RAPORT. analityczny. Budimex NEUTRALNIE 32.00. sektor: budownictwo. 8 luty 2002 r. Konsekwentna realizacja strategii rozwoju firmy

sektor: budownictwo 8 luty 2002 r. rekomendacja NEUTRALNIE kurs docelowy 32.00 RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00 fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Konsekwentna realizacja strategii rozwoju firmy Istotnym czynnikiem sukcesu S.A. jest konsekwentna realizacja strategii rozwoju firmy. Po zakoñczeniu I etapu strategii rozwoju grupy tzn. powo³aniu Centrów Generalnego Wykonawstwa oraz utworzeniu spó³ek Budownictwo i Nieruchomoœci, Spó³ka jest w trakcie eliminacji dzia³alnoœci niskoefektywnej i nie zwi¹zanej z dzia³alnoœci¹ budowlan¹. Grupa planuje ustabilizowaæ w bie ¹cym roku mar e na sprzeda y brutto w przedziale 9%-10%, a poziom kosztów ogólnego zarz¹du na poziomie 5,5% przychodów. Uzyskane t¹ drog¹ œrodki bêd¹ istotnym Ÿród³em finansowania dalszego rozwoju Spó³ki i ograniczenia zad³u enia d³ugoterminowego. Wysoki poziom wype³nienia portfela zamówieñ Obecny poziom wype³nienia portfela zamówieñ u jest najlepszy w historii Spó³ki, a sta³o siê tak pomimo najtrudniejszych od dziesiêciu lat warunków funkcjonowania bran y budowlanej. Na postawie bie ¹cej kontraktacji, szacujemy, e przychody spó³ki wzrosn¹ o 45% w roku bie ¹cym oraz 29% w roku nastêpnym. Oznacza to, e dojœcie u do optymalnego modelu funkcjonowania - pozwalaj¹cego generowaæ znaczne zasoby gotówki, nast¹pi w ci¹gu najbli szych dwóch lat. Oznacza to równie, e koszty restrukturyzacji w roku 2002 - zaplanowane w wysokoœci 20 mln z³ - nie os³abi¹ znacz¹co wyników Spó³ki. Zalecenie inwestycyjne Grupa to najlepszy obecnie w Polsce holding budowlany. Silna pozycja rynkowa, du y potencja³ rozwoju grupy oraz wsparcie ze strony inwestora strategicznego to czynniki, które naszym zdaniem umo liwiaj¹ grupie pozyskiwanie zleceñ w ka dym segmencie rynku budowlanego. Wartoœæ jednej akcji u wyceniliœmy metod¹ DCF na 34,50 z³. Z uwagi na fakt, e przez ostatnie 6 miesiêcy kurs u poruszaj¹c siê w œrednioterminowym trendzie wzrostowym znalaz³ siê w strefie ceny docelowej, nasza aktualna rekomendacja brzmi neutralnie. Dane finansowe mln z³ 1999 2000 2001p 2002p 2003p sprzeda 1 369 2 368 2 163 3 145 4 057 EBITDA 70 132 62 96 152 zysk netto 40 32 8 21 64 EPS (z³) 2.51 1.27 0.31 0.82 2.50 DPS (z³) 0.00 0.09 0.00 0.00 0.00 CEPS (z³) 3.59 3.05 2.17 2.52 4.27 P/E 11.8 23.4 94.0 36.1 11.8 P/BV 1.2 1.4 1.3 1.3 1.1 EV/EBITDA 7.5 5.9 12.3 9.2 6.5 p - prognoza BDM PKO Bank Polski S.A. Ti ck e r GPW Reuters Bloomberg BDX BMEX.WA BDX PW Dane podstawowe cena rynkowa (z³) 29.60 wycena DCF (z³) 34.50 min 52 tyg (z³) 17.00 max 52 tyg (z³) 32.00 kapitalizacja (mln z³) 756 EV (mln z³) 884 liczba akcji (tys.) 25 530 free float 28% free float (mln z³) 208 œr obrot/msc (mln z³) 8.4 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 14.00 1 gru 20 lut 11 maj 27 lip 12 paÿ 3 sty BUDIMEX WIG znormalizowany Zmiana kursu WIG 1 miesi¹c (%) 13.8% 1.1% 3 miesi¹ce (%) 23.3% 10.8% 6 miesiêcy (%) 63.1% 18.3% 12 miesiêcy (%) 43.7% -9.0% Akcjonariat % akcji % g³osów Grupo Ferrovial SA 59.06% 50.00% Kredyt Bank SA 5.56% 19.56% Commercial Union 7.83% 6.63% analityk: Marek Majews ki tel. (0-22) 521-87-23 fax (0-22) 521-78-84 e-mail: marek.majewski@pkobp.pl

Podsumowanie inwestycyjne Spadek mar na rynku us³ug budowlano - monta owych S.A. oraz spó³ki Grupy prowadz¹ dzia³alnoœæ na prze ywaj¹cym ciê kie chwile rynku budowlanym. Ubieg³oroczne os³abienie koniunktury oraz nasilaj¹ca siê konkurencja ze strony zagranicznych firm budowlanych obni y³y osi¹gane przez spó³ki Grupy mar e. Przewidujemy, e spadek produkcji budowlano-monta owej potrwa jeszcze oko³o 12 miesiêcy i nastêpnie produkcja zacznie rosn¹æ. Pocz¹wszy od roku 2004 produkcja budowlano monta owa w Polsce powinna rosn¹æ w tempie oko³o 5 proc. rocznie, g³ównie za spraw¹ wejœcia do Unii Europejskiej. Bardzo dobre perspektywy sektora drogowo-mostowego Mimo spadku produkcji budowlano-monta owej za spraw¹ Programu Budowy Autostrad oraz modernizacji dróg publicznych sytuacja w sektorze drogowo- mostowym przedstawia siê korzystnie. Jest to zwi¹zane z planowanym wejœciem Polski do Unii Europejskiej - istotnym elementem rozwoju sektora s¹ œrodki pomocowe otrzymywane z UE. Wymagaæ to bêdzie, m.in. przebudowy infrastruktury drogowej, rozbudowy obiektów ochrony œrodowiska, modernizacji energetyki i przemys³u. Przyspieszenie tempa realizacji programu budowy autostrad pozwoli wbrew koniunkturze na rynku zwiêkszyæ przychody Grupy S.A. za spraw¹ kontrolowanej najwiêkszej polskiej firmy budownictwa drogowego - Dromex S.A. Dywersyfikacja us³ug budowlano-monta owych w Grupie Dzia³alnoœæ Grupy jest w znacznym stopniu zdywersyfikowana, co pozwala na znaczne uniezale nienie siê od okresowych wahañ koniunktury w poszczególnych segmentach rynku budowlanego i stwarza du e mo liwoœci pozyskiwania i realizacji kontraktów. W adnym segmencie rynku Spó³ka nie operuje z wiêkszym zaanga owaniem ni kilkanaœcie procent. planuje zwiêkszyæ przychody z tytu³u koncesyjnego zarz¹dzania parkingami i autostradami. Spó³ka uczestniczy w przetargach w nowych obszarach dzia³alnoœci jak budowa tuneli podziemnych, odcinków linii metra. Wzrost bezpoœrednich inwestycji zagranicznych po wejœciu do Unii Europejskiej Dokonywane w Polsce inwestycje zagraniczne s¹ istotnym Ÿród³em kreowania popytu na us³ugi budowlane. Przewidujemy, e po wejœciu do Unii Europejskiej stabilizacja polityczna Polski oraz odbudowany wzrost gospodarczy powinny pozytywnie wp³yn¹æ na dalszy przyrost inwestycji zagranicznych w Polsce. Wp³yw na popyt budowlany nast¹pi poprzez poziom i strukturê nak³adów inwestycyjnych w gospodarce, nap³yw kapita³u zagranicznego, zmiany demograficzne oraz poprawê sytuacji materialnej ludnoœci. Stabilny akcjonariat Spó³ki S.A. posiada stabilny akcjonariat. Obok inwestora strategicznego grupy Ferrovial, znaczne pakiety akcji u posiadaj¹ Kredyt Bank oraz fundusze emerytalne. Udzia³ bran owego inwestora posiadaj¹cego szereg kompetencji, których dotychczas nie posiada³ S.A., umo liwi Grupie obecnoœæ w nowych obszarach dzia³alnoœci oraz poszerzenie geograficznego zasiêgu pozyskiwania kontraktów. W najbli szym okresie spodziewamy siê wiêkszych akwizycji kontraktów na rynku budowlanym Europy Œrodkowo-Wschodniej. Rekomendacja Pocz¹wszy od sierpnia ubieg³ego roku walory u znajduj¹ siê w œrednioterminowym trendzie wzrostowym, a 25 stycznia na zamkniêcie sesji kurs akcji spó³ki wyznaczy³ nowe roczne maksimum na poziomie 32 z³. Obecnie walory u rozpoczê³y korektê przyspieszonego krótkoterminowego trendu wzrostowego, która mo e potrwaæ kilka tygodni. Z uwagi na brak obecnie mo liwoœci uzyskania satysfakcjonuj¹cej stopy zwrotu z inwestycji w akcje u przy obecnym kursie oraz wysokim prawdopodobieñstwem uzyskania wy szej stopy zwrotu inwestuj¹c w walory u w okresie póÿniejszym, mimo bardzo dobrych perspektyw spó³ki wydajemy rekomendacjê neutralnie. 2

Wycena akcji Wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci operacyjnej u wyznaczyliœmy metod¹ DCF na 34,50 PLN. Uwa amy, e obecnie jest to najlepsza metoda wyceny liderów sektora budowlanego z uwagi na niewielk¹ liczbê podmiotów w bran y mog¹cych zakoñczyæ rok obrotowy dodatnim wynikiem finansowym. W prognozach uwzglêdniamy mo liwoœæ zaistnienia w przysz³oœci mniej korzystnych funkcjonowania bran y budowlanej za spraw¹ podniesienia stawek VAT. Nasze prognozy zak³adaj¹ 7% stawkê VAT na materia³y budowlane w roku 2002 oraz 14% stawkê VAT pocz¹wszy od rok 2003. Analizy przep³ywów gotówkowych dokonaliœmy w okresie 10 letnim bazuj¹c na podstawowym scenariuszu rozwoju spó³ki opisanym w dalszej czêœci raportu. Tempo wzrostu podstawowych zmiennych oszacowaliœmy w oparciu o prognozy dotycz¹ce rozwoju rynku budowlanego i udzia³u grupy u w poszczególnych jego segmentach. Prognozê stopy wolnej od ryzyka oparliœmy na rentownoœci 52-tygodniowych bonów skarbowych. Wartoœæ rezydualn¹ obliczyliœmy przy za³o eniu zerowej stopy wzrostu FCF. Dodatkowo przyjêliœmy nastêpuj¹ce kluczowe za³o enia: PKB wzrasta corocznie œrednio o 3,5%. Mar a na sprzeda y brutto na poziomie 9,4%-9,8% Koszty ogólnego zarz¹du malej¹ce od poziomu 5,5% do 4% przychodów ze sprzeda y Koszty sprzeda y na poziomie 1,3%-1,6% przychodów ze sprzeda y brak nowych emisji akcji brak wyp³at dywidendy W efekcie takiego podejœcia oszacowaliœmy wartoœæ podstawowej dzia³alnoœci u na 881 mln PLN, co daje 34,50 PLN na akcjê i tylko nieznacznie przewy sza obecn¹ wycenê rynkow¹ Spó³ki. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! #ADR! prognozowana wartoœæ FCF przychody ze sprzeda y (mln PLN) 3 145 4 057 4 596 4 871 5 164 5 448 5 720 6 006 6 306 6 558 zmiana sprzeda y (proc.) 45 29 13 6 6 5 5 5 5 4 EBIT (mln PLN) 53 107 150 164 184 205 226 243 255 263 mar a EBIT (proc.) 1.7 2.6 3.3 3.4 3.6 3.8 3.9 4.0 4.0 4.0 stopa podatkowa (proc.) 34 31 29 28 28 28 28 28 28 28 NOPLAT (mln PLN) 35 74 106 118 132 147 163 175 183 190 amortyzacja (mln PLN) 43 45 44 42 42 43 45 47 49 51 nak³ady inwestycyjne (mln PLN) -34-35 -37-39 -41-43 -45-47 -49-52 zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) -37-15 -26-26 -28-29 -31-32 -34-35 FCF (mln PLN) 7 69 87 95 106 119 132 142 149 153 kalkulacja WACC d³ug (proc.) 23 24 26 25 24 21 20 19 18 17 inflacja œrednioroczna (proc.) 4.4 4.1 4.1 4 4 4 4 4 4 4 stopa wolna od ryzyka (proc.) 9.6 7.9 7.3 6.9 6.7 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 premia rynkowa (proc.) 4.8 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 beta 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 koszt d³ugu (proc.) 8.3 7.5 7.3 7.1 7.0 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 koszt kapita³u (proc.) 14.4 12.4 11.8 11.4 11.2 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 WACC 13.0 11.2 10.6 10.3 10.2 10.1 10.2 10.2 10.3 10.3 wycena DFCF (mln PLN) 7 55 62 62 63 64 64 63 60 56 Suma DFCF (mln PLN) 555 wartoœæ rezydualna (mln PLN) 1 385 stopa wzrostu FCF po roku 2010 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 454 wartoœæ DCF (mln PLN) 1 009 d³ug netto (mln PLN) 128 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 881 iloœæ akcji (tys. szt.) 25 530 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 34.50 ród³o: BDM PKO BP SA 3

S.A. Konsekwentna realizacja strategii S.A. od 1999 roku konsekwentnie realizuje plan strategii dokonuj¹c restrukturyzacji grupy. Utworzono silne centra generalnego wykonawstwa w postaci Poznañ S.A., Unibud S.A., Mostostal Kraków S.A. oraz Dromex S.A. Pierwszy etap strategii zosta³ zakoñczony. Powsta³y spó³ki Budownictwo oraz Nieruchomoœci - na bazie spó³ki Unibud Development Sp. z o.o. - jako dwa podstawowe podmioty koncentruj¹ce operacyjn¹ dzia³alnoœæ grupy prowadzon¹ w ramach dotychczasowej struktury. S.A. posiada w tych podmiotach 100% udzia³ w kapitale i g³osach. Budownictwo koordynuje dzia³alnoœæ operacyjn¹ Centrów Generalnego Wykonawstwa. Nieruchomoœci prowadzi dzia³alnoœæ developersk¹ poprzez spó³ki aktualnie wystêpuj¹ce w grupie. Do realizacji nowych przedsiêwziêæ bêd¹ powo³ywane nowe podmioty, w których udzia³ Nieruchomoœci bêdzie uzale niony od mo liwoœci finansowania przedsiêwziêcia. Celem planowanych zamian struktury jest oddzielenie ró nych rodzajów dzia³alnoœci dotychczas wystêpuj¹cych w ramach jednej organizacji, osi¹gniêcie specjalizacji w ramach poszczególnych organizacji, koncentracja kompetencji w strukturach do tego przeznaczonych, przejrzystoœæ poszczególnych organizacji, obni enie kosztów poprzez eliminacjê poœrednich szczebli zarz¹dzania oraz dubluj¹cych siê funkcji, czytelnoœæ osi¹ganych wyników oraz przygotowanie spó³ki do prowadzenia dzia³alnoœci koncesyjnych. Wykorzystanie zasobów wewnêtrznych oraz dzia³ania organizacyjne bêd¹ siê przyczyniaæ do poprawy wyników u SA. zamierza powróciæ na w rynki exportowe i utrzymaæ na niezmienionym poziomie zaanga owanie w nieruchomoœci. Doœwiadczeniem w zakresie budownictwa mieszkaniowego oraz infrastrukturalnego jest wspierany przez Ferrovial. Restrukturyzacja Aktualnie S.A. wszed³ w nowy etap rozwoju koncentruj¹c swoje dzia³ania na integracji dzia³alnoœci i specjalizacji. Nastêpuj¹ zmiany wewn¹trz holdingu. Ich celem jest wyeliminowanie nisko zyskownych przedsiêwziêæ oraz aktywów, nie zwi¹zanych z dzia³alnoœci¹ podstawow¹. Do najistotniejszych zdarzeñ, jakie w zwi¹zku z powy szym nast¹pi³y w roku ubieg³ym nale y zaliczyæ: Sprzeda 2.917.200 akcji Kredyt Bank S.A. za 52.8 mln z³. Sprzeda przez spó³kê zale n¹ Dromex SA 109.701 udzia³ów w Spó³ce Dromex Construction Sp. z o.o., oraz 47.736 udzia³ów w Spó³ce Dromex Quarry Sp. z o.o. za ³¹czn¹ cenê 15 mln z³. Kupno 76.542 udzia³ów w spó³ce Unibud Development Sp. z o.o. (obecnie Nieruchomoœci Sp. z o.o.) za kwotê 7.7 mln z³. Sprzeda 8.360.170 udzia³ów w spó³ce BDH Serwis Sp. z o.o. za 1 mln z³ Llikwidacja spó³ek Autostrada S.A. i Lublinianka Sp. z o.o. w najbli szym czasie planuje sprzedaæ akcje Elektromonta u Poznañ oraz Instalu Poznañ. Spó³ka nie wyklucza równie kontynuacji restrukturyzacji zatrudnienia - jeœli na rynku budowlanym bêd¹ dalej spadaæ mar e. Za³o enia s¹ takie, aby mar a na sprzeda y brutto kszta³towa³a siê w przedziale 9-10%, a koszty ogólnego zarz¹du spad³y poni ej 5% w ci¹gu kilku najbli szych lat. Ewentualne odchylenia od tego wskaÿnika bêd¹ implikowaæ ewentualne dalsze ruchy restrukturyzacyjne wewn¹trz firmy. Obecnie zad³u enie d³ugoterminowe spó³ka zamierza Spó³ka w perspektywie kilkuletniej zredukowaæ poprzez sprzeda siedziby przy ul. Marsza³kowskiej w Warszawie o wartoœci ok.100 mln z³. Zad³u enie d³ugoterminowe mo e jednak pozostaæ na obecnym poziomie, jeœli zdecyduje siê w wiêkszym stopniu kredytowaæ zleceniodawców. 4

Sprzeda Dzia³alnoœæ Grupy jest w znacznym stopniu zdywersyfikowana, co pozwala na znaczne uniezale nienie siê od okresowych wahañ koniunktury w poszczególnych segmentach i stwarza du e mo liwoœci pozyskiwania i realizacji kontraktów. Prognozowana struktura sprzeda y S.A. w latach 2002-2010 Budownictwo ochrony œrodowiska 9% Budownictwo l¹dowo in ynieryjne ród³o: BDM PKO BP SA Budownictwo przemys³owe 18% Pozosta³e 7% Budownictwo mieszkaniowe 14% Budownictwo u ytecznoœci publicznej 13% 17% Budownictwo biurowe 8% Budownictwo handlowous³ugowe 14% S.A. realizuje strategiê koncentracji dzia³alnoœci na rynku krajowym. Udzia³ tego rynku w sprzeda y grupy znacznie wzrós³ w ci¹gu ostatnich 6 lat. Jeszcze w 1995 roku przychody z rynku polskiego stanowi³y tylko 40% sprzeda y grupy. W I pó³roczu 2001 roku sprzeda na rynku polskim stanowi³a 90,1%. sprzeda y grupy. Na rynku niemieckim uzyskano przychody w wysokoœci 78,8 mln z³, co stanowi³o 8,3% ca³oœci sprzeda y. Rynek niemiecki pe³ni wa n¹ rolê w strategii grupy. Mimo restrykcyjnej polityki niemieckich w³adz administracyjnych S.A. d¹ y do utrzymania obecnie posiadanej pozycji w ujêciu wartoœciowym. Udzia³ sprzeda y na rynkach wschodnich systematycznie maleje i w I pó³roczu 2001 roku wyniós³ on tylko 1,0% ca³oœci sprzeda y. Strategia S.A. przewiduje utrzymywanie obecnoœci na tym rynku, przy za³o eniu maksymalnej eliminacji ryzyka p³atnoœci. Nieznacz¹cy udzia³ w sprzeda y grupy, wynosz¹cy w omawianym okresie 0,6% ca³oœci sprzeda y, mia³y rynki czeski i wêgierski. Struktura rynków zbytu Grupy po I pó³roczu 2001 r. Niemcy 8% Rynki wschodnie 1% Pozosta³e kraje 1% Polska 90% ród³o: S.A. 5

Otoczenie makroekonomiczne bran y budowlanej Dane GUS za rok ubieg³y wskazuj¹, e wyniki w bran y budowlanej by³y najgorsze od oœmiu lat. Wystêpuj¹ca od kilku kwarta³ów tendencja spadkowa tempa rozwoju gospodarczego spowoduje du e ograniczenie inwestowania i produkcji budowlanej tak e w 2002 roku. Wp³ywa na to m.in. coraz silniejszy spadek tempa inwestowania, wysoka i ci¹gle rosn¹ca stopa bezrobocia, bardzo niewielki wzrost realnych dochodów ludnoœci i wi¹ ¹ce siê z tym ograniczenie popytu krajowego. Istotne znaczenie ma tak e wysokie oprocentowanie kredytów bankowych hamuj¹ce inwestycje, szczególnie budowlane, oraz ni sza zyskownoœæ jednostek gospodarczych. Jednak na koniec bie ¹cego roku mo na oczekiwaæ zahamowania spadku nak³adów inwestycyjnych, a od 2003 roku zwiêkszenia produkcji budowlanej. Szacujemy, e dopiero koñcówka bie ¹cego roku oraz lata nastêpne przyczyni¹ siê do kreowania popytu budowlanego za spraw¹ inwestycji zagranicznych oraz œrodków pomocowych, przeznaczonych na dostosowanie gospodarki polskiej do UE m.in. œrodki z programu ISPA na rozwój infrastruktury. Spadek produkcji budowlano-monta owej W 2001 r. nast¹pi³o pog³êbienie spadku produkcji budowlano-monta owej obserwowane ju od II pó³rocza 2000 roku. Poziom produkcji by³ o 9,9% ni szy ni w 2000 r. By³o to zwi¹zane ze spadkiem sprzeda y zarówno robót o charakterze inwestycyjnym o 10,9% w stosunku do 2000 r., jak i robót o charakterze remontowym odpowiednio o 7,1%. Udzia³ robót inwestycyjnych w ogólnej produkcji budowlano-monta owej wyniós³ 73,7%, wobec 74,5% w roku poprzednim. Ni szy ni w 2000 r. poziom produkcji sprzedanej odnotowano we wszystkich grupach przedsiêbiorstw budowlanych. W ci¹gu ostatnich dwóch lat z pracy w budownictwie odesz³o ponad 100 tys. osób - zatrudnienie spad³o do 514 tys. pracowników, czyli o blisko 16,5%. Spadek produkcji budowlanej w 2001 roku spowoduje likwidacjê oko³o 25-30 tys. ma³ych firm budowlanych oraz zmniejszenie zatrudnienia (umowy o pracê) w budownictwie o oko³o 80 tys. osób. Równie negatywne skutki wyst¹pi¹ w dzia³ach gospodarki zasilaj¹cych budownictwo materia³owo, sprzêtowo itp. 120 Dynamika produkcji budowlano - monta owej 115 110 105 100 95 90 85 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Produkcja sprzedana przemys³u Produkcja budowlano-monta owa ród³o: GUS 6

Spadek koniunktury w budownictwie WskaŸnik ogólnego klimatu koniunktury w budownictwie w styczniu oceniany jest negatywnie, na poziomie najni szym od poprzednich oœmiu lat. Bie ¹ca ogólna sytuacja finansowa przedsiêbiorstw budowlano-monta owych jest nadal niezadowalaj¹ca. W najbli szych trzech miesi¹cach przewidywany jest dalszy spadek cen realizacji robót budowlano-monta owych. W konsekwencji pesymistycznych prognoz produkcji, firmy budowlano-monta owe nadal przewiduj¹ du y spadek zatrudnienia. Najwiêksze trudnoœci napotykane przez przedsiêbiorstwa zwi¹zane s¹ z niedostatecznym popytem -79% jednostek zg³aszaj¹cych bariery oraz z konkurencj¹ innych firm - 69%. W znacz¹cym stopniu wzros³o znaczenie barier zwi¹zanych z niedostatecznym popytem, warunkami atmosferycznymi i dostêpem do kredytów, wyraÿnie natomiast spad³o znaczenie bariery zwi¹zanej z kosztami finansowania dzia³alnoœci. Ubieg³y rok przyniós³ równie mniej pozwoleñ na budowê ni w 2000 roku oraz spadek zainteresowania obrotem ziemi¹. Powodem jest brak œrodków u potencjalnych inwestorów, zubo enie spo³eczeñstwa oraz drogie kredyty. Negatywnie na popyt budowlany bêdzie wp³ywaæ niska zyskownoœæ przedsiêbiorstw i zwi¹zane z tym mo liwoœci wygospodarowania w³asnych œrodków finansowych na inwestycje budowlane. Mieszkania oddane do u ytku Wed³ug wstêpnych danych GUS, w 2001 r. oddano do u ytku 105926 mieszkañ, tj. o 20,7% wiêcej ni przed rokiem. Wzrost odnotowano we wszystkich formach budownictwa, poza budownictwem zak³adowym, w którym oddano o 28,0% mniej mieszkañ ni przed rokiem. Najbardziej zwiêkszy³a siê liczba mieszkañ w budownictwie realizowanym na sprzeda lub wynajem, w którym przekazano 30423 mieszkania, tj. o 46,8% wiêcej ni w 2000 r. W koñcu grudnia 2001 r. w budowie by³o 718,9 tys. mieszkañ, tj. o 1,2% wiêcej ni przed rokiem. Tak dynamicznego wzrostu budownictwa mieszkaniowego nie potwierdzaj¹ zmiany si³y nabywczej ludnoœci. W latach 1996-2000 szybciej ros³y ceny budowanych mieszkañ ni p³ace. nastêpowa³ znacznie szybszy wzrost cen produkcji budowlanej oraz cen 1 m2 p.u. w budownictwie mieszkaniowym ni dochodów ludnoœci. Za œredni¹ miesiêczn¹ pensjê netto w 2001 r. mo na by³o pokryæ koszty budowy 0,7 m2 mieszkania, natomiast przeciêtny Europejczyk móg³ pokryæ ok. 2,1 m2. St¹d pomimo du ego popytu potencjalnego, realne zapotrzebowanie na nowe mieszkania jest mniejsze. 120000 Mieszkania oddane do u ytku 100000 80000 60000 40000 20000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ród³o: GUS 7

Bran a budowlana w Polsce Bran a budowlana w Polsce jest bardzo rozdrobniona, a udzia³ rynkowy najwiêkszej w Polsce grupy budowlanej S.A. nie przekracza 3%. Wg badañ firmy ASM-Centrum Badañ i Analiz Rynku, w Polsce dzia³a 219 tys. firm budowlanych - g³ównie ma³ych zatrudniaj¹cych do 20 osób. Wg specjalistów z ASM, co najmniej po³owa z nich nie mo e sprostaæ konkurencji na rynku i splajtuje. Przychody najwiêkszych polskich spó³ek gie³dowych w porównaniu do konkurencji z Unii Europejskiej s¹ niewielkie, co ma szczególne znaczenie w perspektywie zwiêkszonego zaanga owania zagranicznych firm budowlanych na polskim rynku. Corocznie z uwagi na specyfikê polskich warunków klimatycznych produkcja sektora budowlano-monta owego podlega silnym wahaniom. Wewnêtrzna sytuacja poszczególnych segmentów budownictwa jest jednak doœæ zró nicowana. Budownictwo handlowo - us³ugowe Boom w budownictwie handlowo-us³ugowym wci¹ trwa, a konkurencja ze strony wiêkszych sklepów sta³a siê faktem. Budowa sieci hipermarketów wychodzi obecnie poza wielkie aglomeracje i jest rozbudowywana w miastach o populacji poni ej 50 tys. mieszkañców. Przewidujemy, e udzia³ handlu wielkopowierzchniowego w handlu detalicznym przekroczy w 2005 r. 50%. Obecnie udzia³ ten kszta³tuje siê na poziomie 28%. Szacuje siê, e ok. 80% punktów sprzeda y detalicznej nie ma szansy w przysz³oœci przetrwaæ w zwi¹zku z ograniczon¹ mo liwoœci¹ ekspozycji towaru. Operatorzy wielkich sieciowych firm handlowych inwestuj¹ coraz czêœciej w mniejsze powierzchnie handlowe. Przyczyn¹ takiej zmiany jest coraz wiêksze nasycenie du ych miast galeriami i centrami handlowymi. Znane hipermarkety zaczê³y ju budowaæ sieci obiektów handlowych o powierzchni 2 do 4 tys. mkw w miastach posiadaj¹cych blisko 50 tys. mieszkañców. Obecnie rysuje siê ogólnokrajowa tendencja do budowy kompleksów ³¹cz¹cych funkcje handlowe, rozrywkowe i rekreacyjne. Centra handlowe bêd¹ mniej konkurencyjne bez powierzchni przeznaczonych pod rozrywkê. W najbli szych latach zaistnieje koniecznoœæ powiêkszenia istniej¹cych centr handlowych o powierzchnie rekreacyjne i rozrywkowe. W najbli szym czasie bêdzie siê dynamicznie rozwija³ rynek nowoczesnej powierzchni magazynowej. Rozpoczê³y w Polsce dzia³alnoœæ znane zagraniczne firmy logistyczne, które realizuj¹ projekty inwestycyjne na obrze ach wielkich miast. W ci¹gu najbli szych 2 lat popyt na nowoczesn¹ powierzchniê magazynow¹ przekroczy 200 000 mkw. Eksperci z Jones Lang Wootton szacuj¹, ze zwrot z kapita³u zainwestowanego w nowoczesne magazyny wynosi 14%, a boom inwestycyjny nast¹pi dopiero po 2001 r., po rozpoczêciu dzia³alnoœci p³atnych autostrad. Popyt na powierzchnie magazynowe, zw³aszcza posiadaj¹ce bocznice kolejowe, utrzymuje siê na bardzo wysokim poziomie. Budownictwo mieszkaniowe Szacuje siê, e do pe³nego zaspokojenia potrzeb mieszkaniowych brakuje wci¹ ok. 800 tys. lokali. Wiêkszoœæ budowanych mieszkañ i domów jest finansowana ze œrodków w³asnych przysz³ych lokatorów. Wsparcie bud etu dla tego sektora gospodarki jest bardzo niskie i wynosi ok. 0,6% PKB. Dla porównania, kraje europejskie wydaj¹ na sferê mieszkaniow¹ po ok. 3,5 proc. PKB rocznie. Efektywny popyt szacowany jest obecnie na 70-80 tys. mieszkañ, w perspektywie 5 lat na ok. 100-120 tys. mieszkañ - tyle mo na by wybudowaæ przy racjonalnym systemie finansowania. W zakresie wsparcia budownictwa mieszkaniowego rz¹d w ci¹gu najbli szych 4 lat zamierza przeznaczyæ 115 mld z³ na wsparcie budowy infrastruktury oraz zmiany prawne umo liwiaj¹ce funduszom emerytalnym inwestycje w listy zastawne. Z powodu istniej¹cego sposobu finansowania budownictwo mieszkaniowe w porównaniu z innymi segmentami rynku dotychczas charakteryzowa³o siê bardzo wysokimi stopami rentownoœci z kapita³u w³asnego. W tym przypadku koszt finansowania - w du ej mierze dziêki kredytom bankowym klientów - mia³ zasadniczy wp³yw na rentownoœæ. Obecnie rynek normalizuje siê, co oznacza, e rentownoœci zaczn¹ powoli spadaæ do poziomu wystêpuj¹cego w innych rodzajach budownictwa. Konkurencja wœród firm wykonawczych i developerów jest du a. Wœród firm zaanga owanych w budownictwo mieszkaniowe pojawi³y siê przedsiêbiorstwa budowlane, 8

które dostosowuj¹c siê do trudnej sytuacji na rynku budowlanym zrezygnowa³y z w¹skiej specjalizacji. Przewidywany w roku bie ¹cym spadek koniunktury w budownictwie mieszkaniowym, na które przypada ponad 20% wartoœci wszystkich zamówieñ budowlanych, odczuj¹ zw³aszcza firmy wykonawcze oraz producenci materia³ów budowlanych. zamierza wraz z developerami, którzy posiadaj¹ atrakcyjne i relatywnie tanie grunty, budowaæ mieszkania dla ludzi mniej zamo nych. Pierwszym projektem bêdzie zespó³ mieszkaniowy Derby w Warszawie. Inwestorem jest Dom Development, a wykonawc¹ Unibud SA. Wartoœæ umowy to ponad 30 mln z³. - Program mieszkaniowy Budimeksu Unibudu jest w tej chwili jedn¹ z najlepszych na rynku ofert. Budownictwo infrastrukturalne W najlepszej sytuacji wœród sektorów budowlanych jest budownictwo infrastrukturalne, zw³aszcza du e budownictwo drogowe. Po spadku nak³adów w tym sektorze w roku ubieg³ym w porównaniu z rokiem 2000 oczekujemy wzrostu zamówieñ. W zakresie budownictwa infrastrukturalnego planowana jest modernizacja dróg oraz modernizacja sieci kolejowej. Program gospodarczy obecnego rz¹du w pakiecie "Infrastuktura klucz do wzrostu" zak³ada wybudowanie ok. 600 km autostrad oraz 200 km dróg expresowych do koñca 2005 roku. Rz¹d zamierza przeznaczyæ ci¹gu 4 lat na budowê autostrad 35 mld z³. Poprzez zmiany prawne rz¹d zamierza zaanga owaæ w finansowanie inwestycji infrastrukturalnych równie fundusze emerytalne. Dotychczas w Polsce istnieje 1.330 km dróg szybkiego ruchu, w tym 258 km autostrad, 263 km dróg ekspresowych i 809 km dróg dwujezdniowych. Stanowi to oko³o 3% dróg krajowych, których d³ugoœæ wynosi oko³o 45 tys. km. Istniej¹ca sieæ drogowa w Polsce jest niedostosowana do obecnych potrzeb transportu drogowego, zarówno pod wzglêdem przepustowoœci, jak równie stanu technicznego. Doprowadzenie polskich dróg do standardów w Unii Europejskiej wymaga budowy b¹dÿ modernizacji 1525 km autostrad oraz 1618 km dróg ekspresowych do roku 2015. Koszt usprawnienia warunków drogowych znacznie przekracza mo liwoœci finansowe pañstwa. Przewidziano dwie metody finansowania budowy w/w dróg: finansowanie tradycyjne oraz finansowanie poprzez Partnerstwo Prywatno - Publiczne (PPP). Finansowanie tradycyjne polega na budowaniu p³atnych autostrad ze œrodków uzyskanych staraniem rz¹du. Mo na do nich zaliczyæ œrodki bud etowe, granty z funduszu PHARE oraz ISPA lub po yczki pozyskane z Miêdzynarodowych Instytucji Finansowych: z Banku Œwiatowego, z Europejskiego Banku Inwestycyjnego lub z Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju. Dostêpne s¹ tu równie fundusze tzw. przedakcesyjne zwi¹zane z przyst¹pieniem Polski do Unii Europejskiej. Finansowanie poprzez Partnerstwo Prywatno - Publiczne (PPP), polega na udzielaniu koncesjonariuszowi czyli prywatnemu inwestorowi, koncesji na budowê i eksploatacjê (lub tylko eksploatacjê) odcinków autostrad. System PPP jest pojêciem bardzo obszernym, obejmuj¹cym niemal wszystkie metody finansowania, zawarte pomiêdzy finansowaniem w pe³ni prywatnym, a finansowaniem tradycyjnym (opartym na œrodkach bud etowych). Przyspieszenie realizacji programu budowy autostrad przyniesie owi korzyœci z inwestycji w firmê Dromex. Spó³ka ta uczestniczy w programie budowy autostrad, w remontach dróg krajowych oraz w budowie obwodnic. Obecnie w budownictwie drogowym oczekuje siê wiêkszych preferencji polskich przedsiêbiorstw drogowych jako g³ównych wykonawców. Wiêksze kontrakty drogowo -mostowe grupy Budimeksu to budowa Trasy Siekierkowskiej - 216,6 mln z³; budowa mostu Zegrzu - 31,2 mln z³; budowa obwodnicy Ostrowii Mazowieckiej - 32,4 mln z³; budowa obwodnicy Bia³obrzegów - 111,0 mln z³. Budownictwo obiektów ochrony œrodowiska W najbli szych latach przewidujemy wzrost koniunktury w zakresie budowy obiektów ochrony œrodowiska. Z dokumentu "II polityka ekologiczn¹ pañstwa" opracowanego w Ministerstwie Œrodowiska wynika, e nak³ady na dostosowanie polskiej gospodarki do wymogów Unii Europejskiej w dziedzinie ochrony œrodowiska w latach 2000-2010 powinny wynieœæ oko³o 110 mld z³. Obecnie na ochronê œrodowiska Polska wydaje oko³o 1,4 % PKB, co odpowiada oko³o 2,3 miliarda euro rocznie. Ministerstwo Œrodowiska przewiduje, e po³owa nak³adów 9

inwestycyjnych zostanie sfinansowana ze œrodków w³asnych - jednostek samorz¹du terytorialnego i przedsiêbiorców, oko³o 30 proc. œrodków finansowych pochodziæ bêdzie z funduszy ekologicznych (Narodowy Fundusz Ochrony Œrodowiska i Gospodarki Wodnej, Ekofundusz), 7 proc. z bud etu pañstwa, 5 proc. pokryje pomoc zagraniczna, a pozosta³e 8 proc. fundusze strukturalne Unii Europejskiej (fundusz ochrony œrodowiska ISPA). Dokonywane inwestycje bêd¹ mia³y na celu przede wszystkim rozwi¹zywanie problemów ochrony wód przed zanieczyszczeniem oraz utylizacjê odpadów alternatywnych dla spalarni œmieci. W Polsce znajduje siê 1.675 oczyszczalni œcieków przemys³owych o przepustowoœci 7.700 dm3/dobê oraz 2.209 oczyszczalnie œcieków komunalnych o przepustowoœci 9.383 dm3/dobê. Poprzez oczyszczalnie komunalne obs³ugiwane jest 50% ludnoœci Polski (w miastach 76%, na wsi jedynie 7%). W krajach Europy Zachodniej oczyszczalnie œcieków obs³uguj¹ ponad 90% ludnoœci. Dostosowanie jakoœci wód do norm Unii Europejskiej kosztowaæ bêdzie oko³o 13,9 mld euro. W najbli szych latach mo na spodziewaæ siê systematycznego wzrostu znaczenia ochrony œrodowiska w przychodach grupy Budimeksu. W ramach prowadzonych procesów restrukturyzacyjnych spó³ka bêdzie m.in. d¹ y³a do wykreowaniu systemu finansowania inwestycji w zakresie budownictwa ochrony œrodowiska. Jednak nale y zauwa yæ, e udzia³ tego segmentu rynku w przychodach ze sprzeda y us³ug budowlanych grupy zmniejszy³ siê obecnie do 2,3%, co by³o zwi¹zane z zakoñczeniem realizacji takich obiektów, jak Oczyszczalnia Œcieków Gdañsk - Wschód czy Zak³ad Utylizacji Sta³ych Odpadów Komunalnych w Warszawie. W segmencie budowy obiektów ochrony œrodowiska S.A. zamierza w najbli szych latach w znacz¹cy sposób wzmacniaæ swoj¹ pozycjê. Budownictwo u ytecznoœci publicznej Podstawowym inwestorem w budownictwie u ytecznoœci publicznej jest pañstwo. Po reformie administracyjnej pañstwa równie niezale ne finansowo jednostki samorz¹du terytorialnego (powiaty, województwa) generuj¹ popyt w tym segmencie rynku. W latach 2001-2002 samorz¹dy ponosi³y i nadal bêd¹ ponosiæ wysokie koszty zadañ przejêtych od bud etu centralnego (finansowanie s³u by zdrowia, szkolnictwa i nowych struktur organizacyjnych), co znacz¹co ograniczy ich mo liwoœci finansowania inwestycji w obiekty u ytecznoœci publicznej. Kluczowe inwestycje w sektorze budownictwa u ytecznoœci publicznej s¹ zwi¹zane z budow¹ szpitali, szkó³, uczelni, obiektów sportowych i rekreacyjnych. W Polsce brakuje hal gimnastycznych, basenów i p³ywalni, mimo e przêdsiêbiorstwo Totalizator Sportowy przeznacza na ten cel rocznie oko³o 400 mln z³. W wiêkszych miastach coraz bardziej popularn¹ inwestycj¹ staj¹ siê aquaparki. Integracj¹ z Uni¹ Europejsk¹ mo e wygenerowaæ nowe zapotrzebowanie na obiekty w zakresie budownictwa publicznego. Do podstawowych Budownictwo obiektów u ytecznoœci publicznej stanowi ok. 20% produkcji budowlano-monta owej w Polsce. Ze wzglêdu na swoj¹ wielkoœæ i stabiln¹ dynamikê ten segment rynku jest bardzo atrakcyjnym obszarem dzia³alnoœci dla du ych spó³ek budowlanych. realizuje obecnie m.in. du y kontrakt na budowê Centrum Kliniczno-Dydaktycznego Akademii Medycznej w odzi. Wartoœæ umowy przekracza 180 mln z³. Budownictwo przemys³owe Budownictwo przemys³owe to najwiêkszy segment polskiego budownictwa. Sta³o siê tak za spraw¹ du ego nap³ywu zagranicznych inwestycji bezpoœrednich oraz znacznych nak³adów inwestycyjnych podmiotów krajowych. Prawdopodobne wejœcie Polski do Unii Europejskiej dodatkowo zwiêkszy nap³yw zagranicznych inwestycji bezpoœrednich. Optymistyczne prognozy Eurobuild Poland zak³adaj¹ wzrost tego segmentu rynku z 2.4 miliarda USD w 2000 do oko³o 4.8 miliarda USD w koñcu roku 2010.Wœród podmiotów krajowych energetyka oraz przemys³ ciê ki mog¹ staæ siê w najbli szym czasie staæ znacz¹cym zleceniodawc¹ w segmencie budownictwa przemys³owego. Budownictwo przemys³owe (produkcyjne i us³ugowe) stanowi w budownictwie kubaturowym ogó³em oko³o 1/3 liczby realizowanych budynków i kubatury. Natomiast udzia³ budownictwa przemys³owego w wartoœci produkcji budowlanej ogó³em stanowi mniej ni 30%. 10

Przewidujemy, e w budownictwie przemys³owym nast¹pi najwiêksze spowolnienie za spraw¹ ograniczania przez przedsiêbiorstwa inwestycji. Tendencje wzrostowe wykazuje budownictwo energetyczne, zmniejsza siê natomiast realizacja pozosta³ych hal i budynków produkcyjnych. Rynek budownictwa przemys³owego jest wa nym dla Grupy Budimeksu segmentem rynku. Przychody uzyskane z tego segmentu po I pó³roczu stanowi¹ 18,9% przychodów Grupy ogó³em. W tym segmencie budownictwa zamierza zintensyfikowaæ swoj¹ dzia³alnoœæ w najbli szych latach. Budownictwo biurowe W stolicy zlokalizowane jest ok. 90% inwestycji budownictwa biurowego. Wysoka poda na rynku nieruchomoœci biurowych powoduje, e mimo rekordowej iloœci powierzchni wynajêtej w budynkach biurowych w Warszawie, wskaÿnik powierzchni nie wynajêtej siêga 20%. Zosta³o to spowodowane g³ównie du ¹ iloœci¹ powierzchni biurowej, która pojawi³a siê na rynku w 2000 roku. Spadek czynszów najmu powierzchni biurowych nie zachêca do inwestycji w tym obszarze rynku. Przewidujemy, e stan nasycenia w sektorze nieruchomoœci biurowych potrwa co najmniej 18 miesiêcy. Obiecuj¹cym rynkiem dla budownictwa biurowego bêd¹ pozosta³e wiêksze miasta w kraju: Katowice, Kraków, Wroc³aw, Poznañ, Gdynia, ódÿ. Jednak w tych aglomeracjach rynek najprawdopodobniej bêdzie siê rozwija³ znacznie wolniej ni w Warszawie. Ostatnie kilka lat cechuje istotny wzrost powierzchni biurowej w Polsce przy jednoczesnym spadku dynamiki popytu. Po okresie stabilizacji rynku, pocz¹wszy od roku 2004 budownictwo biurowe powróci na œcie kê wzrostu w oczekiwaniu na wejœcie do Unii Europejskiej. Przewidujemy wzrost zapotrzebowania firm zagranicznych na siedziby z sektora przemys³owego, bankowego i ubezpieczeniowego. Obecnie realizuje m.in. kontrakt na budowê budynku biurowego w Warszawie dla spó³ki Victoria Development o watoœci netto 71,8 mln z³. 11

Europejski rynek budowlany Rynek niemiecki stanowi ok. 20% rynku europejskiego i od d³u szego czasu jego udzia³ utrzymuje siê na stabilnym poziomie. Z kolei wartoœæ budownictwa w Europie Œrodkowo- Wschodniej stanowi ok. 8% rynku europejskiego i ma przed sob¹ mo liwoœci wzrostu. Szacujemy, e produkcja budowlano - monta owa w Europie w roku ubieg³ym ³¹cznie przekroczy³a 1000 mld euro. Rynek europejski doszed³ obecnie do takiego punktu rozwoju, e bêdzie siê nieznacznie os³abia³ w stosunku do PKB. Natomiast w krajach wschodz¹cych poziom produkcji budowlanomonta owej w stosunku do PKB bêdzie rós³. St¹d zadaniem u w strukturach Ferroviala bêdzie utrzymanie wysokiej pozycji w budownictwie w Europie Œrodkowo - Wschodniej. Naszym zdaniem Ferrovial bêdzie pilnowa³ tej strony dzia³alnoœci u. Rynek w Europie Œrodkowo - Wschodniej wed³ug The Copenhagen Institute for Futures Studies w ci¹gu najbli szych trzech lat wzroœnie o 20% natomiast w Europie Zachodniej tylko o 5%. Experci duñscy przewiduj¹ w Europie Zachodniej stabilny 3% wzrost w dziedzinie budownictwa infrastrukturalnego oraz lekki spadek w sektorze budownictwa mieszkaniowego. Rynek budowlany w Polsce stanowi 1/3 rynku Europy Œrodkowo - Wschodniej, a jego wartoœæ ³¹cznie z materia³ami budowlanymi szacowana jest na oko³o 22 miliarda USD. Przyk³adowo rynek wêgierski jest du o mniejszy i szacowany na 4,4 miliarda USD, st¹d atrakcyjnoœæ polskiego sektora budowlanego dla inwestorów zagranicznych jest bardzo du a. Na ca³ym œwiecie polskie przedsiêbiorstwa budowlane uwa ane s¹ za solidnych partnerów oferuj¹cych us³ugi o bardzo wysokiej jakoœci. Polskie firmy wykonuj¹ projekty w ponad 50-ciu krajach, w tym m.in.: w Rosji, Czechach, Libii czy na Ukrainie, ale najwiêkszym importerem ich us³ug pozostaj¹ nadal Niemcy. Export produkcji budowlanej z Polski do krajów europejskich w 2000 roku wyniós³ zaledwie 500 mln dolarów. Szacujemy, e w roku ubieg³ym eksport produkcji budowlanej utrzyma³ siê na zbli onym poziomie. Rosyjski rynek budowlany W roku ubieg³ym w Rosji w dokonano zmian prawnych, w wyniku których cudzoziemcy obok Rosjan na równych prawach mog¹ nabywaæ ziemiê. Przyjêcie tych zmian przez parlament rosyjski poprawi³o klimat inwestycyjny u naszych wschodnich s¹siadów. Szacuje siê, e z tytu³u wprowadzonych zmian w Rosji przybêdzie 1 mld USD nowych inwestycji. Wartoœæ rynku budowlanego w Rosji szacujemy na 12 mld USD rocznie. Rosyjski rynek budowlany charakteryzuje siê bardzo du ym rozdrobnieniem. Dzia³a na nim bardzo wiele ma³ych i œrednich firm budowlanych, z których zdecydowana wiêkszoœæ ma zasiêg jedynie lokalny lub regionalny. Na rynku rosyjskim dzia³a szereg budowlanych firm zagranicznych, w tym m.in. tureckie (ENKA), z terenu dawnej Jugos³awii, a tak e francuski Buiges, niemieckie Hochtief, Strabag, Wiemer & Trachte, austracki ILBAU, a tak e szwedzka firma Skanska. Na terenie Rosji posiada przedstawicielstwo w Moskwie, Kaliningradzie i Sankt- Petersburgu. W styczniu bie ¹cego roku podpisa³ list intencyjny z Gas Oil - spó³k¹ zale n¹ od Gazpromu - dotycz¹cy budowy podziemnych zbiorników gazowych w Kaliningradzie. Wartoœæ tych robót wyniesie ok. 120 mln USD, natomiast wartoœæ wszystkich zbiorników gazowych, które w najbli szym czasie bêd¹ potrzebne stronie rosyjskiej, zarówno na terenie obwodu kaliningradzkiego jak i na terenie Polski szacujemy na 300 mln USD. prowadzi równie rozmowy ze stron¹ rosyjsk¹ na temat realizacji budowy autostrady ³¹cz¹cej dawny Królewiec z Elbl¹giem oraz budowy elektrowni w Kaliningradzie. Przychody z negocjowanych obecnie kontraktów ze stron¹ rosyjsk¹ mo na oczekiwaæ najwczeœniej w 2003r. W bie ¹cym roku przychody z rynku rosyjskiego wynios¹ ok. 25 mln z³. 12

na tle rynku budowlanego Szacujemy, e w roku ubieg³ym udzia³ grupy w krajowym rynku budowlanym utrzyma³ siê na dotychczasowym 3% poziomie. W perspektywie dziesiêciu lat oceniamy, e udzia³ ten mo e wzrosn¹æ do 5%, g³ówni za spraw¹ wykruszania siê z rynku s³abszych ekonomicznie - finansowo konkurentów. jest drug¹ co do wielkoœci sprzeda y firm¹ budowlan¹ o wysokiej rozpoznawalnoœci na rynku. Do g³ównych konkurentów S.A. w zakresie realizacji du ych kontraktów nale ¹: Mitex, Exbud, Mostostalu Zabrze, Mostostal Warszawa, Bouygues, Hochtief, SKANSKA, Campegnion Bernard, Bilfinger + Berger, PORR, ILBAU, BESIX, NCC, COCEFI. W przypadku realizacji mniejszych kontraktów konkurencja ma przede wszystkim charakter cenowy. W tego typu przetargach bior¹ udzia³ liczne, niewielkie firmy lokalne oferuj¹ce wykonanie kontraktu po niskich cenach, jednak czêsto nie gwarantuj¹ one wysokiej jakoœci us³ug oraz odpowiedniego zabezpieczenia finansowego. Przychody skonsolidowane w mln z³ po III kw. 2001 gie³dowych spó³ek budowlanych 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Exbud Mostostal Zabrze Mostostal Export Mitex Mostostal W-wa Mostostal Siedlce Piasecki ród³o: SA, BDM PKO BP SA Sprzeda po trzech kwarta³ach pokazuje, e Exbud i to nie kwestionowani liderzy bran y budowlanej. Jednak z drugiej strony wyniki finansowe potwierdzaj¹ spadek mar oraz koniecznoœæ restrukturyzacji najwiêkszych holdingów budowlanych Exbudu, u i Mostostalu Zabrze. Spodziewamy siê, e wyniki ubieg³oroczne gie³dowych reprezentantów bran y budowlanej bêd¹ gorsze ni w roku 2000. Rentownoœæ gie³dowych spó³ek budowlanych po III kwarta³ach 2001 r 25% 20% 15% Rentownoœæ operacyjna Rentownoœæ netto 10% 5% 0% -5% -10% -15% Echo Mitex Polnord Elektrobudowa Most W-wa Piasecki Most Siedlce Most Gdañsk Most Zabrze Exbud ród³o: S.A., BDM PKO BP SA 13

Znacz¹ce kontrakty grupy S.A. Kontrakt Spó³ka Inwestor Wartoœæ kontraktu Termin zakoñczenia kontraktu Budowa mostu w Zegrzu Dromex S.A. GDDP 31,2 mln z³ 30.11.2002 Budowa obwodnicy Ostrowii Mazowieckiej Dromex S.A. GDDP 32,4 mln z³ 30.11.2002 Budowa obiektu Wydzia³u Prawa i Administracji Budowa stacji metra A-17 Dworzec Gdañski w Warszawie S.A. Uniwersytet Œl¹ski w Katowicach 40,4 mln z³ 30.06.2004 S.A. Metro Warszawskie 68,9 mln z³ 8.05.2003 Budowa budynku biurowego w Warszawie S.A. Victoria 71,8 mln z³ 14.08.2002 Development Budowa obwodnicy Bia³obrzegów Dromex S.A. GDDP 111,0 mln z³ 30.06.2004 Wykonanie i dostawa konstrukcji stalowych Mostostal Kraków S.A. Monberg Thorsen a/s 24,9 mln z³ 31.07.2002 Budowa Trasy Siekierkowskiej Dromex S.A. Gmina W-wa 216,6 mln z³ 01.05.2003 Centrum Budowa rezydecji Ambasady Królestwa Holandii w Warszawie Zespo³u Mieszkaniowego DERBY w Warszawie Roboty budowlane w Centrum Kliniczno- Dydaktycznym Akademii Medycznej w odzi Budowa dwóch budynków laboratoryjnodydaktycznych S.A. Ministerstwa Spraw Zagranicznych Holandii S.A. Dom Development SA Akademii Medycznej w odzi " SA Mitex SA" 22,0 mln z³ 03.02.2003 30,8 mln z³ 30.04.2003 25,1 mln z³ 30.06.2002 SGGW w 171,6 mln z³ 14.03.2003 Warszawie Modernizacjê Zak³adu Przeróbki Mechanicznej Mostostal Kopex SA 43,6 mln z³ 09.03.2002 Kraków S.A. Katowice. Wêgla Coroiesti w Rumunii. budowê autostrady A-4, odcinek D Nogawczyce Dromex S.A. GDDP 162,6 mln z³ 30.10.2003 Kleszczów 18 km Budowê Kliniki Kardiochirurgicznej w BUDIMEX Inwest Media Kar 64,0 mln z³ 31.03.2003 Unibud S.A. Sp. z o.o. Na³êczowie. budowy centrum handlowego "Ogrody" w HDZ Elbl¹g Sp. z 36,5 mln z³ 19.02.2002 Poznañ S.A. o.o. Elbl¹gu. budowy bazy magazynowo-biurowej SPEDPOL S.A. Spedycja Polska 35,4 mln z³ 15.05.2002 SPEDPOL Sp. z w Nadarzynie ko³o Warszawy o.o. ród³o: S.A. wci¹ czeka na rozstrzygniecie przetargu na rozbudowê obecnego i budowê nowego terminalu pasa erskiego na warszawskim lotnisku Okêcie. Na krótkiej liœcie znalaz³o siê trzech oferentów: Ferrovial Agroman-, Hochtief i Strabag. Z szacunków PPL wynika, e wartoœæ kontraktu przekroczy 1 mld z³. wraz z hiszpañsk¹ firm¹ Cintra nale ¹c¹ do grupy Ferrovial wyrazi³ zainteresowanie budow¹ p³atnego tunelu i sieci podziemnych parkingów w Krakowie. Oferta tych firm jest jak dotychczas jedyna. Wstêpne kalkulacje mówi¹, e koszt wydr¹ enia 2,2 km tunelu bêdzie oscylowa³ wokó³ 300-400 mln z³. 14

Dane finansowe RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) 1998 1999 2000 2001p 2002p 2003p przychody netto 218 1158 1369 2368 2163 3145 4057 koszty wytworzenia 1001 1231 2130 1963 2848 3666 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 85 90 168 166 214 264 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 0 5 15-19 -30-20 EBITDA 87 70 132 62 96 152 EBIT 72 53 86 15 53 107 saldo finansowe 12 3-29 -7-19 -10 zysk przed opodatkowaniem 84 56 53 19 34 96 podatek dochodowy 19 40 32 12 12 30 zysk w podmiotach stowarzyszonych -20.3 9.5 6.2 2.2 2.0 1.8 zysk netto 19 40 32 8 21 64 EPS 1.19 2.51 1.27 0.31 0.82 2.50 zmiana sprzeda y (%) 32% 18% 73% -9% 45% 29% zmiana EBIT (%) 79% -26% 62% -83% 256% 102% zmiana zysku netto (%) -18% 112% -19% -75% 161% 205% mar a EBITDA (%) 7.5% 5.1% 5.6% 2.9% 3.1% 3.7% mar a EBIT (%) 6.2% 3.9% 3.6% 0.7% 1.7% 2.6% stopa podatkowa (%) 23% 72% 61% 60% 34% 31% mar a netto (%) 1.6% 2.9% 1.4% 0.4% 0.7% 1.6% BILANS (mln z³) 1998 1999 2000 2001p 2002p 2003p maj¹tek trwa³y 254 363 536 547 486 498 wartoœci niematerialne i prawne 10 13 37 18 20 21 wartoœæ firmy z konsolidacji 7 3 83 80 76 72 rzeczowy maj¹tek trwa³y 115 149 224 221 228 236 nale noœci d³ugoterminowe 35 35 35 35 35 35 maj¹tek obrotowy 306 489 919 870 1184 1506 zapasy 22 73 206 212 263 329 nale noœci 167 318 507 530 799 1053 papiery wartoœciowe do obrotu 21 17 113 65 52 57 gotówka 96 80 93 63 70 67 aktywa razem 563 860 1473 1434 1681 2013 kapita³ w³asny 298 399 558 575 595 659 kapita³ akcyjny 80 99 128 128 128 128 kapita³y zapasowe 198 262 397 439 447 468 zysk netto 19 40 32 8 21 64 kapita³ akcjonariuszy mniejszoœciowych 37 11 28 29 28 30 rezerwy 4 5 7 7 7 8 zobowi¹zania 200 388 780 710 976 1231 zobowi¹zania d³ugoterminowe 33 61 105 119 109 56 zobowi¹zania krótkoterminowe 167 327 675 591 868 1175 pasywa razem 563 860 1473 1434 1681 2013 BVPS 18.7 25.0 21.8 22.5 23.3 25.8 sprzeda / aktywa (x) 2.1 1.6 1.6 1.5 1.9 2.0 zobowi¹zania / aktywa (x) 0.36 0.45 0.53 0.49 0.58 0.61 odsetki / EBIT (%) 4% 5% 29% 180% 38% 17% ROE (%) 8% 12% 7% 1% 4% 10% ROA (%) 4% 6% 3% 1% 1% 3% (d³ug) gotówka netto (mln z³) 70.9 54.6 15.4 12.2 128.3 228.0 CASH FLOW (mln z³) 1998 1999 2000 2001p 2002p 2003p wynik netto 19 40 32 8 21 64 amortyzacja 15 17 46 47 43 45 zmiana kapita³u obrotowego -44-24 -82-35 -37-15 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -16-9 -8-52 19-16 inwestycje (capex) -58-49 -107-19 -30-32 akwizycje -49-66 -232-14 -4-4 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -58-98 -346 37-73 -5 wyp³ata dywidendy 0 0-2 0 0 0 umorzenie akcji 0 0 0 0 0 0 zmiana zad³u enia 66 38 153 11 73 40 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 91 91 366-15 60 19 zmiana gotówki netto 17-15 13-30 6-2 DPS 0 0 0.09 0.00 0.00 0.00 CEPS 2.15 3.59 3.05 2.17 2.52 4.27 ród³o: BDM PKO BP SA 0 0 0 0 0 0 15

Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Wydzia³ Doradztwa Telefony kontaktowe Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy, (022) 521 79 10 produkcja farb i lakierów sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media banki i finanse informatyka, Internet Rados³aw Solan (022) 521 79 41 radoslaw.solan@pkobp.pl Robert Brzoza (022) 521 79 13 robert.brzoza@pkobp.pl Jaros³aw Pasternak (022) 521 79 17 jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki (022) 521 79 12 radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) 521 87 23 marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) 521 82 11 bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) 521 82 13 przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) 521 82 10 rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22)521 82 12 dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22)521 82 14 artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.