Kwartalnik Ekonomiczny

Kwartalnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne WzRostonomics: stymulacja nadwyżką fiskalną? I. Prognozy średnioterminowe: Po osiągnięciu cyklicznego dołka w q (wzrost PKB o,%), zgodnie z oczekiwaniami, gospodarka weszła na ścieżkę ożywienia, prawdopodobnie przyspieszając do : w q W najbliższych kwartałach oczekujemy stopniowej, lecz trwałej, poprawy dynamiki PKB dzięki: opóźnionym efektom obniżek stóp, poluzowaniu polityki fiskalnej oraz ożywieniu na świecie Po silnym spadku inflacji w tym roku (w efekcie kumulacji niemonetarnych zdarzeń o charakterze jednorazowym), prognozujemy stopniowe przyspieszenie inflacji CPI w najbliższych kwartałach w kierunku,% w połowie r. Prognozujemy zwiększenie dynamiki kredytów (po korekcie o kurs walutowy) do,%r/r w q (vs.,9% w q ) oraz przyspieszenie dynamiki depozytów do,: (vs.,8%) Prognozujemy, że po osiągnięciu poziomu,8: PKB w q, w r. deficyt rachunku obrotów bieżących zacznie ponownie (cyklicznie) rosnąć do,7 w q Po zakończeniu cyklu luzowania polityki pieniężnej łącznymi obniżkami stopy referencyjnej o pb (do historycznie niskiego poziomu:,%), RPP zasygnalizowała utrzymanie stóp na niezmienionym poziomie do połowy r. Oczekujemy, że stopa referencyjna wzrośnie do,: na koniec r., cykl zacieśniania polityki pieniężnej będzie kontynuowany w r., a prawdopodobna skala podwyżek osiągnie łącznie pb (stopa referencyjna:,% w r.) II. Raport specjalny: Do stymulacji fiskalnej drogą i koleją Oczekujemy, że w roku nastąpi zwrot w polityce fiskalnej w kierunku stymulacji gospodarki Impuls fiskalny technicznie zostanie umożliwiony przez transfer aktywów z OFE do ZUS, a fundamentalnie przez ponowne przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych Stymulacja fiskalna w r. oparta będzie w głównej mierze o wydatki infrastrukturalne (drogowe i kolejowe) szacowany przez nas łączny impuls fiskalny w r. wynosi,8 Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne trendy i prognozy Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu w ujęciu ESA9, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących. października Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl www.serwisrynkowy.pkobp.pl Kamil Cisowski Ekonomista (ceny) tel. 8 Piotr Pękała Ekonomista (zagranica) tel. 8 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 8 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 8 8 Polityka fiskalna i fundusze UE* przyczyna spowolnienia w latach i ożywienia w r.? q q q q q q q q q Realny PKB (% r/r)...7..8....8.9. Stopa bezrobocia BAEL (%) 9.9 9.9......... Inflacja CPI (% r/r)..8......... Inflacja bazowa (% r/r)..9...9...... Deficyt obrotów bieżących () -.8 -. -.7 -. -. -..8.9 -. -.7.8 Deficyt fiskalny () * -. -. -.9 -. -. -. -. -. -. -.9 -. Dług publiczny ().8.7. 7. 8. 9. 9..9.. 9. Stopa referencyjna NBP (%).7.7...7...... - - - %PKB/pp, r/r Zmiana dynamiki PKB (pp, r/r) kryzys globalny 8-9 Zmiana napływu funduszy UE i def.strukt. (:PKB, r/r) 7 8 9 Źródło: MF, GUS, PKO Bank Polski. * roczna zmiana sumy ) pierwotnego deficytu strukturalnego oraz ) napływu funduszy UE ( - prognoza PKO)

.. (). Sfera realna Trendy bieżące Po osiągnięciu cyklicznego dołka w q (wzrost PKB o,%r/r) i nieznacznym przyspieszeniu w q (do,8%r/r), zgodnie z oczekiwaniami, w q ożywienie nabrało tempa. Nasze miesięczne proxy PKB (PKO-PKB-M*) sugeruje wzrost PKB w q na poziomie ~% r/r. Choć ożywienie jest jeszcze nierównomierne (np. wciąż słaby popyt inwestycyjny), to oznak poprawy koniunktury jest coraz więcej: () wzrost produkcji przemysłowej (,9%r/r w q vs.,% r/r w q ), () wzrost sprzedaży detalicznej, () oznaki wzrostu akcji kredytowej (m.in. kredyty konsumpcyjne), () stabilizacja na rynku pracy, () stabilizacja/oznaki ożywienia na rynku mieszkaniowym. W q głównym czynnikiem wzrostu PKB pozostawał eksport netto (kontrybucja do PKB: +,pp) przy spadku popytu krajowego (,7pp), będącym efektem kontynuacji spadku inwestycji. Wart odnotowania jest wzrost spożycia publicznego (+,:r/r), które było drugim, po eksporcie netto, czynnikiem pozytywnie kontrybuującym do wzrostu PKB w q (+,8pp) potwierdzenie zwrotu w kierunku ekspansywnej polityki fiskalnej (por. Kwartalnik Ekonomiczny: WzRostonomics wesprze ożywienie?, 9 lipca r.). średnioterminowa Począwszy od q oczekujemy stopniowej, lecz trwałej, poprawy dynamiki PKB w najbliższych kwartałach. Do poprawy koniunktury przyczyniać się będą: () poprawa sytuacji w strefie euro i spadek niepewności w sektorze prywatnym, () istotne poluzowanie polityki pieniężnej (działające na gospodarkę z opóźnieniem - kwartałów), () zwrot w polityce fiskalnej od konsolidacji do stymulacji (m.in. stworzenie przestrzeni fiskalnej poprzez transfer aktywów OFE, początek nowej perspektywy UE - oraz programy stymulacji popytu na rynku mieszkaniowym), () wzrost realnych dochodów do dyspozycji ludności (efekt m.in. niskiej inflacji CPI w r. oraz poprawy sytuacji na rynku pracy w r.). Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki niepewności/ryzyka dla prognoz wzrostu PKB to: () skala i tempo ożywienia gospodarczego na świecie, () skala i tempo stymulacji fiskalnej, () relacja skłonności do oszczędzania/konsumpcji gospodarstw domowych, () harmonogram absorpcji środków z UE na lata -. Nasz model PKO-PKB-M* sugeruje ~% wzrostu PKB w q 9, 8, 7,,,,,,,, Źródło: GUS, PKO Bank Polski. * Model PKO-PKB-M; por. Monitorowanie gospodarki w czasie rzeczywistym, 7 października r. Polityka fiskalna i fundusze UE* vs. zmiana realnego PKB - - - % r/r PKB model PKO-PKB-M 7 9 %PKB/pp, r/r Zmiana dynamiki PKB (pp, r/r) kryzys globalny 8-9 Zmiana napływu funduszy UE i def.strukt. (:PKB, r/r) 7 8 9 Źródło: MF, GUS, PKO Bank Polski. * roczna zmiana sumy ) pierwotnego deficytu strukturalnego oraz ) napływu funduszy UE. NB. - prognozy PKO. Sfera realna q q q q q q q q q Realny PKB (% r/r)...7..8....8.9. Popyt krajowy (pkt. proc.) -. -.7...7...7. -.. Spożycie indywidualne (% r/r).7.7......... Sprzedaż krajowa (% r/r)... -....8.... Inwestycje w środki trwałe (% r/r). -. -.7 -. -. -....9.7 -. Publiczne (% r/r) -. -9. -. -.8..9-9. -.... Prywatne (% r/r).8... -. -.7.... -. Zapasy (pkt. proc.). -.8 -. -.8 -..8...7 -. -. Eksport netto (pkt. proc.).7...8...9.7... Produkcja przemysłowa (% r/r). -. -. -...9.. 7... Stopa bezrobocia BAEL (%) 9.9 9.9......... Potencjalny PKB (% r/r)...9...7.....9 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne.

.. (). Procesy inflacyjne Trendy bieżące Po silnym spadku inflacji CPI w pierwszej połowie roku z,% r/r w grudniu r. do,% r/r w czerwcu r. (cykliczny dołek ) w q, zgodnie z oczekiwaniami, dynamika inflacji zaczęła rosnąć (powrót inflacji CPI do,% r/r we wrześniu). Zmienność inflacji w tym roku zarówno silne spadki w q-q, jak i silny wzrost w q była w głównej mierze efektem niemonetarnych zdarzeń o charakterze jednorazowym (wykres). Obniżki regulowanych cen energii, gazu i (jednorazowego) spadku cen łączności odjęły,pp od inflacji CPI w q-q ; spadki cen żywności i paliw kolejne,pp (wykres). Z kolei podwyżka opłat za wywóz śmieci (o 7,%) w q dodała do CPI,pp. Trend inflacji oczyszczony z efektów zdarzeń jednorazowych oscyluje obecnie w okolicach,%. średnioterminowa Prognozujemy, że w q inflacja CPI będzie dalej stopniowo rosnąć; w scenariuszu bazowym zakładamy wzrost inflacji CPI do poziomu,%,% r/r w grudniu, jednak ostatnie doniesienia o silnych wzrostach cen warzyw sugerują ryzyko silniejszego od oczekiwań wzrostu. Wzrostowy trend inflacji będzie prawdopodobnie kontynuowany w r. Prognozujemy przyspieszenie inflacji CPI do ~% r/r w q i do ~,% w q. Wzrost ten należy interpretować jako normalizację poziomu inflacji CPI po wspomnianych wyżej tegorocznych zaburzeniach o charakterze niemonetarnym/jednorazowym (ceny energii, gazu, łączności, etc.). Dodatkowo, do wzrostu inflacji CPI przyczynią się planowane na styczeń r. zmiany cen regulowanych (m.in. wzrost akcyzy na alkohol/tytoń) oraz stopniowo rosnąca od drugiej połowy r. presja popytowa. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy inflacji to: () ceny żywności (wzrost rozbieżności między zachowaniem cen żywności w Polsce i innych krajach regionu oraz ryzyko skokowego wzrostu w q ), () ceny regulowane (niepewność co do kierunku/skali zmian cen regulowanych; m.in. energii), () ceny ropy (globalne ożywienie, sytuacja na Bliskim Wschodzie), () kurs walutowy (aprecjacja/deprecjacja w zależności od napływu/odpływu kapitału zagranicznego). Spadek inflacji CPI w tym roku niemal w całości wynikał z czynników niemonetarnych *, %,,,,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. * Spadek cen łączności wynikał ze strukturalnych zmian na rynku usług teleinformatycznych. Inflacja CPI wzrośnie do,-,% w pierwszej połowie r. -,8 Inflacja nośniki CPI energii (grudzień ) Źródło: GUS, PKO Bank Polski. -, +, -, -,, łączność żywność paliwa pozostałe Inflacja CPI (wrzesień ) %, r/r sty sty sty 7 sty 9 sty sty Procesy inflacyjne q q q q q q q q q Inflacja CPI (% r/r)..8......... Inflacja CPI średnia w okresie (% r/r)..9.9.......7. Wkład cen żywności (pkt. proc.).9......7.7... Wkład cen energii (pkt. proc.).7..9. -. -. -.... -. Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.)....7..8.9....7 Inflacja bazowa (% r/r)..9...9...... Inflacja PPI (% r/r).7.8 -. -.8 -.. -.8.. -. -.8 Deflator PKB (% r/r).8....8.9...9.. Płace nominalne (% r/r).9.8.9.....9.9.7.9 ULC (% r/r).7.....9...7.9. Wydajność pracy (% r/r)........9..8.7 Nominalny PKB (% r/r)......9.7..8.. Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu.

.. (). Depozyty, kredyty Trendy bieżące W q (szacunki na podstawie wstępnych danych o M) nastąpiło osłabienie dynamiki depozytów oraz kredytów (po korekcie o kurs walutowy). Wzrost depozytów osiągnął,8% r/r w q wobec 7,% r/r w q, przy: () osłabieniu dynamiki depozytów osób prywatnych (odpowiednio: do,% r/r wobec 8,:), które następuje przy napływach środków do funduszy inwestycyjnych (relatywny wzrost atrakcyjności form oszczędzania alternatywnych wobec depozytów w wyniku niskich stóp procentowych, przy wzrostach indeksów giełdowych; wykres obok), () zwiększeniu dynamiki depozytów przedsiębiorstw (8,% r/r wobec,8%), oraz () znacznym wyhamowaniu dynamiki depozytów samorządów (do,7% r/r z 9,%). Wzrost kredytów spowolnił do,9% r/r wobec,8% w q, przy: () osłabieniu dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw (,% r/r wobec,%), () spadku kredytów dla samorządów (,8% r/r wobec,%), () osłabieniu tempa spadku kredytów konsumpcyjnych (-,% r/r z -,8%), oraz () przyspieszeniu dynamiki kredytów mieszkaniowych (7,% r/r wobec,7%). średnioterminowa Do końca r. oczekujemy utrzymania niskich dynamik kredytów i depozytów (skorygowanych o kurs walutowy). Prognozujemy przyspieszenie dynamiki kredytów do,: r/r w q (wobec,9% w q ), w rezultacie stopniowego zwiększania popytu na kredyt oraz podaży przy zapowiadanej kontynuacji łagodzenia polityki kredytowej banków wobec kredytów konsumpcyjnych i mieszkaniowych. Dynamika depozytów najprawdopodobniej lekko wzrośnie do,% r/r w q (vs.,8% w q ), przy: () słabszym wzroście depozytów osób prywatnych (kontynuacja wzrostu zainteresowania instrumentami finansowymi o potencjalnie wyższej stopie zwrotu jak TFI czy akcje) oraz () wzmocnieniu dynamiki depozytów sektora rządowego. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy agregatów monetarnych to: () skala ewentualnego odpływu depozytów osób prywatnych do alternatywnych form oszczędzania (przy historycznie niskim poziomie stóp procentowych); () wpływ zmian regulacyjnych na: (a) kredyty mieszkaniowe (spadek LTV), (b) depozyty niemonetarnych instytucji finansowych (zmiany w OFE) i (c) depozyty/kredyty instytucji rządowych (niejasna skala stymulusu fiskalnego, wpływ zmian w OFE); () kurs walutowy: % aprecjacji/deprecjacji kursu walutowego zmniejsza/zwiększa wartość kredytów o ~: i depozytów o ~:. WIBOR w dół, WIG w górę depozyty mniej atrakcyjne względem alternatywnych form inwestycji sty-9 sty sty sty sty Źródło: Reuters. Osłabienie dynamiki depozytów i kredytów w sektorze bankowym - % tys. pkt. % r/r Źródło: NBP, PKO Bank Polski WIBOR M WIG (P) depozyty z wył. ef. kurs. kredyty z wył. ef. kurs. mar- mar- mar-7 mar-9 mar mar Podaż pieniądza, kredyt q q q q q q q q q Podaż pieniądza M (mld PLN) 88,7 89,7 9, 9, 9, 97, 97,7 987,, 9, 97,7 Podaż pieniądza M (% r/r), 7,,, 7,,,,,,, Podaż pieniądza M realna (% r/r),,,,,8,,9,8,,,9 Kredyty ogółem (mld PLN) 9,7 99, 98, 98, 98, 9, 99, 9,7 98, 98, 99, Kredyty ogółem (% r/r),,,,,9,,,9,,, Kredyty ogółem z wył. ef. kurs. (% r/r) 8, 7,,7,9,8,9,,,,7, Kredyty ogółem () 7, 7,,9 7, 8, 8, 8, 8, 8,9,9 8, Depozyty ogółem (mld PLN) 8, 8, 8,7 8, 89,7 87,7 88, 89, 99, 8,7 88, Depozyty ogółem (% r/r), 9,,9 7, 7,,8,9,,,9,9 Depozyty ogółem z wył ef. kurs. (% r/r) 9, 9,7, 7, 7,,8,,,8,, Depozyty ogółem (),7,,8,,,,9,9,,8,9 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

.. (). Równowaga zewnętrzna Trendy bieżące Deficyt rachunku obrotów bieżących pozostaje w trendzie spadkowym. Spadek deficytu do, w sierpniu (z,7 w grudniu r.) to w głównej mierze efekt kontynuacji poprawy salda handlowego, będącej skutkiem wciąż słabego popytu krajowego. Warto odnotować, że po pojawieniu się -miesięcznej nadwyżki na rachunku obrotów towarowych (+, w sierpniu), jedyną pozycją deficytową polskiego rachunku bieżącego pozostało saldo dochodów (-,). Równocześnie jednak nastąpił spadek dostępności finansowania zagranicznego kapitałem portfelowym (o,9: PKB między grudniem r., a sierpniem r., z czego,: PKB stanowiło zmniejszenie netto napływu kapitału na rynek papierów dłużnych) związany z nasilaniem się oczekiwań na rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej w USA. średnioterminowa W nadchodzących kwartałach szereg czynników stymulujących ostatni spadek deficytu rachunku bieżącego zacznie wygasać, skutkując stopniowym hamowaniem/odwracaniem trendu poprawy CAB. W szczególności oczekujemy stopniowego ożywienia popytu krajowego, co doprowadzi do stopniowego wzrostu importu. Zaplanowany na poziom dochodów budżetu środków europejskich w ramach WPR sugeruje, że nadwyżka na rachunku transferów bieżących może zacząć maleć (z obecnych,). W efekcie, spodziewamy się, że po osiągnięciu poziomu,8 w q, w r. deficyt rachunku obrotów bieżących zacznie ponownie rosnąć (do,7 w q ). Czynniki ryzyka dla prognozy W krótkiej perspektywie przeważają ryzyka działające w kierunku niższego od naszych prognoz deficytu bieżącego (m.in. dalszy spadek cen towarów importowanych). Odpływ kapitału portfelowego z Polski, który skutkowałby osłabieniem złotego (dalszy wzrost nadwyżki handlowej) oraz wyhamowaniem wzrostu zadłużenia zagranicznego również skutkowałby spadkiem deficytu bieżącego poniżej prognoz. Deficyt rachunku obrotów bieżących wzrósłby natomiast szybciej w przypadku szybszego ożywienia gospodarczego. Silna cykliczna poprawa salda rachunku obrotów bieżących* - - - Źródło: NBP, PKO Bank Polski. * -miesięczne sumy kroczące. Finansowanie deficytu obrotów bieżących silnie zależne od kapitału portfelowego mld EUR transfery dochody usługi towary rachunek bieżący sty- sty- sty-7 sty-9 sty sty mld EUR - saldo in. pozostałych i pochodnych saldo BIZ saldo in. portfelowych saldo rach. finansowego sty- sty- sty-7 sty-9 sty sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. * -miesięczne sumy kroczące. Równowaga zewnętrzna q q q q q q q q q Rachunek obrotów bieżących () -.8 -. -.7 -. -. -..8.9 -. -.7.8 Bilans handlowy () -..8. -.8 -....... Eksport (% r/r)....... 7.9 9..9. Import (% r/r) -... -. -... 7. 9.. -. Saldo usług ()........... Saldo transferów bieżących ().......8.7...8 Saldo dochodów () -. -.7 -. -. -. -. -. -. -.7 -. -. Rachunek kapitałowy ().......7.8...7 Rachunek finansowy (%PKB)......7..... Bezp. inwestycje zagr. netto ().8....9...... Inwestycje portfelowe udziałowe (%PKB).8.7.7.......7. Przepływy generujące zadłużenie (). -.7.7 -.8 -.. -.9 -.7 -..8 -.9 Zmiana rezerw ()* -..7 -. -. -... -. -. -.. Saldo błędów i opuszczeń () -.9. -.8 -.8.. -. -..9 -.8 -. Zadłużenie zagraniczne () 7. 7. 7. 7.7 7. 7. 7.9 7. 7. 7. 7.9 Sektor publiczny ()....9 7..9..... Sektor prywatny ()..7.8.8....8..8. Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw

.. (). Polityka pieniężna Trendy bieżące Po zakończeniu cyklu luzowania polityki pieniężnej łącznymi obniżkami o pb i sprowadzeniu stopy referencyjnej do historycznie niskiego poziomu,%, RPP zapowiedziała w lipcu utrzymanie stóp procentowych na niezmienionym poziomie przynajmniej do końca r. W kolejnych miesiącach członkowie RPP de facto wydłużyli deklarowany horyzont stabilizacji stóp procentowych w okolice połowy r. Należy jednak podkreślić, że opinie poszczególnych członków RPP: () nie są do końca spójne w kwestii długości okresu stabilizacji stóp i () nie mają charakteru formalnego forward guidance. NB. Na październikowym posiedzeniu prezes M. Belka stwierdził wprost, że Rada rozważa przydatność forward guidance i możliwe, że deklaracja lipcowa będzie narzędziem jednorazowym. W listopadzie prawdopodobna jest rewizja lipcowej projekcji NBP zarówno w zakresie PKB, jak i CPI w górę. średnioterminowa W obliczu niewielkiej presji inflacyjnej, konieczności potwierdzenia pierwszych sygnałów ożywienia oraz ryzyka opóźnienia normalizacji polityki pieniężnej przez FED, przewidujemy, że stopy procentowe pozostaną niezmienione do początku q, kiedy RPP prawdopodobnie zapoczątkuje cykl zacieśnienia monetarnego. Oczekujemy, że stopa referencyjna wzrośnie do,% na koniec r., a cykl zacieśniania polityki pieniężnej będzie kontynuowany w r. Prawdopodobna skala podwyżek osiągnie łącznie pb (stopa referencyjna:,% w r.). Obecne oczekiwania rynkowe przypisują wysokie prawdopodobieństwo scenariuszowi podwyżek w q co wynika z prawdopodobieństwa wzrostu inflacji CPI powyżej celu w q (m.in. w efekcie silnych efektów bazy). Zakładamy, że nawet w takim scenariuszu RPP powstrzyma sie z podwyżkami do q, chcąc upewnić się co do trwałości ożywienia. Czynniki ryzyka dla prognozy Gdyby: () inflacja CPI przekroczyła : i wzrosły ryzyka jej utrzymywania się powyżej celu w średnim okresie, () wzrost PKB zbliżył się do % w q - możliwe byłoby rozpoczęcie cyklu podwyżek w końcówce q. Utrzymywanie się inflacji CPI oraz inflacji bazowej blisko dolnego ograniczenia dopuszczalnego przedziału wahań od celu NBP mogłoby oznaczać opóźnienie cyklu do r. Prawdopodobieństwo takiego scenariusza oceniamy jednak jako bardzo niskie, a ryzyka wcześniejszych podwyżek jako przeważające. Reguła Taylora* sugeruje początek zacieśnienia polityki pieniężnej w drugiej połowie r. 8 * ^ time-varying NRIR. Źródło: PKO Bank Polski, NBP. Inflacja CPI vs. projekcje inflacyjne NBP = pierwsza od dawna rewizja projekcji NBP w górę? % 8 Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora* mma % r/r listopad marzec lipiec realizacja q9 q q q q q q Polityka pieniężna q q q q q q q q q Stopa referencyjna (%),7,7,,,7,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI (%),7,9,8,8,,,, -,7,8, Realna st. proc. defl. infl. baz.(%),,88,8,,89,,9,,,8,9 Stopa lombardowa (%),,,7,7,,,,,,7, Stopa depozytowa (%),,,7,7,,,,,,7, Stopa redysk. weksli(%),,,,,,7,7,7,7,,7 Stopa rezerwy obowiązkowej (%),,,,,,,,,,, REER defl. CPI (% r/r) 7, -, -7,, -,7,,,,,, Nominalny PKB (% r/r),,,,,,9,7,,8,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.

.. (). Polityka fiskalna Trendy bieżące Po konsolidacji fiskalnej w latach, w ostatnich kwartałach pozycja fiskalna Polski pogorszyła się ze względu na silny cykliczny ubytek po stronie dochodowej. Wzrost deficytu był jednak umiarkowany (-, w q ), gdyż ubytek dochodów został w dużej mierze skompensowany przez silny spadek inwestycji publicznych w związku z końcem perspektywy finansowej UE 7-. Oznaczało to jednak kontynuację procyklicznej polityki fiskalnej. Prognozujemy, że deficyt fiskalny w r. wyniesie ~,: PKB, co implikuje zacieśnienie fiskalne, którego wpływ na wzrost gospodarczy w r. szacujemy na, czyli w skali zbliżonej do zacieśnienia w r. NB., jak już wcześniej pisaliśmy; zacieśnienie polityki fiskalnej oraz spadek napływu funduszy UE odpowiadają za ~7: spowolnienia gospodarczego w latach /). średnioterminowa Oczekujemy, że w roku nastąpi zwrot w polityce fiskalnej w kierunku stymulacji fiskalnej gospodarki. Impuls fiskalny technicznie zostanie umożliwiony przez transfer aktywów z OFE do ZUS, a fundamentalnie przez ponowne przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych. Zmiany w systemie emerytalnym spowodują skokowy spadek długu publicznego (o ~8: PKB) oraz mogą pozwolić na wykazanie (księgowej) nadwyżki budżetowej (ESA9) w r rzędu ~: PKB (z tytułu samego transferu obligacji skarbowych z OFE do ZUS). Impuls fiskalny wynikający z planowanego przyspieszenia inwestycji infrastrukturalnych szacujemy na,, z czego: (), z tytułu wzrostu wartości inwestycji drogowych, a (),: PKB z tytułu wzrostu wartości inwestycji kolejowych. Rozpoczęcie nowej perspektywy finansowej UE - oraz wartość już ogłoszonych przetargów drogowych (mld zł) w połączeniu ze średnim czasem trwania przetargu (ok. kwartały) sugerują, że realizacja inwestycji z perspektywy finansowej - może rozpocząć się w q-q. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka dla prognoz fiskalnych są: () skala i tempo stymulacji fiskalnej, () tempo wzrostu popytu krajowego, () tempo wzrostu cen determinującego wpływy podatkowe, oraz () uwarunkowania polityczne. Transfer aktywów z OFE do ZUS, poprzez spadek długu publicznego, umożliwia stymulus fiskalny... 8 8 Źródło: MF, GUS, PKO Bank Polski.... i może pozwolić na wykazanie (ksiegowej) nadwyżki budżetowej (ESA9) w r.* - - - -8 %,PKB Deficyt ESA9 Dług publiczny (met. kraj.) II próg ostrożnosciowy Dług publiczny z wył. długu w portfelach OFE (met. kraj.) Deficyt po transferze aktywów z OFE 7 8 9 Źródło: MF, Eurostat, GUS, PKO Bank Polski. * w projekcji uwzględniono transfery z tytułu przekazania obligacyjnej części aktywów OFE do ZUS (,:). NB. Każde : ubezpieczonych dobrowolnie przechodzących z OFE do ZUS może poprawić wynik fiskalny o kolejne,8: PKB. Uwaga: metodologia ESA9 pozwala na uwzględnienie transferów z OFE w wyniku fiskalnym. Metodologia ESA, wprowadzana od r., według naszej interpretacji, nie będzie na to pozwalać. Polityka fiskalna q q q q q q q q q Deficyt fiskalny (, ESA 9) -. -. -.9 -. -. -. -. -. -. -.9 -. Dochody (, ESA 9) 8. 8. 8. 8. 8. 8. 8. 8. 8. 8. 8. Wydatki (, ESA 9)..8.....7.9...7 Płatności odsetkowe (, ESA 9).8.7.8.8.9.9.8.8.7.8.8 Saldo pierwotne (, ESA 9)..7......7.9.. Deficyt strukturalny** (, ESA 9) -. -. -.8 -. -. -. -.8 -.9 -. -.8 -.8 Dług publiczny (, ESA 9).8.7. 7. 8. 9. 9..9.. 9. Deficyt budżetu państwa (, met. kraj.) x x.9 x x x -. x x.9 -. Deficyt fiskalny (, met. kraj.) x x -. x x x -. x x -. -. Dług publiczny (, met. kraj.) x x.7 x x x.8 x x.7.8 Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących. **dane historyczne KE, szacunki PKO. Nadwyżka ta może się powiększyć o,8: PKB na każde : ubezpieczonych dobrowolnie przechodzących z OFE do ZUS. 7

.. Realny PKB Popyt inwestycyjny 8 %, pp r/r PKB Popyt krajowy Eksport netto % r/r Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne - - - q q8 q q q - q q8 q q q Popyt konsumpcyjny Produkt potencjalny % r/r 7 % r/r - Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne q q8 q q q q q8 q q q Stopa bezrobocia BAEL Pracujący BAEL 8 % 8 % r/r Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) % 8 7 8 q q8 q q q - q q8 q q q Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski, 8

.. Wydajność pracy 8 7 % r/r q q8 q q q Płace w gospodarce narodowej % r/r 8 q q8 q q q Jednostkowe koszty pracy Luka popytowa 8 % r/r % - - - q q8 q q q - q q8 q q q Prognozowana ścieżka inflacji CPI Prognozowana ścieżka inflacji bazowej % r/r % r/r q q8 q q q q q8 q q q Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. 9

.. Stopy nominalne vs. realne 7 % stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) q7 q9 q q q Stopy realne % stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) q q8 q q q Założenia dotyczące NEER i REER 9 9 8 8 indeks NEER REER-CPI = q q8 q q q Deficyt fiskalny (ESA 9) i deficyt strukturalny** - - - - - -7-8 -9 Deficyt fiskalny (ESA 9) Deficyt strukturalny q q8 q q q Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA 9) 8 Dług publiczny (met. kraj.) II próg ostrożnosciowy Dług publiczny z wył. długu w portfelach OFE (met. kraj.) 8 Dług publiczny (ESA 9) q q8 q q q Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, PKO Bank Polski. **dochody bez jednorazowego transferu kapitałowego (przymusowego i dobrowolnego) z tytułu przeniesienia aktywów OFE do ZUS, dane historyczne dla deficytu strukturalnego KE, szacunki PKO.

.. Saldo rachunku obrotów bieżących Saldo handlu zagranicznego - - - - - -8 q q8 q q q - -8 q q8 q q q Saldo dochodów i transferów bieżących Saldo CAB i FDI * - - - - - - q q8 q q q - q q8 q q q Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * Zadłużenie zagraniczne 8 7 - - - q q8 q q q q q8 q q q Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia

.. II. Raport specjalny: Do stymulacji fiskalnej drogą i koleją Po konsolidacji fiskalnej w latach, w ostatnich kwartałach pozycja fiskalna Polski pogorszyła się ze względu na silny cykliczny ubytek po stronie dochodowej Wzrost deficytu był jednak umiarkowany (-,: PKB w q ), gdyż ubytek dochodów został w dużej mierze skompensowany przez silny spadek inwestycji publicznych Prognozujemy, że deficyt fiskalny w r. wyniesie ~,, co implikuje zacieśnienie fiskalne, którego wpływ na wzrost gospodarczy w r. szacujemy na, Oczekujemy, że w roku nastąpi zwrot w polityce fiskalnej w kierunku stymulacji gospodarki skalę impulsu fiskalnego w r. szacujemy na +,8 Impuls fiskalny technicznie zostanie umożliwiony przez transfer aktywów z OFE do ZUS, a fundamentalnie przez ponowne przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych Zmiany w systemie emerytalnym spowodują skokowy spadek długu publicznego (o ~8) oraz mogą pozwolić na wykazanie (księgowej) nadwyżki budżetowej (ESA9) w r rzędu ~ (z tytułu samego transferu obligacji skarbowych z OFE do ZUS) Impuls fiskalny wynikający z planowanego przyspieszenia inwestycji infrastrukturalnych szacujemy na,, z czego: (), z tytułu wzrostu wartości inwestycji drogowych, a (),: PKB z tytułu wzrostu wartości inwestycji kolejowych Rozpoczęcie nowej perspektywy finansowej UE - oraz wartość już ogłoszonych przetargów drogowych (mld zł) w połączeniu ze średnim czasem trwania przetargu (ok. kwartały) sugerują, że realizacja inwestycji z perspektywy finansowej - może rozpocząć się w q-q r. Po konsolidacji fiskalnej w latach, w ostatnich kwartałach pozycja fiskalna Polski pogorszyła się ze względu na silny cykliczny ubytek po stronie dochodowej. Wzrost deficytu był jednak umiarkowany (-, w q ), gdyż ubytek dochodów został w dużej mierze skompensowany przez silny spadek inwestycji publicznych w związku z końcem perspektywy finansowej UE 7. Oznaczało to jednak kontynuację procyklicznej polityki fiskalnej. Prognozujemy, że deficyt fiskalny w r. wyniesie ~,: PKB, co implikuje zacieśnienie fiskalne, którego wpływ na wzrost gospodarczy w r. szacujemy na, czyli w skali zbliżonej do zacieśnienie w r. NB., jak już wcześniej pisaliśmy; zacieśnienie polityki fiskalnej oraz spadek napływu funduszy UE odpowiadają za ~7: spowolnienia gospodarczego w latach /). W tym kontekście oraz biorąc pod uwagę szersze spektrum uwarunkowań gospodarczo-politycznych oczekujemy, że w roku nastąpi zwrot w polityce fiskalnej w kierunku stymulacji gospodarki. Skalę impulsu fiskalnego wynikającego z ponownego przyspieszenia inwestycji infrastrukturalnych szacujemy w r. na +,8. Radosław Bodys Główny Ekonomista radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 8 8 Michał Rot Ekonomista tel. 8 Polityka fiskalna i fundusze UE* vs. zmiana realnego PKB - - - Źródło: MF, GUS, PKO Bank Polski. * roczna zmiana sumy ) pierwotnego deficytu strukturalnego oraz ) napływu funduszy UE ( - prognoza PKO) Wartość inwestycji infrastrukturalnych,,,,8,, %PKB/pp, r/r Zmiana dynamiki PKB (pp, r/r) kryzys globalny 8-9 Zmiana napływu funduszy UE i def.strukt. (:PKB, r/r) 7 8 9 Inwestycje drogowe Inwestycje kolejowe* Źródło: MTBiGM, MF, PKO Bank Polski. Szacunek inwestycji w oparciu o szacunek wartości wybudowanych dróg, przeszacowanie wielkości inwestycji (vs sprawozdanie z wykonania planu budowy dróg krajowych) dla r implikuje nieco słabszy negatywny impuls w roku.. *łącznie wydatki publiczne i prywatne. Nadwyżka ta może się powiększyć o,8: PKB na każde : ubezpieczonych dobrowolnie przechodzących z OFE do ZUS. Prognozowana zmiana pierwotnego deficytu strukturalnego ESA9.

.. Impuls fiskalny technicznie zostanie umożliwiony przez transfer aktywów z OFE do ZUS, a fundamentalnie przez ponowne przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych (efekt nowej perspektywy finansowej UE -). Zmiany w systemie emerytalnym spowodują skokowy spadek długu publicznego oraz mogą pozwolić na wykazanie (księgowej) nadwyżki budżetowej (ESA9) w r. rzędu ~: PKB (z tytułu samego transferu obligacji skarbowych z OFE do ZUS). Nadwyżka ta może się powiększyć o,8: PKB na każde : ubezpieczonych dobrowolnie przechodzących z OFE do ZUS. (NB. Należy zastrzec, że o ile metodologia ESA9 pozwala na uwzględnienie transferów z OFE w wyniku fiskalnym, metodologia ESA, (wprowadzana od r.), według naszej interpretacji, nie będzie na to pozwalać. Mimo to, wydaje się, że w okresie przejściowym uwaga komentatorów pozostanie skupiona na deficycie ESA9, a uwarunkowania pozagospodarcze sugerują wysokie prawdopodobieństwo chęci wykazania nadwyżki za r. (NB. dane te publikowane są w kwietniu r.). Droga do stymulacji fiskalnej otwarta Istniejące reguły ostrożnościowe/sanacyjne uniemożliwiały zmianę nastawienia w polityce fiskalnej w q/q (dług publiczny w pobliżu granicy, stanowiącej II próg ostrożnościowy ). Działania podjęte w q mają na celu stworzenie przestrzeni fiskalnej umożliwiającej stymulację wzrostu gospodarczego przy pomocy polityki fiskalnej: Wybrane parametry fiskalne* (ESA9, ) Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. *dochody bez jednorazowego transferu kapitałowego z tytułu przeniesienia aktywów OFE do ZUS. **dane historyczne KE, szacunki PKO. zawieszenie I progu ostrożnościowego (), nakładającego ograniczenia na relację deficyt/dochody (bez tej zmiany niemożliwa byłaby nowelizacja ustawy budżetowej na r.); nowelizacja ustawy budżetowej na r. tj. zwiększenie deficytu budżetowego o mld zł (,); zmiany w systemie emerytalnym: transfer części obligacyjnej OFE obniży skokowo dług publiczny o 7, w metodologii krajowej i o 8, w ESA9 (główne działanie tworzące przestrzeń fiskalną); de-synchronizacja zmian w systemie emerytalnym: zmiany umożliwiające stymulację (np. transfer z OFE) wchodzą w życie wcześniej, a zmiany zapewniające dyscyplinę fiskalną są na etapie deklaracji (np. obniżenie progów ostrożnościowych). Dochody sektora publicznego* (ESA9) Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. *dochody bez jednorazowego transferu kapitałowego z tytułu przeniesienia aktywów OFE do ZUS. Wydatki sektora publicznego (ESA9) Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. 7 8 9 Do cho dy (s ko ns o lido wane ) 9... 9. 7. 7. 8. 8. 8. 8. podsektor centralny (bez konsol.międzyszczebl.)..9.. 9...7 9.8 x x podsektor lokalny (bez konsol.międzyszczebl.).....7.8.. x x podsektor ubezpieczeń społecznych (bez konsol.międzyszczebl.) 7. 7..7.9.8 7...8 x x konsolidacja międzyszczeblowa (impl.).....9.9.. x x Wydatki..9.......7. wydatki pierwotne.. 9.9...7.7 9. 9.9.7 płatności odsetkowe.8.7....7.7.8.8. Wynik fis kalny, w tym: -. -..9 -.7-7. -7.9 -. -.9 -. -. podsektor centralny -. -. -. -.9 -. -. -. -.9 -. -. jednostki samorządowe -. -.. -... -.7 -. -. -. Wynik pierwotny.... -.8 -. -... -. Wynik strukturalny -. -. -. -. -8. -8. -. -.8 -.8 -. Wynik s trukturalny/pierwo tny** -.8. -.7 -.8 -. -. -.7.. -.8 Impuls fis kalny x. -.7..8. -.9.8..8 - - %, r/r Dochody (ESA9) PKB nominalnie q q8 q q q %, r/r Wydatki (ESA9) PKB nominalnie q q8 q q q

.. proponowane wprowadzenie antycyklicznej stabilizującej reguły wydatkowej: kwota wydatków ograniczona przez regułę ma obejmować wydatki sektora finansów publicznych (ESA9) z wyłączeniem: () wydatków budżetu środków europejskich, () wydatków środków z bezzwrotnej pomocy UE i EFTA, oraz () skonsolidowanych wydatków samorządów. Wyłączeniu z reguły mają więc podlegać wydatki kluczowe dla stymulacji fiskalnej (przede wszystkim związane z nową perspektywą finansową UE); wyłączenie z indywidualnych limitów zadłużenia dla samorządów niektórych inwestycji współfinansowanych przez UE. Inwestycje infrastrukturalne znów pomogą gospodarce Impuls fiskalny wynikający z planowanego przyspieszenia inwestycji infrastrukturalnych szacujemy na,, z czego: (), z tytułu wzrostu wartości inwestycji drogowych, a (),: PKB z tytułu wzrostu wartości inwestycji kolejowych. Program Budowy Dróg Krajowych i Autostrad na lata : zaplanowany limit wydatków programu (8,8 mld zł) został zwiększony przyjętymi przez rząd nowelizacjami programu. Planowany dodatkowy wzrost wydatków z tytułu nowych projektów budowy dróg w r. stanowi ekwiwalent,. (NB. Negatywny impuls fiskalny związany z budową dróg był jedną z głównych przyczyn spowolnienia w r., odejmując,9% od PKB.) Wieloletni Plan Inwestycji Kolejowych (perspektywa do r.): przewidywany impuls z tytułu wzrostu nakładów inwestycyjnych na kolei w r. wynosi,. W ramach programu podejmowane są obecnie działania, które pozwalają optymistycznie oceniać perspektywy jego realizacji, m.in.: () pozyskanie środków przez PKP PLK poprzez emisję obligacji, oraz () planowane zakupy nowego taboru przez PKP Intercity. Deficyt sektora publicznego* (ESA9) - - - - - -7-8 -9 Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. *bez jednorazowego transferu kapitałowego z tytułu przeniesienia aktywów OFE do ZUS. Dług sektora publicznego (ESA9) %,PKB 7 8 9 %,PKB Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. Deficyt ESA9 Deficyt skor. o transfery do OFE Dług publiczny (%PKB) Dług publiczny skor. o OFE () 7 8 9 Polityka fiskalna (i quasi-fiskalna*), a wzrost PKB w ciągu ostatniej dekady Δ(ESA9 strukturalny + fundusze EU) [%PKB, r/r] 9 7 - - 8 Δ(dynamika PKB) - - [pp, r/r] - - - Źródło: MF, GUS, PKO Bank Polski. *fundusze UE, - prognoza PKO. %PKB/pp, r/r Zmiana dynamiki PKB (pp, r/r) kryzys globalny 8-9 Zmiana napływu funduszy UE i def.strukt. (:PKB, r/r) 7 8 9 załącznik i do Programu z dnia czerwca r. oraz października r.

.. Nowa perspektywa UE - = inwestycje od połowy r. Rozpoczęcie nowej perspektywy finansowej UE - oraz wartość już ogłoszonych przetargów drogowych (mld zł) w połączeniu ze średnim czasem trwania przetargu (ok. kwartały) sugerują, że realizacja inwestycji z perspektywy finansowej - może rozpocząć się w q-q. Materializacja tego realistyczno-optymistycznego scenariusza oznaczałaby impuls dla wzrostu gospodarczego, którego maksymalny wpływ na PKB przypadłby na przełom lat /, sięgając +, (sektor publiczny). Materializacja ryzyk dla szybkiego wdrożenia programów w życie i ewentualne opóźnienia nie muszą przekreślać realizacji części wydatków infrastrukturalnych na szczeblu centralnym. Praktyka perspektywy 7 wskazuje bowiem, że możliwe jest wcześniejsze rozpoczynanie rządowych inwestycji publicznych (kluczowych dla stymulacji fiskalnej w r.), nawet w przypadku braku ostatecznych rozstrzygnięć dotyczących kształtu programów dofinansowanych z budżetu UE. Impuls infrastrukturalny Inwestycje infrastrukturalne (PLN mld) Inwestycje drogowe. 7. Inwestycje kolejowe*.7. Inwestycje drogowe i kolejowe.8 7.8 Inwestycje infrastrukturalne (impuls, ) Inwestycje drogowe -.9. Inwestycje kolejowe*.. Inwestycje drogowe i kolejowe -.8. Źródło: MTBiGM, MF, PKO Bank Polski. Szacunek inwestycji w oparciu o szacunek wartości oddanych do użytkowania dróg w danym roku, *łącznie finansowanie publiczne i zaklasyfikowane poza wydatkami sektora publicznego. Dofinansowanie UE do inwestycji publicznych rządowych było formalizowane wielokrotnie po fizycznym rozpoczęciu inwestycji (a czasami nawet po jej zakończeniu). Stosowana w programowaniu środków na lata - zasada weryfikacji *projektów+ ex ante oznacza, że projekty ocenione i uznane za priorytetowe w tzw. Dokumencie Implementacyjnym do Strategii Rozwoju Transportu do r. najprawdopodobniej będą współfinansowane z budżetu UE na Szacunkowa wartość skończonych inwestycji drogowych* Źródło: MF, PKO Bank Polski. *Szacunek na podstawie planowanej długości skończonych inwestycji drogowych (km) na podstawie projektu Ustawy Budzetowej oraz szacunku kosztu budowy (est. PKO). Nakłady na inwestycje kolejowe* 8 mld zł mld zł Źródło: MTBiGM, PKO Bank Polski. *finansowane ze źródeł publicznych i prywatnych. Wartość inwestycji infrastrukturalnych (lewy wykres) i ich wpływ na PKB (prawy wykres), Inwestycje drogowe,8, impuls, Inwestycje kolejowe*,,,,8 -, Inwestycje drogowe, -,8 Inwestycje kolejowe*,, Źródło: MTBiGM, MF, PKO Bank Polski. Szacunek inwestycji w oparciu o szacunek wartości wybudowanych dróg, przeszacowanie wielkości inwestycji (vs sprawozdanie z wykonania planu budowy dróg krajowych) dla r implikuje nieco słabszy negatywny impuls w roku. *łącznie wydatki publiczne i prywatne.

.. lata -. Oznacza to, że możliwe jest rozpoczęcie inwestycji bez finalnego sformalizowania wsparcia UE. Do dziś ogłoszono przetargów na inwestycje drogowe (z planowanych do końca roku) o szacunkowej wartości mld zł (z czego wiele w q ; tabela). Do końca roku planowane jest ogłoszenie pozostałych przetargów. Przy medianie czasu rozstrzygania przetargów wynoszącej ~ kwartały (patrz diagram na str. 7) oraz dużym rozproszeniu projektów, fizyczne rozpoczęcie wielu z planowanych inwestycji wydaje się możliwe do q. Szybszym procedurom administracyjnym mogą dodatkowo sprzyjać uwarunkowania polityczne. Planowane inwestycje drogowe ogłoszone Źródło: GDDKiA, PKO Bank Polski. Objaśnienia: dok. - dokończenie, obw. - obwodnica. Ogłoszenie przetargu Zmiany w OFE (księgowo) poprawią wyniki sektora publicznego Szacunkowa wartość inwestycji (mld zł) S Stawiska dok. 9-9. S7 Jędrzejów - gr. Województwa -. S7 Chęciny - Jędrzejów 7-9.8 S7 Kraków wsch. -. S7 Garwolin - Kurów ( projekty) 7-9. DK8 Wieluń obw.. S Olsztynek - Olsztyn -8. S7 Miłomłyn - Olsztynek (część C, projekty) 8-.9 S7 Miłomłyn - Olsztynek (część B) -. S7 Miłomłyn - Olsztynek (część A) -. S7 Nidzica - Napierki ( projekty) -.8 S Kaczkowo Korzeńsko dok. -9. S Jarocin obw. 7. S Ostrów Wlkp. obw. 7. S Mielno - Gniezno -. S9 Sokołów Małopolski Stobierna dok. -. S9 Świlcza - Rzeszów dok. -. S7 Radom obw. -8. S8 Marki - Radzymin ( projekty) 9-.8 S Korzeńsko - Wrocław ( projekty) 8-. S Nowa Sól - Legnica ( projektów) -8.9 S Międzyrzec obw. (II jezdnia) -. S Gorzów wlkp. Obw. (II jezdnia) -. S Sulechów - Nowa Sól ( II jezdnia) -. Wartość projektów łącznie:. Transfer aktywów OFE do ZUS będzie mieć (jednorazowy/księgowy) wpływ na wyniki sektora publicznego: () dług publiczny obniży się skokowo o 7,8 wg metodologii krajowej i o 8, wg ESA9 (w r.); () koszty obsługi długu publicznego z tytułu umorzenia przetransferowanego zadłużenia obniżą się o ~,;

.. () jednorazowy transfer kapitałowy aktywów z OFE do ZUS może zwiększyć dochody sektora publicznego o wartość będącą funkcją liczby osób pozostających w OFE/przechodzących do ZUS. W rezultacie sektor finansów publicznych może odnotować w r. (księgową) nadwyżkę budżetową (ESA9) podobnie jak to miało miejsce na Węgrzech w roku, gdzie do dochodów sektora zaliczono całość znacjonalizowanych aktywów funduszy emerytalnych (tj. obligacji, akcji, pozostałych instrumentów finansowych i depozytów). Nadwyżka w sektorze finansów publicznych (ESA9) w r. może wynieść ~% PKB (z tytułu transferu obligacji skarbowych). Nadwyżka ta może się powiększyć o,8: PKB na każde : ubezpieczonych dobrowolnie przechodzących z OFE do ZUS. Szacujemy, że po wyłączeniu transferu z OFE, deficyt fiskalny (ESA9) w r. pozostanie na poziomie zbliżonym do oczekiwanego w r. tj. ok. -, (efekt netto cyklicznej poprawy dochodów i dyskrecjonalnego stymulusu fiskalnego). Nadwyżka z transferu aktywów ma charakter jednorazowy i najprawdopodobniej nie wpłynie m.in. na ocenę Komisji Europejskiej w sprawie procedury nadmiernego deficytu dla Polski. Harmonogram przykładowych (zakończonych) inwestycji drogowych Wpływ transferu aktywów funduszy emerytalnych na deficyt fiskalny (ESA9) Węgry r. Polska r.? Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. 7 P P9 P8 P7 P P P P P P - - - -8 8 8 kwartały od momentu ogłoszenia przetagru %,PKB Deficyt po transferze aktywów Deficyt bez transferu aktywów 7 8 9 Przetarg Realizacja Umowa o finansowanie z UE Źródło: CUPT, GDDKiA, PKO Bank Polski. P-P to projekty: P: S8 Jeżewo - Białystok, P: S8 Zambrów obw., P: S8 Rawa - Radziejowice, P: S7 Kurów-Lublin-Piaski odc., P S7 Kurów-Lublin-Piaski odc., P: S7 Kurów-Lublin-Piaski odc., P7: S7 Kurów-Lublin-Piaski odc., P8: S7 Kurów-Lublin-Piaski odc., P9: S8 Wrocław - Syców, Etap I, P: S8 Wrocław - Syców, Etap II. - - - -8 Deficyt po transferze aktywów Deficyt bez transferu aktywów 7 8 9

.. Aneks : Przejście z metodologii krajowej na ESA9 dla wyniku sektora finansów publicznych (: PKB) 7 8 9 Wynik po ds e kto ra ce ntralne go ( s prawo zd.z wyk.budże tu) -.7 -. -.8..9 -. -. -. Wynik po ds e kto ra ce ntralne go ( me t.kraj., trans m.es A) -.9 -...9.8 -.9 -. -. + saldo pożyczek udzielonych/spłaconych.... -... -. + saldo nabycia/zbycia akcji.... -. -. -. -. + saldo pozostałych transakcji finansowych.... -.... + saldo odsetek zapłaconych/narosłych -.. -. -.. -. -.. + saldo pozostałych należności/zobowiązań.. -. -. -..8.. + wynik pozostałych jednostek podsektora -. -... -.7 -. -. -. + pozozstałe dostosowania... -. -.. -.. + saldo nieuwzględnionych (w met.kraj.) pozostałych transakcji.....8 -.. -.9 niefinansowych ), w tym: transfery do OFE....... -. PPP. -. -.. -. -. -.. =Wynik po ds e kto ra ce ntralne go ( ES A 9) -. -. -. -.9 -. -. -. -.9 ) transfer do FUS z tytułu rekompensaty za OFE, przychody z prywatyzacji przypisane do finansowania OFE, PPP Memo: Wpływy KFD (mld zł).......7. Wypływy KFD (mld zł).......7. Wpływy FK (mld zł) x....... Wypływy FK (mld zł) x....... 7 8 9 Wynik po ds e kto ra lo kalne go ( s prawo zd.z wyk.budże tu) -. -.. -... -.8 -. Wynik po ds e kto ra lo kalne go ( me t.kraj., trans m.es A) -. -.. -... -.7 -. + saldo pożyczek udzielonych/spłaconych........ + saldo nabycia/zbycia akcji........ + saldo pozostałych transakcji finansowych........ + saldo odsetek zapłaconych/narosłych........ + saldo pozostałych należności/zobowiązań.... -. -... + wynik pozostałych jednostek podsektora -. -. -.. -. -. -.. + pozozstałe dostosowania........ =Wynik po ds e kto ra lo kalne go ( ES A 9) -. -.. -... -.7 -. 7 8 9 Wynik po ds e kto ra ube zp.s po ł. ( s prawo zd.z wyk.budże tu)...8. -.9 -.8 -.. Wyni k po ds e kto ra ube zp.s po ł. (me t.kraj., trans m.es A)..8.. -.8 -... + saldo pożyczek udzielonych/spłaconych........ + saldo nabycia/zbycia akcji........ + saldo pozostałych transakcji finansowych........ + saldo odsetek zapłaconych/narosłych........ + saldo pozostałych należności/zobowiązań........ + wynik pozostałych jednostek podsektora........ + pozozstałe dostosowania -. -. -. -. -. -. -. -. =Wyni k po ds e kto ra ube zp.s po ł. (ES A 9)..7.. -.9 -. -.. Źródło: Eurostat, MF, PKO Bank Polski. 8

.. Aneks : Przejście z deficytu na zmianę długu (ESA9, : PKB) 7 8 9 Deficyt po ds ekto ra centralnego ( ES A9)....9....9 + nabycie netto aktywów finansowych.9.. -. -. -. -. -. + dostosowania ogółem, w tym:..... -..8.8 zmiana wartości długu denominowanego w walucie obcej -. -. -.9. -...9. + niezbilansowanie statystyczne*.... -.. -.. =Zmiana długu po ds ekto ra centralnego ( ES A9)........8 Dług po ds ekto ra ( ES A9).... 7.7.8.. *m.in.rachunku kapitałowego i finansowego 7 8 9 Deficyt po ds ekto ra lo kalnego ( ES A9).......7. + nabycie netto aktywów finansowych.... -. -... + dostosowania ogółem, w tym:.... -. -. -.. zmiana wartości długu denominowanego w walucie obcej........ + niezbilansowanie statystyczne*... -..... =Zmiana długu po ds ekto ra centralnego ( ES A9).....8..7. Dług po ds ekto ra ( ES A9)......9.. *m.in.rachunku kapitałowego i finansowego 7 8 9 Deficyt po ds ekto ra ub.s po ł. ( ES A9) -. -.7. -..9.. -. + nabycie netto aktywów finansowych...7. -. -... + dostosowania ogółem, w tym:........ zmiana wartości długu denominowanego w walucie obcej........ + niezbilansowanie statystyczne*........ =Zmiana długu po ds ekto ra centralnego ( ES A9) -. -. -...7... Dług po ds ekto ra ( ES A9).7. -. -... -. -. *m.in.rachunku kapitałowego i finansowego Źródło: Eurostat, PKO Bank Polski. Aneks : Przejście z długu publicznego (met.kraj.) na dług sektora instytucji rządowych i samorządowych (ESA9) 7 8 9 Dług publiczny ( met.kraj.) 7. 7.8.8.9 9.8.8..7 + zadłużenie KFD......8.. + SPW w posiadaniu funduszy umiejscowonych w BGK.... -... -. + KFD - nabycie aktywów infrastrukturalnych (PPP).......7.7 + jednostki bad.-rozw......... + przedsiebiorstwa zaliczone do sektora........ + zobowiązania wymagalne -. -. -. -. -. -. -. -. + przejęcia zadłużenia z tytułu uruchomienia gwarancji........ + płatności początkowe swap........ =Dług publiczny ( ES A9) 7. 7.7. 7..9.8.. Źródło: MF, PKO Bank Polski. 9

.. Prognozy długoterminowe S fe ra re al na 7 8 9 Realny PKB (% r/r)..8...9..9..8. Popyt krajowy (% r/r) 7. 8.7.... -. -..9. Spożycie indywidualne (% r/r)..9.7......9. Inwestycje w środki trwałe (% r/r).9 7. 9.. -. 8..7 -... Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)** 7. 7..9..7..... Zapasy (pkt. proc.)..7. -... -. -... Eksport netto (pkt. proc.). -. -..7 -.7.9....8 Produkt potencjalny (% r/r)..8.9.....9.. Nominalny PKB (mld PLN) 77 7 7 8 9 7 7 8 R yne k P racy Stopa bezrobocia BAEL (%). 8..7 8. 9. 9.7... 9. Pracujący BAEL (% r/r)... -.7 -.....7. Płace nominalne (% r/r).9 7.9...9..7.9..9 St. akt. zawodowej (%)...7...7.... ULC (% r/r)..9 -.7....9...7 Wydajność pracy (% r/r)...9..7..8.8.. Ludność + wg BAEL (% r/r).. -...7..... P ro ce s y i nfl acyj ne Inflacja CPI (% r/r).......... Wkład cen żywności (pkt. proc.)...8.8.9..9..8.7 Wkład cen energii (pkt. proc.)...8...7.7 -... Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.)..8.7..9.8.8.8.. Inflacja bazowa (% r/r).7..8....... Deflator PKB (% r/r)..9..7...... Agre gaty mo ne tarne Podaż pieniądza M (mld PLN) 9... 7. 78. 88. 9. 97.7. 9. Podaż pieniądza M (% r/r).. 8. 8. 8.8.... 7. Podaż pieniądza M realnie (% r/r).8..8.. 7.8....8 Kredyty ogółem (mld PLN). 7. 8. 79. 77.8 89.7 98. 9.. 8. Kredyty ogółem (% r/r). 9.9.9 9. 9....7.8 7. Depozyty ogółem (mld PLN). 9. 9.. 7.9 79. 8.7 88. 9..7 Depozyty ogółem (% r/r).. 9.7.8 9...9.9..9 Bilans płatni czy Rachunek obrotów bieżących () -.8 -. -. -.9 -. -. -.7.8 -.7 -.9 Bilans handlowy (%PKB) -. -. -.8.8 -. -.7.... Bezpośrednie inwestycje zagr. ()...9....... P o l i tyka fi s kal na Deficyt fiskalny (, ESA9) -..9 -.7-7. -7.9 -. -.9 -. -. -. Saldo pierwotne (, ESA 9)... -.8 -. -... -. -. Deficyt strukturalny*** () -. -. -. -8. -8. -. -.8 -.8 -. -.7 Dług publiczny (, ESA 9) 7.7. 7..9.9.. 9..9. P o l i tyka pi e ni ę żna Stopa referencyjna NBP (%).......... Realna st. proc. defl. CPI (%)...7.. -..8..9. Realna st. proc. defl. infl. baz. (%)..8.9.9.9.9.8..8. Stopa rez. obowiązkowej (%).......... REER defl. CPI (% r/r).7 -.9 -.9. -7..7...8 -. Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, ** popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, na koniec okresu, *** dane historyczne KE, szacunki PKO. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska, Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 8; NIP: --77-8, REGON: 98; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) PLN.