22 lutego 2 akumuluj branża spożywcza poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 7.8 82.3 Poprawa okiwana w II päłroczu I połowa roku obrotowego a charakteryzowała się dobrymi wynikami obu segmentéw olejowych oraz niższymi od założeń rezultatami działalności związanej z eksportem zboża. Zarząd podtrzymał swoją prognozę osiągnięcia 255 mln USD zysku netto i poinformował, że obecnie zostały już zawarte kontrakty na eksport 1.8 mln ton zboża (roczny plan wynosi 2.8 mln ton, w I péłroczu zrealizowano 1. mln ton). Oznacza to, że w drugiej połowie roku należy spodziewać się poprawy wynikéw spéłki, tym bardziej, że wtedy ma zacząć się realizacja dostaw cukru, a z uwagi na sezonowość przychodéw jest to lepszy okres dla terminali przeładunkowych. Czynnikiem ryzyka dla segmentu rolnego pozostają jednak rekordowe mrozy, ktére mogły zniszczyć nawet 35% upraw zbéż ozimych - spéłka uważa, że jesz w tym sezonie możliwe będzie ponowne wykorzystanie tych ntéw pod inne uprawy. 95 9 85 8 75 7 65 WIG2 6 55 lut lut Nawet 25 mln USD na ekspansję w Rosji Odnosząc się do bardziej długoterminowej perspektywy, zarząd zapowiedział budowę za ok. 1 mln USD nowego zakładu w Rosji o rocznych mocach na poziomie 6 tys. ton słonecznika, jak rçwnież przeznanie do 15 mln USD na azycje na tamtym rynku. Tak duże plany inwecyjne potwierdzają, że zamierza się teraz rozwijać właśnie w Rosji. Nowy kierunek ekspansji ma związek z bardzo dużym udziałem w rynku ukraińskim, ktçry sprawia, że kontynuacja szybkiego rozwoju w tamtym kraju byłaby już trudna. Rekomendacja W II pçłroczu okujemy kontynuacji dobrych wynikçw segmentçw olejowych, a zgodnie z zawartymi umowami powinny rozpocząć się większe dostawy cukru. Naszym zdaniem głçwnymi ryzykami dla tegorocznych wynikçw będą wolumeny eksportu zboża i wpływ pogody na segment rolny. W związku z tym nieznacznie obniżyliśmy nasze prognozy wynikçw, jednak wskaźnik P/E'2/2 wciąż kształtuje się poniżej 8, czyli na dosyć niskim poziomie, nawet w porçwnaniu do niektçrych spçłek ukraińskich. W ycena DCF wzrosła na skutek obniżenia rentowności ukraińskich obligacji rządowych, na bazie ktçrej wyliczamy stopę dyskontową. W ostatnich miesiącach kurs akcji a znacząco wzrçsł i dlatego obniżamy naszą rekomendację z kupuj do akumuluj ustalając cenę docelową na 82.3 PLN. Max/min 52 tygodnie (PLN) 58., 84.4 Liczba akcji (mln) 79.7 Kapitalizacja (mln PLN) 5 665 EV (mln PLN) 5 975 Free float (mln PLN) 3 198 Średni obrçt (mln PLN) 1.8 GłÇwny akcjonariusz Namsen Limited % akcji, % głosçw 37.59%, 37.59% 1 m 3 m m Zmiana ceny 6.5% 15.1% -13.4% Zmiana rel. WIG2 2.5% 7.4% -1.7% Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 29/21 1 2.5 167.5 19. 151.6 152. 2.6 2.37 8.17.8 2.8.3 1. 31.7% 21/2 1 899.1 277.3 39.6 28.4 226.3 2.84 3.25.52 7.9 1.8 6.8 6.1 28.3% 2/2p 2 249.7 32.7 358. 238.6 236.2 2.96 3.66 15.48 7.6 1.5 6.2 5.3 21.2% 2/213p 2 316.3 315.6 374.2 26.2 252.4 3.17 3.9 18.65 7.1 1.2 6. 5.1 18.6% 213/214p 2 464.3 332.1 391.8 285.2 273.8 3.44 4.19 2.5 6.5 1.1 5.7 4.8 17.6% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln USD Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Sytuacja na rynku W zakończonym kwartale ceny eksportowe zbçż, jak i oleju słonecznikowego kształtowały się na poziomach niższych o kilkanaście procent w stosunku do I kwartału 2/2. Od kilku miesięcy notowania najważniejszych surowcçw rolnych poruszają się w trendzie horyzontalnym i naszym zdaniem na razie nie należy okiwać ich istotnych wzrostçw. Cena oleju słonecznikowego w Rotterdamie za tonę w USD 16 14 1 8 6 4 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 lut mar lut ŹrÅdło: Bloomberg W ostatnim raporcie USDA (U.S. Department of Agriculture) produkcja ziarna słonecznika na Ukrainie w sezonie 2/2 jest szacowana na 9.5 mln ton (wzrost o 13.1% r/r), natomiast eksport oleju słonecznikowego na 3.1 mln ton (wyższy o 17.% r/r). We wśniejszym raporcie, z dnia 2 r., odpowiednie wielkości były prognozowane w wysokości 8.5 mln ton i 2.9 mln ton. Cena pszenicy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 lut mar lut ŹrÅdło: Bloomberg Światowa produkcja pszenicy w sezonie 2/2 jest prognozowana przez USDA na poziomie 691.5 mln ton (wzrost o 6.1% r/r, prognoza podwyższona o 3.6% w stosunku do raportu z dnia 2 r.), a jej zużycie na 681.4 mln ton (większe o 4.2% r/r). To oznacza, że w bieżącym sezonie produkcja powinna być wyższa od zużycia o 1.1 mln ton - w poprzednim sezonie 21/2 wystąpił niedobçr w wysokości 2.2 mln ton. Nadwyżka produkcji sugeruje, że prawdopodobieństwo istotnego wzrostu notowań jest raj niewielkie. Styczniowy raport USDA nie uwzględniał jesz czniowych mrozçw w Europie, ktçre zniszczyły część zbiorçw. Szacuje się, że z powodu rekordowo niskich temperatur zbiory zbçż ozimych na Ukrainie będą niższe o ponad 3%. Ten czynnik powinien przełożyć się na niższy wolumen i wyższe ceny eksportu z Ukrainy. 2
Cena pszenicy FOB Black Sea za tonę w USD 4 35 3 25 2 15 1 5 1 1 1 1 1 1 1 1 1 lut mar lut ŹrÅdło: Bloomberg Cena kukurydzy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 lut mar lut ŹrÅdło: Bloomberg W tym sezonie na Ukrainie odnotowane zostały rekordowe zbiory kukurydzy szacowane przez USDA na 22.5 mln ton, co oznacza wzrost o prawie 9% r/r. Zarząd a okuje, że tak dobre zbiory pozwolą na zrealizowanie okiwań dla segmentu zbożowego. Światowa produkcja kukurydzy w sezonie 2/2 zwiększyła się znacznie mniej niż w przypadku Ukrainy (o 4.9% r/r) i dlatego ceny tego surowca są nadal stosunkowo wysokie. 3
Cena cukru w USD za tonę na giełdzie towarowej Euronext LIFFE 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 lut mar lut ŹrÅdło: Bloomberg Światowe notowania cukru kształtują się podobnie do notowań pozostałych surowcçw rolnych, jednak ceny cukru na Ukrainie zachowują się inaj i są obecnie na bardzo niskich poziomach, w związku z czym spçłka nie wyklucza, że część tegorocznej produkcji będzie sprzedana dopiero, gdy poprawi się sytuacja rynkowa, nawet w przyszłym roku. Z powodu lepszych cen osiąganych za granicą usiłuje eksportować pewne ilości wytwarzanego cukru, jednak te możliwości są na razie ograniczone. 4
Ocena wynikäw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne II kw. 2/2 II kw. 21/2 zmiana I-II kw. 2/2 I-II kw. 21/2 zmiana Przychody 594.4 567.1 4.8% 985.9 9.4 8.1% EBITDA 13.6 77.6 33.6% 144.9 145.5 -.5% EBIT 86.2 65.5 31.6% 7.2 5.3-6.4% Zysk netto 65.2 52. 25.3% 98.1 86.2 13.7% Marże Marża EBITDA 17.4% 13.7% 14.7% 16.% Marża EBIT 14.5%.6%.9% 13.7% Marża netto.% 9.2% 9.9% 9.5% Wg MSR/MSSF; mln USD Skonsolidowane wyniki za II kwartał 2/2 roku mln PLN II kwartał 21/2 II kwartał 2/2 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 567.1 594.4 4.8% 635.9-6.5% EBITDA 77.6 13.6 33.6% 92.1.6% EBIT 65.5 86.2 31.6% 77.6.2% Zysk netto 52. 65.2 25.3% 64.6.9% Marże Marża EBITDA 13.7% 17.4% 14.5% Marża netto 9.2%.% 1.2% Wg MSR/MSSF; mln USD; osiągnął w II kwartale 2/2 wyniki zbliżone zarçwno do naszych okiwań, jak i konsensusu rynkowego. Zarząd podtrzymał prognozę osiągnięcia w tym roku 255 mln USD zysku netto i 37 mln USD EBITDA, jednak przyznał, że rezultaty I pçłrocza były poniżej okiwań. W wynikach zakończonego kwartału najsłabiej prezentuje się dynamika przychodçw, ktçra wyniosła 4.8% r/r. SpośrÇd najważniejszych obszarçw działalności, produkcja oleju niebutelkowanego odnotowała wzrost sprzedaży o 2.9% r/r (wolumen wyższy o 16.6% r/r), natomiast przychody z eksportu zboża zmniejszyły się o 29.3% r/r (wolumenie mniejszy o 25.9% r/r). Był to kolejny kwartał z bardzo dobrymi wynikami sprzedaży w segmencie oleju butelkowanego - była ona wyższa o 6.9% r/r przy wolumenie wyższym o 39.2% r/r. Niezbyt wysoki wzrost przychodçw został skompensowany poprawą rentowności. Marża EBIT zwiększyła się o 2.9 p.p. r/r do 14.5%. Wskaźniki rentowności poprawiły się dla każdego z najważniejszych segmentçw - marża EBIT segmentu oleju niebutelkowanego wzrosła o 3.6 p.p. r/r do 14.8%, oleju butelkowanego o 6.8 p.p. r/r do 18.9%, a eksportu zboża o o.3 p.p. r/r do 9.6%. Warto jednak zauważyć, że w segmencie rolniczym spçłka odnotowała przychçd z tytułu subsydium VAT w wysokości 16.2 mln USD i dlatego jego EBIT wzrçsł do 5.6 mln USD wobec. mln USD w analogicznym okre ubiegłego roku. Lepszy EBIT w ujęciu kw/kw odnotował segment cukrowy - na poziomie 2.2 mln USD wobec -.7 mln USD w I kwartale. Dług netto zwiększył się do 59. mln USD wobec 5.9 mln USD w poprzednim kwartale, co przełożyło się na wzrost kosztçw finansowych - ich suma łącznie z rçżnicami kursowymi wyniosła 16.3 mln USD w porçwnaniu do 1.2 mln USD w II kwartale 21/2. Pomimo tego czynnika, zysk netto okazał się wyższy o 25% r/r. Lepszy r/r był także CF operacyjny, ktçry wyniçsł -78.6 mln USD wobec -228.5 mln USD w analogicznym okre ubiegłego roku. 5
Wyniki finansowe Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 7 6 5 4 3 2 1 IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ 27 27 27 27 28 28 28 28 29 29 29 29 21 21 21 21 2 2 2 2 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ŹrÅdło: Holding S.A. Zakończony okres charakteryzował się dynamiką przychodçw gorszą w ujęciu kw/kw (4.9% r/r wobec 13.4% r/r), co spçłka tłumaczy niższymi od założeń wolumenami segmentçw oleju niebutelkowanego i cukru. Słabą dynamikę odnotował rçwnież segment zbożowy - wolumen był o prawie połowę wyższy od osiągniętego w nieudanym I kwartale, jednak wciąż o ponad 25% niższy r/r. Zarząd podtrzymał prognozę osiągnięcia w tym roku 23 mln USD przychodçw, co oznacza, że w II pçłroczu 2/2 spçłka zamierza osiągnąć dynamikę przychodçw rzędu 32% r/r. Jest to ambitne zadanie, jednak należy pamiętać, że segment zbożowy w I pçłroczu osiągnął 37% wolumenu zakładanego w prognozach spçłki (2.8 mln ton, wśniej zapowiadano 3. mln ton). Z tego powodu uważamy, że właśnie wyniki eksportu zboża są największym czynnikiem ryzyka dla wykonania prognozy zarządu. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszgälnych kwartałach 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ 27 27 27 27 28 28 28 28 29 29 29 29 21 21 21 21 2 2 2 2 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÅdło: Holding S.A. Rentowności osiągnięte w II kwartale prezentują się dużo lepiej niż dynamiki przychodçw. Marża EBIT poprawiła się o o 2.9 p.p. r/r do 14.5%, jednak po wyeliminowaniu efektu subsydium VAT w segmencie rolniczym - o.5 p.p. r/r do.1%. Realizacja prognozy zarządu na poziomie 255 mln USD zysku netto oznacza konieczność wypracowania 156.9 mln USD w II pçłroczu podczas, gdy spçłka osiągnęła 132. mln USD w analogicznym okre poprzedniego roku obrotowego. Nasza prognoza wyniku netto jest o 19 mln USD niższa od szacunkçw zarządu a - uważamy, że jej realizacja będzie nawet możliwa przy gorszych od okiwań wynikach eksportu zboża. 6
PorÄwnanie marży EBIT z kursem USD/UAH 3% 1 2% 8 6 1% 4 % IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ 27 27 27 27 28 28 28 28 29 29 29 29 21 21 21 21 2 2 2 2 2 Marża EBIT Kurs USD/UAH ŹrÅdło: Holding S.A. PorÄwnanie marży EBIT z cenami zbäż i słonecznika na Ukrainie 3% 25% 2% 15% 1% 5% % IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ IQ IIQ 27 27 27 2728 28 28 28 29 29 29 29 21 21 21 22 2 2 45 4 35 3 25 2 15 1 5 Marża EBIT Cena słonecznika na Ukrainie (UAH) Średnie ceny zbçż na Ukrainie (UAH) ŹrÅdło: Holding S.A., State Statistics Committee of Ukraine 7
Segmenty działalności Kwartalne wyniki w segmencie oleju niebutelkowanego 4 35 31% 3 26% 25 21% 2 16% 15 % 1 6% 5 1% IQ 29 IIQ 29 29 29 IQ 21 IIQ 21 21 21 IQ 2 IIQ 2 2 2-4% Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: Holding S.A. Marża EBIT segmentu była o 1.6 p.p. wyższa w ujęciu kw/kw, osiągnięta została rçwnież dynamika przychodçw przekraczająca 2% r/r przy wzroście wolumenu sprzedaży o 16.6% r/r. W zrost ilości przetworzonego słonecznika był wyższy (41.6% r/r), jednak odprawa kilku statkçw opçźniła się i dlatego część wytworzonego oleju została wyeksportowana w pierwszych dniach kolejnego kwartału. W kwartale rosyjskie zakłady osiągnęły 6% wykorzystania mocy produkcyjnych. Na ten rok planuje przetworzyć 2.6 mln ton słonecznika - na II pçłro przypada więc 6% tej wielkości. W naszych prognozach zakładamy wolumen przetworzonego słonecznika na poziomie 2.4 mln ton. Wskaźnik EBITDA na tonę od trzech kwartałçw jest dosyć stabilny i dlatego w kolejnych kwartałach rçwnież nie należy spodziewać się jego istotnych zmian. EBITDA na tonę oleju w segmencie oleju niebutelkowanego (USD) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 IQ 29 IIQ 29 29 29 IQ 21 IIQ 21 21 21 IQ 2 IIQ 2 2 2 ŹrÅdło: Holding S.A. 8
Kwartalne wyniki w segmencie zbożowym 3 1% 25 8% 2 6% 15 1 4% 2% % 5-2% -5 IQ 29 IIQ 29 29 29 IQ 21 IIQ 21 21 21 IQ 2 IIQ 2 2-4% 2-6% Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: Holding S.A. Segment zbożowy znçw zakończył kwartał z wolumenem niższym od okiwań, co miało być spowodowane niekorzystną pogodą. Zrewidowane w dçł z 3. mln ton do 2.8 mln ton roczne plany zostały w I pçłroczu wykonane w 37%. Na poziomie rentowności kwartał był dosyć udany (wzrost marży EBIT o.3 p.p. r/r i o 14 p.p. kw/kw), co tłumaczy bardzo dobrymi zbiorami kukurydzy, ktçre sprawiły, że część dostaw była realizowana bezpośrednio z gospodarstw do terminali. SpÇłka informuje, że zawarła już kontrakty na eksport 1.8 mln ton zboża w tym roku. W ysoka rentowność w kwartale sprawiła, że wskaźnik EBITDA na tonę powrçcił na poziomy bkie ubiegłorocznym. EBITDA na tonę w segmencie zbożowym (USD) 6 5 4 3 2 1-1 IQ 29 IIQ 29 29 29 IQ 21 IIQ 21 21 21 IQ 2 IIQ 2 2 2-2 ŹrÅdło: Holding S.A. 9
Kwartalne wyniki w segmencie oleju butelkowanego 7 14% 6 % 5 1% 4 8% 3 6% 2 4% 1 2% IQ 29 IIQ 29 29 29 IQ 21 IIQ 21 21 21 IQ 2 IIQ 2 2 2 % Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÅdło: Holding S.A. Segment oleju butelkowanego od dwçch kwartałçw radzi sobie bardzo dobrze i jego rezultaty mogą okazać się czynnikiem, ktçry skompensuje słabe wyniki eksportu zboża. W zrost wolumenu w segmencie jest spowodowany korzystniejszymi cenami, ktçre spçłka może uzyskać ze sprzedaży oleju na Ukrainie w porçwnaniu z jego eksportem. Wysokie marże są też efektem dobrych tegorocznych zbiorçw słonecznika. Część cukru może być zmagazynowana W zakończonym kwartale swçj pierwszy dodatni EBIT osiągnął segment cukrowy (2.2 mln USD). Dostawy dla państwa ukraińskiego ą w tym roku wynieść 75.7 tys. ton z planowanych. tys. ton rocznej produkcji. Kontrakt ten będzie jednak realizowany dopiero w II połowie roku obrotowego. Z uwagi na niskie ceny, ktçre spçłka może uzyskać na Ukrainie, część pozostałego cukru powinna być przeznaczona na eksport, natomiast jego większość ma być zmagazynowana do czasu, gdy możliwa będzie korzystniejsza sprzedaż na rynku wewnętrznym - być może nastąpi to dopiero w roku obrotowym 2/213. Zima ryzykiem dla segmentu rolnego Segment rolniczy zakończył kwartał z wynikiem EBIT na poziomie 5.6 mln USD wobec. mln USD w analogicznym okre ubiegłego roku. W arto jednak zauważyć, że segment ten osiągnął 16.2 mln USD w ramach pozostałych przychodçw operacyjnych, co miało związek z otrzymaniem subsydium z tytułu VAT. W kolejnych kwartałach na wyniki tego obszaru działalności negatywny wpływ mogą mieć rekordowe mrozy, ktçre zniszczyły nawet 35% upraw zbçż ozimych. Zarząd uważa jednak, że nty, na ktçrych zniszczone zostały zboża ozime będą mogły być wykorzystane pod nowe uprawy, np. kukurydzy, co ma częściowo skompensować ubytki związane z mrozami. 1
Udział segmentéw w wynikach Dekompozycja segmentowa EBIT za Q1-Q2 2/2 (mln USD) 14 19.1 13. 7.2 1 4.9 9. 1.5-14,7.6 8 71.7 6 4 2 Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Cukier Inne EBIT ogçłem ŹrÅdło: Holding S.A. W I połowie roku obrotowego zdecydowaną poprawę osiągnęły oba segmenty olejowe - ich łączny EBIT wzrçsł o 39% r/r. Z powodu trudności związanych z eksportem zboża, zarçwno w I kwartale (pçźniejsze znienie ceł), jak i w II kwartale, pogorszyły się rezultaty wszystkich segmentçw związanych z tym obszarem, z wyjątkiem segmentu przechowywania. Segment cukrowy miał jak dotąd bardzo niewielki wpływ na wyniki, co powinno zmienić się w II pçłroczu. Jeżeli spełnią się zapowiedzi zarządu dotyczące tegorocznych wolumençw eksportu zboża, II pçłro powinno być też zdecydowanie bardziej udane dla segmentu zbożowego. Dekompozycja segmentowa EBIT za Q1-Q2 21/2 (mln USD) 16.2 8. 4.3-8,4 5.3 14 44.9 1.7 1 8 54.2 6 4 2-2 Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Inne EBIT ogçłem ŹrÅdło: Holding S.A. Plany rozwoju organicznego i azycji w Rosji Przedstawione przy okazji prezentacji poprzednich wynikçw kwartlanych plany ekspansji w Rosji zostały terasz skonkretyzowane. zamierza wybudować kosztem ok. 1 mln USD nowy zakład o rocznych mocach produkcyjnych rzędu 6 tys. ton słonecznika. Budowa ma potrwać ponad 2 lata, jednak prace ruszą najprawdopodobniej dopiero w przyszłym roku. To oznacza, że uruchomienia nowych mocy można spodziewać się dopiero około 215 r. Inwecja ma być finansowana ze środkçw własnych oraz ewentualnie długiem. OprÇcz tego zarząd spçłki poinformował, że nawet 15 mln USD może być przeznaczone na przejęcia na rynku rosyjskim. Te zapowiedzi potwierdzają, że dla a Rosja stała się teraz głçwnym kierunkiem ekspansji.
Prognoza wynikäw Prognoza przychodäw ma lata 21-219 4 35 3 25 2 15 1 5 28 29 21 2 2p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Przychody Zmiana r/r ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto ma lata 21-219 2% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% % % 1% 28 29 21 2 2p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy zysk netto w wysokości 236.2 mln USD, co oznacza wzrost o 4.4% r/r, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 13.5%, czyli o 1.1 p.p. niższą od ubiegłorocznej.
Prognozowane wyniki poszgälnych segmentäw (mln USD) 7/8 8/9 9/1 1/ /p /13p 13/14p 14/15p 15/16p Segment oleju niebutelkowanego Przychody 325.1 256.9 4.7 57.9 1346.1 1368.3 1464.1 165.8 1761.1 Zmiana -21.% 56.% 189.% 16.3% 1.7% 7.% 9.7% 9.7% EBIT 52.1 54.7 71.8 165.8 197.9 198.4 21.8 231.2 25.1 Marża EBIT 16.% 21.3% 17.9% 14.3% 14.7% 14.5% 14.4% 14.4% 14.2% Segment zbożowy Przychody 167.9 583.1 466.5 571.1 59.5 6.9 643.5 692.6 744. Zmiana 247.2% -2.% 22.4% 3.4% 3.8% 5.% 7.6% 7.4% EBIT 3.1 56.1 4.1 65.3 45.5 46. 48.3 5.6 54.3 Marża EBIT 17.9% 9.6% 8.6%.4% 7.7% 7.5% 7.5% 7.3% 7.3% Segment oleju butelkowanego Przychody 147.1 2. 2.6 152.1 25.8 223.6 238.3 254.1 27.8 Zmiana -17.1% -7.7% 35.1% 35.3% 8.7% 6.6% 6.6% 6.6% EBIT 22.1 27.2 22.2 24.5 32.3 32.4 33.4 35.1 36.8 Marża EBIT 15.% 22.3% 19.7% 16.1% 15.7% 14.5% 14.% 13.8% 13.6% Segment usług przeładunkowych Przychody 29.1 24.1 3.2 3.8 4.1 4.4 4.6 4.8 Zmiana -17.2% -86.7% 2.% 8.% 6.% 5.% 4.% EBIT 28.8 24.9 14.3 1. 13.3 14.1 14.8 15.4 Marża EBIT 98.9% 13.5% 446.9% 26.% 32.% 32.% 32.% 32.% Segment przechowywania zboża Przychody 18.6 3.6.8 1.5 13.7 15.7 18.1 2.8 22.8 Zmiana 64.8% -58.2% -17.9% 3.% 15.% 15.% 15.% 1.% EBIT 6.5 21.4 8.8 1. 2.7 3. 3.3 3.8 4.1 Marża EBIT 35.% 69.9% 69.1% 9.2% 19.5% 19.% 18.5% 18.3% 18.% Segment rolniczy Przychody 3.2 8.7 3.8 4.3 7.7 8.9 1...1 Zmiana 173.5% -56.2%.9% 8.% 15.%.% 1.% 1.% EBIT 28.7-3.8 14.2 22.8 15.5 16. 15. 9.9 9.7 Marża EBIT 93.9% -43.2% 372.1% 53.2% 2.% 18.% 15.% 9.% 8.% ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 13
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek zajmujących się produkcją rolną. Do wyceny przyjęliśmy kurs USD/PLN na poziomie 3.16. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 7474 mln PLN, czyli 93.8 PLN na akcję. Używając metody porçwnawj względem zagranicznych spçłek wyceniliśmy spçłkę na 7395 mln PLN (92.8 PLN na akcję), natomiast względem spçłek notowanych na GPW 393 mln PLN (49. PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 5%, a każdej z metod porçwnawczych wagę 25%, dzięki mu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 6562 mln PLN, czyli 82.3 PLN na akcję i w związku z tym obniżamy rekomendację dla spçłki z kupuj do akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 7474 93.8 Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na zagranicznych giełdach 7395 92.8 Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na GPW 393 49. Wycena spéłki (PLN) 6562 82.3 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2-221 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Ukrainy. Ze względu na niedostępność rentowności obligacji skarbowych Ukrainy dla wszystkich terminçw zapadalności, przyjęliśmy stopę wolną od ryzyka dla lat 2-22 na poziomie rentowność obligacji o rocznym terminie zapadalności Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 22 roku na poziomie 1.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%. WspÇłczynnik beta na poziomie 1.1 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Stopa podatkowa na poziomie 5% w całym okre prognozy, co odzwierciedla preferencje podatkowe dla ukraińskich spçłek spożywczych Począwszy od 214 roku przyjmujemy wypłatę dywidendy na poziomie 5% zysku netto W roku obrotowym 2/2 zakładamy spadek cen hurtowych oleju słonecznikowego o 3% r/r, w kolejnym o 5% r/r, w następnym dynamikę rçwną % r/r, a pçźniej coroczne wzro o 2.5% r/r. Na bieżący rok zakładamy wzrost wolumenu sprzedaży w tym segmencie o 2% r/r, a na kolejny - o 7% r/r. W dalszych latach przyjmujemy stopnowy spadek dynamiki do 2.5% r/r w ostatnim roku prognozy W segmencie zbçż przyjmujemy na kolejny rok obrotowy spadek cen sprzedaży o 6% r/r, w kolejnym o 3% r/r, w następnym dynamikę wynoszącą % r/r, a pçźniej coroczny wzrost o 2.5% r/r. Na ten rok prognozujemy wzrost segmentowego wolumenu sprzedaży o 1% r/r,, a w kolejnych latach - stopniowy spadek dynamiki z 7% r/r do 3% r/r w ostatnim roku prognozy Dla segmentu oleju butelkowanego zakładamy na bieżący rok brak wzrost cen o 1% r/r w połąniu z wzrostem wolumenu o 23% r/r. W kolejnych latach przyjmujemy stopniowy spadek dynamiki z 6% r/r do 3% r/r w ostatnim roku prognozy oraz coroczny wzrost cen sprzedaży o 2.5% r/r W związku z bardzo znaczącą sezonowością dotyczącą wysokości zadłużenia do wyceny przyjmujemy prognozowany poziom długu netto na koniec roku obrotowego 14
Wycena späłki metodą DCF >219 (mln USD) 2 213 214 215 216 217 218 219 22 221 >221 Sprzedaż 2249.7 2316.3 2464.3 2679.9 29.3 3163.8 3421.1 3664.1 3884.6 488.9 Stopa podatkowa (T) 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% EBIT (1-T) 287.6 299.8 315.5 335.7 353. 383.2 414.6 444.5 471.2 495.8 Amortyzacja 55.3 58.6 59.8 61.7 62.9 63.4 62.2 61.6 6.7 6.8 Inwecje -68.2-8.3-73.5-67.4-65.9-64.8-69. -62.3-62.8-68.9 Zmiana kap.obrotowego -93.4-35.9-21.8-3.7-27. -3.2-3.4-27.6-23.3-21.2 FCF 181.2 242.3 279.9 299.3 323. 351.6 377.5 416.2 445.9 466.6 3696.5 Zmiana FCF 33.7% 15.5% 6.9% 7.9% 8.9% 7.4% 1.2% 7.1% 4.6% 2.% Dług/Kapitał 3.1% 26.1% 22.6% 2.8% 19.2% 17.6% 16.1% 14.7% 13.5%.4%.4% Stopa wolna od ryzyka 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 1.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 Koszt długu 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%.% Koszt kapitału 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 15.5% WACC 13.1% 13.3% 13.5% 13.6% 13.6% 13.7% 13.8% 13.9% 13.9% 14.% 14.9% PV (FCF) 163.6 192.7 195.7 183.9 174.1 166.2 156.2 15.6 141. 8.9 1 Wartość DCF (mln USD) 2675 w tym wartość rezydualna 1 (Dług) GotÇwka netto -39 Wycena DCF (mln USD) 2365 Liczba akcji (mln) 79.7 Wycena 1 akcji (USD) 29.7 Kurs USD/PLN 3.16 Wycena 1 akcji (PLN) 93.8 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia USD stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 8.% 29.4 3.6 32. 33.7 35.8 38.4 41.8 9.% 28.5 29.6 3.8 32.2 33.9 36. 38.6 1.% 27.7 28.6 29.7 3.9 32.3 34.1 36.2.% 27.1 27.9 28.8 29.8 31. 32.5 34.2.% 26.5 27.2 28. 28.9 29.9 31.2 32.7 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 93.8 PLN. 15
Wycena poréwnawcza W skład py porçwnawj włączyliśmy zagraniczne (notowane na zagranicznych giełdach) oraz notowane na GPW ukraińskie spçłki zajmujące się produkcją rolną. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poräwnawcza do späłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2 2 213 2 2 213 2 2 213 Rusgrain Holding RUGR RU 6.6 5.2 3.4 9.7 6.5 3.8 5.6 4.2 2.2 MHP MHPC UK 5.9 5.4 4.5 7.2 6.6 5.8 7. 6.4 5.3 Nutreco NV NUO NE 7.4 6.8 6.5 9.8 8.9 8.4.7.5 1.7 Vilmorin & Cie RIN FR 6.3 5.9 5.4.1.2 1.4 17.6 15.9 14.7 KWS Saat AG KWS GE 7.3 6.7 6.6 8.9 8.2 8.2 16.3 14.9 14.6 Alpcot Agro AB ALPA RU.5 7.2 4.9-47.6 23.5 1.3 17.5 8.3 The Andersons, Inc. ANDE US 5.6 5.7 5.8 8.4 8.3 9.2 9.6 Viterra, Inc. VT CA 6.7 6.8 6.6 9.2 9.1 9.2 13.2 13..4 Archer-Daniels-Midland ADM US 8. 7.4 7.5.1 1.3 1.5 9.9 9.4 Razgulay Group GRAZ RU 5.8 5.3 5.5 7.4 6.8 7.7 8.5 4.8 2.9 Mediana 6.6 6.3 5.7 9.1 8.6 8.3 1.5 1.7 9.4 Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto 39.1 358. 374.2 391.8 32.7 315.6 332.1 236.2 252.4 273.8 Wycena na podstawie poszgçlnych wskaźnikçw (mln USD) 263 262 199 2438 247 2444 2485 2693 2563 Wycena 2 34 Wycena na 1 akcję (USD) 29.4 Kurs USD/PLN 3.16 Wycena na 1 akcję (PLN) 92.8 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawj względem spçłek, ktçre nie są notowane na GPW wyceniamy 1 akcję a na 92.8 PLN. Wycena poräwnawcza do späłek notowanych na GPW SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2 2 213 2 2 213 2 2 213 Astarta Holding N.V. AST Ukraina 4.1 3.9 3.7 5. 5.5 4.6 5.2 5.1 4.2 Agroton Public Ltd. AGT Ukraina 4.1 3.4 3.2 4.9 3.9 3.7 6.7 5.6 4.9 Milkiland N.V. MLK Ukraina 4.1 3.3 3.3 5.6 5. 4.6 8.5 5.9 6.1 Mediana 4.1 3.4 3.3 5. 5. 4.6 6.7 5.6 4.9 Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto 39.1 358. 374.2 391.8 32.7 315.6 332.1 236.2 252.4 273.8 Wycena na podstawie poszgçlnych wskaźnikçw (mln USD) 52 96 996 4 75 2 1582 1418 1328 Wycena 1 235 Wycena na 1 akcję (USD) 15.5 Kurs USD/PLN 3.16 Wycena na 1 akcję (PLN) 49. ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o wycenę porçwnawczą względem spçłek notowanych na GPW szacujemy wartość jednej akcji a na 49. PLN na akcję. 16
Wyniki finansowe Rachunek zyskäw i strat (mln USD) 26 27 28 29 21 2 2p 213p 214p przychody netto 215.2 35.4 663.1 1 47.1 1 2.5 1 899.1 2 249.7 2 316.3 2 464.3 koszty wytworzenia 173.4 267.4 54.5 73.3 79.4 1 439.6 1 714.6 1 767.6 1 88.4 zysk brutto na sprzedaży 41.8 83. 158.6 316.8 3.1 459.5 535. 548.7 583.9 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 31. 52.3 72. 167. 161.1 28.1 233.5 242.4 261.7 saldo pozostałej działalności operacyjnej 1.2 7.9 25. 16.9 17.5 26.2 1.1 9.3 9.9 EBITDA 17. 46.4 3.2 19.1 19. 39.6 358. 374.2 391.8 EBIT. 38.6 1.6 166.6 167.5 277.3 32.7 315.6 332.1 saldo finansowe -. -21.9-2.4-39.8-15.9-68.9-64.1-55.4-46.9 zysk przed opodatkowaniem. 16.7 91.2 6.9 151.6 28.4 238.6 26.2 285.2 podatek dochodowy -.1-1.9 9. -5.1 -.1-17.6 2.4 7.8.4 korekty udziałçw mniejszościowych......... zysk netto 1.3 19.5 83.2 135.5 152. 226.3 236.2 252.4 273.8 EPS.2.31 1.21 1.97 2.6 2.84 2.96 3.17 3.44 Bilans (mln USD) 26 27 28 29 21 2 2p 213p 214p aktywa trwałe 87.9 159.1 378.3 321.3 526.1 743.2 9. 993.5 1 53. wartości niematerialne i prawne 7.4 16.8 58.1 35.7 7.9 139.3 132.4 5.7 9.5 rzeczowe aktywa trwałe 72.5 7.9 231.6 221.8 379. 52.8 673.6 687.9 71.9 inwecje długoterminowe..... 97.9 95. 92.1 89.4 aktywa obrotowe 68. 6. 377.3 378.4 598.7 89.7 918.9 1 93. 1 184.8 zapasy 32.3 4.2 144.7 99.1 147.8 264.6 33.5 3.1 329.1 należności 9.1 9.8 48.7 32.4 65.5 192.9 236.2 238.6 251.4 inwecje krçtkoterminowe 17.1 43.5 16.7 174. 179.8 5.9 9.3 253.3 314.3 rozlinia międzyokresowe 9.5 22.5 23.2 72.9 325.8 221.3 259.9 29. 29. aktywa razem 155.8 275.1 755.6 699.7 1 4.8 1 561.9 1 829.9 2 86.5 2 237.7 kapitał własny 41.7 64.6 396.8 355.8 61.9 997.3 1 233.5 1 485.9 1 633.5 zobowiązania 18.3 197.3 315.2 342.2 519.9 564.6 596.4 6.6 64.2 zobowiązania długoterminowe 73.8 138.1 13.1 147.2 167.7 169.6 185.3 185.3 183.3 zobowiązania krçtkoterminowe 34.5 59.2 185.1 195.1 352.2 395. 4.1 415.3 421. rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania......... pasywa razem 149.9 275.1 755.6 699.7 1 4.8 1 561.9 1 829.9 2 86.5 2 237.7 BVPS.66 1.2 5.77 5.18 8.17.52 15.48 18.65 2.5 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 17
Cash flow (mln USD) 26 27 28 29 21 2 2p 213p 214p wynik netto 1.3 19.5 83.2 135.5 152. 226.3 236.2 252.4 273.8 amortyzacja 5. 7.7.6 23.4 22.5 32.3 55.3 58.6 59.8 zmiana kapitału obrotowego.. -139.2 3.3-271.4-23.9-93.4-35.9-21.8 gotéwka z działalności operacyjnej -29..6-5.6 9.3 84.8 56.1 198.1 275.1 3.7 inwecje (capex).. -33.3-91.5-56.5-5.3-68.2-8.3-73.5 gotéwka z działalności inwecyjnej -5.4-57.2-17.1-95.3-5.6-6.1-13.5-8.3-73.5 wypłata dywidendy........ 6.2 emisja akcji..... 3.8... zmiana zadłużenia..... -17.6. -5.4-4.2 odsetki.... -26.8-68.9-64.1-55.4-46.9 gotéwka z działalności finansowej 3.7 64.5 315.4 35.6 4. 3.6-64.1-6.8-177.3 zmiana gotçwki netto -3.4 18.8 34.1 39.3-4.3 52.4 3.4 134. 61. DPS........ 1.58 CEPS.1.43 1.38 2.31 2.37 3.25 3.66 3.9 4.19 FCFPS.28.8.9 4.24 -.34 2.25 4.14 5.13 5.4 Wskaźniki (%) 26 27 28 29 21 2 2p 213p 214p zmiana sprzedaży 7.9% 62.8% 89.3% 57.9% -2.5% 86.1% 18.5% 3.% 6.4% zmiana EBITDA 14.4% 172.8% 165.8% 54.2%.% 62.9% 15.6% 4.5% 4.7% zmiana EBIT 16.1% 221.6% 188.8% 49.4%.5% 65.5% 9.2% 4.3% 5.2% zmiana zysku netto 55.2% 1418% 326.% 62.9%.1% 48.9% 4.4% 6.9% 8.5% marża EBITDA 7.9% 13.2% 18.6% 18.2% 18.6% 16.3% 15.9% 16.2% 15.9% marża EBIT 5.6%.% 16.8% 15.9% 16.4% 14.6% 13.5% 13.6% 13.5% marża netto.6% 5.6%.6%.9% 14.9%.9% 1.5% 1.9%.1% sprzedaż/aktywa (x) 1.4 1.3.9 1.5.9 1.2 1.2 1.1 1.1 dług / kapitał (x)....8.6.4.3.3.2 odsetki / EBIT 1..6.2.2.2.2.2.2.1 stopa podatkowa 4252% -17% 9% -7% % -9% 1% 3% 4% ROE 3.1% 36.8% 36.1% 36.% 31.7% 28.3% 21.2% 18.6% 17.6% ROA.8% 9.1% 16.1% 18.6% 16.7% 16.8% 13.9%.9%.7% (dług) gotçwka netto (mln USD) 17.1 43.5 16.7-17.1-277.8-297.6-276.6-142.6-76.2 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 18
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwecyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 5 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk budownictwo i deweloperzy Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 2-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wśniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otonia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawj jest wrażliwość na dobçr przyjętej py porçwnawj oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otonia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Apens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 dziernika 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwecyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 8 63.75 74.1 Kupuj 24 63.6 77.1 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 1 5% Akumuluj 2 1% Neutralnie 4 2% Redukuj 3 15% Sprzedaj 1 5% 2 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwecyjnej* Kupuj 1 2% Akumuluj % Neutralnie 4 8% Redukuj % Sprzedaj % *ostatnie miesięcy, łącznie ze spåłkami, dla ktårych MDM S.A. pełni funkcję animatora