numer ewidencyjny 05/10/03

Raport analityczny MOSTOSTAL EXPORT S.A. Warszawa, 17 października 2005 numer ewidencyjny 05/10/03

Kurs akcji 1,32 zł Range roczny 0,88-1,80 zł Kapitalizacja 58,8 mln zł Free float 53,6 mln zł Udz. w WIRR 3,10% Beta 0,78 Wol. śr. (1 m-c) 351 422 WIRR 4598 pkt. Mostostal Export vs. WIRR MOSTOSTAL EXPORT (1.39000, 1.39000, 1.36000, 1.39000), WIRR (4635.37988, 4667.02979, 4635.37988, 4667.02979) 4 31 7 14 21 28 7 14 21 29 4 11 18 25 2 9 16 23 30 6 13 20 27 4 11 18 25 1 8 16 22 29 5 12 19 26 3 10 1 Struktura akcjonariatu Michał Skipietrow 7,08% Bon Niels 1,77% Rekomendacja Kupuj Wycena 1,75 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs - - - 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 Podsumowanie Wartość akcji Mostostalu Export została wyznaczona metodą porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF. Średnia z wycen obiema metodami dała cenę akcji na poziomie 1,75 zł. Oznacza to, że akcje spółki są obecnie notowane z ponad 20% dyskontem w stosunku do wyceny. Akcje są wyceniane zarówno poniżej wartości wynikającej z wyceny porównawczej (1,88 zł), jak i fundamentalnej (1,63 zł). Rekomendujemy kupno akcji Mostostalu Export i określamy ich cenę docelową na 1,75 zł. Charakterystyka Mostostalu Export S.A. Mostostal Export kilka lat temu należał do największych polskich spółek budowlanych działających na rynku rosyjskim. Kryzys jaki dotknął tamten rynek w 1998 r. odbił się zdecydowanie negatywnie na wartości przychodów generowanych przez spółkę. Mimo iż gospodarka rosyjska już jakiś czas temu wyszła ze stagnacji, Mostostal Export ma w dalszym ciągu problem z realizacją kontraktów na tamtym rynku. Spółka już od dwóch lat informuje o podpisywaniu nowych umów na rynek rosyjski, większość z nich nie jest jednak jeszcze realizowana. Opóźnienia te w większości przypadków wynikają z przeciągających się negocjacji między bankami polskimi a rosyjskimi, które zabezpieczają finansowanie inwestycji (kontrakty prowadzone są w ramach programu KUKE). Sprzedaż usług budowlanych na rynek rosyjski jest jednym z kluczowych elementów strategii spółki, rozpoczęcie realizacji kontraktów na ten rynek powinno pozytywnie przełożyć się na wyniki finansowe spółki. W spółkach wchodzących w skład grupy kapitałowej Mostostalu od trzech lat prowadzona jest restrukturyzacja. Wyniki finansowe osiągane przez grupę trudno uznać za dobre, widać jednak pewną poprawę. Wyraźnie lepsza jest sytuacja samego Mostostalu, który dzięki poprawie płynności finansowej ponownie może uczestniczyć w przetargach na rynku zamówień publicznych. Uczestnictwo w tych przetargach może w najbliższych latach wpłynąć na wyraźniejszy wzrost sprzedaży usług na rynku krajowym. Korzystnie na wyniki powinna przełożyć się też działalność spółki na rynku deweloperskim. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki Okres 2002 2003 2004 2005 P 2006 P 2007 P Przychody ze sprzedaży (tys. zł) 593 710 424 679 323 961 263 000 315 000 350 000 Zysk operacyjny - EBIT (tys. zł) -60 653-35 839-14 040 23 800 6 600 7 800 Zysk netto (tys. zł) -89 763-37 631 11 613 1 120 5 650 6 900 EPS (zł) -2,00-0,84 0,26 0,03 0,13 0,15 P/E - - 5,2 54,1 10,7 8,8 BVPS (zł) 2,44 0,96 0,99 1,43 1,56 1,72 P/BV 0,56 1,41 1,37 0,95 0,87 0,79 Marża EBIT -10,22% -8,44% -4,33% 9,05% 2,10% 2,23% Marża EBITDA -7,52% -5,06% -0,55% 11,14% 3,59% 3,74% P - prognoza BM BPH 2

WYCENA Wycena akcji Mostostalu Export została przeprowadzona dwoma metodami: porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Do obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną z wyników obu wycen. Wycena porównawcza W przypadku metody porównawczej wykorzystane zostały trzy wskaźniki rynkowe P/E (cena do zysku przypadającego na akcję), P/BV (cena do wartości księgowej na akcję) oraz EV/EBITDA (wartość ekonomiczna do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację). Wskaźniki rynkowe dla Mostostalu Export porównano z pięcioma innymi spółkami budowlanymi notowanymi na warszawskiej giełdzie, których profil działania jest najbardziej zbliżony do profilu Mostostalu Export. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2006 2007. Wycena porównawcza akcji Mostostalu Export Spółka P/E '06 P/E '07 EV/EBITDA '06 EV/EBITDA '07 P/BV '06 P/BV '07 Budimex 48,6 34,0 21,3 15,7 2,0 1,9 Mostostal Płock 13,5 10,6 8,8 8,1 0,9 0,8 Mostostal Warszawa 9,6 7,9 3,3 2,8 0,8 0,7 Naftobudowa 7,3 6,1 4,0 3,6 0,7 0,6 Polimex MS 12,3 10,9 7,5 7,0 2,0 1,7 Średnia 18,3 13,9 9,0 7,4 1,3 1,1 Mostostal Export 10,6 8,7 7,3 7,2 0,9 0,8 Wycena akcji Mostostalu Export 2,31 2,15 1,64 1,37 1,89 1,88 Wycena akcji 1,88 Źródło: opracowanie własne Jako wartość końcową przyjęto średnią z wyceny dla każdego wskaźnika i poszczególnych lat. Zastosowana wycena porównawcza dała wartość jednej akcji Mostostalu na poziomie 1,88 zł. Analityk : Dariusz Nawrot Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie 3

Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe dla grupy kapitałowej Mostostalu zostały obliczone na podstawie prognozy skonsolidowanych wyników do roku 2009 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto m. in. założenia: W roku 2005 wystąpi spadek skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży o ok. 19%, zaś w 2006 r. wzrost o blisko 20%, począwszy od 2007 r. przychody będą się zwiększać w tempie ok. 11% r/r. Obniżenie kosztów ogólnego zarządu oraz wzrost poziomu sprzedaży przełożą się na wzrost marży operacyjnej. Założono, że marża operacyjna wzrośnie w 2006 r. do poziomu ok. 2,1%, a w kolejnych latach do 2,2%, czyli do poziomu nieco niższego niż średnia dla lat 1997 2000 r. (zanim Mostostal Export i spółki zależne popadły w kłopoty finansowe). Stosunkowo niska rentowność operacyjna spowoduje, że udział amortyzacji w EBITDA będzie dosyć wysoki ok. 40%. Stały wzrost wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej po okresie szczegółowej prognozy wyniesie 2,0%. Grupa kapitałowa nie planuje w najbliższych latach istotniejszych inwestycji w majątek trwały. W związku z tym założono, że wydatki inwestycyjne będą mieć charakter przede wszystkim odtworzeniowy. Współczynnik Dług/Kapitał Własny obecnie wynosi ok. 0,3. Przyjęto, że na tym poziomie utrzyma się do 2008 r., później zaś wzrośnie do 0,4. Średni ważony koszt kapitału dla lat 2006-2009 wyniesie 6,4% (spadek WACC z poziomu 6,8% w roku 2006 do poziomu 6,0% w roku 2009). Średni ważony koszt od 2010 r. w nieskończoność wyniesie 5,8%. Wybrane pozycje modelu DCF Suma FCF (mln zł) 7,7 Suma DFCF (mln zł) 6,1 Stopa wzrostu FCF 2,0% Wartość rezydualna (mln zł) 77,8 DRV (mln zł) 59,6 DFCF+DRV (mln zł) 65,7 Gotówka (mln zł) 24,0 Dług (mln zł) -17,0 Wartość KW (mln zł) 72,7 Liczba akcji 44 558 803 Wartość na jedną akcję [zł] 1,63zł Wartość zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych z podstawowej działalności operacyjnej grupy kapitałowej Mostostalu wynosi 65,7 mln zł. Suma zdyskontowanych przepływów z okresu 2005 2009 ma wartość 7,7 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna Mostostalu wynosi 59,6 mln zł. 4

Obecna wartość gotówki w grupie kapitałowej to ok. 24 mln zł, a wartość oprocentowanych zobowiązań ok. 17 mln zł. Korygując wartość zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych o te dwie pozycje otrzymuje się bieżącą wartość kapitału własnego akcjonariuszy na poziomie 72,7 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji wynosi zatem 1,63 zł. Aby ocenić jak bardzo wartość akcji jest podatna na zmianę poziomu średniego ważonego kosztu kapitału oraz stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych przeprowadzano analizę wrażliwości modelu DCF w zależności od zmian obu parametrów. Analiza wrażliwości modelu DCF na zmiany WACC i FCF Zmiana Stopa wzrostu FCF WACC -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% -1,0% 1,68 zł 1,89 zł 2,18 zł 2,59 zł 3,23 zł -0,5% 1,49 zł 1,65 zł 1,87 zł 2,15 zł 2,56 zł 0,0% 1,35 zł 1,47 zł 1,63 zł 1,84 zł 2,12 zł 0,5% 1,23 zł 1,33 zł 1,45 zł 1,61 zł 1,81 zł 1,0% 1,13 zł 1,21 zł 1,31 zł 1,43 zł 1,59 zł Analiza wrażliwości modelu DCF w zależności od wahań WACC oraz stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych wykazuje, że nieco większy wpływ na wycenę akcji Mostostalu Export mają zmiany WACC niż stopy wzrostu WACC. Różnice te są jednak niewielkie i w praktyce można mówić o podobnym wpływie obu parametrów na wycenę akcji. Wycena końcowa Wartość akcji Mostostalu Export oszacowana w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla pięciu innych podmiotów branży budowlanej wyniosła 1,88 zł. Z kolei wartość akcji w oparciu o model zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) wyniosła 1,63 zł. Średnia arytmetyczna z obu wycen to 1,75zł. Taka jest też końcowa wycena akcji. 5

Wyniki Mostostalu Export nadal niezadowalające W pierwszym półroczu 2005 r. Mostostal Export nie zrealizował przewidywanych do realizacji kontraktów na rynku rosyjskim sprzedaż na ten rynek wyniosła zaledwie 0,5 mln zł w porównaniu z 55,4 mln w pierwszym półroczu 2004 r. Opóźnienie w realizacji kontraktów jest spowodowane przedłużającymi się formalnościami między zleceniodawcami spółki a administracją w Moskwie. Sprzedaż na rynek rosyjski generuje największą część dochodów spółki, niezrealizowanie zapowiadanych wcześniej umów przełożyło się więc na znaczne obniżenie przychodów w stosunku do zanotowanych w pierwszym półroczu 2004 r. - o 79%. Spółka już na sprzedaży brutto wykazała niewielką stratę. Pomimo spadku kosztów ogólnego zarządu, strata na sprzedaży była dwukrotnie wyższa niż przed rokiem. Zdecydowanie negatywnie na wynik Mostostalu w pierwszym półroczu wpłynęły relatywnie wysokie rezerwy, będące w dużej mierze efektem przejścia spółki z PSR na MSSF. Większość z tych rezerw wynikała z zaleceń audytora i pojawiła się dopiero w raporcie półrocznym spółki. Łączna kwota utworzonych rezerw wyniosła 7,4 mln zł, co stanowiło aż 1/3 półrocznych przychodów spółki. Główne pozycje rezerw to rezerwa na ewentualne straty na sprzedaży majątku (3,2 mln zł) i przyszłe obciążenia podatkowe (2,3 mln zł). Ponadto utworzone zostały również rezerwy na poziomie kosztów finansowych - na utratę wartości posiadanych udziałów (1,3 mln zł). W rezultacie spółka wykazała znaczną stratę na działalności operacyjnej (11,5 mln zł) i na poziomie netto (14,2 mln zł). Strata na poziomie netto była ponad dwukrotnie wyższa niż wynikająca z opublikowanych wcześniej raportów kwartalnych. Wybrane pozycje rachunku wyników tys. zł I pół. 2005 I pół. 2004 Zmiana Przychody ze sprzedaży 21 966 85 138-74,2% Zysk brutto na sprzedaży -528 4 031 - Koszty sprzedaży -1 006-1 031-2,4% Koszty ogólnego zarządu -4 749-5 996-20,8% Koszty ogólnego zarządu -6 283-3 000 - Zysk operacyjny (EBIT) -11 477-1 134 - EBITDA -11 626-1 442 - Zysk brutto -14 206 279 - Zysk netto -14 206 279 - Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z PAP i Notorii (dane z raportu półrocznego) Pomimo kiepskich wyników w pierwszym półroczu, zdecydowanie poprawiła się płynność finansowa Mostostalu. W maju sprzedana została jedna ze spółek zależnych Centrum Biurowe Lubicz. Ze sprzedaży tej spółki Mostostal pozyskał ponad 100 mln zł, które zostały przede wszystkim wykorzystane na spłatę długoterminowych kredytów (były zaciągnięte na inwestycje CB Lubicz). Mostostal na tej transakcji wykazał jednocześnie zysk w wysokości 0,25 mln zł (na poziomie skonsolidowanym zysk wyniósł 25,5 mln zł). Po spłacie kredytów na CB Lubicz, Mostostalowi na koniec czerwca pozostał do spłacenia jedynie jeden kredyt w wysokości 1,1 mln zł (kredyt miał być spłacony do 30 września 2005 r.). Dzięki transakcji sprzedaży CB Lubicz zdecydowanie zwiększyła się wartość środków pieniężnych Mostostalu z 2,7 mln zł na koniec 2004 r. do 18,2 mln zł na koniec czerwca. Zdecydowanie poprawiła się płynność spółki. Wzrosły też wyraźnie wskaźniki płynności bieżącej z 1,17 na koniec 6

pierwszego półrocza 04 (w połowie 2003 r. wynosił 0,69) do 1,39 na koniec półrocza 05, a płynności szybkiej z 1,15 do 1,37. Poprawa płynność finansowej może mieć kluczowe znaczenie dla wzrostu sprzedaży usług budowlanych na rynku polskim. Niska płynność finansowa Mostostalu w ostatnich latach uniemożliwiała spółce uczestnictwo w przetargach na zamówienia publiczne. Powrót na ten rynek może wyraźnie korzystnie przełożyć się na poziom sprzedaży na rynku krajowym. Sytuacja finansowa spółek z grupy kapitałowej Obecnie w skład grupy kapitałowej wchodzi 14 spółek, z czego 4, poza Mostostalem Export, są notowane na giełdzie: Bick, Budopol Wrocław, Instal Lublin, ZEG. Siedem spółek z grupy prowadzi działalność produkcyjną bądź usługową, kilka jest powołanych do realizacji projektów deweloperskich. W tym roku z konsolidacji został wyłączony Elektromontaż Warszawa, ze względu na fakt, że sąd na początku stycznia orzekł upadłość spółki (z możliwością zawarcia układu) oraz odebrał zarząd majątkiem spółki, ustanawiając jednocześnie sędziego komisarza i zarządcę. Z grupy kapitałowej Mostostalu zniknęła też spółka CB-Lubicz sp. z o. o. W spółkach od trzech lat prowadzona jest restrukturyzacja. Mimo to część z podmiotów zależnych nadal jest w bardzo trudnej sytuacji, część znajduje się zaś w upadłości - Bick (postanowienie sądu nie jest jeszcze prawomocne, spółka dążyła do upadłości z możliwością zawarcia układu), PKZ Zamość, Instal Lublin. Ostatnia ze spółek przed dwoma miesiącami zawarła jednak układ z wierzycielami, co może oznaczać, że tej spółce uda się przetrwać. Tym bardziej, że w pierwszym półroczu przychody Instalu się zwiększyły, poprawiły się wyniki finansowe, a w ostatnich miesiącach spółka informuje o nowych kontraktach. Zarząd Mostostalu już od ponad roku zapowiada zmniejszenie grupy kapitałowej do 3-5 spółek. Ograniczenie rozmiarów grupy wpłynęłoby na większą przejrzystość prowadzonej działalności i z pewnością zostałoby pozytywnie odebrane przez inwestorów. Zwłaszcza, jeśli, jak zapowiadał kilka miesięcy temu prezes Mostostalu Export, sprzedaż spółek przyniosłaby zyski. Obecnie łączna wartość posiadanych udziałów i akcji w spółkach zależnych wynosi 46,9 mln zł. Całkowicie rezerwami objęte są akcje znajdujących się w upadłości Bick i udziałów w PKZ Zamość. Wartość bilansowa akcji Elektromontażu Warszawa wynosi 4,55 mln zł, a Instalu Lublin - 4,44 mln zł. Wyniki grupy kapitałowej nieco lepsze W pierwszym półroczu wyniki finansowe spółek wchodzących w skład grupy kapitałowej nieznacznie się poprawiły. W dalszym ciągu trudno je jednak uznać za satysfakcjonujące. Po dwóch kwartałach sprzedaż grupy kapitałowej obniżyła się o 29,6% r/r. Decydujący wpływ na to miała jednak bardzo niska sprzedaż zrealizowana przez Mostostal Export. Wysoką dynamikę wzrostu przychodów odnotowały Instal Lublin i Budopol Wrocław. Skonsolidowany zysk brutto na sprzedaży całej grupy zwiększył się ponad dwukrotnie, w dużej mierze wynikało to jednak z transakcji na CB Lubicz. Koszty miały tendencję spadkową koszty sprzedaży zmniejszyły się o 12,6% r/r, a ogólnego zarządu o 32,0% r/r. Dzięki spadkowi kosztów wyraźnie poprawiła się rentowność sprzedaży (nawet pomijając transakcję sprzedaży 7

CB Lubicz). Osiągnięty został znaczny zysk na działalności operacyjnej 28,4 mln zł w porównaniu z 3,6 mln straty przed rokiem. Zysk na działalności operacyjnej zostałby wykazany nawet z pominięciem sprzedaży udziałów w CB Lubicz. 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Rentowność sprzedaży i na działalności operacyjnej* IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05-15,0% -20,0% -25,0% -30,0% -35,0% Rentow ność sprzedaży Rentow ność operacyjna *rentowność sprzedaży w II kw. 05 bez uwzględniania transakcji sprzedaży udziałów w CB Lubicz Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z PAP i Notorii Grupa zanotowała znaczny wzrost poza odsetkowych kosztów finansowych (23,1 mln zł z 10,7 mln w I pół. 04), co w głównej mierze wynikało z odpisów aktualizujących wartość udziałów oraz z niekorzystnych różnic kursowych. Ze względu na to, że w drugim kwartale wyraźnie zmniejszyło się zadłużenie Mostostalu z tytułu kredytów (z ponad 80 mln zł do 1 mln zł), istotnie spadły też koszty z tytułu odsetek (z 9,8 mln zł przed rokiem do 2,8 mln zł). Na poziomie netto grupa wygenerowała 4,9 mln zł zysku w porównaniu z 2,0 mln zł straty w pierwszym półroczu 04. W raportach kwartalnych nie zostały jednak ujęte rezerwy, które wykazał Mostostal Export dopiero w sprawozdaniu półrocznym (ok. 7,5 mln zł). Można zatem przypuszczać, że w skonsolidowanym raporcie półrocznym grupa zamiast zysku wykaże ponad 2 mln straty netto (o ile inne spółki wchodzące w skład grupy nie utworzą dodatkowych rezerw). Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku zysków i strat tys. zł II kw. 2005 II kw. 2004 Zmiana I-II kw. 2005 I-II kw. 2004 Zmiana Przychody ze sprzedaży 83 918 101 532-17,3% 131 526 186 732-29,6% Zysk na sprzedaży 29 121-2 275-26 890-7 803 - Zysk operacyjny (EBIT) 26 027-438 - 28 368-3 623 - EBITDA 27 008 3 737 622,7% 31 975 4 212 - Zysk brutto 11 062 1 050 953,5% 7 026-2 487 - Zysk netto 9 251 1 052 779,4% 4 934-2 018 - Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z PAP i Notorii (dane z raportów kwartalnych) 8

Potencjałem spółki są nieruchomości i działalność deweloperska Mostostal Export jest właścicielem kilku działek. Mogą one zostać sprzedane bądź wykorzystane do realizacji projektów deweloperskich. Spółka w ubiegłym roku sprzedała część z nieruchomości, dzięki czemu środki z nich pozyskane mogła przeznaczyć na spłatę kredytów ok. 38 mln zł. Pozostałe nieruchomości mogą również zostać przeznaczone na sprzedaż. Bardziej prawdopodobne jest jednak, że Mostostal postara się je wykorzystać do realizacji projektów deweloperskich spółka nie cierpi obecnie na niedobór środków pieniężnych, a realizowane w przeszłości projekty deweleporskie udało się pomyślnie zakończyć. O tym, że na inwestycji w rynek nieruchomości Mostostal Export może wykazywać duże zyski świadczy m. in. sprzedaż spółki celowej Centrum Biurowe Lubicz sp. z o. o. grupa kapitałowa Mostostalu wykazała na tej transakcji w drugim kwartale 25,5 mln zł zysku brutto. Działalność deweloperska nie będzie jednak prowadzona już w takiej postaci jak w przeszłości. Dotychczas Mostostal Export był jednocześnie inwestorem i wykonawcą osiedli mieszkaniowych, czyli prowadził prace budowlane i finansował przedsięwzięcie. W przyszłości ma odpowiadać tylko za jedną z dwu faz projektów. W najbliższym czasie spółka zamierza realizować dwa projekty deweloperskie w Krakowie i w Warszawie łącznie na ponad 100 lokali mieszkaniowych. oraz kontrakty na rynku rosyjskim Mostostal Export w poprzednich latach blisko 80% wpływów ze sprzedaży usług uzyskiwał z rynków zagranicznych. W pierwszym półroczu 2005 r. udział eksportu był niższy (63%), najprawdopodobniej spadek ten ma charakter jednak przejściowy. Zarząd w dalszym ciągu deklaruje, że priorytetem dla spółki jest sprzedaż na eksport. Spółka prowadzi prace budowlane w kilku krajach, ostatnio m.in. w Irlandii i Niemczech (podejmowane są działania zmierzające do wejścia na rynek norweski, litewski, i armeński.), zdecydowanie największym odbiorcą jest jednak Rosja w poprzednich latach zapewniała ona spółce ok. połowy przychodów. Siłą rzeczy kontrakty realizowane na rynku rosyjskim w największym stopniu decydują o sytuacji finansowej Mostostalu oraz w dużym stopniu wpływają na sytuację całej grupy kapitałowej. Załamanie sprzedaży usług na rynku rosyjskim było główną przyczyną problemów finansowych Mostostalu w poprzednich latach. W ciągu zaledwie 4 lat, od 2000 r. do 2004 r. przychody Mostostalu obniżyły się o 69 proc., a grupy kapitałowej o 71 proc. Spółka od ponad dwóch lat informuje o nowych kontraktach na rynek rosyjski. Póki co, większość z nich nie jest jednak realizowana. Podpisywane przez Mostostal kontrakty są prowadzone w ramach programu KUKE (Korporacji Ubezpieczeń Kredytów Eksportowych). A to oznacza, że realizacja kontraktu może się rozpocząć dopiero w momencie kiedy bank rosyjski i polski podpiszą umowę o finansowaniu projektu, a kredyt zostanie ubezpieczony w KUKE. Taka forma realizacji kontraktów zapewnia bezpieczeństwo finansowe dla wykonawcy, ale jednocześnie, ze względu na długie negocjacje między bankami, odciąga w czasie termin rozpoczęcia realizacji kontraktu. O ostatnim kontrakcie na rynek rosyjski Mostostal informował na początku września. Umowa dotyczy prac na projektowanie i budowę biurowca w Moskwie. Przewidywany termin rozpoczęcia realizacji kontraktu to czwarty kwartał bieżącego roku. Realizacja kontraktu ma 9

trwać do 1,5 roku, a jego wartość wynosi 65,4 mln zł. Jeśli realizacja kontraktu faktycznie rozpoczęłaby się już w czwartym kwartale, to wpłynęłoby to wyraźnie pozytywnie na wyniki spółki. Wartość kontraktu jest bowiem aż trzykrotnie większa od przychodów osiągniętych przez Mostostal Export w pierwszym półroczu. Poziom sprzedaży usług na rynek rosyjski w najbliższych miesiącach może się też wyraźnie zwiększyć, jeśli spółka zamknie 2 kontrakty (o wartości ok. 50 mln zł), które były przewidziane do realizacji już w pierwszym półroczu. Obecnie spółka ma podpisane umowy na budowę supermarketu w Moskwie oraz renowację budynku biurowego w Moskwie. Łączna wartość podpisanych, a nie zrealizowanych na rynku rosyjskim kontraktów na koniec czerwca miała wartość 57 mln USD. Zaletą w przypadku kontraktów realizowanych na rynku rosyjskim może okazać się fakt, że są one rozliczane w dolarach, który w ostatnich miesiącach zachowuje się w stosunku do złotego zdecydowanie mocniej niż euro i może w dalszym ciągu taką relatywną siłę wykazywać. Ożywienie w branży budowlanej Od maja bieżącego roku widać pewne ożywienie w branży budowlanej. Dynamika produkcji budowlano-montażowej, mierzona produkcją zrealizowaną przez jednostki zatrudniające co najmniej 10 osób, utrzymuje się w ostatnich miesiącach na stosunkowo wysokim poziomie, a dodatkowo jest wyższa od dynamiki produkcji ogółem. 140,0% 130,0% 120,0% 110,0% 100,0% 90,0% 80,0% Dynamika produkcji w ujęciu rocznym 129,9% 121,8% 118,5% 117,4% 113,5% 111,4% 113,2% 109,5% 107,8% 106,8% 106,5% 102,6% 104,1% 104,6% 106,8% 102,3% 104,3% 96,3% 99,0% 100,1% 103,5% 100,9% 102,6% 104,6% 96,2% sie-04 w rz- 04 82,3% paź-04 lis-04 gru-04 sty-05 lut-05 mar-05 kw i-05 maj-05 cze-05 lip-05 sie-05 Dynamika produkcji budow lanej Dynamika produkcji ogółem Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS Tempo wzrostu produkcji budowlano-montażowej za pierwsze osiem miesięcy wynosi aż 10% r/r w porównaniu z 2% r/r wzrostem produkcji ogółem. Dynamika produkcji budowlanej w tym okresie, jak też różnica między dynamiką produkcji budowlanej a produkcją przemysłową ogółem, są jednocześnie najwyższe od 1998 r. 10

Średnioroczna dynamika produkcji przemysłowej 120,0% 115,0% 110,0% 105,0% 100,0% 95,0% 115,8% 109,0% 117,6% 111,3% 112,9% 107,4% 104,8% 104,7% 103,4% 99,2% 100,4% 108,4% 101,4% 113,0% 110,7% 102,1% 98,2% 90,0% 85,0% 89,6% 89,5% 91,4% 80,0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005* Dynamika produkcji budow lanej Dynamika produkcji ogółem Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS O pewnym ożywieniu w branży świadczy też poprawa ogólnego klimatu koniunktury w budownictwie w sierpniu indeks tej koniunktury konstruowany i publikowany przez GUS wzrósł do +23 pkt, czyli do poziomu najwyższego od pięciu lat (ze względu na fakt, że produkcja budowlana charakteryzuje się silną sezonowością indeks koniunktury najwyższe wartości osiąga w miesiącach letnich). Wskaźnik klimatu w branży budowlanej jest jednocześnie wyraźnie wyższy niż indeks klimatu w przemyśle przetwórczym. Przedsiębiorstwa odnotowują większy niż w poprzednich miesiącach wzrost portfela zamówień, lepiej oceniana jest sytuacja finansowa spółek. Przedsiębiorcy z branży budowlanej przewidują również wzrost zatrudnienia w kolejnych miesiącach. Prognozowany jest też nieco większy, niż w poprzednich miesiącach, wzrost cen na usługi budowlane (w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy dynamika wzrostu cen w branży budowlanej była wyższa od dynamiki inflacji). Prognoza wyników grupy kapitałowej W założeniach dotyczących prognoz wyników finansowych przyjęto m. in., że Mostostal Export w tym i w następnym roku zrealizuje zaległe z pierwszego półrocza kontrakty na rynku rosyjskim. W kolejnych latach spółka będzie zaś zwiększać sprzedaż usług zarówno na rynku krajowym (powrót na rynek zamówień publicznych), jak i rynkach zagranicznych (przede wszystkim Rosja, a następnie Niemcy i Irlandia). Obniżenie kosztów ogólnego zarządu, jakie miało miejsce na przestrzeni ostatnich kwartałów, będzie korzystnie przekładać się na rentowność sprzedaży i rentowność działalności operacyjnej. Pozytywnie na wyniki na poziomie netto będą wpływać niskie koszty odsetkowe. Na koniec półrocza zadłużenie spółek zależnych Mostostalu z tytułu kredytów wynosiło ok. 17 mln zł, z czego połowa przypadała na znajdujący się w upadłości Bick. Sam Mostostal Export dysponuje w chwili obecnej stosunkowo wysokimi środkami pieniężnymi, wystarczającymi na prowadzenie bieżącej działalności i prawdopodobnie w najbliższym czasie nie będzie zaciągać kredytów bankowych. Można zatem przypuszczać, że w perspektywie co 11

najmniej kilku miesięcy zadłużenie z tytułu kredytów w całej grupie kapitałowej będzie utrzymywać się na stosunkowo niskim poziomie. W kolejnych latach, w miarę wzrostu sprzedaży, spółka oraz pozostałe podmioty z grupy będą jednak korzystać w większym stopniu z kredytów bankowych. W związku z tym obciążenie z tytułu odsetek będzie się zwiększać. Czynnikiem, który może wpływać negatywnie na wyniki przyszłych okresów jest umacnianie wartości złotego w stosunku do dolara i euro. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku wyników oraz bilansu Okres 2002 2003 2004 2005 P 2006 P 2007 P Przychody ze sprzedaży (tys. zł) 593 710 424 679 323 961 263 000 315 000 350 000 Zysk operacyjny - EBIT (tys. zł) -60 653-35 839-14 040 23 800 6 600 7 800 EBITDA (tys. zł) -44 636-21 500-1 778 29 300 11 300 13 100 Zysk netto (tys. zł) -89 763-37 631 11 613 1 120 5 650 6 900 Aktywa ogółem (tys. zł) 653 875 528 907 382 574 276 000 304 000 352 000 Zobowiązania i rezerwy na zob. (tys. zł) 517 571 473 910 337 980 202 000 226 000 255 000 zobowiązania długopterminowe (tys. zł) 79 450 113 369 90 871 3 000 7 000 12 000 zobowiązania krótkoterminowe (tys. zł) 379 081 306 520 196 698 151 000 168 000 190 000 Kapitał własny (tys. zł) 109 427 42 956 44 327 63 800 69 400 76 500 Wartość księgowa na akcję (zł) 2,44 0,96 0,99 1,43 1,56 1,72 Zysk na akcję (zł) -2,00-0,84 0,26 0,03 0,13 0,15 P prognoza BM BPH 12

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08 Piotr Banasik Doradca Inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski - Analityk jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik Doradca Inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot - Analityk dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 618 64 55 Analityk : Dariusz Nawrot Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bphpbk.pl 13

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejszy raport lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Po stronie BM Banku BPH może istnieć zamiar złożenia emitentowi papierów wartościowych będących przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, ofert świadczenia usług na jego rzecz w ciągu najbliższych 3 miesięcy od daty sporządzenia niniejszej rekomendacji inwestycyjnej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Analityk : Dariusz Nawrot Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bphpbk.pl 14