AKUMULUJ (POPRZEDNIO TRZYMAJ) WYCENA 42.4 PLN 16 STYCZEŃ 213 Liczymy, że najbliższe kwartały pozwolą na poprawę klimatu inwestycyjnego wokół. Uruchomienie UTP będzie oznaczało zmianę jakościową w długim terminie, co przy dalszej poprawie sytuacji na rynku akcji powinno oznaczać dla segmentu rynek finansowy wejście już od 2H 13 w okres wzrostu rezultatów w ujęciu r/r. Dlatego po umiarkowanym podwyższeniu założeń dotyczących obrotów na rynku akcji na lata 213 214 oraz uwzględnieniu korekt w modelu DCF (min. efekt obniżenia stopy wolnej od ryzyka z 5% do 4.25%) podnosimy naszą rekomendację z Trzymaj do Akumuluj z ceną docelową na poziomie 42.4 PLN/akcję. Od naszego ostatniego raportu sytuacja na rynkach akcji uległa dalszej poprawie, na co główny wpływ miały działania banków centralnych. Obecnie podwyższyliśmy nieznacznie na lata 213 214 założenia dla poziomu obrotów akcjami w segmencie rynek finansowy. Jednocześnie jednak uwzględniliśmy efekty wprowadzonej obniżki opłat. W modelu uwzględniamy, że w 1Q 13 wartość obrotów akcjami spadnie r/r jeszcze o ponad 7%. Od 2Q 13 spodziewamy się już jednak odbudowy obrotów w ujęciu r/r. Wprowadzone korekty w poziomie opłat będą miały jednak negatywny efekt i na poziomie przychodów spółki opóźnią oczekiwany pozytywny efekt wynikający ze wzrostu poziomu obrotów. W naszym modelu zakładamy, że w 1Q 13 i 2Q 12 przychody z obrotu akcjami spadną odpowiednio o 18% i 4% r/r. Od 3Q 13 liczymy, że przychody z obrotu akcjami w ujęciu r/r będą już wykazywały wzrosty. Zgodnie z naszymi prognozami w 213 roku zanotuje wynik EBITDA na poziomie 141.1 mln PLN, a w kolejnych dwóch latach (bez uwzględnienia akwizycji) powinien on wzrosnąć odpowiednio do 158.8 i 167.5 mln PLN. Na poziomie netto (dla akcjonariuszy jedn. dominującej) w 213 roku zakładamy zysk w wysokości.1 mln PLN. W latach 214 2145liczymy na wzrost wyniku netto do poziomu odpowiednio 115.5 i 124.6 mln PLN. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata 213 i 214 na poziomie odpowiednio 16.1x i 14.x. Dla EV/EBITDA mnożniki na lata 213 i 214 wynoszą 11.3x i 9.8. Opóźnienie we wdrożeniu UTP w naszej opinii nie ma istotnego wpływu na pozytywną ocenę tego projektu. Przyjęliśmy, że uruchomienie systemu nastąpi w kwietniu br. i liczymy, że docelowo będzie to jakościowa zmiana dla inwestorów. Istotne znaczenie w 2H 13 może mieć też dalszy proces akwizycyjny, czyli naszym zdaniem prawdopodobny zakup KDPW (obecnie posiada 33.3% kapitału), który będzie determinował też poziom przyszłej dywidendy. Wycena końcowa [PLN] 42.4 Wycena DCF 43.4 Wycena porównawcza [PLN] 38.3 Potencjał do wzrostu / spadku +9.2% Koszt kapitału 9.3% Cena rynkowa [PLN] 38.8 Kapitalizacja [mln PLN] 1 629 Ilość akcji [mln. szt.] 41.97 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 39.41 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 32. Stopa zwrotu za 3 mc 3.5% Stopa zwrotu za 6 mc 9.% Stopa zwrotu za 9 mc 2.4% Akcjonariat: Skarb Państwa 35.% Pozostali 65.% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. ( 32) 28 14 12 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice WIG znormalizowany 2 211 212P 213P 214P 215P Przychody [mln PLN] 225.6 268.8 274. 282.8 31.5 314.7 EBITDA [mln PLN] 8.4 149.3 151.6 141.1 158.8 167.5 EBIT [mln PLN] 91.8 133.7 135.2 119.3 133.9 141.8 Zysk netto [mln PLN] 94.7 133.7 114.6.1 115.5 124.6 P/BV 3.1 3.1 2.9 2.6 2.4 2.2 P/E 17.2 12.1 14. 16.1 14. 13. EV/EBITDA 13.6 9.7.8 11.3 9.8 8.9 EV/EBIT 16.1.8 12.1 13.4 11.6.5 DPS 14.2 3.2 1.5 1. 1.4 1.6 6 55 5 45 4 35 3 25 11/9/2 12/22/2 2/4/211 3/18/211 5/4/211 6/15/211 7/28/211 9/9/211 /21/211 12/6/211 1/19/212 3/1/212 4/16/212 5/3/212 7/12/212 8/24/212 /5/212 11/19/212 1/7/213 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 12... 8 RYNEK FINANSOWY... 9 RYNEK TOWAROWY... 11 RYNEK PRAW MAJĄTKOWYCH... 12 RYNEK DNIA NASTĘPNEGO ORAZ RYNEK TERMINOWY... 14 POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW)... 15 POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ... 16 PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 12 ORAZ NA LATA 213 214 ROK... 17 ZMIANY W ZAŁOŻENIACH NA ROK 212 ORAZ LATA 213 214... 19 STRUKTURA AKCJONARIATU... 2 WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA... 21 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI... 22 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 43.4 PLN/akcję. Wycena porównawcza sugeruje wartość 38.3 PLN/akcję. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 42.4 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny A Wycena DCF [ PLN] 43.4 B Wycena porównawcza [PLN] 38.3 C = (A*8%+B*2%) Wycena końcowa [mln PLN] 42.4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Od naszego ostatniego raportu sytuacja na rynkach akcji uległa dalszej poprawie, na co główny wpływ miały działania banków centralnych. Obecnie podwyższyliśmy nieznacznie na lata 213 214 założenia dla poziomu obrotów akcjami w segmencie rynek finansowy. Jednocześnie jednak uwzględniliśmy efekty wprowadzonej obniżki opłat. W naszym modelu uwzględniamy, że w 1Q 13 wartość obrotów akcjami spadnie r/r jeszcze o ponad 7%. Od 2Q 13 spodziewamy się już jednak odbudowy obrotów w ujęciu r/r. Wprowadzone korekty w poziomie opłat będą miały negatywny efekt i na poziomie przychodów spółki opóźnią oczekiwany pozytywny efekt wynikający ze wzrostu poziomu obrotów. W naszym modelu zakładamy, że w 1Q 13 i 2Q 12 przychody z obrotu akcjami spadną odpowiednio o 18% i 4% r/r. Od 3Q 13 liczymy, że przychody z obrotu akcjami w ujęciu r/r będą już wykazywały wzrosty. Zgodnie z naszymi prognozami w 213 roku zanotuje wynik EBITDA na poziomie 141.1 mln PLN, a w kolejnych dwóch latach (bez uwzględnienie akwizycji) powinien on wzrosnąć odpowiednio do 158.8 i 167.5 mln PLN. Na poziomie netto (dla akcjonariuszy jedn. dominującej) w 213 roku zakładamy zysk w wysokości.1 mln PLN. W latach 214 2145liczymy na wzrost wyniku netto do poziomu odpowiednio 115.5 i 124.6 mln PLN. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata 213 i 214 na poziomie odpowiednio 16.1x i 14.x. Dla EV/EBITDA mnożniki na lata 213 i 214 wynoszą 11.3x i 9.8. Opóźnienie we wdrożeniu UTP w naszej opinii nie ma istotnego wpływu na zmianę pozytywnej oceny projektu. Przyjęliśmy, że uruchomienie nastąpi w kwietniu br. i liczymy, że docelowo będzie to jakościowa zmiana dla inwestorów. Podsumowując, po umiarkowanym podwyższeniu założeń dla wartości obrotów akcjami oraz uwzględnieniu korekt w modelu DCF (m.in. efekt spadku stopy wolnej od ryzyka z 5.% do 4.25%) podnosimy naszą rekomendację z Trzymaj na Akumuluj z ceną docelową na poziomie 42.4 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 4.25%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.. Główne uwagi do założeń w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): W segmencie rynek finansowy na 213 i 214 rok podnieśliśmy nieznacznie założenia dla poziomu obrotów akcjami z uwagi na poprawę klimatu inwestycyjnego na rynkach akcji (w szczególności jest to efekt działania banków centralnych). Poziom prowizji w 213 roku uwzględnia obniżone stawki. W segmencie rynku towarowego uwzględniliśmy wpływy z handlu gazem. Szczegółowe założenia znajdują się w osobnym rozdziale. Zwracamy jednak uwagę, że ten obszar biznesowy w modelu może być obarczony dużym ryzykiem błędu. W kolejnych latach podstawowym ryzykiem dla jest zaostrzenie się konkurencji, w tym trudne do szczegółowej i precyzyjnej identyfikacji (obecnie) ryzyko upowszechnienia handlu na MTF, gdzie opłaty są istotnie niższe niż na. W naszym modelu nie zakładamy istotnej fragmentyzacji obrotów na krajowym rynku. W modelu zakładamy Capex w 213 roku na poziomie ok. 31 mln PLN. Wartość ta może być obarczona sporym błędem z uwagi na planowane wdrożenie UTP derywaty. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Inwestorzy powinni mieć jednak świadomość dalszych przejęć (m.in. KDPW). Obniżyliśmy stopę wolną od ryzyka z 5.% do 4.25%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 222. Wycena została sporządzona na dzień 16.1.213 roku. Podsumowując, metoda DCF przy naszych założeniach do modelu sugeruje wartość na 1 822 mln PLN, czyli 43.4 PLN/akcję. 4
Model DCF 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 283 32 315 326 335 343 353 364 375 386 EBIT [mln PLN] 119 134 142 146 15 153 158 162 167 172 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 23 25 27 28 29 29 3 31 32 33 NOPLAT [mln PLN] 97 8 115 119 122 124 128 132 136 139 Amortyzacja [mln PLN] 22 25 26 26 26 27 27 28 28 3 CAPEX [mln PLN] 31 25 19 2 22 23 23 28 31 32 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 6 4 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] 82 4 122 125 126 128 132 131 133 137 DFCF [mln PLN] 76 9 97 92 85 79 74 68 63 59 Suma DFCF [mln PLN] 723 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 634 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 598 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 321 Dług netto [mln PLN] 13 Udziały mniejszości [mln PLN] 11.4 Inwestycje w jedn. stowarzyszonych [mln PLN] 151 Wartość kapitału[mln PLN] 1 822 Ilość akcji [mln szt.] 41.97 Wartość kapitału na akcję [PLN] 43.4 Przychody zmiana r/r 3% 7% 4% 3% 3% 2% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r 12% 12% 6% 3% 3% 2% 3% 3% 3% 2% NOPLAT zmiana r/r 61% 12% 6% 3% 3% 2% 3% 3% 3% 2% FCF zmiana r/r 58% 28% 17% 2% 1% 2% 3% 1% 1% 3% Marża EBITDA 49.9% 52.7% 53.2% 52.9% 52.7% 52.5% 52.4% 52.3% 52.2% 52.1% Marża EBIT 42.2% 44.4% 45.1% 45.% 44.9% 44.7% 44.7% 44.7% 44.6% 44.5% CAPEX / Przychody 34% 36% 36% 36% 36% 36% 36% 36% 36% 36% CAPEX / Amortyzacja 11% 8% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 8% 8% Zmiana KO / Przychody 144% 2% 73% 76% 84% 85% 85% 2% 9% 8% Zmiana KO / Zmiana przychodów 2% 1% % % % % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Stopa wolna od ryzyka 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% 4.25% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% Udział kapitału własnego 75.8% 77.2% 78.5% 79.5% 99.8% 99.8% 99.8% 99.8% 99.8% 99.8% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% Udział kapitału obcego 24.2% 22.8% 21.5% 2.5%.2%.2%.2%.2%.2%.2% WACC 8.1% 8.2% 8.3% 8.3% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.%.7 39.1 41.1 43.7 47. 51.6 54.5 58. 62.3 67.8.8 37.2 39. 41.2 44.1 47.8 5.1 52.9 56.3 6.5.9 35.6 37.2 39.1 41.5 44.6 46.5 48.8 51.5 54.7 beta 1. 34.1 35.5 37.1 39.2 41.8 43.4 45.3 47.4 5. 1.1 32.8 33.9 35.4 37.2 39.4 4.7 42.3 44.1 46.2 1.2 31.5 32.6 33.8 35.4 37.3 38.4 39.7 41.2 42.9 1.3 3.3 31.3 32.4 33.7 35.4 36.4 37.5 38.7 4.1 1.4 29.3 3.1 31.1 32.3 33.7 34.5 35.5 36.5 37.7 1.5 28.3 29. 29.9 3.9 32.2 32.9 33.7 34.6 35.7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.% 4.5% 4.75% 5.% 5.25% 5.5% 6.% 6.5%.7 66.9 62.1 58. 56.2 54.5 52.8 51.3 48.6 46.1.8 62.2 57.5 53.5 51.8 5.1 48.6 47.2 44.6 42.2.9 58.1 53.6 49.8 48.1 46.5 45. 43.7 41.2 39. beta 1. 54.5 5.2 46.5 44.9 43.4 42. 4.7 38.4 36.3 1.1 51.4 47.2 43.7 42.2 4.7 39.4 38.2 35.9 34. 1.2 48.7 44.6 41.3 39.8 38.4 37.1 36. 33.8 32. 1.3 46.2 42.3 39.1 37.7 36.4 35.1 34. 32. 3.2 1.4 44. 4.3 37.2 35.8 34.5 33.4 32.3 3.4 28.7 1.5 42.1 38.4 35.4 34.1 32.9 31.8 3.8 28.9 27.3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 2.% 1.%.% 1.% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 4.% 3.% 41.1 43.4 46.5 5.5 56. 59.7 64.2 69.9 77.4 3.5% 39.1 41.1 43.7 47. 51.6 54.5 58. 62.3 67.8 4.% 37.2 39. 41.2 44.1 47.8 5.1 52.9 56.3 6.5 premia za ryzyko 4.5% 35.6 37.2 39.1 41.5 44.6 46.5 48.8 51.5 54.7 5.% 34.1 35.5 37.1 39.2 41.8 43.4 45.3 47.4 5. 5.5% 32.8 33.9 35.4 37.2 39.4 4.7 42.3 44.1 46.2 6.% 31.5 32.6 33.8 35.4 37.3 38.4 39.7 41.2 42.9 6.5% 3.3 31.3 32.4 33.7 35.4 36.4 37.5 38.7 4.1 7.% 29.3 3.1 31.1 32.3 33.7 34.5 35.5 36.5 37.7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Mnożniki rynkowe dla poszczególnych giełd są różne w zależności m.in. od perspektyw rozwoju na kolejne lata, stanu lokalnych/regionalnych gospodarek, przepisów regulujących funkcjonowanie poszczególnych rynków, czy od poziomu konkurencji i fragmentyzacji obrotów. Z grona analizowanych podmiotów najniższe akceptowalne przez inwestorów wskaźniki cechują giełdy z Europy i USA. Odpowiednio wyższe wartości charakteryzują giełdy z Azji, czy z innych rynków rozwijających się. Historycznie, od momentu debiutu była handlowa z premią do giełd europejskich. ma nadal dominującą pozycję w obrocie krajowym, który jeszcze nie uległ takiej fragmentyzacji jak inne rynki. Perspektywy dalszego rozwoju dla są także lepsze niż innych parkietów, nawet jeśli uwzględni się szereg ryzyk (jakie opisujemy w raporcie) dla spółki. Dodatkowo wsparciem może być oczekiwany kolejny etap prywatyzacji/sprzedaży akcji przez SP. W przyszłości jednak premia z jaką będą handlowane walory powinna być stopniowo ograniczana. Wskaźniki rynkowe wybranych giełd P/E EV/EBITDA* Cena 213P 214P 213P 214P DEUTSCHE BOERSE AG 46.5 EUR 11.9 11. 7.9 7.3 LONDON STOCK EXCHANGE GROUP 1 142. GBp 11.5 11.2 7.5 7. BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 21.2 EUR 12.7 12.7 7.3 7.4 HELLENIC EXCHANGES SA HOLDIN 4.8 EUR 19.6 18.7.9 9.8 BM&FBOVESPA SA 13.9 BRL 17.5 14.6 15.2 13. CBOE HOLDINGS INC 32. USD 17.5 15.5 8.5 7.5 CME GROUP INC 54.3 USD 17. 14.9 9.5 8.6 NASDAQ OMX GROUP/THE 26.7 USD 9.7 8.9 6.2 5.5 NYSE EURONEXT 32.7 USD 14.6 11.8 9.8 8.8 BOLSA MEXICANA DE VALORES SA 33.9 MXN 22.5 19.5 14. 12. TMX GROUP INC 51.9 CAD 13.7 11.6 6.6 6. ASX LTD 32.7 AUD 15.7 15.1 7.6 7.5 BURSA MALAYSIA BHD 6.5 MYR 2.2 18.. 8.5 HONG KONG EXCHANGES & CLEAR 148.9 HKD 33.6 3.6 25.6 22.6 NZX LTD 1.3 NZD 19.9 17.2 11.5.2 SINGAPORE EXCHANGE LTD 7.4 SGD 22.2 19.7 15.1 13.4 Mediana 17.2 15. 9.6 8.5 38.8 PLN 16.1 14. 11.3* 9.8* Premia / dyskonto 7% 7% 17% 14% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 41.1 41.3 34.9 36. Waga wskaźnika 1/4 1/4 1/4 1/4 Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 38.32 Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1 68 Historyczne akceptowalne mnożniki dla bazujące na prognozowanych wynikach (+4 kwartały) wskazują, że średni poziom P/E(+1Yr) wynosił 15.5x. Dla EV/EBITDA(+1Yr) średni akceptowalny poziom był równy 12.x. Obecnie, przy cenie 38.8 PLN/akcję P/E na lata 213 214 wynosi odpowiednio 16.1x i 14.x. Dla EV/EBITDA* mnożniki na lata 212 213 wynoszą 11.3x oraz 9.8x. W naszej analizie wyceniamy metodą porównawczą na 38.3 PLN/akcję. Odpowiada to medianie P/E oraz EV/EBITDA dla wybranej grupy giełd. * dla EBITDA uwzględnia przypadający na spółkę udział w zyskach z KDPW (docelowo spółka prawdopodobnie kupi pakiet większościowy) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka Historyczne wartości mnożnika P/E(+1Yr) Historyczne wartości mnożnika EV/EBITDA(+1Yr) 6 2,x 6 17,x 55 5 45 18,x 16,x 55 5 45 15,x 13,x 4 14,x 4 11,x 35 3 25 12,x,x 35 3 25 9,x 7,x 2 8,x 2 5,x lis gru sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lis gru sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 P/E (+1Y) prawa skala Cena [PLN] lewa skala EV/EBITDA (+1Y) prawa skala Cena [PLN] lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 12 Rezultaty za 3Q 12 były zbliżone do naszych wcześniejszych założeń. Kolejny już kwartał wyniki były słabe w segmencie finansowym, co było odzwierciedleniem kondycji krajowego rynku akcji i niższej aktywności inwestorów. Na poziome skonsolidowanym ubytek z rynku finansowego zneutralizowało jednak uwzględnienie w wynikach TGE. Ogółem przychody w 3Q 12 spadły o 6.8% do 65.7 mln PLN, w samym segmencie rynek finansowy wpływy spadły jednak o prawie 28% r/r do 49.9 mln PLN. Koszty operacyjne spółki wzrosły o 2.5% r/r do 34.4 mln PLN, co jest wynikiem konsolidacji TGE (część kosztów wdrażania UTP jest kapitalizowana zwiększa wartość projektu na bilansie), na samym poziomie jednostkowym, koszty operacyjne były o ponad 11% niższe r/r (tj. ok. 3.6 mln PLN). Wynik EBITDA za 3Q 12 spadł do 35.4 mln PLN, wynik EBIT wyniósł 31.3 mln PLN. Ogółem wynik netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej za 3Q 12 spadł o prawie 33% r/r do 25.6 mln PLN. Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym 3Q'11 3Q'12 zmiana r/r 1 3Q'11 1 3Q'12 zmiana r/r Przychody 7.4 65.7 6.8% 27.9 199.7 3.9% Rynek finansowy 69.1 49.9 27.8% 23.5 158.2 22.3% Przychody z obsługi obrotu 53.5 35.8 33.% 158.6 114.6 27.7% Przychody z obsługi emitentów 6.1 5.2 14.2% 17.8 16..1% Przychody ze sprzedaży informacji 9.5 8.8 7.5% 27.1 27.6 1.7% Rynek towarowy*. 14.8.8 38.7 Przychody z obsługi obrotu. 7.2.8 17. Obrót en elektryczną. 2.8.3 5.8 Obrót prawami majątkowymi do świadectw pochodzenia. 2.7. 7.1 Inne opłaty od uczestników rynku. 1.7.5 4.1 Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia. 4.4. 12.5 Rozliczenie transakcji. 3.1. 9.2 Pozostałe przychody 1.3 1. 24.% 3.6 2.8 21.1% Koszty operacyjne 33.6 34.4 2.5% 98.8 8.8.1% Amortyzacja 3.9 4.1 4.4% 11.7 12.4 5.4% Koszty pracownicze 11.9 14.9 25.2% 36.6 43.6 19.% Czynsze i inne opłaty eksploatacyjne 1.7 2.1 23.5% 5.1 6.9 34.7% Opłaty i podatki 5.6 4.8 13.4% 13.9 15.5 11.6% Usługi obce, inne koszty.5 8.5 19.1% 31.4 3.5 3.1% Saldo pozostałej dz. operacyjnej 2.6.1 2.6 7.4 EBITDA 38.1 35.4 7.1% 118.3 1.7 6.4% EBIT 34.2 31.3 8.4% 6.5 98.4 7.7% Saldo finansowe 7.8 1.2 12.4 2.4 Udział w zyskach stowarzyszonych 3.6 2. 44.3% 13.5 8.3 38.2% Wynik netto 38.1 25.9 32.% 9.6 86.2 21.4% dla akcjonariuszy jedn dominującej 38. 25.6 32.6% 9.3 84.7 22.5% przypadający udziałom niekontrolującym.1.3 169.9%.3 1.5 49.6% Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi [mld PLN] 71.9 52.7 26.7% 212.1 156.1 26.4% Wolumen obrotu instr pochodnymi [mln szt.] 4.6 2.7 41.8% 11.9 8.7 26.6% Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 267.6 296.4.8% 823.5 8.7 1.6% Rynek towarowy* Wolumen obrotu rynek spot RDN [TWh] 4.9 4.6 6.1% 14.8 14.9.7% Wolumen obrotu rynek terminowy RTT [TWh] 27. 28.6 5.9% 72.3 58.4 19.2% Wolumen obrotu rynek praw majątkowych RPM [TWh] 12.7 11.6 8.7% 39.5 27.3 3.8% * konsolidacja TGE od marca 212 roku Aktywa systemu gwarantowania rozliczeń TGE na koniec 3Q 12 wynosiły.9 mln PLN (środki pieniężne o ograniczonej możliwości finansowania). 8
Przychody i koszty w ujęciu kwartalnym 8 7 6 5 4 3 2 69 68 7 7 54 57 6 61 64 66 54 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% Przychody [mln PLN] lewa skala marża EBITDA prawa skala 45 4 35 3 25 2 15 5 43 39 34 34 35 35 34 28 3 31 31 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% Koszty operacyjne [mln PLN] lewa skala Koszty operacyjne jako % przychodów prawa skala RYNEK FINANSOWY Przychody z rynku finansowego w 3Q 12 spadły o 27.8% r/r do 49.9 mln PLN. Spadek wpływów związany był z istotnie mniejszym obrotem na Rynku Głównym. Obroty akcjami i innymi instrumentami udziałowymi na Rynku Głównym i New Connect wyniosły 52.7 mld PLN i były mniejsze r/r aż o 26.6%. W strukturze przychodów z obsługi obrotu na tle niskich wpływów z obrotu akcjami zwracamy uwagę na jeszcze słabsze zachowanie wpływów z obrotu instrumentami pochodnymi (m.in. efekt relatywnie niskiej zmienności). W kategorii rynek finansowy dość stabilne pozostają wpływy ze sprzedaży informacji (spółka wykazała jednak spadek liczny abonentów) oraz z obsługi obrotu. Przychody z kategorii rynek finansowy 8 Struktura przychodów z obsługi obrotu 6 7 6 5 4 3 2 8 9 8 8 6 6 5 5 41 43 41 44 8 5 55 9 6 6 51 53 9 9 6 5 44 42 9 9 6 5 37 36 5 4 3 2 11 11 9 27 29 28 9 32 8 12 4 38 37 7 29 29 8 6 23 24 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Przychody z obsługi obrotu Przychody ze sprzedaży informacji Przychody z obsługi emitentów Akcje i inne instrumenty udziałowe Inne opłaty od uczestników rynku Instrumenty pochodne Instrumenty dłużne 9
Obroty akcjami na Rynku Głównym Obroty kontraktami terminowymi 8 % 5, 12% 7 6 5 4 3 2 8% 6% 4% 2% % 2% 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, % 8% 6% 4% 2% % 2% 4%,5 4% 6%, 6% 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q' 3Q' 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'7 3Q'7 1Q'8 3Q'8 1Q'9 3Q'9 1Q' 3Q' 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 Obrót akcjami na Rynku Głównym [mld PLN] lewa skala zmiana r/r prawa skala Kapitalizacja spółek na Rynku Głównym Obrót kontraktami terminowymi [mln szt.] lewa skala zmiana r/r prawa skala Liczba notowanych spółek na Rynku Głównym 9 5 8 7 6 5 4 3 2 277 254 286 268 519 543 561 556 198 197 455 446 226 197 29 488 473 484 45 4 35 3 25 2 15 27 29 35 37 39 39 4 41 23 361 373 373 381 387 387 39 394 394 5 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Kapitalizacja spółek krajowych na Rynku Głównym [mld PLN] Liczba spółek krajowych na Rynku Głównym Kapitalizacja spółek zagranicznych na Rynku Głównym [mld PLN] Liczba spółek zagranicznych na Rynku Głównym Indeks WIG zmiana r/r na tle obrotów zmiana r/r % % 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% % 2% sty mar maj 8 8 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty mar maj 9 9 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj 11 11 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty mar maj 12 12 12 lip 12 wrz 12 lis 12 % 2% 4% 4% 6% 6% 8% 8% Obroty zmiana r/ WIG zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka
W 1H 12 udział poszczególnych grup inwestorów w obrotach akcjami na nie uległ zmianom i był niemal identyczny jak w 2H 11. W przypadku obrotu kontraktami terminowymi sytuacja była analogiczna. Udział inwestorów w obrotach akcjami na Udział inwestorów w obrotach kontraktami terminowymi na % % 9% 8% 35% 34% 35% 39% 41% 37% 37% 37% 33% 35% 34% 35% 35% 9% 8% 24% 26% 31% 36% 38% 36% 35% 39% 36% 37% 38% 37% 36% 7% 7% 6% 5% 4% 3% 2% % % 29% 36% 32% 34% 31% 34% 36% 25% 41% 18% 46% 17% 35% 28% 37% 26% 47% 2% 46% 19% 48% 18% 46% 19% 46% 19% 6% 5% 4% 3% 2% % % 1H'6 2H'6 1H'7 2H'7 1H'8 2H'8 1H'9 2H'9 7% 69% 1H' 2H' 1H'11 2H'11 1H'12 11% 63% 1H'6 2H'6 12% 57% 8% 56% % 52% % 54% 11% 54% % 51% 12% 52% 16% 47% 15% 47% 17% 46% 17% 47% 1H'7 2H'7 1H'8 2H'8 1H'9 2H'9 1H' 2H' 1H'11 2H'11 1H'12 Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni Zagraniczni Indywidualni Instytucjonalni RYNEK TOWAROWY W 3Q 12 łączny wolumen handlu na RDN oraz RTT wyniósł 33.2 TWh, zwracamy jednak uwagę na skokowy wzrost w 4Q 12 i było to aż 65.4 TWh, czyli ponad 65% więcej w ujęciu r/r (bardzo wysokie wolumeny handlu na RTT w listopadzie i grudniu). Natomiast w przypadku praw majątkowych w 3Q 12 łączny wolumen obrotu wzrósł r/r z 11.1 TWh do 16.5 TWh. Ogółem przychody jakie spółka uzyskała z rynku towarowego wyniosły w 3Q 12 14.8 mln PLN. Z obsługi obrotu spółka uzyskała 7.2 mln PLN a z rozliczenia transakcji ok. 3.1 mln PLN. Istotną pozycją przychodową są wpływy z tytułu prowadzenia rejestru praw pochodzenia, które wyniosły 4.4 mln PLN. Wolumen obrotów energią elektryczną Wolumen obrotów prawami majątkowymi 8 2 7 18 6 5 16 14 12 4 3 2 64 33 35 27 21 29 9 12 9 1 1 2 3 5 5 5 5 5 5 5 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 8 6 4 2 18 16 15 14 13 13 11 12 8 9 5 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Rynek Dnia Następnego + Dnia Bieżącego (RDN+RDB) [TWh] Rynek Terminowy Towarowy (RTT) [TWh] Rynek Praw Majątkowych (RPM) [TWh] 11
RYNEK PRAW MAJĄTKOWYCH W 3Q 12 łączny wolumen obrotu prawami majątkowymi spadł r/r z 12.7 TWh do 11.6 TWh. W przypadku świadectw zielonych PMOZE oraz PMOZE_A wolumen obrotu był płaski i wynosił ok. 4 TWh. Wolumen obrotu świadectwami żółtymi PMGM wzrósł do 1.7 TWh, z kolei wolumen handlu certyfikatami czerwonymi PMEC spadł r/r do 5.8 TWh z 7.7 TWh. Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE (zielone) 3 2 5 2 1 5 1 5 sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar sie sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE_A (zielone) 3 25 2 15 5 sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar sie sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 PMOZE na sesji [GWh] PMOZE poza sesją [GWh] PMOZE_A na sesji [GWh] PMOZE_A poza sesją [GWh] Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMOZE + PMOZE_A (zielone) 3 2 5 2 1 5 1 5 sty 6 mar 6 maj 6 lip 6 wrz 6 lis 6 sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty mar maj lip wrz lis sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 PMOZE + PMOZE_A na sesji [GWh] PMOZE + PMOZE_A poza sesją [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka 12
Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMGM (żółte) 16 Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMEC (czerwone) 7 14 6 12 5 8 6 4 2 4 3 2 gru 7 kwi 8 sie 8 gru 8 kwi 9 sie 9 gru 9 kwi sie gru kwi 11 sie 11 gru 11 kwi 12 sie 12 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty maj wrz sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 PMGM na sesji [GWh] PMGM poza sesją [GWh] PMEC na sesji [GWh] PMEC na sesji [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Prawa majątkowe do świadectw pochodzenia PMMET (fioletowe) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka 12 8 6 4 2 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 PMMET na sesji [GWh] PMMET poza sesją [GWh] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka Skumulowany wolumen handlu na RPM poszczególnymi świadectwami pochodzenia 9 8 7 6 5 4 3 2 1 sty 6 mar 6 maj 6 lip 6 wrz 6 lis 6 sty 7 mar 7 maj 7 lip 7 wrz 7 lis 7 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty mar maj lip wrz lis sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, spółka zielone zółte czerwone fioletowe 13
RYNEK DNIA NASTĘPNEGO ORAZ RYNEK TERMINOWY Rynek Dnia Następnego (RDN) umożliwia obrót energią elektryczną i jest fizycznym rynkiem spot dla energii elektrycznej. Jednym z podstawowych jego celów jest kreowanie cen energii elektrycznej dla pozostałych kontraktów zawieranych na hurtowym rynku energii elektrycznej. RDN umożliwia wstępne zbilansowanie pozycji kontraktowych (dopasowaniu wolumenu energii elektrycznej do zmieniającego się zapotrzebowania podmiotów rynku hurtowego). Rynek Terminowy Towarowy (RTT) pozwala na zawieranie transakcji na dostawę energii elektrycznej w określonym czasie w przyszłości. Kontrakty terminowe pozwalają wyznaczyć cenę energii elektrycznej w dłuższym horyzoncie czasowym, co jest pomocne np. dla inwestorów, którzy planują budowę nowych mocy wytwórczych. Z kolei sprzedawcom energii i dużym odbiorcom pozwalają prognozować ceny i optymalizować swoje koszty sprzedaży/zakupu energii elektrycznej. W 3Q 12 łączny wolumen handlu na RDN oraz RTT wyniósł 32.6 TWh, czyli był wyższy o 1.2% r/r. Bardzo wyoskie wolumeny odnotowano w listpadzie i grudniu, co będzie miało pozytywny wpływ na wyniki za 4Q 12. Wolumen obrotu energią elektryczną na RDN oraz średnie ceny 2 1 8 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 2 wrz 2 lut 3 lip 3 gru 3 maj 4 paź 4 mar 5 sie 5 sty 6 cze 6 lis 6 kwi 7 wrz 7 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar sie sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 3 25 2 15 5 RDN [GWh] lewa skala Cena [PLN/MWh] prawa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE Wolumen obrotu energią elektryczną na RTT 4 35 3 25 2 15 5 sty mar maj lip wrz lis sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 RTT [GWh] lewa skala Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE Wolumen obrotu energią elektryczną na RDN + RTT jako % produkcji energii elektrycznej w Polsce 4 3% 35 3 25 25% 2% 2 15% 15 5 % 5% % sty mar maj lip wrz lis sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., TGE, PSE Operator RDN [GWh] lewa skala RTT [GWh] lewa skala wolumen obrotu jako % produkcji en. elektrycznej w Polsce prawa skala 14
POSIADANE UDZIAŁY W JEDNOSTKACH STOWARZYSZONYCH (KDPW) posiada 33.33% akcji KDPW. Jest to najistotniejsza pozycja w bilansie w pozycji jednostki stowarzyszone. W 1994 roku objęła akcje w KDPW i jej udział w kapitale wynosił 66,66%. W styczniu 1999 roku zbyła 3.33% udział w kapitale KDPW na rzecz NBP za 51.71 mln PLN. Od tego czasu udział w kapitale akcyjnym KDPW wynosi 33.33%. Wynik netto KDPW w ujęciu kwartalnym 16 14 12 8 6 4 2 15 14 13 12 12 9 7 6 5 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 18% 16% 14% 12% % 8% 6% 4% 2% % Zysk netto KDPW w 3Q 12 był niszy w ujęciu r/r o prawie 64%. Był to zatem kolejny słaby kwartał dla KDPW. Liczymy się z tym, że także końcówka 212 roku była trudna dla tego podmiotu. Poprawy rezultatów w ujęciu q/q oczekujemy od 1Q 13. Wynik netto KDPW [mln PLN] lewa skala Udział wyniku netto KDPW (1/3) w wyniku netto ogółem prawa skala Wynik netto KDPW na tle 45 4 35 39 33 38 34 3 25 27 28 22 25 27 26 2 15 5 13 9 18 15 12 14 7 12 6 5 1Q' 2Q' 3Q' 4Q' 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Wynik netto KDPW [mln PLN] Skonsolidowany wynik netto [mln PLN] 15
POZYCJA W REGIONIE EUROPY ŚRODKOWEJ jest największą giełdą w regioniee Europy Środkowej. W ostatnich latach pozycja spółki wyraźnie się umocniła. W 211 roku obroty na stanowiły ok. 5.1% obrotów na wszystkich giełdach regionu. W okresie styczeń listopad 12 udział obrotów w regionie uległ wzmocnieniu do ok. 53.2%. W 212 roku najwyższyy udział pod względem wartości transakcji zanotowała w lipcu 212 roku i było to ponad 6%. Struktura obrotów w Europie Środkowej (styczeńń listopad 212) CEESEG Budapest.31% Rumunia, Bułgaria, Słowenia, Słowacja 1.99% CEESEG Prague 12.27% 53.82% CEESEG Vienna 21.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE Struktura obrotów w Europie Środkowej (211) * do giełd regionu Europy Środkowej zaliczamy giełdy w Polsce, Czechach, Słowacji, Austrii, na Węgrzech, w Rumunii, Bułgarii i Słowenii 5.11% CEESEG Budapest 11.% Rumunia, Bułgaria, Słowenia,, Słowacja 2.3% CEESEG Prague 12.23% CEESEG Vienna 24.54% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE Obroty na giełdach w regionie Europy Środkowej [mln EUR] 16 14 12 8 6 4 W 1Q 12 dynamika spadków obrotów w regionie wyniosła 26.7% r/r. W 2Q 12 dynamika spadków obrotów w regionie wyniosła ok. 39.3% r/r. W 3Q 12 dynamika spadków obrotów w regionie pogłębiła się do 42.9% r/r. 2 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty mar maj Rumunia, Bułgaria, Słowenia, Słowacja Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., FESE lip wrz lis sty 11 CEESEG Budapest mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 CEESEG Prague lis 11 sty 12 mar 12 CEESEG Vienna maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 W 4Q 12 spadki są już znacznie mniejsze w ujęciu r/r. Z danych za październik listopad wynika, że obroty w regionie spadły o niecałe 19%. 16
PROGNOZA WYNIKÓW NA 4Q 12 ORAZ NA LATA 213 214 ROK W 4Q 12 sytuacja na rynku finansowym nadal pozostawała trudna dla, choć było już widać że dynamika spadku obrotów (w ujęciu r/r) została wyhamowana. Negatywny wpływ na poziom przychodów z obsługi obrotu na rynku finansowym miał wciąż duży bo aż o prawie 3% spadek r/r wolumenów na instrumentach pochodnych (w 3Q 11 doszło do silnego załamania na rynku akcji i baza handlu kontraktami terminowymi z 2H 11 była bardzo wysoka). Wartość obrotów akcjami i innymi instrumentami udziałowymi w 4Q 12 spadła o niespełna 15% r/r (w 3Q 12 dynamika spadku w ujęciu r/r wynosiła 27%). Ogółem w segmencie rynek finansowy w 4Q 12 zakładamy przychody na poziomie 5.9 mln PLN, czyli o 13.4% mniej niż w 4Q 11. W obszarze rynku towarowego spodziewamy się przychodów na poziomie 22.2 mln PLN. Zakładamy wolumen handlu na RDN na poziomie ok. 5.67 TWh. Dla kontraktów na RTT zakładamy wzrost obrotu do 59.7 TWh. Dla RPM uwzględniamy wolumen na poziomie 16.5 TWh. Zakładany wzrost kosztów operacyjnych w ujęciu r/r jest wynikiem konsolidacji TGE. Zwracamy uwagę, że koszty pracownicze są główną pozycją kosztową i w 4Q 12 uwzględniają jednorazowy efekt rozliczenia historycznych pakietów medycznych (3.3 mln PLN). Istotnym składnikiem jest też amortyzacja, opłaty na rzecz KNF oraz usługi obce. Duża część z tych pozycji jest sztywna i inwestorzy powinni mieć świadomość, że spadek przychodów ma bezpośrednie negatywne odbicie w wynikach grupy (w ostatnich kwartałach widać jednak, że spółka ogranicza koszty usług obcych). Zwracamy uwagę, że w okresie 4Q 12 2Q 13 uwzględniamy dodatkowe koszty związane z wprowadzeniem UTP, których poziom może być jednak obarczony dużym ryzykiem błędu. Dotyczy to także pozycji amortyzacja (przyjęty efekt uruchomienia UTP może w przyszłości wymagać korekt). Spodziewamy się, że wynik EBITDA w 4Q 12 wyniesie 4.9 mln PLN, a wynik EBIT 36.9 mln PLN. Na poziomie netto oczkujemy zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej do 3. mln PLN. W kolejnych kwartałach liczymy na powolną poprawę obrotów na rynku finansowym. Tym samym w naszym modelu uwzględniamy, że w 1Q 13 wartość obrotów akcjami spadnie r/r jeszcze o ponad 7%. Od 2Q 13 spodziewamy się już jednak odbudowy obrotów w ujęciu r/r. Przychody jakie spółka wypracuje na rynku finansowym będą uwzględniały już efekty wprowadzonych obniżek cennikowych. Wprowadzone korekty będą miały zatem negatywny efekt i na poziomie przychodów spółki opóźnią oczekiwany pozytywny efekt wzrostu poziomu obrotów. W naszym modelu zakładamy, że w 1Q 13 i 2Q 12 przychody z obrotu akcjami spadną odpowiednio o 18% i 4% r/r. Od 3Q 13 liczymy, że przychody z obrotu akcjami w ujęciu r/r będą już wykazywały wzrosty. Dla rynku towarowego nowym elementem przychodowym w najbliższych kwartałach będzie handel gazem. Początek działalności w tym obszarze jest trudny (brak obrotów) i kluczowe będzie wejście w życie zmian w prawie. W naszym modelu skorygowaliśmy w dół wolumeny obrotu na 1H 13. W 214 roku utrzymujemy założenie, że ok. 3% zużycia gazu w Polsce będzie handlowana na TGE, a od 212 roku będzie to poziom 5% (obecne stanowisko URE podtrzymuje zalecany próg 7%, z kolei PGNiG postuluje poziomy znacznie poniżej 3%). 17
Szczegółowe założenia do modelu na lata 212 214 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12P 1Q'13P 2Q'13P 3Q'13P 4Q'13P 211 212 213 214 Przychody 6.9 63.9 7.1 65.7 74.3 67.7 68.6 71.4 75.2 268.8 274. 282.8 31.5 Rynek finansowy 58.8 57. 51.3 49.9 5.9 49.7 49.7 51.5 52.8 262.3 29. 23.7 217.6 Przychody z obsługi obrotu 43.7 42.2 36.5 35.8 36.1 35.4 35.1 36.8 37.9 22.3 15.7 145.2 156.3 Przychody z obsługi emitentów 5.6 5.3 5.5 5.2 5.9 5.4 5.6 5.7 5.8 23.4 21.9 22.5 24. Przychody ze sprzedaży informacji 9.5 9.4 9.3 8.8 8.9 8.9 9. 9. 9.1 36.6 36.4 36. 37.4 Rynek towarowy.8 6.1 17.8 14.8 22.2 16.8 17.7 18.7 21.1 1.6 6.9 74.3 79. Przychody z obsługi obrotu.8 2.7 7.1 7.2.3 7.1 7.6 8.1 9.6 1.6 27.3 32.4 35.4 En. elektryczna.3.7 2.3 2.8 5.1 1.7 2.5 3. 3.4.6.9.6.6 Prawa majątkowe. 1.2 3.1 2.7 3.6 3.7 3.4 3. 3.5..7 13.6 13.7 Inne opłaty od uczestników rynku.5.7 1.7 1.7 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 1. 5.7 6.6 6.6 Obrót gazem.......1.5 1... 1.6 4.4 Prowadzenie rejestru świadectw. 2.1 6. 4.4 6.3 5.9 6. 6.2 6.4. 18.8 24.5 24.6 Rozliczenie transakcji. 1.4 4.7 3.1 5.6 3.8 4.1 4.4 5.2. 14.8 17.5 19.1 Pozostałe przychody 1.4.8 1. 1. 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 5. 4. 4.8 4.9 Koszty operacyjne 35.2 35. 39.3 34.4 39.7 38.9 42.8 4.4 41.3 134. 148.4 163.4 166.2 Amortyzacja 3.9 4. 4.3 4.1 4. 4.1 5.8 5.9 6. 15.6 16.4 21.8 24.9 Koszty pracownicze 15.2 13.6 15.1 14.9 18.5 15.3 16. 16.1 16.1 51.8 62.1 63.5 65.1 Czynsze i inne opłaty 1.8 2.3 2.5 2.1 2.1 2.2 2.2 2.2 2.2 6.9 9. 8.7 9. Opłaty i podatki 1.8 5.2 5.5 4.8 4.9 5.3 5.3 5.3 5.3 15.7 2.4 21.2 21.7 Usługi obce, inne koszty 12.5. 12. 8.5.1 12. 13.5 11. 11.7 44. 4.6 48.2 45.5 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 1.4 6.7.6.1 2.3.1.4.2.2 1.2 9.7.2 1.4 EBITDA 31. 39.6 35.7 35.4 4.9 32.8 31.3 37. 4. 149.3 151.6 141.1 158.8 EBIT 27.1 35.7 31.4 31.3 36.9 28.7 25.5 31.1 34. 133.7 135.2 119.3 133.9 Saldo finansowe 1.6.9.3 1.2 1.4 1.1.9.8.7 13.9 3.8 3.5 1.1 Udział w zyskach stowarzyszonych 2. 4.6 1.7 2. 1.6 1.7 1.8 1.9 2.1 15.5. 7.4 9. Wynik netto 24.5 33.5 26.7 25.9 3.4 24.1 21.7 26.4 29. 134.1 116.5 1.2 116.6 dla akcjonariuszy jedn. dominującej 24.4 33.1 25.9 25.6 3. 23.9 21.5 26.2 28.6 133.7 114.6.1 115.5 przypadający udz. niekontrolującym.1.4.8.3.4.2.2.3.4.4 1.9 1.1 1.1 Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 58. 59.8 43.6 52.7 49.4 55.4 52. 54.7 56.5 27.1 25.5 218.5 237.1 Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 3.7 2.8 3.2 2.7 2.63 2.73 3.23 3.42 3.51 15.55 11.33 12.89 15.47 Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 216.2 262.6 251.7 296.4 253.8 26.2 266.7 273.3 28.2 39.9 64.5 8.3 1142.4 Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] 5. 4.9 5.4 4.6 5.7 4.8 5.2 4.7 5.5 17.4 2.2 2.5 Wolumen obrotu RTT [TWh] 34.6 8.5 21.3 28.6 59.7 12. 22. 31. 35. 114.4. 75.3 Wolumen obrotu RPM [TWh] 11.1 5.2 15.7 11.6 16.5 16.7 15.5 13.5 16. 49. 61.7 63.9 Wolumen obrotu gazem [TWh]......5 1. 4.9 9.7. 16. 44.2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 18
ZMIANY W ZAŁOŻENIACH NA ROK 212 ORAZ LATA 213 214 W segmencie rynku finansowego na rok 212 w porównaniu do poprzedniego raportu nieznacznie obniżyliśmy zakładamy poziom obrotów akcjami i innymi instrumentami udziałowymi oraz wolumeny handlu instrumentami pochodnymi. Z kolei na lata 213 214 zwiększyliśmy poziom obrotów akcjami z uwagi na obserwowaną obecnie poprawę klimatu inwestycyjnego na rynkach akcji (w istotnej mierze zasługa działania banków centralnych). W dłuższym horyzoncie czasowym podstawowym ryzykiem dla tego obszaru poza ogólnymi uwarunkowaniami działania na rynkach finansowych jest i) dalsza modyfikacja (likwidacja) działalności OFE, ii) wprowadzenie nowych regulacji w szczególności podatkowych, iii) pojawienie się na polskim rynku konkurencyjnej platformy obrotu do. W przyszłości materializacja któregoś z wymienionych ryzyk może mieć istotny wpływ na modyfikację naszych założeń modelowych na kolejne okresy. Na poziomie przychodów z tytułu obrotu korekty wynikają z uwzględnienia wprowadzonej obniżki cen. W segmencie rynku towarowego największym ryzykiem błędu są obarczone dane dot. rynku gazu. W naszym modelu pozostawiamy założenie, że od roku 214 handel gazem na TGE będzie stanowił ok. 5% konsumpcji krajowej. Kluczową kwestią jest też docelowy poziom prowizji oraz jaka będzie rola animatora (w tym obszarze handlu stawki będą istotnie niższe). Zmiana głównych założeń na lata 212 214 vs poprzedni model 212P stara 212P nowa zmiana r/r Przychody 279.8 274. 2.1% 298.4 282.8 5.2% 315.1 31.5 4.3% Rynek finansowy 216.7 29. 3.5% 222.3 23.7 8.4% 234.2 217.6 7.1% Przychody z obsługi obrotu 157.4 15.7 4.3% 162.9 145.2.9% 173. 156.3 9.7% Przychody z obsługi emitentów 22. 21.9.3% 22.4 22.5.4% 23.3 24. 2.8% Przychody ze sprzedaży informacji 37.3 36.4 2.3% 37. 36. 2.7% 37.9 37.4 1.4% Rynek towarowy 58.9 6.9 3.5% 71.3 74.3 4.3% 76. 79. 4.% Przychody z obsługi obrotu 23.5 27.3 16.2% 28.2 32.4 14.9% 3.9 35.4 14.5% En. elektryczna 8.9.9 22.5% 8.3.6 28.1% 8.3.6 28.1% Prawa majątkowe 9.8.7 9.1% 12.9 13.6 5.2% 13. 13.7 5.6% Inne opłaty od uczestników rynku 4.8 5.7 19.% 4.8 6.6 37.5% 4.8 6.6 38.2% Obrót gazem.. 2.2 1.6 27.8% 4.8 4.4 8.8% Prowadzenie rejestru świadectw 2.1 18.8 6.3% 24.4 24.5.2% 24.5 24.6.3% Rozliczenie transakcji 15.3 14.8 3.3% 18.7 17.5 6.5% 2.5 19.1 6.9% Pozostałe przychody 4.2 4. 4.4% 4.8 4.8.% 4.9 4.9.1% Koszty operacyjne 161. 148.4 7.8% 169.4 163.4 3.6% 173.5 166.2 4.2% Saldo pozostałej dz. operacyjnej 6.1 9.7 58.5% 1..2 85.% 1.4 1.4 1.% EBITDA 142.2 151.6 6.6% 151.4 141.1 6.8% 164.2 158.8 3.3% EBIT 124.8 135.2 8.4% 128. 119.3 6.8% 14.2 133.9 4.5% Saldo finansowe 3.6 3.8 6.3% 4. 3.5 13.2% 2.6 1.1 57.% Udział w zyskach stowarzyszonych 11.1..3%.9 7.4 32.1% 11.3 9. 2.4% Wynik netto 9.9 116.5 6.% 111.3 1.2 9.1% 122.7 116.6 5.% dla akcjonariuszy jedn dominującej 8.3 114.6 5.9% 1.3.1 9.2% 121.8 115.5 5.2% przypadający udz. niekontrolującym 1.6 1.9 17.% 1. 1.1 8.%.9 1.1 21.6% 213P stara 213P nowa zmiana r/r 214P stara 214P nowa zmiana r/r Rynek finansowy Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 26.2 25.5.3% 213.7 218.5 2.2% 23.8 237.1 2.7% Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 12.1 11.3 6.4% 13.6 12.9 5.2% 15.5 15.5.2% Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 36.7 64.5 2.7% 1125.6 8.3 4.% 1187.3 1142.4 3.8% Rynek towarowy Wolumen obrotu RDN [TWh] 16.8 17.4 3.8% 19.1 2.2 5.8% 19.4 2.5 5.7% Wolumen obrotu RTT [TWh] 85.7 114.4 33.5% 69.. 44.9% 51.9 75.3 45.% Wolumen obrotu RPM [TWh] 45.8 49. 7.1% 58.5 61.7 5.5% 6.5 63.9 5.6% Wolumen obrotu gazem [TWh].. 19. 16. 15.6% 44.2 44.2.% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 19
STRUKTURA AKCJONARIATU Największym akcjonariuszem jest Skarb Państwa, który posiada 35% akcji dających prawo do wykonywania 51.7% głosów na WZA. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że zapisy statutu ograniczają prawo głosowania akcjonariuszy (działających samodzielnie lub łącznie jako akcjonariusze, między którymi istnieje stosunek dominacji lub zależności) w ten sposób, że żaden z nich nie może wykonywać na WZA więcej niż % ogólnej liczby głosów. To ograniczenie nie ma jednak zastosowania do Skarbu Państwa. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji % głosów Akcje imienne 14 849 35.38% 52.27% Skarb Państwa 14 688 35.% 51.7% Pozostałe akcje imienne 161.38%.57% Pozostali 27 123 64.62% 47.73% Razem 41 972 % % Skarb Państwa nie wyklucza, że część lub wszystkie posiadane akcje będące w jego posiadaniu w ramach drugiego etapu prywatyzacji zostaną sprzedane na lub poza na rzecz inwestorów finansowych lub na rzecz inwestora strategicznego. Zwracamy uwagę, że podpisana przez umowa ramowa o wdrożenia UTP z NYSE Euronext zawiera postanowienie dotyczące zmiany kontroli nad spółką. W szczególności zapisy tej umowy mówią, że NYSE Euronext może ją wypowiedzieć, jeśli akcje uprawniające do więcej niż 5% głosów zostaną zbyte konkurentowi NYSE Euronext. 2
WYBRANE CZYNNIKI RYZYKA Zwracamy uwagę, że z uwagi na specyfikę modelu biznesowego spółka obarczona jest szeregiem ryzyk, które często pozostają poza kontrolą. W szczególności inwestorzy powinni uwzględniać poniższe ryzyka i przyszłe zmiany jakie mogą wpływać na wyniki : Na wolumen i wartość obrotów na rynkach prowadzonych i obsługiwanych przez grupę wpływ może mieć szereg czynników makroekonomicznych, które są poza wpływem samej. W szczególności inwestorzy powinni być świadomi wpływu tendencji panujących na światowych/lokalnych rynkach finansowych, wpływu zmian w zakresie regulacji obrotem poszczególnymi instrumentami czy zmianami w polityce podatkowej. Kluczową rolę, poza inwestorami zagranicznymi, w obrocie odgrywają krajowe OFE. W okresie styczeńlistopad 212 ZUS przekazał do OFE ok. 7.7 mld PLN, co oznacza spadek o ok. 49% r/r, co związane jest z obniżeniem od maja 211 roku składki do poziomu 2.3% z 7.3% (zgodnie z założeniami w 213 roku składka ma wzrosnąć do 2.8%). Na koniec listopada 212 roku aktywa zarządzane przez OFE wynosiły 263.2 mld PLN, z czego 88.9 mld PLN przypadało akcje. Zaangażowanie OFE na koniec listopada w akcje kolejny miesiąc z rzędu wzrosło do 33.8% (wcześniejsze maksimum lokalne odnotowano w lutym 212 roku na poziomie 33.9%). Spadek aktywności tych inwestorów, dalsze ograniczenie składek przekazywanych z systemu emerytalnego lub złagodzenie limitów inwestycyjnych w instrumenty finansowe na rynkach zagranicznych może znacząco zmniejszyć wartość obrotów na instrumentach notowanych na. jest w Polsce dominującym podmiotem w handlu na rynku finansowym jak i towarowym. Przepisy UE umożliwiają działanie na krajowym rynku innych podmiotów. Tym samym inwestorzy powinni mieć na uwadze, że udział w obrotach na krajowym rynku może ulec stopniowemu zmniejszeniu. Zagrożeniem dla są m.in. alternatywne platformy obrotu, w tym wielostronne systemy obrotu MTF (multirateral trading facilities) oraz elektroniczne sieci komunikacyjne ECN. W regionie CEE konkurencja ze strony tych platform jest obecnie ograniczona. Niemniej na rynkach zachodniej UE udział MTF w obrotach ogółem jest coraz istotniejszy. Uczestnicy rynku w postaci np. domów maklerskich pomimo wprowadzonej ostatnio obniżki wywierają nadal presję na dalszą redukcję opłat transakcyjnych. Inwestorzy powinni mieć zatem na uwadze, że w przyszłości może obniżyć opłaty transakcyjne. Zwracamy też uwagę, że obecne opłaty pobierane przez są ciągle relatywnie wysokie na tle innych rozwiniętych giełd, istotnie niższe opłaty pobierane są także przez MTFy. W obszarze rynku towarowego zwracamy uwagę, że na mocy ustawy Prawo energetyczne przedsiębiorstwo energetyczne zajmujące się wytwarzaniem energii elektrycznej jest obowiązane sprzedawać nie mniej niż 15% energii elektrycznej wytworzonej w danym roku na giełdach towarowych. Dodatkowo przedsiębiorstwo energetyczne zajmujące się wytwarzaniem energii elektrycznej mające prawo do otrzymania środków na pokrycie kosztów osieroconych jest obowiązane sprzedawać wytworzoną energię elektryczną także w sposób zapewniający publiczny, równy dostęp do tej energii, czyli na rynku regulowanym lub na giełdach towarowych. Zatem obligo giełdowe dotyczy minimum 15% wytworzonej energii oraz % dla kosztów osieroconych. W kolejnych latach handel wynikający z kosztów osieroconych ulegnie istotnemu ograniczeniu, co będzie miało wpływ na niższy obrót TGE. Założenia modelowe dla handlu gazem mogą być obarczone dużym ryzykiem błędu. Obecny projekt ustawy Prawo gazowe przewiduje obligo giełdowe na poziomie 7%. W prognozie zakładamy, że przez TGE będzie handlowane ok. 5% konsumpcji rocznej gazu w Polsce. Istotne będą także docelowe poziomy opłat i rola animatora czyli PGNiG (stawki są niższe). 21
DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS [mln PLN] 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody 268.8 274. 282.8 31.5 314.7 325.6 334.5 342.7 353.2 363.8 374.9 385.8 Rynek finansowy 262.3 29. 23.7 217.6 228.2 239.4 248.2 257.9 267. 276.3 285.9 295.4 Przychody z obsługi obrotu 22.3 15.7 145.2 156.3 164.8 173.8 18.4 187.8 194.9 22.2 29.8 217.2 Przychody z obsługi emitentów 23.4 21.9 22.5 24. 24.7 25.5 26.2 26.9 27.6 28.4 29.1 29.9 Przychody ze sprzedaży informacji 36.6 36.4 36. 37.4 38.7 4.2 41.6 43.2 44.5 45.7 47. 48.3 Rynek towarowy 1.6 6.9 74.3 79. 81.5 81. 81.1 79.6 8.8 82. 83.3 84.6 Przychody z obsługi obrotu 1.6 27.3 32.4 35.4 36.9 36.5 36.5 35.4 36.1 36.8 37.6 38.4 Prowadzenie rejestru świadectw pochodzenia. 18.8 24.5 24.6 24.7 24.8 24.9 25.1 25.2 25.3 25.5 25.6 Rozliczenie transakcji. 14.8 17.5 19.1 19.9 19.7 19.7 19.1 19.5 19.9 2.3 2.7 Pozostałe przychody 5. 4. 4.8 4.9 5. 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 Koszty operacyjne 134. 148.4 163.4 166.2 171.5 176.3 181.3 186.5 192.1 198.2 24.2 2.9 Amortyzacja 15.6 16.4 21.8 24.9 25.7 25.7 26. 26.5 27.1 27.8 28.4 29.5 Koszty pracownicze 51.8 62.1 63.5 65.1 67.4 69.7 72.2 74.7 77.3 8. 82.8 85.7 Czynsze i inne opłaty eksploatacyjne 6.9 9. 8.7 9. 9.3 9.6 9.9.3.7 11. 11.4 11.8 Opłaty i podatki 15.7 2.4 21.2 21.7 22.3 22.8 23.4 24. 24.6 25.2 25.8 26.5 Usługi obce 36.2 32.4 38.5 36.8 37.8 39.1 4.2 41.2 42.4 43.7 45. 46.4 Inne koszty operacyjne 7.7 8.2 9.7 8.7 9. 9.3 9.5 9.8.1.4.7 11. Saldo pozostałej dz. operacyjnej 1.2 9.7.2 1.4 1.4 2.8 2.9 3. 3.1 3.2 3.3 3.4 EBITDA 149.3 151.6 141.1 158.8 167.5 172.1 176.3 179.8 185. 19.3 195.8 21.1 EBIT 133.7 135.2 119.3 133.9 141.8 146.4 15.3 153.3 157.9 162.5 167.3 171.5 Saldo finansowe 13.9 3.8 3.5 1.1.6 3.2 7.5 11.7 14. 16.2 18.2 2.3 Udział w zyskach stowarzyszonych 15.5. 7.4 9..4.9 11.3 11.8 12.2 12.6 13.1 12.4 Wynik brutto 163.1 141.4 123.2 141.8 152.8 16.5 169.1 176.7 184.1 191.3 198.6 24.2 Wynik netto 134.1 116.5 1.2 116.6 125.7 132. 139.1 145.4 151.5 157.3 163.4 167.7 dla akcjonariuszy jedn. dominującej 133.7 114.6.1 115.5 124.6 131. 138.1 144.3 15.4 156.2 162.2 166.6 Rynek finansowy 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Obroty akcjami i innymi instr. udz. [mld PLN] 27.1 25.5 218.5 237.1 256. 276.5 29.3 33.4 315.6 328.2 341.3 355. Wolumen obrotu instr. pochodnymi [mln szt.] 15.6 11.3 12.9 15.5 17. 18.7 19.6 2.4 21.2 22.1 22.9 23.6 Obroty instrumentami dłużnymi [mld PLN] 1 39.9 1 64.5 1 8.3 1 142.4 1 28. 1 277.4 1 39.4 1 342.2 1 375.7 1 4.2 1 445.5 1 481.6 Rynek towarowy 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Wolumen obrotu RDN [TWh] 17.4 2.2 2.5 2.8 21.3 21.9 22.4 23. 23.5 24.1 24.7 Wolumen obrotu RTT [TWh] 114.4. 75.3 6.6 5. 25. 25.6 26.3 26.9 27.6 28.3 Wolumen obrotu RPM [TWh] 49. 61.7 63.9 65.5 67.1 68.8 7.1 71.5 73. 74.4 75.9 Wolumen obrotu gazem [TWh] 16. 44.2 75.9 78.2 8.5 82.9 85.4 88. 9.6 93.3 211 212P 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody zmiana r/r 19.1% 1.9% 3.2% 6.6% 4.4% 3.4% 2.8% 2.4% 3.% 3.% 3.% 2.9% Struktura przychodów (rynek finansowy) 97.6% 76.3% 72.% 72.2% 72.5% 73.5% 74.2% 75.2% 75.6% 75.9% 76.3% 76.6% Struktura przychodów (rynek towarowy 2.4% 23.7% 28.% 27.8% 27.5% 26.5% 25.8% 24.8% 24.4% 24.1% 23.7% 23.4% Koszty / przychody 49.8% 54.2% 57.8% 55.1% 54.5% 54.2% 54.2% 54.4% 54.4% 54.5% 54.5% 54.7% Marża EBITDA 55.5% 55.3% 49.9% 52.7% 53.2% 52.9% 52.7% 52.5% 52.4% 52.3% 52.2% 52.1% Marża EBIT 49.7% 49.4% 42.2% 44.4% 45.1% 45.% 44.9% 44.7% 44.7% 44.7% 44.6% 44.5% Marża netto 49.9% 42.5% 35.8% 38.7% 39.9% 4.6% 41.6% 42.4% 42.9% 43.2% 43.6% 43.5% Wynik netto KDPW [mln PLN] 47.4 27.5 22.9 27.7 32. 33.5 34.7 36.1 37.4 38.7 4. 41.4 Wynik KDPW przypadający jako % wyniku grupy 11.8% 8.% 7.6% 8.% 8.5% 8.5% 8.4% 8.3% 8.3% 8.3% 8.2% 8.3% Otrzymana dywidenda z KDPW [mln PLN] 7.1 7.1 4.6 3.8 4.6 5.3 5.6 5.8 6. 6.2 6.4 6.7 22