosztçw działalności (wzrost o 4.6%) oraz niskimi odpisami na rezerwy (jedne z najniższych w sektorze w stosunku do posiadanego portfela kredytowego). Sądzimy, że poziom tej pozycji będzie niższy od wykazywanego w poprzednich kwartałach (ok. 18%). Podsumowując, prognozujemy że Pekao w I kwartale zarobił 648.3mln PLN, czyli o 7.6% więcej niż w a analogicznym okresie 2010 (+0.7% kw./kw.). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % 5

6 Sektor bankowy PKO BP 48.1 odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2010p % 15.4% 2011p % 16.1% 2012p % 14.7% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN W PKO BP spodziewamy się wyniku znacznie lepszego niż wypracowany w I kwartale ubiegłego roku. Przyczyną tego będą głçwnie znacząco wyższe przychody, przy wzroście kosztçw niższym niż WNB. odsetkowy wzrośnie naszym zdaniem o 17.1% r/r, wynik prowizyjny o 13.3% r/r przy wzroście kosztçw o 10.4% r/r i spadku odpisçw na rezerwy o 4.7% r/r. Szacujemy, że zysk spçłki w I kwartale wyniesie mln PLN i będzie wyższy niż wypracowany w analogicznym okresie 2010 o prawie 30%. odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % Getin Holding 13.9 odsetkowy z tytułu prowizji Przychody operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) 2010p % 10.2% 2011p % 18.2% 2012p % 10.1% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN i Getin Holdingu będą gorsze niż w IV kwartale, ktçry obfitował w dochody jednorazowe. Utrzymujące się wciąż wysokie dynamiki wolumençw sprawiają, że wynik odsetkowy wzrośnie o 28.2%, co będzie jednym z lepszych rezultatçw wśrçd bankçw giełdowych. Zmiana struktury sprzedaży produktçw w Open Finance wywoła spadek dochodçw z tytułu prowizji (więcej sprzedaży własnej). Roczny wzrost kosztçw (29.6% r/r) będzie wyższy niż przychodçw (14.5% r/r), co przyniesie spadek wyniku operacyjnego o 1.4%. Poziom odpisçw w dalszym ciągu pozostanie wysoki. Wyniosą one naszym zdaniem 190 mln PLN i będą niższe niż w IV kwartale. Roczny spadek tej pozycji wyniesie 32%. Podsumowując, prognozujemy że wynik GH w I kwartale wyniçsł 95.4 mln PLN (zysk na sprzedaży OF zostanie zaksięgowany w IIQ). odsetkowy % prowizyjny % WNB % Koszty % operacyjny % Rezerwy % % % 6

7 Ubezpieczenia/Surowce i paliwa PZU Składna Wypłacone odszkodowania techniczny operacyjny EPS DPS BVPS P/E P/BV ROA (%) 2010p % 12.3% 2011p % 21.8% 2012p % 20.3% prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN i PZU będą słabsze niż w IV kwartale. Niższe wzrosty na giełdzie i słaba koniunktura na rynku obligacji sprawią, że wyniki inwestycyjne spçłki będą gorsze niż we wcześniejszym okresie. Spodziewamy się natomiast poprawy wskaźnikçw szkodowości oraz spadku wspçłczynnikçw efektywności kosztowej, zwłaszcza części administracyjnej. Prognozujemy, że w I kwartale spçłka zarobiła mln PLN. Wypracowany rezultat będzie niższy niż w IV kwartale o 26% (48.5% r/r). Składna na udz. własnym % Przychody z prowizji % Odszkodowania % i z lokat % Koszty % WO % % % PGNiG redukuj 3.05 DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 3.7 PLN I kwartał jest dla spçłki zazwyczaj sezonowo dobry, jednak wyniki w br. PGNiGu będą wyraźnie słabsze niż rok wcześniej. SpÇłka miała I kwartał 2010 wyjątkowo dobry, gdyż URE pozwoliło skompensować straty z I połowy 2009 roku. Aktualnie regulator jest bardziej restrykcyjny i rabat od Gazpromu w wysokości 157 mln PLN miał być "oddany" klientom (dlatego od 1 stycznia taryfa została obniżona o 3 grosze). Taryfa w I kwartale była więc wyższa tylko o 8% r/r, podczas gdy koszt jednostkowy gazu wg naszych szacunkçw wzrçsł 19% r/r oraz o 2.9% kw/kw. Ze względu na cieplejszy I kwartał, wolumeny spadły o ok. 2% r/r. Zakładamy produkcję gazu i ropy na poziomie takim jak rok wcześniej (spçłka zakłada dynamiki w całym roku bliskie zeru). Na linii pozostałych kosztçw operacyjnych zakładamy 100 mln PLN. W I kwartale PGNiG zaksięguje 62 mln PLN zysku na wzroście wartości akcji ZA TarnÇw. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 23.9% 26.5% 18.1% Marża EBIT 18.4% 20.3% 12.4% Marża 14.9% 16.8% 10.1% 7

8 Surowce i paliwa PKN Orlen neutralnie 43.7 DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 57 PLN Według wstępnych szacunkçw spçłki, PKN pokaże ok. 1.3 mld PLN EBIT. EBIT wg LIFO ma wynieść ok. 0.4 mld PLN, jednak w tym dodatkowo ok. 0.3 mld PLN wynikało z zysku na sprzedaży ropy zakupionej w latach poprzednich. W pływ linii finansowej powinien być nieznaczny (dodatnie rçżnice kursowe niwelowane przez odsetki). W I kwartale rafinerie przerobiły o 3% więcej ropy r/r. Wolumen sprzedaży detalicznej wzrçsł o 4%, natomiast petrochemicznej o 3% r/r. Marża rafineryjna wyniosła 1.5 USD (2.5 USD gorzej r/r oraz 1.8 USD kw/ kw), dyferencjał 2.9 USD (wzrost o 1.5 USD r/r i 1.4 USD kw/kw). Modelowa marża petrochemiczna wzrosła do 751 EUR/t z 629 EUR/t rok wcześniej. Wstępne wyniki za I kwartał pokazują dalszy wzrost zyskçw. Wzrost ten nie jest jednak silny biorąc pod uwagę efekt czynnikçw jednorazowych. Dodatkowo I kwartał jest sezonowo najsłabszy w roku. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 6.1% 5.9% 7.5% Marża EBIT 2.7% 3.3% 5.1% Marża 3.4% 2.4% 4.1% Lotos redukuj 33.0 DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 49 PLN W lutym Lotos przejął kontrolę nad litewską spçłką Geonafta, ktçra rocznie wydobywa ok. 90 tys. ton ropy. Uwzględniając to przejęcie zakładamy, że wydobycie ropy przez Lotos wyniosło 55 tys. ton. Upstream powinien wg naszych szacunkçw wygenerować 45 mln PLN EBITDA, a przerçb 320 mln PLN licząc wg LIFO. Dzięki silnemu wzrostowi cen ropy efekt LIFO powinien zwiększyć wynik grupy o ok. 330 mln PLN. W I kwartale spçłka rozpoczęła produkcję ze wszystkich nowych instalacji, dlatego przyjmujemy, że przerçb wyniçsł ok. 2.4 mln ton. Zakładamy, że w związku z uruchomieniem pełnych nowych instalacji marża rafineryjna wzrośnie średnio o 2.5 USD/bbl choć szacunki dla tego kwartału obarczone są dużą niepewnością. Dyferencjał Brent-Ural wyniçsł średnio 2.8 USD/bbl (więcej o 1.5 USD kw/kw i 1.8 r/r). W związku ze spadkiem kursu USD/PLN w I kwartale o 4% oczekujemy dodatnich rçżnic kursowych na poziomie 240 mln PLN. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 3.7% 6.0% 9.1% Marża EBIT 1.7% 2.9% 6.6% Marża 0.7% 4.0% 7.1% 8

9 Przemysł metalowy KGHM 206 DA % 2011p % 2012p % prognozy jednostkowe Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 190 PLN W I kwartale warunki makroekonomiczne były dla spçłki rekordowe i takie też będą zyski KGHMu. Cena miedzi licząc w PLN wzrosła do 27,717 PLN/t, czyli o 32.3% r/r oraz 9.9% kw/kw. Cena srebra wyniosła 2,973 PLN/kg (poziom o 89% wyższy r/r i 20% kw/kw). Pewien negatywny wpływ będzie wynikał z zabezpieczeń, ktçre według naszych szacunkçw obniżą efektywną cenę miedzi uzyskiwaną przez spçłkę średnio o 227 USD/t. Zakładamy produkcję miedzi i srebra na poziomie 25% planowanej rocznej produkcji. Oznacza to, że założona produkcja (i sprzedaż) miedzi wyniesie 136 tys. ton, w tym 108 tys. ton ze wsadçw własnych (w IV kw było to 115 tys. ton, w I kw tys. ton). Sprzedaż srebra wyniesie zdecydowanie mniej r/r (zakładamy 257 ton w porçwnaniu z 265 ton rok wcześniej i 322 ton w IV kw. 2010). Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 32.4% 37.5% 52.4% Marża EBIT 27.7% 34.2% 49.2% Marża 22.2% 27.9% 39.8% Stalprodukt redukuj DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 310 PLN W I kwartale oczekujemy dużo gorszych wynikçw r/r ze względu na kontynuację tendencji spadku cen blachy. Natomiast licząc kw/kw prognozujemy poprawę zyskçw dzięki zaksięgowaniu bonusa od Mittala (zakładamy 15 mln PLN). Cena blachy transformatorowej spadła w I kwartale o kolejne 6% kw/kw (zakładamy 1,550 EUR/t vs szacowane przez nas 1,640 EUR w IV kwartale oraz 1,920 EUR w I kwartale 2010). Oczekujemy, że wolumen sprzedanej blachy transformatorowej zwiększył się do 24 tys. ton, czyli był zbliżony do maksymalnych mocy produkcyjnych (25 tys./ kw.). W segmencie profili ceny wzrosły o ok. 20% r/r, a wolumeny zwiększyły się ok. 10% r/r. Według naszych szacunkçw EBIT segmentu blachy wyniesie 21.3 mln PLN w porçwnaniu z 25.4 mln PLN w IV kwartale i 43.8 mln PLN rok temu. W segmencie profili oczekujemy 22 mln PLN zysku, w tym 15 mln PLN bonusa od Mittala. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 17.6% 5.8% 9.2% Marża EBIT 14.9% 3.4% 6.8% Marża 12.6% 3.0% 5.5% 9

10 Przemysł chemiczny Azoty TarnÄw * DA % 2011p % 2012p % P - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji PLN Azoty TarnÇw zaczęły konsolidować przejęty ZAK w połowie IV kwartału, dlatego I kwartał bieżącego roku będzie pierwszym w pełni obejmującym wyniki tej spçłki. Oczekujemy bardzo dobrych wynikçw grupy w I kwartale 2011 roku, za co odpowiadać będzie dobra koniunktura na światowym rynku nawozçw połączona ze szczytem sezonu nawozowego w Polsce. W I kwartale wzrosty cen na krajowym rynku nawozçw dotknęły bowiem głçwnie nawozy azotowe - czyli produkowane przez spçłkę. Średnie ceny dwçch głçwnych produktçw nawozowych spçłki - saletrzaka i siarczanu amonowego zwyżkowały kw./kw. na rynku krajowym o odpowiednio 16% i 34%. i za I kwartał byłyby naprawdę doskonałe gdyby nie awaria na początku styczna, ktçra doprowadziła do zmniejszenia wolumenu produkcji saletrzaka o około 35%. W samych Azotach TarnÇw w I kwartale wciąż bardzo wysokie marże spçłka osiągała w segmencie tworzyw - wzrosty cen benzenu zostały skompensowane wzrostem cen produktçw. Korzystna koniunktura utrzymuje się także w alkoholach oxo. Ergis Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 12.3% 53.5% 11.8% Marża EBIT 5.9% 49.6% 7.2% Marża 3.9% 46.9% 4.8% 3.79 DA % 2011p % 2012p % P - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 3.28 PLN Pozytywnym czynnikiem działającym na wyniki spçłki w I kwartale bieżącego roku są rosnące ceny produktçw spçłki przy utrzymujących się pozytywnych tendencjach popytowych oraz symptomy zmniejszenia walki konkurencyjnej na rynku folii twardych. Naszym zdaniem spçłce bardzo trudno było jednak przenieść pozytywne tendencje popytowe na wzrost marży operacyjnej ze względu na silny wzrost cen surowcçw w I kwartale - średnie ceny dwçch głçwnych surowcçw LLDPE oraz PET wzrosły w I kwartale kw./kw. o kilkanaście procent. Biorąc pod uwagę, że spçłka w okresie I połowy roku ponosi koszty związane z realokacją środkçw produkcji z Niemiec do Polski to wyniki będą w tym okresie pod dużą presją. W odrçżnieniu od I kwartału 2010 roku, kiedy wzrost kursu PLN/EUR wygenerował zyski na rçżnicach kursowych, wynik będzie neutralny, oc wpłynie na znaczny spadek wyniku neto r./r. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 8.9% 3.3% 6.8% Marża EBIT 5.0% -0.1% 3.6% Marża 5.6% -0.8% 2.0% 10

11 Przemysł chemiczny Ciech neutralnie 27.7 DA % 2011p % 2012p % P - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji PLN Spodziewamy się, że spçłka odnotuje istotną poprawę na podstawowej działalności wypracowując zysk na sprzedaży w wysokości prawie 50 mln PLN. Dla porçwnania w poprzednim okresie spçłka wypracowała na tym poziomie 8 mln PLN, a przed rokiem 18.1 mln PNN. Będzie to wynikało głçwnie z poprawy koniunktury na rynku sody - ceny kontraktowe w PLN wzrosły zarçwno r./r. jak i kw./kw. o ponad 7%. SpÇłce udaje się także zwiększać wolumeny. W drugim bardzo istotnym segmencie spçłki (organicznym) utrzymywały się dosyć niekorzystne tendencje cenowe zwłaszcza na rynku TDI. Jednak ze względu na przynależność do tego segmentu produkcji środkçw ochrony roślin, ktçra osiąga swçj szczyt sprzedaży w pierwszych miesiącach roku, w segmencie tym powinniśmy zobaczyć także poprawę kw./kw. W pozostałych segmentach wyniki powinny być na poziomie poprzedniego kwartału. Biorąc pod uwagę, że w trakcie I kwartału spçłka pozyskała około 400 mln PLN z emisji akcji oraz zmianie na bardziej korzystne uległy warunki korzystania z finansowania bankowego widoczny także będzie spadek kosztçw finansowania spçłki. Police Przychody % EBITDA % EBIT % Marża EBITDA 10.5% 10.5% 9.6% Marża EBIT 4.3% 4.8% 4.3% Marża -0.3% 8.1% 2.3% sprzedaj 8.04 DA % 2011p % 2012p % P - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji PLN Tradycyjnie dla polskich spçłek nawozowych I kwartał jest sezonowo najlepszym okresem roku. Tak będzie także w bieżącym sezonie, choć w przypadku Polic, ze względu na splot bardzo korzystnych czynnikçw rynkowych występujących już w ostatnich miesiącach ubiegłego roku (wysoki popyt i bardzo dobre relacje cen nawozçw do cen surowcçw), poprawa względem IV kwartału 2010 nie będzie naszym zdaniem duża. Oczekujemy tradycyjnie wzrostu wolumençw kw./kw. Dodatkowo na rynku krajowym ceny fosforanu dwuamonowego, soli potasowej oraz mocznika wzrosły kw./kw. o odpowiednio 7%, 9% i 14%. Jednak na hurtowych rynkach międzynarodowych średnia cena fosforanu dwuamonowego wzrosła kw./kw. już jedynie o 3-4%, natomiast mocznika spadła o 2%. Towarzyszyły temu 20-30% wzrosty cen fosforytçw i siarki, przy symbolicznej obniżce cen gazu ziemnego. Przychody % EBITDA % EBIT Marża EBITDA 2.8% 8.4% 12.4% Marża EBIT -1.9% 5.2% 9.7% Marża -0.6% 8.3% 8.0% 11

12 Przemysł chemiczny Puławy neutralnie * DA 09/' % 10/'11p % 11/'12p % P - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji PLN SpÇłka powinna pokazać bardzo dobre wyniki. Będą one kontrastować ze słabymi i poniżej poczekań wynikami za ostatnie dwa okresy, kiedy spçłka zmagała się z awariami instalacji i przerwami remontowymi. Korzystna koniunktura utrzymywała się w segmencie produkcji kaprolaktamu. W porçwnaniu z poprzednim okresem znacznej poprawie ulegnie wynik na produkcji melaminy. Czynnikiem, ktçry w największym stopniu wpłynie na poprawę wynikçw w I kwartału 2011 roku będzie dobra koniunktura na światowym rynku nawozçw połączona ze szczytem sezonu nawozowego w Polsce. W I kwartale wzrosty cen na krajowym rynku nawozçw dotknęły bowiem głçwnie nawozy azotowe - czyli produkowane przez spçłkę. Średnie ceny głçwnych produktçw nawozowych spçłki - mocznika, saletry amonowej i siarczanu amonowego zwyżkowały kw./kw. na rynku krajowym o odpowiednio 31%, 32% i 43%. Dodatkowo w omawianym okresie wynik powinien zostać powiększony o wpływy ze sprzedaży jednostek ERU. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 10.6% 6.3% 16.9% Marża EBIT 7.3% 3.0% 13.9% Marża 6.5% 2.7% 11.2% Synthos neutralnie * DA % 2011p % 2012p % P - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 4.40 PLN W ysoki popyt na opony oraz ożywienie gospodarcze powodowało, że popyt na kauczuk syntetyczny pozostawał silny w I kwartale na rynku europejskim. Przychody spçłki odnotują kw./kw. dalszy wzrost - głçwnie z uwagi na około 10% wzrosty cen obu głçwnych produktçw - SBR oraz PS. Pomimo zawirowań na rynku kauczuku naturalnego oraz wzrostçw cen surowcçw - zwłaszcza benzenu - poziom generowanych marż powinien być zbliżony do poprzedniego okresu. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 16.4% 18.6% 18.1% Marża EBIT 12.2% 15.2% 14.9% Marża 11.5% 12.7% 12.2% 12

13 Papier i drewno Arctic Paper neutralnie 13.1 DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 12.1 PLN W IV kwartale wyniki spçłki ukształtowały w dużej mierze zdarzenia jednorazowe - zaksięgowanie ujemnej wartości firmy i dodatkowej amortyzacji, w związku z zakupem papierni w Grycksbo, oraz aktualizacja wartości papierni w Mochenwangen. W I kwartale wyniki będą z powrotem odzwierciedlać faktyczną sytuację operacyjną Arctic Paper. Pod względem przychodçw spodziewamy się wzrostu wolumençw oraz utrzymania cen sprzedaży. Po stronie kosztçw pozytywnie na wyniki spçłki będzie wpływała obniżka cen celulozy oraz spadek kursu USD/PLN. Łączny efekt tych dwçch czynnikçw szacujemy na około 5 mln PLN. W części finansowej wyniki spçłki będą wspierać rçżnice kursowe wynikające z wzrostu kursu SEK/ PLN. Przychody % EBITDA % EBIT Marża EBITDA 6.8% 14.6% 4.4% Marża EBIT 2.7% 4.3% -0.1% Marża 0.1% 5.8% -0.5% Mondi neutralnie * DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 82.0 PLN W I kwartale oczekujemy nieznacznego spadku wynikçw Mondi w porçwnaniu do ostatniego kwartału 2010r. Od początku roku koszty materiałowe spçłki rosną. Notowania indeksçw PIX wskazują na wzrost cen makulatury w EUR o 12.2%. Wzrost cen drewna szacujemy na około 20%. Wzrost kosztçw częściowo zrekompensują wyższe ceny papierçw. Wskazania indeksçw rynkowych pokazują zrçżnicowany stopień podwyżek w poszczegçlnych asortymentach. Najbardziej podrożały papiery makulaturowe (około 4.5%), najmniej kraftliner oraz papier workowy (około 1%). W pierwszym kwartale prognozujemy zysk na poziomie mln PLN, przy przychodach w wysokości mln PLN. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 14.6% 27.5% 25.6% Marża EBIT 6.6% 21.3% 19.9% Marża 3.7% 17.5% 16.0% 13

14 Papier i drewno Paged neutralnie 15.4 DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 14.0 PLN W yniki Paged-u w pierwszym kwartale będą szczegçlnie interesujące, ponieważ po raz pierwszy będą uwzględniać wyniki zakupionej w grudniu 2010r. Sklejki-Pisz. Akwizycja będzie miała w początkowym okresie wpływ przede wszystkim na przychody oraz wynik EBITDA, ponieważ z racji wysokiej stopy amortyzacyjnej, rentowność operacyjna spçłki jest obecnie znacznie mniejsza niż w Paged-Sklejka. W podziale na poszczegçlne segmenty, spodziewamy się utrzymania dotychczasowych tendencji, czyli dobrej koniunktury w sklejce oraz słabej w meblach. Negatywnie na rentowność obu obszarçw będzie wpływał wzrost kosztçw drewna w przetargach organizowanych przez Lasy Państwowe. W części finansowej należy spodziewać się ujemnego salda, w związku ze wzrostem kosztçw odsetkowych oraz umocnieniem się kursu EUR/PLN na koniec pierwszego kwartału. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 10.7% 5.8% 8.7% Marża EBIT 7.6% 2.8% 4.6% Marża 11.3% 1.2% 2.0% Forte redukuj 10.4 DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 10.9 PLN W I kwartale na wyniki Forte głçwny wpływ będzie miał niższy kurs EUR/ PLN w kontraktach zabezpieczających sprzedaż eksportową, ktçry wpłynie na obniżenie rentowności sprzedaży. Kolejnym negatywnym czynnikiem jest wzrost kosztçw surowcçw i transportu. W yniki będą częściowo ratować jednorazowe zyski wygenerowane na sprzedaży aktywçw w Rosji i na Ukrainie. Według naszych szacunkçw Forte zaksięguje na tej operacji zysk w wysokości 3.7 mln PLN. Prognozowane przychody spçłki wynoszą mln PLN, a zysk 5.9 mln PLN. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 10.4% 5.7% 8.2% Marża EBIT 6.8% 2.9% 4.9% Marża 9.4% 4.3% 5.2% 14

15 IT Asseco Poland neutralnie 58.9 DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 53 PLN W I kwartale spçłka mocno zwiększyła przychody przede wszystkim ze względu na konsolidację zakupionej pod koniec 2010 roku spçłki Formula Systems (oczekujemy 420 mln PLN przychodçw). Bez tego przejęcia wzrost przychodçw wyniçsłby ok. 8%. Wzrost EBIT będzie jednak zdecydowanie mniejszy, gdyż przychody z wysoko marżowych usług dla PKO BP spadły o ok. 2/3, natomiast marża EBIT grupy Formula wynosi zaledwie 8%. ABS powinien pokazać wysoki ok. 15% wzrost przychodçw przy podobnej marży EBIT r/r. ASEE wzrośnie o ok. 10% dzięki przejęciom w Turcji i nieznacznie zwiększy marże. Asseco Central Europe powinno zwiększyć przychody o ok. 20% oraz 2 krotnie zwiększyć EBIT dzięki jednorazowemu kontraktowi z giełdą czeską. Niewielkiej poprawy należy się spodziewać w pozostałych spçłkach z Europy Zachodniej. Spadek zysku r/r wynika z dodatniej jednorazçwki finansowej rok temu. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 21.9% 18.3% 14.5% Marża EBIT 17.6% 15.0% 11.4% Marża 13.8% 9.6% 7.8% Sygnity 18.0 DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 22 PLN W I kwartale oczekujemy symbolicznego wzrostu przychodçw (2% r/r), gdyż spçłka zapowiadała, że w całym 2011 roku należy oczekiwać wzrostu przychodçw poniżej 5%. GłÇwnym czynnikiem, ktçry ma istotnie zmniejszyć straty w roku bieżącym są redukcje kosztçw dokonane w roku ubiegłym. Z tego powodu oczekujemy wzrostu marży ze sprzedaży do 17% z 13% w I kw Koszty sprzedaży powinny być zbliżone do ubiegłorocznych, natomiast koszty ogçlnego zarządu powinny spaść o ok. 5 mln PLN. Zakładamy 0.7 mln PLN kosztçw finansowych. i będą więc wyraźnie lepsze niż rok wcześniej, co będzie wynikiem ubiegłorocznej restrukturyzacji. W I kwartale następowały dalsze zwolnienia w spçłce, jednak koszty restrukturyzacji nie powinny przekroczyć kilkuset tys. PLN. I kwartał należy do słabszych kwartałçw w spçłce, dlatego strata jest nieunikniona. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA -9.6% 6.3% -2.2% Marża EBIT -16.8% 3.0% -7.8% Marża -16.4% 0.2% -8.3% 15

16 Media Agora 27.6 DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 26 PLN i Agory będą słabsze r/r ze względu na duże pogorszenie (o 13 mln PLN) EBIT w segmencie dziennikçw (2.5% wzrost kosztçw przy spadku przychodçw o 5.4%). Rynek reklamy wcale nie przyspieszył po spowolnieniu w końcçwce Oczekujemy spadku sprzedaży reklam "GW" o 12% oraz spadku sprzedaży egzemplarzowej o 5%. Pozostałe przychody segmentu prasy powinny być zbliżone r/r. Zakładamy, że koszty reklamy oraz wynagrodzeń wzrosły po 4%. Oczekujemy 19% wzrostu przychodçw z internetu oraz 1.8 mln PLN EBIT w tym segmencie (rok temu strata 0.1 mln PLN). Segment czasopism powinien wygenerować 2.5 mln PLN, czyli 3.6 mln PLN mniej niż rok temu. Oczekujemy mniejszej straty w outdoorze (3 mln PLN vs 5 mln PLN rok wcześniej). Dobre wyniki natomiast powinny pokazać kina - oczekujemy 6 mln PLN EBIT (w całym I pçłroczu 2010 spçłka miała 9.3 mln PLN). Istotne pogorszenie zysku wynika z odwrçcenia podatku w zeszłym roku. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 14.7% 15.5% 12.0% Marża EBIT 6.7% 8.9% 4.3% Marża 8.7% 5.3% 3.2% TVN neutralnie 16.4 DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 17 PLN Szacujemy, że cały rynek reklamy jak i reklamy TV wzrçsł w I kwartale o 4% r/r, co oznacza nieznaczne spowolnienie w stosunku do IV kwartału. Brak więc wyraźniejszego odbicia, ktçrego oczekiwał rynek. Oczekujemy, że przychody segmentu telewizyjnego TVNu wzrosły o 5.4%, przy marży EBITDA nieznacznie niższej r/r (35.5% vs 37% rok wcześniej). Segment online prawdopodobnie odbił się po spowolnieniu w IV kwartale i zakładamy wzrost przychodçw na poziomie 15.1% r/r (w III kwartale było to 8.9%). Oczekujemy 167 mln PLN przychodçw platformy "n" (nieznacznie powyżej IV kwartału) oraz straty EBITDA na poziomie 5 mln PLN (lepiej o 20 mln PLN r/r). Oczekujemy, że grupa pokaże wzrost przychodçw na poziomie 8.0%, natomiast EBITDA wzrośnie o 24.8% r/r głownie dzięki zmniejszeniu strat przez platformę "n" przy rçwnoczesnym braku poprawy wyniku głçwnego biznesu telewizyjnego. Przychody % EBITDA % EBIT % Marża EBITDA 17.9% 24.6% 20.7% Marża EBIT 7.3% 15.5% 9.1% Marża 11.7% 2.1% -4.4% 16

17 Media/Branża energetyczna Cyfrowy Polsat * * DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 16 PLN Szacujemy, że w I kwartale średnia baza abonentçw telewizji satelitarnej spçłki wzrosła o 122 tys. kw/kw (w tym 101 tys. pakiet Familijny oraz 21 tys. pakiet Mini). Oczekujemy, że ARPU było na poziomie nieznacznie niższym niż w IV kwartale 2010 i wyniosło 42 PLN dla pakietu Familijnego (0.5 PLN niżej kw/kw) oraz 11 PLN dla pakietu Mini (0.8 PLN niżej kw/kw). SpÇłka zaczęła ponosić wyraźnie wyższe koszty dystrybucji, marketingu i utrzymania, ktçre szacujemy na 79 mln PLN w I kwartale (17% wzrost r/r) ze względu na coraz bardziej spenetrowany rynek i niezbędne wydatki na zatrzymanie klienta oraz marketing usług internetowych. Oczekujemy wzrostu kosztçw licencji programowych o 12% r/r do 104 mln PLN, natomiast koszty sprzedanego sprzętu powinny spaść do 15 mln PLN (o 18% r/r). Inne koszty rodzajowe wzrosną o 48% ze względu na księgowanie kosztçw związanych z LTE (umowa z Aero). Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 32.9% 19.1% 28.6% Marża EBIT 28.6% 12.7% 21.9% Marża 23.0% 9.8% 17.8% PGE neutralnie 22.8 DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 23.3 PLN Zgodnie z zapowiedziami spçłki, od nowego roku PGE sprzedaje energię wytworzoną we własnych elektrowniach poprzez giełdę, dzięki czemu znacznie zmniejszą się wyłączenia międzygrupowe i zwiększą przychody. W rezultacie spadną marże na wszystkich poziomach operacyjnych. Pod względem wyniku EBITDA spodziewamy się poprawy, w stosunku do ubiegłego roku o 74 mln PLN, do czego przyczyni się wzrost rekompensat za rozwiązanie KDT, oraz wyższe taryfy w dystrybucji. Negatywnie na wynik będzie wpływało pogorszenie marż w obszarze sprzedaży energii. Na poziomie zysku poprawa będzie jeszcze większa, w związku z mniejszym udziałem akcjonariuszy mniejszościowych w wyniku grupy. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 37.3% 32.4% 29.6% Marża EBIT 25.0% 20.2% 20.1% Marża 16.8% 14.0% 14.0% 17

18 Branża energetyczna Enea neutralnie 23.1 DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 19.6 PLN W przypadku Enei oczekujemy, podobnie jak w przypadku Taurona, ujemnej dynamiki wynikçw w skali r/r. GłÇwną przyczyną spadku zyskçw będzie mniejsza rentowność segmentu obrotu, ktçry w ubiegłym roku wypracował blisko jedną czwartą zysku operacyjnego. Gorsze marże w sprzedaży częściowo zrekompensuje większy zysk w obszarze wytwarzania i dystrybucji. Według naszych prognoz przychody Enei wyniosą w I kwartale 2.3 mld PLN, a zysk mln PLN. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 19.3% 12.3% 16.6% Marża EBIT 11.2% 4.2% 9.2% Marża 10.8% 3.7% 8.4% Kogeneracja DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 91.8 PLN Pierwsze trzy miesiące bieżącego roku były wyjątkowo ciepłe w stosunku do poprzednich lat. W porçwnaniu r/r liczba stopniodni spadła we Wrocławiu o 12%. W rezultacie prognozujemy spadek wolumenu sprzedaży ciepła oraz produkcji energii elektrycznej w skojarzeniu. Pozytywnie na wyniki spçłki będzie wpływać pełne wykorzystanie w ubiegłym kwartale nowego kotła K-2 opalanego w całości biomasą. Z drugiej strony na wzrost kosztçw wpłyną znaczące podwyżki cen biomasy. W rezultacie prognozujemy zysk w wysokości 81.9 mln PLN, przy przychodach na poziomie mln PLN. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 40.4% 30.2% 37.7% Marża EBIT 34.3% 23.5% 31.1% Marża 26.3% 17.6% 23.0% 18

19 Branża energetyczna EC Będzin kupuj 57.0 DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 37.1 PLN Wzrost temperatur w pierwszym kwartale był na Śląsku mniejszy niż we Wrocławiu, niemniej liczba stopniodni dla Katowic spadła o ponad 8%. Ocieplenie bezpośrednio przełożyło się na spadek sprzedaży ciepła, ktçry według naszych prognoz wyniesie 7.6% r/r. Pod względem energii elektrycznej oczekujemy wzrostu produkcji o 4.3% r/r. W obszarze kosztçw, negatywnie na rentowność spçłki wpłyną wyższe koszty biomasy. Według naszych szacunkçw spçłka zarobi w I kwartale 10.3 mln PLN, przy obrotach wynoszących 54.8 mln PLN. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 30.3% 7.7% 28.7% Marża EBIT 25.1% 0.9% 23.4% Marża 19.8% 0.7% 18.8% Tauron PE kupuj 7.6 DA p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 6.3 PLN Według naszych prognoz, pierwszy kwartał w spçłce będzie nieznacznie gorszy w porçwnaniu do ubiegłego roku. Pomimo wzrostu wolumenu, oczekujemy pogorszenia rentowności segmentu wytwarzania energii elektrycznej i cieplnej. W ynikom obszaru nie pomogą rekompensaty za rozwiązanie KDT, ktçre powinny być na zbliżonym poziomie r/r. Niższe zyski przyniesie rçwnież segment sprzedaży, w ktçrym już od kilku kwartałçw spadają marże. Duży wzrost przychodçw w porçwnaniu r/r wynika z większej sprzedaży wytwarzanej energii poprzez giełdę. Na poziomie zysku oczekujemy poprawy wyniku, w związku ze spadkiem udziałçw mniejszościowych. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 21.7% 13.4% 16.5% Marża EBIT 12.5% 6.1% 9.3% Marża 7.7% 3.5% 6.6% 19

20 Przemysł spożywczy Graal * w trakcie aktualizacji DA % 2011p % 2012p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji PLN W naszej prognozie zakładamy, że w I kwartale spçłce udało się utrzymać wysokie tempo wzrostu przychodçw - w całym II pçłroczu 2010 r. sprzedaż zwiększyła się o 18.8% r/r. Do obliczeń przyjmujemy dynamikę przychodçw na poziomie 15.4% r/r. Z uwagi na wciąż wysokie ceny surowca rybnego, zakładamy marżę w wysokości 17.3%, o 6.8 p.p. niższą r/r. Wpływ kosztçw sprzedaży i ogçlnego zarządu przyjmujemy na poziomie podobnym do ubiegłorocznego. Zakładamy porçwnywalne r/r koszty finansowe. Z uwagi na trudną sytuację w branży, ktçrej efektem są niskie marże, prognozujemy kwartalną stratę wynoszącą 1.3 mln PLN (w ubiegłym roku był to zysk na poziomie 3.8 mln PLN). Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 9.1% 9.0% 3.4% Marża EBIT 6.7% 7.1% 1.0% Marża 3.4% 1.2% -1.0% Helio * w trakcie aktualizacji DA 09/ % 10/11p % 11/12p % prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN. Wskaźniki przy cenie akcji 14.9 PLN Ze względu na pçźniejszą Wielkanoc w tym roku, w zakończonym kwartale spçłka powinna osiągnąć słabe wyniki sprzedaży. W okresie świąt wielkanocnych realizowane jest 25%-30% rocznych przychodçw. W przypadku Helio czynnik ten powinien mieć większy wpływ na wyniki ze względu na mniej zdywersyfikowany portfel produktçw. Zakładamy spadek sprzedaży o 6% r/r oraz marżę w wysokości 30.7%, co oznacza spadek o 4.7 p.p. r/r, głçwnie z uwagi na wzrost cen surowcçw (rodzynki, cukier). Koszty sprzedaży powinny być istotnie wyższe r/r z uwagi na kontynuowaną ekspansję w kanale tradycyjnym. Koszty finansowe będą być wyższe z uwagi na wzrost poziomu zadłużenia, co ma związek z inwestycją w nowy zakład produkcyjny w Brochowie. Szacujemy, że w I kwartale strata ukształtowała się na poziomie 0.5 mln PLN (w ubiegłym roku 2.6 mln PLN zysku). Warto jednak zauważyć, że z uwagi na datę Wielkanocy, dużo lepszy r/r powinien być kolejny kwartał. Przychody % EBITDA % EBIT % % Marża EBITDA 15.6% 9.7% -1.2% Marża EBIT 14.9% 9.3% -2.2% Marża 11.7% 7.7% -2.5% 20