K. Kasprzyk J. Szmigielska

K. Kasprzyk J. Szmigielska Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie wartością w przedsiębiorstwach branży 29

STAN BAZOWY Pierwsze z analizowanych przedsiębiorstw jest firmą międzynarodową, mającą siedzibę w Dzierżoniowie, założoną w roku 1948r. Od tego momentu wprowadza na rynek produkty najwyższej jakości bezpieczne i skutecznie sterujące przepływem mediów naturalnych. Przedmiotem działalności firmy jest produkcja zaworów kulowych i regulacyjnych, przeznaczonych do przesyłu gorącej wody, gazu i innych mediów przemysłowych, a także w niewielkim zakresie prowadzi sprzedaż zaworów i części zamiennych do nich zakupionych od innych wytwórców. 70% produktów firm sprzedawanych jest za granicą. Zgodnie z zapotrzebowaniem składanym na rynku, firma postanowiła wprowadzić nowy ulepszony produkt jakim jest zawór ze zredukowanym przelotem spawano/ gwintowane przeznaczonym zarówno w wykorzystaniu do ciepłownictwa jak i do sieci gazowych uniwersal valve. Zaprojektowanie nowego produktu jest wynikiem nowoczesnej technologii zastosowanej w celu zminimalizowania kosztów montażu przy jednoczesnym zadowoleniu klientów. 1. Prognoza przychodów ze sprzedaży Przedstawienie poszczególnych składników: Przychody ze sprzedaży: CR = Q * p Wielkość sprzedaży Q 35 000 szt. Cena produktu p 236,00zł Przychody ze sprzedaży CR 8 260 000 zł CR dla celów projektu w okresie objętym analizą będzie na stałym poziomie. 2. Cykl operacyjny Cykl operacyjny: CO = OKZ + OSN OKZ=58 OSN= 52 23% 55% 11% Wartość dodana Przestawienie wartości poszczególnych składników: 3. Stan aktywów firmy Stan zapasów: ZAP = (CR/360) * OKZ Stan należności: NAL = (CR/360) * OSN Okres konwersji zapasów OKZ 58 Okres spływu należności OSN 52 1 Cykl operacyjny CO 110

Stan środków pieniężnych: ŚP = (CR/360) * 4 AKTYWA Aktywa trwałe I. WNiP II. Rzeczowe aktywa trwałe III. Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe I. Zapasy II. Należności krótkoterminowe III. Inwestycje krótkoterminowe Bilans na dzień 31.12.2009 PASYWA 37105514,46 Kapitał własny 60560992,35 27705,48 13095545,98 23481000,00 27264240,47 10321597,93 5095402,74 11701628,71 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania I. Rezerwy na zobowiązania II Zobowiązania długoterminowe III. Zobowiązania krótkoterminowe 3808762,58 881926,88 36333,54 1968728,35 Razem aktywa 64 369 754,93 Razem pasywa 64 369 754,93 4. Zobowiązania wobec dostawców ZwD = OOSZwD * (CR/360) Poszczególne składniki: OOSZwD 30 ZwD 688 333,33 5. Kapitał zainwestowany NWC 26430296,05 TA ZwD 63681421,60 FA + NWC 63681421,60 6. Struktura kapitału Kapitał własny E 60560992,35 Kapitał obcy D 36333,54 Struktura kapitału D/E 0,000599 Waga długu D/(D+E) 0,000599 Waga kapitału własnego E/(D+E) 0,9994 7. Wolne przepływy pieniężne 0 1 10 10b CR 0 8 260 000,00 8 660 000,00 CE 0 7 351 400,00 0 NCE 0 37 105 514,46 EBIT 0 908 600,00 28 445 514,46 NOPAT 0 735 966,00 23 040 866,71 NCE 0 37 105 514,46 37 105 514,46 Capex 37 105 514,46 22 263 308,68 0 NWC 26 430 296,05 0 26 430 296,05 FCF 63 535 810,51 735 966,00 40 494 943,80

8. IRR FCF 0 = 63 535 810,51 FCF 110 = 735 966,00 FCF 10b = 40 494 943,80 IRR= 1%+10060789,45*(3%1%)/10060789,4939003610,51=0,99 9. Koszt kapitału Koszt kapitału własnego: k e = k RF + L * (k M k RF ) Beta lewarowana: L = U * [1 + (1t) * D/E] Koszt kapitału: CC = k e * w e + k d * w d * (1t) Wartości poszczególnych składników kształtują się następująco: B l = 1,33*(1+0,000599*0,81)=1,3306 U 1,33 2 L 1,3306 W d 0,00059 W e 0,9994 k RF 3% 1 k M 9% 2 k e 17% k d 13,8% CC 0,1699% CC= 13,8% * 0,81 * 0,000599+ 17%*0,9994=0,1699 IRR=0,99, CC=0,1699 Ponieważ IRR > CC, tzn. 0,99% > 0,169%, wdrożenie przedsięwzięcia jest opłacalne, co oznacza, że firma powinna wprowadzić na rynek nowy produkt jakim jest zredukowany przelot spawanogwintowany. 10. NPV NPV= 63 535 810,51+735 966,00/0,1699= 369 640 175,40>0 Projekt korzystny R= EVA*=NOPATCC*(D+E) R= EVA*= 735 966,00 0,1699*(60 560 992,35+36 333,54)= 245 185,69 Ponieważ NPV projektu jest większe od zera, oznacza to, że realizacja przedsięwzięcia jest opłacalna i przyczyni się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa o 369 640 175,40 zł. 1 http://www.rachunkowosc.com.pl/web/wskazniki_sektorowe 2 http://erasmusmichalski.files.wordpress.com/2012/10/e0910sprm.pdf

STAN BAZOWY Drugie przedsiębiorstwo zostało utworzona dnia 13 października 2005 r. Jej siedziba mieści się w Świdnicy. Przedmiotem działalności jest m.in. produkcja wyrobów sztucznych, odlewnictwo metali, obróbka metali i nakładanie powłok na metale, obróbka mechaniczna elementów metalowych, produkcja narzędzi, części i akcesoriów do pojazdów samochodowych, sprzedaż hurtowa pozostałych maszyn i urządzeń dla przemysłu, handlu i nawigacji, badania i analizy techniczne. Firma rozważa wprowadzić nowy produktu na rynek, jakim ma być ulepszone hartowane koło zębate. Produkt ma powstać w związku z rozwojem branży motoryzacyjnej i zgłaszanym zapotrzebowaniem przez producentów na takiego rodzaju części. 1. Prognozowanie przychodów ze sprzedaży Wartości poszczególnych składników: Przychody ze sprzedaży: CR = Q * p Wielkość sprzedaży Q 600 000 szt. Cena produktu p 66,00zł Przychody ze sprzedaży CR 39 600 000 zł Dla celów projektu CR w okresie objętym analizą będzie na stałym poziomie. 2. Cykl operacyjny Cykl operacyjny: CO = OKZ + OSN OKZ=62 OSN= 52 20% 50% 15% Wartość dodana Przestawienie wartości poszczególnych składników: 3. Stan aktywów firmy Stan zapasów: ZAP = (CR/360) * OKZ Stan należności: NAL = (CR/360) * OSN Stan środków pieniężnych: ŚP = (CR/360) * 4 Okres konwersji zapasów OKZ 62 Okres spływu należności OSN 52 1 Cykl operacyjny CO 114

AKTYWA Aktywa trwałe IV. WNiP V. Rzeczowe aktywa trwałe VI. Inwestycje długoterminowe Aktywa obrotowe I. Zapasy II. Należności krótkoterminowe III. Inwestycje krótkoterminowe Bilans na dzień 31.12.2010 91279407,28 32647,14 78776760,34 12470000,00 27373501,52 5016435,39 11340559,90 10880130,19 PASYWA Kapitał własny 60953036,97 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania I Rezerwy na zobowiązania II Zobowiązania długoterminowe III. Zobowiązania krótkoterminowe 57699872,03 2128363,15 7830811,95 47330893,35 Razem aktywa 118652909,00 Razem pasywa 118652909,00 4. Zobowiązania wobec dostawców ZwD = OOSZwD * (CR/360) Poszczególne składniki: OOSZwD 30 ZwD 3 300 000,00 5. Kapitał zainwestowany NWC 23937125,48 TA ZwD 115352909,00 FA + NWC 115352909,00 6. Struktura kapitału Kapitał własny E 60953036,97 Kapitał obcy D 7830811,95 Struktura kapitału D/E 0,1284 Waga długu D/(D+E) 0,1144 Waga kapitału własnego E/(D+E) 0,8861 7. Wolne przepływy pieniężne 0 1 10 10b CR 0 39 600 000,00 42 600 000,00 CE 0 33 660 000 0 NCE 0 91 279 407,28 EBIT 0 5 940 000,00 48 679 407,28 NOPAT 0 4 811 400,00 39 430 319,90 NCE 0 14 362 275,29 91 279 407,28 Capex 91 279 407,28 14 362 275,29 0 NWC 23 937 125,48 0 23 937 125,48 FCF 115 216 532,80 4 811 400,00 75 86 212,86

8. IRR FCF 0 = 115 216 532,80 FCF 110 = 4 811 400,00 FCF 10b = 75 786 212,86 IRR= 2%+ 240570000,00*(5%2%)/2405700001898853,28= 2,03% 9. Koszt kapitału Koszt kapitału własnego: k e = k RF + L * (k M k RF ) Beta lewarowana: L = U * [1 + (1t) * D/E] Koszt kapitału: CC = k e * w e + k d * w d * (1t) Wartości poszczególnych składników kształtują się następująco: B l = 1,33*(1+0,1284*0.81)=1,468 U 1,33 2 L 1,468 W d 0,1144 W e 0,8861 k RF 3% k M 9% 3 k e 17% k d 13,8% CC 0,1634% CC=13,8%*0,81*0,1144+17%*0,8861= 0,1634 IRR= 2,03% CC=0,1634 Ponieważ IRR > CC, tzn. 2,03% > 0,1634%, wdrożenie przedsięwzięcia jest opłacalne, co oznacza, że firma powinna wprowadzić nowy produkt jakim jest zębate koło hartowane. 10. NPV NPV= 115 216 532,80+ 4 811 400,00/ 0,1634%= 2 829 336 711,00>0 Projekt korzystny R= EVA*=NOPATCC*(D+E) R= EVA*= 4 811 400,00 0,1634*(60953036,97+7830811,95)=4 699 007,19 Realizujemy Projekt Ponieważ NPV projektu jest większe od zera, oznacza to, że realizacja przedsięwzięcia jest opłacalna i przyczyni się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa o 2 829 336 711,00 zł 3 http://www.rachunkowosc.com.pl/web/wskazniki_sektorowe 2 http://erasmusmichalski.files.wordpress.com/2012/10/e0910sprm.pdf

Optymalna struktura kapitału. CZEŚĆ A ZARZĄDZANIE WARTOŚCIĄ Założenia niezbędne przy wyznaczeniu optymalnej struktury kapitału: 1. β U =1,33 2. k d0 =13,8% i wraz ze wzrostem udziału długu w finansowaniu przedsięwzięcia koszt długu rośnie w tempie 1%. 3. k RF =3% 4. k M =9% Poniższa tabela przedstawia obliczenia mające na celu wyznaczenie optymalnej struktury kapitału. Cała analiza obejmowała wyznaczenie kosztu kapitału dla udziału kapitału obcego z przedziału od 0,11 do 1,01. Poniżej został zaprezentowany jedynie jej fragment, jednak analiza wykresu CC umożliwia całościowe spojrzenie na ten problem. w d 0,11 0,21 0,31 0,41 0,51 0,61 0,71 0,81 0,91 1,01 1,01 β U 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 1,33 k d 13,80% 13,94% 14,08% 14,22% 14,36% 14,50% 14,65% 14,80% 14,94% 15,09% 15,24% k RF 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% k M 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% T 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% 0,81% β L 2,329 2,32785 2,32636 2,32437 2,32157 2,31733 2,31017 2,29547 2,2481 3,1481 3,1481 k e 16,97% 16,97% 16,96% 16,95% 16,93% 16,90% 16,86% 16,77% 16,49% 21,89% 21,89% CC 16,61% 16,31% 16,03% 15,78% 15,56% 15,37% 15,21% 15,07% 14,97% 14,90% 15,05% Wykres przedstawiający zależność kosztu kapitału własnego, kosztu długu oraz kosztu kapitału od relacji D/E. 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% kd ke CC 5,00% 0,00% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 Koszt kapitału jest niższy, a więc taka sytuacja sprzyja powiększaniu wartości przedsiębiorstwa, bo kiedy koszt kapitału przedsiębiorstwa jest niższy, to wartość przedsiębiorstwa jest wyższa.

Określenie zakresu działalności Przedsiębiorstwo zamierza ustalić optymalny budżet inwestycyjny, który określi skalę działalności. Na potrzeby zadania przyjęto poniższe warunki: 1. Możliwe rynku docelowe produkcji PL: Polska, DE: Niemcy, CZ: Czechy, NL: Holandia, AT: Austria, UA: Ukraina, WŁ: Włochy 2. Prognoza przychodów ze sprzedaży: na każdy z regionów oddzielnie 39 600 tys. zł 3. Cykl operacyjny: PL DE CZ NL AT UA WŁ OKZap=InvP 62 54 42 57 39 71 55 OSN=DSO=ARP 52 59 43 60 54 49 54 4. Aktywa trwałe dla każdego działu: 91279407,28 5. Zobowiązania wobec dostawców: PL DE CZ HU AT UA RU OOSZwD=APP 30 32 36 38 29 31 37 6. Struktura kapitału: w d =0,11 w e =1,01 7. Koszty wydatkowe, tj. CE: PL DE CZ HU AT UA RU CE(1..10) 33 660 000 40 200 000 31 550 000 29 800 000 42 300 000 34 340 0000 39 600 000 8. Koszty niewydatkowe NCE dla każdego działu 14 362 275,29 zł 9. Capex dla każdego działu 30% 10. Planowany okres inwestycji n=10 lat 11. CR 10b = 23 760 000, czyli 60% przychodów z okresu 1 10 12. Nie przewiduje zmian w kapitale pracującym netto, natomiast zakładamy stabilny poziom przychodów w kolejnych 10 latach. 13. Koszty kapitałów: β u = 1,33, k RF = 3%, k M = 9%, k d0 = 13,8% 14. Wraz ze wzrostem zadłużenia k d rośnie w tempie 1 punktu procentowy na kolejne 35 mln zadłużenia. 15. Wraz ze wzrostem kwoty kapitału własnego pozyskiwanego z nowych emisji, k e rośnie w tempie 5,5 p. procentowego na kolejne 66 mln zadłużenia.

Poniższa tabela przedstawia obliczenia mające na celu wyznaczenie wolnych przepływów pieniężnych Polska Niemcy Czechy Holandia Austria Ukraina Włochy CR 39 600 000 39 600 000 39 600 000 39 600 000 39 600 000 39 600 000 39 600 000 OKZap=InvP 62 54 42 57 39 71 55 OSN=DSO=ARP 52 59 43 60 54 49 54 ŚrPi=BufG=CashB. 4 3 5 5 6 3 5,5 AkTrwa=FA 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 OOSZwD=APP 30 32 36 38 29 31 37 ZwD=AP=PB 3300000 3520000 3960000 4180000 3190000 3410000 4070000 CCC=CKG 84 81 49 79 64 89 72 NWC(0) 110088 110084 110054 110084 110070 110092 110077,5 KapitZaan=CapInv 91389495,28 91389491,28 91389461,28 91389491,28 91389477,28 91389499,28 91389484,78 TA=TL=Aktywa=Pas 104259407,3 104039407,3 101179407,3 104699407,3 102169407,3 104809407,3 103874407,3 w(d) 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 D/E 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 0,11 FCF(o) 91169319,28 91169323,28 91169353,28 91169323,28 91169337,28 91169315,28 91169329,78 NCE=Capex(1..10) 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 CE(1..10) 33 660 000 40200000 31550000 2800000 4300000 343400000 39600000 TAX rate = (T) 0,81 0,81 0,81 0,81 0,81 0,81 0,81 EBIT 85 339 407 91 879 407 83 229 407 54 479 407 55 979 407 395 079 407 91 279 407 FCF(1..10a) CR(10b) 23760000 23760000 23760000 23760000 23760000 23760000 23760000 NCE(10b) 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 91279407,28 FCF(10b) 81570407,9 81570403,9 81570373,9 81570403,9 81570389,9 81570411,9 81570397,4 Tabela przedstawiająca kształtowanie się wolnych przepływów pieniężnych w kolejnych latach w podziale na docelowe rynki. FCF(o) FCF(1) FCF(2) FCF(3) FCF(4) FCF(5) FCF(6) PL DE CZ NL AT UA WŁ 91389495,28 91389491,28 91389461,28 91389491,28 91389477,28 91389499,28 91389484,78

FCF(7) FCF(8) FCF(9) FCF(10) 65355920,51 64113316,51 65756786,51 71219316,51 70934302,51 6505324,514 64227310,01 Poniższa tabela przedstawia projekty uszeregowane od największej do najmniejszej wewnętrznej stopy zwrotu. IRR PL DE CZ NL AT UA WŁ 1,394966494 1,42200292 1,386463027 1,280120728 1,28526445 14,01456839 1,419479187 Poniższa tabela przedstawia źródła kapitału obcego i informuje o sumie środków jakie można pozyskać po założonej stopie kosztu kapitału obcego z danego źródła. Przyjęto założenie, że k d rośnie w tempie o 1% na kolejne 35 mln zadłużenia. od 0 35 000 000 70 000 000 105 000 000 140 000 000 do 35 000 000 70 000 000 105 000 000 140 000 000 175 000 000 k d 13,8% 14,8% 15,8% 16,8% 17,8% Poniższa tabelka informuje o kwotach kapitału własnego jakie przedsiębiorstwo może pozyskać z nowych emisji po określonej stopie k e. Przyjęto założenie, że k e rośnie w tempie o 5,5% na każde dodatkowe 66 mln zadłużenia. od 0 66 000 000 132 000 000 198 000 000 264 000 000 do 66 000 000 132 000 000 198 000 000 264 000 000 330 000 000 k e 16,97% 22,47% 27,97% 33,47% 38,97% Poniższa tabelka zawiera dane i obliczenia niezbędne do wyznaczenia krzywej krańcowego kosztu kapitału. Składnik zakres CC punkt przerwania kd ke od do BPd BPe 13,80% 16,97% 0 600000000 13,16% 34653465,35 600000000 13,80% 22,47% 600000000 1200000000 13,76% 34653465,35 1200000000 13,80% 27,97% 1200000000 1800000000 14,37% 34653465,35 1800000000 13,80% 33,47% 1800000000 2400000000 14,97% 34653465,35 2400000000 13,80% 38,97% 2400000000 3000000000 15,58% 34653465,35 3000000000

Bibliografia: Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (February 23, 2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245 Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A ValueBased Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 4253, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural EconomicsZemedelska Ekonomika, 54, 5, 187192. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213222. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A ValueBased Liquidity Framework. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177262. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 4253. Michalski Grzegorz (2008), Valuebased inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 8290. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141160.

Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130137. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198214. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428429. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352358. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), PostCrisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319339 Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVERCZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141 161. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVERCZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104105. Michalski, Grzegorz Marek, ValueBased Inventory Management, ValueBased Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 8290, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108114. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 3138, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in NonProfit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012,

Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):8396. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 MPB Dane dla lat 20092010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633