Opinia na temat oferty publicznej Spółki O spółce, parametrach oferty oraz celach emisji J.W. Construction to największy polski deweloper mieszkaniowy, obecny przede wszystkim w Warszawie, ale także w innych miastach kraju: Łodzi i Gdyni oraz za granicą. Spółka jest liderem na warszawskim rynku mieszkaniowym, gdzie prowadzi działalność deweloperską od 1994 roku. Firma, oprócz realizowania projektów deweloperskich, zajmuje się także działalnością budowlaną będąc generalnym wykonawcą większości inwestycji. J.W. Construction jest właścicielem i operatorem sieci Hoteli 500, na którą składa się 5 hoteli: w Zegrzu, Strykowie, Tarnowie Podgórnym, Cieszynie oraz Św. Lipce. Spółka w ramach swojej działalności deweloperskiej oferuje budynki wielorodzinne, w tym mieszkania popularne oraz o podwyższonym standardzie. Ponadto w ofercie są apartamenty, domy jednorodzinne oraz domy o zabudowie szeregowej. Spółka J.W. Construction jako pierwszy deweloper mieszkaniowy w Polsce uzyskała w 2003 roku certyfikat ISO 9001:2001. W celu zintensyfikowania dotychczasowego rozwoju Firma planuje pozyskać z giełdy kapitał. Środki uzyskane w ramach oferty będą wykorzystane w pierwszej kolejności do częściowego sfinansowania transakcji zakupu gruntów pod nowe projekty mieszkaniowe. Przewidywana wartość nowych zakupów w najbliższych 2 latach osiągnie poziom ok. 300 mln zł. Środki pozyskane z emisji pozwolą Spółce przede wszystkim na zwiększenie dotychczasowej skali działalności w zakresie realizacji mieszkaniowych projektów deweloperskich, a w efekcie na dalsze umacnianie na pozycji lidera. Pozostała część środków niezbędnych do sfinansowania powyższych zakupów będzie pozyskana z wykorzystaniem instrumentów dłużnych. Zakupy te dokonywane będą w Warszawie i okolicach, jak również innych atrakcyjnych miastach Polski. Najwięcej, bo 150 mln zł Spółka chciałaby wydać właśnie w Stolicy i okolicy. 70 mln zł pochłoną zakupy w Krakowie i okolicach. Na 1
wybrzeżu Bałtyku Spółka zainwestuje około 50 mln zł, a we Wrocławiu i okolicach 30 mln zł. Oferta Publiczna Akcji J.W. Construction składa się z niemal 3,45 mln szt. walorów emitowanych oraz 7,5 mln akcji należących do dotychczasowych akcjonariuszy. Widełki ceny emisyjnej zostały ustalone w przedziale 58-71 zł. Do 21 maja trwały zapisy w ramach transzy kierowanej. Zapisy w ramach transzy inwestorów indywidualnych przyjmowane będą w okresie od 22 do 24 maja 2007 r. Z kolei zapisy w transzy inwestorów kwalifikowanych przyjmowane będą od 25 do 29 maja. Cena emisyjna oraz liczba akcji oferowanych w ramach transzy inwestorów instytucjonalnych ustalona zostanie najpóźniej do 25 maja 2007, a najpóźniej do 22 maja podana zostanie liczba akcji oferowanych w ramach transzy inwestorów indywidualnych. Przydział akcji nastąpi 30 maja. Zapisy przyjmowane będą w punktach obsługi klienta CDM Pekao. Finanse, parametry wskaźników rynkowych Wyniki finansowe Spółki za lata 2004-2006 pokazują, że wzrost cen mieszkań w wyraźny sposób przekłada się na wzrost zyskowności, a tym samym rentowności netto. W 2004 roku Firma osiągnęła 413,9 mln zł przychodów ze sprzedaży, zysk operacyjny na poziomie 17,1 mln zł oraz zysk netto rzędu 4,3 mln zł. Dawało to rentowność netto na poziomie nieznacznie przekraczającym 1%. Tymczasem już w roku 2006 J.W. Construction wypracował 726,3 mln zł przychodów, zysk operacyjny na poziomie 180,1 mln zł oraz zysk netto przekraczający 132 mln zł. Oznacza to, że wyraźny wzrost cen mieszkań, a także stosunkowo tanio zakupione grunty przyczyniły się do wzrostu rentowności netto do poziomu 18,1%. Nie przeszkodziła w tym nawet zwyżka cen materiałów budowlanych, czy też wzrost kosztów robót budowlanych. Warto również wspomnieć, że konkurent rynkowy, spółka Dom Development osiągnęła w 2006 roku bardzo zbliżone wyniki. Przychody konkurenta wyniosły w ubiegłym roku 729,8 mln zł, zysk operacyjny osiągnął wartość 164,9 mln zł, a zysk netto zamknął się kwotą 135,2 mln zł. Można więc uznać, że ubiegłoroczne wyniki obu Firm były bliźniaczo podobne. Analizując atrakcyjność ceny emisyjnej akcji J.W. Construction można odnieść wrażenie, że maksymalna cena emisyjna akcje tej Spółki została ustalona na bazie bieżącej wyceny bezpośredniego konkurenta rynkowego firmy Dom Development. Po uwzględnieniu wyników J.W. Construction za rok 2006 oraz po uwzględnieniu środków z emisji akcji przeprowadzonej po maksymalnej cenie 71 zł, można oszacować, że Spółka sprzeda się przy 2
wskaźniku C/Z równym 29,4. Wskaźnik C/WK osiągnie wartość 9,1, a wskaźnik EV/EBIT 21,8. Tymczasem bardzo podobne wskaźniki ma obecnie Dom Development. W przypadku tej Firmy wskaźnik C/Z kształtuje się po ubiegłorocznych wynikach na poziomie 29,1, wskaźnik C/WK na poziomie 8, a wskaźnik EV/EBIT ma wartość 23,3. Atrakcyjniej pod względem wyceny prezentują się Firmy deweloperskie typu GTC, czy też Echo. Podsumowanie Obecnie na ryku wciąż panuje moda na spółki budowlane oraz deweloperskie. W tym przypadku już sama branża oraz pozycja rynkowa J.W. Construction, to główne atuty dzięki którym emisja sprzeda się bez większych problemów, a w dodatku z bardzo wysoką redukcją. J.W. Construction osiągnął w ubiegłym roku bardzo dobre rezultaty zarobił na czysto 132 mln zł przy przychodach na poziomie 726 mln zł. Warto zaznaczyć, że ubiegłoroczne wyniki Dom Development zamknęły się zarówno zbliżonym poziomem przychodów, jak i zysku operacyjnego oraz netto. Dom Development wyceniany jest obecnie przez rynek na około 3,94 ml zł, a przy maksymalnej cenie emisyjnej J.W. Construction wyceniony zostanie na 3,88 mld zł. To jednak nie koniec podobieństw. Obie Firmy będą notowane z bardzo zbliżonymi wskaźnikami rynkowymi. Wskaźniki C/Z i EV/EBIT przyjmują w przypadku J.W. Construction wartość 29,4 oraz 21,8. Te same wskaźniki dla Dom Development mają wartość odpowiednio 29,1 i 23,3. Na giełdzie są obecnie notowane firmy deweloperskie wyceniane niżej (GTC, Echo). Założyć można, że zbieżność wycen obu porównywanych wyżej Spółek ( Dom Dewelopment i J.W. Construction) nie jest przypadkiem. Obie Firmy prowadzą działalność o podobnej skali, a w związku z tym przyszły debiutant celuje najprawdopodobniej w taką samą wycenę, jaka wynika z obecnej wyceny konkurenta. Zważając na to, że niemal każda emisja od kilku lat sprzedaje się po maksymalnej cenie, to także i tutaj powinno być podobnie, szczególnie, że atmosfera na rynku jest bardzo dobra. Ponadto moda na firmy tego typu nadal nie słabnie. Do największych czynników ryzyka związanych z funkcjonowaniem J.W. Construction zaliczyć należy przede wszystkim rosnące ceny materiałów budowlanych, wzrost wynagrodzeń pracowników, przy jednoczesnym ich niedoborze, a także zagrożenie wystąpienia opóźnień w realizowanych projektach budowlanych. Ponadto coraz trudniej jest zakupić dobre grunty w rozsądnej cenie. Wciąż rosnąca konkurencja powoduje, że ceny gruntów nieustannie rosną, a zbyt gwałtowny wzrost cen gruntów przy ryzyku braku 3
możliwości przerzucenia całości tego kosztu na nabywców mieszkań może doprowadzić w dalszej przyszłości do spadku rentowności dewelopera. Ponadto należy zwrócić uwagę, że wobec niektórych osób z zarządu oraz rady nadzorczej toczy się śledztwo. Choć Spółka zapewnia, że są zarzuty są bezzasadne, to należy liczyć się, że w przypadku gdy okażą się jednak zasadne, to może to w negatywny sposób rzutować na przyszłe notowania akcji. Ustalenie maksymalnej ceny emisyjnej sprawi, że po ewentualnym zbyt wysokim wzroście w dniu debiutu, Spółka będzie notowana w najbliższym czasie z dużą premią wobec konkurentów rynkowych. W efekcie zbyt wysoki skok ceny na debiucie może w średnim terminie zdecydowanie ograniczyć dalszy, szybki potencjał wzrostu akcji. Dysproporcję w wycenie będzie można zniwelować przez dynamiczny wzrost przyszłych wyników finansowych, a w wariancie pesymistycznym przez spadek kursu akcji. Można pokusić się również o stwierdzenie, że kursy akcji obu opisywanych firm deweloperskich będą w przyszłości w pewnym stopniu od siebie uzależnione, a ewentualna premia lub dyskonto wobec siebie wynikać będzie w dużej mierze od skuteczności działań strategicznorozwojowych każdego z podmiotów. Przyszłe zachowanie kursu akcji J.W. Construction będzie również uzależnione od mody na branże deweloperską. Ocena Siła czynnika negatywnego 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Kryteria Czynniki ryzyka Siła czynnika pozytywnego 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Akcjonariat po emisji Fundamenty Atrakcyjność ceny Emisyjnej *** Perspektywy dalszego rozwoju Szansa wzrostu ceny na debiucie >10%* Pozycja rynkowa Podsumowanie ***przy cenie emisyjnej 71 zł za akcję - siła czynnika negatywnego - siła czynnika pozytywnego 4
Powyższa tabela przedstawia subiektywną i usystematyzowaną w formie tabeli ocenę spółki J.W. Construction Wyjaśnienie do Oceny (tabeli): CZYNNIK Czynniki ryzyka Akcjonariat po emisji Fundamenty Atrakcyjność ceny emisyjnej Perspektywy dalszego rozwoju Szansa wzrostu na debiucie >10% Pozycja rynkowa Podsumowanie WYJAŚNIENIE Ocena podsumowująca ogół istniejących czynników ryzyka dla przyszłych akcjonariuszy spółki. Im wyższy poziom koloru zielonego tym niższe ryzyko. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym wyższe ryzyko. Ocena akcjonariatu spółki po emisji, w tym także pod kątem blokady akcji lock-up, a także pod kątem dominującego udziału jednego podmiotu, bądź podmiotów działających w porozumieniu. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepsza struktura akcjonariatu. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorsza struktura akcjonariatu. Ocena długoterminowej stabilności finansowej spółki (podstawą oceny jest siła fundamentalna po uzyskaniu środków z emisji, drugim kryterium są przyszłe wyniki). Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej prezentują się perspektywy Spółki i fundamenty. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej prezentują się perspektywy Spółki i fundamenty. Ocena atrakcyjności oferty cenowej akcji oszacowana na podstawie ogólnej metody porównawczej z sektorem i spółkami i zbliżonym profilu działalności. Im wyższy poziom koloru zielonego tym porównanie wypada korzystniej dla analizowanej firmy. Z kolei coraz wyższy poziom koloru czerwonego świadczy o malejącej atrakcyjności w stosunku do sektora na GPW. Ocena planów inwestycyjnych, sytuacji w branży i związanych z tym szans na dalszy rozwój. Im wyższy poziom koloru zielonego tym wyższe perspektywy rozwoju. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym mniejsze perspektywy dalszego rozwoju. Ocena prawdopodobieństwa wzrostu kursu na debiucie o więcej niż 10% (ocena subiektywna). Im wyższy poziom koloru zielonego tym większa szansa na taki zysk. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym szansa takiego zysku mniejsza. Ocena obecnej pozycji rynkowej spółki, uwzględniająca zagrożenie ze strony konkurentów Ocena podsumowująca wszystkie powyższe czynniki, ze szczególnym uwzględnieniem stabilności fundamentalnej ocenianej firmy oraz jej perspektyw rozwoju i szans zarobku na debiucie. Im wyższy poziom koloru zielonego tym lepiej można ocenić całościowo spółkę. Z kolei im wyższy poziom koloru czerwonego tym gorzej wypada całościowa ocena spółki. Niniejszej opinii jest Piotr Cieślak analityk SII. Autor nie jest powiązany w żaden sposób z Emitentem, ani innymi podmiotami oferującymi lub pośredniczącymi w emisji. Opracowanie zostało sporządzone s. 5 z 5 na zlecenie: Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych 20 maja 2007 r., a opublikowany przez SII w dniu 21 maja 2007 r.. Treść powyższej analizy jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów jej autora i nie stanowi "rekomendacji" w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autor nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz. Jedynym prawnie wiążącym dokumentem zawierającym informacje o ofercie publicznej akcji J.W. Construction jest opublikowany Prospekt Emisyjny akcji J.W. Construction dostępny między innymi w formie elektronicznej na stronie internetowej Spółki: www.jwconstruction.com.pl 5
6