BOGACTWO AKCJONARIUSZY A DYWIDENDA NA PRZYKŁADZIE SPÓŁEK SEKTORA BUDOWLANEGO W LATACH

Andrzej Zyguła Katedra Rynków Finansowych Uniwersytet Ekonomiczny w Krakowie BOGACTWO AKCJONARIUSZY A DYWIDENDA NA PRZYKŁADZIE SPÓŁEK SEKTORA BUDOWLANEGO W LATACH 2001 2011 1. Wprowadzenie Inwestorzy, angażując swój kapitał w dane przedsięwzięcie, zawsze oczekują zysków. W przypadku akcjonariuszy są to zyski dwojakiego rodzaju. Po pierwsze, są to zyski kapitałowe wynikające ze wzrostu rynkowej ceny akcji spółki, a po drugie gotówka otrzymana w postaci dywidendy lub uzyskana w ramach wykupów własnych akcji [Cwynar i Cwynar 2002, s. 170]. Decyzje dotyczące wypłat dywidend są na tyle istotne, że w teorii i praktyce powszechnie określa się je mianem polityki dywidend [Zarządzanie finansami 2007, s. 123]. Polityka ta jest wyborem między interesem przedsiębiorstwa i jego potrzebami kapitałowymi a indywidualnymi oczekiwaniami właścicieli i potencjalnych inwestorów. Optymalizacja polityki dywidend sprowadza się tu zatem do wyznaczenia pewnej proporcji pomiędzy bieżąco wypłacanymi dywidendami a przyszłym wzrostem wartości spółki. Dotychczasowe badania poświęcone preferencjom inwestorów w kwestii wypłaty dywidend czy oczekiwanie na wzrost kursu akcji nie przyniosły jednak rozstrzygających rezultatów. Problem wpływu dywidend na wartość spółki, a co za tym idzie na bogactwo akcjonariuszy, wciąż pozostaje więc aktualnym tematem i przedmiotem częstych dyskusji wśród szerokiej rzeszy inwestorów, głównie opierających swoje decyzje na kształtowaniu się czynników fundamentalnych, których elementem jest również polityka dywidend. W niniejszym opracowaniu, ze względu na rozległość problematyki dotyczącej zarządzania wartością przedsiębiorstwa (value based management), skoncentrowano się jedynie na głównych zewnętrznych miernikach wartości spółki (tj. całkowitej stopie zwrotu dla akcjonariuszy i rynkowej wartości dodanej) oraz na podstawowych teoriach wpływu dywidend na wartość spółki. Celem pracy

Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda 191 jest próba odpowiedzi na pytanie, czy dywidenda ma istotny wpływ na bogactwo akcjonariuszy, a tym samym wskazanie, która z zaprezentowanych teorii dywidendy ma ewentualne zastosowanie w warunkach polskiego rynku kapitałowego. 2. Zewnętrzne mierniki wartości firmy Podstawowym narzędziem analityków wyceniających spółki są sprawozdania finansowe, czyli bilans, rachunek zysków i strat oraz rachunek przepływów pieniężnych. Dokumenty te ze względu na swoją wiarygodność są rzetelnym źródłem informacji o przedsiębiorstwie i stanowią zarazem podstawę tzw. wewnętrznych mierników wartości. Każde przedsiębiorstwo istnieje w otoczeniu, które bardzo mocno oddziałuje na jego działalność, a co za tym idzie na jego wartość. Zewnętrzne mierniki wartości uwzględniają ten fakt i oparte są na tym, jak rynek postrzega wartość firmy, czyli na wycenie rynku kapitałowego. Cena akcji, stanowiąca podstawę tych wskaźników, pokazuje, jak zewnętrzne podmioty inwestorzy oceniają daną firmę. Wycena rynkowa jest więc oparta nie tylko na analizie firmy, ale też całego jej otoczenia konkurencyjnego. Wśród zewnętrznych mierników wartości wymienia się najczęściej: rynkową wartość dodaną (market value added MVA) oraz całkowitą stopę zwrotu dla akcjonariuszy (total shareholder return TSR). Rynkową wartość dodaną (MVA) oblicza się jako różnicę pomiędzy całkowitą wartością rynkową (kapitału własnego i obcego) a całkowitym poziomem kapitału. Dokładniej MVA stanowi całkowitą wartość rynkową wszystkich akcji i obligacji przedsiębiorstwa znajdujących się w obrocie pomniejszoną o całkowitą wartość kapitału wniesionego od początku funkcjonowania przedsiębiorstwa w formie akcji, obligacji, zysków zatrzymanych i kredytów bankowych. W teorii i praktyce przyjmuje się tu upraszczające założenie, zgodnie z którym wartość zobowiązań obciążonych odsetkami jest równa (lub bardzo bliska) ich wartości księgowej [Zarządzanie wartością 2003, s. 192]. Przy zastosowaniu tego uproszczenia MVA może być wyrażona jako różnica między rynkową wartością kapitału własnego (iloczyn rynkowej ceny jednej akcji spółki oraz liczby wyemitowanych przez nią akcji) a wartością księgową kapitału własnego, czyli: MVA = rynkowa wartość kapitału własnego wartość księgowa kapitału własnego. Ostatecznie MVA stanowi różnicę między sumą gotówki, którą akcjonariusze spółki mogliby wyprowadzić z rynku, gdyby sprzedali swoje akcje, a sumą środków pieniężnych zainwestowanych przez nich do tej pory w tę spółkę. Różnica ta stanowi więc niewątpliwie wskaźnik kreacji lub spadku wartości kapitału inwestorów.

192 Andrzej Zyguła Wskaźnik MVA nie jest oczywiście pozbawiony pewnych wad. Podstawowym zarzutem jest nieuwzględnianie źródeł pochodzenia kapitału oraz pomijanie części środków finansujących aktywa. Trzeba też wspomnieć, że MVA jest mierzona tylko na poziomie całego przedsiębiorstwa oraz, co równie ważne, można ją wyliczyć wyłącznie dla spółek publicznych [Value Based Managment 2008, s. 676]. Całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy (TSR) to miernik, który w sposób najbardziej przejrzysty i bezpośredni odnosi się do pojęcia bogactwa akcjonariuszy. TSR w przeciwieństwie do MVA bierze pod uwagę nie tylko zmiany wartości kapitału akcjonariuszy, ale też gotówkę płynącą do nich ze spółek, czy to w postaci dywidend, czy środków z tytułu wykupu własnych akcji. TSR [Cwynar i Cwynar 2002, s. 171] jest więc wskaźnikiem mierzącym całkowite korzyści właścicieli spółki z aprecjacji jej rynkowego kursu i gotówkowych wypłat dokonanych w badanym okresie, wyrażone jako procent inwestycji początkowej akcjonariuszy, czyli: ^PPDPS 1 0h+ TSR= P # 100%. 0 gdzie: P 0 rynkowa cena akcji spółki na początku okresu pomiaru, P 1 rynkowa cena akcji spółki na końcu okresu pomiaru, DPS wypłata gotówki dla akcjonariuszy najczęściej dywidenda przypadająca na jedną akcję spółki w rozpatrywanym okresie pomiaru (uwzględnia się tu również wykup akcji). Jak każdy wskaźnik finansowy, TSR ma wiele zalet, ale też nie jest wolny od wad [Stelmach 2005, s. 83; Value Based Managment 2008, s. 681]. Wśród niewątpliwych zalet w odniesieniu do tego wskaźnika wymienia się najczęściej to, że jest on miernikiem niepodlegającym zniekształceniom na skutek polityki księgowej, posiada prostą formułę opartą na ogólnodostępnych danych oraz łączy w sobie dwie perspektywy, tj. zewnętrzną wycenę oraz wewnętrzne decyzje o dywidendzie. Wśród wad wskazuje się natomiast dużą zależność TSR od danych rynkowych, co naraża ten wskaźnik na wysoką niepewność, zniekształcenia, a nawet spekulacje. Zastrzeżenia budzi również nieuwzględnianie inflacji, możliwość zastosowania TSR wyłącznie do spółek publicznych czy to, że TSR nie może być zastosowany na poziomie strategicznej jednostki biznesowej. Pomimo wykazanych pewnych mankamentów TSR jest dobrym wskaźnikiem, pozwalającym z perspektywy inwestora ocenić, czy dana spółka kreowała bogactwo dla akcjonariuszy, czy też je marnotrawiła.

Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda 193 3. Dywidenda a wartość Poglądy na temat wpływu polityki dywidend na wartość spółki są w literaturze przedmiotu mocno zróżnicowane. Najogólniej można wyróżnić trzy ich grupy [Sierpińska 1999, s. 131; Brealey i Mayers 1999, s. 581, 587, 591]: 1. Brak wpływu dywidendy na wartość spółki (grupa środkowa, neutralna, partia centrowa). Głównymi zwolennikami tego poglądu byli M. Miller i F. Modigliani [1961, s. 411 433], których teza określona została mianem teorii nieistotności dywidendy. Zgodnie z nią nie można oczekiwać, by decyzje o dywidendach bądź decyzje finansowe miały wpływ na bieżącą wartość rynkową spółki. Fundamentalnym elementem teorii, przesądzającym o jej prawdziwości, było założenie o doskonałej efektywności rynku. Rynkowi takiemu przypisali oni trzy zasadnicze właściwości: doskonałą konkurencyjność, racjonalnie zachowujących się uczestników rynku oraz doskonałą pewność. Mając na uwadze te założenia, autorzy w swej argumentacji dowiedli, że wartość rynkowa spółki zależy od decyzji inwestycyjnych podejmowanych przez menedżerów. Firma może tym samym płacić dowolnie dużą dywidendę, co nie ma wpływu na wartość spółki, gdyż nie rzutuje to na wycenę, a jedynie na decyzje inwestycyjne, a zwłaszcza źródła ich sfinansowania. 2. Wypłata dywidendy zwiększa wartość spółki (grupa konserwatywna, prodywidendowa, partia prawicowa). Przez wiele lat teoretycy i praktycy byli zgodni co do tego, że najbardziej preferowaną przez inwestorów formą otrzymywania dochodów z zainwestowanego w akcje kapitału jest dywidenda. Obserwacje zachowań na rynku kapitałowym potwierdzały dodatkowo ten pogląd. Wielu naukowców podejmowało też próby wyjaśnienia i udowodnienia pozytywnego wpływu dywidend na wartość firmy, a tym samym na cenę jej akcji. Największy wkład w tym względzie wniosły prace M. Gordona [1959, s. 99 105] i J. Lintnera [1962, s. 243 245]. Ich poglądy legły też u podstaw tezy zwanej teorią wróbla w garści, zgodnie z którą inwestorzy bardziej preferują teraźniejszą dywidendę niż ewentualne zyski kapitałowe w przyszłości. W ujęciu bardziej obrazowym dywidenda w ręku jest mniej ryzykowna niż zysk kapitałowy na dachu [Value Based Managment 2008, s. 423]. 3. Wypłata dywidendy zmniejsza wartość spółki (grupa radykalna, antydywidendowa, partia lewicowa). Tezy F. Modiglianiego i M. Millera były słuszne tylko w stworzonym przez nich modelu gospodarki. Czynnikiem, który najbardziej oddalał teorię Modiglianiego i Millera od rzeczywistości gospodarczej, było założenie, że system podatkowy jednakowo traktuje dywidendę i zyski kapitałowe. Te dwie formy dochodów często jednak są w różnym stopniu opodatkowane. Jeśli więc stopy opodatkowania tych form, w jakich może występować dochód z inwestycji w akcje, są zróżnicowane, a w szczególności gdy system podatkowy

194 Andrzej Zyguła zapewnia niższe opodatkowanie zysków kapitałowych niż dywidend, wówczas istnieją powody, aby inwestorzy preferowali spółki wypłacające mniejsze części zysku i reinwestujące większe. Preferencje te powinny się również przekładać na wyższe ceny akcji tych spółek. Zwolennicy tej koncepcji, zwanej też teorią preferencji podatkowych, mając na uwadze wspomniane różnice w opodatkowaniu, uważają, że dywidenda jest zjawiskiem niekorzystnym dla akcjonariuszy [DeAngelo, DeAngelo i Skinner 2008, s. 222]. Zgodnie z tą filozofią dywidenda obniża stopę zwrotu dla akcjonariuszy płacących podatek dochodowy od osób fizycznych. Oznacza to, że gdy firma wypłaca dywidendę, cena jej akcji powinna być znacznie niższa, niż gdyby spółka jej nie wypłacała. Postulat głoszony przez zwolenników tej teorii zaleca również, aby firmy reinwestowały zyski albo wypłacały gotówkę poprzez wykup własnych akcji. 4. Zewnętrzne mierniki wartości a dywidenda na akcję W artykule przedstawiono kształtowanie się rynkowej wartości dodanej (MVA), całkowitej stopy zwrotu dla akcjonariuszy (TSR) i dywidendy na akcję oraz wzajemną zależność pomiędzy tymi trzema wskaźnikami. Analizą objęto lata 2001 2011 i wszystkie spółki sektora budowlanego, które były na koniec 2011 r. notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. One też stanowiły wyjściową próbę badawczą. Z próby tej w dalszej kolejności w każdym kolejnym roku wyeliminowano spółki, które debiutowały na giełdzie w trakcie danego roku, w takim bowiem przypadku uniemożliwiało to pomiar ich rocznych TSR. Mając na względzie składniki formuły TSR, należy mieć świadomość, że pewne wątpliwości budzi kwestia wiarygodności kursu akcji na dany dzień, który może, ale nie musi, być zniekształcony, np. przez wydarzenia gospodarcze, polityczne czy inne czynniki zewnętrzne. Kolejna wątpliwość wiąże się z wypłatą gotówki dla akcjonariuszy, która to pozycja, zgodnie z teorią finansów, obejmuje dywidendę, a także wykupy akcji oraz ich podziały (split) i połączenia (reverse split). W dokonanych obliczeniach, uwzględniając powyższe uwagi, przyjęto, że: DPS to dywidenda przypadająca na jedną akcję spółki, która w danym roku dokonała wypłaty, P 0 to kurs otwarcia na pierwszej sesji styczniowej w danym roku, P 1 to kurs zamknięcia na ostatniej grudniowej sesji w danym roku. Przyjmując P 1, uwzględniono tu również 7 przypadków podziału akcji (ELKOP 2007 i 2008, ENERGOPLD 2006, HBPOLSKA 2008, HERKULES 2008, PEMUG 2007, POLIMEXMS 2007) oraz 1 przypadek połączenia akcji (ELKOP 2010). Zarówno w podziale, jak i połączeniu akcji wykorzystano nieco zmodyfikowaną formułę TSR zaproponowaną w pracy [Stronka 2004, s. 19 20].

Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda 195 Dodatkowo z próby wyeliminowano też spółki (zdarzenia), które w danym roku miały niekompletne dane, co uniemożliwiało kalkulację badanych wskaźników. W wyniku tak przeprowadzonych eliminacji otrzymano finalną próbę badawczą, składającą się z 36 podmiotów (spółka POLNORD zmiana sektora w 2007 r.), które odpowiadały łącznie za 252 badane zdarzenia. Tabele 1 2 zawierają dane służące jako podstawa obliczeń, których wyniki zaprezentowano w dalszej części. TSR (%) w latach 2001 2011 Tabela 1 Wyszczególnienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ABMSOLID 59 21 91 89 AWBUD 49 24 54 19 92 162 17 61 18 22 28 BIPROMET 3 5 26 BUDIMEX 27 22 20 18 9 95 23 44 54 46 14 BUDOPOL 56 61 71 32 471 1 6 76 30 20 46 ELBUDOWA 22 23 23 71 39 195 89 21 5 6 38 ELEKTROTI 55 71 13 42 ELKOP 33 30 39 37 415 144 94 0 10 40 ENAP 82 13 45 76 150 87 42 48 25 5 56 ENERGOPLD 59 45 103 46 52 429 81 14 66 13 50 ENERGOPOL 69 50 114 6 107 768 82 68 67 65 25 ERBUD 74 99 25 75 HBPOLSKA 30 44 11 77 HERKULES 76 65 37 59 51 INSTALKRK 38 56 49 61 4 395 18 41 38 19 39 INTAKUS 17 INTERBUD 60 MIRBUD 7 64 54 MOSTALEXP 48 49 15 34 6 97 45 56 9 26 46 MOSTALPLC 9 12 9 74 19 142 132 36 8 13 65 MOSTALWAR 34 37 24 38 23 358 29 7 24 3 73 MOSTALZAB 26 82 50 36 86 167 95 63 32 29 53 PANOVA 46 2 36 38 PBG 78 204 20 36 4 6 66 PEMUG 86 37 79 93 29 348 12 21 13 30 18 POLAQUA 78 0 2 74 POLIMEXMS 38 24 131 217 85 145 41 64 30 2 58

196 Andrzej Zyguła Wyszczególnienie cd. tabeli 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 POLNORD 5 29 17 17 32 483 PROCHEM 4 12 37 160 45 140 30 63 41 8 47 PROJPRZEM 4 1 104 9 79 166 1 64 19 28 40 RESBUD 66 76 25 62 TESGAS 61 TRAKCJA 5 1 83 ULMA 86 94 2 20 UNIBEP 19 77 38 ZUE 60 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych zawartych w archiwum notowań: http://www. gpwinfostrefa.pl (dostęp: 4.04.2014). Jak wynika z zaprezentowanych zestawień (tabela 1 i rys. 1), w analizowanym okresie, tj. w latach 2001 2011: w badanej grupie spółek przez 11 lat na GPW notowanych było 16 podmiotów, wśród których lider, tj. ENERGOPOL, wygenerował średnioroczną TSR na poziomie 76%. Spółką, która radziła sobie natomiast najgorzej, osiągając średnioroczną TSR: 6% był MOSTALEXP; najwyższą średnioroczną TSR na poziomie 80% wygenerował POLNORD należący do sektora budownictwo przez 6 pierwszych analizowanych lat, tj. 2001 2006; najniższą średnioroczną TSR, przy złożeniu minimum dwóch obserwacji, przyniosła swoim akcjonariuszom spółka HBPOLSKA: 40%; roczna TSR wahała się od najniższej 94% (ELKOP w 2008 r.) do najwyższej 768% (ENERGOPOL w 2006 r.). MVA (mln zł) w latach 2001 2011 Tabela 2 Wyszczególnienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ABMSOLID 4 17 37 27 AWBUD 16 16 5 4 4 24 28 3 8 56 12 BIPROMET 9 7 5 BUDIMEX 66 195 337 538 462 1417 1825 709 1273 1898 1260 BUDOPOL 8 0,8 3 5 22 90 82 0,1 11 19 24 ELBUDOWA 9 12 2 43 77 369 735 498 478 470 128

Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda 197 Wyszczególnienie cd. tabeli 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 ELEKTROTI 6 37 48 14 ELKOP 5 0,6 3 3 13 54 3 6 6 4 ENAP 1 0,1 0,1 10 18 30 40 18 22 18 0,3 ENERGOPLD 34 30 21 22 13 146 49 19 33 144 36 ENERGOPOL 14 17 13 14 7 106 58 12 11 45 34 ERBUD 114 375 492 43 HBPOLSKA 547 94 178 663 HERKULES 858 22 3 47 102 INSTALKRK 26 18 3 14 137 84 3 8 14 62 INTAKUS 32 INTERBUD 9 MIRBUD 32 148 53 MOSTALEXP 122 101 60 46 6 64 97 25 19 27 7 MOSTALPLC 37 37 32 23 4 40 134 54 41 16 27 MOSTALWAR 61 45 16 21 68 674 865 775 869 854 85 MOSTALZAB 3 51 82 87 140 436 1058 297 426 247 24 PANOVA 40 18 9 69 PBG 719 2755 3404 1871 1855 1855 223 PEMUG 3 33 35 33 26 71 59 43 34 17 4 POLAQUA 104 12 274 99 POLIMEXMS 30 53 7 424 716 1976 3117 515 1014 1164 91 POLNORD 18 27 8 1,0 90 947 PROCHEM 15 12 4 38 61 209 120 0,2 31 37 13 PROJPRZEM 5 6 16 10 36 135 135 30 20 36 63 RESBUD 8 1,4 2 1,3 TESGAS 36 TRAKCJA 380 335 268 ULMA 25 188 150 18 UNIBEP 80 191 22 ZUE 50 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych zawartych w bazie Notoria oraz archiwum notowań: http://www.gpwinfostrefa.pl (dostęp: 4.04.2014).

198 Andrzej Zyguła ZUE UNIBEP ULMA TRAKCJA TESGAS RESBUD PROJPRZEM PROCHEM POLNORD POLIMEXMS POLAQUA PEMUG PBG PANOVA MOSTALZAB MOSTALWAR MOSTALPLC MOSTALEXP MIRBUD INTERBUD INTAKUS INSTALKRK HERKULES HBPOLSKA ERBUD ENERGOPOL ENERGOPLD ENAP ELKOP ELEKTROTI ELBUDOWA BUDOPOL BUDIMEX BIPROMET AWBUD ABMSOLID 60 61 60 37 40 4 26 19 13 6 17 12 6 3 20 5 19 20 28 42 37 30 10 31 23 33 39 20 41 29 34 22 11 17 80 76 80 60 40 20 0 % 20 40 60 80 Rys. 1. Kształtowanie się średniego TSR w latach 2001 2011 Źródło: opracowanie własne na podstawie tabeli 1.

Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda 199 ZUE UNIBEP ULMA TRAKCJA TESGAS RESBUD PROJPRZEM PROCHEM POLNORD POLIMEXMS POLAQUA PEMUG PBG PANOVA MOSTALZAB MOSTALWAR MOSTALPLC MOSTALEXP MIRBUD INTERBUD INTAKUS INSTALKRK HERKULES HBPOLSKA ERBUD ENERGOPOL ENERGOPLD ENAP ELKOP ELEKTROTI ELBUDOWA BUDOPOL BUDIMEX BIPROMET AWBUD ABMSOLID 96,9 50,2 36,5 2,5 0,4 22,8 8,7 7 4,4 2,8 0 0 0 50 16,1 73 18,1 0 25 45 15,8 55 41 25 14,7 18 45 10,7 40 25 45 16,2 55 27,8 25 50 45 11,2 67 42,4 100 97,5 75 82,8 67 64 100 32,6 75 82 100 31,9 75 91 14,4 80 7,9 86 1748,1 82 45 91 100 148,8 138,1 166,4 258,6 234,3 253,9 374,6 795 907,2 200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 Częstotliwość MVA+ (%) Średni MVA (mln zł) Rys. 2. Kształtowanie się średniego MVA oraz częstotliwość występowania MVA+ w latach 2001 2011 Źródło: opracowanie własne na podstawie tabeli 2.

200 Andrzej Zyguła Z zestawienia (tabela 2 i rys. 2) wynika, że w analizowanym okresie: spośród łącznie badanych 36 podmiotów 32 przynajmniej raz odnotowały dodatni poziomu wskaźnika MVA; jak już wspomniano, w badanej grupie przez 11 lat na GPW notowanych było 16 podmiotów, wśród których na uwagę zasługują 3 pary spółek, tj.: pierwsza nieprzerwanie w całym 11-letnim analizowanym okresie cechowała się dodatnim MVA BUDIMEX i PEMUG; druga przez 10 lat odnotowała dodatni wskaźnik MVA ENAP i MOSTALZAB; trzecia przez 9 lat notowała dodatni MVA ELBUDOWA i MOSTALWAR; spośród łącznie badanych 252 zdarzeń w 156 spółki odnotowały dodatni poziom wskaźnika MVA, co stanowi 62-procentową częstotliwość występowania dodatniego poziomu MVA; powyżej 50-procentową częstotliwość występowania dodatniego poziomu MVA odnotowało 19 spółek, czyli przez wiekszość badanego czasu kreowały one wartość dla akcjonariuszy; z tego 14 odnotowało częstotliwość powyżej 70%, 9 powyżej 80%, 6 powyżej 90% i tylko 4 spółki odnotowały 100-procentową częstotliwość występowania dodatniego poziomu MVA. Jak wynika z tabeli 3, w analizowanej grupie 21 spółek wypłacało dywidendę. Najwięcej spółek wypłaciło dywidendę w 2009 r., co w ujęciu ogólnym stanowiło ponad 38% wszystkich analizowanych podmiotów tego sektora. Z tabeli wynika ponadto, że w całym analizowanym okresie: w sposób nieprzerwany (w ciągu analizowanych 11 lat) dywidendy nie wypłacała żadna spółka, 15 spółek nie wypłacało dywidendy w ogóle, najmniej wypłat dywidendy dokonały: jednorazowo 8 spółek, dwukrotnie 4 spółki, trzykrotnie 2 spółki, czterokrotnie jedna spółka, najwięcej wypłat dokonały: siedmiokrotnie MOSTALPLC oraz PROCHEM, ośmiokrotnie PROJPRZEM, dziewięciokrotnie POLIMEXMS i ELBUDOWA, dziesięciokrotnie tylko 1 spółka INSTALKRK. W dalszej kolejności, aby podjąć próbę odpowiedzi na postawione we wstępie pytanie, czy dywidenda ma wpływ na bogactwo akcjonariuszy mierzone TSR oraz MVA, spółki objęte badaniem podzielono na dwie grupy. Pierwszą grupę stanowiły podmioty, które wypłaciły dywidendę w danym roku (D), natomiast drugą grupę tworzyły spółki, które nie wypłaciły dywidendy w danym roku (N). Kształtowanie się TSR i MVA w poszczególnych latach w podziale na dwie analizowane grupy prezentują tabele 4 i 5.

Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda 201 Dywidenda na akcję (zł / akcję) w latach 2001 2011 Tabela 3 Wyszczególnienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 BUDIMEX 5,84 6,8 9,08 BUDOPOL 0,05 ELBUDOWA 1 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 6 ELEKTROTI 1 0,6 1,4 0,7 ENERGOPLD 0,1 0,11 ERBUD 0,5 HERKULES 0,06 INSTALKRK 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,3 0,3 0,3 MOSTALEXP 0,2 MOSTALPLC 0,5 5 0,75 5 4,25 4 1,3 MOSTALWAR 1,4 0,55 MOSTALZAB 0,03 PBG 1,4 1,4 POLIMEXMS 0,6 0,25 0,37 0,45 0,46 0,01 0,01 0,04 0,04 POLNORD 0,4 0,4 PROCHEM 0,15 0,15 0,4 1,4 1 0,7 0,13 PROJPRZEM 0,4 0,3 0,4 0,3 0,5 0,4 0,5 1 RESBUD 3,8 TRAKCJA 0,1 ULMA 1,58 UNIBEP 0,1 0,1 0,12 Źródło: opracowanie własne na podstawie [Rocznik Giełdowy 2002 2012]. Uzyskane w trakcie analizy wyniki (tabela 4) jasno ukazują, że: średnie roczne TSR dla całej próby w czterech latach, tj. 2001, 2002, 2008 i 2011, kształtowały się na ujemnym poziomie, spółki wypłacające dywidendę, jak również spółki niewypłacające dywidendy czterokrotnie wygenerowały ujemne średnioroczne TSR (2001, 2002, 2008 i 2011), przy czym spółki wypłacające dywidendę przyniosły swoim akcjonariuszom mniejsze straty (z wyjątkiem 2002 r.), w 2006 r. dla całej próby, jak też w poszczególnych grupach zostały osiągnięte najwyższe średnie roczne TSR, w 2008 r. osiągnięte natomiast zostały najniższe średnie roczne TSR,

202 Andrzej Zyguła spółki niewypłacające dywidendy tylko trzykrotnie osiągnęły lepsze wyniki pod względem średniorocznej TSR od spółek wypłacających dywidendy. Kształtowanie się TSR w latach 2001 2011 Tabela 4 Wyszczególnienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Liczebność próby D 6 4 4 5 5 5 6 9 12 10 10 N 11 14 14 13 14 14 13 18 19 21 25 Ogółem 17 18 18 18 19 19 19 27 31 31 35 Średnia TSR (%) D 32 30 80 100 36 208 36 47 36 18 46 N 37 20 37 32 83 268 24 56 17 3 48 Ogółem 35 22 47 51 71 252 28 53 24 8 48 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 1 i 3. Z zaprezentowanych powyżej tendencji wynika, że spółki niewypłacające dywidendy, w dziewięciu z jedenastu analizowanych lat, osiągnęły średnio gorsze TSR niż spółki wypłacające dywidendę. Z pewną ostrożnością można więc stwierdzić, że fakt wypłaty dywidendy miał dobry wpływ na bogactwo akcjonariuszy, co zarazem przemawiałoby na rzecz poglądów grupy prodywidendowej. Kształtowanie się MVA w latach 2001 2011 Tabela 5 Wyszczególnienie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Średnia wartość MVA (mln zł) D 30 25 3 103 31 565 721 114 280 700 118 N 9 0,3 25 46 160 487 652 236 194 54 60 Ogółem 17 6 19 61 126 507 674 195 227 262 9 Odsetek spółek z MVA+ (%) D 17 0 25 80 60 100 100 44 92 100 64 N 42 36 50 64 79 100 100 68 70 72 27 Ogółem 33 28 44 68 74 100 100 61 78 80 38 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 2 i 3.

Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda 203 Jak wynika z zaprezentowanych analiz (tabela 5): średni roczny poziom MVA zarówno dla całej próby, jak i w poszczególnych grupach w trzech latach kształtował się na ujemnym poziomie w przypadku spółek wypłacających dywidendę były to lata 2001, 2002 i 2003, a dla całej próby i spółek niewypłacajacych dywidendy podobnie jak wcześniej lata 2001, 2002 oraz 2011; w latach 2006 i 2007 wszystkie spółki z badanej próby uzyskały dodatnie wartości MVA, w 2010 r. było podobnie, jednak tylko w wypadku podgrupy spółek wypłacających dywidendę; począwszy od 2002 r. tak w odniesieniu do całej próby, jak i w poszczególnych podgrupach odsetek spółek z dodatnimi MVA systematycznie wzrastał, osiągając maksimum 100% w latach 2006 i 2007. W 2008 r. kryzys finansowy stanowił wstrząs, który najsilniej odczuły spółki wypłacające dywidendę odsetek spółek z dodatnimi MVA obniżył się poniżej 50%. W kolejnych dwóch latach, tj. 2009 i 2010, odsetek spółek z dodatnimi MVA zaczął znowu dynamicznie wzrastać. W 2011 r. nastąpiło ponowne wyhamowanie tego wzrostu; w całej analizowanej próbie badawczej tylko trzykrotnie, tj. w latach 2001, 2002 i 2011, liczba spółek z ujemnymi MVA przewyższyła liczbę spółek z dodatnimi MVA; w podgrupie spółek wypłacających dywidendę w 2002 r. żadna z nich nie osiągnęła dodatniej wartości wskaźnika MVA, ponadto w trzech innych latach, tj. 2001, 2003 i 2008, liczba spółek z ujemnymi wartościami MVA była większa niż z dodatnimi MVA; w podgrupie spółek niewypłacających dywidendy trzykrotnie (w latach 2001, 2002 i 2011) miała miejsce sytuacja, gdy liczba spółek z ujemnymi MVA przewyższyła liczbę spółek z dodatnimi MVA. Z zaprezentowanych powyżej tendencji wynika, że w podgrupie spółek wypłacających dywidendę odsetek spółek z dodatnią MVA był w czterech z jedenastu analizowanych lat niższy od 50%, czyli liczba spółek z ujemnymi MVA był wyższa niż liczba spółek z dodatnimi MVA, w przypadku natomiast podgrupy spółek niewypłacających dywidendy sytuacja taka miała miejsce trzykrotnie. Z dużą ostrożnością (różnica tylko jednego roku) można stwierdzić, że fakt wypłaty dywidendy nie miał dobrego wpływu na bogactwo akcjonariuszy (wniosek przeciwny do wcześniejszego), co przemawiałoby na rzecz poglądów grupy antydywidendowej. Aby uzyskać dokładniejszy obraz różnic między analizowanymi dwiema grupami podmiotów, wszystkie spółki i obliczone dla nich TSR i MVA poddano analizie ANOVA. Poszukując odpowiedzi na pytanie, czy czynnik klasyfikujący ma wpływ na wartość wskaźnika, założono, że:

204 Andrzej Zyguła obserwowaną zmienną objaśnianą są obliczone dla poszczególnych spółek wartości rocznych TSR i MVA, czynnikiem klasyfikującym, czyli zmienną niemierzalną, będzie natomiast wcześniej dokonany podział podmiotów na: D spółki, które wypłaciły dywidendę w danym roku, i N spółki, które nie wypłaciły dywidendy w danym roku. W ramach hipotezy zerowej założono, że warunkowe wartości określonego wskaźnika TSR czy MVA są takie same w analizowanych dwóch grupach podmiotów. Weryfikując tę hipotezę, przyjęto poziom istotności α = 0,05. Z tablic statystycznych rozkładu Fishera-Snedecora odczytano, przy zadeklarowanym poziomie istotności, krytyczny poziom statystyki F 0,05; 2; 252 = 3,89, co w efekcie wyznaczyło przedział odrzuceń H 0, który wynosi 3,89; + ). Wyniki analizy przedstawia tabela 6. Analiza wariancji dla badanej zmiennej TSR i MVA* Tabela 6 Wskaźnik Średnia wartość D N SSB Liczba stopni swobody MSB SSE Liczba stopni swobody MSE F p TSR (%) 21 22 0,0077 1 0,0077 263,43 250 1,054 0,007 0,932 MVA (mln zł) 147 264 7,25E+11 1 7,25E+11 6,14E+13 250 2,46E+11 2,954 0,087 * w tabeli zamieszczono średnią wartość zmian wskaźnika TSR i MVA w podziale na dwie analizowane grupy (D/N). Przedział odrzuceń H 0 wynosi 3,89; + ). Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z tabeli 1 3. Zamieszczone w tabeli 6 wyniki obliczeń wskazują jednoznacznie, że nie istnieje w odniesieniu do TSR czy MVA statystycznie istotna różnica pomiędzy dwiema analizowanymi grupami spółek. Można więc stwierdzić, że dywidenda nie była czynnikiem, który w sposób istotny statystyczne wpłynął na obserwowane w latach 2001 2011 wielkości TSR i MVA, a tym samym na wartość spółek bogactwo akcjonariuszy. 5. Podsumowanie Z teoretycznego punktu widzenia nie istnieje jednoznaczna odpowiedź na pytanie o to, czy polityka dywidendy wpływa pozytywnie, czy negatywnie na wartość spółki. Pomimo swych niedoskonałości teorie wpływu dywidend na wartość spółki są tematem częstej dyskusji tak wśród inwestorów, jak i naukowców.

Bogactwo akcjonariuszy a dywidenda 205 Różne grupy inwestorów, w tym przede wszystkim inwestorzy długoterminowi, opierający swoje decyzje na kształtowaniu się fundamentalnych czynników, w coraz większym stopniu wywierają i będą niewątpliwie w dalszym ciągu wywierać nacisk na wypłaty dywidend stanowiących dla nich źródło bieżącego dochodu. Przeprowadzone w pracy analizy pokazały, że w badanym okresie, tj. latach 2001 2011, fakt wypłaty dywidendy nie miał praktycznie żadnego wpływu na TSR oraz MVA, a tym samym na bogactwo akcjonariuszy. Rodzi się więc pytanie, czy poglądy partii centrowej o nieistotności polityki dywidend są słuszne. Należy jednak pamiętać o założeniach leżących u ich podstaw. Trudno bowiem uznać polski rynek kapitałowy za w pełni efektywny (bez kosztów transakcyjnych, osobistych podatków, asymetrii informacyjnej itd.). Należy więc założyć, że inne były przyczyny (hossa giełdowa czy kryzys finansowy) wykazanej nieistotności dywidendy w badanym okresie. Literatura Brealey R.A., Mayers S.C. [1999], Podstawy finansów przedsiębiorstw, PWN, Warszawa. Cwynar A., Cwynar W. [2002], Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa. DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D.J. [2008], Corporate Payout Policy, Foundations and Trends in Finance, t. 3, nr 2 3. Gordon M. [1959], Dividends, Earnings and Stock Prices, The Review of Economics and Statistics, nr 41. Lintner J. [1962], Dividends, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations, The Review of Economics and Statistics, nr 7. Miller M., Modigliani F. [1961], Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of Business, nr 34. Rocznik Giełdowy [2002 2012], Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, www. gpw.pl. Sierpińska M. [1999], Polityka dywidendowa w spółkach kapitałowych, PWN, Warszawa. Stelmach R. [2005], Zarządzanie firmą w interesie akcjonariuszy, Difin, Warszawa. Stronka D. [2004], Shareholder Evaluation of Public Corporation Executives. An Executive Performance Measure Being an Adequate Basis of a Motivational System, www. ssrn.com. Value Based Managment. Koncepcje, narzędzia, przykłady [2008], red. A. Szablewski, K. Pniewski, B. Bartoszewicz, Poltext, Warszawa. Zarządzanie finansami. Inwestycje i wycena przedsiębiorstw [2007], red. D. Zarzecki, Uniwersytet Szczeciński, Szczecin. Zarządzanie wartością firmy w dobie kryzysu [2003], red. S. Kasiewicz, L. Pawłowicz, CeDeWu, Warszawa.